【公司研究】雄塑科技-區域擴張+產能布局積極推進發展有望提速-20200621[22頁].pdf

1、 證券研究報告 | 首次覆蓋報告 2020 年 06 月 21 日 雄塑科技雄塑科技（300599.SZ） 區域區域擴張擴張+產能布局產能布局積極積極推進，發展有望提速推進，發展有望提速 深耕深耕華南華南塑料管道塑料管道市場市場，增長穩健、增長穩健、經營質量較高經營質量較高：公司是中國塑料管道行 業內工藝技術先進、生產規模較大、產品規格齊全、品牌優勢突出的龍頭企 業。公司近年來業績穩健增長，2015-2019 年公司營收復合增速 14.96%， 歸母凈利潤復合增速 23.93%；同時公司經營風格穩健，資產負債率低、營 運能力強、現金流充裕。 行業集中度提升行業集中度提升趨勢趨勢， 龍頭公司有望

2、受益：， 龍頭公司有望受益： 塑料管道行業整體增速中樞向下， 地產竣工回暖及基建市政建設支撐下游需求。隨著國家全/精裝修政策的推 進、下游地產商的集中度提升，加之住宅設計工作年限預計延長，對管材品 牌、質量及服務能力要求更高，頭部品牌企業有望明顯受益。雄塑科技擁有 經銷為主、直銷為輔的扁平化銷售體系，憑借不斷提升的產品質量、優質的 客戶資源以及穩健的經營管理，有望持續受益于行業集中度提升。 區域業績逐步提升區域業績逐步提升，定增落地擴增產能，定增落地擴增產能：公司現有廣東南海、廣西南寧、河 南延津、江西宜春四大生產基地，另有海南?？谠诮ㄉa基地以及云南易門 擬建生產基地。公司廣西子公司近幾年業

3、績高速發展，江西及河南生產基地 業績也逐步提升。公司擬定增募資不超過 5 億元，用于云南年產 7 萬噸 PVC/PPR/PE 項目、新型管道材料及應用技術研發項目等。預計隨著公司產 能陸續達產以及區域市場開拓，公司在鞏固華南地區市場地位的同時，華中 及西南區域發展可期。產品結構方面，公司計劃根據市場趨勢提升基建類市 政管道產品權重，預計 PVC 及 PE 業務將維持較高增速。 投資建議：投資建議：公司深耕華南地區塑料管道市場，受益于下游地產集中度提升、 精裝修趨勢加強、住宅質保期延長以及基建端多重政策推進拉動塑管需求， 市場占有率有望不斷提升；同時預計公司將要適度完善產品結構和業務布 局，提升

4、基建、市政管道產品權重，預計隨著公司市政業務拓展以及新增產 能陸續投產，公司 PVC 及 PE 管道有望持續快速放量。我們預計公司 2020-2022 年歸母凈利潤分別為 2.59、3.35 和 4.17 億元，對應 EPS 分別為 0.85、1.10、1.37 元，對應 PE 分別為 16、12、10 倍；首次覆蓋給予“買 入”評級。 風險提示風險提示：下游基建及房地產行業波動風險、原材料價格波動風險、行業競 爭風險、新建投產項目產能釋放不及預期。 財務財務指標指標 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入（百萬元） 1,873 2,021 2,188 2,723

5、 3,280 增長率 yoy（%） 21.9 7.9 8.2 24.5 20.5 歸母凈利潤（百萬元） 204 234 259 335 417 增長率 yoy（%） 52.6 14.6 10.8 29.5 24.4 EPS 最新攤?。ㄔ?股） 0.67 0.77 0.85 1.10 1.37 凈資產收益率（%） 14.4 14.6 14.5 16.2 17.1 P/E（倍） 20.3 17.7 16.0 12.3 9.9 P/B（倍） 2.9 2.6 2.3 2.0 1.7 資料來源：貝格數據，國盛證券研究所 買入買入（首次首次） 股票信息股票信息 行業 其他建材 前次評級 最新收盤價 13.

