中際旭創-境外市場優勢明顯行業龍頭業績增長可期-220428（27頁）.pdf

1、 1 證券研究報告證券研究報告 公司公司研究研究 中際旭創（中際旭創（300308）通信 境外市場優勢明顯，行業龍頭境外市場優勢明顯，行業龍頭業績增長可期業績增長可期 投資要點：投資要點： 北美高端需求驅動行業增長，國內成本優勢驅動產能東移北美高端需求驅動行業增長，國內成本優勢驅動產能東移 光模塊行業是光通信產業中游的集成封裝行業，上游的光電芯片廠家和下游的用戶均具備集中度高的特點。2020年疫情以來，以北美數通市場為主，100G以上數通光模塊需求成為驅動行業增長主要因素。過去十年，憑借國內成本優勢，國內廠家市場份額逐步提升。2022-2024年，北美數通市場進入200G/400G光模塊規模部

2、署期，國產光模塊行業再迎增長周期。 北美北美客戶客戶資源資源和供應鏈和供應鏈優勢明顯，充分享受數通紅利優勢明顯，充分享受數通紅利 公司在北美數通市場有明顯的客戶資源優勢，Google在2014年成為公司股東，并建立長期穩定的合作關系。公司在Facebook、Amazon等頭部客戶也保有穩定的訂單份額?；诜€定的訂單規模，公司和北美、日本的上游關鍵供應商建立穩定的合作關系。形成了從客戶訂單，到供應鏈管理，再到批量交付能力的正向循環。 長期長期研發投入研發投入成效成效顯著，產品迭代顯著，產品迭代速度速度領跑全行業領跑全行業 公司通過量產100G光模塊切入北美數據中心市場，并逐步具備行業領先400G

3、光模塊研發、測試、交付能力。2020年公司成為全行業最早發布800G光模塊產品的公司，同時在硅光產品領域具備行業領先的研發實力。領先行業的產品迭代速度幫助公司充分把握產品投放初期的高利潤、助力公司保持產品規模部署期的高市場份額、確保公司行業龍頭地位。 盈利預測、估值與評級盈利預測、估值與評級 考慮公司充分受益于北美市場高端光模塊需求增長、收購成都儲翰后產業布局更加完善、轉讓中際智能全力聚焦光模塊業務，公司未來三年業績可期。我們預計公司2022-2024年營收分別為93.38/106.36/119.20億元，歸母凈利潤分別為10.82/12.66/14.58億元，EPS分別為1.35/1.58/

4、1.82元/股，3年CAGR為18.46%，對應PE分別為22.02/18.83/16.35倍?？紤]公司行業龍頭地位，2022年業績確定性較高，給予2022年目標PE30.00倍，對應股價40.50元。首次覆蓋，給予“買入”評級。 風險提示風險提示 系統性風險、客戶需求不及預期風險、供應鏈風險、市場競爭加劇風險。 Table_First|Table_Summary|Table_Excel1 財務數據和估值財務數據和估值 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 營業收入（百萬元） 7,049.59 7,695.40 9,337.98

5、10,636.41 11,920.38 增長率（%） 48.17% 9.16% 21.34% 13.90% 12.07% EBITDA（百萬元） 1,391.16 1,480.04 1,916.91 2,156.59 2,402.39 凈利潤（百萬元） 865.48 876.98 1,082.23 1,265.82 1,457.74 增長率（%） 68.55% 1.33% 23.40% 16.96% 15.16% EPS（元/股） 1.08 1.10 1.35 1.58 1.82 市盈率（P/E） 27.53 27.17 22.02 18.83 16.35 市凈率（P/B） 3.02 2.07

6、 1.91 1.74 1.59 EV/EBITDA 27.03 22.47 11.68 10.08 8.69 數據來源：公司公告、iFinD，國聯證券研究所預測；股價為 2022 年 4 月 28 日收盤價 2022 年 4 月 28 日 投資建議：投資建議： 買入買入 當前價格：當前價格： 29.8 元 目標價格：目標價格： 40.50 元 基本數據基本數據 總股本/流通股本（百萬股） 800/660 流通 A 股市值（百萬元） 20,360 每股凈資產（元） 11.99 資產負債率（%） 39.80 一年內最高/最低（元） 45.38/28.45 一年內股價相對走勢一年內股價相對走勢 分析

7、師 孫樹明 執業證書編號：S0590521070001 郵箱： 相關報告相關報告 1、 單季銷售收入超 20 億美元， 光模塊市場創新高一 2022.03.24 2、 PAM4 和相干 DSP 光芯片市場展望一2022.02.28 3、 “東數西算”工程全面啟動，數字經濟基礎設施迎契機一 2022.02.17 4、 通信行業 2022 年投資策略一 2021.12.27 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 2 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究公司深度研究 投資聚焦投資聚焦 核心邏輯核心邏輯 2022-2024 年 Google、Facebook（Meta） 、Amazon、Microsof

