1、后 疫 情 時 代商業不動產的融 資 與 經 營2020 年 11 月 中國 上海后疫情時代商業不動產的融資與經營2美國管理會計師協會（The Institute of Management Accountants, 簡稱 IMA）成立于 1919 年，是全球領先的國際管理會計師組織，為企業內部的管理和財務專業人士提供最具有含金量的資格認證和高質量的服務。作為全球規模最大，最受推崇的專業會計師協會之一，IMA 恪守為公共利益服務的原則， 致力于通過開展研究， CMA認證， 繼續教育， 相關專業交流以及倡導最高職業道德標準等方式，轉變傳統財務領域的思維模式，服務全球財務管理行業，從而推動企業優化

2、績效，成就個人職業發展。IMA 在 150 個國家和地區擁有規模超過 140,000 名 CMA 考生及持證者，以及 300 多個分會和精英俱樂部。IMA 的總部位于美國新澤西州的蒙特維爾市，將全球劃分為四個區域，美洲，亞太，歐洲以及中東 / 印度，提供本地化服務。上海中心大廈建設發展有限公司成立于 2007 年 12 月5 日， 由上海城投 ( 集團 ) 有限公司、 上海陸家嘴金融貿易區開發股份有限公司和上海建工集團股份有限公司共同出資成立， 專門負責上海中心大廈項目的開發、 建設及運營。 上海中心利用股東各方豐富的資金、 技術和經驗， 全面考慮市場需求， 完善大廈功能配置，建設一座令人尊重

3、的綠色垂直城市， 全體員工用 “激情、 融洽、 創新、 務實” 的企業精神追求 “至高、 至尊、 至精”的建設目標。上海中心大廈位于上海浦東陸家嘴地區， 是一幢集商務、 辦公、 酒店、 商業、 娛樂、 觀光、 會展等功能于一體的超高層建筑。 建筑總高度 632 米， 地上127層， 地下 5 層， 總建筑面積 57.8 萬平方米。 上海中心2008 年 11月開工， 2017 年 1月全面投入試運營。上海中心目前是中國第一、 世界第二高樓 , 且為世界上最高的綠色建筑 , 系全球唯一一棟 400 米以上中美綠色雙認證的建筑。 上海中心系中國人首次建造600米以上的高樓， 充分展現改革開放以來中

4、國制造、工程建設領域的巨大進步和城市現代化發展的成果。上海中心以倡導綠色建筑、 完善區域功能、 推動科技創新為使命， 秉承以人為本和可持續發展的理念，致力于打造一座綠色、 智慧、 人文的垂直城市。上海中心先后榮膺世界高層建筑與人居學會 “2016 世界最佳高層建筑獎” 、 BOMA 全球創新大獎、世界最大房地產展會 “最具人氣獎” 等及魯班獎、 詹天佑獎、 國家優質工程金獎等重要國際國內大獎。上海中心曾舉辦或承辦過多場重要政府、 商業活動及公益活動， 如今已成為上海新城市地標和名片。后疫情時代商業不動產的融資與經營3上海財經大學源于 1917 年南京高等師范學校創辦的商科，著名社會活動家、愛國

5、民主人士楊杏佛任商科主任。1921 年，隨著以南京高等師范學校為基礎建設國立東南大學計劃的實施，商科擴充改組并遷址上海，成立國立東南大學分設上海商科大學，這是中國教育史上最早的商科大學，著名教育家郭秉文任校長，著名經濟學家馬寅初任教務主任。1932 年獨立建校，定名為國立上海商學院，時為國內唯一的國立商科類本科高校。1950 年，學校更名為上海財政經濟學院。1985 年，學校更名為上海財經大學。2000 年，學校由財政部劃歸教育部領導，現由教育部、財政部和上海市人民政府共建。經過幾代人的艱苦創業和努力奮斗，上海財經大學已成為一所以經濟管理學科為主，經、管、法、文、理協調發展的多科性重點大學。學

6、校占地 818 畝，設有三個校區，主校區位于國定路 777 號。截至 2017 年 9 月，學校有專職教師 1043 人，現有各類在校生 20419 人，其中全日制 15159 人。從學生分類看 , 本科生 8041 人，碩士生 6053 人，博士研究生 1166，學歷學位留學生 826 人。百年來薪火相傳，上財人銘記 厚德博學、經濟匡時 之校訓，勵精圖治，奮發進取，為國家經濟和社會發展輸送了數以萬計的財經管理和相關專業人才。學校正在為成為國際知名具有鮮明財經特色的高水平研究型大學而努力！后疫情時代商業不動產的融資與經營4關于作者潘飛教授管理學博士，上海財經大學會計學院教授，博士生導師美國會計

7、學會會員、中國會計學會理事、中國會計學會管理會計專業委員會委員以及上海市成本研究會副會長、新會計特聘編審。上海財經大學評為資深教授，享受國務院政府特殊津貼專家。樂嘉偉上海中心大廈建設發展有限公司財稅總監兼計劃財務總部總經理，上海中心大廈商務運營有限公司監事，上海中心大廈錦江酒店資產管理有限公司監事。中國注冊會計師、高級會計師、中國總會計師 CFO 認證、上海市地方會計領軍項目“上海優秀會計人才”優秀學員、2020影響中國會計從業人員的十大信息技術評選專家。2008 年加入上海中心大廈財務團隊，全面負責上海中心大廈建設及運營過程中的財稅籌劃、會計核算、全面預算、融資投資及相關資金管理工作，上海中

