紡織服裝行業專題研究：一文看懂網紅爆款~蕉下聚焦防曬細分一站式戶外鞋服-220427（24頁）.pdf

1、 海外行業海外行業報告報告 | 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 紡織服裝紡織服裝 證券證券研究報告研究報告 2022 年年 04 月月 27 日日 作者作者 孫海洋孫海洋 分析師 SAC 執業證書編號：S1110518070004 一文看懂網紅爆款一文看懂網紅爆款蕉下：蕉下：聚焦防曬細分，一站式戶外鞋服聚焦防曬細分，一站式戶外鞋服 蕉下：中國防曬服飾領軍企業，蕉下：中國防曬服飾領軍企業，逐步奠定細分賽道頭部地位逐步奠定細分賽道頭部地位 蕉下成立于 2013 年， 是中國第一大防曬服飾品牌， 提供適用于非競技運動及戶外活動場景的戶外功能產品，全面覆蓋服裝、傘

2、具、帽子、其他配飾、鞋履等多個品類。2021 年總零售額及線上零售額分別占據 5.0%及 12.9%的市場份額。 消費持續升級消費持續升級&對健康生活追求對健康生活追求&冬奧會等體育賽事催化，非競技類運動冬奧會等體育賽事催化，非競技類運動和戶外活動日益熱度持續增長，進一步帶動產品需求增長和戶外活動日益熱度持續增長，進一步帶動產品需求增長，2021 年公司營收 24.07 億元同增 203.15%； 分業務來看， 服裝營收 7.11 億元 （占總 29.5%） ，同增 411.62%；傘具營收 5.01 億元（占總 20.8%） ，同增 35.61%；帽子營收4.5 億元 （占總 18.7%）

3、， 同增 270.74%； 其他配飾營收 6.12 億元 （占總 25.4%） ，同增 309.79%。 盈利能力持續高增， 2021 年經調整凈利 1.36 億 （+244.27%） 。 健康、護膚需求增長疊加消費升級，防曬市場蓬勃發展健康、護膚需求增長疊加消費升級，防曬市場蓬勃發展 防曬服飾：防曬服飾：隨我國消費者防曬意識增強、防曬服功能性與時尚感升級而適用場景拓寬，防曬服飾滲透率不斷提升，其市場規模由 2016 年的 459 億元增至 2021 年的 611 億元，灼識咨詢預計自 2021 年至 2026 年防曬服飾的市場規模將以 9.4%的年復合增長率增長， 2026 年市場規模將達到

4、 958 億元。 防曬傘具：防曬傘具：我國傘具生產主要集中在東部沿海地區，浙江、福建產能在全國總產能 90%以上，而 CR4 僅為 10%左右，市場集中度較低，缺乏引領級、中高端品牌，未來隨消費觀念升級，品質化、品牌化、個性化成傘具行業發展趨勢。 專注積累核心技術，迭代升級產品持續豐富產品矩陣專注積累核心技術，迭代升級產品持續豐富產品矩陣 公司專注新產品、新技術開發推出差異化產品公司專注新產品、新技術開發推出差異化產品，現已形成服裝、傘具、帽子、配飾等產品滿足四季戶外穿戴需求；攜手知名面料制造商提升面料性能，將紗線從尼龍升級為防曬纖維，有效提升防曬面料的耐洗性，目前公司擁有 123 項專利，

5、正申請 72 項專利， 于 2020 年年初推出的采用 Airloop面料的冰薄系列披肩防曬服的銷售額于 2021 年達 276.4 百萬元。 交互式內容營銷成效顯著，多維營銷體系相互協同鞏固用戶粘性交互式內容營銷成效顯著，多維營銷體系相互協同鞏固用戶粘性 公司營銷策略以內容為核心、重視品牌與客戶驅動公司營銷策略以內容為核心、重視品牌與客戶驅動，區別于傳統廣告，采區別于傳統廣告，采用內容營銷注重交互性。用內容營銷注重交互性。培養消費者對產品功能和設計的認識，鼓勵消費者探索、體驗城市戶外活動，從而提高客戶忠誠度，促進品牌長遠發展。 多渠道踐行消費者導向理念多渠道踐行消費者導向理念， 實現線上、

6、線下大規?？蛻舾采w及有效互動。線上建立以消費者為導向的營銷體系和營銷矩陣，同時攜手明星與 KOL 推動線上營銷活動，提升品牌知名度；線下以零售門店提供直觀的購物體驗強化品牌形象；線上、線下平臺協同有效提升營銷效率及購買轉化率。 全面布局成熟全面布局成熟+新興電商平臺，拓展線下增加客戶觸點新興電商平臺，拓展線下增加客戶觸點 海外行業海外行業報告報告 | | 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2 線上布局成熟電商平臺成效顯著線上布局成熟電商平臺成效顯著， 2021 年位列天貓防曬服飾品類零售額第一，積極把握新興平臺機遇，內容營銷提高轉化率；2021 年公司防曬服飾的

