微光股份-投資價值分析報告：冷鏈電機享受迭代升級紅利伺服電機打造第二增長曲線-220426（27頁）.pdf

1、 證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款 冷鏈電機享受迭代升級紅利，伺服電機打造第二增長曲線冷鏈電機享受迭代升級紅利，伺服電機打造第二增長曲線 微光股份（002801.SZ）投資價值分析報告2022.4.26 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 劉易劉易 首席主題策略分析師 S1010520090002 田鵬田鵬 主題策略分析師 S1010521010003 王濤王濤 主題策略分析師 S1010521060002 王丹王丹 主題策略分析師 S1010521110002 我國冷鏈物流基礎設施在疫情之下有望加速發展，帶動公司冷柜電機、外轉子我國冷鏈物流基礎設施在疫情之下有望加速發展

2、，帶動公司冷柜電機、外轉子風機營收穩步增長；風機營收穩步增長；ECM 電機替代落后低效電機是長期趨勢，預計公司電機替代落后低效電機是長期趨勢，預計公司 ECM電機業務將保持高速增長；電機業務將保持高速增長； ECM 電機毛利率遠高于傳統冷鏈電機， 其營收占比電機毛利率遠高于傳統冷鏈電機， 其營收占比的提高將帶動公司整體毛利率水平的提升。在工業自動化的提高將帶動公司整體毛利率水平的提升。在工業自動化+國產替代趨勢下，國產替代趨勢下，公司伺服電機營收有望保持高速增長態勢，形成第二增長曲線?？紤]可比公司公司伺服電機營收有望保持高速增長態勢，形成第二增長曲線?？紤]可比公司估值情況、兩大業務成長路徑清晰

3、及行業高景氣度，給予公司估值情況、兩大業務成長路徑清晰及行業高景氣度，給予公司 2022 年年 20 倍倍PE，對應目標價，對應目標價 30 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。元，首次覆蓋，給予“買入”評級。 公司長期專注公司長期專注 HVAC 微電機領域， 正在打造新的增長極。微電機領域， 正在打造新的增長極。 公司長期專注于 HVAC設備用微電機領域，冷柜電機銷量世界領先，外轉子風機、ECM 電機銷量國內領先。2019 年，公司憑借制冷電機及風機被工信部認定為“制造業單項冠軍示范企業” 。 公司客戶主要包括海容冷鏈、 澳柯瑪等制冷行業優質客戶。 除了 HVAC領域外，公司已經成功進軍伺服電機

4、領域，正在打造新的增長極。 傳統業務受益于冷鏈行業，傳統業務受益于冷鏈行業，ECM 電機享受產品升級紅利。電機享受產品升級紅利。第一，2020 年我國人均冷庫容量僅為 0.16 立方米，遠低于韓國、日本、印度等國，預計我國冷鏈物流基礎設施在疫情之下將會加速發展， 尤其是冷庫建設增速 2022 年有望達到20%以上，帶動公司冷鏈電機營收穩步增長。第二，電機能效新國標已于 2021年 6 月生效，ECM 電機替代落后低效電機是長期趨勢，保守估計 2021-2023 年我國高效節能電機市場 CAGR 至少將達到 41%。相較于傳統冷柜電機，公司ECM 電機滿負荷運行 1 年可節約用電 192.7kW

5、h（相當于節約 135 元電費），足以覆蓋安裝成本。公司 ECM 電機營收有望保持高速增長。第三，2021 年公司 ECM 電機毛利率高達 38.9%，遠高于傳統冷鏈電機，預計公司 ECM 電機營收占比的提升將帶動公司整體毛利率水平的持續提升。 伺服電機有望打造公司第二增長曲線。伺服電機有望打造公司第二增長曲線。人口紅利消退倒逼我國機器換人，工業自動化是大勢所趨，這將帶動我國伺服電機市場的持續增長。目前我國伺服電機市場國內品牌占比僅為 35%，且集中在中低端?！笆奈濉敝悄苤圃彀l展規劃強調要加強高精度伺服驅動系統等基礎零部件的國產替代。我國伺服電機市場規模 2022 年有望達到 181 億元，

6、 保持較高增速。 公司伺服電機品種較齊全，已經應用于紡織機械、數控機床、機器人等領域。在工業自動化+國產替代趨勢下，公司伺服電機營收 2018-2021 年 CAGR 達 147.5%。目前公司伺服電機業務營收占比僅為 5%左右，預計未來將繼續保持高速增長，帶動公司營收持續增長。 何以勝出：縱向升級疊加橫向開發，構筑長期優勢。何以勝出：縱向升級疊加橫向開發，構筑長期優勢?？v向升級：公司由傳統冷鏈電機升級到 ECM 電機，憑借更高的技術含量，不僅能提高單臺電機價值量，更有望加速淘汰技術落后的中小電機廠商，鞏固公司在國內外冷鏈電機市場中的領先地位。橫向開發：公司是國家火炬計劃重點高新技術企業、中國

