【公司研究】亞士創能-行業發展趨勢向好龍頭進入穩步增長-20200227[25頁].pdf

1、 公司公司報告報告 | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 1 亞士創能亞士創能（603378） 證券證券研究報告研究報告 2020 年年 02 月月 27 日日 投資投資評級評級 行業行業 化工/化學制品 6 個月評級個月評級 買入（首次評級） 當前當前價格價格 27.38 元 目標目標價格價格 34.2 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股) 194.80 流通A 股股本(百萬股) 68.98 A 股總市值(百萬元) 5,333.62 流通A 股市值(百萬元) 1,888.67 每股凈資產(元) 6.87 資產負債率(%) 56.29 一年內最高/最低(元) 28.38/11.61 作者作者

2、盛昌盛盛昌盛 分析師 SAC 執業證書編號：S1110517120002 時奕時奕 分析師 SAC 執業證書編號：S1110519100001 資料來源：貝格數據 相關報告相關報告 股價股價走勢走勢 行業發展趨勢向好，龍頭進入穩步增長行業發展趨勢向好，龍頭進入穩步增長 工程漆龍頭，外墻材料優質供應商工程漆龍頭，外墻材料優質供應商 亞士創能是一家集建筑涂料、保溫裝飾板、防火保溫新材料研發、制造、 服務于一體的高新技術企業。公司 1998 年起源于杭州，后搬入上海，以建 筑涂料為核心，通過創新和研發，在功能型建筑涂料的基礎上，先后自主 研發了保溫裝飾板、真金防火保溫板等，形成了三主業。2011 年

3、亞士完成 股份制改造，2017 年 A 股上市，經過 20 余年發展，現階段開始借助資本 市場力量實現高速發展。19 年中報顯示，功能性建筑涂料收入占比為 74.44%，為主要營收來源。 建筑涂料市場大，集中度提升加速建筑涂料市場大，集中度提升加速 建筑涂料穩定在增長，2018 年產量 717.6 萬噸，市場規模約 1111 億元。 涂料行業市場空間雖然大，但是集中度非常低。目前我國涂料生產企業數 量接近 8000 家左右， 其中 75%左右的企業收入規模在兩千萬元以下。 環保 政策越發嚴格，去揮發性有機物（VOCs）持續推進，小企業生產研發能力 有限，環保不達標企業逐漸退出市場。伴隨著地產龍

4、頭集中度提升，立邦、 三棵樹、亞士創能等在地產供應首選度最高的企業受益顯著，B 端產品有 望持續放量。龍頭企業加快產業布局，為了降低成本，涂料生產盡量靠近 市場，因此龍頭企業都在加快生產基地的建設，從而加快占領市場。亞士 創能也在加快產能布局，目前已在上海、安徽、天津、西安、新疆等地建 立生產基地，公司正在新疆烏魯木齊、重慶璧山、湖南長沙、河北石家莊 等地建設綜合性生產基地，圍繞華東、華北、西南、華中、西北等大區域 輻射全國的產能布局。此外舊改有望推動翻新需求，我們估算舊改每年有 望新增涂料需求約130萬噸， 中長期看建筑涂料增量非?？捎^。 短期看2019 年下半年開始， 竣工數據開始回升，

5、2019 年全年竣工增速已經回到正增長， 良好的增速有望貫穿 2020 年，因此利好建筑涂料需求。 保溫板空間大，亞士領先市場保溫板空間大，亞士領先市場 亞士通過提供整體解決方案，實現建筑保溫和外墻裝飾一體化，相比其他 提供單一產品的企業， 亞士能夠為客戶提供更多的墻面解決方案。 建筑節 能與綠色建筑發展“十三五”規劃指出 2016-2020 年，完成既有居住建 筑節能改造面積 5 億平方米以上，公共建筑節能改造 1 億平方米，綠色建 筑面積比重超過 50%，因此預測出 2019 年全國保溫裝飾板市場規模大于 399 億元。亞士的保溫板在地產公司的首選率名列前茅，疊加技術優勢， 參與修訂各類行

