綠城中國-融合央企基因行業品質標桿-220419（24頁）.pdf

1、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告 | | 20222022年年0404月月1919日日買入買入綠城中國（綠城中國（03900.HK03900.HK）融合央企基因，行業品質標桿融合央企基因，行業品質標桿核心觀點核心觀點公司研究公司研究海外公司海外公司深度報告深度報告一級行業一級行業二級行業二級行業證券分析師：任鶴證券分析師：任鶴證券分析師：王粵雷證券分析師：王粵雷010-880053150755-S0980520040006S0980520030001聯系人：王靜聯系人：王靜021-基礎數據投資評級買入(首次覆蓋)合理估值14.20 - 17.30 元收盤價不

2、適用總市值/流通市值不適用52 周最高價/最低價17.00/8.09 港元近 3 個月日均成交額113.88 百萬港元市場走勢資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理相關研究報告融合央企基因融合央企基因，多業務全面發展多業務全面發展。公司當前多元化業務仍在發展初期，且輕資產代建業務龍頭地位穩固，根據公司定下的“戰略2025”規劃，公司未來收入結構仍將持續改善，實現全面發展的中長期目標。在早年經歷了股權轉讓后，結構趨于穩定，先后引入三家戰略性股東，完成了混合所有制改革。公司戰略股東資質良好，完成混改后融入了央企基因，管理層中多位執行董事擁有中交系背景，為公司的穩定性和未來長期發展打下了堅實的基

3、礎。銷售逆市增長銷售逆市增長，品質行業領先品質行業領先。2021 年公司銷售逆市增長21.3%，穩居行業前十，增速在TOP10 房企中位居第一。公司持續聚焦一二線城市，積極鞏固長三角優勢，并全面覆蓋五大城市群重點城市，在 2021 年下半年行業陷入困局，部分房企開始選擇降價促銷時，公司堅持“品質為先”，仍然保持著堅挺的銷售單價，保持行業領先水平，對未來的結算收入和盈利能力形成了強大保障。在集中供地元年，公司審時度勢、積極面對，精準把握了拿地節奏，積極拓展多元化特色業務，截至2021 年末，公司總可售建面/最新年銷售面積為2.6，土儲較為充足，將有效保證未來兩年的銷售。代建業務龍頭地位穩固。代建

4、業務龍頭地位穩固。公司下屬子公司綠城管理控股于2020 年7 月于聯交所上市，成為中國代建第一股。近五年來，公司代建業務均保持著20%及以上的市場份額，未來公司將繼續保持對代建行業的引領，并進一步完善“3+3”業務模式，即在三項代建主業基礎上疊加三項配套：政府代建、商業代建及資方代建； 三項配套服務包含： 金融服務、 產城服務及產業鏈服務。國資背書，財務狀況漸好。國資背書，財務狀況漸好。2021 年，公司三道紅線指標漸好，償債能力佳，當前位居“黃檔”，后續仍有提升空間。在引入中交集團等戰略性股東后，公司融資成本顯著降低，2021 年公司融資成本為4.6%，已接近國央企的資金成本，充分證明了公司

5、在經營穩定性和信用方面能得到市場的一致認可，這將成為公司未來領先市場的重要條件之一。截至 2021 年末，公司合同負債為1489 億元，有力的支撐未來營業收入的穩步增長。估值與投資建議估值與投資建議：公司融合央企基因，是行業品質標桿，在弱勢市場下銷售逆勢增長，財務狀況的改善和合理的土儲布局將更好的助力公司未來的發展。綜合絕對與相對估值結果，我們認為公司股票價值在14.2至17.3元之間，較當前股價有8%至32%的空間，預計公司22-24 年歸屬母公司凈利潤分別為52.6、61.0、73.5 億元，分別同比增長17.7%、15.9%、20.5%，EPS分別為2.10、2.43、2.93 元，首次

6、覆蓋給予“買入”評級。風險提示：風險提示：市場下行超預期導致未來銷售不及預期從而導致估值及盈利預測過高。盈利預測和財務指標盈利預測和財務指標20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E營業收入(百萬元)65783100240125801152723180976(+/-%)6.8%52.4%25.5%21.4%18.5%凈利潤(百萬元)37964469526260977349(+/-%)53.1%17.7%17.7%15.9%20.5%每股收益（元）1.511.782.102.432.93EBITMargin23.2%17.7%15.3%14.3%

7、14.3%凈資產收益率（ROE）12.7%13.4%14.4%15.1%16.3%市盈率（PE）8.97.56.45.54.6EV/EBITDA23.725.323.724.523.9市凈率（PB）1.040.970.880.790.70資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測注：攤薄每股收益按最新總股本計算請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告2內容目錄內容目錄融合央企基因，多業務全面發展融合央企基因，多業務全面發展.5 5堅持品質為先，布局三大板塊+九大業務.5融合央企基因，管理層經驗豐富.6銷售逆市增長，品質行業領先銷售逆市增長，品質行業領先.7 7銷售逆

8、勢增長，深耕核心區域.7聚焦高端精品，均價行業領先.9投資重點突出，實現多元化拿地.10區域聚焦，城市深耕. 11代建業務龍頭地位穩固代建業務龍頭地位穩固.1212代建業務分拆上市，市占率高.12政府代建收入大幅增長，積極推進全國化布局.12國資背書，財務狀況漸好國資背書，財務狀況漸好.1515三道紅線指標繼續改善，位居“黃檔”.15融資成本比肩國央企. 15到期債務結構優化. 16盈利能力隨行業整體有所下滑.16業績保障性強.16盈利預測盈利預測.1717假設前提.17未來 3 年盈利預測. 17盈利預測的敏感性分析. 18估值與投資建議估值與投資建議.1818絕對估值：每股價值為 17.3