7、電子元件百強企業，依靠創新驅動持續開拓伺服系統產業鏈市場。此外，公司強化成本管控，構筑長期優勢：長期保持高于同行業的毛利率水平、凈利率水平。 風險因素：風險因素：毛利率下降風險；地緣政治風險；匯率波動風險；新冠肺炎疫情風險；市場競爭加劇風險。 投資建議：投資建議：我國冷鏈物流基礎設施在疫情之下有望加速發展，帶動公司冷鏈電機營收穩步增長；ECM 電機替代落后低效電機是必然趨勢，公司 ECM 電機營收有望保持高增速；ECM 電機營收占比的提高將帶動公司整體毛利率水平的提升。 在工業自動化+國產替代趨勢下， 公司伺服電機營收有望保持高速增長態勢，形成第二增長曲線。 我們預計公司 2022-2024

8、年 EPS 分別為 1.50/1.94/2.50 元?？紤]可比公司估值情況、兩大業務成長路徑清晰，給予公司 2022 年 20 倍 PE， 微光股份微光股份 002801 評級評級 買入（首次）買入（首次） 當前價 21.44元 目標價 30.00元 總股本 230百萬股 流通股本 113百萬股 總市值 49億元 近三月日均成交額 73百萬元 52周最高/最低價 39.3/16.0元 近1月絕對漲幅 -3.85% 近6月絕對漲幅 31.39% 近12月絕對漲幅 -11.83% 微光股份（微光股份（002801.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.4.26 證券研究報告 請務必閱讀正

9、文之后的免責條款 對應目標價 30 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。 項目項目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元) 798 1,112 1,512 1,975 2,540 營業收入增長率 YoY 0.5% 39.3% 36.0% 30.7% 28.6% 凈利潤(百萬元) 193 254 345 446 574 凈利潤增長率 YoY 17.0% 31.5% 35.8% 29.0% 28.9% 每股收益 EPS(基本)(元) 0.84 1.11 1.50 1.94 2.50 毛利率 32.2% 29.3% 30.1% 30.8% 31.5% 凈資產

10、收益率 ROE 16.5% 19.0% 22.7% 23.9% 24.9% 每股凈資產（元） 5.11 5.82 6.63 8.11 10.03 PE 25.5 19.3 14.3 11.1 8.6 PB 4.2 3.7 3.2 2.6 2.1 PS 6.2 4.4 3.3 2.5 1.9 EV/EBITDA 19.8 15.5 11.7 9.2 7.2 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2022 年 4 月 25 日收盤價 zWbWjZmXiXiYiUpYjZ9P9R9PtRmMsQnPkPpPqMjMoMtMbRrRuNuOsOoOuOnQtN 微光股份（微光股份（002

11、801.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.4.26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 目錄目錄 HVAC 微電機行業隱形冠軍，進軍伺服電機拓品類微電機行業隱形冠軍，進軍伺服電機拓品類 . 1 公司是制造業單項冠軍示范企業，長期專注 HVAC 微電機領域 . 1 業務概覽：產品以冷鏈微電機為主，逐步向外延伸至伺服電機 . 2 財務分析：傳統業務營收穩定增長，新業務營收占比快速提升 . 3 傳統業務受益于冷鏈行業，傳統業務受益于冷鏈行業，ECM 電機享受產品升級紅利電機享受產品升級紅利 . 5 冷鏈物流：人口變遷驅動持續增長，疫情之下有望加速發展 . 5 ECM 電機替代傳統電機是“

12、雙碳”戰略目標下的趨勢 . 10 受益于冷鏈物流行業發展，公司有望持續享受 ECM 電機帶來的產品升級紅利 . 12 伺服電機有望打造公司第二增長曲線伺服電機有望打造公司第二增長曲線 . 12 工業自動化趨勢+國產替代，我國伺服電機行業有望快速增長 . 12 伺服電機業務有望持續受益，為公司開啟第二增長曲線 . 15 何以勝出何以勝出：縱向升級疊加橫向開發，構筑長期優勢：縱向升級疊加橫向開發，構筑長期優勢 . 16 縱向升級：依托客戶粘性從傳統冷鏈電機向 ECM 電機升級 . 16 橫向開發：依靠創新驅動從 HVAC 延伸至伺服電機領域 . 16 強化成本管控，構筑長期優勢 . 17 風險因素

