吉林化纖-化纖老兵啟征程碳纖龍頭現雛形-220421（32頁）.pdf

1、 上市公司 公司研究 /公司深度 證券研究報告 基礎化工 2022 年 04 月 21 日 吉林化纖 (000420) 化纖老兵啟征程，碳纖龍頭現雛形 報告原因：首次覆蓋 買入（首次評級） 投資要點： 老牌化纖廠，碳纖維啟航。公司目前主要產品為粘膠長絲和粘膠短纖，近年來，公司業務向新材料領域拓展， 大絲束碳纖維產能規劃全國領先。 目前公司擁有粘膠長絲產能 8 萬噸，粘膠短纖產能 12 萬噸，碳纖維權益產能 4600 噸/年（大絲束 4000、小絲束 600） 。公司預告 21 年實現營業收入 34.536.5 億元，同比增長 38%46%，歸母凈利潤-1.05-1.3億元，同比增長 44%55

2、%，虧損幅度較 2020 年大幅縮窄。公司傳統化纖業務格局穩定，大絲束碳纖維成本領先，擴產確定，碳纖維新星冉冉升起。 民用大絲束碳纖維賽道高景氣，公司成本優勢顯著，產能規劃領跑同業。1）海外海風裝機容量快速增長拉動民用大絲束碳纖維需求， 日本東麗禁運加劇供給緊張 ， 2021Q3 起碳纖價格快速上漲，截止 22 年 4 月 13 日，24/25K 大絲束碳纖維均價超過 150 元/KG ，噸凈利超 2.5 萬/噸；2）公司定增擴產碳纖維，同時公告集團碳纖維資產注入計劃，吉林國資規劃集團 2025 年產能不低于 6 萬噸，領跑同業競爭對手；3）吉化集團深耕碳纖維多年，預計吉林化纖未來將成集團碳化

3、+復合材料平臺，長遠看，公司憑借吉林碳谷大絲束原絲成本和產能供給優勢，公司有望實現快速規模擴張，并從長遠看保持相對成本優勢。 粘膠短纖需求由紗、布拉動，競爭格局改善。粘膠短纖下游紗、布產業經歷 2020 年疫情之后，于 21 年開始顯著復蘇，拉動粘膠短纖需求，2021 年我國紗、線產量 2874 萬噸、396 億米，同比增長 8%、7%。而我國粘膠短纖企業經歷了 2017-2019 年的產能快速擴張，企業多經歷了長達一年以上的虧損，故此期間沒有擴張計劃，行業在 2021-2022 沒有新增的產能。 公司擁有的12萬噸/年產能， 與原有粘膠長絲工藝具備協同效應， 并于21H1毛利轉正，有望隨著行

4、業競爭格局改善表現出更強的盈利能力。 粘膠長絲反仲裁落地，海外需求長期向好。2020 年 3 月后受海外疫情爆發影響，長絲出口受阻疊加下游需求放緩，出口量顯著下滑。2021 年國內粘膠長絲出口整體向暖，2021年全年粘膠長絲出口量 94,487 噸，同比增長 70.45%，同時 21 年 8 月印度對原產于或進口自中國的 60 旦以上粘膠長絲紗線作出反補貼否定性終裁，本次否定性仲裁意味著反傾銷限制的結束， 對粘膠長絲出口存在利好。 公司擁有的 8 萬噸粘膠長絲產能， 占全球約 1/3份額，粘膠長絲業務作為公司業績的護城河，為公司的業績提供了長期性和穩定性。其中公司推進建設 1.5 萬噸/年差別

5、化連續紡長絲產能，鞏固了高端化產品優勢。 盈利預測與投資評級：公司承諾 3 年內之前注入國興碳纖維資產，我們選取 24 年為目標市值時點，對公司進行 PE+PB 分部估值，目標市值 214 億，同時對未來的定增攤薄進行敏感性分析，測算對原有股東的 EPS 攤薄影響，預計攤薄 12-28%，攤薄幅度有限，目標漲幅顯著， 首次覆蓋， 給予公司 “買入” 評級。 預計公司 21-23 年歸母凈利潤分別為-1.24、0.63、4.8 億，對應 PE 為-66、132、21X。 風險提示：疫情沖擊超預期、碳纖維產能擴張不及預期、下游需求不及預期，行業競爭超預期。 市場數據： 2022 年 04 月 20

6、 日 收盤價（元） 3.97 一年內最高/最低（元） 6.55/2.7 市凈率 2.8 息率（分紅/股價） - 流通 A 股市值（百萬元） 8604 上證指數/深證成指 3151.05/11392.23 注： “息率”以最近一年已公布分紅計算 基礎數據: 2021 年 09 月 30 日 每股凈資產（元） 1.4 資產負債率% 64.91 總股本/流通 A 股 （百萬） 2168/2167 流通 B 股/H 股（百萬） -/- 一年內股價與大盤對比走勢： 相關研究 證券分析師 劉靖 A0230512070005 研究支持 謝金翰 A0230121010005 聯系人 謝金翰 (8621)232

