雙匯發展-屠宰利潤高增肉制品噸利新高22年迎來估值與業績雙擊-220422（30頁）.pdf

1、 上市公司 公司研究 /公司深度 證券研究報告 食品飲料 2022 年 04 月 22 日 雙匯發展 (000895) 屠宰利潤高增，肉制品噸利新高，22 年迎來估值與業績雙擊 報告原因：強調原有的投資評級 買入（維持） 投資要點： 中國肉類產業龍頭，屠宰貢獻過半收入，肉制品貢獻主要利潤。公司以屠宰和肉制品為核心業務，經過 30 多年的發展，公司形成了主業突出、行業配套、上下游完善的產業群。公司屠宰業務主要銷售以冷鮮肉為主的生鮮產品，肉制品業務形成火腿腸、火腿、香腸、醬鹵熟食、餐飲食材、罐頭類六大品種矩陣。從收入貢獻來看，屠宰貢獻過半以上的收入，其中 2021 年屠宰與肉制品占營業總收入比重分

2、別為 52%與 41%。從利潤貢獻來看，肉制品是公司利潤主要來源，2017-20 年平均貢獻 75%營業利潤，屠宰平均貢獻 19%。 屠宰業務核心關注量利，彈性主要在于凍品，肉制品業務核心關注量價利。屠宰銷量包括生鮮品銷量與凍品銷量（包括國產和進口凍品） ，屠宰利潤由生鮮品利潤及凍品利潤構成，凍品儲備時點及豬價走勢決定了公司屠宰利潤的表現。肉制品銷量是公司肉制品業務中長期增長的核心，未來主要看新品的成長速度及占比的提升，進而拉動肉制品銷量增長。肉制品價格提升包括直接提價與結構提升， 產品結構升級是近幾年公司肉制品核心發展策略。肉制品利潤核心關注噸均利走勢，成本主要包括豬價、雞價、輔料、包裝價格

3、，成本構成復雜，關鍵看成本變化趨勢。 2010 年以來三輪豬周期下豬價、業績、股價表現的相關性逐步增強。第一輪周期（2010.06-2014.04） ， 特殊事件影響業績表現， 重大資產重組、 收購事件帶來凈利潤增長。整體來看，豬價對業績和股價的影響小，業績表現和股價表現主要受重大事件驅動。第二輪周期（2014.04-2018.04） ，雙匯把握中美豬肉價差逐年加大凍肉進口，豬價上行周期的業績表現整體優于豬價下行周期，在此期間，豬價、業績及股價三者表現開始呈現一定的相關性，且股價與業績的相關性更強。第三輪周期（2018.04-2022.04） ，豬價上行周期加大凍肉儲備、順勢漲價推動凈利潤高增

4、，下行周期高價凍肉致使業績承壓。這一周期內，豬價與業績、股價三者表現高度相關。 22 年有望屠宰與肉制品量利齊升，整體業績有望實現高增。展望 22 年，預計豬價處于歷史低位，同比仍有下降空間。屠宰業務，豬價下行刺激豬肉消費需求，屠宰將大幅放量，生鮮品利潤跟隨屠宰量增長而增長；凍肉方面，22 年預計資產減值損失大幅減少，且公司在豬價低位進行了庫存儲備，預計未來隨著豬價回升將明顯增厚屠宰利潤；因此 22 年屠宰將實現量利齊升，且利潤增長彈性大。肉制品業務，2018 年以來公司進行了全面改革，但由于公司肉制品體量大，且受疫情影響，新品的貢獻仍然較小，因此肉制品整體銷量基本維持穩定，但中長期來看，我們

5、認為隨著改革成效的逐步顯現以及新品占比提升，公司肉制品仍有望實現增長；噸均利方面，預計 22 年成本低位，肉制品噸均利將繼續創新高，肉制品利潤有望實現兩位數增長。綜上，基于中性假設，預計 22 年公司整體業績有望實現 30%左右增長。從季度節奏來看，由于 21Q2-21Q3 低基數，預計 22Q2 及 22Q3 業績彈性明顯加大，業績增速環比加速。 盈利預測與估值：我們預計 22-24 年公司歸母凈利潤分別為 62.8 億、68.5 億、73.9 億，分別同比增長 29%、9%、8%，當前股價對應 2022-24 年 PE 分別為 17X、16X、15X。綜合參考歷史估值及分部估值法，考慮到

6、22 年公司屠宰利潤有望修復，恢復常態，并且肉制品改革已歷經數年，產品結構升級初具成效，銷量有望回歸增長通道，并且噸均利有望受益于豬價年度均價下行，創歷史新高，22 年利潤高增的確定性較高。因此我們給予公司 22 年目標市值 1400 億，基于公司 22 年業績改善明確且有一定增長彈性、低估值高安全邊際、高分紅率及高股息率，維持買入評級。 股價表現的催化劑：肉制品改革效果顯現，凍品儲備時機把握正確 核心假設風險：食品安全事件，凍品儲備時點錯誤，終端需求持續低迷 市場數據： 2022 年 04 月 21 日 收盤價（元） 31.59 一年內最高/最低（元） 40.18/23.5 市凈率 4.8

