歌爾股份-深度研究報告：元宇宙硬件巨頭揚帆起航-220420（35頁）.pdf

1、 證券研究報證券研究報告告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 公司研究公司研究 消費電子組件消費電子組件 2022 年年 04 月月 20 日日 歌爾股份（002241）深度研究報告 推薦推薦 （維持）（維持） 元宇宙硬件巨頭揚帆起航元宇宙硬件巨頭揚帆起航 目標價：目標價：51 元元 當前價：當前價：33.10 元元 全球聲學零件龍頭，全球聲學零件龍頭， “零件“零件+成品”戰略拓展公司邊界成品”戰略拓展公司邊界。歌爾股份有限公司于2001 年 6 月在山東省濰坊市成立，主要從事聲光電精密零組件、智能聲學整機和智能硬

2、件研發、制造。歌爾股份成立至今，奉行“零件+成品”戰略，從早期的微型揚聲器&受話器，逐漸向其他零部件和成品組裝延伸，至今已形成 VR/AR、TWS 耳機、智能手表和聲學零部件四大板塊業務，在聲學、光學、微電子和整機制造方面具備核心技術優勢。 VR/AR 市場加速放量，公司精準卡位有望進入收獲期市場加速放量，公司精準卡位有望進入收獲期。VR/AR 行業在 18 年經歷行業低谷期后，當前已進入上升階段，其中 VR 行業“硬件+內容”雙向促進良性循環已基本建立，爆款產品推動終端需求快速上升。根據 IDC 數據，2021 年全球 VR/AR 頭顯出貨量為 1120 萬臺，同比增長 92.1%；預計20

3、26 年全球 VR/AR 出貨量會超過 5000 萬臺，期間 CAGR 可達 35%。公司前瞻性布局 VR/AR 業務，從光學元器件到整機解決方案公司技術行業領先，并且深度綁定全球 VR/AR 行業頭部客戶，有望充分受益行業上升趨勢。 可穿戴業務遠期成長空間可期，公司深耕可穿戴業務遠期成長空間可期，公司深耕 TWS 耳機和手表業務賽道耳機和手表業務賽道。公司于 2018 年 H2 布局 TWS 耳機業務，2019 年逐步釋放 TWS 耳機產能，期間TWS 業務迎來快速增長。根據根據 Canalys 數據，數據，隨著隨著 AirPods 3 于于 21 年年 10 月月推出，推出，AirPods

4、 耳機耳機 21Q4 單季度出貨量同比增長單季度出貨量同比增長 20%，重回兩位數增長，重回兩位數增長；市場預計蘋果將于市場預計蘋果將于 22 年秋季發布會推出年秋季發布會推出 AirPods Pro 2，該產品不僅設計新，該產品不僅設計新穎，并且支持穎，并且支持 Apple Lossless (ALAC) 格式與充電盒可發聲以便使用者尋找格式與充電盒可發聲以便使用者尋找等功能。公司作為等功能。公司作為 A 客戶客戶 TWS 耳機的核心供應商，耳機的核心供應商，TWS 業務業務有望充分受有望充分受益益。智能手表行業穩定增長，根據旭日大數據數據，21 年全球智能手表出貨量為 2.1 億部，同比增

5、長 8%；預計 2022 年出貨量可達到 2.7億部，同比增長29%。公司智能手表業務覆蓋國內安卓系大客戶，有望受益智能手表行業上升趨勢。 公司聲學龍頭公司聲學龍頭地位地位穩定，拆分子公司增強企業活力。穩定，拆分子公司增強企業活力。公司聲學零組件業務為傳統業務，其下游以智能手機行業為主，當前智能手機行業終端需求整體保持穩定。公司前期公告擬拆分子公司歌爾微電子至創業板上市，后續若可成功上市，隨著募投項目的逐漸達產，公司聲學零組件業務有望受益。 盈利預測、估值及投資盈利預測、估值及投資建議。建議。歌爾股份為國內聲學龍頭，通過“零件+成品”戰略向產業鏈上下延伸，當前已形成精密零組件、智能聲學整機、智

6、能硬件三大業務板塊。公司前期精準卡位 VR/AR、TWS 耳機優質賽道，充分受益行業增長趨勢，我們預計公司 2224 年實現歸母凈利潤 58/75.4/94.73 億元, 對應估值 19/15/12 倍。參考可比公司立訊精密、韋爾股份等估值情況，給予公司 2022年 30 倍 PE，目標股價 51 元，維持“推薦”評級。 風險提示風險提示：新冠疫情影響、貿易摩擦加劇、VR/AR 景氣度下行。 主要財務指標主要財務指標 2021 2022E 2023E 2024E 主營收入(百萬) 78221 99496 120750 146545 同比增速(%) 35.5% 27.2% 21.4% 21.4%

