廣州酒家-食品+餐飲雙驅發展品牌+產銷凸顯優勢-220429（30頁）.pdf

1、 - 1 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 市場價格（ 人民幣） ： 21.78 元 目標價格（ 人民幣） ： 28.20 元 市場數據市場數據( (人民幣人民幣) ) 總股本(億股) 5.67 已上市流通 A股(億股) 5.67 總市值(億元) 123.54 年內股價最高最低(元) 28.25/19.34 滬深 300 指數 4016 上證指數 3047 李敬雷李敬雷 分析師分析師 SAC 執業編號：執業編號：S1130511030026 (8621)60230221 葉思嘉葉思嘉 聯系人聯系人 鮑秋宇鮑秋宇 聯系人聯系人 食品食品+ +餐飲餐飲雙驅發展雙驅發展，品牌，品牌+ +產銷產銷凸凸顯顯

2、優勢優勢 公司基本情況公司基本情況( (人民幣人民幣) ) 項目項目 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元) 3,287 3,890 4,604 5,393 6,274 營業收入增長率 8.54% 18.33% 18.35% 17.15% 16.33% 歸母凈利潤(百萬元) 464 558 640 749 877 歸母凈利潤增長率 20.69% 20.28% 14.74% 17.08% 17.11% 攤薄每股收益(元) 1.148 0.986 1.128 1.321 1.547 每股經營性現金流凈額 2.00 1.29 1.62 1.85 2.15 ROE(

3、歸屬母公司)(攤薄) 18.27% 18.67% 18.82% 19.10% 19.19% P/E 33.75 24.40 19.31 16.49 14.08 P/B 6.17 4.56 3.63 3.15 2.70 來源：公司年報、國金證券研究所 投資邏輯投資邏輯 月餅收入確定性高、盈利能力強月餅收入確定性高、盈利能力強；速凍增速快、速凍增速快、主打廣式主打廣式點心進行點心進行差異化競差異化競爭爭；餐飲實現餐飲實現多品牌多品牌連鎖連鎖，維持穩定拓店速度維持穩定拓店速度。食品與餐飲業務收入比例為8：2，其中月餅業務營收穩定，11-21 CAGR 為 11.5%，占比/毛利率最高，21 年分別為

4、 39.1%/56.5%，作為節日禮品需求較剛性；自帶禮品屬性使得顧客較為看重品牌；生產銷售周期短，對公司產銷能力要求高。公司具備品牌和產能優勢，月餅業務確定性高；速凍系列在公司產能擴張以及疫情時期井噴式消費需求的推動下增速較快，11-21 年 CAGR 達 21.2%，公司主打廣式點心，與龍頭企業進行錯位競爭；餐飲方面，公司打造差異化品牌矩陣，并購陶陶居并引入外部管理人，門店有望繼續保持每年 1-2 家的開店速度。 成功的品牌運用與強大的產銷配合使得公司成功的品牌運用與強大的產銷配合使得公司未來業績未來業績確定性強。確定性強。1）品牌運品牌運用方面用方面，打造差異化品牌矩陣滿足不同消費者需求

5、，公司旗下既有知名度較高、擁有百年歷史的老字號品牌“廣州酒家” 、 “陶陶居”等；又有創新餐飲品牌“星樾城”等。除此之外，公司利用在餐飲業積累的品牌優勢、技術優勢和渠道優勢，開展標準化、規范化、工業化的食品制造業，品牌復用降低營銷開支，21 年營銷費用率為 9.3%，處于同業低位。2）產銷配合方面產銷配合方面，通過集采和參股供應商的形式形成穩定供貨渠道、加強品控、提升采購效率；上市后積極擴產，速凍產能大幅提升；重視研發創新，并可將部分經過餐飲驗證的菜品轉化為方便食品，降低試錯成本，旗下利口福公司多年被評為高新技術企業，可享受 15%的所得稅政策；公司深化全渠道銷售體系，線上占比逐年提升，21

