【公司研究】雄塑科技-財務優異產能擴張管材新星待騰飛-20200617[25頁].pdf

1、 1 證券研究報告證券研究報告 公司研究/首次覆蓋 2020年06月17日 建材建材/其他建材其他建材 當前價格(元)： 13.01 合理價格區間(元)： 16.5618.40 鮑榮富鮑榮富 執業證書編號：S0570515120002 研究員 021-28972085 方晏荷方晏荷 執業證書編號：S0570517080007 研究員 0755-22660892 資料來源：Wind 財務優異產能擴張，管材新星財務優異產能擴張，管材新星待待騰飛騰飛 雄塑科技(300599) 新一輪產能周期開啟，華南管材新星待騰飛新一輪產能周期開啟，華南管材新星待騰飛 雄塑科技是國內少數年產能 20 萬噸以上的塑料

2、管道大型綜合供應商之一， 立足華南面向全國。公司 2019 年各類塑料管道年產能 36 萬噸，產能利用 率 65%，20-21 年還將在海南、云南布局 10 萬噸高性能塑料管產能，公司 產能將進入新一輪擴張周期。公司同時積極拓展經銷商渠道，加大市政基 建等 PE 管材業務占比，有望實現產品結構優化升級。公司歷史財務指標 優異，規模效應與結構優化有望驅動凈利率提升，我們預計公司 20-22 年 EPS 為 0.92/1.18/1.48 元，首次覆蓋給予“買入”評級。 財務指標優異，加杠桿能力財務指標優異，加杠桿能力充足充足 公司 15-19 年 ROE 穩定在 15%左右，基本處于行業第二，僅次

3、于中國聯 塑，且明顯高于其他可比公司。公司期間費用率低于可比公司且運營能力 相對更強，截至 2020 年 3 月末，公司資產負債率僅 16%，帶息債務余額 僅 300 萬元短期借款。公司 2017 年上市后，品牌、資金實力獲得大幅增 強，江西、河南基地的陸續投產為公司快速發展提供動力，18-19 年收入 平均增長 14.7%，明顯快于 13-16 年收入平均增速 3.2%。20-22 年江西、 河南基地的達產、 海南和云南基地的投產將推動公司步入新一輪增長周期。 市政基建管材需求大，市政基建管材需求大，直銷業務直銷業務占比提升占比提升 2019 年公司經銷收入占比約 85%，下游以民用客戶為主

4、，供應產品主要 是低毛利率的 PVC 管材，公司 2019 年 PVC 產品收入占比 72%，毛利率 24%。我們預計隨著精裝修和集采比例的提升，公司直銷占比有望上升。 公司 2001 年開始就與保利地產密切合作，2015 年以來保持第一大客戶地 位，目前延伸拓展至榮盛、富力等地產商。此外，公司海南、云南等高性 能管材項目的投產，將為公司拓展市政、基建業務提供產能保障。 異地產能擴張加速，市占率異地產能擴張加速，市占率預計預計穩步提升穩步提升 公司現擁有廣東、廣西、江西、河南四個生產基地，19 年產量 24 萬噸， 占行業總產量的 1.5%，產能利用率 65%。公司擬定增加快投資云南基地， 2

5、0/21 年海南/云南基地投產后， 公司塑料管道產能將達 46 萬噸。 根據對公 司的調研，新基地投產后一般 2-3 年能夠實現盈利，好于可比公司。公司 19 年江西、河南地區已新增 100 多家經銷商，且江西基地 19 年盈利 907 萬，河南基地 20 年有望扭虧為盈，為后續新基地投產奠定基礎。 預計預計 20-22 年年歸母凈利歸母凈利 CAGR+24%，首次覆蓋，首次覆蓋給予給予“買入”評級“買入”評級 我們預計公司 20-22 年歸母凈利 2.8/3.6/4.5 億元， CAGR+24%。 截至 2020 年 6 月 17 日，可比上市公司對應 20 年 Wind 一致預期平均 19

