【公司研究】瑞茂通-投資價值分析報告：市占率加速鍵國企混改+寬信用-20200617[21頁].pdf

1、 -1- 證券研究報告 2020 年 6 月 17 日 瑞茂通（600180.SH） 煤炭開采 市占率加速鍵：國企混改+寬信用 瑞茂通（600180.SH）投資價值分析報告 公司深度 深耕二十載成就煤炭供應鏈龍頭深耕二十載成就煤炭供應鏈龍頭 公司于 2000 年涉足中國煤炭供應鏈市場，實現了從“貿易商”到“供 應鏈管理服務商”再到“數字供應鏈生態平臺服務商”的轉變。鑒于我國 煤炭消費量已處于歷史高位，煤炭貿易行業已從快速成長期轉入成熟期， 行業集中度提升將是未來發展趨勢。2019 年公司煤炭貿易量 6720 萬噸， 國內貿易量占比 60%，較上年提升 2 個百分點，市占率為 1.66%。公司雖

2、 然是煤炭貿易龍頭企業， 但市場份額提升空間依然巨大。 2020Q1 公司應收 保理款余額已觸底回升。 煤炭供應鏈有望進入新一輪發展期煤炭供應鏈有望進入新一輪發展期 煤礦供給側改革以來，新增產能與能源消費地之間的物理距離在持續 加大。2018 年晉陜蒙、新疆總產能 30.3/1.9 億噸，全國產能占比較上年提 升 3/2 個百分點；東部五省、南方九省總產能 5.9/4.0 億噸，下降 2/2 個百 分點。市場對供應鏈企業的資源采購、物流倉儲、加工摻配、分銷渠道等 綜合能力提出了更高要求。2020 年政府工作報告中提出要推動企業便利獲 得貸款，推動利率持續下行。信用政策、融資環境的改善有望使供應

3、鏈金 融業務得到修復。 攜手大型煤炭企業，做強數字化平臺攜手大型煤炭企業，做強數字化平臺 通過與“三西”大型煤炭企業的深入合作，有利于雙方整合資源、渠 道、市場優勢。公司已與平煤集團、晉煤集團、陜西煤業等煤企成立合資 公司， 共同拓展煤炭運銷業務， 2019 年分別實現煤炭發運量 310.4/300/796 萬噸。未來隨著煤炭貿易集中度的提升，公司易煤數字供應鏈平臺的作用 將日益凸顯，將為上下游客戶提供交易、物流、金融等多元化服務。 盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級： 我們預計公司2020-2022凈利潤分別為4.7/5.5/6.2 億元，對應 EPS 分別為 0.47/0.54/0.6

4、1 元。當前股價對應 PE 分別為 13/12/10。 綜合絕對估值法與相對估值法， 我們給予公司 2020 年 15倍 PE， 對應目標價 7.05 元。首次覆蓋，給予“增持”評級。 風險提示：風險提示：海外疫情影響進口業務；大股東股權質押風險；信用政策與 融資環境改善不及預期。 業績預測和估值指標業績預測和估值指標 指標指標 2018 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入（百萬元） 38,096 40,257 43,455 46,890 50,636 營業收入增長率 1.60% 5.67% 7.95% 7.91% 7.99% 凈利潤（百萬元） 475 413 473 54

5、7 618 凈利潤增長率 -33.51% -13.06% 14.48% 15.66% 12.86% EPS（元） 0.47 0.41 0.47 0.54 0.61 ROE（歸屬母公司)（攤?。?8.33% 6.70% 7.31% 8.04% 8.63% P/E 13 15 13 12 10 P/B 1.1 1.0 1.0 0.9 0.9 資料來源：Wind，光大證券研究所預測，股價時間為 2020 年 6 月 16 日 增持（首次） 當前價/目標價：6.23/7.05 元 分析師 菅成廣 (執業證書編號：S0930519080002) 021-52523799 市場數據 總股本(億股)： 10