13、風險因素 . 18 盈利預測：內生盈利預測：內生+外延并購，看好公司中長期發展外延并購，看好公司中長期發展 . 18 盈利預測：預計 2022/2023 年凈利潤增速 35.8%/29.0% . 18 估值評級：給予公司 2022 年 20 倍 PE，對應目標價 30 元 . 20 微光股份（微光股份（002801.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.4.26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 插圖目錄插圖目錄 圖 1：公司股權結構相對集中 . 2 圖 2：公司 2017-2021 年營收 CAGR 為 14.3% . 4 圖 3：公司 2017-2021 年歸母凈利潤 CAGR

14、為 18.8% . 4 圖 4：傳統業務營收占比呈下降趨勢 . 4 圖 5：國外業務營收占比整體呈下降趨勢 . 4 圖 6：2021 年公司毛利率略有下滑 . 5 圖 7：ECM 電機保持更高毛利率水平 . 5 圖 8：公司各項費率保持在較低水平 . 5 圖 9：公司研發人員數量占比不斷上升 . 5 圖 10：冷鏈主要環節對應的冷鏈設備 . 6 圖 11：冷鏈倉儲占冷鏈物流市場 30%以上 . 6 圖 12：生鮮冷鏈是食品冷鏈的主要組成部分 . 6 圖 13：我國冷庫容量快速增加. 6 圖 14：我國人均冷庫容量處于較低水平 . 6 圖 15：我國大城市群發展迅速. 7 圖 16：我國家庭戶呈

15、現快速的小型化趨勢 . 7 圖 17：我國居民易腐食品消費量持續提升 . 7 圖 18：我國居民食品消費結構變化，易腐食品占比呈提升趨勢 . 7 圖 19：我國人均預制菜消費量仍有較大提升空間 . 8 圖 20：預計 2022 年我國預制菜市場規模將達 4152 億元 . 8 圖 21：我國生鮮電商交易規模保持高速增長 . 8 圖 22：生鮮電商滲透率有望加速提升 . 8 圖 23：預計 2022 年我國冷鏈物流市場規模同比高達 17.6% . 9 圖 24：預計 2022 年我國冷庫新增容量同比高達 21% . 9 圖 25：全球城鎮化仍在持續推進 . 10 圖 26：2022 年 1-2

16、月我國制冷機組零件出口額增速高達 44.5% . 10 圖 27：ECM 電機與傳統冷柜電機耗電量對比 . 11 圖 28：ECM 電機運行 1 年可節約用電 193 kW h . 11 圖 29：全球工業用電價格呈現上升趨勢 . 11 圖 30：2022 年全球能源價格預計仍將處于高位 . 11 圖 31：公司冷柜電機和外轉子風機營收穩定增長 . 12 圖 32：公司 ECM 電機營收保持快速增長 . 12 圖 33：公司 2021 年海外營收同比增長 54.4% . 12 圖 34：公司 ECM 電機毛利率顯著高于冷柜電機和外轉子風機 . 12 圖 35：伺服系統產業鏈 . 13 圖 36

17、：伺服電機主要應用于智能制造領域 . 13 圖 37：伺服電機市場集中分布在亞洲、歐洲、北美洲 . 13 圖 38：我國伺服電機市場主要被國外品牌占據 . 14 圖 39：2021 上半年中國伺服電機行業市場份額分布 . 14 圖 40：我國人口紅利消退 . 14 圖 41：我國工業機器人產量加速提升 . 14 圖 42：我國工業機器人行業“國產替代”趨勢明顯 . 15 微光股份（微光股份（002801.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.4.26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 43：我國工業機器人密度仍在快速提升 . 15 圖 44：我國工業自動化市場規模持續擴大 . 1

18、5 圖 45：2022 年我國伺服電機市場規模有望達到 181 億元 . 15 圖 46：公司伺服電機營收保持較快增速 . 16 圖 47：伺服電機營收占比仍然較低 . 16 圖 48：公司毛利率水平較高 . 18 圖 49：公司凈利率水平較高 . 18 表格目錄表格目錄 表 1：公司榮獲“制造業單項冠軍示范企業”等多重榮譽 . 1 表 2：公司管理層技術背景較為深厚 . 2 表 3：公司主要產品分布及特點 . 3 表 4：2021 年以來我國冷鏈物流相關支持政策密集出臺 . 8 表 5：我國電動機能效一級已經對標國際標準最高能效等級 IE5 . 10 表 6：公司主要客戶及其業務領域 . 1

19、6 表 7：公司歷年創新研發成果 . 17 表 8：公司伺服電機系列 . 17 表 9：公司營業收入預測（單位：百萬元） . 19 表 10：公司盈利預測（單位：百萬元） . 19 表 11：可比公司估值情況 . 20 微光股份（微光股份（002801.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.4.26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 HVAC 微電機行業微電機行業隱形冠軍，進軍伺服電機拓品類隱形冠軍，進軍伺服電機拓品類 公司公司是是制造業單項冠軍示范企業制造業單項冠軍示范企業，長期專注長期專注 HVAC 微電機領域微電機領域 公司長期專注公司長期專注 HVAC 微電機領域微電機領