6、.8xPE，高 于公司的 14.1xPE。我們認為：1）公司異地產能擴張確定，江西、河南陸 續盈利，海南、云南產能接力；2）公司財務報表優異，通過適當加杠桿推 動規模效應和 ROE 提升，業績具備較高彈性。我們認可給予公司 20 年 18-20 xPE，目標價 16.56-18.40 元，首次覆蓋給予“買入”評級。 風險提示：原材料價格大幅上漲，新增產能無法及時消化，行業競爭加劇。 總股本 (百萬股) 304.00 流通 A 股 (百萬股) 150.09 52 周內股價區間 (元) 9.43-15.24 總市值 (百萬元) 3,955 總資產 (百萬元) 1,943 會計年度會計年度 2018

7、 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入 (百萬元) 1,873 2,021 2,296 2,819 3,434 +/-% 21.89 7.91 13.61 22.77 21.84 歸屬母公司凈利潤 (百萬元) 203.96 233.79 280.59 360.02 450.24 +/-% 52.60 14.63 20.02 28.31 25.06 EPS (元，最新攤薄) 0.67 0.77 0.92 1.18 1.48 (倍) 19.39 16.92 14.10 10.99 8.78 ,華泰證券研究所預測 0 367 734 1,100 1,467 (12) 2 16 30

8、 44 19/0619/0919/1220/03 (萬股)(%) 成交量(右軸)雄塑科技 滬深300 經營預測指標與估值經營預測指標與估值 公司基本資料公司基本資料 一年內一年內股價走勢圖股價走勢圖 投資評級：投資評級：買入買入（首次評級）（首次評級） 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 06 月 17 日 2 正文目錄正文目錄 核心觀點 . 3 公司核心邏輯 . 3 區別于市場的觀點 . 3 技術領先，財務優異的塑料管道大型綜合供應商 . 4 公司注重產品研發，深耕華南走向全國 . 4 增長步入新臺階，財務指標優于可比公司 . 5 經銷渠道布局逐步完善，市政基建需求釋放成長空間. 10 公

9、司 19 年經銷占比 85%，收入質量良好 . 10 精裝修占比快速提升，市政管材需求大 . 12 對標聯塑空間大，20-22 年異地擴張加速 . 14 深耕華南市場，加快全國擴張 . 14 對標中國聯塑，雄塑產能擴張潛力大 . 15 龍頭企業發展良好，市場份額穩步提高 . 19 產能業績快速釋放，首次覆蓋給予“買入”評級 . 21 預計 20-22 年歸母凈利 CAGR+24% . 21 估值與投資建議 . 22 風險提示 . 22 PE/PB - Bands . 22 rQpQtNvNqQrOoOoRqOqOmP8O9R8OnPoOoMoOfQrRsMlOrQvN7NqQzQuOmMrON

10、ZtQmO 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 06 月 17 日 3 核心觀點核心觀點 公司核心邏輯公司核心邏輯 1、 財務報表財務報表優異，未來三年加杠桿能力優異，未來三年加杠桿能力充足充足。公司 15-19 年 ROE 穩定在 15%左右，基 本處于行業第二，僅次于中國聯塑，明顯高于行業其他可比公司。這主要得益于公司 通過經銷商模式，保持了較高的凈利率、存貨和應收款周轉率，同時立足華南核心區 域，19 年華南收入占比 77%，期間費用率明顯低于可比公司。截至 2020 年 3 月末， 公司資產負債率 16%，帶息負債僅短期借款 300 萬，賬面現金余額 4.3 億元，加杠桿 能力充足。

11、 2、 市政市政 PE 管材需求大，直銷收入管材需求大，直銷收入占比占比預期預期提升。提升。公司 2019 年經銷收入占比約 85%， 下游以民用客戶為主，供應產品主要是低毛利率的 PVC 管材，公司 2019 年 PVC 產 品收入占比 72%，毛利率 24%，低于 PE 管的 28%和 PPR 管的 33%。我們預計隨著 精裝修和集采比例的提升，公司在保持經銷占比穩健的同時，直銷占比有望通過擴大 地產集采和基建工程業務實現上升。公司 2001 年開始就與保利地產密切合作，2015 年以來保持第一大客戶地位， 目前延伸拓展至榮盛、 富力等地產商。 此外， 公司海南、 云南等高性能 PE 管材

