【公司研究】三七互娛-深度報告：AI賦能“流量經營2.0”品類拓展研發持續提升-20200407[25頁].pdf

1、 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 Hao hao AI 賦能“流量經營 2.0” ，品類拓展研發持續提升 三七互娛（002555）深度報告 2020 年 4 月 7 日 王建會 傳媒行業分析師 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 信達證券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城區鬧市口大街 9 號院 1 號樓 郵編：100031 AIAI 賦能“流量經營賦能“流量經營 2.02.0” ，品類拓展研發持續提升” ，品類拓展研發持續提升 2020 年 4 月 7 日 精耕細作游戲業務，營收持續快速增長精耕細作游戲業務，營收持續快速增長。三七互娛三七互娛 2019

2、年營業收入同比增長 73.30%；歸母凈 利潤 21.15 億元，同比增長 109.69%。2019Q4 實現營收 36.67 億元，同比增長 74.81%，環比 增長 5.11%。2019Q4 公司歸母凈利潤為 5.59 億，2018Q4 為-2.1 億（主要系 2018 年子公司 上海墨鹍業績承諾未達標確認了相關的業績補償及商譽減值， 導致2018年歸母凈利潤減少5.06 億），環比增長 6.92%。 AI賦能流量經營， 手游業務市占率創新高賦能流量經營， 手游業務市占率創新高。 2019H2移動游戲收入65.62億元， 同比增長90.98%， 環比增長 20.93%；毛利率 87.8%，

3、同比增長 4.72pp，環比增長 0.23pp。兩款主力游戲斗羅 大陸H5 和一刀傳世持續貢獻良好業績。公司手游市占率提升至 10.44%。2020 年來看， Q1 總流水盤達到公司歷史峰值。Q2：末日沙城此前上線，數據表現優異，優勢品類產品 奇跡 MU、 榮耀大天使或將上線，我們判斷產品流水將有不錯表現。此外代號英雄、 云上城之歌、代號萬古等頭部產品也預期將上線。同時，公司也在探索其他新品類的 開發，如非傳奇、奇跡類的 RPG、SLG、卡牌、二次元及女性向的游戲，在產品布局上，加強 商業化游戲的均衡發展。智能化投放平臺“量子”以及智能化運營分析平臺“天機”投入使用， 使業務流程數據化、智能化

4、、精細化，將流量經營的質效發揮到最大。 頁轉手成為行業趨勢，網游收入下滑頁轉手成為行業趨勢，網游收入下滑。2019H2 網頁游戲收入 5.87 億元，同比下降 20.21%， 環比下降 8.88%；毛利率 77.01%，同比增長 7.95pp，環比增長 2.36pp。2019 年，公司網頁游 戲業務取得營業收入 12.32 億元，較上年相比微有下滑，主要是受到用戶向移動端轉移，網頁 游戲產品數量減少兩方面的影響。公司網頁游戲團隊 2019 年在國內市場的開服數量累計超過 29,000 組，在 2019 年運營平臺開服排行榜中穩居第一，遙遙領先于其他廠商。 盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級

5、： 公司 2 月總流水盤達到公司歷史峰值， Q2 代號英雄 、 云上城之歌 、 代號萬古等新產品或將上線，我們判斷流水將有不錯表現。2020 年品類拓展+出海深化奠 定增長基礎：公司除了傳統的傳奇、奇跡品類游戲外，2020 年還將在 SLG、MMO 等品類持續 拓展。核心產品不乏 SLG 類狂野西境、Final Order等，以及 MMORPG 類的斗羅大 陸 3D、新希望等。此外，公司將以地區差異化營銷+本地化精細運營方式拓展全球市場。 北美產品將以 SLG+SRPG 為主，亞洲將以 MMO+二次元+SLG+卡牌等品類為方向。我們預期 2020 年境外流水增速或將高于大陸市場。根據公司近 5