7、97818轉 財務數據及盈利預測 2020 21Q1-Q3 2021E 2022E 2023E 營業總收入（百萬元） 2,500 2,619 3,527 3,800 4,988 同比增長率（%） -7.1 57.7 41.1 7.7 31.3 歸母凈利潤（百萬元） -233 1 -124 63 481 同比增長率（%） - - - - 670.0 每股收益（元/股） -0.11 0.00 -0.06 0.03 0.19 毛利率（%） 7.3 12.4 7.0 10.3 17.7 ROE（%） -7.5 0.0 -4.2 1.5 10.2 市盈率 -37 -66 132 21 注： “市盈率”是

8、指目前股價除以各年每股收益;“凈資產收益率”是指攤薄后歸屬于母公司所有者的 ROE 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 04-2105-2106-2107-2108-2109-2110-2111-2112-2101-2102-2103-21-50%0%50%100%150%（收益率）吉林化纖滬深300指數 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第2頁 共32頁 簡單金融 成就夢想 投資案件 投資評級與估值 公司傳統粘膠纖維板塊， 粘膠長絲、 短纖經歷了行業長期虧損， 落后產能逐步出清，競爭格局逐步改善；碳纖維板塊產能規劃領跑全國，25 年有望成為民用碳纖維行業龍頭。預計

9、公司 21-23 年歸母凈利潤分別為-1.24、0.63、4.8 億，對應 PE 為-66、132、21X，首次覆蓋，給予公司“買入”評級。 關鍵假設點 產能假設：粘膠長絲 21-23 年產能利用率 80%、80%、75%；粘膠短纖 21-23 年產能利用率 90%、90%、75%；碳纖維 23 年實現 1.2 萬噸復材產能。 價格假設：粘膠長絲 21-23 年均價 3.36 萬、3.6 萬、3.6 萬/噸；粘膠短纖 21-23年均價 1.18、1.3、1.3 萬/噸，小絲束碳纖維年均價 19、22.5、21.5 萬元/噸、大絲束碳纖維年均價 13.4、15、11 萬元/噸。 有別于大眾的認識

10、 市場可能認為公司目前主要收入還是傳統粘膠纖維板塊構成， 碳纖維資產注入存在不確定性。我們認為，公司在近期定增回復中承諾在未來 3 年內，將吉林國興碳纖維注入，進一步保護中小股東權益，同時公司上市公司主體中擴建碳纖維 1.2 萬噸碳纖維復合材料產能。 保守估計上市公司主體將在 2025 年 3 月之前擁有 4 萬噸左右的權益產能，擴產計劃清晰。 市場可能擔心公司通過定增注入國興碳纖維資產，會對原有股東 EPS 進行大幅攤薄，因為碳纖維投資重、資金壁壘較高。我們參考公司收購的吉林寶旌，和近期募投的1.2 萬噸復合材料項目投資金額計算對公司不復權股價的攤薄影響，給予市場對改攤薄影響的定量估計， 我

11、們認為攤薄幅度有限， 預計未來定增注入國興對原有股東 EPS 攤薄影響在 12-28%區間內。 股價表現的催化劑 1.碳纖維資產注入進度超預期；2.大絲束碳纖維供給持續偏緊，噸利潤超預期。 核心假設風險 1.疫情沖擊超預期; 2.碳纖維產能擴產不及預期； 3.下游需求不及預期； 4.行業競爭超預期。 MB9UmUlUiXmUmYuXiYbR9RaQnPpPsQtReRnNqMeRsQsQ6MoOvMMYnOvMMYpPrR 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第3頁 共32頁 簡單金融 成就夢想 1. 粘膠長絲龍頭，碳纖維開拓新篇章 .6 1.1 老牌大型化纖企業，積極拓展碳

12、纖維業務 . 6 1.2 粘膠短纖持續發力，銷售放量虧損收窄 . 8 2. 粘膠纖維需求向好，公司傳統業務穩中求進 .9 2.1 短纖需求由紗、布拉動，市場集中度提升 . 10 2.1.1 需求由紗、布拉動，短纖盈利彈性顯著 . 10 2.1.2 中國企業產能優勢明顯，市場份額高度集中 . 12 2.1.3 公司短纖盈利能力改善，戰略協同效應可期 . 14 2.2 反仲裁落地利好長絲長期需求，國內企業龍頭地位穩固 . 15 2.2.1 出口回暖拉動長絲價格，反傾銷仲裁利好長期需求. 15 2.2.2 行業集中度高，中國企業競爭力強. 17 2.2.3 公司是全球粘膠長絲龍頭，擴產差別化連續紡長