12、項目的投產，將為公司拓展市政、基建業務提供產能保障。 3、 異地產能擴張加速，市占率有望異地產能擴張加速，市占率有望穩步提升。穩步提升。公司現擁有廣東、廣西、江西、河南四個 生產基地，19 年塑料管道產量 24 萬噸，約占全行業 1600 萬噸的 1.5%，產能利用率 65%。公司 2017 年上市后，品牌資金實力獲得大幅提升，江西、河南基地的陸續投 產為公司快速發展提供了動力，18-19 年公司收入平均增長 14.7%，明顯快于 13-16 年收入平均增速 3.2%。2018 年江西/河南基地投產后，19 年產能利用率分別為 65%/33%， 2020/2021年海南/云南基地投產后， 公司

13、塑料管道產能將達 46萬噸， 20-22 年公司河南基地的達產、海南和云南基地的投產將推動公司步入新一輪發展周期。 區別于市場的觀點區別于市場的觀點 1、 市場市場可能低估了塑料管道行業整體的可能低估了塑料管道行業整體的邊際變化邊際變化。由于塑料管道行業存在一定的運輸半 徑（一般不超過 800 公里） ，且產品屬性介于功能性建材（防水/外加劑等）和審美性 建材（涂料/瓷磚等）之間，產品品類眾多且同質化較嚴重，導致管材企業對下游議價 能力相對較弱。但我們認為：1）大多數功能和審美性建材企業、傳統管材經銷企業 偉星等均積極拓展 toB 業務的背景下， 其他管材企業也開始了與地產企業的集采合作； 2

14、）在疫情、外需下滑等不確定因素影響下，市政基建投資有望持續向好，且在“不 得拖欠民企工程款”等有利政策推動下，基建工程收付款邊際向好，傳統管材企業在 拓展地產企業業務的同時，積極參與建筑總包商或政府類業務招投標；3）地產和基 建集采更加強調規?；?、落地服務能力、單體業務體量更大，驅動上游管道行業 企業向頭部企業集中，而 2019 年年產能超過 10 萬噸的塑料管道企業約 20 家左右。 2、 市場可能低估了公司加杠桿的決心和意愿。市場可能低估了公司加杠桿的決心和意愿。公司此前經營策略相對保守，從商業模式 上看， 保持經銷收入超過 80%的占比； 從區域布局看， 2019 年華南區域收入占比

15、 77%。 但我們認為公司以 IPO 資金對江西和河南基地的投入是區域擴張的第一步，目前兩個 基地運營良好，并輻射華中、華北區域；而海南和云南基地的投產將不僅是區域布局 的補充，而且將是公司產品結構優化布局的延伸。公司 6 月陸續公告云南基地建設工 程施工招投標和定增募資事宜， 加快云南 7 萬噸高性能高分子環保復合材料項目建設。 事實上，公司持續在推進區域擴張，2019 年華南區域收入占比 77%，較 2013 年降低 14pct，核心區域外收入占比顯著提升。公司目前 1000 家左右核心經銷商，較中國聯 塑、永高股份 2200 家經銷商仍低，但我們認為隨著公司多個基地的陸續投入和經銷 商拓

16、展，區域和產品結構擴張有望實現快速趕超。 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 06 月 17 日 4 技術領先，財務優異技術領先，財務優異的塑料管道大型綜的塑料管道大型綜合供應商合供應商 公司注重產品研發，深耕公司注重產品研發，深耕華南走向全國華南走向全國 雄塑科技是國內少數年產能 20 萬噸以上的塑料管道大型綜合供應商之一。公司脫胎于 1996 年成立的雄塑實業，由黃淦雄、黃錦禧、黃銘雄三人出資設立，具有家族企業的性 質，2003 年三人出資設立雄塑科技，并承繼雄塑實業業務。創始人之一黃錦禧與中國聯塑 實控人黃聯禧為兄弟關系，但中國聯塑及其前身、雄塑科技及其前身的出資設立、股權結 構的演變