6、.16 總市值(億元)：63.33 一年最低/最高(元)：5.52/8.97 近 3 月換手率：15.53% 股價表現(一年) -40% -20% 0% 20% 40% 03-1906-1908-1911-19 瑞茂通滬深300 收益表現 % 一個月 三個月 十二個月 相對 1.05 -5.54 -25.39 絕對 3.65 2.15 -15.55 資料來源：Wind 2020-06-17 瑞茂通 -2- 證券研究報告 關鍵假設關鍵假設 公司核心業務包括煤炭供應鏈服務與供應鏈金融。我國煤炭消費市場已 經進入成熟期，公司作為煤炭供應鏈細分領域龍頭當前市占率不到 2%，具 有較大提升空間。通過搭建

7、數字化平臺、與核心產區煤企成立合資公司等方 式，公司煤炭貿易規模有望持續提升，我們假設 2020-22 年貿易規模保持 8%增長速度。在煤價波動幅度收窄和鐵路發運量占比穩定的情況下，公司 煤炭供應鏈服務毛利率趨于相對穩定，保持 6.9%水平（未包含運雜費、港 務費、裝卸堆存費、檢驗鑒定費用）。 煤炭供應鏈業務規模取決于信用政策及融資環境，2020 政府工作報 告明確提出未來將綜合運用降準降息、再貸款等手段，引導廣義貨幣供應 量和社會融資規模增速明顯高于去年。創新直達實體經濟的貨幣政策工具， 推動企業便利獲得貸款，推動利率持續下行。2020Q1 公司保理規模已見底 回升，我們假設 2020-22

8、 年供應鏈金融收入增速分別為 10%/23%/38%。 我們區別于市場的觀點我們區別于市場的觀點 市場沒有充分認識到當前煤炭供應鏈正在發生的兩大變化：市場集中度 提升與融資環境改善。 煤礦供給側改革以來，新增產能與能源消費地之間的物理距離在持續加 大，行業上下游企業不斷趨于集中，產業鏈條呈現兩端集中、中間分散的結 構。 公司聚焦煤炭供應鏈細分領域， 深耕多年已建立了完善的煤炭貿易網絡、 數字化交易平臺以及金融服務平臺，作為細分市場龍頭公司 2019 年市占率 僅 1.66%。公司通過聯合“三西”地區大型煤通過成立合資公司的方式，有 望為市場率提升按下加速鍵。 信用政策、融資環境的改善有望使供應

9、鏈金融業務規模重回增長。2019 年公司與中原銀行股份有限公司簽訂了戰略合作的意向協議，中原銀行為瑞 茂通提供人民幣 100 億元的意向性綜合授信額度， 鄭州銀行、 溫州銀行等金 融機構也相繼給予授信支持。值得注意的是，2020Q1 公司應收保理款余額 已觸底回升。我們認為隨著貨幣政策工具的積極推動，利率下行有助于公司 保理業務修復。 股價上漲的催化因素股價上漲的催化因素 煤炭貿易量提升；貸款利率下行；保理規模增加。 估值估值與與目標價目標價 我們預計公司 2020-2022 凈利潤分別為 4.7/5.5/6.2 億元，對應 EPS 分 別為 0.47/0.54/0.61 元。當前股價對應 P

10、E 分別為 13/12/10。公司聚焦煤炭 供應鏈細分領域，深耕多年已建立了完善的煤炭貿易網絡、數字化交易平臺 以及金融服務平臺?；谄浼毞质袌龅凝堫^地位以及與上游市場的深入合 作，我們給予公司 2020 年 15 倍 PE，對應目標價 7.05 元。首次覆蓋，給 予“增持”評級。 nMtMsMuMoOrOoOtMrPpRoN7NcMbRoMnNmOqQjMpPtNiNrQyR7NpPwPuOrQvMvPqNtN 2020-06-17 瑞茂通 -3- 證券研究報告 目目 錄錄 1、 深耕二十載成就煤炭供應鏈龍頭 . 5 1.1、 以煤炭供應鏈為支點，打造數字生態平臺服務商 . 5 1.2、 煤

11、炭貿易：消費高峰已過，市場集中度將持續提升 . 6 1.3、 煤炭金融：信用政策及融資環境決定規模 . 8 2、 煤炭供應鏈有望進入新一輪發展期 . 9 2.1、 產需逆向分布加劇，催生煤炭供應鏈服務需求 . 9 2.2、 2020 年信用政策有望使保理業務修復 . 11 3、 攜手大型煤炭企業，做強數字化平臺 . 13 3.1、 借力混改，搭建數字化供應鏈平臺 . 13 3.2、 與核心產區煤企合作，為貿易量增長奠定基礎 . 14 4、 盈利預測 . 16 5、 估值水平與投資評級 . 17 5.1、 相對估值 . 17 5.2、 絕對估值 . 17 5.3、 估值結論與投資評級 . 18