6、年為 21.1%/+3.3pct；同時加強線下直銷/經銷渠道把控，21 年經銷商增加 168 家，省外擴張業務以華東為重點展開。 投資建議投資建議及估值及估值 預 計 公 司22E-24E歸 母 凈 利 潤 為6.4/7.5/8.8億 元 ， 同 增14.7%/17.1%/17.1%， 對應 EPS 為 1.13/1.32/1.55 元，當前股價對應 PE為 19.3/16.5/14.1 倍?？杀裙?22E 估值中位數為 PE 26x，我們給予公司給予公司 22E PE 25x，目標價，目標價 28.20 元，元，首次覆蓋首次覆蓋給予給予 “買入”評級“買入”評級。 風險風險提示提示 省外拓

7、展不及預期，行業競爭加劇，疫情反復風險，原材料成本波動，股東和高管減持風險，食品安全風險，人工成本上漲。 05010015020025030035040019.3423.4527.56210429210729211029220129220429人民幣(元) 成交金額(百萬元) 成交金額 廣州酒家 滬深300 2022 年年 04 月月 29 日日 消費升級與娛樂研究中心消費升級與娛樂研究中心 廣州酒家 (603043.SH) 買入（首次評級） 公司深度研究公司深度研究 證券研究報告 公司深度研究 - 2 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 內容目錄內容目錄 1、公司概況：餐飲為基，食品變現，深耕嶺南

8、味道 .5 1.1、業務簡析：月餅占比大盈利高，速凍增速快潛力強，餐飲逆勢擴張 .5 2、行業概況：月餅較剛需，速凍潛力大，餐飲連鎖化 .7 2.1、月餅行業：季節性剛需，對企業品牌力與產銷配合能力要求高 .7 2.2、速凍行業：頭部化趨勢明顯，疫情下需求激增.9 2.3、餐飲行業：競爭激烈，向連鎖化、高效供應鏈方向發展. 11 3、品牌運用+產銷配合，契合業務需求、打造競爭優勢 .13 3.1、品牌差異化+品牌復用，強化消費者認知、降低銷售費率.14 3.2、產銷配合體系助力公司擴產擴銷.15 4、公司歷史及股權情況：歷史悠久，國資控股 .18 5、財務分析：月餅高盈利助力高 ROE，速凍餐

9、飲增長可期 .20 5.1、成長能力：餐飲復蘇、陶陶居并表推動 21 年營收高增 .20 5.2、盈利能力：月餅為利潤基本盤，ROE常年維持 15%以上水平 .20 5.3、營運能力及現金流：營運效率較高、現金流充足 .22 6、盈利預測與投資建議 .23 6.1、未來看點：月餅為業績支撐，關注速凍產能釋放、餐飲疫后恢復.23 6.2、盈利預測.24 6.3、投資建議及估值 .25 7、風險提示 .26 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司分業務收入情況.5 圖表 2：公司食品制造業分產品收入情況 .6 圖表 3：公司食品制造業分產品毛利率情況（%） .6 圖表 4：公司單季收入情況 .6 圖表

10、5：公司單季歸母凈利潤情況.6 圖表 6：食品業務營收同比增速（%） .7 圖表 7：餐飲業務營收同比增速（%） .7 圖表 8：公司旗下陶陶居股權結構.7 圖表 9：中國月餅市場規模情況 .8 圖表 10：2021 消費者偏好月餅風味 TOP5 .8 圖表 11：2020 年中秋節月餅線上銷售份額 .8 圖表 12：2020 年月餅行業集中度.8 圖表 13：月餅品種與代表品牌分析.9 圖表 14：中國速凍食品規模及預測.10 圖表 15：2020 年速凍食品市占率情況.10 圖表 16：速凍食品公司 SKU與單價對比. 11 SUkXmZlYwOzQnPaQcM8OpNmMoMsQiNnN

