【公司研究】深信服-信息安全優勢明顯仍為公司成長主要驅動-20200117[53頁].pdf

1、 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1 1 / 5353 Table_Page 公司深度研究|計算機 證券研究報告 深信服（深信服（300454.SZ） 信息安全優勢明顯， 仍為公司成長主要驅動信息安全優勢明顯， 仍為公司成長主要驅動 核心觀點核心觀點： 公司成立于 2000 年， 近二十年來， 公司一直致力于讓企業級用戶的 IT 更簡單、更安全、更有價值。2018 年，公司營業收入約 32 億元，近 4 年年復合增速約 36%； 歸母凈利約 6 億元， 近 4 年年復合增速約 27%。 公司優勢主要體現在三方面：一是技術積累深厚；二是渠道建設領先； 三是公司擁有狼性、務實的企業文

2、化。公司過去已通過發揮優勢獲得 了持續的快速增長，且已取得安全市場的頭部地位。 信息安全行業提速，安全業務仍是主要利潤貢獻點。信息安全行業提速，安全業務仍是主要利潤貢獻點。等保 2.0 已于 19 年 12 月實施，預計未來幾年行業整改投入較大，公司作為頭部安全公 司、且近兩年人員儲備充足，有望充分分享行業增速提升紅利。因此， 安全業務未來幾年有望加速，且仍是公司未來幾年的主要利潤貢獻點。 公司云計算等業務取得一定成績，但短期內此類業務利潤貢獻有限。公司云計算等業務取得一定成績，但短期內此類業務利潤貢獻有限。 除安全業務外，公司也在云計算、基礎網絡及物聯網業務取得一定成 績。但云計算中的超融合

3、，以及新推出分布式存儲 EDS、大數據智能 平臺等產品未來競爭格局存在不確定性；基礎網絡及物聯網業務領域 傳統業務增速放緩、競爭較為充分，5G、物聯網業務仍在起步階段， 尚有較大不確定性。短期內該業務對公司歸母凈利的貢獻或有限。長 遠看公司能突破單純網絡信息安全業務的天花板，是巨大的機會，也 面臨長期的挑戰，包括現有的混合云巨頭和虛擬化軟件公司的壓力等。 2019-2021 年年 EPS 分別為分別為 1.67 元元/股、股、2.39 元元/股及股及 3.21 元元/股。股。過去 收入保持穩定高速增長（15-18 年收入增速均在 30%-40%） ，但人員 投入加大等因素致利潤波動較大， 故采

4、用 PS 估值。 基于對公司成長性 及盈利能力的分析，予以深信服 20 年略高于同行業公司的估值水平， 即 20 年 10 倍 PS， 對應合理價值為 145.08 元/股， 予以 “買入” 評級。 風險提示風險提示。云計算業務未來競爭格局不確定；需關注公司新品的推出 和銷售情況；需關注公司向上拓展行業客戶的進展。 盈利預測：盈利預測： 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 營業收入（百萬元） 2,472 3,224 4,362 5,933 7,905 增長率(%) 41.3 30.4 35.3 36.0 33.2 EBITDA(百萬元) 433 325 335 486

5、643 歸母凈利潤(百萬元) 574 603 681 978 1,312 增長率(%) 122.7 5.2 12.9 43.6 34.1 EPS（元/股） 1.59 1.50 1.67 2.39 3.21 市盈率（P/E） 59.87 76.53 53.30 39.75 市凈率（P/B） 10.51 11.88 9.72 7.81 EV/EBITDA 108.73 149.58 99.76 72.29 數據來源：公司財務報表，廣發證券發展研究中心 公司評級公司評級 買入買入 當前價格 132.01 元 合理價值 145.08 元 前次評級前次評級 買入買入 報告日期 2020-01-17 基本

6、數據基本數據 總股本/流通股本（百萬股） 408.93/210.30 總市值/流通市值（百萬元） 53982.47/277 62.16 一年內最高/最低（元） 132.01/79.10 30 日日均成交量/成交額（百萬） 1.99/240.06 近 3 個月/6 個月漲跌幅（%） 7.95/37.87 相對市場相對市場表現表現 分析師：分析師： 劉雪峰 SAC 執證號：S0260514030002 SFC CE No. BNX004 021-60750605 分析師：分析師： 龐倩倩 SAC 執證號：S0260519010004 021-60750605 請注意，龐倩倩并非香港證券及期貨事務監

7、察委員會的注 冊持牌人，不可在香港從事受監管活動。 相關研究：相關研究： 深信服（300454.SZ）:業績亮 眼，預收賬款高增長 2019-10-25 深信服（300454.SZ）:信息安 全業務提速， 預收賬款快速增 長 2019-08-23 -14% -2% 9% 21% 32% 44% 01/1903/1905/1907/1909/1911/1901/20 深信服滬深300 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2 2 / 5353 Table_PageText 深信服|公司深度研究 目錄索引目錄索引 一、投資要點 . 6 二、公司概況. . 8 (一)股權結構. . 8 (二

