【公司研究】三人行--深度報告：高舉高打行者無疆-20200621[35頁].pdf

1、招商傳媒團隊招商傳媒團隊 謝笑妍謝笑妍 EmailEmail： 執業號：執業號：S1090519030003S1090519030003 高舉高打，行者無疆高舉高打，行者無疆 三人行（三人行（605168.SH605168.SH）深度報告）深度報告 顧佳顧佳 EmailEmail： 執業號：執業號：S1090513030002S1090513030002 20202020年年6 6月月2121日日 核心觀點核心觀點 2 摘要：摘要： 三人行（605168.SH）是一家專業從事整合營銷服務的綜合型4A廣告傳媒企業，主營業務為數字 營銷服務、場景活動服務和校園媒體營銷服務。公司管理層經驗豐富、人才

2、隊伍專業能力強，優 質大客戶及媒體資源形成其強有力競爭力及業務壁壘，各項財務指標領先同業競爭者。 正文：正文： 1 1、業內領先的綜合性業內領先的綜合性4 4A A廣告傳媒公司廣告傳媒公司。公司業務已覆蓋全國大部分區域，在行業建立了較高的 品牌知名度及市場地位，2018年獲得中國廣告協會“數字營銷類一級廣告企業”認證。主要客戶 包括中國電信、中國移動、中國聯通、中國工商銀行、京東、伊利、農夫山泉等。公司創始人、 實控人為董事長兼總經理錢俊冬先生為現任全國青聯常委,全國大學生創業聯盟副理事長,中國青 年志愿者協會副秘書長; 被評為2012年全國就業創業優秀個人,2018年陜西省優秀民營企業家,陜

3、 西省十大杰出青年。錢俊冬先生及其管理團隊長期致力于廣告行業，擁有豐富的經營及管理經驗。 2 2、盈利能力持續提升盈利能力持續提升，多項指標領先同業競爭者多項指標領先同業競爭者。2015-2019年公司分別實現營業收入 1.14/3.69/7.58/11/16.31億元，年均復合增長率達70.26%。此外，2020年公司業績表現并未受 到新冠疫情的負面影響，2020年Q1公司營業收入達4.45億元，同比增長37.16%；歸母凈利潤達 0.4億元，同比增長164.54%，我們認為這跟公司所服務廣告主均為大型企業緣故所致。此外，三 人行的ROE、毛利率、人效、應收賬款等多項指標領先同業水平。 3

4、3、營銷板塊估值修復營銷板塊估值修復，優質客戶及媒體資源為核心壁壘優質客戶及媒體資源為核心壁壘。2020年MCN及電商板塊快速增長，抖音、 快手等短視頻平臺興起，推動直播帶貨爆發，并促進了營銷板塊估值的修復。公司所覆蓋廣告主 主要為移動、聯通、電信三大運營商，銀行保險，伊利、京東等大型企業，大型企業相對中具有 nMtMpRuMmMrOqQrOrPpRsR8OcM9PnPnNpNnNkPmMqOeRpNpM9PmMuNwMpMsQNZsPxO 核心觀點核心觀點 3 不輕易下調營銷預算的特點，且2020H1疫情到來后，廣告主偏向于增加線上投放比例，均有利于 公司業務發展。三人行自2016年開始同字

5、節跳動開展業務合作，2017-2019年字節跳動連續三年成 為公司第一大媒介資源供應商，2019年公司與字節跳動業務采購金額達2.55億元，占總體采購金 額20.08%。 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議：預計公司2020-2022年實現歸母凈利潤為3.62億，5.78億和8.77億，同比增 長87%、60%和52%，分別對應51倍、32倍和21倍市盈率?？紤]到公司未來三年歸母凈利增長均保持 在50%以上，且相比同行業其他公司，三人行在商譽、應收賬款周轉天數及應收占比均處于行業領 先水平，我們用peg估值法進行估值，公司為新股，給予peg=1，即三年內合理估值50倍，2021年 目標市值2

6、89億。首次首次覆蓋覆蓋，給予給予“強烈推薦強烈推薦- -A”A”評級評級。 風險風險提示：提示：競爭市場加劇風險；客戶集中風險；綜合毛利率下降風險；宏觀經濟波動的競爭市場加劇風險；客戶集中風險；綜合毛利率下降風險；宏觀經濟波動的風險；盈風險；盈 利不及預期風險利不及預期風險。 一、一、業內領先的綜合性業內領先的綜合性4A4A廣告傳媒公司廣告傳媒公司 1.11.1 綜合型廣告傳媒企業，擁有較高行業知名度和市場地位綜合型廣告傳媒企業，擁有較高行業知名度和市場地位 1.21.2 校園營銷服務起家，順應趨勢大力發展數字營銷服務校園營銷服務起家，順應趨勢大力發展數字營銷服務 1.31.3 創始人為公司