20、域， 正在正在憑借伺服電機憑借伺服電機打造新的增長極。打造新的增長極。公司前身杭州微光電子設備廠成立于 1986 年 10 月，并于 1998 年改制為股份合作制，2016 年公司在深交所掛牌上市。公司長期專注于 HVAC 設備用微電機領域，冷柜電機銷量在世界處于領先地位，外轉子風機、ECM 電機的銷量在國內處于領先地位。公司客戶主要集中在制冷通風領域，包括 FMI、 FRIGOGLASS、海容冷鏈、澳柯瑪等國內外優質客戶。2019 年，公司憑借制冷電機及風機被工信部認定為“制造業單項冠軍示范企業” 。除了 HVAC 領域外，公司正在打造新的增長極，一方面公司外轉子風機、ECM 電機正在不斷拓

21、展產品應用領域，包括現代農牧業、工業溫控等；另一方面公司積極開發伺服電機等新產品，已成功進軍紡織機械、工業自動化等智能制造領域。 表 1：公司榮獲“制造業單項冠軍示范企業”等多重榮譽 時間時間 重要事件重要事件 1992 年 浙江省科學技術廳認定為高新技術企業 1998 年 企業改制為股份合作制，與浙江電子工業學校脫離關系 2000 年 通過 ISO9001 質量管理體系的認證 2003 年 主要產品分別取得 CE、VDE、UL、CCC 認證 2006 年 被評為 2006 浙江省最具成長性中型企業 100 佳 公司電機高新技術研發中心被認定為省級中小企業技術中心 2007 年 獲得 ISO1

22、4001 環境管理體系的認證 2008 年 “微光電機”被認定為“杭州市著名商標” 2009 年 被認定為國家高新技術企業 “微光電機”被認定為浙江名牌產品 2010 年 公司技術中心被認定為省級企業技術中心 2011 年 公司檢測中心通過國家實驗室認可 “微光電機 WEIGUANG”被認定為浙江出口名牌 2012 年 “年產 200 萬臺外轉子風機、300 萬臺 ECM 電機及研發中心建設項目”開工建設 2016 年 在深交所成功掛牌上市 2019 年 被認定為“制造業單項冠軍示范企業” 獲得“2019 年浙江省商標品牌示范企業”稱號 2021 年 連續多年被評為“中國電子元件百強企業” 資

23、料來源：公司公告，中信證券研究部 股權結構較為集中，管理層技術背景深厚。股權結構較為集中，管理層技術背景深厚。截至 2021 年 12 月 31 日，公司實際控制人為何平先生，直接持有公司 39.38%的股份，并通過杭州微光投資合伙企業間接持有公司 1.78%的股份，合計持有 41.16%股份。公司管理層多為技術骨干出身，在行業內經驗豐富。 微光股份（微光股份（002801.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.4.26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 圖 1：公司股權結構相對集中 資料來源：公司公告，中信證券研究部 表 2：公司管理層技術背景較為深厚 姓名姓名 職務職務 技術

24、背景技術背景 何平 董事長 高級經濟師，工商管理碩士。1986 年參加工作，歷任浙江省電子工業學校副校長，杭州微光電子設備廠廠長，公司董事長、總經理等職，現為公司董事長。 邵國新 總經理/副董事長 大學?？茖W歷。1989 年參加工作，歷任浙江省電子工業學校學生科科員，杭州微光電子設備廠銷售經理、副廠長，杭州微光電子股份有限公司副董事長、副總經理等職，現為公司副董事長、總經理。 何思昀 副總經理/董事會秘書 大學本科學歷。曾任杭州微光電子股份有限公司董事、總經理助理，現為公司董事、副總經理、董事會秘書。 倪達明 副總經理 大學本科學歷、經濟師。歷任日立化成（新加坡）有限公司職員，浙江長城電子技術

25、服務中心技術員，浙江順風電子技術公司技術員，浙江鼎鑫電子信息技術有限公司技術員，杭州微光電子設備廠銷售部部長，公司董事、副總經理等職，現為公司董事、副總經理。 劉海平 副總經理 大學本科學歷，高級工程師，全國旋轉電機標準化技術委員會小功率電機分會委員。歷任浙江聯宜電機有限公司技術員、 研發部部長，公司研發部部長、總經理助理、副總經理。 現為公司董事、 副總經理。 張有軍 副總經理 大學本科學歷， 高級工程師、中國電工技術學會微特電機專業委員會委員。歷任江蘇靖江天馬電機有限公司技術員，江蘇南通長江電器實業有限公司技術開發部部長，深圳駿達電機廠項目工程師，杭州微光電子設備廠技術科科長，公司技術部部