7、息率（分紅/股價） 4.11 流通 A 股市值（百萬元） 47032 上證指數/深證成指 3079.81/11084.28 注： “息率”以最近一年已公布分紅計算 基礎數據: 2021 年 12 月 31 日 每股凈資產（元） 6.58 資產負債率% 31.87 總股本/流通 A 股 （百萬） 3465/1489 流通 B 股/H 股（百萬） -/- 一年內股價與大盤對比走勢： 相關研究 雙匯發展（000895）點評： 22 年業績改 善 ， 估值 位 處底 部 ， 維持 買 入 2022/03/28 雙匯發展（000895）點評： 減值準備致利潤承壓，預計 21Q4 業績拐點來臨 2021/

8、10/26 證券分析師 周緣 A0230519090004 呂昌 A0230516010001 研究支持 曹欣之 A0230120020001 聯系人 曹欣之 (8621)23297818轉 財務數據及盈利預測 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業總收入（百萬元） 73,935 66,798 71,676 78,754 86,733 同比增長率（%） 22.5 -9.7 7.3 9.9 10.1 歸母凈利潤（百萬元） 6,256 4,866 6,276 6,854 7,388 同比增長率（%） 15.0 -22.2 29.0 9.2 7.8 每股收益（元/股） 1.81

9、 1.40 1.81 1.98 2.13 毛利率（%） 15.9 15.4 17.1 16.9 16.8 ROE（%） 26.3 21.3 25.2 25.4 25.2 市盈率 17 22 17 16 15 注： “市盈率”是指目前股價除以各年每股收益;“凈資產收益率”是指攤薄后歸屬于母公司所有者的 ROE 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 04-2305-2306-2307-2308-2309-2310-2311-2312-2301-2302-2303-23-40%-30%-20%-10%0%10%（收益率）雙匯發展滬深300指數 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲

10、明 第 2 頁 共 30 頁 簡單金融 成就夢想 投資案件 投資評級與估值 我們預計 22-24 年公司歸母凈利潤分別為 62.8 億、68.5 億、73.9 億，分別同比增長 29%、9%、8%，當前股價對應 2022-24 年 PE 分別為 17X、16X、15X。 考慮到 22 年公司屠宰利潤有望修復，恢復常態，并且肉制品改革已歷經數年，產品結構升級初具成效，銷量有望回歸增長通道，并且噸均利有望受益于豬價年度均價下行， 創歷史新高， 22 年利潤高增的確定性較高。 因此我們給予公司 22 年目標市值 1400億，基于公司 22 年業績改善明確且有一定增長彈性、低估值高安全邊際、高分紅率及

11、高股息率，維持買入評級。 關鍵假設點 假設 22-24 年肉制品銷量增長分別為 3%、4%、5%，肉制品單價增長分別 2%、2%、1.5%；假設 22-24 年屠宰頭數分別為 1600 萬頭、1400 萬頭、1300 萬頭，生鮮單位價格同比變化-19%、+15%、+15%。 有別于大眾的認識 市場普遍對公司業績究竟受益于豬價上行還是下行周期較為困惑，我們對 2010 年以后 3 輪豬周期中的豬價、業績與股價表現進行詳細復盤和分析。我們認為在這 3 輪豬周期中，三者表現的相關性從無到強，分別呈現無相關、弱相關及強相關的特征。我們認為公司業績表現在豬價下行周期的后半程以及豬價上行周期前半程相對更加

12、受益： 1）公司自 14Q1 可從羅特克斯進口豬肉以來，在豬價上行期間，可通過進口+本土凍肉平滑肉制品成本壓力或增厚屠宰利潤，并可對肉制品提價，延長利潤正增長的表現。因此在豬價上行周期，凍品儲備的時機把握相對更加容易。但若豬價長期處于高位（也就是豬價上行的后半程） ，會壓制肉制品利潤。 2）在豬價下行的前半程，利潤表現普遍承壓，主因 a）前四季度整體利潤基數較高、凍品利潤貢獻縮減，b）更加考驗公司對豬價、凍品儲備的節奏把握，在下行初期凍品庫存的消化可能導致肉制品盈利能力受損（16Q2-17Q1）或屠宰面臨計提減值損失的可能（21Q2-21Q3） 。 3）但在豬價下行的后半程，隨著利潤高基數出清

