【公司研究】三六零-網絡安全為核發力政企擴展新邊界-20200329[37頁].pdf

1、 公司報告公司報告 | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 1 三六零三六零（601360） 證券證券研究報告研究報告 2020 年年 03 月月 29 日日 投資投資評級評級 行業行業 計算機/計算機應用 6 個月評級個月評級 買入（首次評級） 當前當前價格價格 19.79 元 目標目標價格價格 24 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股) 6,764.06 流通A 股股本(百萬股) 1,192.64 A 股總市值(百萬元) 133,860.65 流通A 股市值(百萬元) 23,602.33 每股凈資產(元) 4.12 資產負債率(%) 15.79 一年內最高/最低(元) 29.47/16.95

2、 作者作者 文浩文浩 分析師 SAC 執業證書編號：S1110516050002 資料來源：貝格數據 相關報告相關報告 股價股價走勢走勢 網絡安全為核網絡安全為核，發力政企擴展新邊界發力政企擴展新邊界 專注網絡安全十余載，成就最具影響力的互聯網巨頭專注網絡安全十余載，成就最具影響力的互聯網巨頭 奇虎 360 成立于 2005 年，于 2006 年 7 月推出公司核心安全服務軟件 360 安全衛士，并以此為序幕拉開公司在互聯網安全領域的研發探索，先后經 歷多次安全技術的更新升級，從最初的病毒特征庫式安全技術已經迭代出 自學習式 QVM 技術、云查殺系統、AVE 啟發式查殺系統等多種安全系統， 并

3、最終整合為一體化“360 安全大腦” 。截至日前，公司借助較為完善的互 聯網技術與核心安全技術，在 C 端服務超 5 億活躍用戶，成為中國最具影 響力的網絡安全公司。公告預增 2019 年度實現歸母扣除非經常性損益事 項后的凈利潤約為 34.2 億元至 38.0 億元同比增長約 0.04%至 11.0%。 現有業務持續造血，為安全領域探索現有業務持續造血，為安全領域探索護航護航 公司手握核心安全技術， 以 360 安全衛士和 360 手機衛士為核心獲客手段， 通過廣告、增值服務與智能硬件業務進行變現。1）廣告業務方面，公司通 過將用戶導向高商業價值的瀏覽器、 搜索等產品過程中實現流量價值。 2

4、018 年公司廣告收入增長 16.9%至 106.7 億元，市場份額 2.2%。按最大 MAU 口 徑，1H19 三六零廣告業務 ARPU 為 9.4 元，低于百度 83.1 元、阿里 95.5 元、騰訊 26.3 元和微博 10.1 元，仍有提升空間；2）智能硬件業務方面， 公司卡位“物聯網+安全” ，在智能硬件端逐一突破單個領域，目前涵蓋可 穿戴設備、車聯網及智能家居三大方向，19H1 同比增長 22.6%至 6.2 億元。 依靠領先技術和大數據積累依靠領先技術和大數據積累，布局政企安全未來可期，布局政企安全未來可期 網絡安全產業保持較高速發展，相比海外仍有較大提升空間。2018 年中國

5、網絡安全產業規模同比增長 19.2%至 511 億元?？紤]到相比海外較低的 IT 支出比例 （2018 年中國 3.5% vs. 全球 4.6%） 與在安全領域的投入比例 （2015 年中國 1.4% vs. 全球 3.1%） ，國內安全行業規模仍有提升空間。公司深化 “大安全”戰略，依托 360 國家級安全大腦，布局城市安全、工控安全等 多個核心互聯網安全領域，發揮數據、人才、資源等優勢，把握政企安全 3.0 時代。公司先后中標 2.4 億元的重慶合川區創新產業園項目、1.2 億元 的天津市應急管理局應急管理信息化項目， 2.5 億元的天津高新區網絡安全 協同創新產業基地項目， 處于 A 股

6、上市安全公司突出體量， 初步證明實力。 投資建議投資建議： 我們預計公司2019-2021年歸母凈利潤分別為60.96 億元/43.23 億元/49.96 億元，同比增長 72.46%/-29.09%/15.57%（19 年包含投資收益） ； 扣非后凈利潤分別為 36.27 億元/40.12 億元/46.85 億元，同比增長 6.11%/10.61%/16.78%?？紤]三六零在互聯網安全領域的龍頭地位及在政企 安全領域亟待釋放的商業化前景，按照分部估值法認為合理市值為 1,627 億元，對應每股約 24 元，較當前市值還有 21.5%的提升空間，首次覆蓋給 予“買入”評級。 風險風險提示提示：

