貝泰妮-敏感肌國貨龍頭助力中國皮膚健康生態-220420（34頁）.pdf

1、 請閱讀最后一頁的重要聲明！ 貝泰妮(300957) / 化妝品 / 公司深度研究報告 / 2022.4.20 敏感肌國貨龍頭，助力敏感肌國貨龍頭，助力中國皮膚健康生態中國皮膚健康生態 證券研究報告 投資評級：買入投資評級：買入( (維持維持) ) 基本數據基本數據 20222022- -0404- -1919 收盤價（元） 169.50 流通股本（億股） 2.17 每股凈資產（元） 11.23 總股本（億股） 4.24 最近最近 1212 月市場表現月市場表現 分析師分析師 于那于那 SAC 證書編號：S0160522020001 分析師分析師 劉洋劉洋 SAC 證書編號：S01605211

2、20001 分析師分析師 李躍博李躍博 SAC 證書編號：S0160521120003 相關報告相關報告 1. 龍頭業績持續高增，第二增長曲線可期 2022-03-23 核心觀點 敏感肌敏感肌護膚國貨龍頭護膚國貨龍頭，盈利能力行業領先，盈利能力行業領先。公司核心品牌“薇諾娜”專注于敏感肌修護，醫藥背景深厚。2017-2021 年，公司營收及歸母凈利潤CAGR 分別為 49.8%、54.0%，持續高速增長；公司毛利率和凈利率分別約在 80%、20%，盈利能力行業領先；持續的研發投入和較高的銷售費用率，鞏固公司研發優勢及品牌影響力。 所處所處皮膚學級護膚皮膚學級護膚賽道賽道“高增速“高增速+ +低

3、滲透”低滲透”，公司具有公司具有高高成長性成長性。政策賦能疊加規模增速領跑全球，我國化妝品行業景氣度高。隨著我國敏感肌人群數量不斷走高，我國皮膚學級護膚品市場規模由 2015 年的 61.44 億元增至 2020年的 191.51 億元，CAGR 達 25.5%，高出全球增速 19.5pct，但滲透率仍低于歐美國家數倍。按皮膚學級護膚品占整體護膚品滲透率進行測算，預計到 2030 年中國皮膚學級護膚品市場規模有望接近 800 億元。從競爭格局上看，我國皮膚學級護膚品行業集中度高，薇諾娜等本土品牌更具成長性。 “多品類多品類+ +多品牌多品牌+ +全渠道”全渠道”，打造多維打造多維競爭競爭優勢優

4、勢。1 1）產品端：產品端：以核心單品舒敏特護霜穩定收入基本盤，加速新品擴張。2021 年清透防曬乳、凍干面膜等新品均成功大爆，防曬乳更成為特護霜后第二大銷售單品；2 2）品牌端品牌端：依托主品牌優勢，發力高端抗衰和嬰幼兒洗護賽道，打造薇諾娜寶貝第二成長曲線；3 3）渠道端）渠道端：線上+線下全渠道協同發展，線上方面，公司入局抖音、快手等新興渠道，采用高頻自播模式實現營收新增長，2021 年抖音美妝雙十一自播排名第一；線下方面，藥店連鎖化率的提升將給予 OTC 渠道較大增長動力，全面入駐屈臣氏填補了其新零售渠道空白。 盈利預測與投資建議：盈利預測與投資建議：公司作為敏感肌護膚龍頭，持續深化“多

5、品牌+多品類+全渠道”戰略，積極拓新打造新爆款，把握新興渠道發展紅利。新品牌薇諾娜寶貝及高端抗衰品牌蓄勢待發，助力打造第二成長曲線。預計公司 2022-2024 年實現歸母凈利潤 12.2/16.7/22.7 億元，對應 EPS 為 2.9/3.9/5.4 元/股，對應 PE 為 59/43/32 倍。維持公司“買入”評級。 風險提示：風險提示：原材料價格大幅波動；新品市場需求不及預期；疫情影響線上線下渠道銷售；市場競爭加劇。 盈利預測: 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入（百萬元） 2636 4022 5762 7797 10478 收入增長率（%） 35

6、.64 52.57 43.24 35.33 34.38 歸母凈利潤（百萬元） 544 863 1217 1670 2271 凈利潤增長率（%） 31.94 58.77 41.06 37.18 36.03 EPS（元/股） 1.51 2.12 2.87 3.94 5.36 PE 0.00 90.70 58.98 43.00 31.61 ROE（%） 45.33 18.15 20.35 21.80 22.85 PB 0.00 17.13 12.00 9.37 7.22 數據來源：wind 數據，財通證券研究所 -28%-14%-1%12%25%38%貝泰妮滬深300 公司深度研究報告公司深度研究報