7、實際控制人，旗下子公司多方位布局營銷領域創始人為公司實際控制人，旗下子公司多方位布局營銷領域 1.41.4 管理及人才隊伍穩定，營銷經驗豐富管理及人才隊伍穩定，營銷經驗豐富 三人行傳媒集團股份公司三人行傳媒集團股份公司（605168.SH）是一家從事整合營銷服務的綜合性廣告傳媒企業， 公司成立于2003年，2014年快速切入互聯網領域，2016年加入中國4A廣告協會，主營業務包 括數字營銷服務、場景活動服務和校園媒體營銷服務，數字營銷服務、場景活動服務和校園媒體營銷服務，實際控制人為董事長錢俊冬先生。 5 1.11.1 綜合型綜合型4A4A廣告傳媒企業，擁有較高行業知名度和市場地位廣告傳媒企業

8、，擁有較高行業知名度和市場地位 圖表圖表1 1：公司各項業務介紹：公司各項業務介紹 資料來源：公司官網、招商證券 校園營銷 輻射全國2500所各類高校，影響3000萬高校學生 高校閱讀欄 運動場圍欄廣告 高校餐廳桌貼 新生手冊 校園BBS 校園候車廳 校園微信 校園互動屏 整體策劃 設計制作 展臺搭建 場館/設備租賃 項目實施 運營維護 場景營銷 數字營銷 提供從策略到執行的整合服務 策略服務 媒介購買 社會化營銷 效果營銷 創意服務 效果評估 舉辦文藝賽事、節目、會展、路演以及會議、發布會或座談會等各類活動 公司業務已覆蓋全國大部分區域，在廣告行業建立了較高的品牌知名度及市場地位公司業務已覆

9、蓋全國大部分區域，在廣告行業建立了較高的品牌知名度及市場地位。 主要客戶包括中國電信、中國移動、中國聯通、中國工商銀行、京東、伊利、農夫山泉 等，得到了國民經濟重要領域眾多大型知名企業客戶的長期認可。 2016年1月22日，三人行公司正式加入中國商務廣告協會綜合代理專業委員會（簡稱中 國4A），成為其會員單位，這標志著三人行公司已經正式進入中國廣告行業的第一集群。 公司還獲得了中國廣告協會“數字營銷類一級廣告企業”認證。今年來，公司獲得了包 括長城獎“互動創意獎”、金網獎“互聯網傳播獎”等眾多獎項。 6 1.11.1 綜合型綜合型4A4A廣告傳媒企業，擁有較高行業知名度和市場地位廣告傳媒企業，

10、擁有較高行業知名度和市場地位 圖表圖表2 2：公司成為中國：公司成為中國4A4A協會會員協會會員 資料來源：招股說明書、招商證券 圖表圖表3 3：公司榮獲金網獎：公司榮獲金網獎1111座獎杯座獎杯 資料來源：公司官網、招商證券 7 1.21.2 校園營銷服務起家，順應趨勢大力發展數字營銷服務校園營銷服務起家，順應趨勢大力發展數字營銷服務 資料來源：公司官網、招商證券 2003 2005 2014 2016 2018 2019 2020 三人行信息通訊有限公司三人行信息通訊有限公司 在西安高新區注冊成立，在西安高新區注冊成立， 開創了陜西省第一例由在 校大學生創立企業的先河 公司轉型傳媒領域，

11、成立“三人行廣告傳成立“三人行廣告傳 媒有限公司”媒有限公司” 公司加入中國4A協會，進入中 國廣告行業第一集群。公司數公司數 字營銷業務快速增長，公司更字營銷業務快速增長，公司更 名為“三人行傳媒集團”名為“三人行傳媒集團” 公司業務收入首次實現突破公司業務收入首次實現突破1010億億 元。元。公司場景活動服務業務收獲 微博運營主體-微夢創科、中國 惠普等新客戶，場景活動服務業 務收入增長51.8% 榮獲金網獎、金瞳獎、現代廣榮獲金網獎、金瞳獎、現代廣 告獎等多項行業權威獎項。告獎等多項行業權威獎項。與 全國800多所高校建立良好合 作關系，占學?？倲?3% 三人行傳媒成三人行傳媒成 功登陸