6、業標準文件，領先市場。 投資建議投資建議：我們預計公司 2019-2021 實現營業收入 24.88、33.69、45.48 億元，實現歸母凈利 1.11、2.22、3.38 億元，EPS 分別為 0.57、1.14、1.74 元。我們給予公司 2020 年 30 倍 PE，對應目標價 34.2 元，首次覆蓋，給 予“買入”評級。 風險風險提示提示：竣工需求下滑；現金流壓力；原材料價格大幅波動。 財務數據和估值財務數據和估值 2017 2018 2019E 2020E 2021E 營業收入(百萬元) 1,355.35 1,662.26 2,487.90 3,369.11 4,547.97 增長

7、率(%) 26.32 22.64 49.67 35.42 34.99 EBITDA(百萬元) 142.10 167.84 179.11 309.77 452.86 凈利潤(百萬元) 113.73 58.73 111.07 222.05 338.06 增長率(%) (7.08) (48.36) 89.12 99.92 52.24 EPS(元/股) 0.58 0.30 0.57 1.14 1.74 市盈率(P/E) 46.90 90.81 48.02 24.02 15.78 市凈率(P/B) 4.14 4.06 3.81 3.41 2.94 市銷率(P/S) 3.94 3.21 2.14 1.58

8、 1.17 EV/EBITDA 29.26 13.95 29.46 16.83 11.77 -21% -6% 9% 24% 39% 54% 69% 84% 2019-022019-062019-102020-02 亞士創能化學制品 滬深300 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 2 內容目錄內容目錄 1. 亞士創能：工程漆龍頭，外墻材料優質供應商亞士創能：工程漆龍頭，外墻材料優質供應商 . 4 1.1. 功能型建筑涂料領導者 . 4 1.2. 建筑涂料為主，保溫板為輔 . 5 1.3. 注重創新，智能化生產 . 6 2. 建筑涂料市場大，集中度提升加速建筑涂料市場大，集中度提升

9、加速 . 8 2.1. 建筑涂料千億市場，需求看地產竣工 . 8 2.2. 行業格局向好，集中度開始提升 . 11 2.3. 舊改推動翻新需求 . 15 3. 保溫板空間大，亞士領先市場保溫板空間大，亞士領先市場 . 17 4. 業績持續增長，產能持續布局業績持續增長，產能持續布局 . 19 4.1. 收入持續增長，利潤率有望提升 . 20 4.2. 產能加快布局，打造龍頭優勢 . 21 5. 盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議 . 22 圖表目錄圖表目錄 圖 1：亞士創能發展主要歷程 . 4 圖 2：公司股權結構示意圖 . 4 圖 3：保溫裝飾板結構圖 . 6 圖 4：近期研發的新產品亞士

10、柔性花崗巖（CPST） . 6 圖 5：亞士智能生產流程 . 7 圖 6：亞士創能安徽智能生產基地 . 7 圖 7：亞士創能安徽智能生產基地自動化操作現場 . 7 圖 8：2019H1 亞士創能各業務占比. 8 圖 9：我國細分涂料市場占比 . 8 圖 10：規模以上企業涂料產量 . 8 圖 11：規模以上企業涂料產值 . 8 圖 12：建筑涂料產量與產值 . 9 圖 13：地產新開工及竣工累計增速 . 10 圖 14：2017 年涂料行業收入分布（根據名次） . 12 圖 15：2018 年涂料行業收入分布（根據名次） . 12 圖 16：亞士創能合作地產商 . 13 圖 17：亞士創能產能

11、布局 . 14 圖 18：2016 年北美建筑涂料消費拆分 . 16 圖 19：亞士創能膨脹聚苯板（EPS 板）示意圖 . 17 圖 20：2012-2019Q3 亞士創能營業收入及同比 . 20 圖 21：2012-2019Q3 亞士創能歸母凈利及同比 . 20 rQrOnNmQnQpRpNmNrOvMpQ9PcMaQtRoOpNoOeRmMmOlOpNxP9PpPuMwMnOsNMYrRvM 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 3 圖 22：2012-2018 亞士創能各業務毛利率 . 20 圖 23： 2014-2019Q3 亞士創能主要產品價格變化. 20 圖 24：