7、告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 2 內容目錄內容目錄 核心問題一：貝泰妮業務概覽核心問題一：貝泰妮業務概覽 . 5 5 核心問題二：公司近期數據跟蹤核心問題二：公司近期數據跟蹤 . 6 6 核心問題三：我國皮膚學級護膚品市場規模核心問題三：我國皮膚學級護膚品市場規模 . 7 7 核心問題四：全球皮膚學級護膚品市場格局核心問題四：全球皮膚學級護膚品市場格局 . 8 8 1.1. 公司概況公司概況 . 9 9 1.1.1.1. 源于藥企的敏感肌護膚國貨龍頭源于藥企的敏感肌護膚國貨龍頭 . 9 9 1 1

8、.2.2. 業績持續高速增長，盈利能力行業領先業績持續高速增長，盈利能力行業領先 . 1212 2.2. 皮膚學級護膚品市場：發展空間廣闊，本土品牌成長性顯著皮膚學級護膚品市場：發展空間廣闊，本土品牌成長性顯著 . 1414 2.1.2.1. 監管助力行業高質量發展監管助力行業高質量發展 . 1414 2.2.2.2. 預計至預計至 20302030 年我國皮膚學級護膚品市場規模將不低于年我國皮膚學級護膚品市場規模將不低于 600600 億元億元 . 1515 3.3. “多品類多品類+ +多品牌多品牌+ +全渠道全渠道”，多維優勢打造核心競爭壁壘，多維優勢打造核心競爭壁壘 . 2020 3.

9、1.3.1. 產品功效護城河高筑產品功效護城河高筑 . 2020 3.2.3.2. 基于大單品策略，圍繞基于大單品策略，圍繞“敏感敏感+”+”進行品類擴張進行品類擴張 . 2222 3.3.3.3. 構建多品牌矩陣，薇諾娜構建多品牌矩陣，薇諾娜 BabyBaby 打造第二打造第二成長曲線成長曲線 . 2323 3.4.3.4. 線上線下齊發力，新興渠道表現亮眼線上線下齊發力，新興渠道表現亮眼 . 2727 3.5.3.5. “專業性專業性+ +差異化差異化”營銷，實現品牌出圈營銷，實現品牌出圈 . 2929 4.4. 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 . 3030 4.1.4.1. 盈利預

10、測盈利預測 . 3030 4.2.4.2. 投資建議投資建議 . 3232 5.5. 風險提示風險提示 . 3232 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1. 1. 貝泰妮業務概覽（分品類）貝泰妮業務概覽（分品類） . 5 5 圖圖 2. 2. 貝泰妮業務概覽（分渠道）貝泰妮業務概覽（分渠道）. 5 5 圖圖 3. 3. 主要品牌主要品牌/ /產品近期電商平臺產品近期電商平臺 GMVGMV . 6 6 圖圖 4. 4. 按敏感肌人群皮膚學級護膚品滲透率測算市場規模（億元）按敏感肌人群皮膚學級護膚品滲透率測算市場規模（億元） . 7 7 MBbWlXmXlYlXgWuXmU9P9R7NnPoOtRoMlOn

11、NnRjMpNpO7NrRvMwMnPtNwMmNnO 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 3 圖圖 5. 5. 按皮膚學級護膚品占整體護膚品滲透率測算市場規模（億元）按皮膚學級護膚品占整體護膚品滲透率測算市場規模（億元） . 7 7 圖圖 6. 6. 全球皮膚學級護膚品市場格局全球皮膚學級護膚品市場格局 . 8 8 圖圖 7. 7. 公司發展歷史沿革公司發展歷史沿革 . 1010 圖圖 8. 8. 公司的股權結公司的股權結構構 . 1010 圖圖 9. 20179. 20

12、17- -20212021 年公司營業收入及增速年公司營業收入及增速 . 1313 圖圖 10. 201710. 2017- -20212021 年公司歸母凈利潤及增速年公司歸母凈利潤及增速 . 1313 圖圖 11. 201711. 2017- -20212021 年公司分產品收入結構年公司分產品收入結構 . 1313 圖圖 12. 201712. 2017- -20212021 年公司分渠道收入結構年公司分渠道收入結構 . 1313 圖圖 13. 201713. 2017- -2021Q32021Q3 同業可比公司毛利率同業可比公司毛利率 . 1414 圖圖 14. 201714. 201