17、、集團公司的拓展、業務經營的開展均相互獨立。公司 2017 年 1 月于深交所創 業板上市，在雄塑 20 幾年的發展歷程中，生產技術不斷提升，先后參與編制多項塑料管 道產品及安裝設計標準，取得 100 多項專利，品牌由華南走向全國，是“國內首批、行業 唯一”獲得“中國企業五星品牌認證”的環保高分子管道建材企業。 圖表圖表1： 雄塑科技歷史沿革雄塑科技歷史沿革 資料來源：公司公告、華泰證券研究所 公司股權集中，實控人及一致行動人公司股權集中，實控人及一致行動人合計合計持股持股 68.42%。黃淦雄作為公司實控人占公司總 股份 29.82%， 其父親黃錦禧與其兄弟黃銘雄為一致行動人， 兩人分別持股

18、 19.35%/16.55%， 同時黃銘雄還通過雄進投資持有公司 2.7%的股份， 三位一致行動人實際持有公司 68.42% 股份。黃淦雄先生作為“雄塑”品牌創始人、公司經營決策及領導核心，持續負責公司業 務拓展及戰略制定工作。截至 2020 年 3 月末，公司全資持有六家子公司：廣西雄塑、江 西雄塑、河南雄塑、海南雄塑、云南雄塑及雄塑貿易。 圖表圖表2： 公司股權結構（截至公司股權結構（截至 2020/6/15） 資料來源：公司公告、華泰證券研究所 公司目前主營業務產品涵蓋聚氯乙烯（公司目前主營業務產品涵蓋聚氯乙烯（PVC） 、聚乙烯（） 、聚乙烯（PE） 、無規共聚聚丙烯（） 、無規共聚聚

19、丙烯（PPR） 等系列管材管件等系列管材管件，具體包括建筑用給排水管材管件、市政給排水（排污）管材管件、地下 通信用塑料管材管件、高壓電力電纜用護套管等眾多系列，廣泛應用于工業與民用建筑、 5G 通信網絡、智能電網建設等領域。 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 06 月 17 日 5 圖表圖表3： 公司產品及主要應用領域公司產品及主要應用領域 名稱名稱 產品名稱產品名稱 主要應用領域主要應用領域 PVC 管道 PVC-U 排水管材、管件 建筑排水、農業灌排 PVC-U 給水管材、管件 建筑給水、農村飲水 PVC-U 雙壁波紋管 市政排水、排污 PVC-U 電工套管 建筑電線護套 PVC-U

20、 地下通信用管 通信電纜管 PVC-C 電纜護套 高壓電纜護套 PE 管道 PE 建筑排水用管材、管件 建筑同層、虹吸排水系統 PE 給水管材、管件 建筑給水、市政給水 HDPE 增強中空壁纏繞管 市政排水、排污、農業灌排 HDPE 增強雙壁波紋管 市政排水、排污、農業灌排 鋼帶增強 PE 螺旋波紋管 市政排水、排污、農業灌排 PE 護套管 電力、光纖護套 PE-RT 管材、管件 建筑熱水輸送、輻射采暖 PPR 管道 PPR 管材、管件 建筑內冷熱水管、采暖 資料來源：雄塑科技招股說明書、華泰證券研究所 PVC 系列管道系列管道是公司的主要產品是公司的主要產品，收入收入占比在占比在 70-80

21、%，但近年來隨著但近年來隨著 PE 管道應用領域管道應用領域 的擴展及高附加值的的擴展及高附加值的 PPR 產品的快速發展，產品的快速發展，PVC 管道占比呈下降趨勢管道占比呈下降趨勢。19 年公司 PVC/PE/PPR 系列管道占收入比重分別為 72%/16%/12%。分地區來看，雄塑科技總部位 于廣東，輻射廣西及海南市場，因此華南地區收入貢獻最大，但隨著公司在江西、河南布 局的完成，華南收入占比逐漸下降，2019 年華南/華中/西南/東北及華北收入占比分別達 77%/14%/4%/3%，西北、華東等地收入占比不足 1%。 圖表圖表4： 雄塑科技分產品收入雄塑科技分產品收入占比占比 圖表圖表