9、 元，較當前股價有 32%的空間.19相對估值：每股價值為 14.2 元，較當前股價有 8%的空間.19投資建議：合理價格區間為 14.2 至 17.3 元，首予“買入”評級.20風險提示風險提示.2020估值的風險.20盈利預測的風險. 20經營風險.21財務風險.21其它風險.21附表：財務預測與估值附表：財務預測與估值.2222免責聲明免責聲明.2323yXcZiYnWhUlXiUvWiY9PdNaQnPqQsQpNjMmMmQiNnPmM7NmMyRMYtRoOwMoOrR請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告3圖表圖表目錄目錄圖1： 綠城中國業務概況.5

10、圖2： 公司營業收入及增速.6圖3： 公司歸母核心凈利潤及增速.6圖4： 公司不同業務收入占比.6圖5： 公司股權結構.7圖6： 公司總銷售金額及增速.8圖7： 公司總銷售面積及增速.8圖8： 公司自投銷售金額及增速.8圖9： 公司自投銷售面積及增速.8圖10： 公司代建銷售金額及增速.9圖11： 公司代建銷售面積及增速.9圖12： 公司 2021 年自投銷售金額分區域占比.9圖13： 公司自投銷售均價.10圖14： 公司新增土儲分城市能級貨值占比.11圖15： 公司新增土儲分區域貨值占比.11圖16： 公司新增土儲按拿地方式貨值占比.11圖17： 公司總土儲分城市能級貨值占比.12圖18：

11、公司總土儲分區域貨值占比.12圖19： 綠城管理控股營業收入及增速.13圖20： 綠城管理控股歸母凈利潤及增速.13圖21： 綠城管理控股商業代建收入及增速.13圖22： 綠城管理控股政府代建收入及增速.13圖23： 綠城管理控股其他業務收入及增速.14圖24： 綠城管理控股不同業務收入占比.14圖25： 綠城管理控股代建總建筑面積.14圖26： 綠城管理控股歷年新拓面積.14圖27： 公司凈負債率和剔除預收賬款后的資產負債率.15圖28： 公司現金短債比.15圖29： 公司融資成本. 15圖30： 公司債務結構. 16圖31： 公司毛利率和凈利率.16圖32： 公司營業收入與合同負債.17請

12、務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告4表1： 公司歷史沿革.5表2： 公司董事會成員簡介.7表3： 未來三年盈利預測表（單位：百萬元）.18表4： 盈利預測情景分析（樂觀、中性、悲觀）.18表5： 資本成本假設.19表6： 地產開發業務重估權益增值基于房價和 WACC 的雙變量敏感性分析.19表7： 調整現值法對公司價值進行重估.19表8： 可比公司估值比較.20請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告5融合央企基因，多業務全面發展融合央企基因，多業務全面發展堅持品質為先，布局三大板塊堅持品質為先，布局三大板塊+ +九大業務九大業務綠城

13、中國控股有限公司 1995 年成立于杭州， 是中國領先的優質房產品開發及生活綜合服務供應商，以優質的產品品質和服務品質引領行業。 公司 2006 年于香港上市，股票代碼 03900.HK。公司堅持“品質為先”的理念，以打造“TOP10 中的品質標桿”為核心目標，布局三大板塊（重資產、輕資產、“綠城+”）和九大業務（房產開發、房產代建、理想小鎮、地產金融、綠城商業、城市更新、綠城康養、房屋 4S、科技裝修）。表1：公司歷史沿革年份年份事紀事紀1995“綠城”品牌誕生，浙江綠城房地產有限責任公司正式成立。1997“綠城”成為浙江房產第一品牌。1999綠城確立“真誠、善意、精致、完美”為公司核心價值

14、觀。2000綠城走出浙江，開發省外項目。2002綠城客戶服務中心掛牌成立， “為客戶創造價值”被綠城視為重要使命，進入綠城理念讀本。2006綠城中國在香港上市2007綠城成立精品戰略領導小組， 將 “精品戰略” 作為公司發展戰略， 對項目下達精品工程目標，同時推出“園區生活服務體系”。2009全年銷售額突破 500 億元，穩居中國房企第一軍團陣營。2016總銷售首次破千億，正式提出“一體四翼”創新性優化組織架構，共同致力于打造“中國理想生活綜合服務第一品牌”。2017綠城中國優化組織結構，形成“一體五翼”的格局，下屬綠城房產、綠城管理、綠城資產、綠城小鎮、綠城生活五大子集團。2018綠城中國確

15、立“品質為先，兼顧其他”的發展戰略，創新優化組織架構。2019綠城超額達成各項經營目標，合同銷售額、投資新增貨值雙雙超 2000 億元，邁入新的里程。2020綠城中國編制“戰略 2025”規劃，謀劃未來 5 年發展藍圖。資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理圖1：綠城中國業務概況資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理2021 年公司實現營業收入 1002.4 億元，同比增長 52.4%；實現歸母核心凈利潤57.7 億元， 同比增長 44.4%。 分業務板塊看， 2021 年公司物業開發、 項目管理 （代請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告6建）、酒店、物

16、業投資及其他業務分別收入 897.5、20.5、7.6、1.8、75.0 億元，分別占比 89.5%、2.0%、0.8%、0.2%、7.5%。公司當前多元化業務仍在發展初期，且輕資產代建業務龍頭地位穩固，根據公司定下的“戰略 2025”規劃，公司未來收入結構仍將持續改善，實現全面發展的中長期目標。圖2：公司營業收入及增速圖3：公司歸母核心凈利潤及增速資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理圖4：公司不同業務收入占比資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理融合央企基因，管理層經驗豐富融合央企基因，管理層經驗豐富公司早年在經歷了股權轉讓后，結構趨于穩定