13、、高價凍品消化完畢后，公司肉制品噸均利有望提升、屠宰開工率加大攤薄固定成本，公司整體利潤有望實現高增。 綜上，我們認為，豬價對公司業績的影響是復雜的，業績對股價的影響是直接的，股價走勢基本上與業績走勢呈正相關關系。 股價表現的催化劑 肉制品改革效果顯現，凍品儲備時機把握正確。 核心假設風險 食品安全事件，凍品儲備時點錯誤，終端需求持續低迷。 NAdYnVmXgViYhXtUiY8ObP7NmOqQmOoMlOqQtPjMpNmQaQrQnNuOmMqQwMnRqM 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 3 頁 共 30 頁 簡單金融 成就夢想 1. 屠宰貢獻主要收入，肉制品

14、貢獻主要利潤. 6 2. 屠宰關注量利，肉制品關注量價利 . 8 3. 三輪豬周期復盤：探討豬價、公司業績及股價三者關系 . 9 4. 22 年屠宰利潤彈性大，肉制品噸利將再創新高. 16 4.1 核心成本：22 年預計豬價同比下降、雞價底部震蕩. 16 4.2 屠宰業務：22 年屠宰量利齊升，凍品有望增厚利潤. 18 4.3 肉制品業務：22 年成本下行拉動噸均利再創新高. 19 4.4 預計 22 年凈利潤約 63 億，22Q2-Q3 加速高增. 23 5. 盈利預測與估值. 25 6. 風險提示 . 27 目錄 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 4 頁 共 30

15、頁 簡單金融 成就夢想 圖表目錄 圖 1：雙匯產業鏈：上游養殖，中游屠宰，下游生鮮&肉制品，物流公司配送保障、全渠道銷售 . 6 圖 2：公司肉制品與屠宰代表產品 . 7 圖 3：公司肉制品與屠宰營業總收入貢獻 . 7 圖 4：公司肉制品與屠宰營業利潤貢獻. 7 圖 5：公司收入及業績分析框架. 8 圖 6：2010.06-2014.04 生豬價格及雙匯歸母凈利潤變化情況 . 10 圖 7：雙匯豬肉進口額與資產減值損失. 11 圖 8：中美生豬價格對比. 11 圖 9：2014.04-2018.04 生豬價格及雙匯歸母凈利潤變化情況 . 12 圖 10： 2018.04-2022.04 生豬價

16、格及雙匯歸母凈利潤變化情況 . 14 圖 11：仔豬、生豬及豬肉價格走勢 . 16 圖 12：能繁母豬存欄量自 21 年 6 月起環比持續下降 . 16 圖 13：新生仔豬數環比持續下降. 17 圖 14：單季度生豬出欄量逐步恢復 . 17 圖 15：白羽肉雞在產祖代種雞存欄 . 17 圖 16：白羽肉雞在產父母代種雞存欄 . 17 圖 17：白羽肉雞全產全銷價格 . 18 圖 18：白羽肉雞產量已連續三年上漲 . 18 圖 19：公司屠宰頭數歷史表現 . 19 圖 20：公司屠宰營業利潤歷史表現 . 19 圖 21：公司核心肉制品新品銷量快速增長 . 20 圖 22：公司餐飲食材類產品終端展

17、覽活動 . 20 圖 23：公司銷售費用人均薪酬逐年提升. 21 圖 24：公司近年明星代言、綜藝贊助與聯合營銷 . 21 圖 25：公司肉制品噸價年度同比增速 . 21 圖 26：公司 2019 年提價歷史 . 21 圖 27：公司肉制品歷史噸均利走勢 . 22 圖 28：公司 2020 年非公開發行概覽 . 22 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 5 頁 共 30 頁 簡單金融 成就夢想 圖 29：公司肉制品歷史銷量走勢. 22 圖 30：公司肉制品歷史營業利潤走勢 . 22 圖 31：雙匯發展歷史現金分紅比例 . 25 圖 32：雙匯發展 PE-Band . 25

18、 表 1：第一輪豬周期豬價、報表關鍵指標及股價表現概況 . 9 表 2：第二輪豬周期豬價、報表關鍵指標及股價表現概況 . 11 表 3：第三輪豬周期豬價、報表關鍵指標及股價表現概況 . 13 表 4：豬周期、雙匯業績與股價表現相關性總結 . 15 表 5：22 年公司屠宰業務營業利潤測算 . 19 表 6：22 年公司肉制品業務營業利潤測算. 23 表 7：22 年公司整體利潤表現測算. 23 表 8：22 年公司分季度利潤增速測算 . 24 表 9：雙匯發展年度估值表現 . 26 表 10：牧原股份年度估值表現 . 26 表 11：雙匯肉制品可比公司估值水平 . 27 表 12：公司分部估值