22、5： 雄塑科技分地區收入雄塑科技分地區收入占比占比 資料來源：公司公告、華泰證券研究所 資料來源：公司公告、華泰證券研究所 增長步入新臺階，財務指標優于可比公司增長步入新臺階，財務指標優于可比公司 17 年上市后業績步入快速增長期年上市后業績步入快速增長期。2016 年之前公司收入及業績增長較為緩慢，13-16 年 收入 CAGR 僅 2.7%，凈利潤 CAGR 僅 7.1%，2015 年營業收入同比出現下滑，主要受下 游房地產行業去庫存周期影響，房地產開工率及房地產投資增速持續下探，導致公司產品 需求承壓， 銷量下降， 同時上游原材料 PVC 樹脂價格下降， 公司產品銷售單價有所下調。 17

23、 年公司上市后步入快速增長期，18、19 年營業收入平均增速達 14.7%，歸母凈利潤平 均增速高達 32.1%。 81.79.7% 72.3% 76.7% 69 73.5% 71.8% 9.8% 9.8% 13.6% 11.3% 18.9% 14.8% 15.8% 8.9%10.1% 13.4% 11.8%11.7%11.5%12.0% 0.2%0.3%0.7%0.2%0.4%0.2%0.4% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2013201420152016201720182019 PVC系列管道PE系列管道PPR系列管道其他 91.0% 89.3% 86.5% 89.1%

24、80.9%79.6% 76.5% 1.8% 2.4% 6.8% 5.8% 12.5% 11.8% 14.3% 3.7% 3.3% 3.1% 2.8% 3.4% 4.6%4.3% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2013201420152016201720182019 華南華中西南東北及華北西北華東其他 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 06 月 17 日 6 圖表圖表6： 雄塑科技雄塑科技 2012-2020 年年 Q1 營業收入及同比增速營業收入及同比增速 圖表圖表7： 雄塑科技雄塑科技 2012-2020 年年 Q1 歸母凈利潤及同比增速歸母凈利潤及同比增速 資料來源：

25、公司公告、華泰證券研究所 資料來源：公司公告、華泰證券研究所 ROE 穩定且僅次于穩定且僅次于中國聯塑，未來中國聯塑，未來有望實現趕超有望實現趕超。根據公司的產品結構，我們選擇了同 樣以 B 端產品為主的管材類上市公司中國聯塑、永高股份、東宏股份以及顧地科技作為雄 塑科技的可比公司。從可比公司 ROE 水平來看，15-19 年雄塑科技 ROE 基本穩定在行業 第二的位置，僅低于中國聯塑，但明顯高于其他可比公司，19 年被永高股份超越，主要 因為永高股份凈利率提升促使 ROE 同比大幅提升 7.6pct 至 16.3%，但并未與雄塑科技拉 開明顯差距。公司的資本結構是限制 ROE 進一步提升的主

26、要原因，未來隨著公司步入產 能快速擴張期，杠桿水平進一步增加，ROE 有望實現趕超。 圖表圖表8： 可比公司可比公司 ROE 比較比較 資料來源：Wind、華泰證券研究所 我們將 ROE 進行杜邦拆分，以分別反映公司的盈利能力、營運能力及資本結構等不同因 素的驅動。從公司盈利能力來看，公司 17 年以前的凈利率基本維持在行業第二、三的位 置， 與東宏股份不相上下， 較中國聯塑相差3pct左右， 18年公司凈利率同比大幅提升2.2pct， 超越中國聯塑， 主要因公司主營產品 PVC 管材毛利率提升較多， 帶動公司盈利能力提升， 19 年公司凈利率達 11.6%，同比繼續提升 0.7pct，盈利能

27、力進一步鞏固。 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 0 5 10 15 20 25 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 20Q1 （億元） 營業收入同比增速 -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 0 0.5 1 1.5 2 2.5 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 20Q1 （億元） 歸母凈利潤同比增速 -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 20152016201720182019 永高股份中國聯塑雄塑科技東宏股份顧地科技 公