7、 歸母凈利潤(百萬) 4275 5800 7540 9473 同比增速(%) 50.1% 35.7% 30.0% 25.6% 每股盈利(元) 1.25 1.70 2.21 2.77 市盈率(倍) 26 19 15 12 市凈率(倍) 4 3 3 2 資料來源：公司公告，華創證券預測 注：股價為2022年 4月18日收盤價 證券分析師：耿琛證券分析師：耿琛 電話：0755-82755859 郵箱： 執業編號：S0360517100004 證券分析師：岳陽證券分析師：岳陽 郵箱： 執業編號：S0360521120002 公司基本數據公司基本數據 總股本(萬股) 341,632.10 已上市流通股(

8、萬股) 293,740.97 總市值(億元) 1,130.80 流通市值(億元) 972.28 資產負債率(%) 54.27 每股凈資產(元) 8.00 12個月內最高/最低價 57.40/31.05 市場表現對市場表現對比圖比圖(近近 12 個月個月) 相關研究報告相關研究報告 歌爾股份（002241）21 年報及 22 年 Q1 業績預告點評：公司 21 年業績符合預期，22 年 Q1業績指引彰顯公司全年業績信心 2022-03-30 歌爾股份（002241）2021 年三季報點評：1-9月業績符合預期，全年業績指引展現公司信心 2021-11-03 歌爾股份（002241）2021 年半

9、年報點評：H1業績符合預期，Q3指引展現公司業績信心 2021-08-28 -22%11%44%77%21/0421/0621/0921/1122/0222/042021-04-192022-04-18歌爾股份滬深300華創證券研究所華創證券研究所 歌爾股份（歌爾股份（002241）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 投資投資主題主題 報告亮點報告亮點 自上而下由公司主營自上而下由公司主營業務行業業務行業賽道下沉到公司業務分析公司成長空間。賽道下沉到公司業務分析公司成長空間。本報告分為兩大部

10、分：第一章分析對公司進行基本介紹，回顧公司發展歷程，介紹公司主營業務、管理層、股權結構等，并對公司歷史業績進行了分析。第二章至第四章分板塊詳細闡述了公司 VR/AR、TWS耳機、智能手表、聲學零組件四塊主要業務的行業現狀、市場空間、市場競爭格局、未來發展趨勢以及公司在行業內的競爭優勢，并對公司現階段核心業務 VR/AR 業務進行了著重分析。 投資投資邏輯邏輯 四大業務均具備較好前景，四大業務均具備較好前景，VR/AR 業務業務接力接力 TWS 業務推動公司業績高增業務推動公司業績高增。1）VR/AR 出貨量持續高增，公司多年深耕具備卡位優勢。出貨量持續高增，公司多年深耕具備卡位優勢。VR/AR

11、 行業經歷低谷期后已重回上升階段，其中 VR 行業“硬件+內容”雙向促進良性循環已基本建立，爆款產品推動終端需求快速上升。公司前瞻性布局 VR/AR 業務，從光學元器件到整機解決方案公司技術行業領先，并且深度綁定全球 VR/AR行業頭部客戶，有望充分受益行業上升趨勢。2）大客戶大客戶 TWS 耳機推陳出耳機推陳出新，公司作為核心供應商新，公司作為核心供應商有望充分受益有望充分受益。公司依托自身聲學零件和精密組裝能力切入行業大客戶 TWS 核心供應鏈，具備一定客戶優勢。前期受行業產品同質化疊加大客戶新品推出延后影響，公司 TWS 業務出現一定下滑。隨著21Q4 大客戶新品 TWS 推出，公司 T

12、WS 業務有望重回上升通道。3）智能手）智能手表表/手環業務和聲學零組件業務手環業務和聲學零組件業務有望貢獻長期增量有望貢獻長期增量。公司智能手表業務客戶主要為國內安卓系大客戶，受大客戶終端出貨量波動影響，公司業務預期短期內保持穩定。聲學零組件業務下游以智能手機行業為主，隨著多年的發展，智能手機行業當前已進入穩定期，終端需求整體保持穩定，公司業務受行業需求影響預期同樣保持穩定。公司前期公告擬拆分子公司歌爾微電子至創業板上市，后續若可成功上市，隨著募投項目的逐漸達產，公司聲學零組件業務有望受益。 關鍵關鍵假設假設、估值估值與與盈利預測盈利預測 歌爾股份為國內聲學龍頭，通過“零件+成品”戰略向產業