8、t 等北美互聯網和云計算公司開始加速部署 200G/400G 光模塊， 北美數據中心市場將推動全球光模塊行業進入新一輪增長周期。 北美數據中心市場重點客戶重視交付能力，價格敏感度相對較低、競爭格局優于國內市場。公司憑借客戶資源和訂單規模優勢提前鎖定上游芯片產能，從而形成穩定的批量交付能力，進一步鞏固客戶資源，形成了較強的規模競爭優勢。 我們認為公司將充分受益北美市場 200G/400G 光模塊需求增長帶來的紅利， 公司作為全球最早推出 800G 光模塊的廠家， 有望在 800G 光模塊產品周期繼續把握北美市場增長機會，2022-2024 年保持穩定增長。 不同于市場的觀點不同于市場的觀點 考慮

9、疫情和國內互聯網監管趨嚴的影響，市場普遍對光模塊行業增長關注度較低。我們認為 2022-2024 年，北美光模塊市場需求增長有較高的確定性。憑借市場份額優勢、供應鏈管理優勢、高端光模塊研發和交付能力優勢，公司 2022-2024 的業績有望穩定增長。 核心假設核心假設 2022-2024 年北美 200G/400G 高端光模塊進入規模部署期； 北美光模塊市場的競爭格局基本穩定，公司市場份額基本穩定； 公司保持上下游穩定的合作關系、保持現有的光模塊持續交付能力。 盈利預測與估值盈利預測與估值 考慮公司充分受益于北美市場高端光模塊需求增長、收購成都儲翰后產業布局更加完善、轉讓中際智能全力聚焦光模塊

10、業務，公司未來三年業績可期。我們預計公司 2022-2024 年營收分別為 93.38/106.36/119.20 億元，歸母凈利潤分別為10.82/12.66/14.58 億元， EPS 分別為 1.35/1.58/1.82 元/股， 3 年 CAGR 為 18.46%，對應 PE 分別為 22.02/18.83/16.35 倍。 考慮公司行業龍頭地位， 2022 年業績確定性較高，給予 2022 年目標 PE30.00 倍，對應股價 40.50 元。首次覆蓋，給予“買入”評級。 投資看點投資看點 短期看 2022-2024 年北美市場 200G/400G 光模塊放量，公司業績增長逐漸兌現；

11、 中期看公司繼續把握 800G 光模塊增長機會，同時不斷提升國內光模塊市場份額； 長期看公司研發成效和產業鏈布局，把握硅光等新技術帶來的產業機會。 zW8ViYnWiXnVnZtUjZaQ8Q8OmOpPoMmOeRmMrNeRsQuN7NnNxOMYpNqNNZnPtR 3 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究公司深度研究 正文目錄正文目錄 投資聚焦投資聚焦 . . 2 2 1.1. 領領先的高端光模塊供應商先的高端光模塊供應商 . 5 5 1.1. 始終圍繞光模塊核心業務謀發展 . 5 1.2. 重點客戶持股，股權結構優勢明顯 . 5 1.3. 公司已成為全球頭部光模塊供應商 . 7

12、 2.2. 行業規模穩定增長，國產份額持續提升行業規模穩定增長，國產份額持續提升 . 9 9 2.1. 通信產業中游的數字經濟基礎設施行業 . 9 2.2. 海外市場和高端模塊需求驅動行業增長 . 10 2.3. 國內高端光模塊產能，市場份額持續提升 . 14 3.3. 海外數通市場助力公司領先增長海外數通市場助力公司領先增長 . 1515 3.1. 客戶資源和高端產能優勢是營收保障 . 15 3.2. 研發能力幫助公司把握產品紅利窗口 . 17 3.3. 完善產業鏈布局，提高公司競爭力 . 19 3.4. 財務分析 . 20 4.4. 盈利預測與投資評級盈利預測與投資評級 . 2222 4.

13、1. 盈利預測 . 22 4.2. 估值與投資評級 . 24 5.5. 風險提示風險提示 . 2525 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1 1：中際旭創公司發展歷程中際旭創公司發展歷程 . 5 圖表圖表 2 2：中際旭創歷年主要融資情況：中際旭創歷年主要融資情況 . 5 圖表圖表 3 3：截至：截至 20212021 年底年底中際旭創股權結構中際旭創股權結構 . 6 圖表圖表 4 4：中際旭創中際旭創管理團隊介紹管理團隊介紹 . 6 圖表圖表 5 5：中際旭創主要光模塊產品中際旭創主要光模塊產品 . 7 圖表圖表 6 6：中際旭創主要產品營收金額（百萬元）：中際旭創主要產品營收金額（百萬元） .