7、解禁壓力；解禁壓力；競爭環境加劇競爭環境加??；廣告業務增速放緩；政企業務廣告業務增速放緩；政企業務落地落地 不及預期不及預期；疫情反復風險；疫情反復風險； 財務數據和估值財務數據和估值 2017 2018 2019E 2020E 2021E 營業收入(百萬元) 12,238.11 13,129.26 13,506.31 14,746.91 17,029.35 增長率(%) 23.56 7.28 2.87 9.19 15.48 EBITDA(百萬元) 6,837.10 6,648.58 7,024.98 4,793.34 5,540.81 凈利潤(百萬元) 3,371.98 3,534.84 6

8、,096.24 4,322.72 4,995.84 增長率(%) 80.15 4.83 72.46 (29.09) 15.57 EPS(元/股) 0.50 0.52 0.90 0.64 0.74 市盈率(P/E) 39.70 37.87 21.96 30.97 26.79 市凈率(P/B) 8.34 5.58 4.61 4.04 3.54 市銷率(P/S) 10.94 10.20 9.91 9.08 7.86 EV/EBITDA 11.78 17.87 15.80 21.97 18.39 -33% -23% -13% -3% 7% 17% 27% 37% 2019-032019-072019-

9、112020-03 三六零計算機應用 滬深300 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 2 內容目錄內容目錄 1. 三六零：國內領先互聯網安全服務供應商三六零：國內領先互聯網安全服務供應商 . 5 1.1. 發展歷程：專注網絡安全十余載，成就最具影響力的互聯網巨頭 . 5 1.2. 商業模式：安全技術為核心，產品矩陣實現用戶價值變現 . 5 1.3. 經營業績：高毛利廣告業務帶動公司盈利能力持續提升 . 7 1.4. 股權結構及管理團隊：持股較為集中，管理層經驗豐富 . 10 2. 現有業務：廣告和游戲增值持續造血，為安全領域護航現有業務：廣告和游戲增值持續造血，為安全領域護航

10、. 12 2.1. 廣告業務：服務 C 端用戶安全需求，變現 5 億流量商業價值 . 12 2.1.1. 互聯網廣告：構建“網絡安全-信息獲取-內容聚合”三級體系 . 12 2.1.2. 變現效率：2019 上半年 ARPU 為 9.4 元，相較其他平臺仍有提升空間 . 13 2.1.3. 未來空間：移動端流量變現潛力仍存，PC 端小程序護航未來 . 14 2.2. 游戲業務：借力體系流量增加變現能力，端游打開增長空間 . 16 2.3. 智能硬件：安全理念切入物聯網，發展布局不急一時 . 18 2.3.1. 行業前景：萬物互聯孕育萬億規模 . 18 2.3.2. 發展戰略：借位物聯網安全，穩

11、步突破單一領域 . 19 2.3.3. 收入表現：增速略有放緩，期待新產品市場表現 . 20 3. 政政企市場：安全技術優勢成為切入突破點企市場：安全技術優勢成為切入突破點 . 22 3.1. 業務分析：依托 360 安全大腦，三條主線把握政企安全 3.0 時代 . 22 3.2. 行業分析：安全需求驅動，政企市場蘊藏巨大潛力 . 26 3.2.1. 行業規模：三年復合增速超過 20%，中長期行業規模有望翻倍 . 26 3.2.2. 行業格局：競爭格局相對分散，360 資源優勢突出 . 28 3.2.3. 行業趨勢：安全形勢愈發嚴峻，驅動行業再次提升 . 29 3.3. 公司優勢：持續高研發投

12、入鑄就領先行業的安全技術地位 . 31 4. 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 . 34 圖表目錄圖表目錄 圖 1：三六零公司發展歷程 . 5 圖 2：三六零商業模式 . 6 圖 3：三六零營業收入及同比增速（2015A-2018A；2018Q1-Q3&2019Q1-Q3） . 7 圖 4：三六零扣非歸母凈利潤及同比增速（2015A-2018A；2018Q1-Q3&2019Q1-Q3） . 7 圖 5：三六零歸母凈利潤及同比增速（2015A-2018A；2018Q1-Q3&2019Q1-Q3） . 7 圖 6：三六零經營性凈現金流及同比增速（2015A-2018A；2018Q1-Q3&20