17、，先后引入九龍倉集團、中交集團、新湖中寶作為戰略性股東，完成了混合所有制改革。公司戰略股東資質良好，為公司的穩定性和未來長期發展打下了堅實的基礎，截至目前，公司第一大股東為中交集團，持股占比 25.05%，九龍倉集團和新湖中寶分別持股 22.35%、12.95%，公司創始人宋衛平先生持股 8.88%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告7圖5：公司股權結構資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理公司管理層經驗豐富，董事會主席張亞東先生曾任大連副市長，中國城鄉建設發展有限公司（為中交集團全資附屬公司）董事、總經理等職務，擁有豐富的城鄉建設和房地產管理經驗。公司在

18、完成混改后融入了央企基因，管理層 6 位執行董事中共有 4 位擁有中交系背景。表2：公司董事會成員簡介管理層姓名管理層姓名職位職位履歷履歷張亞東張亞東董事會主席曾任大連大汽企業集團總經理助理、副總經理、總經理，大連高新區管委會主任助理、副主任，遼寧省普蘭店市市委副書記、市長，大連經濟技術開發區黨工委副書記、管委會副主任，大連市城建局黨委書記、局長，大連市建委黨組書記、主任，大連市政府副市長，大連市市委常委、統戰部部長，中國城鄉建設發展有限公司（為中交集團全資附屬公司）董事、總經理。在擔任大連市政府副市長期間，負責城市建設與管理工作，分管范圍涉及大連市國土資源與房屋局、城鄉建設委員會、規劃局、城

19、市建設管理局及其他相關城建部門等，在城鄉建設和房地產管理方面有豐富的經驗。郭佳峰郭佳峰執行董事及行政總裁擁有超過 32 年的行業經歷， 在項目開發、 工程營造方面具有豐富的經驗。 自 2000年 4 月加入綠城，從 2006 年 7 月至 2015 年 3 月曾擔任本公司執行董事，并擔任綠城房地產集團有限公司執行總經理， 主要負責湖南長沙、 浙江杭州、 浙江舟山、江蘇南京、安徽合肥及新疆等地項目的房地產開發工作吳文德吳文德執行董事及執行總裁擁有豐富的房地產經營管理經驗， 于 1984 年參加工作,曾任中農信房地產公司副總工程師，中天房地產公司總工程師，中房地產開發集團公司及重慶國際實業投資股份

20、有限公司黨委副書記、董事、總經理，中國交通建設股份有限公司房地產事業部副總經理，中交房地產集團有限公司臨時黨委委員、董事、副總經理，中住地產開發有限公司執行董事、總經理，中房地產股份有限公司董事長，中國交通建設股份有限公司投資事業部副總經理， 中國交通建設集團有限公司暨中國交通建設股份有限公司投資管理部副總經理。耿忠強耿忠強執行董事及執行總裁自 1995 年 7 月加入中交，擁有豐富的經營和管理經驗。2012 年至 2015 年任中國房地產開發集團有限公司總會計師、黨委委員。2012 年至 2018 年擔任北京信發置業投資有限公司董事長。 期間 2015 年至 2018 年任中國房地產開發集團

21、有限公司總經理、副董事長、黨委副書記。2018 年 9 月起至今，擔任深圳證券交易所上市公司中交地產股份有限公司(000736.SZ)總裁、黨委副書記及中交房地產集團董事、黨委委員。李駿李駿執行董事及副總裁在運營管理方面擁有豐富的經驗，于 2008 年 11 月加入綠城，歷任本公司全資附屬公司大連綠城房地產開發有限公司總經理， 本公司全資附屬公司綠城房地產集團有限公司東北區域、北京區域總經理，綠城房產副總經理兼北京區域總經理。洪蕾洪蕾執行董事法律事務和管理方面經驗豐富，于 1995 年參加工作，曾就職于北京時代律師事務所，英國史密夫律師事務所北京辦事處。亦曾擔任中國房地產開發集團公司辦公廳法律

22、處副處長，中國住房投資建設公司總法律顧問兼綜合辦公室主任，中房置業股份有限公司總法律顧問，中國房地產開發集團公司法律部總經理、副總法律顧問，中住地產開發有限公司副總經理，中國交通建設集團有限公司董事會辦公室副主任， 中國交通建設集團有限公司暨中國交通建設股份有限公司董事會辦公室副主任。資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理銷售逆市增長，品質行業領先銷售逆市增長，品質行業領先銷售逆勢增長，深耕核心區域銷售逆勢增長，深耕核心區域請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告82021 年，公司實現銷售金額 3509 億元，同比逆市增長 21.3%，穩居行業前十，增速在 T

23、OP10 房企中位居第一；實現銷售面積 1557 萬平方米，同比增長 12.4%。其中， 公司自投銷售金額 2666 億元， 同比增長 24.2%； 自投銷售面積 938 萬平方米，同比增長 13.7%；代建銷售金額 843 億元，同比增長 13.2%；代建銷售面積 619萬平方米，同比增長 10.5%。圖6：公司總銷售金額及增速圖7：公司總銷售面積及增速資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理圖8：公司自投銷售金額及增速圖9：公司自投銷售面積及增速資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后