8、心大廈的財務負責人。單雨飛美國管理會計師協會中國區研究與知識總監，英國伯明翰大學金融學及美國萊斯大學能源經濟學雙碩士。美國注冊管理會計師（CMA），美國注冊會計師（USCPA），美國注冊舞弊審查師（CFE）。加入 IMA 前在國內外多家大型上市企業擔任高層管理工作，其負責領域涵蓋財務計劃與分析，資本運作，戰略投資與融資，內控及內審等多個方面。曾任渤海證券研究所策略研究員，美國貝克研究院圓桌研究員，曾在渤海證券研究所內刊、China Business Review 及 China-USA Business Review 上發表專業文章。后疫情時代商業不動產的融資與經營5特別感謝姜承戎中共黨員，上

9、海中心大廈建設發展有限公司計劃財務總部高級財務主管，負責會計核算、報表編制等工作。 具有中級會計師職稱、 國際注冊內部審計師 （CIA） 執業資格， 有近20年財務、內審等相關工作經驗。曾多次被評為優秀員工、先進工作者。徐慧悅上海財經大學會計學院碩士研究生。沈玉芬上海中心大廈商務運營有限公司財務部會計高級主管，會計師。2010 年進入商務公司，參與會議中心板塊的籌備期至今，主要負責公司銷售中心業務，包括觀光、宴會、餐飲、廣告等板塊的會計核算及稅務處理等。黃志上海視野經濟研究所副所長，國際注冊管理咨詢師（CMCC），中小企業管理咨詢專家（中國企業聯合會授于）。1995 年至 2004 年就職于東

10、風汽車有限公司財務部，2005 年至 2015 年就職于視野國際財務管理咨詢（上海）有限公司從事財務管理咨詢工作；2016 年至 2019 年就職于上海視野價值管理有限公司從事管理會計軟件產品研發工作；現任上海視野經濟研究所副所長，分管財務及知識管理工作。管理會計主要研究方向為財務戰略、集團管控、預算管理、成本管理、財務體系建設等。曾參與視野系列管理叢書全面預算管理ISBN 978-7-5141-0717-3 的編著（ISBN 978-7-5141-0717-3 經濟科學出版社發行）。曾主導的超威集團成本管控咨詢項目獲 2016 年國際君士坦丁獎。后疫情時代商業不動產的融資與經營7目錄摘要 .

11、8一、引言 .9二、理論研究 .10( 一 ) 基本理論 . 10( 二 ) 文獻研究 . 10三、實務研究 .12( 一 ) 商業不動產發展歷程 . 12( 二 ) 我國商業不動產發展現狀 . 12( 三 ) 商業不動產融資特點 . 13四、后疫情時代商業不動產的融資與經營 .17( 一 ) 疫情給商業不動產帶來的沖擊. 17( 二 ) 新挑戰下的新形式、新政策、新影響 . 21( 三 ) 商業不動產風險應對與經營思路轉變 . 22( 四 ) 商業不動產的融資計劃需要與經營規劃相結合 . 23主要參考文獻 .25后疫情時代商業不動產的融資與經營8摘要2020 年，由于新冠疫情導致的經濟下行，

12、商業地產承受了較大的資金壓力，因此外部融資對于其緩解資金的壓力顯得尤為重要。但目前我國商業地產的發展還處于從依靠開發項目利潤的粗放模式向自持型資產運營模式轉變的過程中，并且我國商業地產金融市場相對于發達國家而言，仍處于初級階段。我國的商業地產融資渠道單一，銀行風險過大；缺少針對商業地產特點的融資方式；商業地產運營方式非理性化與融資渠道不暢互相掣肘。因此，本文以商業地產的融資方式為研究重點，重點梳理了國內外商業不動產的發展現狀以及融資現狀，并對主流的融資模式進行分析對比，結合商業不動產疫情后經營面臨的新挑戰及商業不動產企業的經營轉型舉措，試圖解決后疫情時代商業不動產的融資及經營難題。后疫情時代商

13、業不動產的融資與經營9一、引言2020 年初，由于新冠病毒疫情的沖擊，眾多行業被迫停工停產，其中大型商業不動產也被迫歇業，同時，因國家和地方政府出臺“減免中小商戶租金”等政策影響，商業地產的現金流大幅下降，長短期資金壓力驟增，商業地產為緩解資金壓力急需外部融資。商業不動產融資內容復雜，且沒有類似于住宅地產的資金回收特征，因而在建成后的較長時間內具有大規模的資金需求。目前，我國的商業地產金融市場遠遠落后于商業地產的發展，融資渠道單一，其中 70%-80% 的資金都來源于銀行信貸。因此，尋找多渠道的融資模式，緩解商業地產的融資壓力就顯得尤為重要。后疫情時代商業不動產的融資與經營10二、理論研究(

14、一 ) 基本理論傳統資本結構理論認為在一定的負債比率內，企業的加權平均資本成本率會隨著負債比例的增加而下降，因此企業在選擇外部融資時會以債務融資為主。其中，Mayers（1984）最早在企業融資理論研究中引入不對稱信息理論而創建了新優序理論，隨后 Mayers 和 Majluf在 1984 年提出了“梅耶斯 - 邁基里夫模型”，該模型的觀點認為企業在融資過程中偏好于內部融資，若采用外部融資則會偏好債券融資。隨著金融理論的逐漸完善，在德國和英國等西方發達國家從房地產抵押、房地產證券化等角度開始研究房地產融資渠道。20 世紀 60 年代以來，在美國等房地產市場較發達國家的房地產金融創新開始展現出新