12、6、 風險提示 . 19 2020-06-17 瑞茂通 -4- 證券研究報告 圖表圖表目錄目錄 圖 1：公司股權結構（2019 年） . 5 圖 2：2019 營收 403 億元，同比增長 5.7%. 6 圖 3：2019 歸母凈利 4.1 億元，同比下降 13.1% . 6 圖 4：公司營業收入結構 . 6 圖 5：公司毛利結構 . 6 圖 6：國內煤炭消費趨于穩定 . 7 圖 7：公司市場份額逐年提升 . 7 圖 8：公司供應鏈服務毛利率略高于其他企業 . 7 圖 9：全國煤炭鐵路-港口-消費地示意圖（單位：億噸） . 9 圖 10：運輸環節占煤炭終端價格的 40%. 10 圖 11：東部

13、、南方產能收縮，新增產能向晉陜蒙和新疆地區集中釋放 . 10 圖 12：供應鏈金融板塊收入結構 . 11 圖 13：保理業務收入結構 . 11 圖 14：保理業務期限縮短 . 12 圖 15：2020Q1 保理規?；厣?. 12 圖 16：公司保理規模與綜合利率情況 . 12 圖 17：2020Q1 貸款利率下降，規模增速回升 . 12 圖 18：通過拓展上下游打造數字化供應鏈平臺 . 14 圖 19：2019 年陜西煤業商品煤產量、商品煤銷量同比增加 6.3%/24.9% . 15 圖 20：蒙華鐵路線路分布 . 15 表 1：傳統銀行與瑞茂通承擔保理商的優劣勢比較 . 8 表 2：2018

14、 年 12 月底全國產能匯總（單位：億噸） . 10 表 3：保理業務行業收費標準 . 11 表 4：晉煤集團產量持續增長 . 14 表 5：公司主營業務盈利預測 . 16 表 6：可比公司盈利預測與估值 . 17 表 7：基本假設 . 17 表 8：FCFF 估值 . 18 表 9：敏感性分析 . 18 表 10：估值結果匯總 . 18 2020-06-17 瑞茂通 -5- 證券研究報告 1、深耕二十載成就煤炭供應鏈龍頭深耕二十載成就煤炭供應鏈龍頭 瑞茂通主營業務為煤炭供應鏈服務與供應鏈金融，并且擁有垂直電商平 臺易煤網。煤炭供應鏈服務市場集中度極低，公司作為龍頭依然具巨大提升 空間。供應鏈

15、金融業務信用風險低，隨著信用政策放寬其規模有望修復。 1.1、以煤炭供應鏈為支點，打造以煤炭供應鏈為支點，打造數字數字生態平臺服務商生態平臺服務商 公司于 2000 年涉足中國煤炭供應鏈市場，持續深耕二十年，伴隨著中 國經濟的快速發展和中國能源市場的快速增長，實現了從“貿易商”到“供 應鏈管理服務商”再到“數字供應鏈生態平臺服務商”的轉變。公司積極探 索區塊鏈、大數據、云計算等信息技術，推動傳統供應鏈業務的數字化改造 和數字供應鏈平臺建設， 并以合資公司作為核心做市商， 持續優化平臺生態， 打造集商流、物流、信息流和資金流于一體的垂直大宗商品數字供應鏈生態 平臺“易煤網”。 2012 年公司通

16、過借殼登陸資本市場。2008 年煙臺市中級人民法院裁定 山東九發集團公司破產，其持有的九發股份部分股份被司法拍賣。2011 年 鄭州瑞茂通供應鏈管理股份有限公司與九發股份簽訂 債務代償協議 、 發 行股份購買資產協議，將瑞茂通持有的徐州市怡豐貿易有限公司、邳州市 豐源電力燃料有限公司、江蘇晉和電力燃料有限公司合計 29.9 億元的股權 中的 89%注入九發股份，購買九發股份 71%的股權，該項資產重組完成后， 九發股份控股股東變更為鄭州瑞茂通，九發股份更名為瑞茂通供應鏈股份有 限公司。截至 2019 年末鄭州瑞茂通持有上市公司 57.7%的股份，公司實際 控制人為萬永興先生。 圖圖 1：公司股