24、的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告9圖10：公司代建銷售金額及增速圖11：公司代建銷售面積及增速資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理公司持續聚焦一二線城市，積極鞏固長三角優勢，并全面覆蓋五大城市群重點城市。2021 年公司一二線城市自投銷售金額 2139 億元，占比 80%；長三角區域字頭銷售金額 1765 億元，占比 66%。公司重點城市深耕能力持續提升，北京、杭州、寧波等多城銷售金額排名當地前十且超過 100 億元；單盤銷售能力不斷凸顯，銷售額 50 億元以上項目 8 個，其中杭州桂冠東方銷售逾 180 億元，快速清盤。圖12

25、：公司 2021 年自投銷售金額分區域占比資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理公司數字化賦能提升效能，通過創新靈活的營銷策略，建設銷售數字化體系，推出“綠城云”線上銷售平臺、“綠城智”智慧案場系統等數字化工具，貫穿項目全流程，促進線上線下多渠道成交，優化客戶體驗，強化內部管控，營銷效能提升。2021 年公司自投項目整體去化率 69%，其中一二線城市去化率 71%，新增房源去化率 70%，回款率高達 106%，人均銷售額同比提升 12%至 1.05 億元。聚焦高端精品，均價行業領先聚焦高端精品，均價行業領先公司在產品開發中采用高端精品站略，為行業高端項目的標桿，隨著規模的增長，公司開始打造

26、標準化產品，強調周轉速度和運營使其產品結構變為“2-6-2”，即20%是高端項目，60%是標準化的項目，剩余的 20%是保障房類的項目。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告10公司提出標準化、產業化、科技化、環?；恼韭?，形成 8 大產品系列，22 個產品風格，在新的產品系列上，公司積極探索超過行業平均水平的產品標準，在規模提升的同時保持了一如既往的高品質。在 2021 年下半年行業陷入困局，部分房企開始選擇降價促銷時，公司堅持“品質為先”，仍然保持著堅挺的銷售單價，保持行業領先水平，對未來的結算收入和盈利能力形成了強大保障。圖13：公司自投銷售均價資料來源：公

27、司公告，國信證券經濟研究所整理公司以“品質為先”為基礎，不斷增強產品核心競爭力。2021 年共獲得十余項綜合性全國大獎，備受市場的認可。公司持續優化客戶研究體系，完善客戶滿意度，達到服務升級，實現“最懂客戶”的戰略支點，連續 10 年獲得“中國房地產客戶滿意度領先品牌”，連續 11 年在“中國城市居民居住滿意度”調查中領先，在14 個城市位居滿意度第一，9 個城市忠誠度第一，備受客戶認可，遠遠優于行業平均水平。投資重點突出，實現多元化拿地投資重點突出，實現多元化拿地在集中供地元年，公司審時度勢、積極面對，精準把握了拿地節奏，堅持價值投資理念。上半年公司積極開局，尤其是年初在杭州等重點城市積極拿

28、地，較好的應對了競爭壓力；7-8 月公司冷靜研判，適度提升投資門檻，以合作項目轉化為主；9 月后公司采取謹慎態度，聚焦極少數中心城市，機會型補倉優質項目。2021 年，公司新增項目 101 個，共涉及 42 城，新增總建面 1751 萬平方米，拿地銷售比為 1.1，投資表現精準高效，預計新增貨值 3137 億元，其中權益貨值 1834億元。公司新增土儲成本約 938 億元，平均樓面價約 9080 元/平方米。公司堅持“區域聚焦、城市深耕”策略，新增項目均位于安全性高、風險可控、利潤兌現度高的重點城市，一二線新增貨值占比達 78%，主要集中在北京、上海、深圳、杭州、寧波、西安等重點城市。從區域分

29、布看，長三角作為公司的戰略深耕地，新增貨值占比 52%，有助于鞏固公司在長三角區域的市場份額與行業地位。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告11圖14：公司新增土儲分城市能級貨值占比圖15：公司新增土儲分區域貨值占比資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理公司在傳統公開市場拿地外，積極拓展多元化特色業務。2021 年公司共獲取 17個重資產特色項目，總貨值約 826 億元，占新增貨值總額 26%。城市更新方面，公司在核心城市取得關鍵突破，獲取深圳光明荔園、上海弘安里兩大標桿項目；未來社區綜合體方面，公司擇優布局、持續補

30、充，落地 6 個項目；TOD 方面，公司持續精耕、合作共贏，落地哈爾濱楊柳郡、青島市北區中能造紙廠項目；產業小鎮方面，公司業務協同、資源整合，落地南京、金華等 7 個項目。2021 年，公司在非公開市場獲取土儲占比達 34%，對總土儲有較大貢獻。圖16：公司新增土儲按拿地方式貨值占比資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理區域聚焦，城市深耕區域聚焦，城市深耕截至 2021 年末，公司擁有土儲總建面 5881 萬平方米，較上年末增長 16%；權益建面 3267 萬平方米，較上年末增長 12%；總可售建面 3980 萬平方米，較上年末增長 18%；可售權益建面 2199 萬平方米，較上年末增長

31、14%。公司總可售建面/最新年銷售面積為 2.6，土儲較為充足，將有效保證未來兩年的銷售。公司土儲布局結構合理，主要分布于高能級城市，深耕長三角，深耕城市市場基請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告12本面良好。按城市能級看，公司總土儲位于一線、二線、三四線城市的貨值分別占比 14%、60%、25%；按區域看，公司總土儲位于長三角、環渤海、長江中游、大灣區、成渝的貨值分別占比 54%、21%、6%、4%、2%；分城市看，杭州、寧波、北京的貨值分別為 1130、956、727 億元，貨值超 200 億元的城市有杭州、寧波、北京、上海、天津、西安等 12 城，貨值 1