26、長、研發部部長、ECM 電機事業部部長、外轉子風機事業部部長等職，現為公司副總經理、安全總監。 資料來源：公司公告，中信證券研究部 業務概覽：業務概覽：產品產品以以冷鏈微電機冷鏈微電機為主，逐步向外延伸至伺服電機為主，逐步向外延伸至伺服電機 公司公司主要產品為冷柜電機、外轉子風機、主要產品為冷柜電機、外轉子風機、ECM 電機、伺服電機電機、伺服電機等，主要受益于冷鏈等，主要受益于冷鏈物流行業的發展物流行業的發展。冷柜電機、外轉子風機主要應用于制冷、空調、暖通等領域。ECM 電機（Electronically Commutated Motor）是冷柜電機、外轉子風機的升級版，其采用交流供電，將交

27、流電經整流成為直流電，啟動控制電路和驅動電機旋轉，既有交流電機的通電便利性、壽命長無磨損的特點，又有直流電機的高效率、易于智能控制等特點。ECM 采用通訊技術和電力電子技術，可通過無極調速、恒速、正反速、運行狀態監控等智能控制實現節能，相較傳統冷鏈電機可節能 70%左右。公司冷柜電機、外轉子風機、ECM 電機 微光股份（微光股份（002801.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.4.26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 配套冷鏈設備銷售占比 70%以上，主要用于冷柜、冷庫等冷鏈倉儲的建設。公司伺服電機主要應用于紡織機械、工業自動化、機器人等領域。公司 ECM 電機、伺服電機均

28、是節能高效電機，其中伺服電機（0.6kW-7.5kW）通過了一級能效備案。 表 3：公司主要產品分布及特點 產品產品 產品特點產品特點 實物圖片實物圖片 冷柜電機 YZF 系列 為單相、4 極的罩極式電動機，額定電壓為220-240V，50/60Hz 或 110-120V，60Hz。廣泛應用在散熱器、 蒸發器等制冷設備。 電機的輸出功率范圍從 2W 到 34W。 YJF系列 具有結構緊湊、體積小、重量輕、噪音低、電磁干擾小、安全可靠、運用壽命長等特點。主要應用于制冷設備，電源設備，電焊機等的通風散熱。 外轉子風機 YWF 系列 具有安裝方便、 運行可靠、 噪音低、 節能高效等特點，分為單相異步

29、電容運轉和三相異步運轉兩種， 廣泛應用于冷凝器、蒸發器等制冷設備及通風循環領域。 LXF系列離心風機 分為交流感應電機和直流無刷電機。 單相電容運轉風機為 220V/50Hz，三相風機為 380V/50Hz，單相直流風機為 DC24V 和 DC48V。 ECM 電機 采用先進的電控技術， 能效大幅提高。 外部結構設計與冷柜電機、 外轉子風機基本一致， 可以無差異替換。ECM 系列電機節能可達 70%，大幅減少電力消耗，且本身發熱量小使得整個制冷系統更高效穩定。 伺服電機 WA 系列 功率區間 200W7.5KW，電壓 220/380V；采用新型極槽配合方式和優化磁路設計， 減少轉矩脈動； 繞組

30、設計采用緊湊結構， 減少繞組電阻， 降低電機溫升；全系列電機可按照客戶需求選配各種反饋編碼器； 適用于紡織機械、數控機床以及自動化。 WB 系列 功率區間 200W7.5KW，電壓 220/380V；采用五對極方案， 新型極槽配合方式和優化磁路設計， 電機低速運行更加平穩；采用集中式繞組，結構更緊湊，效率更高； 適用于機器人手臂、 數控機床以及自動化。 WD 系列 適用于高端數控機床等條件差、負荷重場景。 WE 系列 適用于自動導引運輸車 AGV、移動機器人。 WF 系列 高速高響應行業 資料來源：公司官網，中信證券研究部 財務分析：傳統業務營收穩定增長，新業務營收占比快速提升財務分析：傳統業

31、務營收穩定增長，新業務營收占比快速提升 我國冷鏈行業發展迅速，帶動公司各類產品營收快速增長。我國冷鏈行業發展迅速，帶動公司各類產品營收快速增長。2017 至 2021 年，公司營收從 5.69 億元增長至 11.1 億元，CAGR 達 14.3%；歸母凈利潤從 1.08 億元增長至 2.54億元，CAGR 達 18.8%。拆分營收來看，外轉子風機和冷柜電機為公司傳統業務，營收占比呈現下降趨勢，2021 年二者合計占比達 77.4%；ECM 電機、伺服電機營收迅速提升，占比呈上升趨勢，2021 年占比分別為 14%、4.5%。得益于國內冷鏈物流行業的發展，公司近年來逐漸加大國內客戶拓展力度，中國