15、的趨勢，由以銀行為主的間接信貸融資模式轉向以證券化為核心的權益融資模式過渡。到 2000 年左右，西方發達國家經歷了房地產金融創新的過程，房地產融資工具的不斷創新為房地產市場的發展起到了巨大的推動作用。Stern（2003）嘗試從運作流程及本質角度入手，強調資產證券化是通過對債券工具的控制，起到風險隔絕效果。Schwarcz （2002） 認為， 通過資產證券化的方式進行融資，其融資成本相較于其他方式更低，能減少對傳統金融機構的依賴程度。Liow 和 Webb（2004）認為證券的價值主要體現在資產創造的預期收入上。Shaun 和 Bond（2006）認為以資產證券化來開展外部融資活動的優勢在

16、于投資成本較小。Louis Archambault 認為房地產信托融資能夠最大程度的降低地產企業綜合營運成本以及地產項目投融資成本費用。目前，伴隨著房地產融資改革的不斷推進，國外對房地產金融創新的研究己經從傳統的定性研究轉向了定量研究。Howe 和 Shilling（1990）研究發現由外部機構管理的 REITs 業績表現不佳。Linneman（1997）認為 REITs 具有規模經濟，大型 REITs 在收入、費用支出和資本的規模經濟方面比小型享有更多優勢。Capozza和 Seguin（2000）認為 REITs 的治理結構直接影響公司實際開發經營業績，并發現使用內部管理的 REITs 股

17、票的企業，其業績較使用外部管理 REITs 的平均高 7%。Ambrose 和 Linneman（2001）發現實行內部管理的公司型 REITs 比委托外部機構管理的信托型 REITs 具有經營優勢。JD Peterson 和 CH Hsirh（2010）認為在抵押型 REITs 和權益型 REITs 中，抵押型 REITs 與金融市場的相關性更強。Wijbur G 和 Aalbers MB（2018）認為價值投資和長期投資的主導策略有助于 REITs 長期持有房地產物業股權的投資思路形成。( 二 ) 文獻研究對于商業不動產的多渠道融資方式，國內研究通過借鑒國外理論，在實務層面也提出了不少方案

18、和建議，主要集中在房地產投資信托基金（REITs）、資產證券化、房地產夾層融資、土地融資以及公私合營（PPP）等方式上。1. 房地產投資信托基金 REITs我國于 21 世紀初引入 REITs 概念，2003 年央行121 號文件發布，其后一系列緊縮房地產銀行信貸的措施促使信托業與房地產業迅速結合。后疫情時代商業不動產的融資與經營11李娜和徐強（2018）指出國內 REITs 境外發行以我國內地第一個跨境 REITs“越秀 REITs”為代表，國內發行則以“鵬華前海萬科 REITs”為代表。根據收入來源及投資性質的不同，萬容（2010）把房地產投資信托基金分為權益型房地產投資信托基金、抵押型房

19、地產投資信托基金和混合型房地產投資信托基金三種類型，他提出應當對現有信托公司中的房地產集合信托計劃進行改造，采取多元化組合的方式建立房地產投資信托基金，建立規范和有效的運作模式。2. 資產證券化我國對資產證券化的研究起始于 20 世紀 90 年代，2005 年才啟動資產證券化試點項目。復旦大學朱菁教授名為論美國銀行業的新動向資產證券化的文章成為了我國了解國外資產證券化發展情況的窗口。孟繁瑜（2010）對我國首例資產證券化型的準市政債“重慶市軌道交通建設債券”進行研究，指出該案例成功繞過了政府不能發債的法律障礙，又使用了政府信用擔保，并帶來稅收優惠等諸多好處。伍冠玲（2010）認為我國應大力推廣

20、融資租賃和房地產抵押貸款證券化等新型融資方式，以緩釋當前房地產企業面臨的融資壓力。張明（2013）認為資產證券化能盤活存量的房地產和信貸資產，提升房地產企業和商業銀行資金周轉的速度。3. 房地產夾層融資國內房地產夾層融資業務的興起是由早期的信托貸款轉型而來的，其作為創新融資方式，成為了房地產企業融資的突破口。2005 年年底，由聯華信托發行的首支房地產夾層融資基金聯信 寶利號，成為金融機構參與房地產夾層融資的首次嘗試。陳德強（2012）、沈建勇（2014）、徐霞（2016）、孫連濤（2018）等學者認為這一融資方式的優點主要有規避政策限制、融資期限較長結構靈活可調整、限制較少、成本較低和退出機

21、制相對完善等，而缺點則主要是成本與定價不夠明確、信用評級機構與信用評級制度不健全、政策法律環境不健全等。4. 土地融資2003 年以來，隨著經營性用地“招拍掛”出讓制度的確立和多數城市住房市場的持續升溫，形成了巨大的土地紅利。王賢彬（2014）認為基礎設施的改善又將提升土地價值并促進長期資本的流入，從而提高了土地出讓單價和抵押土地的價值。鄭思齊（2014）認為政府隱性擔保增強了融資平臺的償債能力，使得其能夠在下一輪融資中獲得更多的資金。5. 公私合營（PPP）隨著中國經濟發展進入“新常態”，完全由政府主導的基礎設施建設投融資模式面臨改革，PPP 模式成為我國基建投融資改革的重要方向。2015

22、年上半年，國家發改委聯合財政部等部門發布基礎設施和公共事業特許經營管理辦法等，并推出 PPP 項目工程包。李翊涵和宋清（2018）通過對現有研究的梳理，指出目前國內對 PPP 的研究主要集中在政府債務、基礎設施建設、特許經營、風險分擔四個方面。PPP 模式優點在于可以對城市基礎設施建設起到積極作用，是解決地方政府債務的有效途徑。后疫情時代商業不動產的融資與經營12三、實務研究( 一 ) 商業不動產發展歷程1. 發達國家商業不動產發展歷程從宏觀分析，商業不動產發展歷程可劃分為以下三個階段：第一階段，開發項目階段。這階段的主要特征為房地產公司以開發銷售為主，當開發完一個物業以后，立即出售以回籠資金