32、00-200 億元的城市有廣州、佛山、青島、成都、合肥、大連等 16 城。圖17：公司總土儲分城市能級貨值占比圖18：公司總土儲分區域貨值占比資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理代建業務龍頭地位穩固代建業務龍頭地位穩固代建業務分拆上市，市占率高代建業務分拆上市，市占率高公司下屬子公司綠城管理控股于2020年7月于聯交所上市， 成為中國代建第一股。近五年來，公司代建業務均保持著 20%及以上的市場份額，未來公司將繼續保持對代建行業的引領，并進一步完善“3+3”業務模式， 即在三項代建主業基礎上疊加三項配套服務。三項代建主業包含：政府代建、商業代建及

33、資方代建；三項配套服務包含：金融服務、產城服務及產業鏈服務。政府代建方面，公司業務正走出浙江、邁向全國。2021 年，公司新拓政府代建合約總建筑面積中，浙江省外客戶占比達到 50.3%。未來，該項業務范圍將從傳統保障房建設拓展到未來社區、產業園區、產城融合、市政配套等多元業務，進一步打開公共領域的發展空間。商業代建方面，公司已經逐步提高傳統商業代建項目的選擇標準，優選有土地紅利和良好資金保障的代建項目。在繼續服務優質中小私營企業的基礎上，公司將重點拓展與各類國有企業的多方位合作，并將針對國企特點進行模式創新與流程再造。資方代建方面，在涉房涉地的不良資產處置過程中，紓困項目往往需要資產重組、品牌

34、煥新、團隊優化、供應鏈重整等，公司擁有強大的品牌效應、專業的開發團隊及供應鏈資源，可以協助投資人、購房者、供應商、政府等多方面實現共贏。未來公司將積極拓展各類資方代建業務，幫助承接其控制前端風險、提升中端開發價值變現、以及后端運營能力整合等服務。政府代建收入大幅增長，積極推進全國化布局政府代建收入大幅增長，積極推進全國化布局請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告132021 年綠城管理控股實現營業收入 22.4 億元，同比增長 23.7%；實現持續經營業務歸母凈利潤 5.7 億元，同比增長 31.9%。2021 年，公司商業代建收入、政府代建收入、其他收入分別占比

35、 65.9%、25.5%、8.6%，其中，公司商業代建收入 14.8億元，同比增長 12.6%；政府代建業務收入 5.7 億元，同比增長 84.5%；其他業務收入 1.9 億元，同比增長 1.6%。圖19：綠城管理控股營業收入及增速圖20：綠城管理控股歸母凈利潤及增速資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理圖21：綠城管理控股商業代建收入及增速圖22：綠城管理控股政府代建收入及增速資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告14圖23：綠城管理

36、控股其他業務收入及增速圖24：綠城管理控股不同業務收入占比資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理2021 年，綠城管理控股新拓業務保持逆勢增長，新拓代建項目的合約總建筑面積達 2280 萬平方米，同比增長 21.9%；新拓代建項目代建費預估 71.1 億元，同比增長 22.3%。截至 2021 年末，按當期在建面積測算，政府委托項目為 1420 萬平方米，占比32.3%；國有企業委托項目 1810 萬平方米，占比 41.0%；私營企業委托項目 1080萬平方米，占比 24.5%；金融機構委托項目 100 萬平方米，占比 2.2%。截至目前，綠城管理

37、控股業務分布已覆蓋中國 28 個省、直轄市及自治區的 101座主要城市，管理項目由去年同期的 296 個增加到 345 個；合約項目總建筑面積8470 萬平方米，同比增長 11.3%；在建面積 4400 萬平方米，同比增長 8.7%。在全國化的布局下，綠城管理控股業務在五大經濟區域保持較大比重，合約項目預估總可售貨值達 3845 億元，規模占整體的 74.7%；其中長三角經濟圈項目貨值1414 億元，占比 27.5%，環渤海經濟圈、京津冀城市群項目貨值 1261 億元，占比24.5%，珠三角經濟圈項目貨值 1047 億元，占比 20.3%，成渝城市群貨值 123 億元，占比 2.4%。圖25：

38、綠城管理控股代建總建筑面積圖26：綠城管理控股歷年新拓面積資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告15國資背書，財務狀況漸好國資背書，財務狀況漸好三道紅線指標繼續改善，位居三道紅線指標繼續改善，位居“黃檔黃檔”截至 2021 年末，公司凈負債率為 52.0%，較上年下降 11.8pct；剔除預收賬款后的資產負債率為 71.0%，較上年下降 0.9pct；現金短債比為 2.2，也較上年有所提升。公司財務指標漸好，償債能力佳，三道紅線位居“黃檔”，后續仍有提升空間。圖27：公司凈負債率和

39、剔除預收賬款后的資產負債率圖28：公司現金短債比資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理融資成本比肩國央企融資成本比肩國央企在引入中交集團等戰略性股東后，公司融資成本顯著降低，2021 年公司融資成本為 4.6%，已接近國央企的資金成本，充分證明了公司在經營穩定性和信用方面能得到市場的一致認可。隨著公司持續的穩健經營，以及行業陣痛期后的出清，未來公司的融資成本將持續保持低位， 這將成為公司未來領先市場的重要條件之一。圖29：公司融資成本資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告16到

40、期債務結構優化到期債務結構優化截至 2021 年末，公司 1 年內到期借款占總貸款的 25.1%，較上年末的 27.3%下降2.2pct，債務結構合理，為公司后續的發展提供了強有力的支撐。圖30：公司債務結構資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理盈利能力隨行業整體有所下滑盈利能力隨行業整體有所下滑2021 年， 公司毛利率 18.1%， 較上年下降 5.6pct； 凈利率 7.7%， 較上年下降 1.1pct，盈利能力隨行業整體趨勢小幅下滑。隨著未來土地競爭的減弱，公司盈利能力有望得到提升。圖31：公司毛利率和凈利率資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理業績保障性強業績保障性強請務必閱

