傳媒互聯網行業：游戲行業策略報告廣闊天地大有可為-220420（50頁）.pdf

1、 游戲行業策略報告：廣闊天地，大有可為 Table_Industry 傳媒互聯網行業 Table_ReportTime2022 年 4 月 20 日 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 2 證券研究報告 行業研究 Table_ReportType 深度研究報告 Table_StockAndRank 行業行業名稱名稱 游戲游戲行業行業 投資評級投資評級 看好看好 上次評級上次評級 看好看好 Table_Author 馮翠婷 傳媒互聯網及海外首席分析師 執業編號：S1500522010001 聯系電話：17317141123 郵 箱： 信達證券股份有限公司 CINDA SECURITI

2、ES CO.,LTD 北京市西城區鬧市口大街9號院1號樓 郵編：100031 Table_Title 游戲行業游戲行業策略報告：策略報告：廣闊天地，大有可為廣闊天地，大有可為 Table_ReportDate 2022 年 04 月 20 日 本期內容提要本期內容提要: : Table_Summary Table_Summary 受監管、版號停發等影響，受監管、版號停發等影響，手游市場收入增幅縮減。手游市場收入增幅縮減。2021 年中國游戲市場實際銷售收入 2965.13 億元，yoy+6%，其中手游市場收入2255 億元，yoy+8%，首次跌破雙位數，下半年受監管影響新游減少且頭部存量游戲回

3、調明顯。受 830 新政及版號暫停發放等影響，21Q4 手游收入 553 億 yoy-2%，季度增速創新低。22Q1 影響持續，手游買量投放產品較同比減少 20%，行業正在承受寒冬。 游戲板塊游戲板塊 21 年年整體收入增長放緩，整體收入增長放緩，22 年影響有望消除，供給側改革年影響有望消除，供給側改革后后更更重視重視研發及長周期運營研發及長周期運營。2021 年 9 家港股游戲公司網絡游戲收入共 2572 億元（含出海） ，yoy+11.24%，整體毛利率 53%。供給側改革背景下，多港股公司受 830 新政、版號停發后新游延后、研發及推廣開支增加等影響導致凈利潤大幅減少，靜待版號審批常態

4、化后盈利彈性釋放。騰訊、網易手游業務收入占中國手游海內外市場收入達64%，830 新政影響 22H2 有望基本消除。A 股已披露公司中，吉比特 21 年業績表現優異，收入同比增長 68%至 46 億元，21 年新游一念逍遙貢獻主要增量，公司凈利潤率達 38%。完美世界 22Q1業績預告幻塔新游帶來業績增量，游戲業務扣非凈利約為4.404.60 億元，yoy+32.84%38.87%。我們看好三七互娛、完美世界、吉比特等公司 22 年業績企穩，版號恢復及游戲出海提供彈性。 國產游戲出海成風國產游戲出海成風，全球化戰略成效顯著，全球化戰略成效顯著。2021 年中國自主研發游戲海外市場實際銷售收入達

5、 160.9 億美元，yoy+21.8%。中國游戲廠商出海成績斐然，多品類開拓表現亮眼，42 款手游海外市場超 1 億美元，三七互娛“三消+SLG” Puzzles & Survival新游創新高。以騰訊、網易、三七互娛等為代表的游戲公司海外收入占比持續上升，精細化運營成為關鍵。全球發行商收入 TOP100 中，超過 30 家中國公司上榜，騰訊、網易具備多年出海經驗，三七互娛新力軍崛起，穩居中國手游發行商全球收入 TOP5。data.ai 發布 2022 年全球52 強發行商榜單，中國發行商數量 17 家首次超過美國。 廣闊天地大有可為，廣闊天地大有可為，美日韓成兵家必爭之地美日韓成兵家必爭之

6、地。疫情后時代海外手游市場未見回落，美國、日本、韓國及東南亞移動游戲市場銷售收入仍同比增長 6%以上。在 20 年高基數下，2021 年中國手游在美國地區收入同比增長超過 50%，美國地區再次成為最大海外市場，同時也憑借超過 20%的市場份額中國成為美國手游市場最大的進口國。此外， 21 年中國手游在英國、德國和港澳臺地區也取得 30%左右同比增長，并在日韓 TOP100 收入占比超過 20%，在東南亞市場 TOP100收入占比達 50%以上，包括網易荒野行動 、三七互娛云上城之歌 、 Puzzles & Survival 、阿里旗下靈犀互娛三國志戰略版等在內的中國手游持續刷新海外各地區收入榜