14、7 圖表圖表 7 7：中際旭創：中際旭創主要產品毛利潤（百萬元）主要產品毛利潤（百萬元） . 7 圖表圖表 8 8：2017Q22017Q2- -2021Q42021Q4 公司凈利潤情況公司凈利潤情況 . 8 圖表圖表 9 9：20192019 年全球光模塊相關市場占有率排名年全球光模塊相關市場占有率排名 . 8 圖表圖表 1010：20202020 年全球光模塊相關市場占有率排名年全球光模塊相關市場占有率排名 . 8 圖表圖表 1111：公網位列全球：公網位列全球 TOP10TOP10 光模塊供應商第二名光模塊供應商第二名 . 9 圖表圖表 1212：光模塊上下游產業鏈光模塊上下游產業鏈 .

15、 9 圖表圖表 1313：光通信產業利潤率微笑曲線：光通信產業利潤率微笑曲線 . 10 圖表圖表 1414：光芯片等元器件成本占比超：光芯片等元器件成本占比超 70%70% . 10 圖表圖表 1515：光模塊行業波特五力分析：光模塊行業波特五力分析 . 10 圖表圖表 1616：全球光模塊出貨量（萬片）：全球光模塊出貨量（萬片） . 11 圖表圖表 1717：全球光模塊市場規模（百萬美元）：全球光模塊市場規模（百萬美元） . 11 圖表圖表 1818：中外光模塊發貨量預測（萬片）：中外光模塊發貨量預測（萬片） . 11 圖表圖表 1919：中外光模塊市場規模預測（百萬美元）：中外光模塊市場規

16、模預測（百萬美元） . 11 圖表圖表 2020：2 2016016- -20212021 年全球數據中心流量增長情況年全球數據中心流量增長情況 . 12 圖表圖表 2121：云計算市場滲透率：云計算市場滲透率 . 12 圖表圖表 2222：境外：境外 TOP4TOP4 云計算公司資本開支連續增長云計算公司資本開支連續增長 . 12 圖表圖表 2323：騰訊和阿里巴巴集團：騰訊和阿里巴巴集團 1010 年資本開支年資本開支 . 12 圖表圖表 2424：Top5Top5 云廠家累計光端口能力（云廠家累計光端口能力（Pbit/sPbit/s） . 13 圖表圖表 2525：Top5Top5 云廠

17、家高端光模塊需求（片）云廠家高端光模塊需求（片） . 13 4 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究公司深度研究 圖表圖表 2626：Y Yole 2019ole 2019- -20252025 年光模塊市場預測年光模塊市場預測 . 13 圖表圖表 2727：Yole 2020Yole 2020- -20262026 年光模塊市場預測年光模塊市場預測 . 13 圖表圖表 2828：數通市場光模塊出貨量預測（萬片）：數通市場光模塊出貨量預測（萬片） . 13 圖表圖表 2929：數通光模塊市場規模預測（百萬美元）：數通光模塊市場規模預測（百萬美元） . 13 圖表圖表 3030：全：全球球

18、 100G100G 及以上光模塊出貨量（萬片）及以上光模塊出貨量（萬片） . 14 圖表圖表 3131：全球：全球 100G100G 及以上光模塊銷售額（百萬美元）及以上光模塊銷售額（百萬美元） . 14 圖表圖表 3232：我國光模塊產業發展政策：我國光模塊產業發展政策 . 14 圖表圖表 3333：中外光模塊供應商營收對比（百萬美元）：中外光模塊供應商營收對比（百萬美元） . 15 圖表圖表 3434：中國供應商收入增長（百萬美元）：中國供應商收入增長（百萬美元） . 15 圖表圖表 3535：國內光：國內光模塊廠家市占率預測模塊廠家市占率預測 . 15 圖表圖表 3636：國內光模塊廠家

19、市場預測（百萬美金）：國內光模塊廠家市場預測（百萬美金） . 15 圖表圖表 3737：公司公司 TOP5TOP5 客戶銷售收入占比情況客戶銷售收入占比情況 . 16 圖表圖表 3838：公司境外營業收入（單位：百萬元）公司境外營業收入（單位：百萬元） . 16 圖表圖表 3939：中：中際旭創際旭創 20162016 年以來的擴產統計年以來的擴產統計 . 16 圖表圖表 4040：中際旭創前五大供應商采購額占比：中際旭創前五大供應商采購額占比 . 17 圖表圖表 4141：支撐規模優勢的產業鏈循環：支撐規模優勢的產業鏈循環 . 17 圖表圖表 4242：中際旭創產品開發迭代歷程：中際旭創產品

