【公司研究】三七互娛-首次覆蓋報告：“研運一體”輸出優質產品多元化布局享先發優勢-20200326[26頁].pdf

1、 三七互娛三七互娛（002555） “研運一體”輸出優質產品，多元化布局享先發優勢“研運一體”輸出優質產品，多元化布局享先發優勢 三七互娛三七互娛首次覆蓋報告首次覆蓋報告 陳筱（分析師）陳筱（分析師） 武子皓（分析師）武子皓（分析師） 021-38675863 021-38674759 證書編號 S0880515040003 S0880520020005 本報告導讀：本報告導讀： 公司公司通過智能化買量平臺提升買量效率，通過智能化買量平臺提升買量效率，流量運營能力在游戲廠商中首屈一指，伴隨流量運營能力在游戲廠商中首屈一指，伴隨 著疫情催化、游戲出海與著疫情催化、游戲出海與 5G、AR/VR 等

2、技術升級有望迎來業績爆發。等技術升級有望迎來業績爆發。 投資要點：投資要點： 首次覆蓋，目標價首次覆蓋，目標價 43.69 元元，增持評級，增持評級。公司依托多年研運一體發展 戰略，積極開展優質手游研發及發行運營業務，全面受益于 5G 發展 與 AR/VR 技術發展的行業紅利。 預計 2019-2021 年 EPS1.02/1.30/1.55 元，目標價 43.69 元，首次覆蓋，給予增持評級。 “研運一體”提供精品游戲供給，延長產品生命周期?！把羞\一體”提供精品游戲供給，延長產品生命周期。公司通過強大 的研發實力保障穩定的精品產品供給支持運營業務發展， 同時研發團 隊可配合運營部門的反饋對產

3、品進行打磨調優， 配合以運營團隊系統 化的流量運營方式及完善的運營服務，延長產品的生命周期。 廣泛布局文娛行業，積累廣泛布局文娛行業，積累 IP 資源。資源。公司不斷強化文娛行業布局，例 如和閱文集團簽訂 “斗羅大陸” IP 長期開發合約， 持續推出基于該 IP 的精品游戲。 公司目前已經通過外延式并購、 股權投資等方式布局影 視音樂制作與推廣、 社交文娛等行業， 以期打造以游戲為核心的全產 業鏈生態布局， 實現多方聯動。 隨著投資標的或戰略合作伙伴優質內 容的持續輸出及公司內部 IP 的不斷孵化，公司將進一步加速可用優 質資源的整合，加快 IP 積累以打造包括游戲在內的精品文化產品， 并深度

4、挖掘 IP 價值，滿足用戶多元化的娛樂需求。 出海加速布局，本土化營銷獲成效。出海加速布局，本土化營銷獲成效。公司早在 2012 年開始布局海外 游戲業務，針對不同地區采取不同策略，未來有望依托“研運一體” 及“精品化”戰略為海外布局持續輸送優質產品，發揮海外市場的先 發優勢及本地化營銷能力，不斷擴大海外業務規模。 風險提示：政策監管風險， 市場競爭加劇風險風險提示：政策監管風險， 市場競爭加劇風險， 后續新游上線不及預， 后續新游上線不及預 期風險期風險 財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元） 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 營業收入營業收入 6,189 7,633

5、 13,226 16,500 19,030 (+/-)% 18% 23% 73% 25% 15% 經營利潤（經營利潤（EBIT） 1,529 1,657 2,791 3,510 4,077 (+/-)% 32% 8% 68% 26% 16% 凈利潤（歸母）凈利潤（歸母） 1,621 1,009 2,144 2,740 3,265 (+/-)% 51% -38% 113% 28% 19% 每股凈收益（元）每股凈收益（元） 0.77 0.48 1.02 1.30 1.55 每股股利（元）每股股利（元） 0.00 0.00 0.00 0.01 0.01 利潤率和估值指標利潤率和估值指標 2017A