12、2012-2019Q3 亞士創能歸母凈利及期間費用率 . 21 圖 25：2014-2018 亞士創能銷售人員數量 . 21 表 1：內外墻漆對比 . 5 表 2：亞士創能外墻漆產品特點及運用 . 5 表 3：外墻涂料用量估算 . 10 表 4：內墻涂料用量估算 . 10 表 5：2017 年我國涂料 CR10 . 11 表 6：近幾年涂料相關政策及法律法規 . 12 表 7：建筑涂料開放商首選率排名 . 13 表 8：2019 年“舊改”相關政策及會議 . 16 表 9：舊改涂料用量估算 . 16 表 10：保溫材料分類及優缺點 . 17 表 11：外墻保溫材料著火事故 . 18 表 12：

13、保溫裝飾一體化外墻板相關政策 . 18 表 13：保溫材料類及涂料裝飾保溫一體板地產首選率 . 19 表 14：近期公司投資公告 . 21 表 15：收入預測表 . 22 表 16：可比公司估值. 23 表 17：海外涂料上市公司業績及估值 . 23 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 4 1. 亞士創能：工程漆龍頭，外墻材料優質供應商亞士創能：工程漆龍頭，外墻材料優質供應商 1.1. 功能型建筑涂料功能型建筑涂料領導者領導者 亞士創能是一家集建筑涂料、保溫裝飾板、防火保溫新材料研發、制造、服務于一體的高 新技術企業。公司 1998 年起源于杭州，后搬入上海，以建筑涂料為核心，

14、通過創新和研 發，在功能型建筑涂料的基礎上，先后自主研發了保溫裝飾板、真金防火保溫板等，形成 了三主業。2011 年亞士完成股份制改造，2017 年 A 股上市，經過 20 余年發展，現階段開 始借助資本市場力量實現高速發展。 圖圖 1：亞士創能發展主要歷程亞士創能發展主要歷程 資料來源：公司官網，天風證券研究所 公司股權較為集中，根據 2019 年半年報顯示，李金鐘先生是公司實際控制人，法人股東 創能明、 潤合同生、 潤合同澤、 潤合同彩實際控制人均為李金鐘， 合計持股比例達到54.79%， 和一致行動人趙孝芳、沈剛合計持股比例達到 64.6%。 圖圖 2：公司股權結構示意圖公司股權結構示意

15、圖 資料來源：公司半年報、三季報，天風證券研究所 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 5 1.2. 建筑涂料為主，保溫板為輔建筑涂料為主，保溫板為輔 亞士創能初期以涂料為主營產品，隨著對建筑外墻行業的不斷深入，并迎合國家對建筑節 能、防火要求的不斷提升，公司加大研發，相繼推出保溫裝飾板和真金防火保溫板，形成 三大主業。19 年中報顯示，功能性建筑涂料收入占比為 74.44%，為主要營收來源，保溫裝 飾板和真金防火保溫板的收入占比分別為 11.47%和 6.92%，比重較小。短期看，由于涂料 歷史悠久，技術成熟，性價比高，是當前建筑外墻的主流產品，也是公司的主打產品，有 望繼續保

16、持較高收入占比；保溫裝飾板和真金防火保溫板是公司研發的產品，下游市場空 間大，短期需要消費者教育，長期看成長空間大。 表表 1：內外墻漆對比：內外墻漆對比 區別 內墻漆內墻漆 外墻漆外墻漆 場景運用 室內，施工環境良好 室外，天氣、氣溫不確定 顏色品種 標準化，白色為主，彩色可選 根據項目需求調整顏色 施工難度 簡易，消費者可自己涂刷 困難，專業性強 化學性能 1. 遮蓋力（色漆均勻涂布在物體 表面上，使其底色不再呈現的 最小用漆量） 2. 耐洗刷性（可多次擦洗） 1. 耐溫變（涂層吸水后在高低溫凍 融后不起泡、開裂、脫落等） 2. 抗水性（雨水沖刷后保持原樣） 3. 抗紫外線（長時間陽光照射