13、7- -2021Q32021Q3 同業可比公司凈利率同業可比公司凈利率 . 1414 圖圖 15. 201715. 2017- -2021Q32021Q3 同業可比公司研發費用率同業可比公司研發費用率 . 1414 圖圖 16. 201716. 2017- -2021Q32021Q3 同業可比公司銷售費用率同業可比公司銷售費用率 . 1414 圖圖 17. 17. 化妝品監督管理條例及下屬部門規章、規范性文件化妝品監督管理條例及下屬部門規章、規范性文件 . 1515 圖圖 18. 2021 18. 2021 年全球化妝品市場結構年全球化妝品市場結構 . 1616 圖圖 19. 201519.

14、2015- -20212021 我國化妝品市場規模及增速我國化妝品市場規模及增速 . 1616 圖圖 20. 202120. 2021 年我國化妝品市場品類結構年我國化妝品市場品類結構 . 1616 圖圖 21. 21. 護膚品人均消費額（美元）護膚品人均消費額（美元） . 1616 圖圖 22. 202022. 2020 年年 6 6 月小紅書各話題筆記數量月小紅書各話題筆記數量( (萬篇萬篇) ) . 1717 圖圖 23. 23. 中國女性敏感肌群體敏感程度分布中國女性敏感肌群體敏感程度分布 . 1717 圖圖 24. 24. 全球皮膚學級護膚品市場規模及增速全球皮膚學級護膚品市場規模及

15、增速 . 1818 圖圖 25. 25. 中國皮膚學級護膚品市場規模及增速中國皮膚學級護膚品市場規模及增速 . 1818 圖圖 26. 26. 主要國家皮膚級護膚品滲透率水平主要國家皮膚級護膚品滲透率水平 . 1818 圖圖 27. 27. 按敏感肌人群皮膚學級護膚品滲透率測算市場規模（億元）按敏感肌人群皮膚學級護膚品滲透率測算市場規模（億元） . 1919 圖圖 28. 28. 按皮膚學級護膚品占整體護膚品滲透率測算市場規模（億元）按皮膚學級護膚品占整體護膚品滲透率測算市場規模（億元） . 1919 圖圖 29. 29. 依托云南特色植物資源進打造專業敏感肌產品依托云南特色植物資源進打造專業

16、敏感肌產品 . 2121 圖圖 30. 30. 公司牽頭設立云南特色植物提取實驗室公司牽頭設立云南特色植物提取實驗室. 2222 圖圖 31. 31. “舒敏系列舒敏系列”和舒敏保濕特護霜營收占比和舒敏保濕特護霜營收占比 . 2323 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 4 圖圖 32. 202132. 2021 年雙十一多款單品成績斐然年雙十一多款單品成績斐然 . 2323 圖圖 33. 33. 薇諾娜主要電商平臺薇諾娜主要電商平臺 GMVGMV 走勢（百萬元）走勢（百萬

17、元） . . 2323 圖圖 34. 34. 薇諾娜寶貝上榜薇諾娜寶貝上榜 20212021 天貓雙天貓雙 1111 嬰童護膚嬰童護膚 top10top10 . 2424 圖圖 35. 35. 中國嬰幼兒洗護市場規模及增速中國嬰幼兒洗護市場規模及增速 . 2525 圖圖 36. 202036. 2020 年前五大嬰幼兒洗護品牌市占率年前五大嬰幼兒洗護品牌市占率. 2525 圖圖 37. 37. 國內首家獲臨床測試數據支撐的國內首家獲臨床測試數據支撐的 0 0- -1212 歲嬰幼兒產品歲嬰幼兒產品 . 2626 圖圖 38. 38. 公司線上渠道分布公司線上渠道分布 . 2828 圖圖 39.

18、 39. 公司在平臺的復購率情況公司在平臺的復購率情況 . 2828 圖圖 40. 202140. 2021 年抖音美妝官方店鋪自播榜年抖音美妝官方店鋪自播榜 TOP10TOP10 . 2828 圖圖 41. 41. 我國藥店數量變化趨勢圖（萬家）我國藥店數量變化趨勢圖（萬家） . 2929 圖圖 42. 42. 線下已覆蓋線下已覆蓋 4000+4000+屈臣氏門店屈臣氏門店 . 2929 圖圖 43. 43. 公司主辦首屆中國敏感性皮膚高峰論壇公司主辦首屆中國敏感性皮膚高峰論壇. 3030 圖圖 44. 44. “專家專家+ +明星明星+ +網紅網紅”創新直播模式創新直播模式 . 3030