7、、下載榜、增長榜等。 版號恢復發放版號恢復發放引導精品化，頭部公司儲備豐富待釋放引導精品化，頭部公司儲備豐富待釋放。4 月 11 日晚，國家新聞出版署公布 4 月份國產網絡游戲審批信息，共 45 款游MB8VnVkVkZjZnZsVnV9PbPbRnPnNnPnPeRpPqMeRnPmO7NnNzQMYnRpQwMmNsP 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 3 戲。從數量看，較 8 月暫停之前（月均 80+款）有所下滑，供給端收嚴仍是趨勢，監管層旨在通過總量控制，引導行業精品化發展，而游戲產品類型、題材多元，廠商分布正常。三七互娛、完美世界、吉比特、心動等公司游戲儲備眾多，版號重

8、新恢復有望帶來戴維斯雙擊。 投資建議投資建議：游戲行業已處于人口紅利后周期，供給側改革更加劇行業增速放緩，游戲出海成為行業主要增量。受 21 年 8 月版號停發、830 新政等影響，過去一年游戲行業估值呈下行趨勢，整體估值偏低。我們對游戲公司股價周期進行分析，18 年版號停發行業增速底部剛好對應行業估值底部，同時公司估值周期與產品流水周期有高度相關性，版號常態化后有望實現戴維斯雙擊。我們認為游戲行業合理估值水平應為：（1）游戲龍頭【騰訊（22 年 22x）、網易（22 年20 x）】長期能回到 25x 以上穩態估值；（2）以騰訊、網易以及 A股龍頭三七互娛、吉比特歷史估值作為估值錨點，給予 A

9、 股板塊估值中樞目標 22 年 20 x，港股其他標的估值中樞目標 22 年 1015x；（3）后續關注誰能拿到版號，誰能盡快把游戲推上線創造新的業績彈性，頭部產品上線催化戴維斯雙擊。 我們建議關注版號常態化彈性大+游戲出海受益標的【三七互娛、完美世界、吉比特、心動公司】、業績扎實低估值【寶通科技、姚記科技】，以及其他 A 股【世紀華通、凱撒文化、富春股份、巨人網絡、昆侖萬維、盛天網絡、順網科技、冰川網絡】、港股【中手游、百奧家庭互動、祖龍娛樂、青瓷游戲、創夢天地、網龍】等。 風險因素風險因素：行業政策風險，核心游戲、新游表現或上線進程不及預期、海外市場不及預期、核心人才流失風險、匯率波動導致

10、的游戲海外收入業績風險等。 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 4 目 錄 1. 供給側改革進行時，更重研發投入和長周期運營 . 6 1.1. 手游市場增幅縮減，頭部新品難挽頹勢 . 6 1.2. 端游市場結束收縮趨勢，國產端游再上新臺階 . 9 1.3. 騰網手游雙寡頭格局進一步加強，港股游戲公司研發、銷售費用率持續提升 . 10 2. 版號恢復發放，系政策筑底信號 . 19 2.1. 政策監管漸明朗，版號恢復有望促增長 . 19 2.2. 頭部公司儲備豐富，待有序推出市場釋放業績彈性 . 24 3. 乘風破浪，揚帆出海正當時 . 26 3.1. 百舸爭流，游戲出?？焖侔l展 .

11、26 3.2. 全球游戲市場分析 . 35 3.3. 政策鼓勵，承載中國文化的名片 . 41 4. 投資觀點：擁抱版號常態化戴維斯雙擊，游戲出海系核心催化. 42 風險因素 . 48 表 目 錄 表 1：港股游戲板塊公司列表 . 10 表 2：2017-2021 港股游戲公司網絡游戲收入（億元） . 12 表 3：2019-2021 港股游戲公司季度網絡游戲收入（億元） . 12 表 4：2019-2021 季度港股游戲公司季度網絡游戲收入 qoq . 13 表 5：2019-2021 季度港股游戲公司季度網絡游戲收入 yoy . 13 表 6：2017-2021 港股游戲公司毛利率 . 14

12、 表 7：2019-2021 港股游戲公司季度網絡游戲毛利率 . 15 表 8：2021 年心動、祖龍娛樂、中手游、IGG、吉比特研發投入情況 . 16 表 9：2017-2021 港股游戲公司研發費用率 . 17 表 10：2017-2021 港股游戲公司銷售費用率 . 17 表 11：2017-2021 港股游戲公司凈利潤率 . 18 表 12：2018-2022 游戲行業監管政策梳理 . 20 表 13：2022 年首批下發版號游戲相關情況（部分） . 23 表 14：2021 年中國手游收入 Top30（海外 App Store+Google Play） . 30 表 15：2022