8、)公司財務概況. 9 (三)公司優勢分析. 14 三、信息安全業務. . 18 (一)安全行業概況. . 18 (二)行業發展動向. . 24 (三)國內行業格局. . 29 (四)總結. . 33 四、其他非安全業務. . 34 (一)云計算業務. 34 (二)基礎網絡和物聯網業務. . 42 (三)非安全業務的中長期成長. 44 五、盈利預測及估值 . 47 (一)盈利預測 . 47 (二)估值分析 . 48 六、風險提示. . 50 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3 3 / 5353 Table_PageText 深信服|公司深度研究 圖表索引圖表索引 圖 1：公司發展歷

9、程 . 8 圖 2：深信服前十大股東及控股公司 . 9 圖 3：公司收入及歸母凈利（億） . 10 圖 4：公司收入季度性特征明顯 . 10 圖 5：公司業務架構 . 10 圖 6：各業務收入占比 . 11 圖 7：主要業務毛利占比 . 11 圖 8：信息安全業務營收及毛利 . 11 圖 9：云計算業務營收及毛利率 . 12 圖 10：公司各類原材料采購金額占比 . 12 圖 11：基礎網絡和物聯網業務營收及毛利 . 12 圖 12：各項費用率及歸母凈利率 . 13 圖 13：各項費用中股份支付金額（萬） . 13 圖 14：公司經營性現金流量凈額持續為正（億元） . 13 圖 15：頭部安全

10、公司研發支出占營業總收入比例 . 14 圖 16：頭部安全公司研發支出（億元） . 14 圖 17：主要可比公司安全產品毛利率 . 15 圖 18：深信服渠道體系 . 16 圖 19：公司絕大部分收入來自于渠道代理銷售 . 16 圖 20：可比公司應收賬款周轉次數 . 16 圖 21：可比公司經營現金流凈額（萬元） . 16 圖 22：公司下一代防火墻 . 17 圖 23：公司 SD-WAN 產品 . 17 圖 24：全球信息安全市場規模（億美元） . 18 圖 25：信息安全頭部公司 19 年預估收入 . 19 圖 26：信息安全頭部公司 19 年收入增速 . 19 圖 27：信息安全產業鏈

11、 . 20 圖 28：上游主要服務器廠商毛利率 . 20 圖 29：2017 年深信服成本拆分. 20 圖 30：AI 安全模型 . 21 圖 31：全球范圍內智能化安全產品已較為普及 . 22 圖 32：安全技術升級帶來的凈收益（百萬美元） . 22 圖 33：2018 年深信服收入結構. 23 圖 34：2018 年某頭部公司收入結構 . 23 圖 35：2017 年深信服成本拆分. 23 圖 36：2018 年安恒信息收入結構 . 23 圖 37：等保 2.0 與等保 1.0 的等級劃分區別 . 24 圖 38：等保 2.0 控制項要求 . 24 圖 39：Gartner Hype Cy

12、cle 技術成熟度曲線 . 25 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 4 4 / 5353 Table_PageText 深信服|公司深度研究 圖 40：Palo Alto Cortex 安全智能平臺 . 26 圖 41：三大頭部公司收入結構 . 27 圖 42：Palo Alto 遞延收入（百萬美元） . 27 圖 43：深信服云安全解決方案 . 27 圖 44：網絡安全態勢感知通報預警平臺功能 . 27 圖 45：安恒信息云安全平臺及 SAAS 云安全服務收入（萬元） . 29 圖 46：幾大公有云服務商之安全服務分類 . 30 圖 47：深信服 SAAS 安全產品信服云盾 .

13、30 圖 48：華為云安全責任劃分 . 31 圖 49：企業私有云安全產品和服務提供方式 . 31 圖 50：我國信息安全市場結構 . 31 圖 51：2019-2023 年中國安全軟件市場規模及預測 . 31 圖 52：在安全軟硬件領域，頭部廠商均已占據較大市場份額 . 32 圖 53：我國信息安全市場結構 . 33 圖 54：2019-2023 年中國安全軟件市場規模及預測 . 33 圖 55：超融合架構中的安全虛擬化功能 . 34 圖 56：在無線控制器中融入多種安全功能 . 34 圖 57：中國超融合系統市場規模（百萬美元） . 37 圖 58：2017Q4 年中國超融合市場份額 .