19、表表 1. 1. 公司管理層具備專業醫藥背景公司管理層具備專業醫藥背景 . 1111 表表 2. 2. 公司持續完善品牌矩陣公司持續完善品牌矩陣 . 1212 表表 3. 3. 全球皮膚學級市場全球皮膚學級市場 Top10Top10 品牌市占率品牌市占率(%)(%) . 2020 表表 4. 4. 我國皮膚學級市場我國皮膚學級市場 Top10Top10 品牌市占率品牌市占率(%)(%) . 2020 表表 5. 5. 薇諾娜寶貝產品線一覽薇諾娜寶貝產品線一覽 . 2424 表表 6. 6. 薇諾娜寶貝定位高端品牌薇諾娜寶貝定位高端品牌. 2727 表表 7. 7. 公司收入按產品分拆預測公司收

20、入按產品分拆預測 . 3131 表表 8. 8. 可比公司估值表可比公司估值表 . 3232 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 5 核心問題核心問題一一：貝泰妮業務概覽：貝泰妮業務概覽 圖圖 1.1. 貝泰妮業務概覽貝泰妮業務概覽（分（分品類品類） 數據來源：數據來源：公司公告公司公告，招股說明書，招股說明書，財通證券研究所財通證券研究所預測預測（注注：護膚品類預：護膚品類預測測結合結合天貓天貓、抖音等第三方平臺數據、抖音等第三方平臺數據） 圖圖 2.2. 貝泰妮業務概覽

21、貝泰妮業務概覽（分（分渠道渠道） 數據來源：數據來源：公司公告公司公告，招股說明書，招股說明書，財通證券研究所財通證券研究所預測預測 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 6 核心問題核心問題二二：公司公司近期數據近期數據跟蹤跟蹤 圖圖 3.3. 主要品牌主要品牌/ /產品近期電商平臺產品近期電商平臺 GMVGMV 數據來源：數據來源：天貓天貓，財通證券研究所財通證券研究所 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評

22、級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 7 核心問題核心問題三三：我國皮膚學級護膚品市場規模我國皮膚學級護膚品市場規模 按敏感肌人群皮膚學級護膚品滲透率進行測算按敏感肌人群皮膚學級護膚品滲透率進行測算，20302030年皮膚學級護膚品市場規年皮膚學級護膚品市場規模達模達 640640 億元億元。過去 10 年我國人口數量年平均增長率為 0.53%，預計未來保持低增長態勢。 中國敏感性皮膚診治專家共識數據顯示我國有 36.1%的敏感肌女性人群，考慮到多因素影響敏感肌人群占比進一步提升，假定到2030年人口復合增長率為 0.32%，敏感肌女性人群占比提升到 45%，其中有 40%輕

23、弱度敏感肌人群使用皮膚學級護膚品，預計2030年皮膚學級護膚品市場規模為 640 億元。 按皮膚學級護膚品占整體護膚品滲透率進行測算按皮膚學級護膚品占整體護膚品滲透率進行測算，20302030年皮膚學級護膚品市場年皮膚學級護膚品市場規模達規模達 781781 億元。億元。亞洲消費者對于護膚更為重視，可參考日韓測算我國護膚品規模。2020 年日本/韓國護膚品占 GDP 的比重為 0.31%/0.37%，過去 10 年我國 GDP 復合增速為 9.4%，近年來增速下降趨緩，假定我國未來十年 GDP復合增速為5.5%，2030年我國護膚品占GDP比重趨近于日韓水平達0.3%，皮膚學級護膚品滲透率達到

24、 15%，預計 2030 年皮膚學級護膚品市場規模為 781 億元。 圖圖 4.4. 按敏感肌人群皮膚學級護膚品滲透率測算市按敏感肌人群皮膚學級護膚品滲透率測算市場規模（億元）場規模（億元） 圖圖 5.5. 按皮膚學級護膚品占整體護膚品滲透率測算按皮膚學級護膚品占整體護膚品滲透率測算市場規模（億元）市場規模（億元） 數據來源：數據來源：EuromonitorEuromonitor，國家統計局，艾瑞咨詢國家統計局，艾瑞咨詢，財通證券研究所，財通證券研究所 數據來源：數據來源：EuromonitorEuromonitor，國家統計局，艾瑞咨詢國家統計局，艾瑞咨詢，財通證券研究所，財通證券研究所 公