13、絲. 18 3. 碳纖維行業迎國產化機遇，公司布局一體化產業鏈 . 19 3.1 碳纖維性能優異，應用豐富市場規模巨大 . 19 3.2 日美龍頭企業地位領先，國內企業迎加速替代機遇 . 21 3.3 產能擴張步伐加快，“原絲-碳絲-復材”一體化優勢凸顯 . 23 4.估值 . 25 4.1 盈利預測 . 25 4.2 公司估值 . 26 4.3 定增攤薄敏感性分析 . 28 目錄 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第4頁 共32頁 簡單金融 成就夢想 圖表目錄 圖 1：公司發展歷史沿革 . 6 圖 2：2016-2021H1 公司主營構成情況（%） . 6 圖 3：吉林化

14、纖股權結構圖（截止 2021 年 12 月） . 7 圖 4：2017-2021 公司營業收入、歸母凈利潤（百萬元、%） . 8 圖 5：2017-2021H1 公司毛利率、凈利率（%） . 8 圖 6：紡織纖維分類 . 9 圖 7：2021 年國內化纖各產品結構(%) . 10 圖 8：2021 年我國粘膠纖維產量占比情況（%） . 10 圖 9：粘膠短纖表觀消費量（噸、%） . 10 圖 10：2021 年粘膠短纖需求結構（%） . 10 圖 11：2020-2022 中國紗、布產量（累計值） （萬噸、億米、%） . 11 圖 12： 人棉紗-粘膠短纖價差穩定在 4000-5000 水平（

15、元/噸） . 12 圖 13：粘膠短纖價格受供需、成本雙重影響（元/噸） . 12 圖 14：2017-2021 國內粘膠短纖產能情況（萬噸） . 12 圖 15：2021 年全球粘膠短纖產能占比（%） . 13 圖 16：2021 年國內粘膠短纖企業產能占比（%） . 13 圖 17： 粘膠短纖企業資本性支出&粘膠短纖均價（元、億） . 14 圖 18：2020H1-2021H1 公司粘膠短纖業務營收和毛利情況（百萬元，%） . 14 圖 19：2020-2021 粘膠長絲月度出口量（噸） . 15 圖 20： 粘膠長絲市場均價（元/噸） . 16 圖 21：粘膠長絲出口量/產量月度數據（%

16、） . 16 圖 22：2020 年全球粘膠長絲產能情況（%） . 17 圖 23：2021 年國內粘膠長絲產能情況（%） . 18 圖 24：碳纖維產業鏈分布 . 19 圖 25：碳纖維復合材料的潛在空間 . 21 圖 26：2020 年全球碳纖維版圖 . 21 圖 27：2020 年全球碳纖維企業業務模式匯總 . 22 圖 28：2020 年各廠商碳纖維產能（噸） . 22 圖 29：吉林化纖碳纖維資產情況 . 23 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第5頁 共32頁 簡單金融 成就夢想 圖 30：吉林碳谷原絲產能領先（噸/年） . 24 圖 31：精功系占碳谷收入比重

17、 50%以上(百萬) . 24 表 1：粘膠長絲紡絲工藝對比 . 18 表 2：碳纖維性能優勢 . 19 表 3：2020-2030E 全球碳纖維需求預測（噸、%） . 20 表 4：吉化集團旗下碳纖維產能統計（噸） . 24 表 5：盈利預測表 . 25 表 6：PB 可比公司估值表 . 26 表 7：PE 可比公司估值表 . 27 表 8：分部估值測算 . 27 表 9：定增注入國興碳纖維資產價值測算 . 28 表 10：定增對現有股東 EPS 攤薄的敏感性測算 . 28 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第6頁 共32頁 簡單金融 成就夢想 1. 粘膠長絲龍頭，碳纖維

18、開拓新篇章 1.1 老牌大型化纖企業，積極拓展碳纖維業務 國產化纖巨頭，持續布局碳纖維領域。吉林化纖是吉林化纖集團的控股子公司，始建于 1960 年，公司主要從事粘膠纖維的生產和銷售，主要產品為粘膠長絲和粘膠短纖，是中國化纖行業十強企業之一。近年來，公司業務向新材料領域拓展，充分發揮國資整合和自身的產業優勢，承擔起整合吉林市碳纖維產業資源的任務，力求“將公司打造成全球最具影響力的纖維產品制造商和新型材料供應商”。 定增合并碳纖維資產，公司有望成為民用碳纖維國內龍頭企業。3 月 20 日，公司在非公開發行回復函中回復：公司股東吉林化纖集團承諾在未來 3 年內，采取包括將吉林國興碳纖維有限公司控股

19、權注入上市公司在內的符合國有資產監管、證券監管的相關措施，以進一步保護上市公司和中小股東利益。此舉進一步說明，為解決同業競爭問題，未來吉林化纖上市公司將成為吉林化纖集團唯一的碳纖維資產平臺。 圖 1：公司發展歷史沿革 資料來源：公司官網、公司公告、申萬宏源研究 目前，公司產品以粘膠長絲和粘膠短纖為主，粘膠短纖 2020 年開始持續發力。2020年之前，粘膠長絲為公司的主要產品，其營收占比常年維持在 80%以上。2020 年四季度粘膠短纖市場開始回暖、公司短纖產能投快速投放，粘膠短纖業務成為公司第二大收入來源，2020 年貢獻了約 28%的營業收入，并在 21 年持續發力，貢獻了 2021H1，