17、權結構（：公司股權結構（2019 年）年） 資料來源：公司公告 公司經營業務包括煤炭供應鏈管理服務、非煤供應鏈管理服務以及供應 鏈金融服務。供應鏈管理服務主要由 China Coal Solution、鄭州嘉瑞、江蘇 晉、深圳前海瑞茂等全資子公司負責。供應鏈金融服務主要以商業保理和小 2020-06-17 瑞茂通 -6- 證券研究報告 額貸款（貸款對象均為供應鏈上的相關企業），該業務主要由新疆瑞泰、天 津瑞茂通商等全資子公司負責。 2019 年瑞茂通營業收入/歸母凈利潤分別為 402.6/4.1 億元， 同比增速分 別為 5.7%/-13.1%。 從業務結構來看， 煤炭供應鏈服務是公司主要盈利

18、來源， 2019 年營收/毛利分別占比為 76%/78%。2013 年公司積極搭建供應鏈一體 化綜合服務平臺，并依托供應鏈管理優勢發展供應鏈金融業務。2015 年 10 月公司成立冶金事業部、紡織品事業部，開始涉足非煤炭大宗商品領域。 公司煤炭供應鏈服務毛利率略高于非煤供應鏈服務。由于煤炭供應鏈服 務行業集中度低競爭激烈，2015-2017 年該板塊毛利率逐年下降。為了降低 營運成本，公司不斷地進行信息化、智能化建設，并搭建電商平臺易煤網。 2018 年煤炭供應鏈服務毛利率開始回升。公司融資成本計入財務費用，導 致供應鏈金融服務板塊毛利率偏高。 圖圖 2：2019 營收營收 403 億元，同比

19、增長億元，同比增長 5.7% 圖圖 3：2019 歸母凈利歸母凈利 4.1 億元，同比下降億元，同比下降 13.1% 402.6 0% 40% 80% 120% 160% 0 150 300 450 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 營業收入（億元）同比-右軸 4.1 -40% -20% 0% 20% 40% 0.0 2.5 5.0 7.5 10.0 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 歸母凈利潤（億元）同比-右軸 資料來源：公司公告，光大證券研究所 資料來源：公司公告，光大證券研究所 圖圖 4：公司營業

20、收入結構：公司營業收入結構 圖圖 5：公司毛利結構：公司毛利結構 305.1 91.6 0 100 200 300 400 20122013201420152016201720182019 煤炭供應鏈服務非煤大宗供應鏈服務供應鏈金融 億元 21.1 4.8 0 5 10 15 20 25 20122013201420152016201720182019 煤炭供應鏈服務非煤大宗供應鏈服務供應鏈金融 億元 資料來源：公司公告，光大證券研究所 資料來源：公司公告，光大證券研究所 1.2、煤炭貿易：消費高峰已過，市場集中度將持續提升煤炭貿易：消費高峰已過，市場集中度將持續提升 煤炭供應鏈管理是處于煤炭

21、開采與煤炭消費 （主要是發電） 的中間業務。 公司采購上游煤企或貿易商產品，經過運輸、倉儲、配煤、物流、轉運等多 2020-06-17 瑞茂通 -7- 證券研究報告 個環節將煤炭銷售給下游電廠等客戶。目前該行業上下游企業分散，盈利模 式較為單一，主要通過貿易價差來獲取利潤。鑒于我國煤炭消費量已處于歷 史高位，煤炭貿易行業已從快速成長期轉入成熟期，行業集中度提升將是未 來發展趨勢。 在煤價波動幅度收窄和鐵路發運量占比穩定的情況下，公司煤炭供應鏈 服務毛利率趨于相對穩定。煤炭供應鏈服務業務的盈利能力更取決于貿易規 模與市場份額。過去 8 年以來瑞茂通煤炭貿易一直保持較高增速，2019 年 公司煤炭