11、qNfQpPqNaQqRoPMYqQtMuOoNwO公司深度研究 - 3 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表 17：廣州酒家速凍毛利率自 2018 年后高于安井、三全（%） . 11 圖表 18：中國餐飲行業規模（億元） .12 圖表 19：2020 年廣東餐飲規模位居全國第二（億元） .12 圖表 20：中國各菜系占比，廣東菜排第三 .12 圖表 21：各級城市餐飲連鎖化率均處上升趨勢（%） .13 圖表 22：連鎖品牌門店規模分布（%） .13 圖表 23：規模以上餐企原料、人力成本占比較大.13 圖表 24：規模以上餐飲企業中央廚房、養殖基地擁有情況（%） .13 圖表 25：公司旗下品

12、牌分析 .14 圖表 26：公司銷售費用率較低（%） .15 圖表 27：公司擴建工程情況 .16 圖表 28：公司研發費用率顯著高于同業（%） .16 圖表 29：廣東省內/外收入情況.17 圖表 30：廣州酒家全渠道展示.17 圖表 31：公司線上銷售不斷提升 .17 圖表 32：公司經銷商數量情況（家） .18 圖表 33：公司直銷、經銷渠道情況.18 圖表 34：公司產能利用率情況（%） .18 圖表 35：公司產銷率情況（%） .18 圖表 36：公司歷史情況 .19 圖表 37：公司股權結構情況（截至 2022/3/21）.20 圖表 38：可比公司營收情況（億元） .20 圖表

13、39：可比公司營收增長率情況（%） .20 圖表 40：可比公司毛利率情況（%） .21 圖表 41：可比公司毛銷差情況（%） .21 圖表 42：可比公司管理費用率情況（%） .21 圖表 43：可比公司凈利潤情況（億元）.22 圖表 44：可比公司凈利潤增長率情況（%） .22 圖表 45：可比公司 ROE水平（%）.22 圖表 46：可比公司凈利率水平（%） .22 圖表 47：可比公司總資產周轉率（%） .22 圖表 48：可比公司權益乘數 .22 圖表 49：可比公司存貨周轉天數（天）.23 圖表 50： 可比公司凈現比（%） .23 圖表 51：可比公司應收賬款周轉天數（天）.23

14、 圖表 52：可比公司應付賬款周轉天數（天）.23 圖表 53：月餅與速凍量價拆分情況.24 圖表 54：公司分產品收入預測.25 圖表 55：公司費用端預測.25 公司深度研究 - 4 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表 56：可比公司估值比較（市盈率法） .26 公司深度研究 - 5 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 1、公司概況：餐飲為基，食品變現、公司概況：餐飲為基，食品變現，深耕深耕嶺南嶺南味道味道 廣州酒家始創于 1935 年，是具有嶺南特色的大型食品制造及餐飲服務集團，將餐飲老字號多年沉淀的品牌優勢，通過月餅等食品銷售進行規模生產和變現，在品牌、研發、生產、銷售等方面積累了較大的競爭

15、優勢。在食品制造方面，公司致力于研發、生產和銷售月餅、速凍食品、臘味、餅酥、西點等多種品類。在餐飲業務方面，以經典粵菜為基礎，結合現代烹飪技藝不斷創新和改良，延伸菜系品類，截至 2022 年 4 月 1 日公司擁有餐飲直營門店共 34 家，特許經營門店 22 家，主要分布于華南地區。 1.1、業務簡析業務簡析：月餅：月餅占比大盈利高占比大盈利高，速凍增速快潛力強速凍增速快潛力強，餐飲，餐飲逆勢擴張逆勢擴張 公司公司始終始終堅持堅持“餐飲立品牌、食品創規模餐飲立品牌、食品創規?！睉鹇?，戰略，2021 年年食品制造食品制造與與餐飲餐飲服務服務營收營收比例約為比例約為 8：2。2021 年公司總營收

16、達 38.9 億元，2011-2021 營收 CAGR 達 12.8%。分業務來看，食品/餐飲/其他收入 2011-2021 年CAGR分 別 為14.3%/7.8%/31.8% ， 2021年 占 比 分 別 為78.5%/18.6%/0.5%，同比-3.5pct/+3.8pct/不變。食品制造收入因 2017 年上 市 之 后 產 能 擴 張 、 提 速 明 顯 ， 2019/2020/2021 年 增 速 分 別 為21.1%/17.7%/13.2%，2021 年因產能制約有所放緩；而餐飲服務因門店擴張較慢和疫情影響，2020 年收入下滑 26.7%，2021 年疫情緩和下隨著餐飲業整體