20、開發迭代歷程 . 18 圖表圖表 4343：中際旭創參會與獲獎情況：中際旭創參會與獲獎情況 . 18 圖表圖表 4444：旭創研究院科學：旭創研究院科學顧問顧問 . 19 圖表圖表 4545：中際旭創質量管理體系：中際旭創質量管理體系 . 19 圖表圖表 4646：儲翰科技：儲翰科技 20142014- -2019H12019H1 營收（百萬元）營收（百萬元） . 20 圖表圖表 4747：儲翰科技：儲翰科技 20142014- -2019H12019H1 凈利潤（萬元）凈利潤（萬元） . 20 圖表圖表 4848：中際旭創投資的產業基金：中際旭創投資的產業基金 . 20 圖表圖表 4949：

21、旭創營業總收入：旭創營業總收入( (億元億元) ) . 21 圖表圖表 5050：可比公司毛利率：可比公司毛利率 . 21 圖表圖表 5151：可比公司研發投入（億元）：可比公司研發投入（億元） . 21 圖表圖表 5252：可比公司研發費用率（：可比公司研發費用率（% %） . 21 圖表圖表 5353：可比公司銷售費用率（：可比公司銷售費用率（% %） . 22 圖表圖表 5454：可比公司應：可比公司應收賬款周轉率（次）收賬款周轉率（次） . 22 圖表圖表 5555：可比公司總資產周轉率（次）：可比公司總資產周轉率（次） . 22 圖表圖表 5656：可比公司存貨周轉率（次）：可比公司

22、存貨周轉率（次） . 22 圖表圖表 5757：分產品公司營收測算匯總（百萬元）：分產品公司營收測算匯總（百萬元） . 23 圖表圖表 5858：分區域公司營收測算匯總（百萬元）分區域公司營收測算匯總（百萬元） . 24 圖表圖表 5959：可比公司估值對比表可比公司估值對比表 . 24 圖表圖表 6060：中際旭創：中際旭創 5 5 年年 PEPE- -BANDBAND . 25 圖表圖表 6161：財務預測摘要：財務預測摘要 . 26 5 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究公司深度研究 1. 領先的高端光模塊供應商領先的高端光模塊供應商 1.1. 始終圍繞光模塊核心業務謀發展始終圍

23、繞光模塊核心業務謀發展 中際旭創是國內光模塊行業的龍頭企業，其全資子公司蘇州旭創科技成立于2008 年，致力于高端光模塊的研發、設計、封裝、測試和銷售，產品服務于云計算數據中心、數據通信、5G 無線網絡、電信傳輸和固網接入等領域的國內外客戶。 2017 年山東中際裝備以 28.00 億元的交易對價收購蘇州旭創， 更名為中際旭創，形成高端光模塊和智能裝備雙主業獨立運營、 協同發展的經營模式。 光模塊業務以超過 90%的營收占比成為公司主營業務。2020 年公司收購成都儲翰，進一步擴展電信光模塊市場。 2021 年 12 月，公司將中際智能 100%股權轉讓給中際控股，將智能裝備業務從公司剝離，進

24、一步集中優勢資源發展高端光模塊業務，持續提升公司盈利能力。 圖表圖表 1 1：中際旭創公司發展歷程中際旭創公司發展歷程 來源：公司公告，國聯證券研究所 1.2. 重點客戶持股，股權結構優勢明顯重點客戶持股，股權結構優勢明顯 重點客戶重點客戶高度高度認可，積極參與公司融資認可，積極參與公司融資 2008 年蘇州旭創在蘇州國資以及民資機構的資金支持下起步。 2014 年谷歌資本（Google Capital）入股，截至 2021 年 Q4 谷歌資本持有公司 2.47%的股份，是中際旭創的第十大股東。2021 年，中國移動參與定增，成為公司的第六大股東。 圖表圖表 2 2：中際旭創歷年主要融資情況：

25、中際旭創歷年主要融資情況 來源：公司公告，國聯證券研究所 6 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究公司深度研究 有利于公司治理和市場競爭的股權結構有利于公司治理和市場競爭的股權結構 中際旭創股權配置優勢主要體現在兩個方面： 一是有利于保持旭創的穩定經營和創新優勢， 二是重點客戶持股有利于公司保持領先的市場份額。 原中際裝備的董事長王偉修是公司的實際控制人。公司 5 名非獨立董事中有 3 位原旭創管理層、股東。旭創原管理層通過直接或間接持股保有了較大的話語權， 有利于光模塊業務的穩定發展和技術進步。截至 2021 年底，谷歌和中國移動分別作為數通和電信市場的代表性客戶，旗下的投資平臺位列公