7、線上零售額超過第二大品牌的 5 倍。 擴展線下網絡，提供全面購物體驗并增加客戶觸點擴展線下網絡，提供全面購物體驗并增加客戶觸點，擴大公司跨渠道品牌影響力；擴張銷售及分銷網絡，2019-2021 年分銷商數目從 96 增加至 872個，加速擴大消費者觸達及區域性覆蓋。 風險風險提示提示：產品質量、功效、安全性、研發風險；電商平臺風險；營銷成本風險；行業競爭風險；供應商與分銷商終止協議導致業務重大波動及中斷風險，新冠疫情反復風險等。 zWbWnVlUjWjZjVvWkWbRbPaQsQoOoMpNeRnNnRiNnPwOaQrRwPNZnQrNuOrNpN 海外行業海外行業報告報告 | | 行業專

8、題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3 內容目錄內容目錄 1. 蕉下：中國防曬服飾領軍，重塑城市戶外體驗蕉下：中國防曬服飾領軍，重塑城市戶外體驗 . 51.1. 科技與美學驅動創新靈感，提供一站式戶外鞋服服務 . 51.2. 知名投資機構背書，核心高管經驗豐富 . 61.3. 消費持續升級&追求健康生活&冬奧會等體育賽事催化，推動業績增長 . 72. 健康、護膚需求增長健康、護膚需求增長&消費升級，催化防曬市場蓬勃發展消費升級，催化防曬市場蓬勃發展 . 112.1. 消費升級&適用場景拓寬，推動防曬服飾需求增長 . 112.2. 防曬傘需求穩增、長期發展向好，品質化、品

9、牌化、個性化成趨勢 . 133. 打造爆款防曬傘切入防曬細分賽道，多維營銷鞏固用戶粘性打造爆款防曬傘切入防曬細分賽道，多維營銷鞏固用戶粘性 . 143.1. 品牌為核心，持續豐富產品矩陣滿足多元需求 . 143.2. 專注積累核心技術，迭代升級產品提升功能性、時尚感 . 163.3. 交互式內容營銷成效顯著，多維營銷體系相互協同鞏固用戶粘性 . 193.3.1. 營銷策略區別于傳統廣告，采用內容營銷注重交互性. 193.3.2. 多渠道踐行消費者導向理念，實現線上、線下大規?？蛻舾采w及有效互動 . 203.4. DTC 驅動全渠道銷售，實現廣泛消費者觸達與深入互動 . 203.4.1. 線上渠

10、道：布局成熟電商成效顯著，積極把握新興內容平臺機遇 . 203.4.2. 線下渠道：擴展線下網絡，提供全面購物體驗并增加客戶觸點 . 214. 風險提示風險提示 . 23 圖表目錄圖表目錄 圖 1：蕉下產品及應用場景 . 5圖 2：蕉下發展歷程 . 6圖 3：公司股權結構（截至 2022 年 4 月 3 日） . 6圖 4：2019-2021 營業收入（億元）及增速 . 8圖 5：2019-2021 經調整凈利潤（億元）及增速. 8圖 6：2019-2021 分品類營收（億元） . 8圖 7：2019-2021 分渠道營收（億元） . 9圖 8：2019-2021 直營渠道細分營收（億元） .

11、 9圖 9：2019-2021 毛利率、經調整凈利率與經營利潤率 . 9圖 10：2019-2021 分品類毛利率. 10圖 11：2019-2021 細分費用率 . 11圖 12：2019-2021 存貨規模（億元） . 11圖 13：2019-2021 存貨周轉天數（天） . 11圖 14：2016-2026E 中國防曬服飾市場規模及增速（億元） . 12圖 15：2016-2025 年中國傘具市場規模及增速（億元） . 13圖 16：2019-2021 研發開支（億元）及增速 . 16圖 17：產品開發過程. 17 海外行業海外行業報告報告 | | 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正

12、文之后的信息披露和免責申明 4 圖 18：天貓旗艦店展示產品防曬功能/精致外形/便捷屬性. 19圖 19：線上店鋪的頁面展示 . 21圖 20：零售門店內部展示 . 21 表 1：公司數輪融資情況 . 7表 2：公司部分高管人員簡介 . 7表 3：2021 中國五大防曬品牌（按總零售額計） . 12表 4：2021 中國五大防曬品牌（按線上零售額計） . 12表 5：服飾類產品 . 14表 6：傘具精選產品 . 15表 7：帽子精選產品 . 15表 8：配飾類精選產品 . 16表 9：其他精選產品 . 16表 10：材料、技術創新成果 . 18表 11：部分信息技術系統 . 18表 12：20