23、繼續投入開發，擴大再生產，由此完成企業的原始資本積累。商業地產的開發 - 銷售 - 再開發模式，是這個階段的核心特征。開發銷售模式的弊端在于開發商為了追求短期現金流，而犧牲了長期經營空間。第二階段，物業自持階段。由于各城市商業物業存量越來越大，可供開發的區域和規模逐步飽和，短期收益壓縮，具備實力的開發商自持出租、只租不售，通過統一的業態規劃、招租運營、管理服務，追求長期性和穩定性。這個階段，商業地產商由“開發商角色”開始向“運營商角色”轉變，由“短期收益模式”向“長期持有模式”轉型。第三階段，資產證券化階段，也叫做房地產信托投資基金（REITs）階段。這是目前西方發達國家比較通行的一種手法，是

24、房地產證券化的重要手段。目前，西方發達國家的商業地產已進入第三階段，商業地產只租不售，由商業地產的運營商委托開發商進行開發，城市商業網點布局規劃完善，尤其在資產證券化方面，已經建立起完善的制度體系，給商業地產行業發展帶來良好的流動性、收益性支撐。( 二 ) 我國商業不動產發展現狀2020 年，我國商業不動產受到新冠疫情的沖擊，市場整體表現為下降趨勢。根據2020 年中國商業地產發展白皮書統計：2020 年 1-5 月，商業地產開發總投資額為 6,408 億元，同比下降 5.1%；銷售面積為 3,494萬平方米，同比下降 23.1%。其中商業營業用房新開工面積同比下降 16.1%，銷售面積同比下

25、降 21.7%，供應端和需求端均為下降趨勢；辦公樓新開工面積同比下降11.4%，銷售面積同比下降 26.7%，市場平均表現為供應過剩，但區域間存在較大差異，經濟增速高、現代服務業發展較快的區域，辦公樓市場具有較大的發展潛力。商業地產租賃市場中，2020 年上半年，購物中心商鋪平均租金環比下跌 2.41%，重點城市寫字樓平均租金累計下跌 2.38%。商辦土地市場表現分化嚴重，其中一線城市量升價跌，成交規模顯著提升；二線城市量降價漲，成交均價小幅上漲；三四線城市量降價漲，消費下沉也會進一步促進三四線城市商辦土地市場發展。因此，在疫情影響下，短期內國內商業地產市場面臨內外雙重壓力，整體表現為存量高、

26、競爭激烈、下行風險加大、差異化等特點。從某種意義上說，西方發達國家的成功歷程，就是我們將來要走的路。比照發達國家商業不動產發展階段，我國正處于從依靠開發利潤的粗放模式向自持型資產運營模式轉變的過程中。目前國內頂尖商業地產開發商，已率先進入到了自持階段。面對當前的市場壓力和發展契機，我國商業地產企業需加快發展戰略和盈利模式的調整步伐，以此來提升適應環境的能力。后疫情時代商業不動產的融資與經營13( 三 ) 商業不動產融資特點1. 商業不動產的融資特點商業不動產因為其在運營模式上的獨特性，投融資內容要相對復雜，主要從開發、運營兩個階段來分析。(1) 開發階段的融資特點從土地的購入一直到地產建筑物的

27、落成這一個階段便是開發階段。具體上主要有商業選項、購買土地以及建筑物的建設、配套設施安裝等。此階段融資的主要特征之一就是投資規模大。商業地產土地獲得成本較高，并且其開發的復雜性、專業性以及高標準性，使得其資金的需求將遠遠大于住宅板塊。其次是預期收益不明顯。該階段只完成了相關地產的建設，未形成成熟的商業物業。因此，未來收益無法準確預測，具有較大的風險。(2) 運營階段的融資特點首先是經營風險期長。商業地產的業態組合、租金設置、服務周到、廣告效應等方面，是運營階段能否成功的關鍵因素。該階段現金流不穩定，具有較長的經營風險期。其次是易出現現金流鏈接的矛盾點。由于前期投資較大，這個階段還款壓力較大，但

28、為了實現經濟效益及公司項目品牌的最大化，是不應該將物業分割出售還款的，這就造成了現金流鏈接的矛盾點。2. 國內商業不動產融資現狀及特點由于我國商業地產的發展歷程很短，行業成熟度較低，并且我國房地產金融體系建設嚴重滯后于商業地產的發展，我國商業地產金融市場相對于發達國家，從認知、人才、產品及配套的法規制度等各方面都處于初級階段。目前，我國的商業地產融資和住宅融資一樣，主要是依賴于債務融資，其中絕大部分來源于銀行貸款，融資渠道過于單一，商業地產商的資金來源中銀行信貸比重約占 70%-80%，銀行風險集中。除此之外，商業圖 3-1：近五年房地產行業債券融資類別及其規模01,0002,0003,000

29、4,0005,0006,0007,0008,0009,00010,000201520162017201820192020發行總額（億元）證監會主管ABS一般中期票據一般企業債一般公司債一般短期融資券私募債可交換債交易商協會ABN定向工具超短期融資債券數據來源：Wind后疫情時代商業不動產的融資與經營14地產企業多數選擇通過境內外債券發行進行融資。根據 Wind 數據庫統計，房地產行業近五年來債券融資主要來自于一般公司債、私募債和一般中期票據。其中，自 2015 年起，超短期融資債券的發行規模逐步提升。目前，房地產存量債券以一般公司債、一般中期票據、私募債和證監會 ABS 為主，發行規模所占比例