19、測算. 27 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 6 頁 共 30 頁 簡單金融 成就夢想 1. 屠宰貢獻主要收入，肉制品貢獻主要利潤 中國肉類產業龍頭。雙匯發展以屠宰和肉制品為核心業務，并覆蓋飼料、養殖、外貿業、商業零售、包裝及調味品等業務，形成肉類產業鏈全覆蓋。自 2014 年起，公司通過羅特克斯從美國進口豬肉產品以應對國內豬價周期波動，2019-20 年非洲豬瘟期間公司美國豬肉進口量顯著增長，年度平均進口量達 70 萬噸。在上游養殖方面，目前公司生豬年度出欄量約 30 萬頭、 商品雞年度出欄約 5000 萬羽。 2020 年，公司通過非公開發行募集資金，規劃擴大畜禽

20、規模，提升生豬、雞肉類原料的自給率。經過 30 多年的發展，公司形成了主業突出、行業配套、上下游完善的產業群。 圖 1：雙匯產業鏈：上游養殖，中游屠宰，下游生鮮&肉制品，物流公司配送保障、全渠道銷售 資料來源： 公司公告， 申萬宏源研究 （注： 美國進口量依據中美豬肉價差波動， 2019 年之前美國進口量約為 30 萬噸， 2019-20年約 70 萬噸） 肉類產品多元化。屠宰業務上，公司主要銷售以冷鮮肉為主的生鮮產品，利用屠宰與冷分割生產線，采取冷卻排酸、冷分割加工工藝及冷鏈運輸，為全國消費者提供多樣化的生鮮品。肉制品業務上，公司打造火腿腸類、火腿類、香腸類、醬鹵熟食類、餐飲食材類、罐頭類六

21、大品種矩陣，產品豐富、口味多樣，滿足眾多消費場景需要。歷經數十年，公司打造出了明星級大單品王中王，并在近年來堅持結構升級，推出辣嗎？辣、火炫風、無淀粉王中王、雙匯筷廚、智趣多鱈魚腸、Smithfield 品牌產品等，其中數個已達到萬噸級體量。 收豬特約店商超農貿市場B2B超市餐飲流通終端生鮮凍肉美國進口規模養殖肉制品外購雞肉原料自養30萬頭線上經銷商超市B2B自養5千萬羽雞屠宰凍肉冷鮮肉高溫肉低溫肉 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 7 頁 共 30 頁 簡單金融 成就夢想 圖 2：公司肉制品與屠宰代表產品 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 屠宰貢獻過半收入，肉制品貢獻

22、主要利潤。公司主要分為屠宰分部、肉制品分部及其他分部，其中其他分部主要包括家禽與生豬養殖、禽類屠宰及銷售、商業零售、調味料及包裝物的生產銷售、金融服務等業務。從收入貢獻來看，屠宰貢獻過半以上的收入，其中2021 年屠宰與肉制品占營業總收入比重分別為 52%與 41%。從利潤貢獻來看，肉制品是公司利潤主要來源，2017-20 年平均貢獻 75%營業利潤，屠宰平均貢獻 19%。2021 年公司肉制品與屠宰營業利潤占比分別為 93%和 1%，屠宰營業利潤貢獻顯著下降，主要系 21年屠宰計提大額存貨跌價準備。從凈利潤貢獻來看，根據國家對農產品初加工企業給予的所得稅優惠，公司及其下屬子公司屠宰、養殖業務

23、免征所得稅，因而屠宰實際凈利潤貢獻大于營業利潤口徑下的利潤占比。以 2020 年為例，公司屠宰與肉制品營業利潤占比分別為20%與 72%，依照屠宰免征所得稅、肉制品征收 25%所得稅率，估算屠宰與肉制品凈利潤比重分別約為 25%與 68%。 圖 3：公司肉制品與屠宰營業總收入貢獻 圖 4：公司肉制品與屠宰營業利潤貢獻 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021肉制品屠宰（對外）其它-20%0%20%40%60%80%100%2

24、014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021肉制品屠宰其它 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 8 頁 共 30 頁 簡單金融 成就夢想 2. 屠宰關注量利，肉制品關注量價利 屠宰業務核心關注量利， 彈性主要在于凍品。 屠宰銷量包括生鮮品銷量與凍品銷量 （包括國產和進口凍品），屠宰利潤由生鮮品利潤及凍品利潤構成。銷量方面，豬價下行需求增加，屠宰放量，進口銷量主要取決于中美豬價價差。利潤方面，豬價下行周期，一方面屠宰放量提升產能利用率，進而提升屠宰毛利率，另一方面若公司在豬價較高時做了凍肉儲備，則在豬價下行周期會產生大量資產減值損失（例如 2