22、貿易量 6720 萬噸，國內貿易量占比 60%較上年提升 2 個百分點， 市場份額從 2012 年的 0.21%攀升至 2019 年的 1.66%。公司雖然是煤炭貿 易龍頭企業，但市場份額提升空間依然巨大。 圖圖 6：國內煤炭消費趨于穩定：國內煤炭消費趨于穩定 圖圖 7：公司市場份額逐年提升：公司市場份額逐年提升 -10% 0% 10% 20% 30% 0 10 20 30 40 50 國內煤炭消費量（億噸）同比-右軸 0.0% 0.3% 0.6% 0.9% 1.2% 1.5% 1.8% 0 1500 3000 4500 6000 7500 2012 2013 2014 2015 2016 2

23、017 2018 2019 瑞茂通煤炭貿易量（萬噸）市場份額-右軸 資料來源： 中國煤炭市場發展報告（2019） ，光大證券研究所 資料來源： 中國煤炭市場發展報告（2019） ，公司公告，光大 證券研究所 鑒于各個公司煤炭供應鏈管理業務營業成本的統計口徑不同，不能直接 將瑞茂通的煤炭供應鏈業務的毛利率與其他公司比較。瑞茂通銷售費用主要 包含運雜費、港務費、裝卸堆存費、檢驗鑒定費用等?？杀裙句N售費用主 要包括營運費用、廣告費用、折舊費用等。2019 年公司剔除煤炭供應鏈管 理分部銷售費用后的經營毛利率為 2.33%，略高于與行業內其他企業。 圖圖 8：公司供應鏈服務毛利率略高于其他企業：公司

24、供應鏈服務毛利率略高于其他企業 -4% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 20122013201420152016201720182019 瑞茂通物產中大廈門國貿 資料來源：公司公告，光大證券研究所 2020-06-17 瑞茂通 -8- 證券研究報告 從供應鏈服務毛利率歷史變化來看，2016 年毛利率大幅回升，此后維 持穩定。煤炭供應鏈服務企業在采購煤炭到將其賣出之間存在一定時間差， 煤炭價格若是發生劇烈波動會大大影響業務盈利性，因此需要進行套期保值 操作以降低波動。煤價上漲周期中單純買入賣出賺取差價的貿易企業即使不 用期現貨對沖也能享受煤價上漲帶來的收益，而煤價下跌周期中如果不及

25、時 進行套期保值，單純買入賣出賺取差價的貿易企業將難以為繼，情況嚴重的 時候會引起大額虧損。公司充分運用期貨、紙貨等相關金融衍生工具，對相 關品種大宗商品現貨業務開展套期保值、基差交易等對沖業務，有效規避大 宗商品現貨價格波動所帶來的貿易風險，保障供應鏈業務的高速擴張。 1.3、煤炭金融：信用政策及融資環境決定規模煤炭金融：信用政策及融資環境決定規模 早在 2014 年瑞茂通就堅定踐行產融結合的發展戰略，開始了供應鏈金 融領域布局。煤炭供應鏈管理業務是公司經營的基礎和根本，而發展供應鏈 金融不僅能夠促進企業的轉型升級，還能夠更好地與供應鏈管理業務相協 同，增強供應鏈管理業務的客戶黏性。 瑞茂通

26、所提供的供應鏈金融服務主要為商業保理和小額貸款（貸款對象 為供應鏈條中的相關企業）。商業保理本質上屬于應收賬款融資模式，基本 的業務流程是：保理公司根據保理客戶擬轉讓應收賬款情況決定是否核準應 收賬款的轉讓申請，同時結合保理客戶未來業務發展情況，對客戶保理業務 申請核準保理額度。 原則上， 保理額度不超過客戶擬轉讓應收賬款最大金額， 授信融資期限不超過十二個月， 在授信期限內， 客戶循環使用授信額度。 保 理合同中約定保理公司向保理客戶提供保理融資服務，保理客戶同意以轉 讓的應收賬款對應的融資金額為計算基準向保理公司支付保理費用，費用包 括保理費、業務手續費等。保理費中的利息在保理融資有效期內

27、分期支付， 并于每筆保理融資本金到期日前全部支付完畢。手續費應在融資款項發放后 的當年會計年度由保理客戶一次性支付給保理公司。公司目前開展的保理業 務，全部為有追索權的保理業務。 一般情況下保理商可以是銀行也可以是供應鏈環節中的企業（如瑞茂 通），它們承擔保理商有各自的優劣勢。目前公司融資方式以傳統銀行授信 和非公開發行債券融資為主，未來將積極探索 ABS、ABN 等供應鏈融資新 模式。 由于公司為民企， 融資成本較國企相對較高， 公司主體信用評級為 AA， 而山煤國際和廈門國貿的最新主體信用評級分別 AA+/AAA。瑞茂通非公開 發行債券一般為私募債，且主要采用累進利率，票面利率分布在 6.