41、讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告17截至 2021 年末，公司合同負債為 1489 億元，為 2022 年公司營業收入 Wind 一致預期的 1.2 倍，有力的支撐未來營業收入的穩步增長。圖32：公司營業收入與合同負債資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理盈利預測盈利預測假設前提假設前提我們的盈利預測基于以下假設條件：公司 2021 年末的合同負債為 1489 億元，外加公司 2022 年銷售款項，根據公司歷年平均結算周期，預計公司 2022 年營業收入增長率 25.5%；根據公司總土地儲備及合理有序的擴張速度， 預計公司 2023、 2024 年營業收入增長率

42、為 21.4%、 18.5%。預計公司未來三年營業成本/營業收入為 75%，與 2021 年基本持平；預計公司未來三年管理費用/營業收入為 6.5%，與 2021 年基本持平；預計公司未來三年銷售費用/銷售收入為 3.5%，與 2021 年基本持平；預計公司未來營業稅附加/營業收入為 4.0%，與 2021 年基本持平；預計公司未來三年所得稅稅率均為 25.0%。未來未來 3 3 年盈利預測年盈利預測由于公司早期收購了部分高價地項目，出于保守審慎原則，公司 2018 至 2020 年大幅度計提了存貨減值，分別計提了 17、4、13.8、13.3 億元，釋放了部分風險，保障了未來業績的增長。按照

43、上述假設條件， 我們得到公司 2022 年至 2024 年收入分別為 1258.0、 1527.2、1809.8 億元， 分別同比增長 25.5%、 21.4%、 18.5%； 歸屬母公司凈利潤分別為 52.6、61.0、73.5 億元，分別同比增長 17.7%、15.9%、20.5%，按照最新股本的每股收益分別為 2.10、2.43、2.93 元。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告18表3：未來三年盈利預測表（單位：百萬元）202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E營業收入營業收入1002401002401258011258

44、01152723152723180976180976營業成本營業成本8207294351116069137542銷售費用銷售費用2784402648875791管理費用管理費用51608177992711763財務費用財務費用3698478150755673營業利潤營業利潤12197144671676420206歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤44694469526252626097609773497349每股收益每股收益1.782.102.432.93ROEROE13%14%15%16%資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所預測盈利預測的敏感性分析盈利預測的敏感性分析公司布局三大板塊（重

45、資產、輕資產、“綠城+”）和九大業務（房產開發、房產代建、理想小鎮、地產金融、綠城商業、城市更新、綠城康養、房屋 4S、科技裝修），未來的銷售增速、結算節奏及持有型物業的擴張速度等將決定公司未來凈利潤的增長速度。 我們將盈利預測分為樂觀、 中性和悲觀預測： 1） 在樂觀情況下，公司營收及毛利率水平均不同程度好于預期；2）在悲觀情況下，公司營收及毛利率均不同程度不及預期；3）在中性預測條件下，公司 2022 年至 2024 年 EPS 分別為 2.10、2.43、2.93 元。表4：盈利預測情景分析（樂觀、中性、悲觀）樂觀預測樂觀預測20202020202120212022E2022E2023E

46、2023E2024E2024E營業收入(百萬元)65783100240127079155634185866(+/-%)6.8%52.4%26.8%22.5%19.4%凈利潤(百萬元)3796446999111183014367(+/-%)53.1%17.7%121.8%19.4%21.4%每股收益（元）1.511.783.954.725.73中性預測中性預測20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E營業收入(百萬元)65783100240125801152723180976(+/-%)6.8%52.4%25.5%21.4%18.5%凈利潤(百萬

47、元)37964469526260977349(+/-%)53.1%17.7%17.7%15.9%20.5%每股收益（元）1.511.782.102.432.93悲觀預測悲觀預測20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E營業收入(百萬元)65783100240124523149839176173(+/-%)6.8%52.4%24.2%20.3%17.6%凈利潤(百萬元)37964469444449005893(+/-%)53.1%17.7%-0.6%10.3%20.3%每股收益（元）1.511.781.771.952.35資料來源：公司公告、國信

48、證券經濟研究所預測估值與投資建議估值與投資建議公司布局三大板塊（重資產、輕資產、“綠城+”）和九大業務，當前公司物業開發收入占比高達九成，基于審慎原則，我們暫時只對公司房地產開發業務進行估值。我們對公司房地產開發業務采用調整現值法進行估算，并用相對估值法作為輔助，來估算公司的合理價值區間。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告19絕對估值：每股價值為絕對估值：每股價值為 17.317.3 元元，較當前股價有，較當前股價有 32%32%的空間的空間調整現值法估算調整現值法估算地產地產開發業務開發業務：我們采用假設開發法評估其項目價值。假設未來三年 （2022-202

49、4） 房地產銷售的簽約均價接近但不高于 2021 年的簽約均價， WACC取 10%，估算出公司地產開發業務權益增值 433.7 億元。表5：資本成本假設無杠桿無杠桿 BetaBeta1.25無風險利率無風險利率3.00%股票風險溢價股票風險溢價7.00%公司股價公司股價13.4294發行在外股數發行在外股數2507股票市值股票市值(E)(E)33666債務總額債務總額(D)(D)127459KdKd3.50%T T25.00%KaKa11.75%有杠桿有杠桿 BetaBeta4.80KeKe36.60%E/(D+E)E/(D+E)20.89%D/(D+E)D/(D+E)79.11%WACCW