6、2018A 2019E 2020E 2021E 經營利潤率經營利潤率(%) 24.7% 21.7% 21.1% 21.3% 21.4% 凈資產收益率凈資產收益率(%) 23.1% 16.9% 26.6% 25.4% 23.3% 投入資本回報率投入資本回報率(%) 26.3% 37.8% 25.4% 30.2% 33.9% EV/EBITDA 25.62 10.82 21.30 16.23 13.16 市盈率市盈率 44.47 71.46 33.61 26.31 22.07 股息率股息率 (%) 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 首次覆蓋首次覆蓋 評級：評級： 增持增持 目標價格

7、：目標價格： 43.69 當前價格： 34.48 2020.03.26 交易數據 52 周內股價區間（元）周內股價區間（元） 11.66-39.70 總市值（百萬元）總市值（百萬元） 72,830 總股本總股本/流通流通 A 股（百萬股）股（百萬股） 2,112/1,418 流通流通 B 股股/H 股（百萬股）股（百萬股） 0/0 流通股比例流通股比例 67% 日均成交量（百萬股）日均成交量（百萬股） 36.87 日均成交值（百萬元）日均成交值（百萬元） 1224.20 資產負債表摘要 股東權益（百萬元）股東權益（百萬元） 6,522 每股凈資產每股凈資產 3.09 市凈率市凈率 11.2 凈

8、負債率凈負債率 -36.89% EPS（元） 2018A 2019E Q1 0.19 0.21 Q2 0.19 0.27 Q3 0.20 0.25 Q4 -0.10 0.29 全年全年 0.48 1.02 升幅(%) 1M 3M 12M 絕對升幅 -9% 24% 161% 相對指數 5% 24% 155% 公 司 首 次 覆 蓋 公 司 首 次 覆 蓋 -11% 31% 73% 115% 157% 2019-32019-62019-92019-12 52周內股價走勢圖周內股價走勢圖 三七互娛深證成指 傳播文化業傳播文化業/社會服務社會服務 股 票 研 究 股 票 研 究 證 券 研 究 報 告

9、 證 券 研 究 報 告 三七互娛三七互娛（002555） of 26 模型更新時間：2020.03.26 股票研究股票研究 社會服務 傳播文化業 三七互娛（002555） 首次覆蓋首次覆蓋 評級：評級： 增持增持 目標價格：目標價格： 43.69 當前價格： 34.48 2020.03.26 公司網址 公司簡介 公司主要從事互動娛樂業務以及汽車塑 料燃油箱制造、 銷售業務， 其中互動娛樂 業務以手機游戲和網頁游戲的研發、發 行和運營為主， 同時布局影視、 動漫、 音 樂、VR 及直播等泛娛樂業務。 公司核心團隊由經驗豐富的手機游戲、 網頁游戲發行團隊，以及技術領先的研 發團隊組成。 絕對價格

10、回報（%） 52 周價格范圍 11.66-39.70 市值（百萬） 72,830 財務預測（單位：百萬元）財務預測（單位：百萬元） 損益表損益表 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 營業收入營業收入 6,189 7,633 13,226 16,500 19,030 營業成本 1,948 1,811 2,191 2,804 3,205 稅金及附加 27 33 57 71 82 銷售費用 1,908 3,347 7,354 9,075 10,467 管理費用 340 246 172 215 247 EBIT 1,529 1,657 2,791 3,510 4,077 公允價

11、值變動收益 0 0 0 0 0 投資收益 256 81 134 134 134 財務費用 29 17 79 87 -17 營業利潤營業利潤 1,518 770 2,709 3,467 4,128 所得稅 80 68 271 347 413 少數股東損益 216 143 295 382 452 歸母凈利潤歸母凈利潤 1,621 1,009 2,144 2,740 3,265 資產負債表資產負債表 貨幣資金、 交易性金融資產 1,581 1,533 600 620 3,938 其他流動資產 2,382 2,649 9,446 10,563 11,176 長期投資 377 556 556 556 5

12、56 固定資產合計 292 36 36 34 32 無形及其他資產 4,528 3,622 2,781 2,779 2,777 資產合計資產合計 9,160 8,396 13,418 14,552 18,478 流動負債 1,518 1,992 4,373 2,405 2,633 非流動負債 355 290 539 539 539 股東權益 7,287 6,114 8,507 11,608 15,306 投入資本投入資本(IC) 5,561 4,141 9,869 10,450 10,830 現金流量表現金流量表 NOPLAT 1465 1565 2512 3159 3670 折舊與攤銷 16