13、鏈上下延伸，當前已形成精密零組件、智能聲學整機、智能硬件三大業務板塊。公司前期精準卡位 VR/AR、TWS 耳機優質賽道，充分受益行業增長趨勢，我們預計公司2224 年實現歸母凈利潤 58/75.4/94.73 億元, 對應估值 19/15/12 倍。參考可比公司立訊精密、韋爾股份等估值情況，給予公司 2022 年 30 倍 PE，目標股價51元，維持“推薦”評級。 wVaXnVgZlYmUgWvWlX9PbP6MtRqQmOmOeRnNnRlOmOrQ8OoOwPuOnPvMwMmMtO 歌爾股份（歌爾股份（002241）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：

14、證監許可（2009）1210號 3 目目 錄錄 一、一、內生孵化，內生孵化，“零件零件+成品成品”戰略拓展公司邊界戰略拓展公司邊界 . 6 （一）聲學零件為基，整機代工品類持續拓展提供業績增量 . 6 （二）公司股權結構穩定，管理層均具備多年行業經驗 . 7 （三）TWS+VR輪番提供增長動力，公司業績已實現連續 3年增長 . 8 （四）聲學零組件業務根基夯實，VR/AR 業務接過 TWS 業務業績增速接力棒 . 10 二、二、VR/AR 出貨量持續高增，公司多年深耕具備卡位優勢出貨量持續高增，公司多年深耕具備卡位優勢. 11 （一）VR行業低谷期已過，AR行業 C 端應用爆發仍需時間 . 1

15、1 （二）“產品”+“內容”均逐漸成熟，VR 爆款產品及應用提升消費者認可度 . 15 （三）公司前瞻性布局 VR/AR 領域，具備較強卡位優勢 . 17 三、三、全球可穿戴行業穩定增長，公司綁定行業大客戶有望充分受益全球可穿戴行業穩定增長，公司綁定行業大客戶有望充分受益 . 18 （一）大客戶新品發布拉升 TWS出貨，公司智能聲學整機業務有望迎來增長 . 18 1、TWS產品已得到廣泛認可，主動降噪等功能普及推動行業需求增長 . 18 2、全球 TWS 出貨量持續增長，蘋果新品發布推動 AirPods 出貨重回兩位數增長 . 20 3、消費電子平臺型企業核心競爭力凸顯，大客戶新品發布業績有望

16、迎來增長 . 21 （二）智能手表行業穩定增長，帶動公司智能硬件業務上升 . 22 1、智能手表功能多樣，健康監測和語音通話功能為消費者主要關注點 . 22 2、全球智能手表出貨量穩定增長，Apple Watch 具備較高市占率 . 24 3、公司掌握 SIP 封裝工藝，優質客戶群體構筑相對競爭優勢 . 25 四、四、全球聲學零件龍頭，拆分子公司上市或有望推動業績上漲全球聲學零件龍頭，拆分子公司上市或有望推動業績上漲 . 26 （一）公司以聲學器件為基，零部件品類不斷拓展 . 26 （二）微型揚聲器/受話器不斷發展，防水、立體聲、高音質等為當前主要發展趨勢 . 27 （三）公司 MEMS 麥克

17、風已成全球第一，拆分子公司單獨上市有望貢獻業績增量 . 29 五、五、盈利預測及估值盈利預測及估值 . 31 六、六、風險提示風險提示 . 31 歌爾股份（歌爾股份（002241）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 4 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 歌爾股份主要業務情況 . 6 圖表 2 歌爾股份歷史沿革 . 7 圖表 3 公司股權結構 . 7 圖表 4 公司主要管理層情況 . 7 圖表 5 歌爾股份營收及增速/億元 . 8 圖表 6 歌爾股份凈利潤及增速/億元 . 8 圖表 7 歌爾股份毛利率及凈利率 . 9 圖表 8 歌爾股份

18、期間費用率 . 9 圖表 9 歌爾股份分業務營收/億元 . 10 圖表 10 歌爾股份分業務毛利率 . 10 圖表 11 歌爾股份研發投入及研發費用率/億元 . 10 圖表 12 歌爾股份專利情況/項 . 10 圖表 13 歌爾布局全球十余個國家和地區 . 11 圖表 14 AR設備通過層疊形式融合虛擬信息與真實場景 . 12 圖表 15 VR/AR 產業鏈情況 . 12 圖表 16 VR/AR 行業發展歷程 . 13 圖表 17 VR光學方案技術路線清晰 . 14 圖表 18 AR光學尚未出現具備壓倒性優勢的方案 . 15 圖表 19 主要 VR 產品參數 . 15 圖表 20 Steam月