12、上海證功登陸上海證 券交易所券交易所 圖表圖表4 4：公司發展歷程：公司發展歷程 公司挺進互聯網營銷公司挺進互聯網營銷 領域領域，公司由有限責 任公司變更為股份有 限公司 8 資料來源：招股說明書，招商證券 1.31.3 創始人為公司實際控制人，旗下子公司多方位布局營銷領域創始人為公司實際控制人，旗下子公司多方位布局營銷領域 圖表圖表5 5：公司股權控制結構圖：公司股權控制結構圖 錢俊冬 西安多多 宿 遷 新 銳 揚 新 疆 誠 維 佳 深 圳 酷 開 共 青 城 安 豐 韓 小 舟 吳 德 海 燕 寧 王 道 遠 寧 波 君 度 科 大 訊 飛 北 京 天 然 道 馬 勇 珠 海 光 控 共

13、 青 城 銀 汐 范 興 紅 崔蕾 西安眾行 廣 州 分 公 司 北 京 分 公 司 盛 浩 科 技 眾 點 廣 告 西 安 三 人 行 合 肥 三 人 行 橙 色 風 暴 酷 軟 科 技 陜 西 榮 譽 江 西 榮 耀 武 漢 眾 行 三人行傳媒集團股份有限公司 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 4.33% 4.26% 3.33% 2% 2.14% 2% 1.07 1.07 4.26 1% 0.54 0.50% 0.46 0.34% 1% 1.1% 16.71 16.27 6.45% 31.6% 3 1 70 2% 2.14% 2% 1

14、.07% 1.07% 1% 0.54% 0.46% 1% 1.16% 16.71% 16.27% 6.45% 31.6% 30% 1% 70% 35.36% 校園營銷服務校園營銷服務 數字數字 營銷營銷 媒介采買服務媒介采買服務 軟件軟件 開發開發 市場市場 調查調查 9 資料來源：WIND、招商證券 1.41.4 管理及人才隊伍穩定，營銷經驗豐富管理及人才隊伍穩定，營銷經驗豐富 公司創始人、董事長兼總經理錢俊冬先生為現任全國青聯常委公司創始人、董事長兼總經理錢俊冬先生為現任全國青聯常委, ,全國大學生創業聯盟副理事長全國大學生創業聯盟副理事長, , 中國青年志愿者協會副秘書長中國青年志愿者協

15、會副秘書長; ;曾榮獲第六屆中國青年創業獎曾榮獲第六屆中國青年創業獎, ,第十三屆安徽省青年五四獎章第十三屆安徽省青年五四獎章; ; 被評為被評為20122012年全國就業創業優秀個人年全國就業創業優秀個人,2018,2018年陜西省優秀民營企業家年陜西省優秀民營企業家, ,陜西省十大杰出青年陜西省十大杰出青年。 錢俊冬先生長期致力于廣告行業，擁有豐富的經營及管理經驗。 圖表圖表6 6：公司部分管理層履歷：公司部分管理層履歷 錢俊冬錢俊冬 董事長兼總經理董事長兼總經理 中歐國際工商學院獲工商管理學碩士，現任全國青聯常委,全國大學生創業聯盟副理事長,中國青 年志愿者協會副秘書長;曾榮獲第六屆中國

16、青年創業獎,第十三屆安徽省青年五四獎章等 王川王川 董事董事/ /副總經理副總經理 2016年8月加入三人行。畢業于山東大學，中歐商學院EMBA。實戰派資深品牌營銷策劃人、互聯 網營銷專家，曾先后服務于電通、奧美等國際4A公司。具有豐富的理論造詣和實戰操作經驗 張昊張昊 董事董事/ /副總經理副總經理 2016年2月加入三人行。畢業于西北工業大學，曾就職于中國移動。校園營銷領域的先行者。注 重市場研究、消費者研究，善于打造優秀的營銷服務團隊，幫助客戶開展營銷創新實踐 陳勝陳勝 財務總監財務總監 2014年7月加入三人行。武漢大學工商管理碩士，高級會計師、注冊會計師、注冊評估師。具有 成功的上市