6、 年 TTM PE 走勢及公司未來業績空間， 我們給予公司基于 2020 年歸母凈利潤的 30 倍 PE 估值，公司目標市值 787.72 億元，對應目 標價：37.29 元，首次覆蓋給予“增持”評級。 股價催化劑：股價催化劑：奇跡 MU、榮耀大天使以及 SLG、卡牌等頭部產品上線 證券研究報告 公司研究深度報告 三七互娛（002555） 買入增持持有賣出 首次評級首次評級 三七互娛相對滬深三七互娛相對滬深 300 表現表現 資料來源：信達證券研發中心 公司主要數據公司主要數據（2019.4.2019.4.7 7） 收盤價（元）收盤價（元） 34.71 52 周內股價周內股價 波動區間波動區間

7、(元元) 39.7-11.66 最近一月漲跌幅最近一月漲跌幅() -6.36 總股本總股本(億股億股) 21.12 流通流通 A 股比例股比例() 62.4 總市值總市值(億元億元) 733 王王建會建會 行業分析師行業分析師 執業編號：S1500519120001 聯系電話： （010）83326755 郵箱： -50.00% 0.00% 50.00% 100.00% 150.00% 200.00% 250.00% 滬深300三七互娛 本期內容提要本期內容提要: rQrOrRrNrMtNnPqRrOxOmP6McMaQpNoOoMqQlOmMqMiNrRxO6MnNwONZtOsRwMsOp

8、N 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 風險因素：風險因素：買量成本上升、傳統品類觸達用戶天花板、游戲政策變化 重要財務指標重要財務指標 2018 2019 2020E 2021E 2022E 營業總收入 7,632.68 13,227.14 16,552.79 20,256.98 24,014.97 同比(%) 23.33% 73.30% 25.14% 22.38% 18.55% 歸屬母公司凈利潤 1,008.50 2,114.77 2,625.75 3,150.91 3,703.69 同比(%) -37.77% 109.69% 24.16% 20.00% 17.54% 毛利率(%) 76.2

9、7% 86.57% 86.34% 86.57% 86.70% ROE(%) 15.53% 32.53% 32.72% 30.65% 28.33% EPS（攤?。?（元） 0.48 1.00 1.24 1.49 1.75 P/E 73 35 28 23 20 P/B 12.28 10.43 8.13 6.35 5.02 EV/EBITDA 54.75 25.95 21.56 17.56 14.92 資料來源：Wind，信達證券研發中心預測 注：股價為2020年4月 7日 目 錄 公司概況 . 1 發展歷史 . 1 股權結構 . 1 財務狀況 . 2 收入、毛利率持續增長 . 2 三費率提升，加大

10、研發、銷售投入. 4 利潤高速持續增長 . 4 主營業務 . 5 深耕細作，精細化運營游戲業務 . 5 擬非公開發行，加速競爭力提升 . 7 手游業務：收入持續增長，市占穩固提升 . 7 AI 賦能“流量經營 2.0” . 7 手游市占率穩固提升，2019 年達 10.44% . 8 亞洲市場優勢明顯，歐洲市場提速. 10 產品儲備豐富：2020 品類拓展+出海深化奠定增長基礎 . 12 網頁游戲收入下滑，精品化提升毛利率 . 14 盈利預測與估值 . 17 基本假設和盈利預測 . 17 移動游戲業務 . 17 頁游業務 . 17 相對估值與投資評級 . 17 風險提示 . 18 圖 表 目

11、錄 圖表 1：三七互娛股權結構（截至 2020 年 4 月 7 日） . 1 圖表 2：公司收入及毛利變化（萬元） . 2 圖表 3：公司營業成本及變化趨勢（萬元） . 3 圖表 4：公司毛利及變化趨勢 . 3 圖表 5：公司營業利潤率及期間費用變化情況 . 4 圖表 6：歸母凈利潤變化（萬元） . 5 圖表 7：游戲業務細分收入情況（億元）. 6 圖表 8：公司研發人員及研發投入變化趨勢（萬元） . 6 圖表 9：公司擬非公開發行項目及金額（單位：萬元） . 7 圖表 10：移動游戲業務收入及毛利率（萬元） . 8 圖表 11：游戲公司手游發行口徑市占率變化 . 8 圖表 12： 一刀傳世I