19、度 VR 活躍用戶占比 . 16 圖表 21 2021 Quest平臺新上線應用累計銷售額前 10 . 16 圖表 22 全球 VR/AR 終端出貨量/百萬臺 . 16 圖表 23 全球 VR/AR 行業市場規模/百億元 . 16 圖表 24 全球 VR/AR 行業各品牌市占率 . 17 圖表 25 歌爾光學鏡片從基礎做到卓越 . 17 圖表 26 歌爾加強全球合作，VR/AR 技術行業領先 . 18 圖表 27 TWS耳機與傳統有線耳機、無線耳機外觀對比 . 18 圖表 28 TWS耳機產業鏈情況 . 19 圖表 29 先進功能特性對 TWS購買決策的潛在影響 . 19 圖表 30 AirP

20、ods Pro 內部集成了 6個 MEMS 麥克風 . 20 圖表 31 主動降噪（ANC）工作原理 . 20 圖表 32 全球 TWS 出貨量/百萬部 . 20 圖表 33 2021年 TWS 全球各品牌市占率情況 . 20 歌爾股份（歌爾股份（002241）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 5 圖表 34 AirPods歷代參數對比 . 21 圖表 35 21Q4 全球主要品牌 TWS出貨量及同比增速/百萬部 . 21 圖表 36 智能手表功能應用 . 22 圖表 37 智能手表產業鏈情況 . 23 圖表 38 中國消費者

21、選購智能手表的原因 . 23 圖表 39 eSIM 卡演變歷史 . 24 圖表 40 各主要品牌基本均推出了支持 eSIM 的機型 . 24 圖表 41 Apple Watch 7具備血氧和心電圖檢測功能 . 24 圖表 42 華為 WATCH D 通過藥監局二類醫療器械注冊 . 24 圖表 43 全球智能手表出貨量及同比增速/百萬部 . 25 圖表 44 全球智能手表行業分品牌出貨量/百萬部 . 25 圖表 45 Apple Watch 性能對比 . 25 圖表 46 SIP 封裝元器件 . 26 圖表 47 SIP 封裝示意圖 . 26 圖表 48 電聲行業分類 . 26 圖表 49 公司

22、零部件業務種類構成 . 27 圖表 50 全球智能手機出貨量及同比增速/百萬部 . 27 圖表 51 微型揚聲器和受話器示意圖 . 28 圖表 52 手機密封條防水 . 28 圖表 53 防水透氣膜設計有效阻斷水分子滲入 . 28 圖表 54 全球微型揚聲器銷量/億件 . 29 圖表 55 Speak Box 設計方案 . 29 圖表 56 歌爾股份 SBS 揚聲器 . 29 圖表 57 微型駐極體麥克風（左）和 MEMS麥克風對比 . 30 圖表 58 全球 MEMS 市場規模/十億美元 . 30 圖表 59 2020年全球前 10大 MEMS廠商/百萬美元 . 30 圖表 60 歌爾微擬募

23、投項目 . 31 歌爾股份（歌爾股份（002241）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 6 一、一、內生孵化， “零件內生孵化， “零件+成品”戰略拓展公司邊界成品”戰略拓展公司邊界 （一）（一）聲學零件為基，整機代工品類持續拓展提聲學零件為基，整機代工品類持續拓展提供業績增量供業績增量 歌爾股份有限公司于 2001 年 6 月在山東省濰坊市成立，主要從事聲光電精密零組件、智能聲學整機和智能硬件研發、制造。產品有微型麥克風、微型揚聲器、揚聲器模組、天線模組、MEMS 傳感器及其他電子元器件等，廣泛應用于以智能手機、智能平板電腦、

24、智能家用電子游戲機、智能可穿戴設備等消費電子產品。公司堅持“零件+成品”的發展戰略，立足消費電子精密制造，不斷擴展智能制造業務，在微電聲元件、光學元件、VR/AR、精密制造等領域建立起獨有的競爭優勢。 圖表圖表 1 歌爾股份主要業務情況歌爾股份主要業務情況 資料來源：公司公告、公司官網，華創證券 立足精密制造，拓展智能制造。立足精密制造，拓展智能制造。歌爾股份成立至今，在深耕精密制造基礎上，把握國家戰略方針，緊跟行業動向，不斷擴展智能制造和 VR/AR 業務。歌爾成立初期主營業務包括：量產微型傳聲器、微型揚聲器&受話器；2004 年公司進軍藍牙耳機市場，歷經五年發展藍牙耳機出貨量全球第一；20