17、資本運作經驗和深厚的高層管理經驗，為公司的規?；?、流程化發展保駕護航 郭獻維郭獻維 董事董事 2009年4月加入三人行。畢業于西北大學新聞廣告專業，資深廣告人士。有著豐富的廣告經驗， 成功策劃了多項創意實踐活動，在行業內深具影響力，為公司在業界贏得了良好的聲譽。 二二、盈利能力持續提升，盈利能力持續提升，ROEROE及人效領先同業競爭者及人效領先同業競爭者 2.12.1 公司營收、歸母凈利潤保持高速增長公司營收、歸母凈利潤保持高速增長 2.22.2 數字營銷服務占比持續提高，各業務毛利率基本穩定數字營銷服務占比持續提高，各業務毛利率基本穩定 2.32.3 綜合毛利率隨業務結構變動有所調整，費用

18、控制能力較強綜合毛利率隨業務結構變動有所調整，費用控制能力較強 2.42.4 應收賬款增速降低，經營活動現金流情況良好應收賬款增速降低，經營活動現金流情況良好 2.5 ROE2.5 ROE、毛利率、人效、應收賬款等多項指標遠超行業水平、毛利率、人效、應收賬款等多項指標遠超行業水平 11 資料來源：Wind、招商證券 2.12.1 公司營收、歸母凈利潤保持高速增長公司營收、歸母凈利潤保持高速增長 1.14 3.69 7.58 11.00 16.31 3.24 4.45 23.46% 222.33% 105.61% 44.97% 48.38% 37.16% -200% -150% -100% -5

19、0% 0% 50% 100% 150% 200% 0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 12.00 14.00 16.00 18.00 201520162017201820192019Q1 2020Q1 營業收入 YOY 0.24 0.73 0.98 1.24 1.94 0.15 0.40 94.44% 196.36% 34.75% 26.87% 56.11% 164.54% -200% -150% -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 20152016201720182019201

20、9Q1 2020Q1 歸母凈利潤 YOY 公司近年來順應行業發展趨勢，為客戶提供專業的整合營銷服務，幫助客戶時間營銷目標， 實現了收入及凈利潤的快速增長。 2015-2019年公司分別實現營業收入1.14/3.69/7.58/11/16.31億元，5年年均復合增長率達 70.26%。 歸母凈利潤方面，2015-2019年公司分別實現歸母凈利潤0.24/0.73/0.98/1.24/1.94億元， 分別同比增長94.44%/196.36%/34.75%/26.87%/56.11%。 此外，20202020年公司業績表現并未受到新冠疫情的負面影響，年公司業績表現并未受到新冠疫情的負面影響，2020

21、2020年年Q1Q1公司營業收入達公司營業收入達4.454.45 億元，同比增長億元，同比增長37.16%37.16%；歸母凈利潤達；歸母凈利潤達0.40.4億元，同比增長億元，同比增長164.54%164.54%。我們認為，主要是公。我們認為，主要是公 司數字營銷服務能力得到客戶的不斷認可，來自伊利集團等原有客戶的收入同比有較高增司數字營銷服務能力得到客戶的不斷認可，來自伊利集團等原有客戶的收入同比有較高增 長，同時公司新增一汽長，同時公司新增一汽- -大眾汽車有限公司等新客戶。大眾汽車有限公司等新客戶。 圖表圖表7 7：20152015- -20202020年年Q1Q1公司營業收入情況（億

22、元）公司營業收入情況（億元） 圖表圖表8 8：20152015- -20202020年年Q1Q1公司歸母凈利潤情況（億元）公司歸母凈利潤情況（億元） 資料來源：Wind、招商證券 12 資料來源：Wind、招商證券 2.22.2 數字營銷服務占比持續提高，各業務毛利率基本穩定數字營銷服務占比持續提高，各業務毛利率基本穩定 數字營銷服務、場景活動服務和校園媒體營銷服務為公司三大主營業務。2016-2019年，公 司數字營銷服務收入規模及占比持續快速提高，2016-2019年占主營業務收入的比重分別為 46.88%/72.92%/80.64%/85.98%，已成為公司的主要收入來源;場景活動服務收

23、入規模整體呈 增長趨勢;2018、2019年校園媒體營銷服務收入有所下降，主要系該業務布局范圍還不能完 全滿足客戶在特定校園媒體宣傳點位的營銷投放需求所致。 公司三大主營業務的毛利率水平基本穩定，其中校園媒體營銷服務毛利率最高且保持在60% 以上，主要因為校園媒體主要為自有媒體，且較多校園媒體已攤銷完畢，成本較低；數字營 銷服務毛利率保持在20%以上，其成本主要為媒體資源采購成本。 圖表圖表9 9：公司分業務收入情況（單位：億元）：公司分業務收入情況（單位：億元） 圖表圖表1010：公司分業務毛利率情況：公司分業務毛利率情況 1.73 5.52 8.87 14.03 1.11 1.04 1.5