26、司前十大股東，為公司新產品測試投放、市場份額穩定等提供有利條件。 圖表圖表 3 3：截至截至 2 2021021 年底年底中際旭創股權結構中際旭創股權結構 來源：公司公告，國聯證券研究所 專業化、國際化的管理團隊專業化、國際化的管理團隊 管理團隊有豐富的海外從業經驗和專業知識背景。公司創始團隊均有留洋經歷，曾長期與海外公司有密切的合作， 在光電通信行業具備豐富的技術研發與公司管理經驗，為公司與北美客戶展開深入合作奠定堅實的基礎。 圖表圖表 4 4：中際旭創管理團隊介紹中際旭創管理團隊介紹 來源：公司公告，國聯證券研究所 7 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究公司深度研究 1.3. 公司

27、公司已成為已成為全球頭部光模塊供應商全球頭部光模塊供應商 覆蓋數通和電信市場的全品類光模塊產品覆蓋數通和電信市場的全品類光模塊產品 公司產品服務于云計算、數據中心、數據通信、5G 無線網絡、電信傳輸和固網接入等領域的國內外客戶。 公司注重技術研發， 推動產品向高速率、 小型化、 低功耗、低成本方向發展，為云數據中心客戶提供 100G、200G、400G 和 800G 的高速光模塊，為電信設備商客戶提供 5G 接入、有線接入、骨干網和傳送網等不同應用場景需要的光模塊產品。 圖表圖表 5 5：中際旭創主要光模塊產品中際旭創主要光模塊產品 來源：公司官網，國聯證券研究所 高端模塊業務帶動公司營收穩定

28、增長 中際旭創的主要營收來源為高端光模塊產品。自 2018 年，公司光模塊業務營收占比保持在 95%以上。2021 年全年中際旭創的總營業收入達到 76.95 億元，同比增長 9.16%。其中高速光通信模塊業務收入達 63.64 億元，占比 82.70%；中低速光通信模塊和光組件業務收入達 12.25 億， 占比 15.91%。 另一主營業務為電機繞組設備，實現營收 1.07 億，占比約為 1.40%。 圖表圖表 6 6：中際旭創主要產品營收金額（百萬元）中際旭創主要產品營收金額（百萬元） 圖表圖表 7 7：中際旭創主要產品毛利潤（中際旭創主要產品毛利潤（百百萬元）萬元） 來源：公司歷年年報，

29、國聯證券研究所 來源：公司歷年年報，國聯證券研究所 8 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究公司深度研究 受益于100G光模塊的持續放量， 公司歸母凈利潤自2019年Q2開始快速提升。2021 年 Q1 公司因股權激勵費用增加，凈利潤出現短暫回落。 受益于 200G/400G 光模塊需求放量，2021 年四個季度凈利潤環比穩步提升，分別實現凈利潤1.33/2.08/2.19/3.17 億元，Q4 實現同比正增長。 圖表圖表 8 8：2 2017017Q Q2 2- -20212021Q Q4 4 公司凈利潤情況公司凈利潤情況 來源：iFinD，國聯證券研究所 根據 Yole 統計數據，2

30、016 年公司全球光模塊市場份額位列第七，2019-2020 年提升至第三名， 落后于II-VI和Lumentum。 2020年公司全球光模塊市場份額約為10%，較 2019 年提升 1%，而 II-VI 和 Lumentum 同期市場份額均出現 3%的下降，體現了公司的市場競爭優勢。 圖表圖表 9 9：20192019 年全球光模塊相關市場占有率排名年全球光模塊相關市場占有率排名 圖表圖表 1010：20202020 年全球光模塊相關市場占有率排名年全球光模塊相關市場占有率排名 來源：Yole，國聯證券研究所 來源：Yole，國聯證券研究所 而在 Lightcounting 統計的全球光模塊

31、供應商排名中，公司 2016 年進入全球前十光模塊供應商行列， 2018-2020 年市場份額位列第二。 我們認為這種統計差異的主要原因是 Yole 的統計數據包括了 Lumentum 的光芯片營收、立訊精密的 DAC 電模塊業務營收。 9 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究公司深度研究 圖表圖表 1111：公網位列全球公網位列全球 TOPTOP1010 光模塊供應商第二名光模塊供應商第二名 來源：Lightcounting，國聯證券研究所 2. 行業規模穩定增長，國產份額持續提升行業規模穩定增長，國產份額持續提升 2.1. 通信通信產業中游的產業中游的數字經濟基礎設施數字經濟基礎設施