13、年度全球 52 強中國發行商（全球 iOS&Google Play 綜合收入） . 33 表 16：2018-2021 年游戲出海相關政策 . 41 表 17：港股游戲公司估值表 . 45 表 18：A 股游戲公司估值表 . 45 圖 目 錄 圖 1：2014-2021 中國游戲市場實際銷售收入及增速 . 6 圖 2：2014-2021 中國移動游戲市場實際銷售收入 . 6 圖 3：2017Q1-2021Q4 中國移動游戲實際銷售收入及增速 . 7 圖 4：22 年 1 月中國移動市場實際銷售收入同比情況（億元） . 7 圖 5：22 年 2 月中國移動市場實際銷售收入同比情況（億元） . 7

14、 圖 6：2014-2021 中國移動游戲用戶規模及增速 . 8 圖 7：2014-2021 中國移動游戲市場平均每用戶收入 . 8 圖 8：2021 年至 2022 年 3 月國內市場國產移動游戲流水 TOP20 月度 App Store 收入排名 . 9 圖 9： 2022Q1 與 2021Q1 手游買量市場投放產品數對比 . 9 圖 10：2022Q1 與 2021Q1 手游買量市場產品新增對比率 . 9 圖 11：2014-2021 中國端游市場實際銷售收入及增速 . 10 圖 12：2017-2021 年整體網絡游戲收入及增速 . 11 圖 13：2017-2021 年騰訊網易及其他

15、公司占比中國手游海內外市場實際銷售收入 . 14 圖 14：2019-2021 年港股游戲公司季度毛利率 . 15 圖 15：2019-2021 年港股游戲公司整體毛利率 . 16 圖 16：2019-2021 年港股游戲公司季度銷售費用率 . 18 圖 17：2019-2021 年港股游戲公司季度研發費用率 . 19 圖 18：2019-2021 年港股游戲公司季度凈利潤率 . 19 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 5 圖 19：2018-2021 年月度版號發放情況 . 22 圖 20：2019-2021 年季度版號發放及移動游戲市場銷售收入增長情況 . 22 圖 21：各

16、游戲公司已有版號未上線游戲 pipeline . 25 圖 22：2015-2021 年中國自主研發移動游戲海外市場實際銷售收入與增速及占全球收入比例26 圖 23：2021 年中國自主研發移動游戲海外重點地區收入占比 . 27 圖 24：2020 年中國自研手游海外市場收入前 100 類型收入占比 . 27 圖 25：2021 年中國自研手游海外市場收入前 100 類型收入占比 . 27 圖 26：21Q2-21Q4 騰訊游戲海內外市場收入占比及同比增速 . 28 圖 27：20A-21H1 三七互娛海內外市場收入占比及同比增速 . 28 圖 28：2018-2021 年友誼時光海內外市場收

17、入占比及同比增速 . 28 圖 29：2017-2021 年心動公司 Taptap 運營數據 . 28 圖 30： 2017-2021 年祖龍娛樂海內外市場收入占比及同比增速 . 29 圖 31： 2019-2022 年部分頭部手游流水收入（百萬人民幣） . 31 圖 32：近半年中國手游發行商收入 TOP20（全球 App Store+Google Play） . 32 圖 33： 荒野行動聯合人氣主播直播馬拉松，觀看量超 200 萬 . 34 圖 34：原神官方 Reddit 社區粉絲超百萬 . 34 圖 35： 萬國覺醒邀請日本 KOL 參與偶像聯賽 . 34 圖 36： 原神極具中國元

18、素的角色鐘離備受全球玩家喜愛 . 34 圖 37：2020 年及 2021 年中國手游熱門出海市場收入同比增速（App Store+Google Play） . 35 圖 38： 2020-2021Q3 美國移動市場收入及增速. 36 圖 39：2020Q4 至 2021Q3 中國手游入圍美國手游暢銷榜 TOP100 . 36 圖 40：2020 年及 2021 年中國手游熱門出海市場收入同比增速（App Store+Google Play） . 36 圖 41： 2021 年日本手游市場暢銷榜、下載榜 TOP10 . 37 圖 42： 2021 年日本手游市場增長暢銷榜、下載榜 TOP10