12、OS 暢銷排名 . 9 圖表 13： 斗羅大陸ios 暢銷排名 . 9 圖表 14： 混沌起源ios 暢銷排名 . 10 圖表 15： 拳魂覺醒ios 暢銷排名 . 10 圖表 16： SNK IOS 暢銷排名 . 11 圖表 17： 永恒紀元IOS 暢銷排名 . 11 圖表 18：三七互娛發行產品 . 12 圖表 19：三七互娛發行 pipeline . 13 圖表 20：頁游戲業務收入及毛利率情況（萬元） . 15 圖表 21：公司頁游開服走勢 . 15 圖表 22：公司頁游產品 . 16 圖表 23：產品類型分布 . 16 圖表 24：三七互娛 TTM PE-band（2015 年 4

13、月 7 日-2020 年 4 月 7 日） . 18 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 1 公司概況 發展歷史 三七互娛主要從事手游以及頁游的研發運營與發行。三七互娛上市主體前身為順榮股份，主營業務是多層汽車塑料燃油箱的 研制、生產和銷售業務。順榮股份 2011 年 3 月 2 日在深交所上市，實際控制人為吳緒順等吳氏家族成員，2013 年順榮股份 通過非公開發行股份和支付現金購買李衛偉、曾開天持有的三七玩合計 60%股權。三七玩承諾 2014-2016 年實現的扣非凈 利潤分別不低于 3 億、3.6 億和 4.32 億元，同比增長 22.4%，20%和 20%。2015 年順榮股份再次以非公

14、開發行股票方式，收 購了剩余 40%的三七玩股份，三七玩成為順榮股份全資子公司。2018 年順榮股份為了集中資源發展文化創意產業，將原有汽 車相關業務作價 8.19 億出售給吳氏家族控制的蕪湖凝眾汽車部件科技有限公司。2019 年吳氏家族以所持上市公司股份換購 銀華 MSCI 中國 ETF 份額，使得持股比例降為 18.27%，公司第一大股東與實際控制人變為李衛偉。 股權結構 經歷了多輪股權變更后，目前三七互娛實際控制人為原三七玩的的創始人之一李衛偉，持股比例為 19.11%，三七玩另一創始 人曾開天持股比例為 14.43%，吳衛紅持股 5.3%，控股權穩定。 圖圖表表 1：三七互娛股權結構三

15、七互娛股權結構（截至（截至 2020 年年 4 月月 7 日）日） 資料來源：Wind，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 2 財務狀況 收入、毛利率持續增長收入、毛利率持續增長 2016、2017、2018、2019 年營業收入分別為 52.47 億元、61.89 億元、76.33 億元和 132.27 億元，2019 年營業收入同比增 長 73.30%；歸母凈利潤 21.15 億元，同比增長 109.69%。 2019Q4 實現營收 36.67 億元，同比增長 74.81%，環比增長 5.11%。同比增長主要系一刀傳世 、 斗羅大陸等自 19 年 年初開始流水穩定高位；環比

16、增長主要系混沌起源 、 拳皇覺醒等新游上線帶來增量。 圖表圖表 2：公司收入：公司收入及及毛利變化毛利變化（萬元）（萬元） 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 2019Q4 營收成本 4.79 億元，同比上升 4.81%，環比上升 4.66%。 161,874 146,069 138,497 172,443 166,116 164,134 223,232 209,787 324,696 282,400 348,892 366,725 36.28% 17.72% 11.79%9.12% 2.62% 12.37% 61.18% 21.66% 95.46% 72.06% 56.29% 74.81%