32、行業行業 行業中游競爭關鍵：規模、技術、交付能力 光模塊行業的上游主要包括光芯片、電芯片、光器件企業。光器件行業的供應商較多，國產化率較高。高端光芯片和電芯片技術壁壘高、研發成本高昂，主要由境外企業壟斷。 光模塊行業位于產業鏈的中游，屬于技術壁壘相對較低的封裝環節。 光模塊行業下游包括互聯網及云計算企業、 電信運營商、 數據通信和光通信設備商等。其中互聯網及云計算企業、電信運營商為光模塊最終用戶。 圖表圖表 1212：光模塊上下游光模塊上下游產業鏈產業鏈 來源：國聯證券研究所整理 作為光通信產業的中游行業， 光模塊行業利潤率低于上游的芯片行業和下游的網絡設備行業， 需要承擔上游芯片采購的成本壓

33、力。 光模塊行業注重規模效應和資金優勢，是國內企業進入光通信行業的主要入口。 10 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究公司深度研究 圖表圖表 1313：光通信光通信產業產業利潤率微笑曲線利潤率微笑曲線 圖表圖表 1414：光芯片等元器件成本占比超光芯片等元器件成本占比超 7 70%0% 來源：國聯證券研究所整理 來源：國聯證券研究所整理 上游高端光芯片關鍵技術由少數國外廠家壟斷， 下游行業市場集中度高， 頭部企業議價能力很強。光模塊行業處在上下游擠壓之下，議價能力相對較弱，行業內部競爭激烈。 光模塊廠家需要通過規模優勢、 技術迭代和可靠的交付能力建立相對穩定的上下游合作關系。 圖表圖表

34、 1515：光模塊行業波特五力分析光模塊行業波特五力分析 來源：國聯證券研究所整理 2.2. 海外市場和高端模塊需求驅動行業增長海外市場和高端模塊需求驅動行業增長 2021-2026 年全球光模塊市場兩位數增長年全球光模塊市場兩位數增長 根據 Lightcounting 的統計數據，全球光模塊市場規模在經歷 2016-2018 年連續三年的停滯之后于 2019 恢復增長，2020 年全球光模塊市場規模達到 81 億美元。Lightcounting 預計 2026 年全球光模塊市場規模為 176 億美元，2021-2026 年的復合年增長率為 13.7%。 11 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公

35、司深度研究公司深度研究 圖表圖表 1616：全球光模塊出貨量（萬片）全球光模塊出貨量（萬片） 圖表圖表 1717：全球光模塊市場規模（百萬美元）全球光模塊市場規模（百萬美元） 來源：Lightcounting，國聯證券研究所 來源：Lightcounting，國聯證券研究所 市場規模增長主要來自境外市場市場規模增長主要來自境外市場 境內和海外的市場預期表現出很大的反差，其中 2022-2024 年，國內光模塊市場 增 長 率 分 別 為 0.8%/-0.1%/1.1% ， 而 境 外 光 模 塊 市 場 增 長 率 分 別 為24.7%/17.6%/17.1%。 圖表圖表 1818：中外光模塊

36、發貨量預測中外光模塊發貨量預測（萬片）（萬片） 圖表圖表 1919：中外光模塊市場規模預測中外光模塊市場規模預測（百萬美元）（百萬美元） 來源：Lightcounting，國聯證券研究所 來源：Lightcounting，國聯證券研究所 行業規模增長動力來自于北美頭部互聯網公司需求增長行業規模增長動力來自于北美頭部互聯網公司需求增長 根據思科的數據統計， 截至 2021 年， 全球云數據中心流量將由 2016 年的 6.0EB增長至 19.5EB，較 2020 年增長了 21.1%。并且隨著數字經濟的發展，云計算滲透率將大幅提升。Gartner 的數據顯示，2021 年云計算的市場滲透率達到

37、15.3%。這使得 IDC 及光模塊的行業景氣度持續提升，其中的光模塊產品也在加速更新迭代。 12 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究公司深度研究 圖表圖表 2020：20162016- -20212021 年全球數據中心流量增長情況年全球數據中心流量增長情況 圖表圖表 2121：云計算市場滲透率：云計算市場滲透率 來源：Cisco，國聯證券研究所 來源：Gartner，國聯證券研究所 數據流量的不斷上升， 推動大規模數據中心的新建與升級， 利好上游光模塊行業。2021 年，Facebook 宣布進軍元宇宙，開啟了元宇宙建設的新時代。同時 5G、云計算、物聯網、AI 等技術的發展，不斷