6、62 總市值(百萬元) 4,140.48 總股本(百萬股) 304.00 其中自由流通股(%) 49.37 30 日日均成交量(百萬股) 5.75 股價走勢股價走勢 作者作者 分析師分析師 黃詩濤黃詩濤 執業證書編號：S0680518030009 郵箱： 分析師分析師 房大磊房大磊 執業證書編號：S0680518010005 郵箱： -16% 0% 16% 32% 48% 2019-062019-102020-022020-06 雄塑科技滬深300 2020 年 06 月 21 日 財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率 資產負債表（資產負債表（百萬元） 利潤表利潤表（百萬元） 會計會計

7、年度年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 會計年度會計年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 流動資產流動資產 1109 1110 1319 1572 1904 營業收入營業收入 1873 2021 2188 2723 3280 現金 579 532 657 754 969 營業成本 1422 1499 1622 2007 2403 應收票據及應收賬款 159 184 196 273 290 營業稅金及附加 15 16 18 22 26 其他應收款 3 3 3 5 5 營業費用 92 95 107 132 157 預付賬款 52 53 72

8、 72 101 管理費用 62 68 77 90 107 存貨 263 280 333 411 479 研發費用 52 61 66 80 95 其他流動資產 54 58 58 58 58 財務費用 -5 -5 -3 -4 -4 非流動資產非流動資產 677 876 901 1019 1103 資產減值損失 4 0 3 4 5 長期投資 0 0 0 0 0 其他收益 13 8 10 12 14 固定資產 398 425 446 539 620 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 無形資產 185 222 246 269 292 投資凈收益 5 2 5 5 5 其他非流動資產 94 230 21

9、0 211 192 資產處置收益 0 -1 0 0 0 資產資產總計總計 1786 1987 2221 2591 3007 營業利潤營業利潤 249 292 314 409 509 流動負債流動負債 322 333 378 458 507 營業外收入 0 1 1 0 0 短期借款 2 3 3 3 3 營業外支出 4 2 4 3 3 應付票據及應付賬款 115 188 143 266 224 利潤總額利潤總額 245 290 311 406 506 其他流動負債 205 142 231 189 280 所得稅 41 57 52 71 89 非流動非流動負債負債 52 56 56 56 56 凈利

10、潤凈利潤 204 234 259 335 417 長期借款 0 0 0 0 0 少數股東損益 0 0 0 0 0 其他非流動負債 52 56 56 56 56 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 204 234 259 335 417 負債合計負債合計 374 389 434 515 563 EBITDA 285 341 356 461 573 少數股東權益 0 0 0 0 0 EPS（元） 0.67 0.77 0.85 1.10 1.37 股本 304 304 304 304 304 資本公積 575 575 575 575 575 主要主要財務比率財務比率 留存收益 534 719 911

11、1156 1462 會計會計年度年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 歸屬母公司股東權益 1412 1597 1787 2076 2443 成長能力成長能力 負債負債和股東權益和股東權益 1786 1987 2221 2591 3007 營業收入(%) 21.9 7.9 8.2 24.5 20.5 營業利潤(%) 53.1 17.4 7.6 30.3 24.4 歸屬于母公司凈利潤(%) 52.6 14.6 10.8 29.5 24.4 獲利能力獲利能力 毛利率(%) 24.1 25.8 25.9 26.3 26.7 現金現金流量流量表表（百萬元） 凈利率(%) 10

12、.9 11.6 11.8 12.3 12.7 會計年度會計年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E ROE(%) 14.4 14.6 14.5 16.2 17.1 經營活動現金流經營活動現金流 106 243 273 327 434 ROIC(%) 13.0 13.4 13.3 15.0 15.9 凈利潤 204 234 259 335 417 償債能力償債能力 折舊攤銷 57 66 62 76 92 資產負債率(%) 20.9 19.6 19.5 19.9 18.7 財務費用 -5 -5 -3 -4 -4 凈負債比率(%) -37.6 -30.3 -34.1 -34.

13、0 -37.7 投資損失 -5 -2 -5 -5 -5 流動比率 3.4 3.3 3.5 3.4 3.8 營運資金變動 -161 -65 -40 -75 -67 速動比率 2.3 2.3 2.4 2.3 2.6 其他經營現金流 16 14 0 0 0 營運能力營運能力 投資活動投資活動現金流現金流 0 -248 -82 -188 -172 總資產周轉率 1.1 1.1 1.0 1.1 1.2 資本支出 146 256 25 118 80 應收賬款周轉率 13.1 11.8 11.5 11.6 11.7 長期投資 140 5 0 0 0 應付賬款周轉率 11.6 9.9 9.8 9.8 9.8

14、其他投資現金流 286 13 -57 -71 -92 每股指標（元）每股指標（元） 籌資籌資活動現金流活動現金流 -45 -48 -66 -42 -46 每股收益(最新攤薄) 0.67 0.77 0.85 1.10 1.37 短期借款 -8 1 0 0 0 每股經營現金流(最新攤薄) 0.35 0.80 0.90 1.08 1.43 長期借款 0 0 0 0 0 每股凈資產(最新攤薄) 4.65 5.25 5.88 6.83 8.04 普通股增加 0 0 0 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 0 0 0 0 0 P/E 20.3 17.7 16.0 12.3 9.9 其他籌資現金流 -3