19、. 37 圖 43： 2021 年韓國手游市場暢銷榜、下載榜 TOP10 . 38 圖 44： 2021 年韓國手游市場增長暢銷榜、下載榜 TOP10 . 38 圖 45： 2021 年中國手游在韓國市場收入 TOP20 . 38 圖 46： 2021 年中國手游在韓國市場下載 TOP20 . 38 圖 47： 2021 年東南亞手游市場暢銷榜、下載榜 TOP10 . 39 圖 48： 2021 年東南亞手游市場增長暢銷榜、下載榜 TOP10 . 39 圖 49： 2021 年中國手游在東南亞市場收入 TOP20 . 39 圖 50： 2021 年中國手游在東南亞市場下載 TOP20. 39

20、圖 51： 2020 至 2021 年日本、韓國、東南亞移動市場收入 . 40 圖 52： 2021 年中國手游入圍日本、韓國、東南亞手游暢銷榜 TOP100 . 40 圖 53： 2021 年日本手游市場暢銷榜、下載榜 TOP10 . 40 圖 54： 2021 年日本手游市場增長暢銷榜、下載榜 TOP10 . 40 圖 55： 2021 年日本手游市場暢銷榜、下載榜 TOP10 . 40 圖 56： 2021 年日本手游市場增長暢銷榜、下載榜 TOP10 . 40 圖 57：以三七互娛為例，游戲公司股價周期分析 . 42 圖 58：以吉比特為例，游戲公司股價周期分析 . 42 圖 59：騰

21、訊控股 2022 年 Forward PE . 43 圖 60：網易-S 2022 年 Forward PE . 43 圖 61：三七互娛 2022 年 Forward PE . 44 圖 62：吉比特 2022 年 Forward PE . 44 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 6 1. 供給側改革進行時，更重研發投入和長周期運營 在 20 年疫情帶來的宅經濟效應減退以及下半年版號停發新游爆款減少、830 新政等影響下，2021 年中國游戲年中國游戲市場實際銷售收入市場實際銷售收入達達 2965.13 億元，同比增長億元，同比增長 6.40%，增速較上年減少，增速較上年減少近

22、近 15 個百分點。個百分點。 圖圖 1：2014-2021 中國游戲市場中國游戲市場實際銷售收入及增速實際銷售收入及增速 資料來源：游戲工委、信達證券研發中心 1.1. 手游市場增幅縮減，頭部新品難挽頹勢 全年全年中國移動游戲市場實際銷售收入中國移動游戲市場實際銷售收入增速放緩，新游增量不敵存量減量，增速放緩，新游增量不敵存量減量，中國手游市場加中國手游市場加速由增量市場進入存量市場時代速由增量市場進入存量市場時代。2021 年中國移動游戲市場實際銷售收入 2255.38 億元，同比增長 7.6%，增幅較上年縮減約 25 個百分點。集中在 Q3 上線的重磅新游騰訊英雄聯盟手游 、網易哈利波特

23、：魔法覺醒 、三七互娛斗羅大陸：魂師對決等盡管表現亮眼，于 Q4 期間貢獻的增量仍難抵部分頭部存量游戲王者榮耀等的減量，手游實際銷售收入季度同比增速僅 2.1%。 圖圖 2：2014-2021 中國中國移動游戲移動游戲市場市場實際銷售收入實際銷售收入 資料來源：游戲工委、信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 7 圖圖 3：2017Q1-2021Q4 中國移動游戲中國移動游戲實際銷售收入實際銷售收入及增速及增速 資料來源：游戲工委、信達證券研發中心 22Q1 游戲行業仍未恢復元氣游戲行業仍未恢復元氣。22 年 1 月，多款游戲推出春節活動（如王者榮耀1 月25 日便開

24、啟春節活動預熱 “五級銘文”）以及春節前夕上線多款新游（如 12 月末上線的文明與征服 劍俠世界 3 ，1 月上線的天使之戰 ）刺激流水增長，2022 年 1 月，中國移動游戲市場實際銷售收入 222.40 億元，環比增長 20.25%，同比增長 17.76% 。但月度增長并未持續，2022 年 2 月，中國移動游戲市場實際銷售收入 216.27 億元，環比下降 2.76%，同比增長 2.03%。 圖圖 4：22 年年 1 月中國移動市場實際銷售收入同比情況（月中國移動市場實際銷售收入同比情況（億億元）元） 圖圖 5：22 年年 2 月中國移動市場實際銷售收入同比情況（億元）月中國移動市場實際