13、0 118 12 13 15 流動資金增量 465 134 6,788 584 384 資本支出 -1,010 -311 -2 -7 -6 自由現金流自由現金流 1,080 1,506 9,310 3,750 4,062 經營現金流 1,832 1,954 -4,384 2,513 3,246 投資現金流 -1,368 -55 942 127 128 融資現金流 310 -1,969 2,509 -2,620 -56 現金流凈增加額現金流凈增加額 774 -70 -933 20 3,318 財務指標財務指標 成長性成長性 收入增長率 17.9% 23.3% 73.3% 24.8% 15.3%

14、EBIT 增長率 32.5% 8.4% 68.4% 25.8% 16.2% 凈利潤增長率 51.4% -37.8% 112.6% 27.7% 19.2% 利潤率 毛利率 68.5% 76.3% 83.4% 83.0% 83.2% EBIT 率 24.7% 21.7% 21.1% 21.3% 21.4% 歸母凈利潤率 26.2% 13.2% 16.2% 16.6% 17.2% 收益率收益率 凈資產收益率(ROE) 23.1% 16.9% 26.6% 25.4% 23.3% 總資產收益率(ROA) 17.7% 12.0% 16.0% 18.8% 17.7% 投入資本回報率(ROIC) 26.3%

15、37.8% 25.4% 30.2% 33.9% 運營能力運營能力 存貨周轉天數 16 10 130 80 40 應收賬款周轉天數 55 54 200 180 170 總資產周轉天數 458 420 301 309 317 凈利潤現金含量 113.0% 193.8% -204.4% 91.7% 99.4% 資本支出/收入 16.3% 4.1% 0.0% 0.0% 0.0% 償債能力償債能力 資產負債率 20.5% 27.2% 36.6% 20.2% 17.2% 凈負債率 -12.0% -14.3% 30.8% -0.4% -23.9% 估值比率估值比率 PE(現價） 44.47 71.46 33

16、.61 26.31 22.07 PB 6.18 3.34 7.05 5.27 4.05 EV/EBITDA 25.62 10.82 21.30 16.23 13.16 P/S 11.84 9.50 5.48 4.39 3.81 股息率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% -9%25%59%93%127%161% 1m 3m 12m -12% 28% 67% 107% 147% 187% -11% 31% 73% 114% 156% 198% 2019-3 2019-6 2019-9 2019-12 股票絕對漲幅和相對漲幅股票絕對漲幅和相對漲幅 三七互娛價格漲幅 三七互娛相對指數漲

17、幅 0% 15% 29% 44% 59% 73% 17A18A19E20E21E 利潤率趨勢利潤率趨勢 收入增長率(%) EBIT/銷售收入(%) 0% 8% 15% 23% 30% 38% 17A18A19E20E21E 回報率趨勢回報率趨勢 凈資產收益率(%) 投入資本回報率(%) -24% -13% -2% 9% 20% 31% -3658 -2402 -1147 109 1364 2620 17A18A19E20E21E 凈資產凈資產( (現金現金)/)/凈負債凈負債 凈負債(現金)(百萬) 凈負債/凈資產(%) qRrOoOnRsPsMoMrQtMuNnO7N8QbRpNnNmOnN

18、jMnNmPlOpNvN8OmMzRuOmRoPNZpOyQ 三七互娛三七互娛（002555） of 26 目錄目錄 1. 剝離汽車零部件業務，成就 A 股游戲龍頭 . 4 2. 互聯網紅利消退，游戲行業進入“存量競爭”時代. 6 3. “研運一體”構建核心競爭力，廣泛布局打造文娛生態圈 . 8 “研運一體”商業模式形成商業閉環 . 8 “精品化+多元化”策略持續輸出優質產品 . 10 廣泛布局文娛行業，積累優質 IP 資源 . 13 積極踐行社會責任，關注青少年成長 . 15 4. 5G 發展利好云游戲，提前布局享先發優勢 . 17 5G 時代帶來新機遇，云游戲成為新受益者 . 17 搶跑