25、021 年），若無凍肉儲備，一般采取快進快出實現生鮮品銷售，屠宰整體盈利能力提升。在豬價上行周期，生鮮品需求增速會減弱，屠宰放量增速放緩，屠宰利潤彈性主要取決于凍肉利潤，若公司在豬價低位進行大量庫存儲備，待豬價上漲銷售凍品，則大幅增厚屠宰利潤（例如 2019-2020 年）。 肉制品業務核心關注量價利。肉制品銷量是公司肉制品業務中長期增長的核心，由于公司肉制品銷量整體體量較大， 因此增長放緩， 未來主要看新品的成長速度及占比的提升，進而拉動肉制品銷量增長。肉制品價格提升包括直接提價與結構提升，豬價大幅上行時肉制品可直接提價（例如 2019 年），產品結構升級是近幾年公司肉制品核心發展策略。肉制

26、品利潤核心關注噸均利走勢，肉制品成本主要包括豬價、雞價、輔料、包裝價格，成本構成復雜，且成本占比是不斷變化的，成本確認也存在時滯，因此判斷肉制品噸均利難度較大，關鍵看成本變化趨勢。整體來看，在豬價和雞價均下行的情況下，肉制品噸均利提升，但由于有凍品庫存影響，成本下行不一定在當期體現。 圖 5：公司收入及業績分析框架 資料來源：公司公告，申萬宏源研究（注：粉色為核心指標） 生鮮外銷量外銷單價外銷收入屠宰收入對內銷量內銷單價對內收入銷量價格肉制品收入對外對內其他收入分部間抵消外購生豬進口凍肉豬肉（內轉+進口）雞肉（自給+外購）輔料、包裝屠宰利潤屠宰頭數正常頭均利產能利用率單位固定成本凍肉價差儲備時

27、點與中美豬肉價差本土進口肉制品利潤噸均利銷量其他利潤分部間抵消營業總收入：核心成本：營業利潤： 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 9 頁 共 30 頁 簡單金融 成就夢想 3. 三輪豬周期復盤：探討豬價、公司業績及股價三者關系 我們復盤了 2010 年以來三輪豬周期下豬價、公司業績、股價表現三者關系。 第一輪周期（2010.06-2011.06 上行周期+2011.06-2014.04 下行周期）：特殊事件影響業績表現，重大資產重組、收購事件帶來凈利潤增長。整體來看，豬價對業績和股價的影響小，業績表現和股價表現主要受重大事件驅動。 上行周期 2010.06-2011.0

28、6 受藍耳病疫情及氣候變化， 導致受孕成功率低、 存活率低， 期間生豬價格快速上漲 113%。這一期間，豬價與利潤表現并無顯著相關性，11 年 3 月受“瘦肉精”事件的影響，公司單二季度利潤增速出現大幅下滑。在此期間，公司股價表現主要由重大事件驅動，首先受益于重大資產重組（規劃將雙匯集團與羅特克斯肉類主業公司的股權注入）， 公司股價上漲，其次因“瘦肉精”負面事件的發酵，公司股價出現回調。整體上來看，這一時期股價整體收益率約為+33%。 下行周期 2011.06-2014.04 隨著疫病平穩、成活率回升以及進口肉規模增加，期間生豬價格震蕩回落 51%。在下行周期的前半程，主要因瘦肉精事件的影響，

29、11 年歸母凈利潤下降 51%。2012 年，公司完成重大資產重組，并且瘦肉精影響逐步消退，12 年歸母凈利潤同比增長 116%。2013年，豬價下行周期進入后半程，在肉制品原料壓力趨緩，生鮮品需求提升，屠宰開工率加大的驅動下，公司肉制品與屠宰營業利潤齊升，13 年歸母凈利潤提升 34%。這一期間股價收益率約為+23%，股價的表現更多由資產重組完成、業績環比改善驅動。 表 1：第一輪豬周期豬價、報表關鍵指標及股價表現概況 周期階段 上行周期 下行周期 時間區間 2010.06-2011.06 2011.06-2014.04 豬價表現 快速上漲 113% 震蕩下跌 51% 報表關鍵指標 10A

30、11Q2 11A 12A 13A 14Q2 肉制品銷售量（萬噸） 77 155 171 43 yoy -24% 6% 10% 肉制品單位價格（元/公斤） 14.8 14.7 yoy -1% 肉制品噸均利（元/噸） 2054 2448 yoy 19% 肉制品營業利潤（億） 32 42 yoy 32% 生豬屠宰（萬頭） 248 1142 1331 376 yoy -30% 14% 17% 屠宰營業利潤（億） 4 7 yoy 76% 歸母凈利潤yoy 27% -184% -51% 116% 34% 20% 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 10 頁 共 30 頁 簡單金融 成