28、司研究/首次覆蓋 | 2020 年 06 月 17 日 7 圖表圖表9： 可比可比公司公司毛利率毛利率比較比較 圖表圖表10： 可比公司凈利率比較可比公司凈利率比較 資料來源：Wind、華泰證券研究所 資料來源：Wind、華泰證券研究所 公司較高的盈利能力一方面公司較高的盈利能力一方面來自于公司整體來自于公司整體毛利率的提升， 另一方面得益于公司毛利率的提升， 另一方面得益于公司相相對對出色出色 的費用管控能力。的費用管控能力。2016 年以來公司的期間費用率一直保持在行業最低水平，2019 年公司 期間費用率僅10.9%， 低于行業第二的東宏股份2.5pct， 即使在收入快速增長的17-19

29、年， 公司的費用率依舊保持穩定，助推公司凈利率維持高位?？傮w來看，盡管隨著公司規模擴 張、管理研發費用率小幅提升，但穩定的銷售費用率和持續下降的財務費用率驅動公司期 間費用率表現優異。這既體現了公司相對穩健的經營風格，也為公司中長期的區域擴張和 產能投放提供了良好的管理基礎。 圖表圖表11： 可比公可比公司期間費用率司期間費用率 圖表圖表12： 可比可比公司銷售費用率公司銷售費用率 資料來源：Wind、華泰證券研究所 資料來源：Wind、華泰證券研究所 圖表圖表13： 可比公司管理費用率（含研發）可比公司管理費用率（含研發） 圖表圖表14： 可比公司財務費用率可比公司財務費用率 資料來源：Wi

30、nd、華泰證券研究所 資料來源：Wind、華泰證券研究所 15% 17% 19% 21% 23% 25% 27% 29% 31% 20152016201720182019 永高股份中國聯塑 雄塑科技東宏股份 顧地科技 -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20152016201720182019 永高股份中國聯塑 雄塑科技東宏股份 顧地科技 0% 5% 10% 15% 20% 25% 20152016201720182019 永高股份中國聯塑 雄塑科技東宏股份 顧地科技 0% 2% 4% 6% 8% 10% 20152016201720182019 永高股份中國聯塑 雄塑科技東宏股份

31、顧地科技 4% 5% 6% 7% 8% 9% 10% 11% 12% 20152016201720182019 永高股份中國聯塑 雄塑科技東宏股份 顧地科技 -1% 0% 1% 1% 2% 2% 3% 3% 4% 20152016201720182019 永高股份中國聯塑 雄塑科技東宏股份 顧地科技 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 06 月 17 日 8 雄塑科技營運能力高于行業可比公司。雄塑科技營運能力高于行業可比公司。從公司營運能力來看，雄塑科技的總資產周轉率一 直處于行業前列，且是 2015 年以來唯一一家周轉率均保持在 1 次以上的公司。盡管公司 與其他管材公司也大多以經銷模式為

32、主，并通過經銷商層級隔離了部分現金流風險，但仍 然反映了公司資產運行效率較高，主要因公司對存貨及應收賬款的管理水平較高，通過進 一步拆分我們發現，公司的（應收賬款+應收票據）周轉率及存貨周轉率自 15 年以來均高 于行業可比公司，體現出公司較好的管理水平。 圖表圖表15： 可比公司可比公司資產周轉率資產周轉率比較比較 資料來源：Wind、華泰證券研究所 圖表圖表16： 可比公司可比公司（應收賬款應收賬款+應收票據應收票據）周轉率周轉率 圖表圖表17： 可比公司存貨周轉率可比公司存貨周轉率 資料來源：Wind、華泰證券研究所 資料來源：Wind、華泰證券研究所 雄塑科技資產負債率不足雄塑科技資產

33、負債率不足 20%，未來加杠桿空間，未來加杠桿空間大。大。從可比公司資產結構來看，雄塑科技 2019 年資產負債率僅 19.6%，而行業龍頭中國聯塑已高達 58.1%，公司較低的負債水平 較低是制約 ROE 進一步提升的主要原因，但是同時也了降低了公司的經營風險，避免了 較高的利息費用支出，我們認為隨著公司新一輪產能擴張周期的到來，未來加杠桿空間較 大。 0.20 0.30 0.40 0.50 0.60 0.70 0.80 0.90 1.00 1.10 1.20 20152016201720182019 永高股份中國聯塑雄塑科技 東宏股份顧地科技 0 5 10 15 2015201620172