19、5G 云游戲時代，攜手華為享先發優勢 . 18 5. 出海加速，本土化營銷獲成效 . 19 6. 盈利預測與估值 . 22 核心假設 . 22 6.1.1. 公司 2020-2021 年營收預測 . 22 6.1.2. 期間費用率預測 . 22 盈利預測 . 22 可比公司估值 . 23 絕對估值法 . 23 7. 風險提示 . 24 政策監管風險 . 24 市場競爭加劇風險 . 25 三七互娛三七互娛（002555） of 26 1. 剝離汽車零部件業務，成就剝離汽車零部件業務，成就 A 股游戲龍頭股游戲龍頭 剝離低盈利資產以謀求長遠發展。剝離低盈利資產以謀求長遠發展。公司前身為蕪湖市順榮汽

20、車部件有限 公司，成立于 1995 年 5 月。2015 年，公司名稱變更為“蕪湖順榮三七互 娛網絡科技股份有限公司”， 逐漸將經營重心放在文化娛樂產業。 而傳統 零部件業務受制于行業競爭加劇、新能源汽車發展及雙主業模式帶來的 不利影響，營收及凈利潤持續下滑。18 年下旬，公司向控股股東出售了 汽車零部件有關資產，將業務集中于網絡游戲領域。 圖圖 1：2014-2019H1 汽車零部件業務占總營收比重汽車零部件業務占總營收比重 持續收窄持續收窄 圖圖 2：2016-2018 年汽車零部件業務營收被不斷擠年汽車零部件業務營收被不斷擠 壓，下滑迅速壓，下滑迅速 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究

21、 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 專注文娛領域，成就專注文娛領域，成就 A 股游戲龍頭。股游戲龍頭。根據 19 年半年報，目前公司營收 全部來源于網絡游戲業務。低盈利資產的剝離一方面有效提高了資產質 量，另一方面利于集中公司資源發展盈利能力更強的文化創意產業，增 強整體競爭力，利好公司長期發展。據公司業績快報，公司 19 年實現營 收 132.25 億元，突破“百億大關”，同比增長 73.28%，自 16 年以來保持 增長趨勢， 年復合增長率達 36.1%； 實現歸母凈利潤 21.44 億元， 同比增 長 112.58%，繼 2016 年實現 111.49%同比增速后再次實現高增長，上升

22、 趨勢明顯。良好的業績助推公司價值不斷提升，成就 A 股游戲龍頭。 圖圖 3：公司游戲業務營收不斷提升，：公司游戲業務營收不斷提升，2019 年僅半年年僅半年 營收逼近營收逼近 2018 年全年營收年全年營收 圖圖 4：2019 年公司年公司營收與扣非歸母凈利均實現了快營收與扣非歸母凈利均實現了快 速成長速成長 三七互娛三七互娛（002555） of 26 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 圖圖 5： 公司位列公司位列“2019 年中國互聯網企業年中國互聯網企業 100 強”強”榜單第榜單第 23 位，位，位居位居 游戲行業第一游戲行業第一 數據來源：

23、中國互聯網協會、公司官網 頁游起家后，游戲業務重心逐漸偏向手游。頁游起家后，游戲業務重心逐漸偏向手游。公司涉及游戲類型多為網頁 游戲和手機游戲。游戲業務結構方面，自 2016 年以來，網頁游戲業務營 收持續下，而手游業務營收呈持續上升趨勢，在游戲營收中所占比重也 由 2016 年的 35.46%攀升至目前的 89.39%，逐漸占據主導地位，轉型為 一家優質手游供應商。 圖圖 6： 2016-2019H1 手游占游戲業務營收不斷提升手游占游戲業務營收不斷提升 圖圖 7： 2016-2018 年網頁游戲業務年網頁游戲業務（億元）（億元）營收持營收持 續下降；手游業務營收呈上升趨勢續下降；手游業務營