20、38%的營業收入。 圖 2：2016-2021H1 公司主營構成情況（%） 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第7頁 共32頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：Wind、申萬宏源研究 國資背景實力雄厚，子公司構建多元化產品矩陣。截止 2021 年 12 月，公司第一大股東為吉林化纖集團，持股 14.67%，實際控制人為吉林市國資委。公司是吉林市國資控股上市公司，國資背景為公司提供了強有力的資金、客戶等多方面優勢。公司下設專注碳纖維業務的全資子公司吉林凱美克化工和專注粘膠纖維業務的全資子公司吉林艾卡粘膠纖維，并于 2021 年 9 月收購專注碳纖維業務的吉林寶旌碳材料（原吉林精

21、功碳纖維），收購之后持股比例達 49%。 圖 3：吉林化纖股權結構圖（截止 2021 年 12 月） 資料來源：Wind、申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第8頁 共32頁 簡單金融 成就夢想 1.2 粘膠短纖持續發力，銷售放量虧損收窄 2020 年疫情導致業績承壓，2021 年銷售放量邊際改善。2020 年受疫情影響，公司業績受到較大沖擊，境外復工延緩、運輸延遲、海關物流交割受阻等影響導致訂單、發貨延后，公司出口銷售收入同比下降；境內紡織企業較多制成品也是出口境外，下游紡織企業開車不足，導致公司內銷訂單下滑，2020 年公司實現營收 25 億元，同比下降 7

22、.1%，歸母凈利潤為-2.33 億元，同比下降 357%，出現 2014 年以來首次虧損。 21 年上半年國內外市場較 20 年有所好轉，公司長絲收入同比增加 27%、短纖銷量同比增加 255%。但隨著 21 年下半年原輔材料及能源價格上漲，公司產品成本大幅上升、毛利下降，預計 21 年實現營業收入 34.536.5 億元，同比增長 38%46%，實現歸母凈利潤-1.05-1.3 億元，同比增長 44%55%，虧損幅度較上年大幅縮窄。 圖 4：2017-2021 公司營業收入、歸母凈利潤（百萬元、%） 資料來源：Wind、申萬宏源研究 注：2021 年業績采用業績預告數據平均數 粘膠長絲毛利率

23、穩定，粘膠短纖盈利顯著改善。粘膠長絲業務為公司主要收入來源，一直維持了較高的毛利率水平；粘膠短纖業務目前是公司的第二大收入來源，2020 年受同期疫情影響前期虧損， 但伴隨客戶訂單放量和市場回暖， 粘膠短纖業務已經開始扭虧為盈，21 年上半年毛利率達到 11.4%，未來有望為公司提供可持續性增長的穩定收入。 圖 5：2017-2021H1 公司毛利率、凈利率（%） 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第9頁 共32頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：Wind、申萬宏源研究 2. 粘膠纖維需求向好，公司傳統業務穩中求進 粘膠纖維屬于人造纖維的一種。以原材料區分，化纖可分為人造纖維

24、和合成纖維。人造纖維以木材、竹子、紙漿、廢棉紗等含有天然纖維素的材料為原料，經加聚或縮聚反應后合成有機高分子化合物，產品包括粘膠短纖、粘膠長絲和醋酸長絲；合成纖維以石油、天然氣和煤為原材料，通過復雜的化學反應合成的高分子聚合物，常用產品包括滌綸、錦綸、腈綸和氨綸等。 相對來說，人造纖維具有吸水性好，柔軟透氣，可降解可再生，抗皺褶能力強，光澤度好的優勢，這種優勢也決定其能在未來取代部分合成纖維。 圖 6：紡織纖維分類 資料來源：Wind、申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第10頁 共32頁 簡單金融 成就夢想 目前以滌綸為主的合成纖維， 仍是主要的纖維品類。 根

25、據統計局、 百川盈孚數據顯示，2021 年我國化纖產量 6709 萬噸，其中滌綸產量 4018 萬噸、錦綸產量 596 萬噸、粘膠短纖產量 355 萬噸、氨綸產量 76 萬噸，滌綸產量占整個化纖產量的 6 成以上。 長絲主要用于絲綢方向，短纖維主要用于棉紡方向，其中粘膠短纖是粘膠纖維的主要應用形式。從細分市場來看，2021 年粘膠短纖的產量較高，2021 年達到 340 萬噸，占粘膠纖維產量的 96%。粘膠長絲產量為 16 萬噸，占粘膠纖維產量的 4%。 圖 7：2021 年國內化纖各產品結構(%) 圖 8：2021 年我國粘膠纖維產量占比情況（%） 資料來源：國家統計局、百川盈孚、申萬宏源研