13、19-2021 分銷商數目 . 22 海外行業海外行業報告報告 | | 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 5 1. 蕉下蕉下：中國防曬服飾領軍中國防曬服飾領軍，重塑城市戶外體驗重塑城市戶外體驗 1.1. 科技與美學驅動創新靈感，科技與美學驅動創新靈感，提供一站式提供一站式戶外鞋服服務戶外鞋服服務 蕉下成立于 2013 年，致力于提供兼具創新科技和美學設計的戶外功能產品，專為具備休閑社交屬性的非競技運動及戶外活動場景而設計，包括城市生活、休閑運動、旅行度假、踏青遠足、露營等。公司專注于產品開發和設計創新，搭建了多元化產品組合，主要覆蓋服裝、傘具、帽子、其他配飾、鞋

14、履，為消費者提供全面產品。 公司通過直接面向客戶驅動或 DTC 驅動的全渠道銷售及分銷網絡，已積累龐大、忠誠且不斷增長的客戶群體。多年來，公司成功創立了代表著功能、品質和時尚感的蕉下品牌，并成為了中國城市戶外鞋服市場領先的設計商和零售商。根據灼識咨詢，以 2021 年總零售額及線上零售額計，蕉下均為中國第一大防曬服飾品牌，分別擁有 5.0%及 12.9%的市場份額。 圖圖 1：蕉下產品及應用場景蕉下產品及應用場景 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 自 2013 年推出第一款防曬產品雙層小黑傘以來，公司逐步成長為中國防曬服飾的市場引領者。同時，防曬只是探索城市戶外生活方式的起點，公司已成功將

15、業務拓展至更廣闊的鞋服市場，以滿足戶外活動愛好者的多樣化功能需求及品質生活追求者對精致生活方式的追求。 1）初創期（）初創期（2013-2016 年）年） ：蕉下于 2013 年成立，同年在杭州開始業務并推出首款防曬產品雙層小黑傘，瞄準年輕女性戶外產品市場，開始經營天貓旗艦店；2014 年，公司總部遷至深圳， 同年附屬公司減字科技成立， 主要負責戶外功能產品設計、 研發、 銷售及營銷，2015 年附屬公司深圳兜滿成立，主要負責戶外功能產品的電商業務及分銷商管理；2016年公司第一家品牌直營門店落地上海。 2）發展期（）發展期（2017-2020 年） ：年） ：2017 年公司推出富有創意設計

16、并主打輕小的防曬傘-膠囊系列傘，產品品類從傘具延伸至袖套、帽子等非傘類防曬產品；2019 年公司的非傘類防曬產品進一步擴展至防曬服、 口罩等配飾類目； 2020 年公司將營銷和銷售業務擴展至內容電商平臺，包括抖音。 3）拓展期（）拓展期（2021-至今） ：至今） ：2021 年蕉下于開曼群島注冊成立為獲豁免有限公司；公司從防曬產品進一步大規模擴展至其他非防曬戶外產品市場，包括帆布鞋、馬丁靴、內物、保暖服裝及配飾；推出五款精選單品：晝望系列墨鏡、隨身系列扁傘、街旅系列厚底帆布鞋、 海外行業海外行業報告報告 | | 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 6 暢型系列打

17、底褲及丘郊系列輕型馬丁靴；根據灼識報告，以總零售額和線上零售額計，蕉下為最大的防曬服飾品牌，在中國防曬服飾市場排名第一。 圖圖 2：蕉下發展歷程蕉下發展歷程 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 1.2. 知名投資機構背書知名投資機構背書，核心高管經驗豐富，核心高管經驗豐富 股權結構穩定股權結構穩定。馬龍和林澤為一致行動人，其中馬先生直接全資擁有 Fresh Nose，林先生直接全資擁有 Spring Know。截至 2022 年 4 月 3 日，Fired Mud 持股 29.07%，是公司最大股東，Autumn Holding 持股 27.91%，Sequoia Capital China

18、 Venture 持股 19.37%，蜂巧資本持股 6.96%，Douman Group Limited 持股 4.11%，LMJ Holding 持股 3.72%，Modern Fish持股 3.61%。 圖圖 3：公司股權結構（：公司股權結構（截至截至 2022 年年 4 月月 3 日日） 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 歷經多輪融資，知名投資機構背書。歷經多輪融資，知名投資機構背書。IPO 前，公司已完成多輪融資。2022 年 1 月 21 日，公司與 FairyMarvelLimited 訂立 C 系列優先股購買協議，獲得 45 百萬美元融資，估值為 海外行業海外行業報告報告 |