34、0182019 永高股份中國聯塑 雄塑科技東宏股份 顧地科技 0 2 4 6 8 20152016201720182019 永高股份中國聯塑 雄塑科技東宏股份 顧地科技 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 06 月 17 日 9 圖表圖表18： 可比可比管管材材公司公司資產負債率資產負債率比較比較 資料來源：Wind、華泰證券研究所 ROIC 衡量的是投入資本回報率，既不受財務杠桿的影響，也不受非經常性損益的影響，衡量的是投入資本回報率，既不受財務杠桿的影響，也不受非經常性損益的影響， 能夠更加直觀地評估企業的價值創造能力。能夠更加直觀地評估企業的價值創造能力。雄塑科技 ROIC 自 15

35、年以來始終高于同業可 比公司，19 年公司 ROIC 出現下滑，主要因年內公司持續推進海南及云南生產基地的建 設，對外投資加大，造成 ROIC 的短期下滑，長期來看，公司具備較強的價值創造能力。 圖表圖表19： 可比公司可比公司 ROIC 比較比較 注：在計算投入資本時剔除類現金 資料來源：Wind、華泰證券研究所 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 20152016201720182019 永高股份中國聯塑雄塑科技 東宏股份顧地科技 -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 201520162017201820

36、19 永高股份中國聯塑雄塑科技 東宏股份顧地科技 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 06 月 17 日 10 經銷渠道經銷渠道布局逐步完善布局逐步完善，市政基建需求市政基建需求釋放成長空間釋放成長空間 公司公司 19 年經銷占比年經銷占比 85%，收入質量良好收入質量良好 公司采取經銷公司采取經銷為主為主，直銷為輔，直銷為輔的銷售模式。的銷售模式。經銷主要以民用客戶為主，直銷則包含大型地 產商的集采以及公共事業單位的采購。根據我們對公司的調研，2019 年公司經銷收入占 比約 85%，直銷占比不到 20%，直銷中地產集采：市政約為 2：1，地產集采客戶主要是 保利和榮盛，其中保利 2001

37、 年開始就有深度合作，榮盛為 2019 年新簽集采客戶。 圖表圖表20： 雄塑科技銷售渠道雄塑科技銷售渠道 資料來源：招股說明書、華泰證券研究所 應收賬款占比低，現金流健康穩定。應收賬款占比低，現金流健康穩定。未來公司仍將以經銷商模式為主，主要因管材在建安 成本中占比僅 1%-2%，因此在與地產商的合作中，公司的話語權較小，另一方面地產商 賬期較長，通常把財務成本轉嫁給供應商，因此每個塑管企業一般只會重點針對 1-2 家地 產商，否則過高的應收賬款和過長的賬期會對企業經營造成較大壓力。從公司收入質量來 看，公司應收賬款及應收票據占收入比重不足 10%，收現比常年維持在 100%以上，兩項 指標

38、均優于行業可比公司。 圖表圖表21： 主要管材上市公司主要管材上市公司（應收賬款應收賬款+應收票據應收票據）均值占收入的比例均值占收入的比例 圖表圖表22： 主要管材上市公司收現比主要管材上市公司收現比 資料來源：公司年報、華泰證券研究所 資料來源：公司年報、華泰證券研究所 從公司現金流情況來看，我們用經營性現金流凈額與投資性現金流凈額之和來代表公司自 由現金流的簡要指標，該值可以反映公司為確保業務競爭力，實施了必要的營運資本和資 本支出后，可用于自由分配的現金流。除 2017 年以外，公司基本能夠實現現金流平衡， 17 年主要因公司將閑置資金投資銀行理財產品，導致投資性現金流凈流出增加 1.