13、19Q1-Q3） . 7 圖 7：三六零分業務收入（2014A-2018A；1H18A-1H19A） . 8 圖 8：三六零總體及分業務毛利率（2014A-2018A；1H18A-1H19A） . 8 圖 9：三六零盈利能力（2014A-2018A；2018Q1-Q3&2019Q1-Q3） . 9 圖 10：三六零三項費用率（2015A-2018A；2018Q1-Q3&2019Q1-Q3） . 9 圖 11：公司承諾扣非歸母凈利潤及實際值（2017A-2020E） . 10 qRqPnNnRtOsMoMnMpQwPnO9P8Q8OsQnNpNoOiNnNtQkPpMoPaQqQvMNZpPtO

14、vPrQqM 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 3 圖 12：三六零股權結構 . 10 圖 13：三六零公司高管團隊 . 11 圖 14：PC 安全產品市場滲透率 . 12 圖 15：移動安全產品平均月活躍用戶數 . 12 圖 16：國內互聯網平臺 MAU 規模（截至 2019 年 6 月） . 12 圖 17：360 營銷服務體系 . 13 圖 18：三六零搜索廣告形式 . 13 圖 19：中國部分互聯網公司廣告行業市場份額（2013A-2018A） . 14 圖 20：1H19 主要互聯網公司人均廣告收入 . 14 圖 21：三六零主要移動端產品月使用時長（2016 年

15、1 月-2019 年 8 月） . 15 圖 22：手機屏與 PC 大屏用戶使用時段分布 . 15 圖 23：360 游戲官網截圖 . 16 圖 24：360 游戲旗下部分游戲一覽. 16 圖 25：三六零游戲業務收入及同比增速（2014A-2018A）. 17 圖 26：三六零游戲業務收入結構（2014A-2017A；1Q18A） . 17 圖 27：2019 年 8 月流水前十游戲一覽 . 18 圖 28：全球物聯網設備數量及增速（2015A-2025E） . 18 圖 29：中國物聯網產業規模及同比增速（2013A-2018E） . 19 圖 30：三六零智能硬件產品 . 20 圖 31

16、：360 智能硬件產品發布時間線 . 20 圖 32：三六零智能硬件業務收入及同比增速（2015A-2018A；1H18A-1H19A） . 21 圖 33：奇虎 360 可穿戴設備出貨量及同比增速（2017Q1-2018Q3） . 21 圖 34：奇虎 360 可穿戴設備市場份額（2017Q1-2018Q3） . 21 圖 35：360 安全大腦五大能力 . 22 圖 36：三六零依托安全大腦發展政企、城市及家庭三大安全場景. 23 圖 37：360 政企安全發展進展 . 23 圖 38：重慶合川區 360 網絡安全協同創新產業園外景和內景 . 24 圖 39：國內部分工業互聯網安全廠商能力

17、對比 . 24 圖 40：360 企業安全瀏覽器主要功能 . 25 圖 41：360 定制開發的余杭區綜合辦公平臺截圖 . 25 圖 42：中國網絡安全產業規模及同比增速（2014A-2019E） . 26 圖 43：2015 年人均網絡安全支出 . 26 圖 44：2015 年中國 vs.美國 vs.全球 IT 安全支出占 IT 支出比例 . 26 圖 45：2018 年中國 vs.美國 vs.全球 IT 支出占 GDP 比例 . 26 圖 46：中國信息安全市場行業應用情況（2017 年） . 27 圖 47：美國聯邦政府網絡安全預算及占比（2017A-2020E） . 27 圖 48：2

18、018 年中國公共財政支出 . 27 圖 49：中國網絡安全市場結構（2018 年） . 27 圖 50：全球網絡安全市場結構（2018 年） . 27 圖 51：中國網絡安全行業主要企業市占率（2018 年） . 28 圖 52：中國網絡安全行業集中度（2016A-2018A） . 28 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 4 圖 53：中國網絡安全行業的競爭格局與企業競爭力 . 28 圖 54：全球網絡安全綜合風險排名 . 29 圖 55：2018 年部分網絡安全事件梳理 . 29 圖 56：中國被篡改網站數量 . 30 圖 57：中國境內被植入后門網站數量 . 30 圖