17、 2017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q4 營業收入（萬元）同比增長 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 3 圖表圖表 3：公司：公司營業成本及變化趨勢營業成本及變化趨勢（萬元）（萬元） 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 2019Q4 毛利率為 86.9%，同比增長 8.73pp，環比下降 0.05pp。 圖表圖表 4：公司毛利及變化趨勢：公司毛利及變化趨勢 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 53,604 44,292 41,895 55,027 47,144 41,484 46,79

18、2 45,723 40,071 43,828 45,787 47920 11.99% -13.83%0.87% 3.19% -12.05% -6.34% 11.69% -16.91% -15.00% 5.65% -2.15% 4.81% 2017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q4 營業成本（萬元）同比增長 32.98% 32.93%31.05% 4.22% 28.44% 27.37% 21.73% -30.34% 16.60% 26.61% 19.23% 19.78% -30.05%-27.9

19、3%-30.69%-34.14%-32.25% -37.03% -47.53% -54.48% -65.96% -52.77% -61.37% -53.55% -9.53%-17.25% -12.55% -11.40%-11.34%-12.03% -2.57% -2.89% -1.35% -1.57% -1.64% -2.08% -6.31% -6.62% -4.51% -6.31% -5.49% -8.30% -0.08% -0.88% -1.15% 0.09% -0.72% -0.12% 0.01% -0.17% -0.31% 0.20% 0.05%0.47% 2017Q1 2017Q2

20、2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 營業利潤率銷售費率管理費率研發費率財務費率 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 4 三費率提升，加大研發、銷售投入三費率提升，加大研發、銷售投入 銷售費用：2019Q4 銷售費用 19.64 億元，同比增長 71.85%，環比下降 8.28%。增長主要系多款優質新游戲于本年上線，新 游戲處于主要推廣期內，對互聯網流量需求較大所致。 管理費用：2019Q4 管理費用 0.76 億元，同比增長 26.00%，環比增長 33.24%。 研發費用：2019Q4 研發

21、費用 3.04 億元，同比增長 119.07%，環比增長 59.00%。研發費用同環比增長主要系游戲業務的研 發人員數量增長及公司加大多品類研發投入。 財務費用：2019Q4 財務收入 1732.53 萬元。主要系銀行借款減少導致利息支出減少所致。 圖表圖表 5：公司營業利潤率及期間費用變化情況：公司營業利潤率及期間費用變化情況 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 利潤高速持續增長利潤高速持續增長 2019Q4 公司歸母凈利潤為 5.59 億，2018Q4 為-2.1 億（主要系 2018 年子公司上海墨鹍業績承諾未達標確認了相關的業績補 償及商譽減值，導致 2018 年歸母凈利潤減少 5.

22、06 億） ，環比增長 6.92%。 32.98%32.93% 31.05% 4.22% 28.44%27.37% 21.73% -30.34% 16.60% 26.61% 19.23%19.78% -30.05% -27.93% -30.69% -34.14%-32.25% -37.03% -47.53% -54.48% -65.96% -52.77% -61.37% -53.55% -9.53% -17.25% -12.55% -11.40% -11.34% -12.03% -2.57% -2.89% -1.35% -1.57% -1.64% -2.08% -6.31% -6.62% -4

23、.51% -6.31% -5.49% -8.30% -0.08% -0.88% -1.15% 0.09% -0.72% -0.12% 0.01% -0.17% -0.31% 0.20% 0.05% 0.47% 2017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q4 營業利潤率銷售費率管理費率研發費率財務費率 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 5 圖表圖表 6：歸母凈利潤變化：歸母凈利潤變化（萬元）（萬元） 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 主營業務 深耕細作，精細化運營游戲業務深耕細作，精細化運營游戲