50、ACC10.0%資料來源：國信證券經濟研究所預測地產開發業務地產開發業務絕對估值的敏感性分析絕對估值的敏感性分析：假設 WACC 取 10%，在保守假設下，估算出地產開發業務重估權益增值為 433.7 億元。當銷售均價和未來五年的折現率同時變化的情況下，假設 WACC 上升至 13%且未來五年銷售均價下跌 15%，則地產開發業務重估權益增值為 346.8 億元，與當前公司賬面凈資產相當。表6：地產開發業務重估權益增值基于房價和 WACC 的雙變量敏感性分析433.7433.7房價波動房價波動0%-5%-10%-15%WACCWACC10%433.7433.7412.0391.4371.811%

51、425.0403.8383.6364.412%434.7413.0392.3372.713%426.0404.7384.5346.8346.8資料來源：國信證券經濟研究所預測綜上，根據調整現值法對公司進行絕對估值，估算出公司 RNAVPS 為 17.3 元，較當前股價有 32%的空間。表7：調整現值法對公司價值進行重估地產開發重估權益增值地產開發重估權益增值433.7股本股本25.1RNAVPSRNAVPS17.3較當前股價空間較當前股價空間32%資料來源：國信證券經濟研究所預測相對估值：每股價值為相對估值：每股價值為 14.214.2 元，較當前股價有元，較當前股價有 8 8% %的空間的空

52、間我們選取全國化布局且銷售規模與公司相當的房企作為參考， 可比公司 2022 年平均動態 PE 為 7.2 倍，而綠城中國 2022 年動態 PE 為 6.7 倍，若將綠城中國對應可請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告20比公司平均估值，則綠城中國每股價值為 14.2 元,較當前股價有 8%的空間。表8：可比公司估值比較房企房企總市值（億元）總市值（億元） 20222022 年歸母凈利潤一致預期（億元年歸母凈利潤一致預期（億元）20202222 年年動態動態 PEPE萬科 A23222668.7保利發展22013047.2中海地產24084365.5招商蛇口12

53、9011511.2金地集團6521046.3可比公司均值7.2綠城中國綠城中國32932949496.76.7資料來源：國信證券經濟研究所預測；注：所選可比公司僅作列示，不涉及主觀意見投資建議：合理價格區間為投資建議：合理價格區間為 14.214.2 至至 17.317.3 元，元，首予首予“買入買入”評級評級公司融合央企基因，是行業品質標桿，在弱勢市場下銷售逆勢增長，財務狀況的改善和合理的土儲布局將更好的助力公司未來的發展。綜合上述絕對與相對估值結果，我們認為公司股票價值在 14.2 至 17.3 元之間，較當前股價有 8%至 32%的空間， 預計公司 2022 至 2024 年歸屬母公司凈

54、利潤分別為 52.6、 61.0、 73.5 億元，分別同比增長 17.7%、 15.9%、 20.5%， 按照最新股本的每股收益分別為 2.10、 2.43、2.93 元，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示風險提示估值的風險估值的風險我們采取絕對估值和相對估值方法計算得出公司的合理估值在 14.2 至 17.3 元之間，在計算過程中，對公司自由現金流和加權資本成本的計算、永續增長率和可比公司的選定，均有一定的主觀性：1、 我們對于公司可售項目銷售均價的假設， 是基于公司該項目所在區域樓盤 2021年末平均售價得出的結論，存在假設均價高于未來實際銷售價格從而導致公司估值高估的風險；2、 根據公

55、司現有的可售資源， 我們將公司當前可售容積率面積分攤至三年內售完，不排除公司可售資源銷售進度不達預期導致結算收入不及預期，從而導致公司估值下降的風險；3、計算 WACC 時假設無風險利率為 3%、風險溢價 7%，可能仍然存在對該等參數估計或取值偏低、導致 WACC 計算值較低，從而導致公司估值高估的風險；4、相對估值時我們選取了與公司業務、背景相同或相近的公司進行比較，存在未充分考慮可比公司估值可能偏高及市場整體估值偏高的風險。盈利預測的風險盈利預測的風險我們分業務對公司進行了盈利預測，在預測中存在以下風險：1、不排除公司銷售增速不及預期導致對未來三年營業收入增長率估計偏高的風險；2、不排除公

56、司管理費用升高的風險；請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告213、不排除公司銷售費用升高的風險；4、不排除公司營業稅及附加升高的風險；5、不排除公司所得稅稅率升高的風險。經營風險經營風險1、不排除公司未來擴張速度、銷售增速不達預期的風險；2、不排除公司毛利率、凈利率低于過去水平的風險；3、不排除公司結算節奏低于預期的風險。財務風險財務風險公司未來中長期規模目標積極，不排除公司積極擴張帶來的杠桿升高的風險；若財務管理不當，不排除未來存在短期流動性的風險。其它風險其它風險不排除若行業出現大幅衰退，而政策又不能適時寬松，從而導致公司出現銷售失速的風險。請務必閱讀正文之

57、后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告22附表：財務預測與估值附表：財務預測與估值資產負債表資產負債表 （百萬元百萬元）20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E現金及現金等價物5954768376690734480421232 營業收入營業收入6578365783100240100240125801125801152723152723180976180976應收款項655949050411238513643

58、5161676 營業成本502108207294351116069137542存貨凈額233135285057319668395066469632 營業稅金及附加00000其他流動資產931314241178732169825712 銷售費用20982784402648875791流動資產合計流動資產合計369072369072458254458254519076519076598124598124678446678446 管理費用422851608177992711763固定資產907710221817161114047 財務費用46283698478150755673無形資產及其他9251