25、銷售收入同比情況（億元） 資料來源: 伽馬數據，信達證券研發中心 資料來源: 伽馬數據，信達證券研發中心 人口紅利趨于消失，手游市場進一步飽和人口紅利趨于消失，手游市場進一步飽和，受供給側改革等影響受供給側改革等影響 APRU 增速放緩增速放緩。2021年中國移動游戲用戶規模 6.56 億人，增速下滑至 0.23%，平均每用戶收入（APRU）344元，同比增速下滑至 7.3%。 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 8 圖圖 6：2014-2021 中國中國移動游戲用戶移動游戲用戶規模及增速規模及增速 資料來源：游戲工委、信達證券研發中心 圖圖 7：2014-2021 中國中國移動游

26、戲市場平均每用戶收入移動游戲市場平均每用戶收入 資料來源：游戲工委、信達證券研發中心 騰訊、網易多款游戲穩居騰訊、網易多款游戲穩居 2021 年國內市場國產移動游戲流水收入年國內市場國產移動游戲流水收入 TOP20。21 年全年，騰訊、網易分別有 8 款、4 款游戲幾乎每月穩居 TOP20。每月前五較為穩定，分別是騰訊王者榮耀 、 和平精英 、網易夢幻西游 、靈犀互娛三國志戰略版 、米哈游原神每月基本穩居國內市場國產移動游戲流水 TOP5，騰訊新游英雄聯盟手游 、網易新游哈利波特:魔法覺醒自上線后收入流水亦穩居 TOP10。進入 2022 年一季度后，得益于玩法更新、內容升級、春節紅利等， 金

27、鏟鏟之戰 、 捕魚大作戰 、 問道 、 文明與征服收入進入 TOP20。 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 9 圖圖 8：2021 年年至至 2022 年年 3 月月中國內地市場國產移動游戲流水中國內地市場國產移動游戲流水 TOP20 月度月度 App Store 收入排名變動收入排名變動 資料來源： Sensor Tower，信達證券研發中心 在游戲版號受限、廣告主預算普遍下降、營銷方式多元化等多重因素作用下，手游買量市在游戲版號受限、廣告主預算普遍下降、營銷方式多元化等多重因素作用下，手游買量市場呈現出疲軟態勢場呈現出疲軟態勢。根據熱云數據 C.A.S 廣告素材智能分析系統數

28、據，2022 年 Q1 月均投放產品數超過 6200 款，同比下降近 20%，App 數量減少近 1500 款。在春節檔新游的帶動之下，22Q1 的新增率較 21Q4 相比有所提升，但與去年同期相比，仍處在下行發展階段，平均新增率約 15%，低于去年 4 個 pcts，增量市場表現乏力。 圖圖 9： 2022Q1 與與 2021Q1 手游買量市場投放產品數對比手游買量市場投放產品數對比 圖圖 10：2022Q1 與與 2021Q1 手游買量市場產品新增對比率手游買量市場產品新增對比率 資料來源: 熱云數據，信達證券研發中心 資料來源: 熱云數據，信達證券研發中心 1.2. 端游市場結束收縮趨勢

29、，國產端游再上新臺階 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 10 端游市場結束收縮，頭部游戲屢破記錄端游市場結束收縮，頭部游戲屢破記錄。2021 年中國客戶端游戲市場實際銷售收入達 588 億元，比 2020 年增加了 28.80 億元，同比增長 5.15%，結束了自結束了自 2018 年以來連續三年年以來連續三年的的下降趨勢下降趨勢。新款頭部游戲屢破銷售記錄、全平臺發行模式興起，于 2021 年 8 月 12 日上線的網易永劫無間銷售額突破 14 億元，占據 Steam 年銷售額第 12 位；吉比特鬼谷八荒 、Gamera戴森球計劃分別實現銷售額 2.5 億及 1.6 億，雙雙進入

30、 Steam 銷售年榜前一百。 圖圖 11：2014-2021 中國中國端游端游市場市場實際銷售收入實際銷售收入及增速及增速 資料來源：游戲工委、信達證券研發中心 1.3. 騰網手游雙寡頭格局進一步加強，港股游戲公司研發、銷售費用率持續提升 為分析 2021 年港股表現，選取游戲板塊 9 家相關公司進行財務數據對比，并以整體法對行業表現進行分析。 表表 1：港股游戲板塊公司列表港股游戲板塊公司列表 證券代碼證券代碼 公司公司 0700.HK 騰訊控股 9999.HK 網易-S 9626.HK 嗶哩嗶哩 2400.HK 心動公司 9990.HK 祖龍娛樂 0799.HK IGG 0302.HK