15、7 -49 -66 -42 -46 P/B 2.9 2.6 2.3 2.0 1.7 現金凈增加額現金凈增加額 61 -53 125 97 216 EV/EBITDA 12.7 10.6 9.8 7.4 5.6 資料來源：貝格數據，國盛證券研究所 oPqPrPwOmMoRpPsNtNsMtQ6MdN7NtRoOsQnNjMrRpReRnPmO9PpPwPuOtOmNxNpMoP 2020 年 06 月 21 日 內容目錄內容目錄 雄塑科技：深耕華南、穩健增長. 5 塑料管道行業：需求穩定增長，集中度提升 . 6 行業增速中樞向下，非 PVC 產品及出口業務發展較快 . 6 行業發展趨于成熟，整體

16、增速放緩 . 7 PE 和 PP 管道占比預計提升，出口業務增速較高 . 8 頭部企業區域擴張，集中度提升趨勢顯著. 9 民用塑管：下游地產邊際回暖，全裝修政策利好工程模式 . 10 精裝修+地產龍頭集中度提升，塑管工程渠道受益 . 11 住宅質保期延長，品質服務更優的管道商有望脫穎而出 . 11 市政建設用塑管：多重政策推進，工程端支撐塑管需求. 12 經營穩健，產能&區域擴張增強競爭力 . 13 產能及區域擴張穩步推進，產品盈利性提升 . 14 定增落地擴增產能，拓展西南區域業務 . 15 上游原材料價跌，支撐年內產品盈利性 . 15 經銷為主、直銷為輔的扁平化銷售體系 . 16 低負債、

17、高效率運轉，經營穩健 . 18 盈利預測和投資建議 . 19 盈利預測假設. 19 投資建議 . 20 風險提示 . 21 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：2013-2019 年公司主營收入業務構成（分業務） . 5 圖表 2：2013-2019 年公司主營收入結構（分區域） . 5 圖表 3：雄塑科技營業收入及增速 . 5 圖表 4：雄塑科技凈利潤及增速 . 5 圖表 5：雄塑科技期間費用率 . 6 圖表 6：雄塑科技毛利率及凈利率 . 6 圖表 7：雄塑科技股權結構 . 6 圖表 8：塑料管道行業產業鏈 . 7 圖表 9：全國塑料管道產量及增速 . 8 圖表 10：全國塑料管道行業銷售收入（億

18、元） . 8 圖表 11：分材質塑料管道占比（2011 年） . 8 圖表 12：分材質塑料管道占比（2018 年） . 8 圖表 13：不同管道應用的趨勢變化 . 8 圖表 14：塑料管道出口量及增速 . 9 圖表 15：塑料管道行業競爭格局（2019 年） . 10 圖表 16：塑料管道主要上市公司產量及市場占有率不斷提升 . 10 圖表 17：房屋竣工面積累計同比 . 11 圖表 18：房屋新開工面積累計同比 . 11 圖表 19：全國精裝修商品房滲透率提升 . 11 圖表 20：地產行業集中度不斷提升 . 11 2020 年 06 月 21 日 圖表 21：住宅建筑的設計工作年限延長

19、. 12 圖表 22：雄塑科技塑料管道銷量及增速 . 13 圖表 23：雄塑科技研發投入及研發費用率（萬元） . 14 圖表 24：雄塑科技生產基地情況 . 14 圖表 25：公司旗下主要子公司盈利性逐步提升 . 15 圖表 26：雄塑科技非公開發行募集資金投向 . 15 圖表 27：PVC 管材單噸價格同業對比（元/噸） . 16 圖表 28： PVC 管材毛利率同業對比 . 16 圖表 29：公司主要原材料價格走勢（元/噸） . 16 圖表 30：各家塑料管道企業經銷商收款政策對比 . 17 圖表 31：公司銷售人員數量及占比（人） . 17 圖表 32：公司對保利地產銷售額及占比 . 1

20、7 圖表 33：公司及同業資產負債率對比 . 18 圖表 34：公司貨幣資金和其他流動資產（億元） . 18 圖表 35：應收賬款周轉天數低于同業 . 18 圖表 36：存貨周轉率高于同業 . 18 圖表 37：主要競爭對手應付/應收對比 . 19 圖表 38：公司分業務盈利預測（百萬元） . 20 圖表 39：可比公司估值表 . 20 2020 年 06 月 21 日 雄塑科技：雄塑科技：深耕深耕華南華南、穩健增長、穩健增長 雄塑科技成立于 2003 年，位于佛山南海，前身是成立于 1996 年的順德市雄塑實業有限 公司，于 2017 年 1 月在創業板上市。公司是中國塑料管道行業內工藝技術