17、后不 褪色） 資料來源：中國建筑涂料協會，天風證券研究所 公司主打的功能性涂料主要針對外墻涂刷，與內墻涂料不同，具有較高專業性，內墻漆運 用在室內，產品性能單一，主要追求色彩度、涂刷性和涂布率；外墻涂料需要針對不同天 氣、氣候環境的外墻，因此在產品調試、施工過程、產品性能都有極高的要求，也正是公 司提出功能性涂料的原因。 表表 2：亞士創能外墻漆產品特點及運用：亞士創能外墻漆產品特點及運用 主要產品主要產品 樣式樣式 產品特點產品特點 運用場景運用場景 真石漆 1. 經濟性，是大理石的理想替代產 品 2. 穩定性高，不易褪色 3. 相比大理石噴涂容易 兼具經濟性與真實的大理石質感， 多用于房地

18、產工程、以及室內墻面 裝修等。 彈性涂料 1. 彌蓋墻體裂縫的橋連能力，能防 止雨水從裂縫進入墻體 2. 低溫彈性功能，有效遮蓋因墻體 凍脹而引起的裂縫 3. 具有光固化反應成膜的核殼效 應，壽命長，不易被污染 4. 添加特殊防菌劑，防止霉菌及微 生物的滋生，確保環境衛生 墻體因凍脹而出現較嚴重裂縫的北 方地區；容易出現較嚴重裂縫的新 墻面，或已出現較嚴重裂縫的舊墻 面。 陶彩磚 1. 安全性，涂層薄，自重輕杜絕了 外墻磚的脫落隱患 2. 綜合成本低，價格低于面磚的價 格，噴涂方便 3. 耐候性 4. 防霉、透氣、防水等諸多優點， 對灰塵和酸堿化合物具有較強的 抵抗力 大型中高檔住宅樓或別墅，

19、營造出 逼真的外墻磚效果。 資料來源：公司官網，天風證券研究所 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 6 公司外墻涂料產品豐富，可以對不同的客戶需求、氣候環境提供對應涂料，本身除了有極 佳的耐候性、 防腐性等特點， 還可以對大理石、 外墻磚等有脫落危險的產品形成有效替代， 功能性涂料的多功能特點彰顯無疑。 圖圖 3：保溫裝飾板結構圖保溫裝飾板結構圖 資料來源：公司官網，天風證券研究所 此外公司從施工的便捷性及墻面的保溫、安全性考慮，推出了保溫裝飾板，在保溫層表明 事先涂好對應涂料，成品后直接貼在基層墻體表面，減少了施工難度，加快了施工進度， 尤其適用于舊墻體改造以及高檔建筑，具有

20、環保、節能、安全的特點。 1.3. 注重創新，智能化生產注重創新，智能化生產 建筑涂料被看作傳統產業，隨著外墻涂料的運用更為廣泛，為滿足不同需求主體的需求， 公司不斷加大研發，提高產品競爭力。公司設立了產品技術研發中心、新材料研究所等科 研機構，與華東理工大學、萬科綠色研究發展中心建立科研合作關系。 圖圖 4：近期研發的新產品近期研發的新產品亞士柔性花崗巖（亞士柔性花崗巖（CPST） 資料來源：公司官網，天風證券研究所 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 7 公司近期研發出柔性花崗巖， 外觀具有花崗巖的美觀性， 質量輕， 減少運輸耗能達到 90%； 現場施工直接粘貼安裝，減少施