24、業務 2019H2 移動游戲收入 65.62 億元， 同比增長 90.98%， 環比增長 20.93%； 毛利率 87.8%， 同比增長 4.72pp， 環比增長 0.23pp。 2019H2 網頁游戲收入 5.87 億元， 同比下降 20.21%， 環比下降 8.88%； 毛利率 77.01%， 同比增長 7.95pp， 環比增長 2.36pp。 三七互娛主要從事手游以及頁游的研發運營與發行。公司的自主研發產品具有高產出、高成功率、長周期等特性，研發實力處 于行業領先水平。在買量發行的基礎上，公司在不斷地快速提升研發能力并利用 AI 賦能流量經營質效。在流量經營方面，智 能化投放平臺“量子”

25、以及智能化運營分析平臺“天機”投入使用，使業務流程數據化、智能化、精細化，將公司的流量經營 效率提升至行業領先水平。 43,303 41,752 36,079 40,924 41,009 39,129 41,697 -20,985 45,438 57,869 52,276 55900 104.99% 51.96% 35.54% 28.70% -5.30%-6.28% 15.57% -151.28% 10.80% 47.90% 25.37% 2017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q4 歸母凈利潤

26、（萬元）同比增長 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 6 圖表圖表 7：游戲業務細分收入情況：游戲業務細分收入情況（億元）（億元） 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 在研發能力方面， 公司不斷擴張研發隊伍， 研發人員數量增長迅速， 2019 年公司研發人員數量突破 1500 人， 同比增長 15%。 圖表圖表 8：公司研發人員及研發投入變化趨勢公司研發人員及研發投入變化趨勢（萬元）（萬元） 資料來源：公司公告、信達證券研發中心 29.49 22.99 16.46 12.32 16.39 32.84 55.82 119.89 -19.66% -22.04% -28.40% -25.18% 21

27、8.86% 100.32% 69.99% 114.78% -50.00% 0.00% 50.00% 100.00% 150.00% 200.00% 250.00% 0.00 20.00 40.00 60.00 80.00 100.00 120.00 140.00 2016201720182019 網頁游戲移動游戲網頁游戲同比移動游戲同比 31,767.01 43,909.46 53,984.11 81,418.21 1,004 1,461 1,379 1,582 2016201720182019 研發投入（萬元）研發人員數量 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 7 擬非公開發行，加速擬非公開發行

28、，加速競爭力提升競爭力提升 公司本次擬非公開發行募集不超過 45 億元資金，不超過 1.06 億股，用于網絡游戲開發及運營建設項目、5G 云游戲平臺建設 項目及廣州總部大樓建設項目。其中 17 億用于 5G 云游行平臺的建設，16 億用于網絡游戲開發，加速品類擴張。 圖表圖表 9：公司擬非公開發行項目及金額（單位：萬元）：公司擬非公開發行項目及金額（單位：萬元） 項目名稱項目名稱 總投資金額總投資金額 擬使用募集資金金額擬使用募集資金金額 網絡游戲開發及運營建設項目 160,251.22 160,000.00 5G 云游戲平臺建設項目 169,766.77 165,000.00 廣州總部大樓建

29、設項目 128,518.29 125,000.00 合計 458,536.28 450,000.00 資料來源：公司給公告、信達證券研發中心 公司 5G 云游戲平臺搭建項目預計總投資將達到 16.98 億，項目包括基礎云層服務、平臺層服務及云游戲平臺三部分。5G 云 游戲平臺搭建項目將進一步增強公司“研運一體”的優勢，率先大規模投入云游戲平臺開發，將為公司帶來該領域的先行優勢 及核心競爭力。 計劃總投資 16.03 億用于 24 款游戲的開發，從而進一步拓展產品品類，題材涉及西方魔幻類、仙俠類、東方玄幻類及戰爭主 題等，并創新故事情節、玩法設計及道具效果等方面。同時，游戲項目也會增加公司對于研