17、復蘇、公司逆勢拓店、疊加陶陶居并表，餐飲收入反彈達 7.2 億元/+48.3%。 圖表圖表1：公司分業務收入情況公司分業務收入情況 來源：公司公告，國金證券研究所 食品制造業務食品制造業務中中，月餅占比大增速穩，月餅占比大增速穩毛利高毛利高，速凍增速快。，速凍增速快。2021 年食品業務中月餅/速凍/其他產品占營收比例分別為 39.1%/21.8%/18.6%，月餅營收占比最大，節日食品的屬性使其需求較剛性，因此增速較穩定，2019/2020/2021 年月餅增速為 14.8%/15.6%/10.4%，2H21 疫情反復，中秋節走親訪友需求變少，月餅增速有所下滑。速凍產品在疫情期間作為外出就餐

18、的替代，需求急速增長，公司 2019/2020/2021 年速凍增速為34.8%/40.1%/9.4%，2021 年增速不高主因產能制約。其他產品（臘味、餅 酥 、 西 點 等 ） 增 長 波 動 大 ， 2019/2020/2021年 增 速 分 別 為26.2%/4.9%/23.6%。月餅毛利率遠高于速凍和其他品類，盈利能力強，月餅/速凍/其他產品 2021 年毛利率分別為 56.5%/36.2%/26.3%，同比-1.9pct/+0.8pct/+1.0pct。 -40%-20%0%20%40%60%010203040502011201220132014201520162017201820

19、1920202021食品制造業（億元，左）餐飲業（億元，左）其他（億元，左）食品制造業YOY（%，右）餐飲業YOY（%，右） 公司深度研究 - 6 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表2：公司食品制造業分產品收入情況公司食品制造業分產品收入情況 圖表圖表3：公司食品制造業分產品毛利率情況公司食品制造業分產品毛利率情況（%） 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 收入收入季節性突出，季節性突出，Q3 是是絕對絕對旺季。旺季。從公司各業務來看，月餅季節性最突出，基本集中在 Q3 銷售，速凍和其他食品業務的銷售分布相對更平均。由于公司業務中月餅收入和盈利占比較高，從而帶動

20、公司收入和業績呈現同樣的季節特征，3Q21 收入/利潤占比高達 45.9%/72.0%，2021 年 5 月因廣州疫情對餐飲業務影響較大，疊加近年新開店較多，許多門店尚處爬坡期，同時 2Q21 為其他食品業務淡季，致 2Q21 整體虧損。公司食品業務受疫情影響有限，月餅業務受中秋節歸屬季度的影響（2019/2020/2021 年中秋節分別歸屬 Q3/Q4/Q3） ，收入季度增速波動較大，總體來看 2021 年各產品收入相較 2019 年增速明顯，其中速凍品類表現最優，疫情下剛需屬性凸顯，邁入 2022 年，1Q22 收入/歸母凈利潤分別增長 11.5%/10.4%，其中速凍/餐飲收入分別增長

21、27.7%/26.1%，表現亮眼，主因產能釋放與陶陶居并表，預計公司未來將繼續保持穩健增長。 圖表圖表4：公司單季公司單季收入收入情況情況 圖表圖表5：公司單季歸母公司單季歸母凈利凈利潤潤情況情況 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 0%10%20%30%40%50%0510152025303520112012201320142015201620172018201920202021月餅系列（億元，左）速凍系列（億元，左）其他產品（億元，左）月餅YOY（%，右）速凍YOY（%，右）其他產品YOY（%，右）0%10%20%30%40%50%60%70%201120122

22、01320142015201620172018201920202021月餅系列毛利率速凍系列毛利率其他產品毛利率-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%05101520Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q12019年2020年2021年2022年營業收入（億元，左）YOY（%，右）-1250%-1000%-750%-500%-250%0%250%500%-1012345Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q12019年2020年2021年2022年歸母凈利潤（億元，左）YOY（%，右） 公司深度研究 -