30、分別為34.09%、19.63%、18.38% 和 12.94%。 截 至 2020 年 6月底，商業地產前十大企業共發行境內公司債 29 支，發行規模為 403.8 億元；海外債券累計發行 5 支，發行規模為 116.7 億元。圖 3-2：目前房地產行業存量債券類型數據來源：Wind2.92%5.97%0.02%1.18%0.15%18.38%0.64%34.09%4.06%19.63%12.94%超短期融資債券定向工具集合企業債交易商協會ABN可交換債私募債一般短期融資券一般公司債一般企業債一般中期票據證監會主管ABS而符合商業地產運營規律的真正的 REITs、CMBS等融資方式仍處于初期

31、階段。越秀 REITs 成功赴港上市后，國內商業地產行業也不斷進行金融創新，推進資產證券化，涌現出了一批類 REITs 產品。根據2020 年中國商業地產發展白皮書，截至 2020 年 6 月底，存續的類 REITs 共 63 支，發行額合計為 1,165.8 億元，其中2020 年新增不動產投資信托 REITs 產品 4 支，共計 26.2億元。各類融資模式對比分析： 融資類型綜合比較表 3-1：融資類型綜合對比序號對比項目內部融資債務融資股權融資資產證券化1項目標準低很高高中2融資期限/短、 中、 長長中、 長3操作難度簡單一般復雜一般4融資成本無中高高后疫情時代商業不動產的融資與經營15

32、 債務融資方式對比序號對比項目內部融資債務融資股權融資資產證券化5政策風險無高低低6資金監管無嚴無中7退出機制/固定無靈活表 3-2：債務融資方式對比表 3-3：資產證券化融資方式對比序號對比項目銀行貸款企業債券中期票據短期融資券1項目標準高高中中2融資期限短、 中、 長期中長期中期短期3操作難度一般復雜一般一般4融資規模靈活大靈活中5融資成本中高中中6政策風險高中低低7資金監管限制無限制無限制無限制序號對比項目信托基金REITSCMBS1項目標準低低低低2融資期限短中期中長期中長期中長期3操作難度簡單簡單復雜復雜4融資規模靈活大靈活中5融資成本低高中中6政策風險低低中中7資金監管無限制無限制

33、無限制無限制 資產證券化融資方式對比后疫情時代商業不動產的融資與經營16從以上對比分析看，各種融資模式在不同方面表現出的特點不同，沒有絕對的好壞之分，企業在選擇融資模式時，應根據企業自身特點、所處環境和融資需求，做出符合當前條件的選擇。3. 存在的問題商業地產融資還存在著很多的問題。歸納起來主要集中表現在以下幾個方面：一是融資渠道單一，銀行風險過大。商業地產商的籌資主要來源于自有資金和銀行貸款，其中銀行信貸比重約占 70%-80%。在目前的商業地產市場資金鏈中，銀行基本參與了商業地產開發的全過程，直接或間接地承受了商業地產市場運行中各個環節的市場風險和信用風險。二是缺少針對商業地產特點的融資方

34、式。商業地產作為一種獨立的物業類型，有其獨特的融資特性。目前我國適合商業地產融資特點的融資方式還沒有真正形成，如國外符合商業地產融資規律的 REITs 融資方式，在我國也只是以私募性質的房地產投資信托形式的類REITs 產品；再如以商業地產物業為資產的 CMBS 融資模式，在我國也只是存在于概念階段。針對商業地產特點的融資方式的缺乏，必然導致商業地產融資的困境，誘導其向分割銷售建成物業的非理性運營方式發展，嚴重影響了商業地產的可持續發展。三是商業地產運營方式非理性化與融資渠道不暢互相掣肘。目前，國內銀行對商業地產一直持謹慎態度，并且一再收縮信貸。持有整體商業物業以持續租金進行投資回收的理性運營

35、模式，無法滿足對資金大額度、長期性的需求，部分商業地產只有采取出售物業的方式來迅速回收資金，因此很多商業地產難以真正做到“持有”經營，長期以來形成了一個惡性循環，不利于企業和行業的成長。綜合分析國內商業不動產融資現狀存在的問題，既有國內融資市場不成熟的問題，也有商業地產商融資戰略的問題。隨著市場的理性和行業的發展，市場總會由不成熟向成熟逐步完善。借鑒國外成熟的商業地產融資方式，探尋適合國情的商業地產金融模式，是完善我國商業地產金融市場的必由之路。而制定和采取符合我國商業不動產融資市場特點和具有前瞻性的融資戰略，是當下每個商業地產企業需要面對和思考的問題。后疫情時代商業不動產的融資與經營17四、

36、后疫情時代商業不動產的融資與經營( 一 ) 疫情給商業不動產帶來的沖擊2020 年上半年，突如其來的新冠疫情對我國的宏觀經濟產生了明顯沖擊，同時也給商業地產市場及其經營帶來了較大影響。1. 疫情后商業地產市場行情的變化商業地產新房市場的投資開發和銷售都較去年同期發生明顯下滑。2020 年 1-5 月，商業地產開發總投資額為 6,408 億元，同比下降 5.1%；銷售面積為 3,494 萬平圖 4-1：2012-2020 年 5 月商業營業用房新開工面積與同比增速數據來源：CREIS 中指數據方米，同比下降 23.1%。從供求兩端來看，可以明顯發現商業地產市場均處于下滑趨勢。其中，全國商業營業用