25、司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 8 核心問題核心問題四四：全球全球皮膚學級護膚品市場格局皮膚學級護膚品市場格局 圖圖 6.6. 全球皮膚學級護膚品市場格局全球皮膚學級護膚品市場格局 數據來源：數據來源：EuromonitorEuromonitor，國家統計局，國家統計局，財通證券研究所財通證券研究所 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 9 1.1. 公

26、司概況公司概況 1.1.1.1. 源于藥企的敏感肌源于藥企的敏感肌護膚護膚國貨龍頭國貨龍頭 敏感肌護理專家，打造中國皮膚健康生態敏感肌護理專家，打造中國皮膚健康生態。公司成立于 2010 年 5 月，專注于應用云南特色植物活性成分提供溫和、專業的皮膚護理產品，重點針對敏感性肌膚，致力于“打造中國皮膚健康生態” 。公司以“薇諾娜”品牌為核心，產品涵蓋護膚品、彩妝和醫療器械三大品類，2020 年，品牌薇諾娜榮登天貓雙 11美妝國貨以及功效性護膚品 TOP1，2021 年天貓雙 11 美容護膚類目中榮獲Top6，成為 2018-2021 年唯一連續 4 年入圍該榜單前十的中國品牌。 公司的核心品牌“

27、薇諾娜”原為滇虹藥業在2008年孵化的多個項目之一，因尚未實現盈利，滇虹藥業在 2011 年籌備 A 股上市前剝離了“薇諾娜”項目，并于 2012 年全部轉讓至貝泰妮有限公司。企業發展歷程可分為三個階段： 1）品牌孵化期（1997-2011 年） ：滇虹藥業于 1997 年成立，主營皮膚病藥物、藥用去屑洗劑等產品；2008 年孵化“薇諾娜”項目，并在 2012 年前將其全部轉讓至貝泰妮有限公司。 2）品牌推進期（2011-2015 年） ：2010 年公司前身昆明貝泰妮成立，2011年薇諾娜官方旗艦店正式登陸天貓商城，發力線上渠道。2015 年薇諾娜作為唯一受邀的中國品牌亮相世界皮膚科大會，獲

28、得了國內外皮膚美容專家和市場的認可。 3）高速發展期（2015-至今） ：公司自 2015 年起進入快速發展階段。憑借在電商平臺優異的表現，2018-2020 年薇諾娜連續三年獲得天貓金妝獎。2019年，薇諾娜超越雅漾、理膚泉、薇姿等知名外資化妝品牌，在國內皮膚學級護膚品市場排名第 1。 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 10 圖圖 7.7. 公司公司發展發展歷史沿革歷史沿革 數據來源：公司官網，財通證券研究所數據來源：公司官網，財通證券研究所 公司公司實控人實控人郭氏父

29、子郭氏父子合計持股合計持股 2 26.16.1%。公司控股股東為諾娜科技，持有公司46.08%股份；董事長郭振宇（GUO ZHENYU）及 KEVIN GUO 父子為公司實際控制人，其中，郭振宇先生通過諾娜科技間接持有公司 16.45%的股份，KEVIN GUO 通過諾娜科技和哈祈生合計間接持有公司 9.65%的股份。截至2021 年底，二人合計持股比例達 26.10% 圖圖 8.8. 公司公司的的股權結構股權結構 數據來源：招股說明書，數據來源：招股說明書，WindWind，財通證券研究所，財通證券研究所（注：（注：日期日期截止截止 20212021 年底年底） 公司深度研究報告公司深度研究

30、報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 11 公司擁有良好的醫藥基因，公司擁有良好的醫藥基因，核心高管核心高管均具專業背景均具專業背景。 “薇諾娜”品牌發源自滇虹藥業，具有深厚的醫藥背景。滇虹藥業主營“復方酮康唑發用洗劑” 、 “復方酮康唑軟膏”等皮膚病藥物、藥用去屑洗劑產品，在云南制藥企業綜合排名第二。公司多名高管出自滇虹藥業且具備醫藥專業背景，其中，董事長郭振宇曾任滇虹藥業集團董事長、中國非處方藥物協會會長，目前兼任中國非處方藥物協會副會長，非公立醫療機構協會皮膚專業委員會副主任等；副總經理高紹陽化學