23、7 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表6：食品業務食品業務營收同比營收同比增速增速（%） 來源：公司公告，國金證券研究所 餐飲業務方面，餐飲業務方面，2021 年年實現實現逆勢擴張、陶陶居并表逆勢擴張、陶陶居并表，開啟全國化篇章，開啟全國化篇章。2021 年公司逆勢新開和復業“廣州酒家” 、 “陶陶居” 、 “星樾城”各品牌門店共 7 家，完成并購海越陶陶居門店 6 家，合計新增門店 13 家。截至2021 年末，公司直營的廣州酒家、陶陶居、天極品、星樾城、味來餐廳品牌經營門店分別為 21/8/2/2/1 家，授權第三方經營的陶陶居特許經營門店 22 家 。2021 年 餐飲 業 務同 比

24、 2020 年 大 幅提 升， 由 于疫 情 擾 動1Q21/2Q21 恢復至 2019 年的 94.2%/83.9%，但 3Q21/4Q21/1Q22 相比2019 年分別增長 24.3%/32.3%/18.9%，疫情緩和下餐飲業績反彈明顯。2020 年 12 月公司子公司陶陶居食品有限公司以 1.8 億元完成對食尚雅園旗下海越陶陶居（6 家陶陶居餐廳，門店經營總面積 5000 平米）的收購；海越陶陶居 2020 年 10-12 月實現收入及凈利潤 5644.4 萬元和 898.9 萬元，2021/7/1 實現并表。公司通過混改方式引入外部優秀管理團隊食尚雅園（參股 45%）實現優勢互補，結

25、合上市公司的資源以及專業管理者的運營，有效盤活老字號品牌，帶動陶陶居全國化布局持續推進。 圖表圖表7：餐飲業務營收餐飲業務營收同比增速同比增速（%） 圖表圖表8：公司旗下陶陶居股權結構公司旗下陶陶居股權結構 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 2、行業概況：月餅、行業概況：月餅較剛需較剛需，速凍潛力大，餐飲速凍潛力大，餐飲連鎖化連鎖化 2.1、月餅行業：季節性剛需，對企業品牌力與產銷配合能力要求高、月餅行業：季節性剛需，對企業品牌力與產銷配合能力要求高 月餅作為中國傳統節慶食品月餅作為中國傳統節慶食品，呈現季節性剛需呈現季節性剛需。月餅作為中秋節節慶食品，被賦予文化

26、意義，行業增速不快但剛性需求難顛覆，受經濟周期影響小。2020 年我國月餅銷售額約 205 億元，2015-2020CAGR 為 5.9%。從月餅-100%-50%0%50%100%150%200%月餅速凍其他產品-100%-50%0%50%100%150%1Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q221Q21同比192Q21同比193Q21同比194Q21同比191Q22同比19 公司深度研究 - 8 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 種類來看，廣式月餅是最受歡迎的品類，廣州酒家作為廣式月餅的代表，在月餅線上市場的市占率達 8.0%以上。

27、 月餅月餅消費側重商品品牌消費側重商品品牌，疊加疊加短期季節性消費對企業產銷短期季節性消費對企業產銷配合配合要求高要求高，行，行業龍頭企業優勢業龍頭企業優勢愈發愈發凸顯凸顯。月餅具備禮品屬性，消費者出于送禮需求更看重商品品牌，老字號品牌更受消費者認可。月餅是高度季節性產品，對企業短期產銷能力要求非常高。月餅生產多集中于 7-8 月，銷售主要集中于8-9 月，生產銷售過程較短，且銷售高峰一般集中于中秋前 10 多天，因此一方面要預判銷售情況，提前采購原材料和計劃產量，另一方面需要完善的銷售網絡鋪墊支撐才能在短期內實現大規模銷售，對短期產銷配合要求高。月餅龍頭公司依托其品牌優勢、產銷體系支持，優勢