37、房新開工面積以及其銷售面積同比下降。2020 年 1-5 月，商業營業用房新開工面積5,591 萬平方米，相比于 2019 年同期下降了 16.1%，降幅擴大了 11.5%；2020 年 1-5 月，其銷售面積為 2,577萬平方米，同比下降 21.7%，相比上一年同期降幅擴大8.9%。疫情的沖擊，致使我國商業營業用房市場的供給和需求兩端都發生較大幅度的下滑。-20%-10%0%10%20%05,000201220132014201520162017201820192020.1-510,00015,00020,00025,00030,000新開工面積（萬平方米）同比增速后疫情時代商業不動產的融

38、資與經營18圖 4-2：2012-2020 年 5 月商業營業用房銷售面積與同比增速圖 4-3：2012-2020 年 5 月辦公樓新開工面積與同比增速數據來源：CREIS 中指數據數據來源：CREIS 中指數據201220132014201520162017201820192020.1-5銷售面積（萬平方米）同比增速-30%-20%-10%0%10%20%30%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000全國辦公樓新開工面積及其銷售面積下降程度顯著。2020 年 1-5 月，辦公樓新開工面積 2,173 萬平方米，同比下降 11.4%；銷售面積 917 萬平

39、方米，同比下降26.7%。 從各個地區的辦公樓新開工情況來看， 廣東、浙江、山東等新開工面積超過 150 萬平方米，但西藏、吉林、內蒙古等地開工面積不足 5 萬平方米，各個區域之間存在著較為明顯的差異。從各地辦公樓的銷售情況來看，浙江、江蘇、廣東等第三產業發展迅速的東部沿海省份，辦公樓需求旺盛?？傮w上，經濟較為發達的東部地區情況優于西部及東北地區。201220132014201520162017201820192020.1-5新開工面積（萬平方米）同比增速-20%-10%0%10%20%02,0004,0006,0008,000后疫情時代商業不動產的融資與經營19圖 4-4：2012-2020

40、 年 5 月辦公樓銷售面積與同比增速圖 4-5：2012 年 -2020 年一季度大悅城營業總收入及同比增長數據來源：CREIS 中指數據201220132014201520162017201820192020.1-5銷售面積（萬平方米）同比增速-30%-15%0%15%30%45%01,0002,0003,0004,0005,000除此之外，盡管疫情逐步得到控制，國內經濟不斷復蘇，但群眾的消費能力尚未恢復到以往水平，商業綜合體的客流量仍受到一定程度影響，商業地產租賃市場短期內仍承受了較大壓力。中指研究院根據全國重點城市 100 條商業街和 100 個大型購物中心進行相關統計，可以發現：202

41、0 年上半年，中國商業街商鋪平均租金為25.1 元 / 平米 / 天，環比下降 2.41 個百分點；大型購物中心商鋪平均租金為 26.8 元 / 平米 / 天，環比下降 1.09個百分點。寫字樓租賃市場同樣面臨著需求下降、租金下跌的挑戰。根據中指研究院的統計數據，2020 年上半年，我國 15 個重點城市核心商圈甲級寫字樓的租金累計下跌 2.38%。2. 疫情后商業地產經營及財務情況以大悅城為例，2017 年至 2019 年，隨著宏觀經濟的增長，其商業地產業務也不斷發展，可以看到營業總收入和歸母凈利潤都在同比增加，具體數據如下所示：2012201320142015201620172018201

42、92020.1-3營業總收入（萬元）同比增長-50%0%50%100%150%01,000,0002,000,0003,000,0004,000,000后疫情時代商業不動產的融資與經營20圖 4-6：2012 年 -2020 年一季度大悅城歸母凈利潤及同比增長201220132014201520162017201820192020.1-3歸母凈利潤（萬元）同比增長-20%0%20%40%60%80%050,000100,000150,000200,000250,000而在 2020 年一季度，相關財務數據同比均有明顯下滑，尤其是其經營性現金流。具體數據如下：表 3-3：資產證券化融資方式對比公

43、司項目2020 年 1-3月2019 年 1-3月同期增減大悅城控股營業收入545,874841,902-35.16%歸母凈利潤18,965118,644-84.02%經營性現金流-253,81114,450-1856.43%由于多數業態的商業不動產項目均屬于人員聚集或相對聚集區域，一季度其經營受到了非常顯著的影響，最直接的表現就是銷售量的下跌、酒店商場等商業地產的營收減少等?？傮w來看，疫情對商業地產市場尤其是對一季度的商業地產市場將造成一定影響。具有較強現場及即期銷售屬性、以房費和銷售額作為業主主要收入的業態，比如酒店、旅游、自營餐飲等受到的影響最為顯著，過半乃至八成以上比例的同比下降成為過

44、去一個月的普遍現象，以銷售抽點等浮動租金為主的購物中心等商業受到疫情沖擊最為直接的。經過此次疫情之后，租賃和租金的影響對經營管理能力較差的商業產生更大的壓力。由于疫情導致人口流通量斷崖式下跌，空置率上升，租賃住房運營企業陷入寒冬，甚至有部分租賃住房運營商面臨資金流斷裂的風險。另外，疫情對籌建中的各類項目影響更大：首先，項目工期至少延后 3 個月，財務成本、人員成本、物料成本等會顯著增加；第二，餐飲及體驗業態開店乏力，出租率和開店率大幅下滑；第三，電商愈加強勢，實體零售開店乏力；第四，疫情對酒店、旅游等文旅影響，也將傳導到商業不動產建設投資上，致使項目延后或停建；第五，傳導到投資端，會影響階段性