19、 | 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 7 29.12 億美元； 并于 2022 年 2 月 23 日， 與宏祺控股有限公司訂立 C 系列優先股購買協議，獲得為 1 百萬美元融資，估值為 30.26 億美元。 表表 1：公司數輪融資情況公司數輪融資情況 融資輪次融資輪次 投資投資日期日期 融資金額融資金額 投資方投資方 A 2015 年 11 月 3 日 5.86 百萬美元 SequoiaCapitalChinaVenture（境外） SequoiaHK（境內） 2015 年 12 月 24 日 26.83 百萬人民幣 杭州先鋒基石股權投資合伙企業 2015 年

20、 12 月 28 日 23.17 百萬人民幣 濟寧先鋒基石股權投資企業 B 2021 年 4 月 16 日 52.4 百萬人民幣 蜂巧資本（境外） MeconopsisLimited（境外） BorchidOnshore（境內） C 2022 年 1 月 21 日 45 百萬美元 FairyMarvelLimited C 2022 年 2 月 23 日 1 百萬美元 宏祺控股有限公司 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 核心核心管理團隊管理團隊穩定，零售穩定，零售、創業、創業經驗豐富經驗豐富。馬龍于 2013 年 3 月與林澤共同創立集團，吳珺曾任集團運營總監、供應鏈總監以及深圳飯來科技有限

21、公司產品及研發總監；陳建平曾在多個領零售公司擔任重要職務，有豐富的零售經驗。 公司的核心創始團隊富有遠見且具有豐富創業經驗，走在中國城市戶外行業前沿。創始人馬龍先生和林澤先生均為連續創業者，合作時間已超過 10 年，公司的管理團隊具有豐富的消費品和互聯網行業經驗。截至 2021 年 12 月 31 日，公司的核心管理團隊平均年齡約為 39 歲，平均擁有約 15 年相關行業經驗，曾就職于體育用品、快消品、科技及互聯網行業的領先企業。 表表 2：公司部分高管人員簡介公司部分高管人員簡介 人員人員 職位職位 履歷簡介履歷簡介 馬龍 董事會主席,執行董事 2022 年 4 月 1 日調任執行董事，并獲

22、委任為董事會主席兼首席執行官。自 2013 年 3 月起擔任杭州兜滿的監事、 自 2014 年 4 月起擔任減字科技的董事兼總經理及自 2021 年 8 月起擔任董事。 林澤 總裁 執行董事 2022 年 4 月 1 日調任執行董事，并獲委任為本公司總裁。自 2013 年 3 月起擔任杭州兜滿的董事兼總經理及自 2021 年8 月起擔任董事。 曾任職于諾基亞西門子通信系統技術(北京)有限公司。 陳建平 副總裁 2021 年 8 月至今主要負責本集團線下零售業務的管理。 曾任光合作用集團有限公司的首席執行官以及威富服飾(上海)有限公司 Kipling(China)的總經理。于其職業生涯之初，陳先

23、生亦曾于多個領零售公司任職，包括但不限于上海利惠商貿有限公司、新百倫貿易(中國)有限公司及上海百麗鞋業有限公司。 吳珺 人力資源副總裁 2014 年 7 月至今主要負責本集團的人力資源管理。曾任集團運營總監、供應鏈總監，深圳飯來科技有限公司產品及研發總監，溫州日報報業集團有限公司編輯職員。 資料來源：wind，天風證券研究所 1.3. 消費持續升級消費持續升級&追求健康生活追求健康生活&冬奧會等體育賽事催化冬奧會等體育賽事催化，推動，推動業績增長業績增長 非競技類運動和戶外活動日益非競技類運動和戶外活動日益熱度持續增長熱度持續增長，將將進一步帶動產品需求進一步帶動產品需求。2019-2020

24、年公司營收由 3.85 億元增長至 7.94 億元，公司 2021 年營收 24.07 億元同增 203.15%。 得益于中國持續的消費升級，以及因疫情催生的對健康及充滿活力的生活方式的追求，具備休閑、社交屬性的非競技類運動和戶外活動日益受到人們的歡迎；同時 2022 年冬奧會在內的各類戶外體育賽事，進一步推動戶外生活方式的趨勢。蕉下作為中國領先的城市戶 海外行業海外行業報告報告 | | 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 8 外品牌，將充分受益于需求增加帶來的增長機遇。 盈利能力不斷盈利能力不斷提升提升。2019-2020 年公司經調整凈利潤由 0.2 億元增長