31、中手游 2100.HK 百奧家庭互動 6820.HK 友誼時光 資料來源：Wind，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 11 全年全年總體營收增速放緩，總體營收增速放緩，增長來源于騰訊、網易經典旗艦游戲及新銳游戲表現增長來源于騰訊、網易經典旗艦游戲及新銳游戲表現。2017-2021 年港股網絡游戲收入穩步增長，2021 年實現營收 2572 億元，同比增速為 11.24%，同比減少 18pcts。其增長主要源于騰訊、網易游戲業務分別同比增長了 12%和 15%。騰訊游戲業務增長得益于王者榮耀 、 使命召喚手游 、 PUBG Mobile及Valorant海內外表現

32、，網易游戲業務增長得益于熱門新款手游永劫無間 、 哈利波特：魔法覺醒熱門新款游戲及經典旗艦產品夢幻西游 、 大話西游 。嗶哩嗶哩、IGG、中手游同比略有增長，心動、祖龍娛樂、百奧家庭互動、友誼時光均略有下降。 A 股已披露公司中，吉比特在 2021 年實現營收 46.19 億元，同比增長 68.44%，超過港股整體水平，主要得益于新游一念逍遙突出表現、以及問道手游等老產品收入增加。完美世界 21 年營收 85.18 億元，同比減少 16.69%，主要受部分探索類新游戲戰神遺跡等表現不及預期理想，以及部分游戲隨生命周期自然衰減影響，22Q1 業績預告幻塔新游帶來業績增量，游戲業務扣非凈利約為 4

33、.404.60 億元，yoy+32.84%38.87%。我們我們看好三七互娛、完美世界、吉比特等公司看好三七互娛、完美世界、吉比特等公司 22 年業績企穩，版號恢復及游戲出海提供彈性。年業績企穩，版號恢復及游戲出海提供彈性。 圖圖 12：2017-2021 年整體網絡游戲收入及增速年整體網絡游戲收入及增速 資料來源：Wind，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 12 表表 2：2017-2021 港股游戲公司網絡游戲收入（億元）港股游戲公司網絡游戲收入（億元） 公司公司 2017 年年 2018 年年 2019 年年 2020 年年 2021 年年 騰訊控股 97

34、9 1040 1147 1561 1743 網易-S 363 402 464 546 628 嗶哩嗶哩 21 29 36 48 51 心動公司 13 19 28 28 27 祖龍娛樂 13 9 11 12 9 IGG 40 51 47 46 49 中手游 10 16 30 38 40 百奧家庭互動 3 3 7 11 9 友誼時光 7 15 17 22 16 資料來源：Wind，信達證券研發中心 多多公司受版號暫停、新游遞延等公司受版號暫停、新游遞延等影響影響收入。收入。從季度及半年度來看，多公司 H2 同比收入下降明顯，主要由于成熟產品收益隨生命周期影響有所減少，另外祖龍娛樂、友誼時光還受新游

35、產品排期安排影響及新游表現不及預期影響。而網易在 Q4 憑借推出新游戲永劫無間 、 哈利波特：魔法覺醒帶來亮眼貢獻，同比增長 30%。 830 新政影響騰訊收入增長。新政影響騰訊收入增長。8 月國家新聞出版署發布的關于進一步嚴格管理切實防止未成年人沉迷網絡游戲的通知影響下，2021Q4 騰訊游戲業務同比增長 9%，增速同比減少 20 pcts，未成年人總時長同比減少 88%，占本土市場游戲總時長的 0.9%，未成年人總流水同比減少 73%，占本土市場游戲總流水的 1.5%。在 830 新政基礎上，騰訊還對未成年人防沉迷措施層層加碼，并且把未成年防沉迷系統做成一項常態化管理工作。在完備的未成年人

36、保護措施下，收入減少主要系未成年人的消費減少及研發資源向新措施進行重心傾斜等。公司預計未成年人保護措施的影響將于 2022 年下半年全面消化，且公司游戲業務有望受益于版號恢復發放以及新游戲的推出。 表表 3：2019-2021 港股游戲公司港股游戲公司季度季度網絡游戲收入（億元）網絡游戲收入（億元） 公司公司 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 騰訊控股 285 273 286 303 373 383 414 391 436 430 449 428 網易-S 11