14、37 圖 59：2018 年中國超融合市場份額 . 37 圖 60：2019H1 中國超融合市場份額 . 37 圖 61：深信服云管平臺 . 38 圖 62：中國云管理平臺產品市場規模（億元） . 39 圖 63：18 年中國云系統和服務管理軟件市場份額 . 39 圖 64：一個典型的 VDI 系統架構 . 40 圖 65：虛擬桌面全球市場規模 . 41 圖 66：2018 年-2022 年國內 VDI 市場預測 . 41 圖 67：2019H1 中國軟件定義存儲市場前 5 大供應商 . 41 圖 68：大數據產業鏈 . 41 圖 69：國內網絡市場規模（單位：百萬美元） . 43 圖 70：

15、15Q2 國內交換機市場份額（含企業網和運營商） . 43 圖 71：15Q2 國內無線市場份額（含企業網和運營商） . 43 圖 72：全球云計算市場規模（億美元） . 44 圖 73：國內云計算市場規模（億人民幣） . 44 圖 74：基于企業 IT 未來架構的多點布局 . 45 圖 75：安全仍是數字化轉型的重要挑戰之一 . 46 圖 76：四大聚變帶來內生安全 . 46 表 1：2019 員工激勵方案 . 9 表 2：公司產品出眾 . 14 表 3：來自渠道及直銷的訂單大小及訂單數統計 . 16 表 4：基礎設備國產芯片占有率 . 20 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 5

16、 5 / 5353 Table_PageText 深信服|公司深度研究 表 5：全球公開的 APT 研究報告情況 . 23 表 6：頭部公司主要產品及資本運作 . 25 表 7：部分專注于新興技術領域的創業型安全公司 . 28 表 8：發行可轉債募集運營中心建設資金 . 28 表 9：以募集資金增資，支持運營中心建設 . 28 表 10：公司云計算類產品 . 35 表 11：18Q4-19Q3 超融合市場規模及格局（基于超融合軟件，單位：百萬美元） . 36 表 12：18Q4-19Q3 超融合市場規模及格局（基于超融合品牌，單位：百萬美元） . 36 表 13：Nutanix 近期收購 .

17、37 表 14：全球云管平臺收入前 7 的廠商（單位：百萬美元） . 38 表 15：基礎網絡和物聯網業務主要產品 . 42 表 16：公司云計算類解決方案已獲較多客戶認可 . 45 表 17：各業務收入拆分及毛利率（萬元） . 47 表 18：深信服與可比公司 PE 估值情況（市值統計截止 2020.01.16 收盤） . 49 表 19：深信服與可比公司 PS 估值情況（市值統計截止 2020.01.16 收盤） . 49 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 6 6 / 5353 Table_PageText 深信服|公司深度研究 一、一、 投資要點投資要點 公司業務主要由三部分

18、構成：信息安全業務、云計算業務、基礎網絡和物聯網 業務，18年收入占比分別約為60%、27%、13%，毛利占比分別約為70%、20%、 10%。 過去，公司已通過發揮優勢獲得了持續的快速增長，且已取得安全市場的頭部 地位， 其優勢主要體現在三方面： 一是技術積累深厚 （源于持續高強度的研發投入， 擁有多款“爆款”產品）；二是渠道建設領先（超過95%的收入來至于渠道，客戶 覆蓋面廣泛）；三是務實的企業文化（產品特點鮮明，貼合主要客戶實際需求）。 (一一) 信息安全行業提速，安全業務仍是主要利潤貢獻點信息安全行業提速，安全業務仍是主要利潤貢獻點 發展趨勢及行業格局：發展趨勢及行業格局： 信息安全行

19、業的發展主要由技術驅動。當前，隨著大數據、云計算及人工智能 等技術的日漸成熟及滲透，云安全產品、智能安全產品、SaaS化的公有云安全產品 的需求增速較快。 頭部公司以更全面的產品布局、更豐富的安全數據積累及更雄厚的資金能更好 地滿足客戶需求，因此，安全行業或將呈現出競爭格局持續優化、集中度逐步提升 的態勢。 等保等保2.0已于已于19年年12月月1日正式實施，行業有望維持較高景氣度：日正式實施，行業有望維持較高景氣度： 政府、電信、金融等部門貢獻了我國信息安全行業的大部分收入，這些部門在 信息安全的建設受政府指導與監督，因此，合規性要求在較大程度上影響了我國信 息安全產業的發展速度。 等保2.