25、14 年公司提出戰略轉型，逐漸放棄技術含量低、附加值低的 OEM 業務，轉而主要為企業客戶提供 ODM、JDM 服務；后續公司逐步落實戰略轉型和組織變革，圍繞 Viewable、Hearable、Wearable、Home 四大戰略，積極布局 VR/AR、智能穿戴、智能音頻、智能穿戴、智能音頻、智能家居智能家居等戰略新興產業；2020 年公司為進一步聚焦智能制造領域，公告擬分拆控股子公司歌爾微電子至創業板單獨上市，當前已進入受理階段。 歌爾股份（歌爾股份（002241）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 7 圖表圖表 2 歌爾股

26、份歷史沿革歌爾股份歷史沿革 資料來源：公司公告、公司官網，華創證券 （二）（二）公司公司股權結構穩定股權結構穩定，管理層均具備多年行業經驗，管理層均具備多年行業經驗 股權結構股權結構穩定，實際控制人持股比例高。穩定，實際控制人持股比例高。公司實際控制人為姜濱先生和胡雙美女士，兩者及一致行動人姜龍先生通過直接持股和間接通過歌爾集團有限公司共計持有上市公司31.07%股份，持股比例較高。另外，除公司實際控制人及一致行動人外，其他股東持股比例均在 5%以下，持股比例較低且持股較為分散，整體而言公司股權結構穩定。 圖表圖表 3 公司股權結構公司股權結構 資料來源：公司公告，華創證券 主要管理層均具備多

27、年主要管理層均具備多年從業從業經驗，公司管理層經驗，公司管理層整體穩定性強。整體穩定性強。公司主要管理層中除董事劉成敏先生和副總裁吉永和良先生外，其他主要管理層均在公司工作超過 10 年，整體具備較強的穩定性。另外，公司積極實施員工持股計劃，參與者覆蓋公司大部分管理層，管理層穩定性進一步增強。 圖表圖表 4 公司主要管理層情況公司主要管理層情況 姓名姓名 職務職務 加入公司年份加入公司年份 持股數量持股數量/萬股萬股 持股占比持股占比 是否參與員工持股計劃是否參與員工持股計劃 姜濱 董事長 2001 28740 8.41% - 姜龍 副董事長、總裁 2004 25035 7.33% - 段會祿

28、 董事、副總裁、財務總監 2001 347 0.10% 是 劉成敏 董事 2016 - - - 歌爾股份（歌爾股份（002241）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 8 劉春發 副總裁 2001 86 0.03% 是 蔣洪寨 副總裁 2006 - - 是 高曉光 副總裁 2001 - - 是 于大超 副總裁 2004 - - 是 賈軍安 副總裁、董事會秘書 2010 20 0.01% 是 吉永和良 副總裁 2016 - - 是 李友波 副總裁 2003 - - - 朱勝波 副總裁 2005 - - - 李永志 財務總監 2005

29、 - - 是 資料來源：公司公告，華創證券 注：持股數量和比例僅考慮直接持股 （三）（三）TWS+VR 輪番提供增長動力，公司業績已實現連續輪番提供增長動力，公司業績已實現連續 3 年增長年增長 TWS+VR 接力貢獻增長動力，公司業績保持較高增速。接力貢獻增長動力，公司業績保持較高增速。2008-2021 年間，公司業績穩步增長，營業收入從 10 億元增長至 782 億元，年復合增長率達 39.71%；歸母公司凈利潤從 1.23 億元增長到 42.75 億元，年復合增長率達 31.41%。2018 年公司業績出現同比下滑，其中營業收入同比下降 6.99%，歸母公司凈利潤同比下降 59.44%

30、，主要因 2018 年智能手機行業和虛擬現實行業出貨量下降，且公司 TWS 業務尚處于良率爬坡階段。2019 年開始隨著公司 TWS 業務和 VR 業務出貨量的快速提升，公司業績重回上升通道。 圖表圖表 5 歌爾股份營收及增速歌爾股份營收及增速/億元億元 圖表圖表 6 歌爾股份凈利潤及增速歌爾股份凈利潤及增速/億元億元 資料來源：wind，華創證券 資料來源：wind，華創證券 終端出貨量穩定增長終端出貨量穩定增長+期間費用率下降期間費用率下降，公司凈利率呈上升態勢，公司凈利率呈上升態勢。近幾年公司毛利率整體呈下降態勢，毛利率已由 2015 年的 24.90%下降至 2021 年的 14.13

31、%，主要因公司老業務競爭加劇，且毛利率相對較低的 TWS 和 VR 業務為當前主要增長點占比持續上升。凈利潤率方面，公司加強自身成本控制，期間費用率由 2018 年的 13.73%下降至 2021年的 8.61%，帶動公司凈利潤率穩定增長。 -20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%01002003004005006007008009002015201620172018201920202021營業收入YoY-100.00%-50.00%0.00%50.00%100.00%150.00%0.005.0010.0015