19、58：國內網絡安全政策法規（2014 年及以后） . 30 圖 59：三六零核心技術優勢 . 31 圖 60：360 安全大腦優勢 . 31 圖 61：主要廠商獲得漏洞致謝數量（2019 年 1 月-2019 年 5 月） . 32 圖 62：2018 年互聯網安全行業主要公司研發支出 . 32 圖 63：2018 年互聯網安全行業主要公司研發支出占收比 . 32 圖 64：2019 年 MSRC Top75 名單 . 33 圖 65：三六零分業務盈利預測 . 34 圖 65：三六零分部估值 . 35 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 5 1. 三六零三六零：國內國內領先領先

20、互聯網互聯網安全服務供應商安全服務供應商 1.1. 發展歷程發展歷程：專注網絡安全十余載，成就最具專注網絡安全十余載，成就最具影響力影響力的的互聯網互聯網巨頭巨頭 奇虎 360 最早成立于 2005 年，并于 2006 年 7 月推出公司核心安全服務軟件“360 安全衛 士” ， 2008 年 5 月發布安全瀏覽器， 7 月推出免費殺毒軟件。 2011 年 3 月正式登陸紐交所， 代號 QIHU。2011 年 9 月開始進軍移動端，360 手機桌面、360 手機助手、360 手機瀏覽 器等多款移動互聯網產品正式發布上線。2012 年 1 月打造游戲開放平臺，同年 8 月上線 360 搜索。20

21、13 年進軍 IoT，發布“360 隨身 WiFi”等硬件產品。2016 年年 7 月月完成私有化完成私有化 交易，交易，以以 93 億美元億美元從從紐交所退市。紐交所退市。2018 年 2 月，三六零正式登陸 A 股。2019 年年 4 月，月， 三六零三六零以以 37.31 億元對外轉讓其所持的奇安信股份億元對外轉讓其所持的奇安信股份，并于同年 6 月，中標 2.4 億元重慶市 合川區 360 網絡安全協同創新產業園一期項目，是三六零獨立轉戰政企市場后的第一單。 圖圖 1：三六零：三六零公司發展歷程公司發展歷程 資料來源：公司官網，公司公告，天風證券研究所 1.2. 商業模式商業模式：安全

22、：安全技術為核心，產品矩陣技術為核心，產品矩陣實現用戶價值實現用戶價值變現變現 三六零主要從事互聯網技術的研發及網絡安全產品的設計、開發、運營，通過向個人用戶 提供免費、優質的互聯網及移動安全產品及服務，積累大量用戶，并在此基礎上拓展了互 聯網廣告及服務、互聯網增值服務、智能硬件業務，形成以形成以核心技術為驅動，核心技術為驅動，以以產品體系產品體系 為載體、為載體、以商業化為保障的互聯網以商業化為保障的互聯網生態體系。生態體系。 核心技術核心技術層面層面。2018 年年 5 月，月，三六零三六零發布了全球最大的分布式智能安全系統發布了全球最大的分布式智能安全系統“360 安全大腦”安全大腦”

23、。 “。 “360 安全大腦”安全大腦”綜合運用“IMABCDE”（I-IoT 智能感知、M-移動通信、A- 人工智能、B-區塊鏈、C-云計算、D-大數據、E 邊緣計算）等核心技術，具備威脅感知、 推理溯源、攻擊預警、決策輔助、自我學習五項核心能力，在保護用戶、社會、國家網絡 20052011 赴美上市 2011年3月奇 虎360正式在紐 交所掛牌交易， 證券代碼為 NYSE:QIHU。 201220082018 2005年9月周 鴻祎創辦奇虎 360。 公司成立 首款安全軟件 2006年7月 360推出首 款安全軟件 360安全衛 士。 20162006 2012年8月 360搜索低調 上線