26、究 資料來源：百川盈孚、申萬宏源研究 2.1 短纖需求由紗、布拉動，市場集中度提升 2.1.1 需求由紗、布拉動，短纖盈利彈性顯著 粘膠短纖的下游需求可分為紗線和無紡布兩大類。紗線包括人棉紗、混紡紗等，其終端主要應用于服裝、 家紡等領域， 屬于傳統需求； 近十年國內無紡布行業快速發展， 在 2021年占據 14%的需求占比。 粘膠纖維在過去幾年經歷了長足發展，2021 年表觀消費量達到 360 萬噸。2017 年表觀消費量為 308 萬噸，隨著下游紡織服裝終端消費的增長以及對棉花等競品的滲透替代，國內粘膠短纖的表觀消費量到 2019 年增長至 350 萬噸。2020 年受到全球公共衛生事件的沖

27、擊，紡織服裝類的國內外需求均嚴重下滑，導致對粘膠短纖需求不足。2020 年表觀消費量為 330 萬噸，同比下降 5.7%。2021 年伴隨著全球疫情情況初步修復，粘膠短纖表觀消費量重新回到 360 萬噸/年。 圖 9：粘膠短纖表觀消費量（噸、%） 圖 10：2021 年粘膠短纖需求結構（%） 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第11頁 共32頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：百川盈孚、申萬宏源研究 資料來源：百川盈孚、申萬宏源研究 中國紗、布產業 21 年復蘇，拉動了粘膠短纖需求。紗、布產業作為粘膠短纖的主要下游， 在 2021 年年初開始逐步復蘇， 累計產量分別為 287

28、4 萬噸、 396 億米， 同比增長 8%、7%。2022 年 1-2 月由于下游人棉紗價格延續上行，高價銷售不暢，增速回落至 0%。 圖 11：2020-2022 中國紗、布產量（累計值） （萬噸、億米、%） 資料來源：Wind、申萬宏源研究 人棉紗-粘膠短纖價差維持在 4000-5000 水平。粘膠短纖價格在 21 年 3 月達到高點的同時，下游價格傳導順暢，人棉紗-粘膠短纖在過去兩年的價差一直維持在 4000-5000區間，下游順暢的價格傳導，保障了粘膠短纖廠商在成本上漲周期時的盈利能力。 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第12頁 共32頁 簡單金融 成就夢想 粘膠

29、短纖盈利能力在成本上升、供需錯配時表現出較大的彈性。溶解漿是粘膠短纖的主要成本，2020 年末至 2021 年上半年，溶解漿價格上漲疊加產品供需錯配，短纖呈現較大的彈性，粘膠短纖-溶解漿價格差從 4000 左右，在 21 年 3 月達到了 8200 元。 圖 12： 人棉紗-粘膠短纖價差穩定在 4000-5000水平（元/噸） 圖 13：粘膠短纖價格受供需、成本雙重影響（元/噸） 資料來源：百川盈孚、申萬宏源研究 資料來源：百川盈孚、申萬宏源研究 2.1.2 中國企業產能優勢明顯，市場份額高度集中 中國粘膠短纖產能增速放緩，2021 年產能為 524 萬噸。中國粘膠短纖產能快速增長階段是在 2

30、017-2019 年期間，產能增速分別為 8%、17%、9%。2020 后，粘膠短纖產能增速趨緩甚至下滑，根據隆眾資訊數據，2021 年全國粘膠短纖產能為 524 萬噸，同比減少0.29%。 圖 14：2017-2021 國內粘膠短纖產能情況（萬噸） 資料來源：隆眾資訊、申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第13頁 共32頁 簡單金融 成就夢想 全球產能高度集中，中國占據 73%粘膠短纖產能。雖然自 2020 年起中國粘膠短纖產能增速放緩，但目前仍居世界首位，2021 年全球產能占比高達 73%。印尼是全球第二大粘膠短纖生產國，其次為印度、奧地利、泰國。截止 2

31、021 年底，全球粘膠短纖產能 CR3占比高達 94%，行業集中度極高。 圖 15：2021 年全球粘膠短纖產能占比（%） 資料來源：隆眾資訊、申萬宏源研究 國內企業市場份額高度集中，CR3 占比 59%。國內粘膠短纖市場供應市場集中在三家公司，分別是賽得利、三友化工、中泰化學，CR3 達到 59%，市場高度集中。根據百川盈孚數據，22 年賽得利、三友化工、中泰化學有效產能分別為 152、80、70 萬噸。 圖 16：2021 年國內粘膠短纖企業產能占比（%） 資料來源：百川盈孚、申萬宏源研究 本輪粘膠短纖企業集中在 2017-2019 年進行資本開支， 粘膠短纖售價在 20 年達到低點 81