21、工周期；還具備透氣耐凍融、綠色環保的特點，為公司打 開新的市場空間。 19 年中報顯示，2019 年上半年，公司研發費用 2,244.25 萬元，同比增長 19.74%。根據 18 年年報顯示，公司共有研發人員 213 人，占公司員工數量的 11.45%。在不斷研發的基 礎上， 公司及子公司擁有有效專利 135 件， 其中發明專利 39 件， 實用新型專利 74 件， 外觀設計專利 22 件。公司研發的獲獎產品如保溫裝飾板、高耐污高硅外墻漆、御彩石- 全水性多彩外墻建筑涂料已經成為公司的重要產品，超越傳統涂料企業，形成一定技術壁 壘。 圖圖 5：亞士智能生產流程亞士智能生產流程 資料來源：公司

22、官網，天風證券研究所 隨著公司安徽滁州智能生產基地的投產，亞士也進入了智能化生產階段。公司圍繞“以客 戶為中心，打造一流供應鏈” ，全程基本實現了信息化管理與核算，拉近制造與市場距離。 關鍵崗位機器人替代，以此提升運營效率,縮短生產周期，降低不良品率，提升制造水平。 圖圖 6：亞士創能安徽智能生產基地亞士創能安徽智能生產基地 圖圖 7：亞士創能安徽智能生產基地自動化操作現場亞士創能安徽智能生產基地自動化操作現場 資料來源：公司官網，天風證券研究所 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 8 公司安徽滁州智能生產基地的涂料生產線主要由儲罐系統、進料系統、分散系統、調漆系 統、自動調色

23、系統，以及包裝系統、全自動立體倉儲系統等前后道工序組成。根據 DT 新 材料的專訪，該生產線從進料到出料、成品包裝、出入庫完全自動化生產，實現了先進的 智能化生產布局，不僅僅減少了傳統作業人員的數量和勞動，而且大大提升了效率，縮短 了生產周期，穩定了產品的質量，更減少了有害物質的排放。公司積極推進信息化與自動 化兩化融合，緊跟時代步伐和國家 2025 戰略，打造時代企業智能制造，打破市場對涂料 作為傳統行業的看法。 2. 建筑涂料市場大，集中度提升加速建筑涂料市場大，集中度提升加速 2.1. 建筑涂料千億市場，需求看地產竣工建筑涂料千億市場，需求看地產竣工 亞士創能的主要產品為建筑涂料，根據公

24、司 19 年的半年報顯示，公司的功能型建筑涂料 占收入的 74%，是公司的核心產品。而建筑涂料是涂料里的重要細分產品，涂料可以分為 建筑涂料、工業防護涂料、汽車涂料、粉磨涂料、工業木器涂料等，下游用途廣闊，涂界 數據顯示，建筑涂料和工業涂料占比較高，合計達到了 75%。 圖圖 8：2019H1 亞士創能各業務占比亞士創能各業務占比 圖圖 9：我國細分涂料市場占比我國細分涂料市場占比 資料來源：wind，天風證券研究所 資料來源：涂界，天風證券研究所 整體涂料市場空間巨大， 根據中國涂料工業協會數據顯示， 2018 年整個涂料行業規模以上 企業共生產 1759.8 萬噸涂料，同比增長 6%，并且

25、在 2011 年之后保持穩定的增長。Wind 數據顯示，全國涂料的產銷比很高，除了少數年份在 99%一下，大部分時間涂料的產銷比 都接近 100%，可以做到產銷平衡，因此涂料產量約等于涂料的實際銷量。規模以上企業收 入總額達 3268.1 億元，同比增長 6.5%；實現利潤總額 236.48 億元，同比增長 5.1%，總體 來看保持穩定增長。 圖圖 10：規模以上規模以上企業企業涂料涂料產量產量 圖圖 11：規模以上規模以上企業企業涂料產值涂料產值 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 9 資料來源：中國涂料工業協會，天風證券研究所 資料來源：中國涂料工業協會，天風證券研究所 根