45、的投資熱情。這都將對商業地產行業產生較大的沖擊。后疫情時代商業不動產的融資與經營21( 二 ) 新挑戰下的新形式、新政策、新影響疫情期間，全國各地政府包括北京、上海、廣東、浙江、湖北等都出臺了相應政策，承諾對承租國有資產類經營用房的中小企業實施減免租金，同時鼓勵大型商務樓宇、商場、市場運營方等業主對中小微租戶適度減免疫情期間的租金。不少商業運營商也公布了租金減免措施，與合作商戶共同承擔危機。據統計的 85 家典型房企商業運營商對本次疫情反應來看，共有 60 家宣布對旗下持有物業商鋪進行減租或者免租，免租物業形式包括商場、公寓、酒店、寫字樓等，共涉及項目總數約達 1,515 個項目。從減免企業來

46、看，國內大部分商業地產布局較廣的企業都進行了不同程度的減免， 如萬達、 龍湖、 保利、 華潤等，或減半或全免旗下各大商城商戶的租金費用。表 4-2：各大商業地產企業租金減免情況企業減免情況措施最長天數預計直接租金優惠 （億元）萬達商業租金全免3334.9紅星美凱龍租金全免315.9華潤置地租金全免164.4龍湖集團租金減半673.9凱德集團租金分區減免202.3萬科地產租金減半291.7中海地產租金減半311.6保利發展租金全免61.4蘇寧置業租金全免151.3恒隆地產租金減半211.1此外，各地政府也出臺了一些疫情過后商業地產開發存量的指導性政策，例如 7 月 8 日重慶市出臺的相關文件重慶

47、市促進房地產市場平穩健康發展領導小組辦公室關于印發主城中心城區存量商業商務用房盤活利用實施方案的通知（渝房市辦 20201 號）就提出了以下五個方向來鼓勵開發商業態轉型： （1） 鼓勵國有資本、社會資本等利用存量商業來發展養老、 普惠托育服務業；（2）對低效閑置的商業設施，降低傳統零售業比重，強化休閑、娛樂、社交、生活服務等體驗型業態；（3）鼓勵機關事業單位租賃相關存量用房，將存量商務用戶改造成公共服務設施；（4）鼓勵定向招商引資打造產業園；（5）對已竣工尚未分零銷售的商業商務類非住宅允許改建或調整為租賃住房項目。 與此同時，為促進消費，全國約有 25 個?。ㄖ陛犑校┌l放消費券，總規模超 11

48、5 億元。由于線下消費券多數涉及商場內餐飲、零售、娛樂等行業，對促進消費者在商圈的消費也起到了一定作用。隨著國家提倡“地攤經濟”“夜經濟”，多地政府后疫情時代商業不動產的融資與經營22推出允許設置臨時攤位、店鋪越門經營、大型商場開展占道促銷及流動商販販賣經營等政策。在廣州和上海都有多個商場推出夜間特色活動，不少商家通過延長營業時間、運用消費券、直播、外賣等方式刺激夜間消費。對于受到疫情重創的商業地產而言，地攤經濟活絡了人氣、推動了客流恢復、帶動了消費，是復蘇新動力。此外，電商亦是今年關注重點。政府工作報告表示，電商網購、在線服務等新業態在抗疫中發揮了重要作用，會繼續出臺支持政策，全面推進“互聯

49、網 +”，打造數字經濟新優勢。例如今年 6 月在廣州舉辦的首屆直播節，這是全國第一個以城市為平臺的直播帶貨節，除了常規的商場發起零售帶貨之外， 還包括文旅、 專業市場、 餐飲、百貨等參與進來，沉寂已久的商業圈得以再度在線上煥發活力。( 三 ) 商業不動產風險應對與經營思路轉變商業不動產投資的最大特點是商業地產需要考慮商業經營。商業不動產投資需要投資商成熟的商業經營來保證。商業經營是商業不動產投資成功的關鍵。國內當前商業與地產的嚴重分離導致我國的商業地產很難實現完善的規劃和長期穩定的經營，所以我國商業地產投資項目經營風險是很大的。此外在 2020 年的疫情中，商業地產的經營也面臨著巨大的挑戰，原

50、有租戶受疫情影響可能不再續租，商業地產難以吸引到新的租戶，同時商務業務暫停舉辦也會影響商業地產的收入。針對此次疫情的影響，企業要轉變經營模式，從以下幾個方面入手來緩解疫情帶來的損失：第一，聚集核心城市挖掘潛力地區。商業地產的發展逐步深入，企業要注重項目的運營和產業布局，核心城市經濟發達、人口吸引能力強因此存在大量潛在需求，商業地產要注重核心城市與都市圈的布局并在此基礎上建立起自己的輻射網。同時三四線城市的崛起存在大量潛力地區，例如部分城市城鎮化進程加快，國家政策傾斜等因素造成其經濟發展迅速，對消費的需求增加，這也是商業地產擴大業務、保持成長性的重要途經。第二，緊跟消費場景創新的步伐。當前線上消

51、費、夜間經濟等新興消費方式的出現也為商業地產的創新發展帶來了機遇。隨著互聯網的發展線上經濟、直播消費等方式興起，為消費者帶來新的體驗也助力實體經濟的復蘇。隨著疫情的控制，夜間經濟激發商業活力成為振興消費的利器，各大城市相繼出臺政策打造夜間消費，商業地產要抓住機遇及時轉型升級。同時疫情期間由于人們無法大規模長距離流動，形成了社群消費的特點，便利店、生鮮超市受疫情影響較小且收獲了穩定的顧客群體，因此在后疫情時代讓客戶形成消費粘性、提升社區客戶忠誠度是很重要的，商業地產可以嘗試提升消費體驗，打造自己的特色消費。第三，5G 助力，實現數字化。當前 5G 蓬勃發展是不可多得的機遇，利用 5G 技術實現