32、00 元/噸。2017-2018 年之間，粘膠短纖的價格處在歷史較高位置，16000 元/噸的 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第14頁 共32頁 簡單金融 成就夢想 售市場均價引領了上輪粘膠短纖企業的資本擴張，我們統計重點上市公司（吉化、中泰、三友、澳洋、南京化纖）的資本開支，重點公司均在 2017-2019 年維持 50 億以上的資本開支，較 16 年增長 40%左右。粘膠短纖的售價也在此后的一年時間內達到 8100 元/噸的低點。 歷經長期虧損，2021-2022 暫新增擴產計劃。由于 2017-2019 年的產能快速擴張和下游需求不振，粘膠短纖企業多經歷了長達一年

33、以上的虧損，故企業在此期間沒有擴張計劃，行業在 2021-2022 沒有新增的產能。 圖 17： 粘膠短纖企業資本性支出&粘膠短纖均價（元、億） 資料來源：隆眾資訊、Wind、申萬宏源研究 2.1.3 公司短纖盈利能力改善，戰略協同效應可期 公司粘膠短纖業務 21 年上半年扭虧為盈，盈利能力成長迅速。2020 年受市場低景氣度影響，國內粘膠短纖毛利為負，公司粘膠短纖虧損約 1.47 億元。隨著 2021 年上半年粘膠短纖景氣度恢復，公司粘膠短纖業務量價齊升，盈利水平得到改善，2021 年上半年實現營業收入 6.34 億元，同比大幅增長 255%；收入占比達到 38%。粘膠短纖行業的基本面長期向

34、好的趨勢，公司粘膠短纖業務業績在未來有望持續增長。 圖 18：2020H1-2021H1 公司粘膠短纖業務營收和毛利情況（百萬元，%） 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第15頁 共32頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：Wind、申萬宏源研究 現有短纖產能 12 萬噸/年，戰略協同打造競爭優勢。粘膠纖維的生產一般分為三個主要工序:原液工序、紡絲工序、后處理工序。就生產工藝路線而言，粘膠長絲與粘膠短纖維的紡絲原液制備工藝基本相同，公司多年的粘膠長絲生產經驗為粘膠短纖業務的進一步開展提供了充足的技術優勢，公司粘膠短纖最初設計產能為 10 萬噸/年，經過工藝優化和流程改造，目前實

35、際產能已達到 12 萬噸/年。粘膠短纖業務彌補了公司在粘膠纖維產業的缺項，未來有望受益于公司的國資背景優勢和完善的銷售網絡，與粘膠長絲銷售形成協同，進一步提高公司業績水平。 2.2 反仲裁落地利好長絲長期需求，國內企業龍頭地位穩固 2.2.1 出口回暖拉動長絲價格，反傾銷仲裁利好長期需求 海外需求逐步回暖拉動長絲價格上漲，本輪粘膠長絲售價漲幅超 10%。除中國外，歐洲和南亞為粘膠長絲的主要消費區域。2020 年 3 月后受海外疫情爆發影響，長絲出口受阻疊加下游需求放緩，出口量顯著下滑。2021 年國內粘膠長絲出口整體向暖，伴隨著紡織行業傳統旺季“金九銀十”的到來，下半年行業需求呈上升趨勢，月度

36、出口量穩步提升，根據百川盈孚數據，2021 年全年粘膠長絲出口量 94,487 噸，同比增長 70.45%。 圖 19：2020-2021 粘膠長絲月度出口量（噸） 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第16頁 共32頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：百川盈孚、申萬宏源研究 圖 20： 粘膠長絲市場均價（元/噸） 資料來源：百川盈孚、申萬宏源研究 印度反傾銷仲裁利好出口需求，粘膠長絲出口需求長期向好。21 年 5 月開始，粘膠長絲出口量節節攀升，7 月份開始，出口量超過疫情前水平，主要出口增量來自于印度和土耳其。 我們認為本輪的出口拉動消費和印度對原產于或進口自中國的 60

37、旦以上粘膠長絲紗線作出反補貼否定性終裁息息相關，本次否定性仲裁意味著反傾銷限制的結束，對粘膠長絲出口存在利好。2021 年 11 月份，長絲出口 1.2 萬噸，均價 39233 元/噸。數量與 2019年相比， 增長了 88%， 12 月份， 隨著長絲現貨的緊張， 出口量有所減少， 但價格保持上漲，出口量 0.93 萬噸，均價在 40274 元/噸。 圖 21：粘膠長絲出口量/產量月度數據（%） 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第17頁 共32頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：百川盈孚、申萬宏源研究 2.2.2 行業集中度高，中國企業競爭力強 全球粘膠長絲產能集中于中國和

38、印度，中國產能占全球 75%。根據新思界產業研究中心數據，2020 年全球粘膠長絲總產能約為 28.1 萬噸，其中，中國產能占比達到 75.0%，生產企業有五家，分別是新鄉化纖、吉林化纖、宜賓絲麗雅、湖北金環、九江化纖。印度是全球第二大粘膠纖維生產國，產能占比為 21.8%，生產企業有兩家，分別是CenturyRayon、Grasim。全球粘膠纖維產能主要集中在中國與印度的 7 家企業手中。 圖 22：2020 年全球粘膠長絲產能情況（%） 資料來源：新思界產業研究中心、申萬宏源研究 國內產能集中于兩大龍頭， 環保政策加速中小產能出清， 龍頭市占率有望進一步提高。2021 年國內產能為 23.