24、8 1.41 0.48 0.45 0.34 0.21 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2016201720182019 數字營銷服務 場景活動服務 校園媒體營銷服務 27.89% 23.17% 22.76% 20.26% 42.27% 34.60% 29.86% 35.43% 70.78% 63.68% 64.79% 61.62% 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 60.00% 70.00% 80.00% 2016201720182019 數字營銷服務 場景活動服務 校園媒體營銷服務 資料來

25、源：Wind、招商證券 13 資料來源：Wind、招商證券 2.32.3 綜合毛利率隨業務結構變動有所調整，費用控制能力較強綜合毛利率隨業務結構變動有所調整，費用控制能力較強 2015-2019年公司毛利率分別為55.67%/38.99%/27.24%/25.34%/22.36%，公司整體毛利 率與各業務占比緊密相關，由于數字營銷服務的毛利率與場景活動服務、校園媒體營銷 服務的毛利率相比相對較低，故其收入占比的迅速上升拉低了公司的綜合毛利率水平。 2020Q1毛利率為17.8%，同比增長1.22pct。 2015-2019年公司凈利率分別為21.39%/19.67%/12.89%/11.28%

26、/11.87%。2020年Q1凈利 率為9.89%，同比增長4.38pct。 在期間費用方面，公司具備較強的費用控制能力，2019年公司銷售費用率、管理費用 率、研發費用率分別下降1.57/0/78/0.18pct，2019年財務費用率略有上升主要系當期 借款增加，導致利息支出增加所致。 圖表圖表1111：公司毛利率和凈利率情況：公司毛利率和凈利率情況 圖表圖表1212：公司期間費用情況：公司期間費用情況 55.67% 38.99% 27.24% 25.34% 22.36% 16.58% 17.80% 21.39% 19.67% 12.89% 11.28% 11.87% 4.71% 9.09%

27、 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 60.00% 201520162017201820192019Q1 2020Q1 毛利率(%) 凈利率(%) 7.19% 8.12% 6.55% 2.78% 2.82% 2.04% 0.24% 0.32% 0.14% 0.32% 0.20% 0.21% 0.00% 2.00% 4.00% 6.00% 8.00% 10.00% 12.00% 14.00% 201720182019 銷售費用率 管理費用率 研發費用率 財務費用率 資料來源：Wind、招商證券 14 資料來源：Wind、招商證券 2.42.4 應收賬

28、款增速降低，經營活動現金流情況良好應收賬款增速降低，經營活動現金流情況良好 2017-2019年公司應收賬款周轉天數分別為104.65/101.28/86.78天，應收賬款周轉天數 持續降低說明公司隨著規模增大地位增強，收賬能力有所提升，流動資金使用效率提 高，且應收賬款增速逐年降低并低于營業收入增速。 2015-2019年公司銷售商品、提供勞務收到的現金總量持續增長，主要系公司加強了應 收賬款管理力度，營業收入回款良好，2019年公司銷售商品、提供勞務收到的現金占營 業收入比到達99.19%。 圖表圖表1313：公司應收賬款情況：公司應收賬款情況 圖表圖表1414：公司經營活動現金流情況情況

29、：公司經營活動現金流情況情況 104.65 101.28 86.78 56.91% 29.72% 25.14% 105.61% 44.97% 48.38% 0.00% 20.00% 40.00% 60.00% 80.00% 100.00% 120.00% 0 20 40 60 80 100 120 201720182019 應收賬款周轉天數 應收賬款YOY 營業收入YOY 1.09 3.28 7.32 10.24 16.18 1.81 2.11 94.97% 88.90% 96.56% 93.14% 99.19% 55.82% 47.51% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 12

30、0% 0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 12.00 14.00 16.00 18.00 201520162017201820192019Q12020Q1 銷售商品、提供勞務收到的現金 銷售商品、提供勞務收到的現金/營業收入 資料來源：Wind、招商證券 15 資料來源：Wind、招商證券 2.52.5 ROEROE及人均創利遠超同業競爭者及人均創利遠超同業競爭者 省廣集團、華揚聯眾、藍色光標、聯創股份、利歐股份為公司主要競爭對手，2017- 2018年，公司凈資產報酬率（攤?。┓謩e為51.93%/47.62%/51.44%，而其他五家企業中 ROE最高的華揚聯眾僅為