37、9 114 115 116 135 138 139 134 150 145 159 174 嗶哩嗶哩 9 9 9 9 12 12 13 11 12 12 14 13 心動公司 13 15 14 14 14 13 IGG 25 22 22 23 27 22 中手游 15 15 17 21 22 18 友誼時光 8 9 11 11 8 9 祖龍娛樂 3 8 6 6 6 4 百奧家庭 2 5 7 4 5 4 資料來源：Wind，信達證券研發中心，注：除騰訊、網易、嗶哩嗶哩外，其余公司公布半年度數據，下同 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 13 表表 4：2019-2021 季度季度港股

38、游戲公司季度網絡游戲收入港股游戲公司季度網絡游戲收入 qoq 公司公司 2019 Q2 2019 Q3 2019 Q4 2020 Q1 2020 Q2 2020 Q3 2020 Q4 2021 Q1 2021 Q2 2021 Q3 2021 Q4 騰訊控股 -4% 5% 6% 23% 3% 8% -6% 12% -1% 4% -5% 網易-S -4% 1% 1% 17% 2% 0% -3% 12% -3% 9% 9% 嗶哩嗶哩 0% 0% 0% 33% 0% 8% -15% 9% 0% 17% -7% 心動公司 15% -7% 0% 0% -7% IGG -12% 0% 5% 17% -19%

39、 中手游 0% 13% 24% 5% -18% 友誼時光 13% 22% 0% -27% 13% 祖龍娛樂 167% -25% 0% 0% -33% 百奧家庭 150% 40% -43% 25% -20% 資料來源：Wind，信達證券研發中心；注：心動公司、IGG、中手游、友誼時光、祖龍娛樂、百奧家庭互動等公司業績半年披露，QoQ表示半年度環比變化。 表表 5：2019-2021 季度港股游戲公司季度網絡游戲收入季度港股游戲公司季度網絡游戲收入 yoy 公司公司 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 202

40、1Q2 2021Q3 2021Q4 騰訊控股 -1% 8% 11% 25% 31% 40% 45% 29% 17% 12% 8% 9% 網易-S 35% 14% 11% 5% 14% 21% 20% 16% 11% 5% 15% 30% 嗶哩嗶哩 29% 13% 29% 29% 33% 33% 44% 22% 0% 0% 8% 18% 心動公司 50% 10% -7% 0% -7% IGG -9% -11% -12% 5% 23% -4% 中手游 127% 90% 13% 40% 29% -14% 友誼時光 15% 38% 22% -27% -18% 祖龍娛樂 23% 100% -25% 0%

41、 -33% 百奧家庭 4% 139% 250% -20% -29% 0% 資料來源：Wind，信達證券研發中心；注：心動公司、IGG、中手游、友誼時光、祖龍娛樂、百奧家庭互動等公司業績半年披露，YoY表示同比變化。 騰網手游騰網手游收入收入占占中國游戲海內外收入達中國游戲海內外收入達 64%，騰訊已超，騰訊已超 50%。2021 年，中國移動游戲市場實際銷售收入 2255 億元，中國手游海外市場實際銷售收入 161 億美元（約 1025 億元） ，合計約 3280 億元，騰訊海內外手游業務收入 1648 億元，占比超過 50%，網易海內外手游業務收入 443 億元，占比超過 14%，其他公司合

42、計 36%。 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 14 2021 年全年游戲公司整體 2021 年港股游戲公司整體毛利率為 53%，與 2020 年相比下降1.98 個 pcts。其中，騰訊 21Q4 增值服務毛利率為 48.7%，yoy 下降 2.8pcts，qoq 下降4.3pcts，主要由于電子競技賽事有關的成本的內容成本增加；嗶哩嗶哩毛利率按照公司整體業務披露，受直播及增值、廣告收入等其他業務影響而明顯低于行業水平；受第三方分成較高的游戲收入比例下降影響，百奧家庭互動、中手游同比有較明顯提升，分別+7/+5pcts。港股游戲公司收入主要系全額確認法，A 股游戲公司收入主要系

43、凈額確認法，一般高于港股游戲公司毛利率，吉比特 17-20 年間毛利率保持在 85%以上，受新代理游戲分成影響，21 年毛利率略有下降至 84.88%。 表表 6：2017-2021 港股游戲公司毛利率港股游戲公司毛利率 公司公司 2017 年年 2018 年年 2019 年年 2020 年年 2021 年年 騰訊控股 60.13% 58.13% 52.96% 54.09% 52.49% 網易-S 62.86% 63.63% 63.44% 63.65% 64.81% 嗶哩嗶哩 22.25% 20.72% 17.56% 23.67% 30.86% 心動公司 44.83% 58.56% 62.43