25、至 0.39 億元，增長態勢良好；2021 年經調整凈利潤 1.36 億元同增 244.27%。 圖圖 4：2019-2021 營業收入（億元）及增速營業收入（億元）及增速 圖圖 5：2019-2021 經調整凈利潤（億元）及增速經調整凈利潤（億元）及增速 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 分品類看，分品類看，設計、開發和銷售設計、開發和銷售集功能、品質和時尚感于一體的集功能、品質和時尚感于一體的全面產品組合全面產品組合。2019-2020年公司服裝業務營收從 0.03 億增長至 1.39 億元， 主要系 2020 年不斷擴大防曬服等防曬服飾供應；傘具

26、業務營收從 3.35 億增長至 3.7 億元，主要系傘具產品的需求增加及在 2020年不斷推出新的傘具產品；帽子業務營收從 0.27 億增長至 1.21 億元，主要系帽子產品的需求增加及在 2020 年不斷推出新的帽子產品； 其他配飾業務營收從 0.20 億增長至 1.49 億元，主要系于在 2020 年不斷推出新的配飾產品，如口罩及袖套，及 2020 年前推出的現有產品收入持續增長；其他產品業務營收增長至 0.15 億元，各類業務營收均呈現上升趨勢。 2021 年服裝業務營收 7.11 億元（占總 29.5%） ，同增 411.62%；傘具業務營收 5.01 億元（占總 20.8%） ，同增

27、 35.61%；帽子業務營收 4.5 億元（占總 18.7%） ，同增 270.74%；其他配飾業務營收 6.12 億元 （占總 25.4%） ， 同增 309.79%； 其他產品業務營收 1.33 億元 （占總 5.6%） ，同增 799.98%。 圖圖 6：2019-2021 分品類營收（億元）分品類營收（億元） 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 注：其他配飾主要包括墨鏡、口罩、披肩、袖套及手套；其他產品主要包括鞋履。 3.85 7.94 24.07 106.38%203.15%0%50%100%150%200%250%051015202530201920202021營收YOY0.20

28、 0.39 1.36 100.26%244.27%0%50%100%150%200%250%300%0.00.51.01.5201920202021經調整凈利潤YOY0.03 1.39 7.11 3.35 3.70 5.01 0.20 1.21 4.50 0.27 1.49 6.12 051015202530201920202021服裝傘具帽子其他配飾其他產品 海外行業海外行業報告報告 | | 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 9 分分渠道渠道看，看，聚焦聚焦直營直營渠道渠道、分銷拓寬客戶群、分銷拓寬客戶群。2019-2020 年直營渠道營收從 3.17 億增長

29、至6.5 億元，主要系線上店鋪收入增加。分銷商渠道營收從 0.68 億增長至 1.44 億元，主要系品牌知名度提高和不斷擴大產品組合，令分銷商的合作意愿提升，分銷商數量增加；及分銷網絡擴大，公司接觸更廣泛客戶群的能力提高。 公司利用全渠道銷售及分銷網絡提高運營效率，增加市場滲透率，2021 年自營渠道營收20.12 億元（占總 83.6%） ，同增 209.75%；分銷商渠道營收 3.95 億元（占總 16.4%） ，同增173.47%。 從直營渠道來看，從直營渠道來看，線上渠道貢獻線上渠道貢獻主要主要收入。收入。2019-2020 年線上店鋪營收從 1.95 億增長至5.25 億元，主要系

30、1）品牌知名度提高及持續擴展產品組合令產品的需求增加；2）成功的營銷及推廣活動吸引了客戶光顧線上店鋪，令天貓旗艦店的期內付費客戶數量增加；3）成功留住現有客戶，令天貓旗艦店的復購率增加。電商平臺營收從 0.91 億增長至 0.93 億元，主要系品牌知名度提高和不斷擴大產品組合令產品的需求增加；及加強與各熱門電商平臺的合作。零售門店及其他營收從 0.31 億增長至 0.32 億元，主要系公司擴展線下零售渠道。 目前公司主要通過天貓及京東等領先的成熟電商平臺，以及高速增長的內容電商平臺（如抖音）對產品進行線上營銷及銷售。2021 年線上店鋪營收 16.43 億元（占總 68.3%） ，同增213.