28、5%-8%之 間，而山煤國際和廈門國貿主要為一般定向工具，采用固定利率，票面利率 一般低于瑞茂通。 表表 1：傳統銀行與瑞茂通承擔保理商的優劣勢比較傳統銀行與瑞茂通承擔保理商的優劣勢比較 傳統銀行傳統銀行 瑞茂通瑞茂通 優勢優勢 資金成本低。 由于搭建了易煤網電商平臺，再加上 多年供應鏈管理業務的經驗，積累了 大量上下游客戶的軟信息。 劣勢劣勢 由于沒有參與供應鏈的業務環節，無 法掌握上下游企業的“物流、商流、 信息流、資金流”。 需要向銀行和其他金融機構融資，民 營企業融資成本偏高。 資料來源：光大證券研究所 2020-06-17 瑞茂通 -9- 證券研究報告 2、 煤炭供應鏈有望煤炭供應鏈

29、有望進入進入新一輪發展期新一輪發展期 煤炭供給側改革后，行業上下游企業不斷趨于集中，產業鏈條呈現兩端 集中、中間分散的結構。市場對供應鏈企業的資源采購、物流倉儲、加工摻 配、分銷渠道等綜合能力提出了更高要求。2020 年政府工作報告中提出要 推動企業便利獲得貸款，推動利率持續下行。信用政策、融資環境的改善有 望使供應鏈金融業務規模重回增長。 2.1、產需逆向分布加劇，催生煤炭供應鏈服務需求產需逆向分布加劇，催生煤炭供應鏈服務需求 煤炭產需逆向分布，運輸成本高。煤炭在我國一次能源中具有明顯的經 濟性，由于單位熱值低、供需市場逆向分布，運輸成為煤炭價格體系的重要 環節。煤炭資源主要分布于以山西、陜

30、西、內蒙古為核心的“三西”地區， 而消費地主要集中于中部、沿海地帶。鐵水聯運是“西煤東運”最主要的運 輸方式，即由主產地“三西”經鐵路發往環渤海主要港口，再由港口發往沿 ?；蛴蓛群拥竭_中部省份。 圖圖 9：全國煤炭鐵路全國煤炭鐵路-港口港口-消費地示意圖（單位：億噸）消費地示意圖（單位：億噸） 資料來源：Wind，光大證券研究所（注：鐵路及港口數值分別為 2017 年實際運量/吞吐量與設計運能、吞吐量。例如曹妃甸 2017 年 實際吞吐量 0.5 億噸，根據規劃未來設計吞吐量 1.8 億噸；張唐線 2017 年煤炭運量 0.5 億噸，設計運力 2 億噸。 ） 以山西 5500 大卡熱值的動力煤

31、為例， 我們可以清晰地看到運輸環節 （包 括：公路倒短、鐵運、海運、內河運輸）在終端價格中的權重：煤炭產品本 身價格僅占終端價格的 60%左右，第二大構成則是煤礦至港口段的鐵路運 費?；谫Y源稟賦條件，我國一次能源中煤炭具有極高的經濟性。但容易被 忽略的是，煤炭雖然價格低，但能源效率遠不及石油與天然氣。相同質量的 煤炭熱值僅為石油的 60%，低廉運輸成本是煤炭“以量補質”的重要前提。 2020-06-17 瑞茂通 -10- 證券研究報告 圖圖 10：運輸環節占煤炭終端價格的：運輸環節占煤炭終端價格的 40% 0% 25% 50% 75% 100% 16-07 16-08 16-09 16-10 16-11 16-12 17-01 17-02 17-03 17-04 17-05 17-06 17-07 17-08 17-09 17-10 17-11 17-12 18-01 18-02 18-03 18-04 18-05 18-06 18-07 18-08 18-09 18-10 坑口價格倒短、裝車費鐵路運費海運費內河船運費 資料來源： Wind，光大證券研究所 煤礦供給側改革以來，新增產能與能源消費地之間的物理