26、據亞士創能的招股說明書顯示，建筑涂料的產量和產值接近整個涂料行業的三分之一， 此前涂界數據顯示建筑涂料規模占涂料行業的 35%，數據基本吻合。根據涂料協會公布的 整體涂料產值來推斷，建筑涂料產值自 2013 年開始就超過千億元，2018 年約 1111 億元 規模，產量則達到了 717.6 萬噸。 圖圖 12：建筑涂料產量與產值建筑涂料產量與產值 資料來源：中國涂料工業協會，亞士創能招股說明書，天風證券研究所 建筑涂料顧名思義，是建筑內外墻的表面材料，因此建筑涂料一般是在竣工階段使用，即 竣工后期外墻涂刷以及毛坯房內墻涂刷，因此建筑涂料需求與地產竣工相關性高。為了再 次估算整個建筑涂料市場規模

27、，我們還可以通過地產竣工面積來推導建筑涂料的需求量。 在估算之前我們做出以下假設： 1. 建筑涂料的涂刷分為內墻和外墻，建筑面積采用竣工數據，其中外墻面積使用住宅竣 工面積和公建竣工面積，其中公建竣工面積包括辦公用房、科研教育醫療用房、文化 體育娛樂用房及其他商業及服務用房； 2. 建筑面積分為新建面積和翻新面積，新建面積我們采用 2019 年竣工面積；外墻一般 10 年左右翻新一次，內墻翻新數據包括房屋自住房屋翻新和二手房翻新，自住房屋一 般 8-10 年翻新一次，因此翻新面積采用 2009 年竣工面積。 3. 外墻涂刷面積約為建筑面積的 70%，因此系數假設為 0.7；我們假設新建建筑 1

28、00%使 50% 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 10 4. 內墻刷面積約為建筑面積的 3 倍，系數假設為 3；我們假設新建建筑 100%使用涂料， 翻新涂刷比例為 50%；此外一般二手房交易后，內墻都會重新涂刷，假設涂刷概率為 90%，設置系數 0.9。 5. 外墻一般涂刷 2 層，每平米涂料用量為 2.5kg；內墻一般涂刷 3 層每平米涂料用量為 0.5kg。 表表 3：外墻涂料用量估算：外墻涂料用量估算 外墻涂料用量估算外墻涂料用量估算 涂料用量系數涂料用量系數 新建住宅竣工面積（億平方米） 6.8 0.7 新建非住宅竣工面積（億平方米） 5.6 0.7 新建涂刷面積

29、（億平方米） 8.7 翻新住宅面積（億平方米） 5.8 0.5*0.7 翻新非住宅面積（億平方米） 2.1 0.5*0.7 翻新涂刷面積（億平方米） 2.8 合計外墻涂刷面積（億平方米）合計外墻涂刷面積（億平方米） 11.4 每平米涂料用量（kg/平） 2.5 新建涂料用量（萬噸） 217.0 翻新涂料用量（萬噸） 69.1 合計外墻涂刷用量（萬噸）合計外墻涂刷用量（萬噸） 286.1 資料來源：wind，天風證券研究所 表表 4：內墻涂料用量估算：內墻涂料用量估算 內內墻涂料用量估算墻涂料用量估算 涂料用量系數涂料用量系數 新建住宅竣工面積（億平方米） 6.8 3 新建公建竣工面積（億平方米

30、） 5.6 3 新建涂刷面積（億平方米） 37.2 二手房交易面積（億平方米） 3.95 0.9*3 翻新住宅面積（億平方米） 5.8 0.5*3 翻新公建面積（億平方米） 2.1 0.5*3 翻新涂刷面積（億平方米） 22.5 合計內墻涂刷面積（億平方米）合計內墻涂刷面積（億平方米） 59.7 每平米涂料用量（kg/平） 0.5 新建涂料用量（萬噸） 186 翻新涂料用量（萬噸） 112.6 合計內墻涂刷用量（萬噸）合計內墻涂刷用量（萬噸） 298.6 資料來源：wind，天風證券研究所 根據地產竣工數據估算，外墻涂料用量約有 286.1 萬噸，內墻涂料用量約有 298.6 萬噸， 合計建筑涂料用量約為 585 萬噸，該估算方法相比實際情況存在低估情況： （1）公路