31、就夢想 季度利潤增速表現 11Q2 因瘦肉精事件虧損 由負轉正 豬價與利潤表現關系 未有顯著關聯， 利潤表現受瘦肉精事件下滑 后半程（13 年），肉制品原料壓力趨緩，生鮮需求量提升，屠宰開工率加大，整體利潤高增 期間股價收益率 33% 23% 股價驅動因素 更多由事件驅動， 受益于重大資產重組股價上漲， 但因瘦肉精負面事件股價回落 更多由利潤表現環比改善及重大資產重組、萬洲國際收購史密斯菲爾德等重大事件利好所驅動 資料來源：wind，公司公告，布瑞克咨詢，申萬宏源研究（注：2010 年公司計劃重大資產重組，由雙匯集團與羅特克斯將其持有相關的屠宰、肉制品等肉類主業及配套產業的公司股權注入雙匯發展

32、；2012 年 yoy 均按照重大資產重組調整后數據計算；上行周期區間為 10 年 6 月 2 日至 11 年 6 月 29 日，下行周期區間為 11 年 6 月 30 日至 14 年 4 月 21 日） 圖 6：2010.06-2014.04 生豬價格及雙匯歸母凈利潤變化情況 資料來源：Wind，布瑞克咨詢，公司公告，申萬宏源研究（注：12Q3 起采用重大資產重組調整后的歸母凈利潤增速；12Q2 利潤表現扭虧為盈，此處增速為前后兩個季度增速平滑后的展示） 第二輪周期（2014.04-2016.05 上行周期+2016.05-2018.04 下行周期）：雙匯把握中美豬肉價差逐年加大凍肉進口，豬

33、價上行周期的業績表現整體優于豬價下行周期。在此期間，豬價、業績及股價三者表現開始呈現一定的相關性，且股價與業績的正相關性更強。 上行周期 2014.04-2016.05 2014 年起國家陸續頒布了畜禽規模養殖污染防治條例和關于促進南方水網地區生豬養殖布局調整優化的指導意見 ， 用以推動生豬養殖和環境保護的協調發展。 2014 年，國家中央財政投入 38 億元用以支持發展禽養標準化規模養殖。 這些政策在完善我國畜禽養殖標準化的同時， 使得大量不符合規定的小規模養殖戶退出， 供給下降推動生豬價格走高，期間生豬價格上漲 106%。 在這一上行周期，豬價與業績表現呈現弱正相關性。雙匯把握中美豬肉價差

34、，2014Q1首次開始從羅特克斯進口豬肉產品，進口規模逐年提升緩解肉制品的成本壓力。在此輪豬價上行周期，公司業績增長主要源于單位成本下降帶來的肉制品噸均利增長。肉制品噸均利由 2014 年的 2550 元/噸提升至 16Q1 的 3427 元/噸。在 2014 年與 2015 年期間，公-200%-150%-100%-50%0%50%100%150%81012141618202224生豬價格（元/公斤）股價（元）歸母凈利潤同比增速（右軸）利潤增速基準線（右軸）2010.6-2011.6 豬價快速上漲113%2011.6-2014.4豬價震蕩下跌51%2011.3 “瘦肉精”事件2012.4 重

35、大資產重組項目通過2013.9 萬洲國際全資收購史密斯菲爾德2010.4 籌劃重大資產重組，股票停牌；2010.11股票復牌 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 11 頁 共 30 頁 簡單金融 成就夢想 司季度利潤增速由負轉正，整體利潤均實現正增長。這一期間，公司股價收益率約為-9%，豬價、業績與股價表現開始出現一定相關性，但股價的漲跌幅受大盤牛熊轉換影響較大。2015 年 6 月 12 日至 2016 年 1 月 28 日期間，上證指數回撤 48%，公司股價下跌 35%，受益于公司業績反轉，公司股價表現跑贏大盤 13pct。 圖 7：雙匯豬肉進口額與資產減值損失 圖

36、8：中美生豬價格對比 資料來源：Wind，公司公告，申萬宏源研究（注：豬肉進口額為雙匯與羅特克斯關聯交易額中“采購分割肉、分體肉、骨類及副產品”項目；資產減值損失為單季度新增計提/轉回金額；截至 21 年末） 資料來源：Wind，USDA，申萬宏源研究（注：美國生豬價格采用月度平均匯率換算；截至 21 年 9 月底） 下行周期 2016.05-2018.04 2016 年 5 月起，伴隨規?；B殖的增加以及玉米價格下跌帶來的養豬成本下降，生豬養殖整體產能增加，生豬價格開始回落，期間生豬價格下降 53%。 在下行周期的前半段（16Q2-17Q1），雙匯部分產品的銷價隨之下降，疊加消化高價庫存凍肉