31、31%；電商平臺營收 3.03 億元（占總 12.6%） ，同增 224.67%。同時公司積極將業務從線上拓展至線下，建立線下零售門店，為客戶提供品牌及產品的真實體驗，2021 年零售門店及其他營收 0.66 億元（占總 2.7%） ，同增 107.07%。 圖圖 7：2019-2021 分分渠道渠道營收（億元）營收（億元） 圖圖 8：2019-2021 直營渠道細分直營渠道細分營收（億元）營收（億元） 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 品牌優勢品牌優勢&產品持續迭代創新產品持續迭代創新，盈利，盈利能力持續能力持續提升。提升。2019-2021 年毛利

32、率和經營利潤率處于穩定上升狀態，經調整凈利潤率略有波動。主要系 1）產品組合更加多元化，毛利率更高的產品銷量增加；2）品牌聲譽及知名度提高，令產品處于更有利的定價地位；3）供應鏈管理能力提高，采取了更有效的成本管理措施。2021 年毛利率 59.1%同比增長 1.7pct，經調整凈利潤率 5.6%同比增長 0.6pct，經營利潤率 6.1%同比增長 0.4pct。 圖圖 9：2019-2021 毛利率毛利率、經調整、經調整凈利率與凈利率與經營利潤率經營利潤率 3.17 6.50 20.12 0.68 1.44 3.95 051015202530201920202021自營渠道分銷商渠道1.95

33、 5.25 16.43 0.91 0.93 3.03 0.31 0.32 0.66 0510152025201920202021線上店鋪電商平臺零售門店及其他 海外行業海外行業報告報告 | | 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 10 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 分品類看，分品類看，毛利率波動上升毛利率波動上升。2019-2021 年服裝毛利率從 39.6%增加至 52.1%，帽子毛利率從 55.3%增加至 67.3%， 其他配飾毛利率從 43.8%增加至 61%。 2021 年傘具毛利率 59.5%同增5.1pct，主要系 2021 年推出毛利率更高的

34、新傘具產品；其他產品毛利率 57.8%同減 5.2%，主要系公司調整產品組合及擴充產品線。 圖圖 10：2019-2021 分品類毛利率分品類毛利率 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 加大加大銷售及營銷銷售及營銷投入，投入，提升品牌知名度提升品牌知名度。2019-2021 年公司一般及行政開支占營收比從12.81%減少至 7.37%； 研發開支占營收比從 5.17%減少至 2.97%。 作為一家相對年輕的公司，蕉下已經并將繼續投入大量財務及其他資源以提升品牌知名度和獲取客戶，2019-2021 年公司分銷及銷售開支占營收比從 32.39%增加至 45.86%，財務開支凈額占營收比從 0.1

35、8%增加至 0.29%。 其中，其中，分銷及銷售開支增加主要系 1）加強營銷工作，令廣告及營銷開支增加；2）電商平臺上的業務日益增加，令電商平臺服務費增加；3）運輸及物流開支增加；4）雇員人數增加，令雇員福利開支增加。 一般及行政開支增加主要系 1）雇員人數增加，雇員福利開支以及其他人員成本增加；2）辦公室擴大，令使用權資產折舊增加百萬元。 財務開支增加主要系租賃負債的利息開支增加。 50.00%57.40%59.10%5.10%5.00%5.60%5.60%5.70%6.10%0%10%20%30%40%50%60%70%201920202021毛利率經調整凈利潤率經營利潤率39.60%52

36、.50%52.10%50.10%54.40%59.50%55.30%68.70%67.30%43.80%59.60%61.00%63.00%57.80%0%10%20%30%40%50%60%70%80%201920202021服裝傘具帽子其他配飾其他產品 海外行業海外行業報告報告 | | 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 11 圖圖 11：2019-2021 細分費用率細分費用率 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 存貨管理健康有序，營運能力存貨管理健康有序，營運能力穩步提升穩步提升。2021 年公司存貨規模為 2.52 億元，得益于 1）有限的精選單品及靈

37、活彈性的供應鏈系統使公司能將存貨維持在公司認為對業務營運而言屬最佳的水平；2）通過預測銷量并提前下達生產訂單，及時響應市場需求，從而優化存貨周轉天數；3）公司已制定標簽制度等存貨管理政策，對公司分銷的產品按不同產品批次和物品進行分類；4）公司所有的倉庫均配備有安防系統，并就存貨的意外丟失或損壞投購保險。 2021 年公司存貨周轉天數 62 天，同比減少 18 天，主要系公司不斷提高存貨管理能力，能夠更準確地預測銷售需求并快速響應市場變化； 及產品的需求增加， 令存貨能更快售罄。 圖圖 12：2019-2021 存貨規模（億元）存貨規模（億元） 圖圖 13：2019-2021 存貨周轉天數存貨周

38、轉天數（天天） 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 2. 健康、護膚需求增長健康、護膚需求增長&消費升級消費升級，催化防曬市場蓬勃發展催化防曬市場蓬勃發展 2.1. 消費升級消費升級&適用場景拓寬，推動防曬服飾需求增長適用場景拓寬，推動防曬服飾需求增長 消費升級下對消費升級下對健康和護膚健康和護膚需求增長需求增長，推動防曬服飾行業，推動防曬服飾行業穩步穩步發展。發展。中國的防曬服飾市場主要包括具有防曬功能的衣服、傘具、帽子、墨鏡、口罩、披肩、袖套及手套等產品。隨著人們越來越注重健康、活力的生活方式，以及對抗衰老和皮膚保護的意識提高，防曬服飾的市場規模由