24、收呈上升趨勢 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 圖圖 8： 公司部分熱門手游一覽公司部分熱門手游一覽 三七互娛三七互娛（002555） of 26 數據來源：公司官網 2. 互聯網紅利消退，游戲行業進入“存量競爭”時代互聯網紅利消退，游戲行業進入“存量競爭”時代 互聯網整體用戶及時間紅利消退?；ヂ摼W整體用戶及時間紅利消退。隨著移動技術的發展和智能手機的普 及， 截止到2019年9月全國移動互聯網月活躍用戶規模9月已達到11.33 億，對應的前三季度凈增長用戶數為 238 萬，遠低于 2018 年全年 4607 萬的凈增長量；另一方面，2018 年-20

25、19 年移動互聯網人均單日使用時 長逐年攀升，據 QuestMoblie 數據，至 2019 年 9 月人均單日使用時長已 達到 6.0 小時，考慮到中國人口結構和年齡分層，互聯網整體用戶數及 使用時長雖仍在增長，但已經趨于飽和，紅利消退。 圖圖 9：2019 年移動互聯網月活用戶（億人）增長進一步放緩，前三季度凈增量僅為年移動互聯網月活用戶（億人）增長進一步放緩，前三季度凈增量僅為 238 萬萬 數據來源：QuestMobile 圖圖 10：移動互聯網人均單日使用時長移動互聯網人均單日使用時長增速逐步放緩增速逐步放緩 三七互娛三七互娛（002555） of 26 數據來源：QuestMobi

26、le，國泰君安證券研究 國內游戲市場增速有所放緩，進入國內游戲市場增速有所放緩，進入“存量競爭存量競爭”時代。時代。據伽馬數據，2019 年中國游戲市場實際銷售收入突破2330億元， 較2018年同比增長8.7%， 增速有所回升，主要系移動游戲增長帶動。雖游戲市場整體仍保持正增 長，但不斷放緩、逐漸趨零的增速說明游戲市場規模逐步穩定，正進入 “存量競爭”時代。行業集中度將進一步提升，流量將越來越向頭部作品 及頭部廠商處集中。僅騰訊游戲、網易游戲兩家公司就占據第三季度手 游發行份額的 72.8%、研發份額的 51.7%。 圖圖 11：中國游戲市場實際銷售收入增長呈下行趨勢：中國游戲市場實際銷售收

27、入增長呈下行趨勢 數據來源：伽馬數據，國泰君安證券研究 表表 1: 2019 伽馬數據游戲流水測算榜前伽馬數據游戲流水測算榜前 10 基本為騰訊網易出品基本為騰訊網易出品 排名排名 游戲名稱游戲名稱 開發商開發商 游戲類型游戲類型 上線時間上線時間 1 王者榮耀 騰訊游戲騰訊游戲 MOBA 2015 年 2 夢幻西游 網易游戲網易游戲 回合制 RPG 2015 年 3 和平精英 騰訊游戲騰訊游戲 射擊 2019 年 4 完美世界 完美世界完美世界 MMORPG 2019 年 5 QQ 飛車 騰訊游戲騰訊游戲 競速 2017 年 網易游戲網易游戲 回合制 RPG 2016 年 三七互娛三七互娛（

28、002555） of 26 7 大話西游 網易游戲網易游戲 回合制 RPG 2015 年 8 率土之濱 網易游戲網易游戲 策略 2015 年 9 神武 3 多益網絡多益網絡 回合制 RPG 2017 年 10 跑跑卡丁車 世紀天成世紀天成 競速 2019 年 數據來源：伽馬數據、國泰君安證券研究 移動游戲市場維持正增長，網頁游戲市場持續收窄。移動游戲市場維持正增長，網頁游戲市場持續收窄。細分市場方面，19 年頁游市場銷售收入為 97.5 億元，同比下降 22.9%，進一步萎縮。而 19 年手游市場實際銷售收入達 1513 億元， 同比增長 13%， 小幅上漲。 手游 市場上漲而頁游市場收縮，主