44、% 53.80% 44.44% IGG 68.27% 69.92% 69.32% 69.83% 69.38% 中手游 33.62% 33.36% 35.67% 32.02% 37.50% 友誼時光 61.73% 62.71% 65.25% 67.29% 67.41% 祖龍娛樂 79.13% 80.05% 83.26% 76.59% 77.50% 百奧家庭互動 54.25% 60.39% 53.41% 38.25% 45.32% 資料來源：Wind，信達證券研發中心 圖圖 13：2017-2021 年年騰訊網易及其他騰訊網易及其他公司占比公司占比中國手游中國手游海內外海內外市場實際銷售收入市場實

45、際銷售收入 資料來源：騰訊、網易公司財報，游戲工委，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 15 表表 7：2019-2021 港股游戲公司港股游戲公司季度季度網絡游戲毛利率網絡游戲毛利率 公司公司 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 騰訊控股 58% 53% 52% 50% 59% 54% 53% 51% 55% 53% 53% 49% 網易-S 64% 63% 64% 63% 64% 64% 64% 63% 65% 66% 65% 6

46、4% 嗶哩嗶哩 14% 15% 17% 18% 23% 23% 23% 24% 24% 23% 22% 21% 心動公司 67% 62% 57% 54% 49% 45% IGG 69% 69% 69% 70% 71% 69% 中手游 35% 36% 31% 32% 39% 37% 友誼時光 64% 64% 65% 66% 67% 67% 67% 祖龍娛樂 85% 83% 75% 77% 80% 77% 百奧家庭 72% 53% 38% 38% 46% 45% 資料來源：Wind，信達證券研發中心 圖圖 14：2019-2021 年港股游戲公司季度年港股游戲公司季度毛利率毛利率 資料來源：Win

47、d，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 16 持續加大研發投入，持續加大研發投入，除騰訊除騰訊各游戲公司將自研視作發展的核心驅動力之一，持續加大游戲各游戲公司將自研視作發展的核心驅動力之一，持續加大游戲研發投入研發投入。其中，祖龍娛樂和心動公司研發費用率提升最高。心動公司 21 年研發開支同比增加 88.9%至 12.42 億元，研發費用率 46%，研發人員由 1355 名增加至 1635 名，人均研發投入增長 57%至 76 萬。由于增加雇員福利開支及外包技術服務以支持業務擴張，祖龍娛樂 21 年研發費用同比增長 31%至 7.06 億，研發費率為 77%，在

48、H2 研發費率更是高達 92%。 受在研項目投入增加影響，吉比特研發費用同比增長 41%至 6.09 億，研發費用率 13.18%，人均研發投入 121 萬元，處于較高水平。完美世界業績快報稱，為更好地激勵核心研發人員，21 年出臺了系列鼓勵創新的配套機制，研發費用同比增長 39%達到22.11 億，研發費用率 26%。 表表 8：2021 年心動、祖龍娛樂、中手游、年心動、祖龍娛樂、中手游、IGG、吉比特研發投入情況、吉比特研發投入情況 公司公司 研發費用研發費用 （億元）（億元） 研發人員（人）研發人員（人） 人均研發投入人均研發投入（萬元（萬元/人）人） 人均研發投入人均研發投入 同比增

49、長同比增長 心動公司心動公司 12.42 1635 76 57% 祖龍娛樂祖龍娛樂 7.06 1230 57 14% 中手游中手游 3.11 624 50 15% IGG 10.39 2000 52 - 吉比特吉比特 6.09 503 121 23% 資料來源：心動公司、祖龍娛樂、中手游、IGG、吉比特公司公告，信達證券研發中心 圖圖 15：2019-2021 年港股游戲公司整體年港股游戲公司整體毛利率毛利率 資料來源：Wind，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 17 表表 9：2017-2021 港股游戲公司港股游戲公司研發費用研發費用率率 公司公司 2017

50、 年年 2018 年年 2019 年年 2020 年年 2021 年年 騰訊控股 7% 7% 8% 8% 網易-S 8% 12% 14% 14% 16% 嗶哩嗶哩 11% 13% 13% 13% 15% 心動公司 9% 10% 11% 23% 46% IGG 8% 8% 14% 13% 21% 中手游 5% 5% 26% 友誼時光 13% 9% 13% 12% 23% 祖龍娛樂 35% 38% 36% 45% 77% 百奧家庭互動 18% 29% 14% 9% 20% 資料來源：Wind，信達證券研發中心 銷售費用率整體有所提升，行業競爭加劇、加強推廣成趨勢銷售費用率整體有所提升，行業競爭加劇