32、.0020.0025.0030.0035.0040.0045.002015201620172018201920202021歸母凈利潤YoY 歌爾股份（歌爾股份（002241）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 9 圖表圖表 7 歌爾股份毛利率及凈利率歌爾股份毛利率及凈利率 圖表圖表 8 歌爾股份期間費用率歌爾股份期間費用率 資料來源：wind，華創證券 資料來源：wind，華創證券 分業務營收來看，公司各業務受終端出貨量影響較大。分業務營收來看，公司各業務受終端出貨量影響較大。 智能聲學整機方面智能聲學整機方面，公司 18 年切

33、入大客戶 TWS 組裝環節，但受限于良率爬坡影響貢獻收入較少，且毛利率同比下降 2.12pct；19 年開始隨著產能逐步釋放，營收和毛利均出現較大提升；20 年隨著 TWS 行業景氣度繼續保持，公司智能聲學整機業務保持高速增長，當年實現營收 267 億元（YoY+79.95%） ；21 年開始 TWS 行業遭遇瓶頸，產品同質化嚴重疊加行業競爭加劇，公司出貨量受到較大沖擊，智能聲學整機業務毛利率同比下降 4.54pct。 精密零組件方面精密零組件方面，公司零組件業務為公司早期核心業務，當前此部分營收整體保持穩定。精密零組件業務毛利率在 2019 年及之前略有下降，其中 2019 年同比下降2.9

34、1pct，主要因公司為進一步占領市場、擴大市場占有率，適當降低部分型號產品銷售價格；自 2020 年開始，公司精密零組件業務毛利率企穩，存在小幅度波動主要因不同產品結構的變動。 智能硬件業務方面智能硬件業務方面，公司 18 年受到全球 VR 市場萎縮的影響，智能硬件業務營收同比下降 29%，且毛利率同比下降 3.53pct；19 年 VR 行業仍處于底部，但公司智能手表業務出現較大增長，帶動業務營收上漲，但毛利率進一步下降至 11.23%；20 年開始 VR 行業進入復蘇階段，出貨量大幅上升帶動智能硬件業務營收和毛利率持續增長，當前行業景氣度仍高，公司此業務高增速有望延續。 總體來看，公司營收

35、和凈利在 18 年因全球 VR 市場遇冷而出現較大下滑；19 年隨著公司在大客戶 TWS 組裝方面份額和良率的提升，公司營收和凈利均得到較大改善；21 年開始公司 TWS 業務受終端出貨量增速下滑影響增速趨緩，但 VR 行業持續保持較高景氣帶動公司業績進一步增長。 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%2015201620172018201920202021毛利率凈利率0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%2015201620172018201920202021銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率 歌爾股份

36、（歌爾股份（002241）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 10 圖表圖表 9 歌爾股份分業務營收歌爾股份分業務營收/億元億元 圖表圖表 10 歌爾股份分業務毛利率歌爾股份分業務毛利率 資料來源：wind，華創證券 資料來源：wind，華創證券 持續保持高研發投入，龐大研發團隊和持續保持高研發投入，龐大研發團隊和深厚深厚專利專利儲備構筑儲備構筑行業競爭力。行業競爭力。歌爾股份歷年均保持較高的研發投入，各年研發費用率基本保持 5%左右，其中 2021 年公司研發費用41.70 億元，當年研發費用率 5.33%。另外，公司擁有龐大

37、的研發團隊，截至 2021 年末，公司共有專職研發人員 1.3 萬名，構建了全球化、多領域、高質量的研發體系。龐大的研發團隊帶動了公司專利數目的穩步增長，截至 2021 年末，公司累計申請專利 2.58 萬項，其中發明專利 1.3萬項；累計授權專利 1.55萬項，其中發明專利 4165 項。 圖表圖表 11 歌爾股份研發投入及研發費用率歌爾股份研發投入及研發費用率/億元億元 圖表圖表 12 歌爾股份專利情況歌爾股份專利情況/項項 資料來源：wind，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 （四）（四）聲學零組件業務根基夯實，聲學零組件業務根基夯實，VR/AR 業務接過業務接過 TWS 業務業績