21、先進、生產 規模較大、產品規格齊全、品牌優勢突出的領先企業。目前公司擁有廣東南海、廣西南 寧、河南延津、江西宜春四大生產基地，另有海南?？谠诮ㄉa基地以及云南易門擬建 生產基地。目前公司塑料管道市場占有率（以產量計）為 1.49%。 公司深耕華南塑管市場，PVC 為核心業務。PVC 管道為第一大收入來源，PVC 管道 2019 年營收占比 71.77%；其余兩大業務分別為 PPR 管道、PE 管道，分別貢獻 15.81%和 12.03%。分區域來看，公司華南地區為第一大收入來源，2019 年收入占比 76.55%， 近年來華中地區業務占比不斷提升，2019 年占比 14.28%。 圖表 1：2

22、013-2019 年公司主營收入業務構成（分業務） 圖表 2：2013-2019 年公司主營收入結構（分區域） 資料來源：WIND、國盛證券研究所 資料來源：WIND、國盛證券研究所 公司近年來營收及凈利持續穩定增長，2015-2019 年營收復合增速 14.96%，歸母凈利 潤復合增速 23.93%。2019 年實現營業收入 20.21 億元，同比增長 7.91%，歸母凈利潤 2.34 億元，同比增長 14.63%。 圖表 3：雄塑科技營業收入及增速 圖表 4：雄塑科技凈利潤及增速 資料來源：WIND、國盛證券研究所 資料來源：WIND、國盛證券研究所 產品盈利性回升顯著，費用率穩中有降。產

23、品盈利性回升顯著，費用率穩中有降。利潤端，受益于生產效率提升及原材料價跌， 主要產品毛利率提升顯著， 2019年公司PVC/PE/PPR產品毛利率分別為24.20%、 27.93% 和 32.93%，同比+0.63pct/+7.49pct/+1.08pct。費用端，公司一直保持著極低的財務費 用率及相對穩定的管理及研發費用率、銷售費用率。2019 年公司銷售凈利率 12.16%， 同比+1.27pct。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2013201420152016201720182019 其他PE管道PPR管道PVC管道 0% 10%

24、 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2013201420152016201720182019 華東西北東北及華北西南華中華南 -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 500 1000 1500 2000 2500 20122013201420152016201720182019 營業總收入（百萬元）同比 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 50 100 150 200 250 20122013201420152016201720182019 歸母凈利潤（百萬元）同比 2020

25、年 06 月 21 日 圖表 5：雄塑科技期間費用率 圖表 6：雄塑科技毛利率及凈利率 資料來源：WIND、國盛證券研究所 資料來源：WIND、國盛證券研究所 公司股權結構穩定。公司股權結構穩定。公司董事長黃淦雄為公司的實際控制人，持股比例 19.35%；其父 黃錦禧為公司第一大股東，持股比例 29.82%。黃錦禧、黃淦雄、黃銘雄父子三人及黃 銘雄控股的雄進投資四者為一致行動人，合計直接或間接持有公司 68.42%的股份。公 司旗下共有六家全資子公司，其中五家經營公司涉及主要生產基地，一家為貿易公司。 圖表 7：雄塑科技股權結構 資料來源：WIND、國盛證券研究所 塑料管道行業：需求穩定增長，

26、集中度提升塑料管道行業：需求穩定增長，集中度提升 行業增速中樞向下，非行業增速中樞向下，非 PVC 產品及出口業務發展較快產品及出口業務發展較快 塑料管道按照材質劃分主要包括聚氯乙烯 （PVC） 材料、 聚乙烯 （PE） 材料和聚丙烯 （PP） 材料。PVC 管道由于其成本優勢在國內最早推廣使用，目前使用量最大，主要應用于建 筑工程給水、排水、電力電纜保護、農業灌溉等；PE 管道主要應用于市政工程供水、排 水、城鎮中低壓燃氣輸送等；PP 管道主要以 PPR 管道為主，PPR 管道主要應用于冷熱給 水等。由于材質原因，PVC 管衛生和安全性不如 PPR 管，在家裝中一般選用 PPR 管做為 給水

27、管道，可以用于冷熱水管，PVC 管道則經常用于排水管使用，只能用冷水管道。根根 據終端應用的不同，據終端應用的不同，PVC、PE 管道客戶主要是工程企業、政府等，管道客戶主要是工程企業、政府等，PP-R 管道客戶主管道客戶主 要是零售消費者。要是零售消費者。 -1% 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 20122013201420152016201720182019 銷售費用管理及研發費用財務費用 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 2013201420152016201720182019 PVC管道PE管道PPR管道 2020 年 06