39、2016 年的 459 億元增至 2021 年的 611 億元， 年復合增長率為 5.9%。 根據灼32.39%40.69%45.86%12.81%11.55%7.37%0.18%0.24%0.29%5.17%4.52%2.97%0%10%20%30%40%50%201920202021分銷及銷售開支占比一般及行政開支占比財務開支凈額占比研發開支占比0.66 0.83 2.52 0.00.51.01.52.02.53.0截止2019年底 截止2020年底 截止2021年底1108062020406080100120201920202021 海外行業海外行業報告報告 | | 行業專題研究行業專題

40、研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 12 識咨詢，自 2021 年至 2026 年，防曬服飾的市場規模預計將以 9.4%的年復合增長率增長，2026 年市場規模將達到 958 億元。 圖圖 14：2016-2026E 中國防曬服飾市場規模及增速（億元）中國防曬服飾市場規模及增速（億元） 資料來源：灼識咨詢，招股說明書，天風證券研究所 蕉下市場份額占比領跑。蕉下市場份額占比領跑。 根據灼識咨詢， 2021年蕉下總零售額31億元 （市場份額占比5%） ，線上零售額 30 億元（市場份額占比 12.9%） ，在中國防曬服飾市場中排名第一。 表表 3：2021 中國五大防曬品牌（按總零售額計

41、）中國五大防曬品牌（按總零售額計） 排名排名 品牌品牌 總零售額（億元）總零售額（億元） 市場份額占比市場份額占比 主要產品類別主要產品類別 1 蕉下 31 5.0% 服裝、傘具、帽子、其他配飾（墨鏡、口罩、披肩、袖套及手套） 2 品牌 E 22 3.5% 墨鏡 3 品牌 F 15 2.5% 傘具 4 品牌 G 11 1.9% 墨鏡 5 品牌 H 10 1.7% 墨鏡 資料來源：灼識咨詢，招股說明書，天風證券研究所 表表 4：2021 中國五大防曬品牌（按線上零售額計）中國五大防曬品牌（按線上零售額計） 排名排名 品牌品牌 線上零售額 （億元）線上零售額 （億元） 市場份額占比市場份額占比 主

42、要產品類別主要產品類別 1 蕉下 30 12.9% 服裝、傘具、帽子、其他配飾（墨鏡、口罩、披肩、袖套及手套） 2 品牌 I 6 2.5% 服裝、傘具、帽子、墨鏡、口罩、披肩、袖套及手套 3 品牌 F 5 2.0% 傘具 4 品牌 J 4 1.5% 服裝、傘具、帽子、口罩、披肩、袖套及手套 5 品牌 E 3 1.3% 墨鏡 資料來源：灼識咨詢，招股說明書，天風證券研究所 供銷兩端不斷發展改進，防曬服飾產品需求旺盛供銷兩端不斷發展改進，防曬服飾產品需求旺盛。 注重防曬和皮膚健康。注重防曬和皮膚健康。中國消費者（尤其是女性）十分注重日常防曬、追求抗衰老和皮膚美白，并且越來越習慣于全年和在不同場合的

43、防曬措施，因此，中國消費者對防曬產品有龐大需求。 對防曬服飾的偏好。對防曬服飾的偏好。與防曬化妝品相比，防曬服飾可提供全方位、全天候的防曬，且消費4595015435825356116757428128859589.15%8.38%7.18%-8.08%14.21%10.47%9.93%9.43%8.99%8.25%-10%-5%0%5%10%15%20%0200400600800100012002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E2023E2024E2025E2026E市場規模YOY 海外行業海外行業報告報告 | | 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文

44、之后的信息披露和免責申明 13 者不用擔心化學品對皮膚有害。因此，近年來消費者越來越習慣穿著防曬服飾，以及防曬化妝品與防曬服飾的結合來保護皮膚。 使用場景日趨多樣化。使用場景日趨多樣化。防曬服飾的使用場景持續增多，從日常生活、休閑娛樂、通勤，到旅游、踏青遠足、露營和其他戶外活動。 功能性和時尚感改進。功能性和時尚感改進。隨著面料和材料技術的不斷改進，防曬服飾產品能夠實現舒適性和防曬性能的平衡，從而顯著提高防曬服飾在消費者中的受歡迎程度。同時，品牌亦開始注重設計和美學，以滿足消費者的需求。 消費者對防曬服飾可及性提高。消費者對防曬服飾可及性提高。隨著越來越多的品牌采用線上渠道，中國防曬服飾市場的