38、增速接力棒業務業績增速接力棒 公司為全球聲學零件龍頭，聲學零組件業務根基夯實。公司為全球聲學零件龍頭，聲學零組件業務根基夯實。公司以聲學零部件起家，早期從事微型揚聲器&受話器的生產，后續拓展自身聲學器件品類，04 年開始切入 MEMS 麥克風行業，09 年開始 MEMS 麥克風生產，多年深耕之下擁有深厚的技術積累，市場份額也不斷提升。根據歌爾微招股說明書數據，公司 2020 年 MEMS 麥克風份額超越樓氏成為全球第一，具備較強的市場地位。 推進“零件推進“零件+成品”戰略，成品”戰略，VR/AR 業務接過業務接過 TWS 業務業績增速接力棒業務業績增速接力棒。公司以電聲器件起家，并以此為基礎

39、向上游零組件生產和下游整機組裝延伸。具體到整機組裝來看，公司在 TWS、VR/AR、可穿戴、智能音箱等產品組裝方面處于領先地位。多樣的終端產品提升了公司風險抵抗能力，2021 年以來公司 TWS 業務受核心大客戶終端出貨量增速下降影響，業績增速趨緩；但受益于公司另一核心業務 VR/AR 組裝業務快速增長，05010015020025030035020172018201920202021智能聲學整機精密零組件智能硬件其他業務0%5%10%15%20%25%30%35%20172018201920202021智能聲學整機精密零組件智能硬件0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%

40、6.00%7.00%0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.0045.002015201620172018201920202021研發費用研發費用率78561193515660187652235025818363655438253105771285015525050001000015000200002500030000201620172018201920202021累計申請專利累計授權專利 歌爾股份（歌爾股份（002241）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 11 公司全年業績取得了較好

41、表現。 全球化布局提升與客戶配合度，增強大客戶粘性。全球化布局提升與客戶配合度，增強大客戶粘性。歌爾著眼全球戰略布局，國內在北京、上海、深圳、南京、青島等重要城市，國際在美國、丹麥、日本、韓國等國家或地區設立研發與營銷中心。公司通過全球化布局，可更快速響應客戶的需求，提升與客戶的配合度，加強自身在客戶產業鏈中的優勢地位。 圖表圖表 13 歌爾布局全球十余個國家和地歌爾布局全球十余個國家和地區區 資料來源：公司官網 二、二、VR/AR 出貨量持續高增，公司多年深耕具備卡位優勢出貨量持續高增，公司多年深耕具備卡位優勢 （一）（一）VR 行業低谷期已過，行業低谷期已過，AR行業行業 C 端應用爆發仍

42、需時間端應用爆發仍需時間 1）虛擬現實技術虛擬現實技術 Virtual Reality（VR）是通過計算機圖形構成三維數字模型，并編制到計算機中生成一個以視覺感受為主，也包括聽覺、觸覺的綜合可感知的人工環境。2）增強現實技術增強現實技術 Augmented Reality（AR）是通過計算機系統提供的信息增加用戶對現實世界感知的技術，并將計算機生成的虛擬物體、場景或系統提示信息疊加到真實場景中，從而實現對現實的“增強” 。AR 技術在 VR 技術基礎上發展而來，AR 和 VR 設備的近眼顯示系統是通過光學元件將顯示器上像素成像并投射到人眼，但 AR 眼鏡需要通過層疊形式將虛擬信息與真實場景相融

43、合，實現增強現實的效果。 歌爾股份（歌爾股份（002241）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 12 圖表圖表 14 AR 設備通過層疊形式融合虛擬信息與真實場景設備通過層疊形式融合虛擬信息與真實場景 資料來源：新浪VR VR/AR 產業鏈分工明確，產業鏈分工明確，核心零部件具備較強競爭壁壘核心零部件具備較強競爭壁壘。從產業鏈角度來看，VR/AR行業上游主要為各類零部件，其中芯片、光學、顯示和傳感器對終端頭顯的用戶體驗影響較大，且具備較強技術壁壘，為核心零部件；中游主要為各類組裝廠商，包括終端頭顯的 ODM/OEM，以及其他配件

44、的組裝廠商；下游主要為各終端品牌廠商，終端廠商在銷售 VR/AR 頭顯硬件產品的同時往往還構建了自身的內容生態，具備較強的市場地位。 圖表圖表 15 VR/AR 產業鏈情況產業鏈情況 資料來源：各公司公告、VR陀螺、中國信通院，華創證券 VR 行業已進入上升階段，行業已進入上升階段，AR 行業行業 C 端應用仍尚未成熟。端應用仍尚未成熟。 VR 行業方面行業方面，2010年 Oculus 推出 Oculus Rift VR原型機將行業引入了大眾的視野。2014 年 Facebook 斥巨資收購 Oculus 將行業推向了第一個高潮，隨后行業內大量公司紛紛發布了自身的產品。但在 2017 年由于