29、要是因為近 3 年持續的移動游戲對頁游具 有一定替代作用，部分頁游用戶流向手游用戶。替代作用主要源于：一 方面，近年來手機硬件設備不斷更新迭代，使得手機能夠支持并提供比 肩電腦端頁游的高清畫質和良好游戲體驗； 另一方面， 手機游戲入門快、 隨玩隨停的特性更能適應多群體需求，利于提升用戶黏性，進而變現效 率更高。因此，手游在當下更受玩家和市場青睞，是游戲產業未來持續 的發展方向。 圖圖 12：中國網頁游戲市場實際銷售收入持續收窄，中國網頁游戲市場實際銷售收入持續收窄， 自自 16 年以來連續年以來連續 4 年負增長年負增長 圖圖 13： 中國移動游戲市場實際銷售收入自中國移動游戲市場實際銷售收入

30、自 08 年以年以 來始終維持正增長來始終維持正增長 數據來源：伽馬數據，國泰君安證券研究 數據來源：伽馬數據，國泰君安證券研究 3. “研運一體研運一體”構建核心競爭力， 廣泛布局打造文娛生構建核心競爭力， 廣泛布局打造文娛生 態圈態圈 “研運一體研運一體”商業模式形成商業閉環商業模式形成商業閉環 研發業務、運營業務與上市公司三者聯動構成生態閉環。研發業務、運營業務與上市公司三者聯動構成生態閉環。2013 年，公司 引進了大批人才隊伍，成立了頂尖的游戲研發團隊三七游戲，搭建了獨 特的“研運一體”商業模式。其核心在于研發業務、運營業務與上市公司 三者聯動，形成生態閉環。根據伽馬數據，首先，上市

31、公司組建研發團 隊， 并通過商業聯盟或并購等方式提供優質 IP 供給， 為研發提供內容基 礎。 研發團隊則依托運營團隊的市場反饋強化造血能力， 向外輸出爆款， 提供優質運營對象。其次，運營團隊依托渠道優勢，通過精細化運營， 實現產品的穩定變現， 為上市公司持續輸血。 最后， 上市公司業績改善， 得以維持高額研發投入。 圖圖 14：“研運一體”商業模式三者聯動：“研運一體”商業模式三者聯動 三七互娛三七互娛（002555） of 26 數據來源：伽馬數據 圖圖 15：公司下設多個研發和運營平臺公司下設多個研發和運營平臺 數據來源：公司官網，國泰君安證券研究 “研運一體研運一體”模式充分利用資源，

32、提升游戲成功率，延長產品生命周期。模式充分利用資源，提升游戲成功率，延長產品生命周期。 公司“研運一體”模式中研發業務和運營業務的交互進一步提升核心競爭 力。通過強大的研發實力保障穩定的精品產品供給支持運營業務發展， 同時研發團隊可配合運營部門的反饋對產品進行打磨調優，配合以運營 團隊系統化的流量運營方式及完善的運營服務，延長產品的生命周期。 此外， 運營團隊也能支持研發進行大量產品測試， 一方面通過多階段“試 運營-優化”提升產品質量，另一方面能結合運營的推廣營銷節奏與大數 據分析結果指導研發團隊調整產品活動，洞悉市場風向，并有針對性地 指導研發，提升產品成功率。 圖圖 16：公司旗下：公司

33、旗下三三七游戲七游戲累計研發了十一款單月流水破億累計研發了十一款單月流水破億巨作巨作 三七互娛三七互娛（002555） of 26 數據來源：公司官網 圖圖 17： 公司旗下游戲研發公司與運營公司交互公司旗下游戲研發公司與運營公司交互 數據來源：公司官網 “精品化精品化+多元化多元化”策略持續輸出優質產品策略持續輸出優質產品 “精品化精品化”戰略貫穿產品生命周期。戰略貫穿產品生命周期。據公司公告，“精品化”的策略推進體 現在游戲上線前的產品供給和游戲上線后的運營調優兩個層面。 產品供 給方面，公司依托強勁研發管線，積累了豐富的產品資源，建立了嚴格 的評測流程和引進評估標準，涉及產品策劃、美術品