31、制藥出身，曾擔任技術員、部門經理并負責日化領域；研發總監王飛飛曾任上海滇虹研發總監。 表表 1.1. 公司管理層具備專業醫藥背景公司管理層具備專業醫藥背景 數據來源：招股說明書，財通證券研究所數據來源：招股說明書，財通證券研究所 立足立足薇諾娜主品牌薇諾娜主品牌，拓展拓展多多元品牌元品牌矩陣矩陣。公司在主品牌基礎上積極拓展子品牌，豐富品牌矩陣。除了專注于敏感肌修護的主品牌“薇諾娜” ，公司還推出了“WINONA Baby” （嬰幼兒護理） 、 “痘痘康” （痘痘肌膚護理） 、 “Beauty Answers” （高端皮膚修護） 、 “資潤” （干燥性皮膚護理)等多個品牌，以覆蓋差異化市場需求，

32、并計劃于2022年5月推出高端抗衰品牌AOXMED，千元價格帶比肩國際品牌。未來公司將通過內部培育和外延收購方式持續完善品牌矩陣。 姓名姓名在貝泰妮任職情況在貝泰妮任職情況加入時間加入時間郭振宇董事長、總經理2014年6月高紹陽董事、副總經理2012年8月董俊姿董事、副總經理2012年10月馬驍董事、副總經理2013年1月余仕汝中央工廠廠長、監事2015年7月楊祖榮總經辦主任、職工代表監事2017年1月王飛飛研發總監2014年12月上海滇虹研發總監研發主管、研發經理副總經理行政部經理薇諾娜項目總監人力資源總監兼總裁辦主任曾在滇虹任職情況曾在滇虹任職情況董事長、總裁；董事 公司深度研究報告公司深

33、度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 12 表表 2.2. 公司公司持續完善持續完善品牌矩陣品牌矩陣 數據來源：招股說明書，數據來源：招股說明書，天貓，天貓，財通證券研究所財通證券研究所 1.2.1.2. 業績持續高速增長，盈利能力行業領先業績持續高速增長，盈利能力行業領先 公司公司 2 2017017- -20212021 年收入復合增速高達年收入復合增速高達 5 50 0%。2021 年公司收入 40.22 億元，同比增長52.57%，2017-2021年CAGR為49.8%；歸母凈利潤8.6

34、3億元，同比增長 58.77%，2017-2021 年 CAGR 為 54.0%，公司收入利潤高增。 分品類來分品類來看，護膚品業務占比最高看，護膚品業務占比最高：2017-2021年，公司三大品類業務均保持增長，護膚品業務占營收比重由 84.2%逐年增長至 90.2%，表現最為突出；2021 年，彩妝業務/醫療器械業務占營收比重為 1.3%/8.1%。 分渠道來看，線上自營為主要營收驅動分渠道來看，線上自營為主要營收驅動：2021 年，線上自營 / 線上分銷 / 品牌品牌品牌定位品牌定位主要產品主要產品主打功效成分主打功效成分薇諾娜舒敏保濕特護霜268元/50g薇諾娜清透防曬乳188元/50

35、g薇諾娜舒緩修護凍干面膜219元/6片薇諾娜寶貝倍護高保濕霜228元/50g痘痘肌膚護理歐洲藥典祛痘成分澳洲原生茶樹精油痘痘康凈痘祛印精華霜158/50g藍銅勝肽修護噴霧90元/50ml藍銅勝肽修護精華液490元/30mlAOXMED密集賦活多效精華液AOXMED密集賦活精華面霜代表單品及價格代表單品及價格敏感肌膚護理和修飾專業嬰幼兒護理洗發露、沐浴露、身體乳、按摩油、霜等。薇諾娜寶貝舒潤滋養霜138元/100g護膚品類：護膚品類：霜、護膚水、面膜、精華、乳液等 彩妝彩妝類：類：隔離霜、BB 霜、卸妝水等 醫療器械類：醫療器械類：透明質酸修護生物膜、透明質酸修護貼敷料等修護力青刺果 舒緩不適馬

36、齒莧修護成分青刺果 舒緩王牌金盞花 高科技成分益生素預計22年5月上市專業皮膚修護護膚水、面膜、精華等專業精準修護針對不同醫美項目各階段肌膚的獨特需求干燥性皮膚護理舒緩干癢深海精粹 CMCS+紅沒藥醇資潤倍潤養護霜168元/220g護膚品類：霜 醫療器械類：透明質酸修護生物膜高端抗衰品牌護膚品類：精華、面霜等- 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 13 線 下 自 營 / 線 下 分 銷 渠 道 占 主 營 業 務 收 入 比 重 分 別 為63.2%/19.2%/0.0%