59、854158913241059 投資收益00000投資性房地產37654757475747574757資產減值及公允價值變動00000長期股權投資2436937414504586350376547 其他收入00000資產總計資產總計407208407208512499512499584051584051673819673819764856764856 營業利潤1012212197144671676420206短期借款及交易性金融負債4550532053320533205332053 營業外凈收支632359000應付款項585337323282123101493120649 利潤總額利潤總額1

60、0754107541255512555144671446716764167642020620206其他流動負債134176207105261563322586383333 所得稅費用49914868549763707678流動負債合計流動負債合計238214238214312390312390375739375739456132456132536035536035 少數股東損益19663218370842975179長期借款及應付債券8668795406954069540695406 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤3796379644694469526252626097609773497

61、349其他長期負債47915602641372248035長期負債合計長期負債合計9147891478101008101008101819101819102630102630103441103441現金流量表現金流量表 （百萬元百萬元）20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E負債合計負債合計329692329692413398413398477558477558558762558762639476639476 凈利潤凈利潤3796379644694469526252626097609773497349少數股東權益523677296676674

62、8097186149 資產減值準備00000股東權益3222334679383634263147775折舊攤銷670000負債和股東權益總計負債和股東權益總計407208407208512499512499584051584051673819673819764856764856公允價值變動損失00000財務費用46283698478150755673關鍵財務與估值指標關鍵財務與估值指標20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E營運資本變動(10376) （6687） （7337）(12069)(13107)每股收益1.511.782.102.4

63、32.93 其它19663218370842975179每股紅利0.000.000.630.730.88經營活動現金流經營活動現金流(4546)(4546) （31253125） （13211321）( (121250)50)(2(22222) )每股凈資產12.8513.8315.3017.0119.06資本開支00000ROIC7%9%10%10%11% 其它投資現金流00000ROE13%13%14%15%16%投資活動現金流投資活動現金流(7658)(7658)(12781)(12781)(13044)(13044)(13090)(13090)(13117)(13117)毛利率24%1

64、8%21%23%24%權益性融資00000EBIT Margin23%18%15%14%14%負債凈變化260518719000EBITDAMargin23%18%17%16%16%支付股利、利息00000收入增長7%52%26%21%18% 其它融資現金流00000凈利潤增長率53%18%18%16%21% 融資活動現金流融資活動現金流2518325183823682361 1157815781 118291829220522051 1資產負債率92%93%94%94%94%現金凈變動現金凈變動1384713847 （71877187） （1436514365）(14340)(14340)(

65、13339)(13339)息率0.0%0.0%4.7%5.4%6.5%貨幣資金的期初余額4656859547683766907344804P/E8.97.56.45.54.6 貨幣資金的期末余額5954768376690734480421232P/B1.01.00.90.80.7 企業自由現金流14868153821828562034732EV/EBITDA23.725.323.724.523.9 權益自由現金流15497148961532193508250資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測證券研究報告證券研究報告免責聲明免責聲明分析師聲明分析師聲明作者保證報告所采用的數據均來自合規渠

66、道；分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公正，結論不受任何第三方的授意或影響；作者在過去、現在或未來未就其研究報告所提供的具體建議或所表述的意見直接或間接收取任何報酬，特此聲明。國信證券投資評級國信證券投資評級類別類別級別級別說明說明股票股票投資評級投資評級買入股價表現優于市場指數 20%以上增持股價表現優于市場指數 10%-20%之間中性股價表現介于市場指數 10%之間賣出股價表現弱于市場指數 10%以上行業行業投資評級投資評級超配行業指數表現優于市場指數 10%以上中性行業指數表現介于市場指數 10%之間低配行業指數表現弱于市場指數 10%以上重要聲明重要聲

67、明本報告由國信證券股份有限公司（已具備中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）制作；報告版權歸國信證券股份有限公司（以下簡稱“我公司”）所有。本報告僅供我公司客戶使用，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式使用、復制或傳播。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以我公司向客戶發布的本報告完整版本為準。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但我公司不保證該資料及信息的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映我公司于本報告公開發布當日的判斷，在不同時期，我公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。我公

68、司不保證本報告所含信息及資料處于最新狀態；我公司可能隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，投資者應當自行關注相關更新和修訂內容。我公司或關聯機構可能會持有本報告中所提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中意見或建議不一致的投資決策。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。 投資者應結合自己的投資目標和財

69、務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，我公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明本公司具備中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。證券投資咨詢，是指從事證券投資咨詢業務的機構及其投資咨詢人員以下列形式為證券投資人或者客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或者間接有償咨詢服務的活動：接受投資人或者客戶委托，提供證券投資咨詢服務；舉辦有關證券投資咨詢的講座、報告會、分析會等；在報刊上發表證券投資咨詢的文章、評論、報告，以及通過電臺、電視臺等公眾傳播媒體提供證券投資咨詢服務；通過電話、傳真、電腦網絡等電信

70、設備系統，提供證券投資咨詢服務；中國證監會認定的其他形式。發布證券研究報告是證券投資咨詢業務的一種基本形式，指證券公司、證券投資咨詢機構對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向客戶發布的行為。證券研究報告證券研究報告國信證券經濟研究所國信證券經濟研究所深圳深圳深圳市福田區福華一路 125 號國信金融大廈 36 層郵編：518046總機：0755-82130833上海上海上海浦東民生路 1199 弄證大五道口廣場 1 號樓 12 層郵編：200135北京北京北京西城區金融大街興盛街 6 號國信證券 9 層郵編：100032