34、質、音樂效果等各 方面。運營調優方面，以一站式玩家服務體系的運營反饋為基礎，在產 品迭代、流程優化、用戶體驗等方面進行持續深耕，深入數值管理、流 程優化、活動策劃等方面，以期以優質內容爭奪存量市場，延長生命周 期。 圖圖 18：公司旗下一刀傳世畫面精美公司旗下一刀傳世畫面精美 圖圖 19： 公司提供一站式玩家服務體系公司提供一站式玩家服務體系 三七互娛三七互娛（002555） of 26 數據來源：公司官網 數據來源：公司官網 圖圖 20：公司用戶年齡畫像： “精品化”策略打造的公司用戶年齡畫像： “精品化”策略打造的 優質游戲對游戲經驗豐富的青年群體吸引度較高優質游戲對游戲經驗豐富的青年群體

35、吸引度較高 圖圖 21： 公司用戶地域畫像：“多元化”戰略豐富公司用戶地域畫像：“多元化”戰略豐富 游戲品類，滲透各線城市游戲品類，滲透各線城市 數據來源：易觀數據，國泰君安證券研究 數據來源：易觀數據，國泰君安證券研究 “多元化多元化”戰略豐富品類構成，構筑產品矩陣。戰略豐富品類構成，構筑產品矩陣。除了與騰訊、網易等優秀 發廠商攜手合作在產品供給側進行多元化布局外，公司以“多元化策略” 構筑多題材、多品類產品矩陣，在多元化發展中拓展成功經驗。在保持 公司 ARPG 品類上已取得的優勢的同時，公司也在積極拓展業務外延， 嘗試新的品類，如非傳奇、SLG 以及卡牌、二次元、女性向游戲等。19 年末

36、推出了二次元休閑競技類游戲 超能球球 ， 模擬經營類游戲 代號 DG預計將于 2020 年推出市場。此外，根據公司公告，公司已開展對 SLG 類型的游戲前期的市場調研和分析，并立項嘗試?？梢灶A見的是， 公司未來將在產品類型、題材以及美術表現、玩法等方面持續進行多元 化探索創新，而精品與創新也將是未來公司游戲業務發展的重要推力。 圖圖 22：自：自 19 年年 3 月上線以來，公司旗下月上線以來，公司旗下 ARPG 游戲一刀傳奇基本穩居角色扮演類游戲榜單前十游戲一刀傳奇基本穩居角色扮演類游戲榜單前十 （iOS） 三七互娛三七互娛（002555） of 26 數據來源：七麥數據 圖圖 23：公司旗

37、下傳奇霸業依托公司旗下傳奇霸業依托騰訊優異的游戲騰訊優異的游戲 運營及戰略執行能力運營及戰略執行能力取得了良好效果取得了良好效果 圖圖 24：公司旗下新游超能球球融合傳統休閑游公司旗下新游超能球球融合傳統休閑游 戲“大球吃小球”玩法戲“大球吃小球”玩法 數據來源：公司官網 數據來源：公司官網 “精品化精品化+多元化多元化”經營策略保證優秀發行實力， 驅動游戲業務向好發展。經營策略保證優秀發行實力， 驅動游戲業務向好發展。 公司一貫重視研發投入，強調以市場為導向，2018 年研發支出 5.40 億 元，同比增長 22.94%。公司累計上線了近 20 款自研產品，過半產品月 流水過億。 永恒紀元

38、、 傳奇霸業 、 大天使之劍等多款上線 1 年 以上的自研精品游戲在已發行地區保持穩定流水，“精品化”研發戰略貫 穿公司自研產品的整個生命周期。自 18 年以來，公司在國內手機游戲 市場接連推出鬼語迷城 、 屠龍破曉 、 斗羅大陸H5 等多個品類 和題材各異、流水表現優秀的產品，多題材、多品類的產品矩陣初具規 模。此外，目前公司擁有代號 NB 、 代號 YZD 、 江山與美人（暫 定名） 等多款優質儲備游戲。上述即將進入收割期的自研產品時有望 帶來新一輪的業績增長。 圖圖 25： 公司研發費用呈增長趨勢，公司研發費用呈增長趨勢，2017Q3-2019Q3 年復合增長率達年復合增長率達 26.9