39、5 萬噸，其中新鄉化纖和吉林化纖分別占比 38%、34%，為國內及全球粘膠長絲兩大龍頭，占據絕對主導地位。由于粘膠長絲相較于粘膠短纖的噸產品三廢 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第18頁 共32頁 簡單金融 成就夢想 排放量更高，受環保政策影響，西方發達國家已開始限產，我國工業和信息化部也于 2017年頒布粘膠纖維行業規范條件(2017 版)，嚴禁新建粘膠長絲項目，改擴建產能必須達到萬噸以上。疊加原材料價格的不斷上漲，行業中的中小企業逐漸被淘汰出局，2010 年我國尚有粘膠長絲生產企業十余家，截止 2021 年底已減少至四家，分別是新鄉化纖、吉林化纖、宜賓絲麗雅、湖北金環

40、。同時新玩家的發展難度較大，預計未來我國粘膠長絲行業高集中度的發展狀況將繼續維持，產能占比大的龍頭企業更具發展優勢。 圖 23：2021 年國內粘膠長絲產能情況（%） 資料來源：百川盈孚、申萬宏源研究 2.2.3 公司是全球粘膠長絲龍頭，擴產差別化連續紡長絲 長絲產能占全球三分之一，構建公司業績護城河。公司主業長期以來為粘膠長絲，當前粘膠長絲產能約 8 萬噸/年左右，約等于全球產能的三分之一，市場份額領先優勢明顯。公司下游客戶已遍及國內二十多個省、市、自治區，以及日本、韓國、土耳其、巴基斯坦、印度、意大利、德國等眾多國家和地區。公司粘膠長絲產品通過了國際環保紡織標準Oeko-Tex Stand

41、ard 100 的認證，“白山”牌商標被評為中國馳名商標，粘膠長絲業務作為公司業績的護城河，為公司的業績提供了長期性和穩定性。 表 1：粘膠長絲紡絲工藝對比 工藝 連續紡 半連續紡 生產特點 紡絲速度（m/min） 160-200,最高 500 最高 100 生產周期 3 天 7 天以上 單臺產量（千克/天） 300 100 產品特點 人工數目（人/萬噸產能） 400 1200 毛絲情況 無毛絲 毛絲 100 萬米=個 簡裝重量（kg） 10 1 其他 染色性好， 條干均勻，無斷點 伸長度及強度高 資料來源：中國產業信息網、申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第

42、19頁 共32頁 簡單金融 成就夢想 擴建差別化連續紡長絲產能，鞏固高端化產品優勢。近年來公司抓住機遇搶占行業內陸續退出企業所空出的市場，分別于 2018 年 10 月和 2020 年 5 月宣布投入 5.53 億元和8.41 億元用于 1.5 萬噸/年差別化連續紡長絲一期、二期項目的建設。差別化連續紡長絲是高端絲織品、針織品、家紡產品、飾品重要材料，性能、體感明顯優于傳統粘膠長絲。隨著國內消費升級時代的全面到來、國際主要發達經濟體經濟持續復蘇，高端絲織品、針織品、家紡產品、飾品消費量呈現穩步增長勢頭，對應不同需求的差別化長絲需求旺盛，市場前景、盈利水平良好。 3. 碳纖維行業迎國產化機遇，公

43、司布局一體化產業鏈 3.1 碳纖維性能優異，應用豐富市場規模巨大 碳纖維是一種絲狀碳素材料， 力學性能優異。 碳纖維是由碳元素組成的一種特種纖維，含碳量在 90%以上，以丙烯腈為原料經聚合和紡絲之后得到聚丙烯腈（PAN）原絲，再由產業鏈中下游企業經過預氧化、低溫和高溫碳化而成。碳纖維比重不到鋼的 1/4，而抗拉強度是鋼的 7-9 倍，同時還具有輕質、高強度、高彈性模量、耐高低溫、耐腐蝕、疲勞等優異特性，通常與樹脂、金屬、陶瓷等復合后形成先進碳纖維復合材料，在軍用和民用工業中的應用非常廣泛。 圖 24：碳纖維產業鏈分布 資料來源：吉林碳谷公開發行說明書、申萬宏源研究 表 2：碳纖維性能優勢 性能

44、優勢 詳情 密度小、比強度高 碳纖維密度為 1.52g/cm3，相當于鋼密度的 1/4，鋁合金密度的 1/2。而其比強度比剛大 16 倍，比鋁合金大 12 倍。 拉伸強度高 碳纖維拉伸強度可達 30004000MPa ，彈性比鋼大 45 倍，比鋁大 67倍。 彈性模量高 其彈性模量在 230GPa 以上，比模量是其他結構材料的 1.3-12.3 倍。 導電性優 25時高模量纖維為 775/cm，高強度纖維為 1500/cm。 耐高溫和耐低溫性能強 碳纖維具有各向異性，是在 2000以上的高溫惰性環境中唯一強度不下降的物質，并且有較小的熱膨脹系數，導熱率隨溫度的升高而下降，耐驟冷、 公司深度 請