32、大陸收入占比自 2017 的 40.5%上升至 2021年的 51.1%。 微光股份（微光股份（002801.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.4.26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 圖 2：公司 2017-2021 年營收 CAGR 為 14.3% 圖 3：公司 2017-2021 年歸母凈利潤 CAGR 為 18.8% 資料來源：Wind，中信證券研究部 資料來源：Wind，國家能源局，中信證券研究部 圖 4：傳統業務營收占比呈下降趨勢 資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 5：國外業務營收占比整體呈下降趨勢 資料來源：Wind，中信證券研究部 高效節能趨勢下高效節

33、能趨勢下ECM電機將帶動公司毛利率水平提升。電機將帶動公司毛利率水平提升。 2021年由于原材料成本上漲，公司整體毛利率略有下滑。 分產品看， 公司 ECM 電機毛利率水平最高， 2021 年達 38.9%，隨著 ECM 電機營收占比的逐步提升，公司毛利率水平有望進一步提高。公司成本管控能力較強，各項費率均保持在較低水平，保證了公司較高的凈利率水平。公司研發人員數量占比呈上升趨勢，2021 年達 14.8%，有望不斷提升公司新產品開發能力。 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%02468101220172018201920202021營業總收入（億元）同比-20%0%20%

34、40%60%80%0.00.51.01.52.02.53.020172018201920202021歸屬母公司股東的凈利潤（億元）同比0%5%10%15%25%35%45%55%20172018201920202021分產品營收占比外轉子風機（左軸）冷柜電機（左軸）ECM電機（右軸）伺服電機（右軸）30%35%40%45%50%55%60%65%20172018201920202021分區域營收占比中國大陸國外 微光股份（微光股份（002801.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.4.26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 圖 6：2021 年公司毛利率略有下滑 資料來源：Wi

35、nd，中信證券研究部 圖 7：ECM 電機保持更高毛利率水平 資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 8：公司各項費率保持在較低水平 資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 9：公司研發人員數量占比不斷上升 資料來源：Wind，中信證券研究部 傳統業務受益于冷鏈傳統業務受益于冷鏈行業行業，ECM 電機電機享受享受產品產品升級升級紅利紅利 冷鏈物流：人口變遷驅動持續增長，疫情之下有望加速發展冷鏈物流：人口變遷驅動持續增長，疫情之下有望加速發展 冷鏈物流涵蓋生產貯藏、運輸配送、銷售終端等三大環節，冷庫是核心設施之一。冷鏈物流涵蓋生產貯藏、運輸配送、銷售終端等三大環節，冷庫是核心設施之一。冷鏈物流是

36、利用溫控、保鮮等技術工藝和冷庫、冷藏車、冷藏箱等設施設備，確保冷鏈產品在初加工、儲存、運輸、流通加工、銷售、配送等全過程始終處于規定溫度環境下的專業物流。冷鏈物流涵蓋冷凍加工、冷藏貯藏、冷鏈運輸和冷鏈銷售全過程。冷庫是冷鏈物流行業中的核心設施之一，其投資在冷鏈建設的占比中也是最高的。 5%10%15%20%25%30%35%20172018201920202021銷售毛利率銷售凈利率10%20%30%40%50%20172018201920202021分產品毛利率外轉子風機冷柜電機ECM電機伺服電機0.6%-0.2%-0.1%0.6%0.4%-1%1%3%5%7%201720182019202

37、02021銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率4%6%8%10%12%14%16%02040608010012020172018201920202021研發人員數量（人）占比 微光股份（微光股份（002801.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.4.26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 圖 10：冷鏈主要環節對應的冷鏈設備 資料來源：凱雪冷鏈公告，中信證券研究部，其中添加下劃線的環節表示微光股份設備的主要應用環節 圖 11：冷鏈倉儲占冷鏈物流市場 30%以上 資料來源：中物聯冷鏈委，中信證券研究部 圖 12：生鮮冷鏈是食品冷鏈的主要組成部分 資料來源：中商產業研究院，中信

38、證券研究部 圖 13：我國冷庫容量快速增加 資料來源：中物聯冷鏈委，中信證券研究部 圖 14：我國人均冷庫容量處于較低水平 資料來源：GCCA，中信證券研究部 我國冷鏈物流基礎設施目前仍是短板。我國冷鏈物流基礎設施目前仍是短板。在消費結構變遷的趨勢中，我國正在快速建設冷鏈物流基礎設施，冷庫容量近年來保持 10%以上的增速且有加速趨勢。但是相較于發達經濟體，我國冷鏈物流基礎設施仍然處于較低水平，根據 GCCA 的數據，2020 年我國人均冷庫容量僅為 0.16 立方米，遠低于韓國、日本、印度等經濟體。2021 年 8 月，商務部冷鏈運輸, 40%冷鏈倉儲, 30%其他, 30%中國冷鏈物流市場細