38、提高數據處理需求，科技巨頭不斷加大算力資源投入，進一步推動高端光模塊需求增長。我們可以看到 2019-2021 年，北美科技巨頭 Facebook、Amazon、Google、Microsoft 的資本開支總和呈整體上升趨勢。 圖表圖表 2222：境外：境外 TOP4TOP4 云計算公司資本開支連續增長云計算公司資本開支連續增長 圖表圖表 2323：騰訊和阿里巴巴集團：騰訊和阿里巴巴集團 1010 年資本開支年資本開支 來源：Wind，國聯證券研究所 來源：Wind，國聯證券研究所 根據 Lightcounting 統計和預測， 2021-2026 年全球 Top5 云計算公司 （Alibab

39、a、Amazon、Facebook、Google、Microsoft）的累計光端口能力保持 45%的年復合增長率。2022 年開始，出于網絡架構、業務屬性、流量增長、成本因素的考慮，全球Top5 云計算公司會持續推進網絡升級。Facebook 和阿里出于成本考慮，選擇了從100G 向 200G 過渡的方案，這將推動 200G/400G 光模塊需求同步提升。2022 年800G 光模塊開始批量部署，其市場份額將于 2024 年超過 400G 光模塊。 13 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究公司深度研究 根據法國市場研究和咨詢機構 Yole 統計，2020 年全球光模塊市場整體規模達96

40、 億美元，較 2019 年的 77 億美元增長近 25%。2026 年全球光模塊市場整體規模將達到 209 億美元，2021-2026 年的復合年增長率為 14%；其中數據通信市場規模占比將由 55.2%提升到 2026 年的 77.2%，2021-2026 年的復合年增長率為 19%，成為光模塊市場增長的主要驅動力。 圖表圖表 2626：YoleYole 20192019- -20252025 年光模塊市場預測年光模塊市場預測 圖表圖表 2727：YoleYole 20202020- -20262026 年光模塊市場預測年光模塊市場預測 來源：Yole，國聯證券研究所 來源：Yole，國聯證

41、券研究所 數通光模塊主要包括數據中心內部的以太網光模塊、光連接器（AOC、DAC） 、CWDM/DWDM。Lightcounting 預測，2022-2024 年全球數通光模塊市場規模分別同比增長 19%/13%/13%。 圖表圖表 2828：數通數通市場光模塊出貨量預測市場光模塊出貨量預測（萬片）（萬片） 圖表圖表 2929：數通數通光模塊光模塊市場規模市場規模預測預測（百萬美元）（百萬美元） 來源：Lightcounting，國聯證券研究所 來源：Lightcounting，國聯證券研究所 圖表圖表 2424：Top5Top5 云云廠家廠家累計光端口能力（累計光端口能力（P Pbitbit

42、/ /s s） 圖表圖表 2525：Top5Top5 云云廠家廠家高端光模塊需求高端光模塊需求（片）（片） 來源：Lightcounting，國聯證券研究所 來源：Lightcounting，國聯證券研究所 14 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究公司深度研究 其中，根據 Lightcounting 預測數據，2022-2024 年 100G 及以上高端以太網光模塊銷售額分別達到 49.86/57.18/63.39 億美元，分別同比增長 30%/15%/11%。 圖表圖表 3030：全球全球 100100G G 及以上光模塊出貨量（萬片）及以上光模塊出貨量（萬片） 圖表圖表 3131：

43、 全球全球 100100G G 及以上光模塊銷售額 （百萬美元）及以上光模塊銷售額 （百萬美元） 來源：Lightcounting，國聯證券研究所 來源：Lightcounting，國聯證券研究所 2.3. 國內高端光模塊產能，市場份額持續提升國內高端光模塊產能，市場份額持續提升 國家發改委 2013 年發布的戰略性新興產業重點產品和服務指導目錄 ，把光纖、光纖接入設備、光傳輸設備、高速光器件等光通信設備作為下一代信息網絡產業的重要組成部分， 持續推動國內高端光器件行業規?；l展， 提高核心光電子芯片國產化水平。 圖表圖表 3232：我國光模塊產業發展政策我國光模塊產業發展政策 時間時間 政策

44、目錄政策目錄 主管部門主管部門 內容內容 2018 戰略性新興產業重點產品和服務指導目錄 國家發改委 將“光通信設備”及其中的“波分復用設備”、“半導體激光器”列入新一代信息技術產業重點產品和服務。 2017 中國光電子器件產業技術發展路線圖（2018-2022 年） 中國電子元件行業協會 25Gb/s 及以上 DFB 激光器芯片規模生產，200G、400G 產品規?；a，提高核心光電子芯片國產化。 2013 戰略性新興產業重點產品和服務指導目錄 國家發改委 包括光纖、光纖接入設備、光傳輸設備、高速光器件等光通信設備作為下一代信息網絡產業的重要組成部分。 來源：國家發改委，中國電子元器件行業