24、，集成在 360安全網址 導航“綜合搜 索”開放平臺 中，為用戶提 供通用網頁搜 索服務。 360搜索上線 轉型安全平臺 2008年7月 360推出永久 免費的360殺 毒軟件。 2009年10月 發布永久免費 的360殺毒1.0 正式版，對免 費不做任何限 制，并拋棄了 收費殺軟固有 的“激活碼” 機制。 免費殺毒軟件 2013 2018年2月 360通過重 組正式登陸 A股，證券 代碼601360 2013年6月 360發布首款 硬件產品 “360隨身 WiFi”，幫助 用戶實現移動 終端設備的無 線聯通。同年 10月發布“兒 童衛士”手環 產品。 進軍IoT 2019 出售奇安信 201

25、9年4月， 360以37億元 轉讓所持的 22.59%的奇 安信股權。 2014 2008年5月發 布安全瀏覽器。 安全瀏覽器 2011年9月 360手機桌面、 360手機助手、 360手機瀏覽 器等多款移動 互聯網產品正 式發布上線。 進軍移動端 2012年1月 360公司宣布 將旗下的360 保險箱軟件與 領先的游戲媒 體門戶企業游 久數碼科技有 限公司(簡稱： 游久網)進行 合并重組，全 力打造游戲開 放平臺。 開展游戲業務 2014年12月 360投資4億 美元與酷派組 建合資公司， 正式宣布進入 智能手機領域。 進軍智能手機 重回A股 美國退市 2016年7月奇 虎 360 對外 宣

26、布私有化交 易完成。奇虎 360 的股票 停止在美國紐 交所公開交易。 2019年6月， 全資子公司 奇虎科技聯 合中標2.4億 元重慶市合 川區360網 絡安全協同 創新產業園 一期項目。 重返政企安全 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 6 防和個人人身安全等領域。 產品及產品及服務服務 1）核）核心安全能力：心安全能力：依托“360 安全大腦”的核心技術及能力，公司目前的核心安全能力主 要服務于國家網絡安全領域（包括網絡實戰攻防演練平臺、全網數字資產測繪平臺等） ， 城市及社會安全領域 （網絡安全協同創新產業基地、 反網絡詐騙信息系統 “獵網平臺” 等） ， 家庭及個人用

27、戶安全領域（360 安全衛士、360 手機衛士等系列產品） 。三六零以安全產品 為根基拓展了信息獲取類產品和內容類產品。 2）信息獲取和內容變現產品：）信息獲取和內容變現產品：信息獲取產品主要包括 360 導航、搜索、瀏覽器等業務； 內容類產品主要包括信息流、資訊類產品、游戲等。這些業務拓展了公司的互聯網服務范 圍，增強了對用戶畫像的精準把握，提升了用戶粘性和公司商業化精準服務能力，逐漸形 成了從信息安全到信息獲取、內容聚合的完整安全信息、內容服務鏈條。三六零采用“免 費提供安全產品+商業化變現”的模式經營并獲取收入。 3）IoT 物聯網安全產品及服務物聯網安全產品及服務：家庭安全方面，三六零

28、設計研發出家庭防火墻、智能攝像 機、行車記錄儀、智能兒童手表、智能門鎖、可視門鈴、掃地機器人等一系列智能硬件。 車聯網安全領域，三六零針對智能網聯汽車提供安全評估及整體安全解決方案，通過產品 開發、方案集成等方式向國內自主品牌聯網汽車提供安全服務保障， 圖圖 2：三六零三六零商業模式商業模式 資料來源：公司公告，天風證券研究所 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 7 1.3. 經營業績：高毛利經營業績：高毛利廣告業務帶動公司盈利能力廣告業務帶動公司盈利能力持續持續提升提升 2018 年三六零總體收入同比增長 7.28%至 131.29 億元，收入增速相較 2017 年放緩較為明 顯；歸屬股東凈利潤同比增長 4.83%至 35.35 億元，歸母凈利率 26.92%，同比降低 0.63 百 分點； 扣非后歸屬股東凈利潤同比增長 24.22%至 34.18 億元， 扣非后歸母凈利率達 26.04%， 同比提升 3.55 百分點；公司經營性現金流凈額達 37.48 億元。 2019 年前三季度總體收入同比增長 0.8%至 95.22 億元，歸屬股東凈利潤同比增長 105.7% 至 51.76 億元，歸母凈利率 54.36%，同比提升 27.74 百分點，扣非后歸屬股東凈利潤同比 增長 9.36%至 25.86 億元，扣非后歸母凈利率達 27.15%，同