52、AR 購物導航、VR云逛街等新的方式， 實現實時、 遠程、 智能化的運營管理，實現 5G 電影院、賽事實時直播等娛樂方式。同時利用大數據技術實現精準營銷提升消費轉化率，刻畫精準的客戶畫像對商戶進行指導，提升經營利率維護客戶群體。利用大數據和 5G 技術打造線上線下雙平臺，例如線上選品線下購買或配送等方式打通線上與線下。第四， 根據客戶的需求提供多元化服務。 當前90后、00 后逐漸成為消費的主力，他們喜好娛樂、健身，對購物中心的環境與體驗要求更高，因此文創、電影院、咖啡廳、健身房等成為他們主流消費場所，此外寵物經濟也逐漸興起形成了貓舍、寵物醫院、寵物主題店等新的消費方式。商業地產可以結合不同人

53、群的消費需求提供多元化的服務，實現精細化運營與多元盈利。后疫情時代商業不動產的融資與經營23( 四 ) 商業不動產的融資計劃需要與經營規劃相結合1. 融資計劃階段在融資計劃的實施階段主要應該關注以下幾方面：首先應該有合理的內部控制制度來確保每一環節都按計劃流程進行；其次要全程跟進融資規劃與實際操作的適配情況，當計劃無法適應實際情況時，要及時進行修正；第三，還要在實施過程中開展對資金收益的分析，努力做到資金收益最大化；最后，要在實施過程中分析和總結管理上存在的問題，及時做出一些改善。(1) 提高資金收益雖然在計劃階段已經對資金分配都做出了安排，但這并不意味著資金的分配應該始終一成不變。在實際的實

54、施過程中，由于目前經濟環境和社會環境的不確定性，各項目的投資回報率都可能發生顯著變動，因此應當定期階段性計算各項目的各項具體指標，分析其資金收益，及時將資金從收益低甚至虧損的項目中收回，轉而投入回報率更高的項目，從而提升融資規劃整體的資金收益。除了改變資金在項目中的分配情況之外，我們還可以通過修正項目內部資金使用情況來提高資金收益。另外，利用閑置資金進行理財也對提高資金收益至關重要。通過購買銀行短期存款等低風險理財產品，能夠使暫時閑置的資金得到充分利用，為整體規劃補充資金。(2) 改善管理在實施過程中，必然會暴露許多管理方面的問題。尤其是在目前我國商業地產陷入階段性發展瓶頸以及全球疫情影響的背

55、景下，許多商業地產公司都受到嚴重沖擊，所以應當順應外部環境和企業內部規劃的進程來改善管理，具體措施有調整短期目標、調整管理層結構、改善商業運營模式等。對于規劃實施的不同階段，都應當有不同的短期目標作為指引，目標的調整應當貫穿整個實施過程。在管理層結構調整方面，或可更多地倚重能夠重啟新商業模式、重塑新商業價值的管理人才。至于改善商業運營模式，則應該著力于如前文所述的創新的商業模式上，順應互聯網時代的潮流，抓住疫情環境下的消費者需求，用全價值鏈、系統思維整合上下游資源，站在更高的生態、平臺服務商的角度，提供更好的服務，實現投資、開發、運營和服務最大化戰略協同，產生最大的綜合功效。(3) 拓寬融資渠

56、道商業地產開發周期長資金投入量大，在新冠疫情的沖擊下部分企業面臨著資金短缺的困境，因此擴寬融資渠道至關重要。境內外債券融資的方式仍十分主流，2020 年 1-6 月國家加大幫助企業的力度，商業地產代表企業境內公司債發行數量同比增加且總體規模同比擴大，但受疫情影響海外債券發行數量及規模均有所下降。除發行債券外，類 REITs 不斷發展，疫情加速相關政策落地，資產證券化路徑拓寬。REITs 收入現金流穩定、收益穩定。自 2005 年越秀 REITs 成功赴港上市以來，不斷有 REITs 產品出現，其中商業綜合體、零售物業是最為常見的底層資產類型。隨著證監會與發改委逐漸推進公募 REITs 的發展，

57、REITs 開始成為盤活存量不動產的重要手段，在具體推進的過程中一方面要借助國外的經驗，另一方面也要考慮國內的具體狀況，促進資產證券計劃穩健發展。(4) 采取風險管理措施企業為應對不確定的市場環境要準備風險資本與應急資本。風險資本是除經營所需的資本外，公司額外用于補償風險造成的財物損失。例如風險準備金，在應對突發狀況時，風險準備金能夠幫助企業安然度過。除此后疫情時代商業不動產的融資與經營24之外應急資本也使風險管理的手段之一，應急資本是指某個特定事件發生時公司有權從應急資本提供方處募集股本或貸款，事后向資本提供方還本付息。應急資本給了企業在危急時刻的融資權，有助于維持公司的持續經營。2. 融資

58、總結階段在融資項目完結階段，需要對融資項目開展項目評價，綜合分析企業在繼續融資后對企業經營狀況及盈利水平產生的效果。本文可以使用加權平均融資成本以及凈資產收益率來共同考察企業的融資績效。加權平均融資成本反映了企業融資成本的整體變動情況，而凈資產收益率包含了企業盈利能力、營運能力及償債能力，是綜合性最強的一項財務分析指標。同時，還可以利用因素分析法分離凈資產收益率中其他因素的干擾，評價出融資對績效單獨產生的影響，使評價結果更加科學。后疫情時代商業不動產的融資與經營25主要參考文獻1 Ambrose and Linneman. REIT organizational structure and o

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