45、協會，國聯證券研究所 根據 Lightcounting 的統計數據，從 2010 年到 2020 年，國內光模塊廠家全球份額從 16.8%提升到 43.9%，其中 2011-2020 年平均每年提升 3.1%，最近 5 年平均每年提升 3.2%。從 2010 年到 2020 年，中國 TOP10 組件和模塊供應商的總收入增長了 9.3 倍。相比之下，2010-2020 年境外光學元件和模塊供應商的綜合收入增長了2.0 倍，產業東移趨勢明顯。 15 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究公司深度研究 圖表圖表 3333：中外光模塊供應商營收對比（百萬美元）中外光模塊供應商營收對比（百萬美元）

46、 圖表圖表 3434：中國供應商中國供應商收入增長（百萬美收入增長（百萬美元元） 來源：Lightcounting，國聯證券研究所 來源：Lightcounting，國聯證券研究所 我們預計國產廠家 2022-2024 年市場占有率每年增加 3%，結合 Lightcounting全球光模塊市場預測數據，我們測算 2022-2024 年國內光模塊行業規模分別為54.28/63.64/74.32 億美元，同比增長分別為 22.9%/17.3%/16.8%。 圖表圖表 3535：國內光模塊國內光模塊廠家廠家市占率預測市占率預測 圖表圖表 3636：國內光模塊國內光模塊廠家廠家市場預測（百萬美金）市場

47、預測（百萬美金） 來源：Lightcounting，國聯證券研究所 來源：Lightcounting，國聯證券研究所 3. 海外海外數通數通市場助力公司領先增長市場助力公司領先增長 3.1. 客戶資源和高端產能優勢是營收保障客戶資源和高端產能優勢是營收保障 穩定的穩定的北美云計算客戶北美云計算客戶資源資源是公司營收增長重要保障是公司營收增長重要保障 2017 年以來，公司 TOP5 客戶營收占比和境外營收占比逐年降低，這有助于降低公司的經營風險。然而截至 2020 年，公司境外收入占比依然高達 69.31%，北美市場依然是公司最大的業績保障。 公司與 Facebook、Google、Amazo

48、n 等北美大客戶保有穩定的合作關系。2013-2016 年，Google 始終是蘇州旭創第一大客戶，并在 2014 年成為公司股東；2016 年 Amazon 成為公司的 TOP5 客戶。受益于北美頭部客戶的業務增長，2021年 400G 產品已經成為公司主力出貨產品之一， 同時 100G 光模塊海外市場出貨量也有較大的提升。 我們認為 2022-2023 年， 公司有望成為北美 200G/400G 數據中心光模塊需求增 16 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究公司深度研究 長的直接受益者，并且這一優勢將在 800G 光模塊生命周期內得以保持。 圖表圖表 3737：公司公司 TOP5T

49、OP5 客戶銷售收入占比情況客戶銷售收入占比情況 圖表圖表 3838：公司境外營業收入（單位：百萬元）公司境外營業收入（單位：百萬元） 來源：公司公告，國聯證券研究所 來源：公司公告，國聯證券研究所 持續擴產提效，交付能力行業領先持續擴產提效，交付能力行業領先 光模塊下游的客戶高度集中， 主要為大型互聯網云計算服務商和設備商。 客戶對產品質量和交付能力的重視程度高于價格，公司正是通過不斷提升新產品預研進度、批量交付能力、產品質量控制能力，和 Google、Facebook、Amazon 形成穩定合作關系。 2017-2020 年，公司持續提升產能。2021 年 10 月，公司定增募集資金總額約

50、27 億。本次定增有望使中際旭創增加高端光模塊 175 萬只，接入網用高端光電器件920 萬只。隨著 2021 年新一輪的定增落地和完成對儲翰科技的收購，公司形成了蘇州旭創、銅陵旭創、成都儲翰三大產能中心。其中蘇州以 200G 及以上產能為主，銅陵以 100G 及以下數通光模塊為主，成都以電信光模塊為主。2020 年公司高端光模塊產能為 936 萬只，400G 產品已成為蘇州旭創的主力出貨產品之一。 2021 年公司持續推進和完成 400G、銅陵光模塊產業園二期等募投項目以及建勝產業園的前期建設工作。預計到 2023 年公司光模塊產能超過一千萬，可以支撐公司保持領先的行業地位。 圖表圖表 39