30、發人才的需求，公司將建立完整的 青訓體系且提高高級研發人員的數量，預計 2020 年游戲及系統研發人員數量將突破 2000 人。 預計總投資 12.85 億用于琶洲西區地塊新廣州總部大樓的建設。公司總部大樓預計可容納 5000 名辦公人員，目前分散的研發 及運營人員將集中在總部辦公，提升研運溝通的效率及質量。 手游業務：收入持續增長，市占穩固提升 AI 賦能“流量經營 2.0” ，19H2 手游同增 91% 2019H2 移動游戲收入 65.62 億元， 同比增長 90.98%， 環比增長 20.93%； 毛利率 87.8%， 同比增長 4.72pp， 環比增長 0.23pp。 兩款主力游戲斗

31、羅大陸H5 和一刀傳世持續貢獻良好業績。多款 ARPG 游戲月流水過億，展現出公司在該手游品類研 發中的領先地位，精細化運營下的傳奇、奇跡類游戲幫助公司增速營收。同時，公司也在探索其他新品類的開發，如非傳奇、 奇跡類的 RPG、SLG、卡牌、二次元及女性向的游戲，在產品布局上，加強商業化游戲的均衡發展。智能化投放平臺“量子” 以及智能化運營分析平臺“天機”投入使用，使業務流程數據化、智能化、精細化，將流量經營的質效發揮到最大。 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 8 圖表圖表 10：移動游戲業務收入及毛利率：移動游戲業務收入及毛利率（萬元）（萬元） 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 手游市占

32、率穩固提升，手游市占率穩固提升，2019 年達年達 10.44% 2019 年公司國內手機游戲業務的市場占有率進一步提升至 10.44%。公司在報告期內運營的最高月流水超過 16 億，最高月新 增注冊用戶超過 3400 萬，最高月活躍用戶超過 4000 萬。頭部手游斗羅大陸 、 一刀傳世維持良好表現。 圖表圖表 11：游戲公司手游發行口徑市占率變化游戲公司手游發行口徑市占率變化 2015 2016 2017 2018 2019 騰訊市占率 41.39% 46.88% 54.08% 58.08% 56.31% 網易市占率 14.97% 21.00% 21.18% 21.28% 21.79% 三七

33、市占率 1.00% 2.00% 2.83% 4.17% 10.44% 資料來源：公司公告，游戲工委，信達證券研發中心 154,254.15 174,108.15 214,574.42 343,602.00 542,657.25 656,208.43 77.77% 75.36% 77.58% 83.06% 87.55% 87.78% 2017H12017H22018H12018H22019H12019H2 移動游戲收入（萬元）毛利率 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 9 圖表圖表 12： 一刀傳世一刀傳世IOS 暢銷排名暢銷排名 資料來源：七麥數據，信達證券研發中心 圖表圖表 13： 斗羅大陸：

34、 斗羅大陸ios 暢銷排名暢銷排名 資料來源：七麥數據，信達證券研發中心 混沌起源 、 拳魂覺醒等新游表現突出，上線帶來新增量。 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 10 圖表圖表 14： 混沌起源混沌起源ios 暢銷排名暢銷排名 資料來源：七麥數據，信達證券研發中心 圖表圖表 15： 拳魂覺醒： 拳魂覺醒ios 暢銷排名暢銷排名 資料來源：七麥數據，信達證券研發中心 亞洲市場優勢明顯，歐洲市場提速亞洲市場優勢明顯，歐洲市場提速 截至 2019 年年末， 公司海外品牌 37GAMES 覆蓋 200 多個國家和地區， 全球發行移動游戲超過 120 款， 游戲類型涉及 RPG、 卡牌、SLG 等。公司在全球市場發行的多款游戲取得優異成績： SNK 在日本市場上線后，取得下載榜雙榜 第一的成績； 大天使之劍 H5在越南市場上線后長期穩居暢銷榜榜首，成為當地市場現象級游戲；公司王牌產品 永恒紀 元在報告期內不斷更新迭代，持續在已發行地區保持穩定的流水。 請閱讀最