31、10.5%/9.56%/11.37%，公司ROE遠超同業競爭者。 在人均創利方面，2018-2019年公司人均創利分別為24.96/36.81萬元，同樣領先其他五 家公司。 圖表圖表1515：20172017- -20182018年公司及其他競爭者年公司及其他競爭者ROEROE情況情況 圖表圖表1616：20182018- -20192019年公司及其他競爭者人均創利情況（萬元年公司及其他競爭者人均創利情況（萬元/ /人）人） 51.93% 47.62% 51.44% -200.00% -150.00% -100.00% -50.00% 0.00% 50.00% 201720182019 華揚

32、聯眾 聯創股份 藍色光標 省廣集團 利歐股份 三人行 -250 -200 -150 -100 -50 0 50 20182019 利歐股份 省廣集團 藍色光標 聯創股份 華揚聯眾 三人行 資料來源：Wind、招商證券 16 2.52.5 客戶結構差異，廣告投放代理業務毛利率相對高于同業客戶結構差異，廣告投放代理業務毛利率相對高于同業 對比省廣集團的數字營銷業務、華揚聯眾的廣告投放代理業務和藍色光標的數字營銷業 務、聯創股份的數字營銷/廣告代理業務、利歐股份的媒介代理服務與公司的廣告投放代 理業務，三人行廣告投放代理業務的毛利率相對高于可比公司平均水平，三人行廣告投放代理業務的毛利率相對高于可比

33、公司平均水平。主要原因是三 人行廣告投放代理業務的客戶行業主要為三大運營商、金融（銀行保險）、互聯網、快 速消費品等行業；而根據可比公司公開披露的資料，其客戶行業主要為汽車、快速消費 品、電子商務、IT、廣告等行業。覆蓋不同行業廣告主造成毛利率存在較大差異覆蓋不同行業廣告主造成毛利率存在較大差異。 公司名稱公司名稱 業務類型業務類型 20192019年年 20182018年年 20172017年年 省廣集團 數字營銷 16.93% 16.39% 16.14% 華揚聯眾 廣告投放代理業務/ 互聯網廣告服務 11.75% 11.90% 9.45% 藍色光標 全案廣告代理/數字 營銷 /數據科技業務

34、 20.76% 20.75% 16.17% 聯創股份 數字營銷/廣告代理 8.16% 17.24% 26.29% 利歐股份 媒介代理服務 5.42% 6.98% 10.79% 可比公司平均可比公司平均 12.60%12.60% 14.65%14.65% 15.77%15.77% 三人行三人行 廣告投放代理廣告投放代理 18.99%18.99% 21.40%21.40% 22.38%22.38% 圖表圖表1717：可比公司廣告投放代理業務毛利情況：可比公司廣告投放代理業務毛利情況 資料來源：Wind、招商證券 2.52.5 應收賬款規模合理，壞賬準備計提政策較為謹慎應收賬款規模合理，壞賬準備計提

35、政策較為謹慎 公司應收賬款余額呈逐年上升趨勢,與業務發展規模變動趨勢相符。2017、2018和 2019 年，應收賬款余額占營業收入比重分別為應收賬款余額占營業收入比重分別為36.16%36.16%、32.11%32.11%和和 27.12%27.12%，呈逐年下降趨勢，呈逐年下降趨勢， 應收賬款規模合理。2019年賬齡為6個月以內（含6個月）的應收賬款余額占全部應收賬款 的比例分別為95.84%，近年賬齡為1年以內的應收賬款占全部應收賬款的比例均在98%以 上。由于公司客戶主要為電信運營商、金融、快速消費品和互聯網等行業的大型知名企 業，客戶信用良好客戶信用良好，且與公司保持長期合作的關系,

36、形成壞賬的風險較小。 項目項目 20192019年年 20182018年年 20172017年年 應收賬款余額（億元） 4.424.42 3.53 2.74 應收賬款余額占營業收入比重 27.12%27.12% 32.11% 36.16% 圖表圖表1818：公司應收賬款余額情況：公司應收賬款余額情況 賬齡賬齡 壞賬準備計提比例（壞賬準備計提比例（% %） 省廣集團省廣集團 華揚聯眾華揚聯眾 藍色光標藍色光標 華媒控股華媒控股 聯創股份聯創股份 利歐股份利歐股份 三人行三人行 3個月以內 0.50 0.50 0.00 0.00 0.00 0.50 0.500.50 3-6個月 6個月-1年 2.