37、/17.6%，線上渠道占比超 80%。其中，線上自營渠道占比由 2017 年的 46.2%提升至 2021 年的 63.2%，成為近年公司實現快速增長的主要驅動力。 圖圖 9.9. 2 2017017- -20212021 年年公司營業收入及增速公司營業收入及增速 圖圖 10.10. 20172017- -20212021 年年公司歸母凈利潤及增速公司歸母凈利潤及增速 數據來源：數據來源：WindWind，財通證券研究所，財通證券研究所 數據來源：數據來源：WindWind，財通證券研究所，財通證券研究所 圖圖 11.11. 2 2017017- -20212021 年年公司公司分分產品收入結

38、構產品收入結構 圖圖 12.12. 2 2017017- -20212021 年年公司公司分渠道收入結構分渠道收入結構 數據來源：數據來源：WindWind，財通證券研究所，財通證券研究所 數據來源：數據來源：WindWind，財通證券研究所，財通證券研究所 盈利能力領先于盈利能力領先于行業可比公司行業可比公司。公司 2017-2020 年毛利率保持在 80%左右，盈利能力領先于行業可比公司。2021 年毛利率 76.01%，整體保持較高水平，其中護膚品的毛利率達 75.37%。從產品角度看，公司產品專注于敏感肌護理，自主定價能力較強；渠道方面，線上自營渠道毛利率更高，渠道收入占比提升增強公司

39、整體盈利能力。 0%10%20%30%40%50%60%0102030405020172018201920202021營業收入（億元）營收同比增速（%）0%20%40%60%80%024681020172018201920202021歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤同比增速（%）0%20%40%60%80%100%20172018201920202021護膚品彩妝醫療器械其他0%20%40%60%80%100%20172018201920202021線上自營線上分銷線下自營線下分銷 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱

40、尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 14 圖圖 13.13. 20172017- -20212021Q3Q3 同業可比公司毛利率同業可比公司毛利率 圖圖 14.14. 20172017- -20212021Q3Q3 同業可比公司凈利率同業可比公司凈利率 數據來源：數據來源：WindWind，財通證券研究所，財通證券研究所（注：珀萊雅、丸美股份、水羊（注：珀萊雅、丸美股份、水羊股份數據股份數據只只截至截至 2 2021021QQ3 3） 數據來源：數據來源：WindWind，財通證券研究所，財通證券研究所（注：珀萊雅、丸美股份、水羊（注：珀萊雅、丸美股份、水羊股份數據股份數據只只截至截至

41、2 2021021QQ3 3） 持續研發投入鞏固技術優勢，銷售費用率穩步提升持續研發投入鞏固技術優勢，銷售費用率穩步提升。公司積極踐行醫研共創，持續較高研發投入，17-20 年研發費用率為3.62%/3.71%/2.78%/2.41%，居于行業前列,2021 年研發費率同比攀升+0.4pct 至 2.81%。公司在上海和昆明兩地設有研發中心，獲得了包括國家教育部創新團隊、云南十大科技進步獎在內的諸多榮譽。截至目前為止，公司取得專利授權總量 80 項，包括 22 項發明專利、27 項外觀設計專利和 31 項實用專利。此外，公司銷售費用率相對較高，2017-2021 年均在 40%以上，公司在品牌

42、宣傳、電商渠道等投入力度較大。 圖圖 15.15. 20172017- -20212021Q3Q3 同業可比公司研發費用率同業可比公司研發費用率 圖圖 16.16. 20172017- -20212021Q3Q3 同業可比公司銷售費用率同業可比公司銷售費用率 數據來源：數據來源：WindWind，財通證券研究所，財通證券研究所（注：珀萊雅、丸美股份、水羊（注：珀萊雅、丸美股份、水羊股份數據股份數據只只截至截至 2 2021021QQ3 3） 數據來源：數據來源：WindWind，財通證券研究所，財通證券研究所（注：珀萊雅、丸美股份、水羊（注：珀萊雅、丸美股份、水羊股份數據股份數據只只截至截至

43、2 2021021QQ3 3） 2.2. 皮膚學級護膚品皮膚學級護膚品市場市場：發展空間廣闊，本土品牌成長性顯著：發展空間廣闊，本土品牌成長性顯著 2.1.2.1. 監管監管助力助力行業高質量發展行業高質量發展 40%45%50%55%60%65%70%75%80%85%20172018201920202021Q3貝泰妮珀萊雅丸美股份水羊股份上海家化0%5%10%15%20%25%30%20172018201920202021Q3貝泰妮珀萊雅丸美股份水羊股份上海家化1%1%2%2%3%3%4%4%20172018201920202021Q3貝泰妮上海家化珀萊雅丸美股份水羊股份20%25%30%