45、務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第20頁 共32頁 簡單金融 成就夢想 急熱，即使從幾千度的高溫突然降到常溫也不會炸裂，在 3000非氧化氣氛下不融化、不軟化。在-180低溫條件下，鋼鐵變得比玻璃脆，而碳纖維依舊柔軟，且不脆化。 耐腐蝕性能優良 耐酸性能好，對酸呈惰性，能耐濃鹽酸、磷酸、硫酸、苯、丙酮等介質侵蝕，且還有耐油、抗輻射、抗放射、吸收有毒氣體和使中子減速等特性，在惡劣使用環境下可以抵抗外界破壞。 資料來源： 碳纖維的發展及其應用現狀 、申萬宏源研究 根據測算，全球碳纖維將在 2025 年達到 21 萬噸需求，2030 年達到 64 萬噸需求，分別對應 15%、25%的五年復

46、合增速。 2020-2025 年：風電、壓力容器、碳/碳復材是碳纖維需求的主要推動要素。碳纖維得益于其優異的力學性能，能夠在終端多重使用場景使用。未來五年最值得關注的領域是風電葉片、壓力容器、碳/碳復材領域，得益于其下游風電、氫能、光伏的政策面支持，以及全產業鏈的高景氣度，三大領域預計 2025 年貢獻超過 11.8 萬噸的碳纖維需求（占總需求 56%），20-25 年 CAGR 為 21.6%。 2025-2030 年：風電、壓力容器、航空航天、汽車領域進一步打開碳纖維需求。隨著近幾年碳纖維產業的逐步成熟，和終端應用技術的順利推進，碳纖維有望在下一個五年打開更多的工業使用場景，其中就包括風電

47、、壓力容器、航空航天、汽車等領域，預計四大領域貢獻 55 萬噸（占總需求 86%），25-30 年 CAGR29%。 表 3：2020-2030E 全球碳纖維需求預測（噸、%） 需求匯總 2020 2025E 2020-2025E 復合增速 2030E 2025E-2030E 復合增速 風電葉片 30600 91834 24.6% 195000 16.3% 壓力容器 8800 16000 12.7% 171500 60.7% 碳/碳復材 5000 10207 15.3% 16438 10.0% 航空航天 16450 26320 9.86% 90000 27.9% 體育休閑 15400 1965

48、5 5.0% 25085 5.0% 汽車 12500 18301 7.9% 95000 39.0% 混配模成型 9500 15300 10.0% 24641 10.0% 建筑碳纖維 4100 6603 10.0% 10634 10.0% 電子電氣 1500 2416 10.0% 3891 10.0% 船舶 1200 1933 10.0% 3113 10.0% 電纜芯 1000 1611 10.0% 2595 10.0% 合計 106050 210180 14.66% 637897 24.9% 資料來源：GWEC、CWEA、 中國氫能源及燃料電池產業白皮書（2019 版） 、Fuel Cell

49、Technologies Office Webinar、智研咨詢、賽奧碳纖維、申萬宏源研究 除了碳纖維作為結構件的應用， 碳纖維復合材料的功能性需求也值得重視。在 “雙碳”政策之下，碳/碳復材和熱氈成為了熱場的核心材料而供不應求；燃料電池中的氣態擴散層GDL 技術密度極高，盡管其需求量可能不及風電，但是高昂的售價有望推升其價值量，市 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第21頁 共32頁 簡單金融 成就夢想 場空間不容小覷；碳氈作為功能性的材料，也能在鉛酸電池上得到應用，推動儲能技術的提升。未來隨著終端技術的逐步開發、碳纖維產業鏈的日趨成熟，潛在的市場空間和應用場景將會層出不

50、窮。 圖 25：碳纖維復合材料的潛在空間 資料來源：東麗、卓爾泰克、賽奧碳纖維、申萬宏源研究 3.2 日美龍頭企業地位領先，國內企業迎加速替代機遇 技術門檻高，全球碳纖維產能集中于日本和美國。碳纖維生產流程復雜，紡絲設備、氧化爐、碳化爐、石墨化爐等關鍵設備技術門檻高，設計制造難度大。日本、美國企業的起步時間較早，在技術和規模上具有領先優勢。東麗與卓爾泰克合并后，總產能在業內一枝獨秀，達約 5.37 萬噸。西格麗集團和三菱麗陽分別位列第二和第三，產能分別為 1.48萬噸和 1.41 萬噸。近年來隨著中國碳纖維技術的發展，中國企業產能也有所上升，其中吉林系、中復神鷹等優秀廠商均實現了碳纖維的大規模