39、4% 三七互娛三七互娛（002555） of 26 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 圖圖 26： 公司游戲理念為“玩心創造世界”公司游戲理念為“玩心創造世界” 數據來源：公司官網 廣泛布局文娛行業，積累優質廣泛布局文娛行業，積累優質 IP 資源資源 廣泛布局文娛產業，以期構建以游戲為核心的生態文娛圈。廣泛布局文娛產業，以期構建以游戲為核心的生態文娛圈。為了推動產 業價值與文化價值的互相賦能，公司于 2015 年起加大文化創意產業的 布局，目前已經通過外延式并購、股權投資等方式布局影視音樂制作與 推廣、動漫制作與發行、虛擬現實技術、文化健康產業、互聯網少兒教 育、社交文娛等行業，以期打造以

40、游戲為核心的全產業鏈生態布局，實 現多方聯動。 表表 2: 公司廣泛布局文娛行業公司廣泛布局文娛行業 投資標的投資標的 類型類型 所處文娛行業所處文娛行業 起始時間起始時間 KaDa 故事 兒童數字內容平臺兒童數字內容平臺 在線教育在線教育 2018 年 妙小程 少兒編程教育平臺少兒編程教育平臺 在線教育在線教育 2018 年 中匯影視、金海拾藝等 影視制作企業影視制作企業 影視影視 2015 年 風華秋實 音樂錄制及現場演出公司音樂錄制及現場演出公司 音樂音樂 2016 年 藝人經紀公司藝人經紀公司 藝人經紀藝人經紀 2018 年 三七互娛三七互娛（002555） of 26 藝畫開天、絕厲

41、文化 原創動畫原創動畫公司公司 動漫動漫 2015 年 劇能玩 真人漫畫平臺真人漫畫平臺 動漫動漫 2015 年 Archiact VR 內容研發商內容研發商 VR 2016 年 天舍文化傳媒 VR 內容設計、開發及運營公司內容設計、開發及運營公司 VR 2016 年 Wake 瑜伽品牌瑜伽品牌企業企業 文化健康產業文化健康產業 2018 年 數據來源：公司官網，國泰君安證券研究 圖圖 27：公司投資標的公司投資標的風華秋實旗下簽約藝人風華秋實旗下簽約藝人眾多眾多 圖圖 28：公司參與出品多部優秀影視作品公司參與出品多部優秀影視作品 數據來源：公司公告 數據來源：公司公告 廣泛布局積累優質廣泛

42、布局積累優質 IP 資源。資源。除了外延式并購、股權投資等形式外，公司 也通過合約等形式積累優質 IP 資源，為研發業務提供“原材料”。19 年 12 月， 三七互娛宣布與閱文集團旗下起點中文網簽訂長約， 未來十年雙 方將就知名網絡小說斗羅大陸IP 共同打造繼已運營的斗羅大陸 H5 以及正在研發的斗羅大陸 3D后的另五款相關移動游戲。目前， 公司儲備的 IP 覆蓋包括游戲、動漫、文學、影視等不同的細分領域。隨 著投資標的或戰略合作伙伴優質內容的持續輸出及公司內部 IP 的不斷 孵化， 公司將進一步加速可用優質資源的整合， 加快 IP 積累以打造包括 游戲在內的精品文化產品， 并深度挖掘 IP

43、價值， 滿足用戶多元化的娛樂 需求。 圖圖 29：斗羅大陸斗羅大陸H5 畫面精美，奪人眼球畫面精美，奪人眼球 圖圖 30： 斗羅大陸斗羅大陸H5“宗門爭霸”模式極大還原“宗門爭霸”模式極大還原 原著內容原著內容 數據來源： 數據來源：公司官網 三七互娛三七互娛（002555） of 26 圖圖 31： 公司自研產品： 公司自研產品 斗羅大陸 （斗羅大陸 （H5） 2019 年年 1 月上線后迅速躍至角色扮演類游戲榜單榜首 （月上線后迅速躍至角色扮演類游戲榜單榜首 （iOS） 數據來源：七麥數據 表表 3: 斗羅大陸斗羅大陸 IP 涵蓋產品涉及小說、游戲、影視多個領域，創收能力強勁涵蓋產品涉及小說、游戲、影視多