45、硬件設備與內容等方面的不完善，難 歌爾股份（歌爾股份（002241）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 13 以形成終端推動內容開發，內容反哺終端需求的良性循環，行業出現較大幅度的衰退。2020 年 VR 進入復蘇期，內容端半條命：Alyx的推出成功引爆了 VR 游戲行業的熱情，硬件端 Valve Index VR、Oculus Quest、HTC Vive 等高質量硬件的出現也助推了行業的崛起，終端出貨量持續攀升。2021 年字節跳動收購 Pico 等事件進一步提升了行業關注度，VR行業已進入上升階段。 AR 行業方面行業方面

46、，2012年 4月 Google 發布 Google Glass 將 AR引入了大眾的視野。其后 2015年微軟發布 HoloLens、2016年任天堂發布Pokemon Go進一步提升了行業關注度，大量初創公司和資本開始入場。2018 年開始，由于 AR 行業技術路線仍尚未明確，C 端產品價格昂貴且用戶體驗一般出貨量低迷，行業公司均將發展重點轉移向 B 端應用。2020 年末開始 OPPO、小米等手機巨頭發布自身面向消費端的AR 產品，但并未公開發售，我們認為這意味著 AR 行業的 C 端應用相對還未成熟，其爆發時間相對 VR要更晚一些。 圖表圖表 16 VR/AR 行業發展歷程行業發展歷程

47、 資料來源：各公司官網，華創證券 VR 光學方案技術路線清晰，菲涅爾透鏡為當前主流方案光學方案技術路線清晰，菲涅爾透鏡為當前主流方案。VR 顯示方案發展經歷了三個階段，早期使用單透鏡方案，但透鏡本身相對較重；當前幾乎全部采用了菲涅爾透鏡，相對于傳統透鏡更薄更輕，在重量上存在一定的改進，但整機厚度變化不大；19 年 12月 19 日華為推出 VR Glass，采用第三代 pancake 折疊光路方案，厚度僅為 26.6mm，相較于使用菲涅爾透鏡的小米 VR 一體機的 105mm 厚度，在厚度方面有了巨大的提升，雖然當前 pancake 折疊光路方案因為光路折疊而有鬼影問題，但由于其在厚度方面的優

48、勢，預期隨著鬼影問題的改善，第三代超短焦光學會成為 VR未來的主流光學方案。 歌爾股份（歌爾股份（002241）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 14 圖表圖表 17 VR 光學方案技術路線清晰光學方案技術路線清晰 資料來源：各公司官網、VR陀螺，華創證券 AR 貼近傳統眼鏡形態的光波導方案尚未成熟，貼近傳統眼鏡形態的光波導方案尚未成熟，C 端放量仍需時間端放量仍需時間。具體到 AR 行業來看，AR 當前為多種顯示方案并存的市場格局，且應用主要集中在 B 端，其最大優勢在于可以解放雙手。對比當前幾種主流的 AR 光學方案，每種

49、方案都各有優劣： 共軸棱鏡和離軸棱鏡共軸棱鏡和離軸棱鏡方案在視場角方面都存在著劣勢，雖然在成本和成熟度方面擁有一定優勢，但是在 C 端對消費者的用戶體驗尤其是沉浸感方面會弱于光波導方案； 陣列反射波導陣列反射波導由 Lumus 在 2000 年提出并開始優化，其在全球擁有 500 多篇專利，對于后來者在專利層面會有較大的成本，且由于多片反射微陣列每片需要單獨鍍膜，之后在整合進鏡片中，因此在工藝和良率方面存在較大的挑戰； 衍射光柵波導衍射光柵波導代表企業為 HoloLens 和 Magic Leap，其當前核心難點在于光柵會造成色散，因此當前主流產品均使用多片光柵分別對應不同顏色，通過顏色的疊加

50、實現全彩顯示，但這一方案使得產品在厚度、重量和成本方面的優勢得不到體現，但是如果不追求傳導效率，用納米壓印去生產，其量產落地相對于陣列波導會更容易； Birdbath 代表企業為 ODG、惠牛、Nreal 等公司，其在具備 FOV 大、成像效果優良、成本較低的基礎上，具備較好的量產性，為當前階段性價比最高的方案，但是基于 birdbath的 AR產品厚度相對較厚，且其由于漏像問題在隱私方面存在劣勢。 綜合用戶體驗和量產性兩方面因素，我們認為當前階段 birdbath 方案由于其成本和量產性的優勢具備較強競爭力，但后續隨著陣列反射波導和衍射光柵波導的進一步發展，光波導方案相較于其他方案會有更大機