39、8 億元。 盈余現金保障倍數反映了企業當期凈利潤中現金收益的保障程度，雖然雄塑科技盈余現金 保障倍數波動較大，但從絕對值來看，能保持健康水平，19 年達 104%。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 20132014201520162019 經銷占比直銷占比 0% 10% 20% 30% 40% 50% 201420152016201720182019 永高股份中國聯塑雄塑科技 東宏股份顧地科技 60% 70% 80% 90% 100% 110% 120% 130% 201420152016201720182019 永高股份雄塑科技 東宏股

40、份顧地科技 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 06 月 17 日 11 圖表圖表23： 雄塑科技雄塑科技（經營性經營性+投資性投資性）現金流凈額現金流凈額 圖表圖表24： 雄塑科技盈余現金保障倍數雄塑科技盈余現金保障倍數 資料來源：公司年報、華泰證券研究所 資料來源：公司年報、華泰證券研究所 加快布局新市場經銷商渠道加快布局新市場經銷商渠道，銷售人員人均創收增長明顯。銷售人員人均創收增長明顯。公司在省會、地級城市和重要的 縣級城市設立同級別經銷商，同時在各地建立流動辦事處，聘用業務員協助經銷商開發和維 護市場，形成平面型營銷模式。公司對各地經銷商采取直接管理，及時獲取各地市場的銷售 反饋，

41、調整銷售策略、研發計劃，提高效率以適應市場競爭需求。公司經銷商主要集中在華 南地區，截止 2019 年底，公司在全國具有 900 多家經銷商，較 18 年增長約 200 家，主要 以河南及江西地區的增長為主，公司立足于起源地華南，不斷向華中及華北等地拓展，區位 優勢逐步擴大。公司的銷售人員與當地的經銷商保持密切的聯系，開拓市場份額，銷售人員 占比自 16 年以來持續提升，19 年底公司銷售人員達 282 人，人均創收高達 120 萬元。 圖表圖表25： 雄塑科技銷售人員及占比雄塑科技銷售人員及占比 圖表圖表26： 雄塑科技及永高股份銷售人員人均創收雄塑科技及永高股份銷售人員人均創收 資料來源：

42、Wind、華泰證券研究所 資料來源：Wind、華泰證券研究所 公司公司 PE/PPR 管道收入增速高于管道收入增速高于 PVC 收入增速。收入增速。雖然 PVC 管道在國內推廣最早，目前 仍是使用量最大的塑料材質管材，但隨著我國城市建設的不斷深入、消費升級，塑料管材 結構分布不斷變化，其發展受礙于環保問題，主導地位被逐漸削弱，PE、PPR 管道因綜 合性能優良、 環保安全等脫穎而出。 19年公司PVC系列管道收入同比增速僅5%， PE/PPR 管材收入同比增長 16%/13%。 從各類管材毛利率來看從各類管材毛利率來看， PPR 管道毛利率最高， 其次為管道毛利率最高， 其次為 PE 管道，管

43、道， PVC 管道毛利率最低。管道毛利率最低。 17-18 年 PVC、PPR 原材料價格均處于上行通道，其中 PVC 價格上浮較多，公司 PPR 系列管道毛利率下降， 但PVC管道毛利率仍穩中有升， 主要因公司PVC以經銷模式為主， 公司相對于下游經銷商擁有較高的定價權，在原材料價格上漲時可以通過漲價來轉移成本 上漲的壓力， 維持毛利率的穩定。 19 年 PPR/PE/PVC 管材毛利率分別為 33%/28%/24%， 同比分別提升 0.6/7.5/1.0pct，主要受益于原材料價格下降。20 年原材料價格繼續走低， 截至 6 月 5 日全國 PVC/PE/PPR 原材料價格同比分別下滑 4

44、94/1067/1467 元/噸， 預計公 司業績有望持續受益于原材料價格下跌。 0.75 0.29 -0.68 1.06 -0.05 (0.8) (0.6) (0.4) (0.2) 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 20152016201720182019 （億元） 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 180% 20152016201720182019 0% 5% 10% 15% 20% 0 50 100 150 200 250 300 2013201420152016201720182019 （人）銷售人員占總員工比例 0 20 40 60 80 100 120 140 2013201420152016201720182019