37、， 導致肉制品噸均利在 16Q2-17Q1 持續回落， 導致期間整體利潤增速由正轉負。 在下行周期的后半段（17Q2-18Q1），高價庫存凍肉消化完畢、利潤基數較小的背景下，17Q2 后肉制品噸均利重新回升，同時屠宰業受益于豬價繼續下跌，屠宰頭數及生鮮外銷量持續放量，單位固定成本得到攤薄，兩大業務利潤表現雙雙增長，公司整體凈利潤增速重新由負轉正。 這一期間股價收益率表現約為 37%。豬價、業績與股價呈現一定關聯性，股價上漲主要由業績環比改善及上證指數回升所驅動。 表 2：第二輪豬周期豬價、報表關鍵指標及股價表現概況 周期階段 上行周期 下行周期 時間區間 2014.04-2016.05 201

38、6.05-2018.04 豬價表現 震蕩上漲約 106% 震蕩下跌約 53% 報表關鍵指標 14A 15Q3 15A 16Q1 16Q2 16Q3 16Q4 17Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1 肉制品銷售量 （萬噸） 173 42 158 37 41 42 40 35 41 43 39 37 yoy 1% -7% -8% 8% 0% -1% 0% -6% 1% 1% -2% 6% 肉制品單位價格 /公斤） 15 14 14 14 14 14 14 15 14 15 14 15 -4-2024681012051015202530354045502014/032014/092015/

39、032015/092016/032016/092017/032017/092018/032018/092019/032019/092020/032020/092021/032021/09豬肉進口額（億）資產減值損失（億，右軸）010203040502010/062011/022011/102012/062013/022013/102014/062015/022015/102016/062017/022017/102018/062019/022019/102020/062021/022021/10美國生豬價格（元/公斤）中國生豬價格（元/公斤） 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲

40、明 第 12 頁 共 30 頁 簡單金融 成就夢想 yoy -1% -2% -6% -5% 0% 3% 3% 1% 2% 0% 1% 肉制品噸均利 （元/噸） 2550 3190 3072 3427 2883 2721 2927 2723 2948 3277 2861 2853 yoy 4% 20% 18% -4% -15% -8% -21% 2% 20% -2% 5% 肉制品營業利潤 （億） 44 14 49 13 12 11 12 10 12 14 11 11 yoy 5% 10% 27% -4% -15% -8% -25% 3% 22% -5% 11% 生豬屠宰 （萬頭） 1501 27

41、8 1239 348 273 271 343 290 344 375 418 392 yoy 13% -22% -17% 3% -4% -2% 1% -17% 26% 38% 22% 35% 屠宰營業利潤 （億） 8.4 0.8 4.9 0.5 1.0 1.5 1.4 1.0 1.2 2.0 1.9 2.3 yoy 20% -42% -71% -24% 74% 63% 90% 19% 37% 41% 124% 歸母凈利潤 yoy 5% 18% 5% 17% 1% -1% -1% -18% -5% 11% 4% 21% 季度利潤增速表現 先負后正 先負后正 豬價與利潤 表現關系 公司開始進口美國

42、豬肉，緩解肉制品成本壓力，驅動利潤增長 下行前半程，16Q2-17Q1 公司消化高價凍肉庫存，肉制品利潤承壓； 下行后半程，凍肉庫存消化完畢，肉制品盈利能力回升，屠宰開工率提升，屠宰利潤高增 期間股價 收益率 -9% 37% 股價 驅動因素 大盤牛熊轉換，15 年大盤回調，2015年6月至2016 年1月上證指數最大回撤 48% 股價上漲主因 1）利潤表現環比改善，2）上證指數回升 資料來源：wind，公司公告，布瑞克咨詢，申萬宏源研究（注：上行周期區間為 14 年 4 月 22 日至 16 年 5 月 30 日，下行周期區間為 16 年 5 月 31 日至 18 年 4 月 27 日） 圖

43、9：2014.04-2018.04 生豬價格及雙匯歸母凈利潤變化情況 資料來源：Wind，布瑞克咨詢，公司公告，申萬宏源研究 第 三 輪 周 期 （ 2018.04-2019.10上 行 周 期 +2019.11-2020.12震 蕩 期+2021.01-2022.04 下行周期） ： 豬價上行周期加大凍肉儲備、 順勢漲價推動凈利潤抬升，下行周期囤購高價凍肉致使業績承壓。 這一周期內， 豬價與業績、股價三者表現高度相關。 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%8101214161820222426生豬價格（元/公斤）股價（元）歸母凈利潤同比增速（右軸）利潤增速基準線（右軸）201

44、4.4-2016.5豬價震蕩上漲106%2016.5-2018.4豬價震蕩下跌53%2014Q1 首次從羅特克斯進口豬肉2016Q2起 伴隨生豬價格進入下降通道，部分產品銷價下降 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 13 頁 共 30 頁 簡單金融 成就夢想 上行周期 2018.04-2019.10 2018 年 8 月非洲豬瘟疫情爆發，生豬存欄量大幅下降致使生豬價格快速上漲，在 18年 4 月底至 19 年 10 月底期間，生豬價格漲幅約 315%。 公司通過在生豬價格低位儲備凍肉庫存、增大進口凍肉規模，并調配全國各地屠宰場訂單的產能布局優勢，得以在 18-19 年豬價