37、00 5.00 5.00 5.005.00 1-2年 10.00 10.00 30.00 10.00 20.00 10.00 30.0030.00 2-3年 20.00 20.00 100.00 20.00 50.00 20.00 50.0050.00 3-4年 100.00 100.00 50.00 100.00 100.00 100.00100.00 4-5年 80.00 5年以上 100.00 圖表圖表1919：公司與可比公司壞賬準備計提政策：公司與可比公司壞賬準備計提政策 資料來源：Wind、招商證券 三三、營銷板塊估值修復，優質客戶及媒體資源為核心壁壘營銷板塊估值修復，優質客戶及媒體

38、資源為核心壁壘 3.1 MCN3.1 MCN、頭條相關概念興起，帶動營銷板塊估值修復、頭條相關概念興起，帶動營銷板塊估值修復 3.2 3.2 數字營銷市場快速發展，成為廣告行業重要增長點數字營銷市場快速發展，成為廣告行業重要增長點 3.3 3.3 新興媒體平臺不斷涌現，考驗整合營銷服務能力新興媒體平臺不斷涌現，考驗整合營銷服務能力 3.4 3.4 客戶及媒體資源為行業核心壁壘客戶及媒體資源為行業核心壁壘 -客戶資源優質穩定，未來客戶數量及需求有望進一步提升客戶資源優質穩定，未來客戶數量及需求有望進一步提升 -媒體資源突出，供應商返利穩步上升媒體資源突出，供應商返利穩步上升 3.5 3.5 字節

39、跳動為第一大供應商，多年合作認可度高字節跳動為第一大供應商，多年合作認可度高 3.63.6 公開發行募集資金將進一步增強公司競爭力公開發行募集資金將進一步增強公司競爭力 數據來源：wind、招商證券 3.13.1 MCNMCN、頭條相關概念興起，帶動營銷板塊估值修復、頭條相關概念興起，帶動營銷板塊估值修復 圖表圖表2020：數字營銷服務類傳媒公司股價、估值增長率趨勢線（：數字營銷服務類傳媒公司股價、估值增長率趨勢線（20202020年年1 1月至月至6 6月）月） -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 省廣集團 三人行 華揚聯眾 利歐股份 藍色光標 2019年中國MC

40、N機構數量突破2萬家，2020年MCN及電商板塊快速增長，抖音、快手等短視頻平 臺興起，推動直播帶貨爆發，并促進了營銷板塊估值的修復。 營銷行業內，主要營銷公司在前半年股價表現搶眼。三人行、藍色光標、華揚聯眾、省廣集 團、利歐股份均實現了高速的股價增長。同時，隨著藍色光標等營銷公司營收實現較大的增 長，行業整體營收在疫情沖擊下實現了逆勢增長。 估值 -40 -20 0 20 40 60 80 100 120 140 160 股價 圖表圖表2222：我國廣告行業年營業額按媒體形式劃分：我國廣告行業年營業額按媒體形式劃分 互聯網媒體已逐步發展為主流的媒體形式，數字營銷市場規?？焖僭鲩L?；ヂ摼W媒體已

41、逐步發展為主流的媒體形式，數字營銷市場規?？焖僭鲩L。相較于傳統媒 體，互聯網媒體能夠更加緊密地貼近營銷受眾，與營銷受眾產生更強的互動性。我國互聯 網廣告營業額從2013年的639億元逐年增長至2018年的3694億元，年均增長率達到了 42.04%。同時，我國互聯網廣告經營額占全部廣告市場營業額的比例從2013年的12.7%快 速提升至2018年的46.2%。 20152015年，我國互聯網廣告營業額已超越電視媒體廣告經營額，成為我國廣告行業市場規年，我國互聯網廣告營業額已超越電視媒體廣告經營額，成為我國廣告行業市場規 模最大的廣告形式模最大的廣告形式。2016-2018年，其行業領先地位得以

42、保持。2018年，我國互聯網廣告 經營額已達到3694億元，是電視媒體、廣播電臺、報社廣告、期刊社四類傳統媒體營業總 額的1.8倍。 639 969 1775 2305 2975 3694 12.7% 17.3% 29.7% 35.5% 43.1% 46.2% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 201320142015201620172018 互聯網廣告營業額（億元） 互聯網廣告營業額占廣告市場規模的比例 圖表圖表2121：我國互聯網廣告營業額：我國互聯網廣告