45、線上滲透度不斷提高，使消費者更容易接觸到防曬服飾。此外，隨著內容營銷的普及，越來越多的消費者了解到并接受防曬服飾品牌的教育，這將繼續推動市場發展。 2.2. 防曬傘防曬傘需求需求穩增、長期穩增、長期發展發展向好向好，品質化、品牌化、個性化品質化、品牌化、個性化成趨勢成趨勢 上世紀上世紀 90 年代以來年代以來，我國制傘業迅速崛起我國制傘業迅速崛起，成為世界第一大國。成為世界第一大國。隨著經濟的發展，我國傘具業的市場規模在不斷增長，傘具市場規模由 2016 年的 69 億元增至 2019 年的 73.2 億元，根據觀研天下數據，未來幾年仍將保持現有的經濟增長環境下，傘具業的市場規模預計在 202

46、5 年將達到 103.5 億元左右。 圖圖 15：2016-2025 年年中中國國傘具傘具市場規模市場規模及增速（億元）及增速（億元） 資料來源：觀研天下，新思界，天風證券研究所 目前傘具已從過去功能單一的避雨用具，發展成為花樣繁多、功能各異、兼有實用性和裝飾性的生活必需品和快速消費品，防曬傘是晴傘具中的強勢發展力量，而人們在夏季使用防曬傘， 能夠有效隔離紫外線對于皮膚的損傷， 達到物理防曬目的， 隨人們防曬需求增加，防曬傘的市場規模發展向好。 急需強勢品牌誕生，蕉下急需強勢品牌誕生，蕉下把握把握發展機遇發展機遇。我國傘具產業聚集地已經形成，生產企業主要集中在東部沿海地區，浙江、福建是我國傘類

47、最大生產省份，產能在全國總產能中的占比達到 90%以上，行業區域集中度高。我國現有的傘具生產企業已經超過了 2000 家，但年產值過億的企業只有 31 家，產值超過 500 萬元的企業也僅有 200 家左右，行業排名前四位的企業所占的市場份額也只有 10%左右，因此傘具行業急需強勢品牌的誕生。 蕉下于 2013 年推出雙層小黑傘，在防曬市場初露鋒芒。截止 2017 年，雙層小黑傘、口袋系列傘及膠囊系列傘這三款防曬精選單品各自曾錄得年銷售額超過人民幣 3000 萬元，并于 2021 年推出隨身系列扁傘。蕉下以品牌為核心，不斷推出防曬新產品，抓住晴傘具行69677273.273.2382.4486

48、.2393.6998.95103.56.15%-2.90%7.46%0.51%1.19%12.58%4.60%8.65%5.61%4.60%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%02040608010012020162017201820192020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E市場規模YOY 海外行業海外行業報告報告 | | 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 14 業發展機遇。 隨著消費觀念升級，國民對商品的需求向品質化方向轉變隨著消費觀念升級，國民對商品的需求向品質化方向轉變，為順應發展趨勢，我國傘具行業中部分企業在

49、設計上不斷加大創新力度，并有意識培養自有品牌，開始逐步向高端市場進軍，現階段已經取得一定成績。 我國我國傘具傘具行業品質化、品牌化、個性化發展成行業品質化、品牌化、個性化發展成趨勢趨勢，創新意識較強、產品質量過硬的企業未來發展前景依然良好，以仿制為主、產品質量較差的企業未來發展空間將縮小。目前我國是傘具生產大國，但不是傘具生產強國，國內大部分企業生產的產品集中在低端領域，具有高端市場競爭力的企業數量較少。 3. 打造爆款防曬傘切入打造爆款防曬傘切入防曬細分賽道，多維營銷防曬細分賽道，多維營銷鞏固用戶粘性鞏固用戶粘性 3.1. 品牌為核心，品牌為核心，持續豐富產品矩陣滿足多元需求持續豐富產品矩陣

50、滿足多元需求 品牌為核心，品牌為核心，豐富豐富產品組合滿足多樣產品組合滿足多樣化需求化需求。公司已將蕉下成功打造成在功能性鞋服領域代表著功能、品質和時尚感的標志性品牌，這使公司能夠建立全面產品組合，涵蓋各種品類和城市戶外場景，以滿足中國戶外活動愛好者的多樣化功能需求及品質生活追求者對精致生活方式的追求，從而擴大客戶外聯，增強客戶黏性。 1）服裝產品服裝產品：主要包括防曬系列、保暖系列、家居系列和運動系列，滿足消費者一年四主要包括防曬系列、保暖系列、家居系列和運動系列，滿足消費者一年四季的需求。季的需求。 防曬防曬服服多多采用采用 AirLoop 面料或原紗防曬技術，面料或原紗防曬技術，防曬效果