39、分占比蔬菜, 28%水果, 24%肉類, 20%水產品, 16%乳制品, 7%速凍食品, 6%中國食品冷鏈物流需求分布0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%01000200030004000500060007000800020162017201820192020低溫倉儲業:冷庫容量(萬噸)同比0.64 0.58 0.51 0.34 0.33 0.22 0.16 0.11 0.07 0.00.10.20.30.40.50.60.7英國美國韓國日本印度德國中國巴西越南2020年人均冷庫容量（立方米） 微光股份（微光股份（002801.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.4.

40、26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 部長王文濤在國新辦召開的發布會上表示我國肉類冷鏈流通率只有 30%， 果蔬不到 20%，而發達國家均在 90%以上。 總之， 相比其他經濟體， 我國冷鏈物流基礎設施目前仍是短板。 我國冷鏈物流行業發展的根本驅動因素是人口變遷、城鎮化、收入水平提升帶來的消我國冷鏈物流行業發展的根本驅動因素是人口變遷、城鎮化、收入水平提升帶來的消費結構變化。費結構變化。隨著我國城鎮化水平的提升，易腐食品產區、加工區與消費區的不一致愈發明顯，需要冷鏈物流來銜接。我國中等收入群體仍在擴增，家庭規模趨于小型化，帶動食品消費結構不斷變化。隨著消費者愈加重視食品安全與健康，我國居

41、民人均易腐食品消費量保持持續增加態勢，2020 年已達 228.7kg，易腐食品占總食品消費量的比重也從 2013年的 54.3%上升至 2020 年的 58.8%。 預計隨著生鮮、 預制菜、 速凍食品消費的快速上升，我國冷鏈物流的快速發展將成為必然訴求與長期趨勢。 圖 15：我國大城市群發展迅速 資料來源：世界銀行，中信證券研究部 圖 16：我國家庭戶呈現快速的小型化趨勢 資料來源：CEIC，國家統計局，中信證券研究部 圖 17：我國居民易腐食品消費量持續提升 資料來源：國家統計局，中信證券研究部 圖 18：我國居民食品消費結構變化，易腐食品占比呈提升趨勢 資料來源：國家統計局，中信證券研究

42、部 疫情之下，我國冷鏈物流基礎設施有望加速發展。疫情之下，我國冷鏈物流基礎設施有望加速發展。第一，疫情之下我國生鮮電商、預制菜等需求逆勢增長，居民的相關消費習慣也逐漸養成。2021 年我國人均預制菜消費量僅為 8.9kg，較日本的 23.6kg 仍有較大空間；根據 36 氪研究院預測，2022 年我國預制菜市場增速有望達到 32.4%；根據艾瑞咨詢預測，2022 年我國生鮮電商市場增速有望達到37.4%。第二，我國作為全球第二大醫藥市場，各類疫苗、血液制品、生物藥都需要冷鏈10203040506070人口超過100萬的城市群人口:占總人口比重（%）中國日本美國韓國1.01.52.02.53.0

43、3.54.04.55.0平均家庭戶規模（人/戶）中國日本0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%1701801902002102202302402013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020全國居民人均易腐食品消費量（千克）同比40%45%50%55%60%65%全國居民人均食品消費量：占比易腐食品非易腐食品 微光股份（微光股份（002801.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.4.26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 運輸，疫情更是進一步催化了疫苗冷鏈運輸需求。因此，疫情之下生鮮電商、疫苗運輸的快速增長

44、將促使物流行業加大對冷鏈倉儲、冷鏈運輸等方面的投入。 圖 19：我國人均預制菜消費量仍有較大提升空間 資料來源：Statista，36 氪研究院，中信證券研究部 圖 20：預計 2022 年我國預制菜市場規模將達 4152 億元 資料來源：NCBD，36 氪研究院（含預測） ，中信證券研究部 圖 21：我國生鮮電商交易規模保持高速增長 資料來源：艾瑞咨詢（含預測） ，中信證券研究部 圖 22：生鮮電商滲透率有望加速提升 資料來源：艾瑞咨詢，中信證券研究部 2021 年以來，我國冷鏈物流相關支持政策密集出臺。年以來，我國冷鏈物流相關支持政策密集出臺。一方面，健全冷鏈物流設施是我國建設現代流通體系