43、營業額 項目 2018年 2017年 2016年 2015年 金額 比例 金額 比例 金額 比例 金額 比例 互聯網媒體 3694 46.22% 2975 43.13% 2305 35.52% 1775 29.72% 電視媒體 1546 19.34% 1234 17.89% 1239 19.09% 1147 19.20% 廣播電臺 313 3.92% 349 5.06% 359 5.53% 501 8.39% 報刊 137 1.71% 137 1.99% 173 2.67% 124 2.08% 期刊社 59 0.74% 65 0.94% 60 0.92% 72 1.21% 其他 2243 28

44、.07% 2137 30.98% 2353 36.26% 2354 39.41% 合計 7992 100.00% 6897 100.00% 6489 100.00% 5973 100.00% 3.2 3.2 數字營銷市場快速發展，成為廣告行業重要增長點數字營銷市場快速發展，成為廣告行業重要增長點 資料來源：招股說明書、招商證券 3.3 3.3 新興媒體平臺不斷涌現，考驗整合營銷服務能力新興媒體平臺不斷涌現，考驗整合營銷服務能力 資料來源：招股說明書、招商證券 新興媒體平臺不斷涌現，廣告主對整合整合營銷服務的需求越來越迫切。新興媒體平臺不斷涌現，廣告主對整合整合營銷服務的需求越來越迫切。廣告受眾

45、關 注的信息熱點頻繁轉換、營銷信息的傳播方式不斷變化以及媒介內容及載體的形式日 益復雜，營銷信息實現高效傳播的難度越來越大，因此對營銷服務的需求不斷增長。 在各類網絡廣告形式中，搜索類廣告、電商廣告、信息流廣告占據大頭。信息流廣告 呈現逐步上升趨勢，2020年一季度，信息流廣告以39.2%的比例超越搜索廣告、電商廣 告成為占比最多的廣告形式。 圖表圖表2323：2018Q12018Q1- -2020Q12020Q1中國不同形式網絡廣告市場份額中國不同形式網絡廣告市場份額 21.5% 20.4% 21.1% 17.1% 16.6% 14.7% 14.5% 11.9% 14.1% 30.3% 34

46、.0% 30.6% 37.9% 32.0% 35.2% 33.0% 38.1% 25.8% 21.2% 21.1% 24.2% 23.0% 27.0% 27.4% 29.4% 29.5% 39.2% 12.1% 11.2% 11.7% 11.5% 8.5% 7.5% 8.6% 7.7% 6.6% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q1 搜索類廣告 電商類廣告 信息流廣告 品牌圖形廣告 視頻貼片廣告 其他形式廣告 3.4 3.4 客戶及媒體

47、資源為行業核心壁壘所在客戶及媒體資源為行業核心壁壘所在 客戶資源壁壘，媒體資源壁壘是營銷行業較為核心的兩個壁壘： 客戶資源壁壘?？蛻糍Y源壁壘?？蛻糍Y源是廣告公司得以生存的根本，擁有大量穩定、優質的客戶資源 是廣告公司不斷發展壯大的基礎?？蛻糍Y源的積累依賴于廣告公司的市場聲譽、服務質 量等因素，需要長時間的培育。由于客戶尤其是大中型客戶對廣告公司的品牌聲譽、專 業能力、服務團隊及服務經驗等各方面的要求較高，廣告行業的新進入者一般較難全面 滿足客戶的上述要求，較難獲得知名、優質客戶的認可。因此，廣告行業新進入企業面 臨著較高的客戶資源壁壘。 媒體資源壁壘。媒體資源壁壘。優質媒體資源具有一定的稀缺性，通過優質媒體資源傳播營銷信息通常 能取得更強的營銷傳播效果。因此，廣告公司形成綜合競爭力的前提之一是擁有獲取大 量優質媒體資源的能力。而媒體公司尤其是優質互聯網媒體公司基于擴大銷售規模、控 制風險等因素，一般會通過專業的大中型廣告代理公司對接廣告主。新進入廣告行業的 企業由于專業能力及業務規模限制，較難在短時間內獲取多樣化優質媒體資源，無法快 速搭建覆蓋面廣泛的媒體資源網絡，并開展跨媒體平臺的營銷信息傳播。 23 客戶資源