45、上行期實現屠宰營業利潤的高增長，是拉動整體業績增長的主要驅動力。2018 與 2019 年，公司肉制品受制于豬價的壓力，營業利潤分別同比變化+1.1%與-1.9%；而屠宰營業營業利潤分別同比變化+70%與 82%；整體歸母凈利潤分別同比變化約+14%與+11%。 這一期間， 豬價、 業績與股價表現遞進傳導并呈現正相關性， 區間股價收益率約為 27%。 震蕩期 2019.11-2020.12 2019 年 11 月至 2020 年 12 月，高豬價加速生豬養殖產能建設。隨著非洲豬瘟疫情有效控制，生豬與母豬存欄量持續增長，生豬價格經歷高位震蕩。這一期間，生豬價格降幅約為 15%。 從報表端來看，

46、這一期間公司業績增長主要來源于肉制品，公司于 2019 年期間對肉制品順勢數次提價，整體提價幅度約 20%，主要提價紅利在 2020 年體現，肉制品噸均利實現了質的跨越。2020 年，公司屠宰營業利潤受制于高基數，同比下降約 17%；肉制品營業利潤同比增長約 24%，肉制品噸均利 3626 元/噸，同比增長 25%；整體歸母凈利潤同比增長 15%。 這一期間，豬價、業績與股價表現延續遞進傳導及正相關性的特征，區間股價收益率約為 61%。 下行周期 2021.01-2022.04 在生豬供給恢復的背景下，豬價于 2021 年開始快速回落。在 2021 年 1 月初至 2022年 4 月初，生豬價

47、格下降約 65%。 由于公司對豬價變動的節奏把控出現偏差，21H1 積累了較大高價庫存。21 年 5-9 月中國生豬及豬肉價格加速下跌，雖然肉制品噸均利自 21Q3 起不斷創造歷史新高，但屠宰業務在 21Q2-Q3 計提了大量存貨跌價準備， 致使 21 年雙匯利潤增速大幅下滑。 2021 年，公司屠宰營業利潤約 0.9 億，同比下降約 94%；肉制品營業利潤同比增長約 1%，肉制品噸均利 3728 元/噸，同比增長 2.8%；整體歸母凈利潤同比下降約 22%。 這一期間，豬價、業績與股價表現維持遞進傳導及正相關性的特征，由于豬價下行、業績承壓，區間股價收益率約為-35%。 表 3：第三輪豬周期

48、豬價、報表關鍵指標及股價表現概況 周期階段 上行周期 震蕩期 下行周期 時間區間 2018.05-2019.10 2019.11-2020.12 2021.01-2022.04 豬價表現 快速上漲 315% 高位震蕩，區間跌幅 15% 快速下跌，跌幅 65% 報表關鍵指標 18A 19A 20A 21A 肉制品銷售量（萬噸） 160 160 159 156 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 14 頁 共 30 頁 簡單金融 成就夢想 yoy 1% 0% -1% -2% 肉制品單位價格（元/公斤） 14 16 18 18 yoy 1% 8% 13% -1% 肉制品噸均利（

49、元/噸） 2965 2908 3626 3728 yoy 0% -2% 25% 3% 肉制品營業利潤（億） 47.5 46.6 57.5 58.1 yoy 1% -2% 24% 1% 生豬屠宰（萬頭） 1631 1320 710 1112 yoy 14% -19% -46% 57% 屠宰營業利潤（億） 10.5 19.1 15.8 0.9 yoy 70% 82% -17% -94% 歸母凈利潤 yoy 14% 11% 15% -22% 季度利潤增速表現 普遍正增長 震蕩期普遍正增長 下行期負增長 豬價與利潤表現關系 豬價低位儲備凍肉、增大進口凍肉，屠宰利潤高增 19 年豬價上漲，肉制品提價，主

50、要提價紅利于 2020年顯現，驅動肉制品利潤增長 豬價快速下跌，屠宰計提存貨跌價準備，利潤表現承壓 期間股價收益率 27% 61% -35% 股價驅動因素 利潤增長、肉制品改革預期 利潤增長、肉制品改革預期 利潤下滑 資料來源：wind，公司公告，布瑞克咨詢，申萬宏源研究（注：數據截至至 22 年 4 月 4 日；上行周期區間為 18 年 4 月28 日至 19 年 10 月 31 日，震蕩期區間為 19 年 11 月 1 日至 20 年 12 月 30 日，下行周期區間為 21 年 1 月 4 日至 22 年4 月 4 日） 圖 10： 2018.04-2022.04 生豬價格及雙匯歸母凈利