45、的重要組成部分，有利于降低損耗率、提高食材品質，從而促進國內大循環。另一方面，加快發展冷鏈物流是完善農產品流通體系、推進農業產業化的重要支撐。2021 年以來，在“十四五”規劃“建設現代物流體系，加快發展冷鏈物流”的引領下，我國冷鏈物流相關支持政策密集出臺。 “十四五”冷鏈物流發展規劃明確提出，到 2025 年，肉類、果蔬、水產品產地低溫處理率分別達到 85%、30%、85%；2035 年，應全面建成現代冷鏈物流體系。 表 4：2021 年以來我國冷鏈物流相關支持政策密集出臺 相關政策相關政策 時間時間 要點要點 國務院關于加快發展流通促進商業消費的意見 2019 年8 月 加快農產品產地市場

46、體系建設，實施“互聯網+”農產品出村進城工程，加快發展農產品冷鏈物流，完善加快發展農產品冷鏈物流，完善農產品流通體系，加大農產品分揀、加工、包裝、預冷等一體化集配設施建設支持力度農產品流通體系，加大農產品分揀、加工、包裝、預冷等一體化集配設施建設支持力度，加強特色農產品優勢區生產基地現代流通基礎設施建設。 拓寬綠色、 生態產品線上線下銷售渠道， 擴大鮮活農產品消費。 “十四五”規劃 2021 年3 月 豐富鄉村經濟業態，加強農產品倉儲保鮮和冷鏈物流設施建設。豐富鄉村經濟業態，加強農產品倉儲保鮮和冷鏈物流設施建設。 建設現代物流體系，加快發展冷鏈物流建設現代物流體系，加快發展冷鏈物流，統籌物流樞

47、紐設施、骨干線路、區域分撥中心和末端配送節點建8.9 23.6 0510152025中國日本2021年人均預制菜消費量（kg）0%5%10%15%20%25%30%35%0150030004500600075009000中國預制菜市場規模（億元）同比0%10%20%30%40%50%60%70%02000400060008000100001200014000中國生鮮電商市場交易規模（億元）同比0%20%40%60%80%100%20162017201820192020生鮮零售線下線上 微光股份（微光股份（002801.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.4.26 請務必閱讀正文之后

48、的免責條款部分 9 相關政策相關政策 時間時間 要點要點 設，完善國家物流樞紐、骨干冷鏈物流基地設施條件。 國務院“十四五”冷鏈物流發展規劃 2021 年12 月 到到 2025 年，肉類、果蔬、水產品產地低溫處理率分別達到年，肉類、果蔬、水產品產地低溫處理率分別達到 85%、30%、85%。 布局建設布局建設 100 個左右國家骨干冷鏈物流基地，建設一批產銷冷鏈集配中心個左右國家骨干冷鏈物流基地，建設一批產銷冷鏈集配中心，聚焦產地“最先一公里”和城市“最后一公里”，補齊兩端冷鏈物流設施短板，基本建成以國家骨干冷鏈物流基地為核心、產銷冷鏈集配中心和兩端冷鏈物流設施為支撐的三級冷鏈物流節點設施網

49、絡。 2035 年，應全面建成現代冷鏈物流體系年，應全面建成現代冷鏈物流體系，設施網絡、技術裝備、服務質量達到世界先進水平，行業監管和治理能力基本實現現代化，有力支撐現代化經濟體系建設，有效滿足人民日益增長的美好生活需要。 國家發展改革委“十四五”現代流通體系建設規劃 2022 年1 月 支持農產品流通企業配備冷鏈物流設備裝備支持農產品流通企業配備冷鏈物流設備裝備，建設服務城市消費的“中央廚房”等設施，提高農產品冷鏈物流能力和標準化水平。 健全冷鏈物流設施體系健全冷鏈物流設施體系。推進國家骨干冷鏈物流基地布局建設，構建冷鏈物流骨干網絡。加強農產品產地預冷、分揀包裝、移動冷庫等設施建設，補齊生鮮

50、農產品流通“最先一公里”短板，提高商品化處理水平；加強銷地高標準冷庫和冷鏈分撥配送設施建設， 推動農產品批發市場以及商超等零售網點冷鏈物流設施改造升級，推廣新能源配送冷藏車，提高“最后一公里”冷鏈物流服務效率。 資料來源：中國政府網，中信證券研究部 我國冷鏈物我國冷鏈物流行業有望保持快速增長，帶動我國冷鏈設備行業持續增長。流行業有望保持快速增長，帶動我國冷鏈設備行業持續增長。在多重因素作用下，我國冷鏈物流行業市場規模有望保持 20%左右的增速。根據中商產業研究院的預測，2022 年我國新增冷庫容量同比增速有望高達 21%。冷鏈物流行業的高景氣將帶動冷庫、冷柜等等基礎設施的投資建設，從而帶動冷柜