44、35%40%45%50%20172018201920202021Q3貝泰妮上海家化珀萊雅丸美股份水羊股份 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 15 政策政策鼓勵支持國產高端消費品牌發展鼓勵支持國產高端消費品牌發展。高端國產化妝品品牌的培育已納入“十四五規劃”和全國兩會議題，其中明確指出“開展中國品牌創建行動” ，包括“率先在化妝品、服裝、家紡、電子產品等消費品領域培育一批高端品牌” ，政策鼓勵國產高端品牌發展。 監管監管規范行業發展，規范行業發展，利好利好優質優質化妝品企業

45、化妝品企業份額提升份額提升。2021 年1月起，新的化妝品監督管理條例正式實施；3 月 4 日，國家藥監局正式發布化妝品注冊備案資料管理規定 化妝品新原料注冊備案資料管理規定 ，進一步規范和指導化妝品、化妝品新原料的注冊與備案工作。規定已備案的普通化妝品需及時在新平臺提交年度報告、進行產品認領和資料補錄等事項，截至 2022 年 3 月31 日仍無人認領的歷史產品，藥監局將予以取消備案；在舊平臺已完成備案的化妝品，未于 2022 年 5 月 1 日前提交資料補錄的產品，將不得繼續生產和進口。一系列化妝品行業新規的密集推出，推進化妝品產業向高質量方向發展，更多市場空間讓渡給優質企業，行業集中度將

46、進一步提高。 圖圖 17.17. 化妝品監督管理條例及下屬部門規章、規范性文件化妝品監督管理條例及下屬部門規章、規范性文件 數據來源：國家藥監局，財通證券研究所數據來源：國家藥監局，財通證券研究所 2.2.2.2. 預計至預計至 2 2030030 年我國皮膚學級護膚品市場規模將不低于年我國皮膚學級護膚品市場規模將不低于 6 60000 億元億元 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 16 中國化妝品市場中國化妝品市場規模規模全球第二，全球第二，高增速高增速領先全球領先全球。

47、受益于電商流量紅利和“顏值經濟”催化消費需求，近年來我國化妝品市場呈現快速增長態勢。據Euromonitor 統計，2021 年全球化妝品行業規模 5249 億美元，中國市場占比達到 16.79%，僅次于美國市場的 17.64%，為全球第二大化妝品市場。2015-2021年我國化妝品市場規模CAGR為10.74%，2021年規模同比增長13.08%達到 5879.4 億元；對比美國/韓國同期市場 CAGR 2.01%/1.76%，中國市場規模增速遠超海外成熟市場。 圖圖 18.18. 2022021 1 年全球化妝品市場年全球化妝品市場結構結構 圖圖 19.19. 2 2015015- -20

48、212021 我國化妝品市場規模及增速我國化妝品市場規模及增速 數據來源：數據來源：EuromonitorEuromonitor，財通證券研究所，財通證券研究所 數據來源：數據來源：EuromonitorEuromonitor，財通證券研究所，財通證券研究所 對標對標海外市場海外市場，我國我國人均人均護膚品護膚品消費額消費額仍仍有有較高增長空間。較高增長空間。據 Euromonitor，護膚品為化妝品市場第一大品類，2021 年市場規模達 3096 億元，占化妝品整體市場比例為 52.7%。隨著宏觀經濟的增長與消費升級驅動，我國護膚品消費水平將有所提升。對比來看，2020 年中國護膚品人均消費

49、額 27.8 美元，僅為歐美與日韓等發達國家的 1/3 和 1/5，遠低于國際水平，提升空間廣闊。 圖圖 20.20. 2022021 1 年我國化妝品市場年我國化妝品市場品類結構品類結構 圖圖 21.21. 護膚品人均消費額（美元）護膚品人均消費額（美元） 數據來源：數據來源：EuromonitorEuromonitor，財通證券研究所，財通證券研究所 數據來源：數據來源：艾瑞咨詢艾瑞咨詢，財通證券研究所，財通證券研究所 我國我國超超三成女性為敏感性肌膚三成女性為敏感性肌膚，人群基數龐大，人群基數龐大。敏感性皮膚特指皮膚在生理或17.64%16.79%7.30%2.89%2.66%52.72

50、%美國中國日本法國韓國其他0%2%4%6%8%10%12%14%16%010002000300040005000600070002015201620172018201920202021市場規模（億元）YOY52.66%12.00%10.58%9.17%4.28%11.32%護膚品彩妝護發類口腔護理洗浴產品其他121.6117.464.160.556.155.727.8020406080100120140日本韓國美國德國英國法國中國 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 17