20、0，即為網絡安全等級保護條例，已于19年12月1日正式實施。相較 于等保1.0，等保2.0中高標準的覆蓋范圍更廣、增加對新場景的安全要求、本身法 規性更強，有望對行業投入產生推動作用。 綜上所述，一方面，基于對當前安全行業最新發展動向的分析，我們認為，行 業集中度或持續提升，這有利于行業內頭部公司；另一方面，等保2.0已于19年12 月實施，預計未來幾年行業整改投入較大，公司作為頭部安全公司、且近兩年人員 儲備充足，有望充分分享行業增速提升紅利。因此我們預計，安全業務未來幾年有 望加速，且仍是公司未來幾年的主要利潤貢獻點。 (二二) 公司云計算等業務取得一定成績，但短期內此類業務利潤貢獻有限公

21、司云計算等業務取得一定成績，但短期內此類業務利潤貢獻有限 1. 云計算業務云計算業務 超融合解決方案：超融合解決方案：近年來，公司超融合產品市場份額一直位于全國前三。 但從全球超融合市場近4個季度的市場數據看， 服務器存儲背景廠商的超融 合產品增速更快，超融合純軟件廠商的發展卻不如人意。例如，以超融合 軟件起家的頭部廠商Nutanix市場份額呈下降趨勢，且開始逐步轉型云管平 臺，但在云管平臺領域，從市場份額看，超融合純軟件廠商的優勢并不明 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 7 7 / 5353 Table_PageText 深信服|公司深度研究 顯。國內市場呈現類似發展趨勢。因此，

22、在該領域的突圍或更依賴于公司 中長期的發展與積累。 其他云計算類產品：其他云計算類產品：包括桌面云、分布式存儲及大數據平臺。其中，在桌 面云細分市場，公司已建立一定優勢，但市場規模與增速較為有限；分布 式存儲與大數據平臺是公司19年新發布產品，產品推廣時間較短暫，仍處 于市場開拓期。面對巨頭的競爭，未來的市場地位仍有較大不確定性。 雖然云計算業務在2018年貢獻了公司約27%的收入和20%的毛利，貢獻度 在逐年增加，但因該業務分攤不少的研發、銷售資源，我們預估短期內該業務 對公司歸母凈利的貢獻或比較有限。 2. 基礎網絡和物聯網業務基礎網絡和物聯網業務 一方面，該部分業務收入、毛利貢獻均較?。?/p>

23、分別僅約為13%、10%）；另一 方面，傳統業務增速放緩、競爭較為充分，而5G、物聯網業務仍在起步階段，尚有 較大不確定性。因此，短期，基礎網絡和物聯網業務對公司業績貢獻或較為有限。 3. 中長期維度，公司或可在云計算等市場獲得長足發展，也面臨長期的挑戰中長期維度，公司或可在云計算等市場獲得長足發展，也面臨長期的挑戰 云計算市場前景廣闊，公司多點布局，漸獲認可云計算市場前景廣闊，公司多點布局，漸獲認可 云計算市場仍處于較高速發展中，前景廣闊。一直以來，公司緊跟產業趨勢， 堅持多點布局，已形成了多套云計算解決方案，并在相關行業試點及應用成功。 安全能力或與信息化能力深度融合，公司已有一定技術及經

24、驗儲備安全能力或與信息化能力深度融合，公司已有一定技術及經驗儲備 19年以來，業界提出了內生安全，即安全能力與信息化能力的深度融合。某種 程度上，公司即是安全廠商，也是信息化廠商，已具備一定的技術及經驗積累，或 能順應趨勢，快速發展。 因此，中長期維度，我們判斷，公司或可在云計算等市場獲得長足發展。但也因此，中長期維度，我們判斷，公司或可在云計算等市場獲得長足發展。但也 面臨長期的挑戰，包括現有的混合云巨頭和虛擬化軟件公司的壓力等。面臨長期的挑戰，包括現有的混合云巨頭和虛擬化軟件公司的壓力等。 (三三) 2019-2021年年EPS分別為分別為1.67元元/股、股、2.39元元/股及股及3.2

25、1元元/股股 過去四年收入保持穩定高速增長（15-18年收入增速均在30%-40%之間），但 受人員投入加大等因素影響利潤波動較大，故采用PS估值?；趯境砷L性及盈 利能力的分析， 予以深信服20年略高于同行業公司的估值水平， 予以其20年10倍PS， 對應合理價值為145.08元/股，予以“買入”評級。 (四四) 風險提示風險提示 云計算業務未來競爭格局不確定；需關注公司新品的推出和銷售情況；需關注 公司向上拓展行業客戶的進展。 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 8 8 / 5353 Table_PageText 深信服|公司深度研究 二、二、 公司概況公司概況 公司成立于2000年，2002年正式推出第一款產品IPsec VPN，該產品能廣泛應 用于移動辦公、分支互聯等場景，為用戶提供更安全的業務系統遠程接入。近二十 年來，公司一直致力于讓企業級用戶的IT更簡單、更安全、更有價值。 2011年，公司切入基礎網絡與物聯網領域。2014年，專注于該領域的孫公司信 銳網科成立，其拳頭產品無線控制器不僅能夠對企業網絡所有無線接入點進行射頻 調節、無線配置，更附帶諸如上網行為管理、行為審計等安全功能以及無線營銷、