28、凸顯。從市場集中度來看，月餅行業呈現較為集中的格局，線上線下 CR5 均約為 61%。 圖表圖表9：中國月餅市場規模情況中國月餅市場規模情況 圖表圖表10：2021消費者偏好月餅風味消費者偏好月餅風味TOP5 來源：艾媒咨詢，國金證券研究所 來源：艾媒咨詢，國金證券研究所；注：調研時間為 2021 年 6 月 圖表圖表11：2020年年中秋節月餅線上銷售份額中秋節月餅線上銷售份額 圖表圖表12：2020年年月餅行業集中度月餅行業集中度 來源：艾媒咨詢，國金證券研究所 來源：艾媒咨詢，國金證券研究所 對比同業，廣州酒家月餅定位中高端，具備品牌及規?；瘍瀯?。對比同業，廣州酒家月餅定位中高端，具備品

29、牌及規?；瘍瀯?。港式月餅美心定位高端、工藝要求苛刻，平均單價可達中高端月餅的 2-3 倍，社交屬性強、需求彈性大；蘇式、京式、滇式月餅等定位中端，實用性強，多為烘焙糕點企業經營、工業化及規?；芰?；臺式月餅、廣式月餅定位中高端，兼具社交屬性和實用性、需求確定性高。廣州酒家、陶陶居均為廣式月餅老字號、具備品牌及規?；瘍瀯?，未來可通過提價獲得增量收益。目前區域性龍頭仍為當地消費者首選，使得消費者對于其他地域流行的月餅認知較少，隨著各企業在當地市場份額趨近飽和，部分企業也開始布局全國化，此時研發能力強、渠道完善、營銷水平突出的企業將更具競爭優勢。 -20%-10%0%10%20%30%050100

30、1502002502015201620172018201920202021E中國月餅市場規模（億元，左）YOY（%，右）53.3%36.1%34.7%27.9%15.2%廣式月餅蘇式月餅京式月餅港式月餅臺式月餅28.10%10.30%9.30%8%6%38.30%稻香村華美五芳齋廣州酒家杏花樓其他 公司深度研究 - 9 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表13：月餅品種與代表品牌分析：月餅品種與代表品牌分析 來源：百度百科，淘寶平臺，公司官網，國金證券研究所；注：以平均價格區區分品牌定位 2.2、速凍速凍行業行業：頭部化趨勢明顯，疫情下需求：頭部化趨勢明顯，疫情下需求激增激增 速凍食品速凍食

31、品抗環境抗環境風險能力風險能力已已在疫情期間得到驗證在疫情期間得到驗證， To B/To C 端均有端均有較大較大提升提升空間空間。對于 C 端客戶來說，由于當下整體生活節奏加快，年輕消費群體逐漸減少下廚時間，速凍食品有易操作、快出餐、保存時間長等優點，并且逐步向品質化、 便捷化、營養化的方向發展；疊加疫情反復，居民外出就餐需求減少，速凍食品相比外賣來說避免人員接觸，更加安全放心，在疫情期間較為剛需。對于 B 端來說，速凍預制菜肴可以幫助餐飲門店有效縮短整體備餐時間，同時兼顧食品質量和食品安全，在餐企標準化發展下速凍產品的需求日益旺盛，因此我們認為，國內速凍食品行業有望維持目前較高的景氣度及成

32、長性，行業處于升級加速期。艾媒咨詢數據顯示， 公司深度研究 - 10 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 2020 年我國速凍市場規模在 1400 億元左右，2013-2020 年 CAGR 為11.5%，市場增速較快，預計到 2024 年可達約 2000 億規模。 圖表圖表14：中國速凍食品規模及預測中國速凍食品規模及預測 圖表圖表15：2020年速凍食品市占率情況年速凍食品市占率情況 來源：艾媒咨詢，國金證券研究所 來源：艾媒咨詢，國金證券研究所 速凍米面速凍米面賽道集中度高賽道集中度高，廣州酒家廣州酒家速凍速凍業務業務以以粵粵式點心為突破口式點心為突破口，地域特地域特色明顯，色明顯，主打主打

33、C 端市場，進行錯位競爭端市場，進行錯位競爭。從競爭格局看，速凍米面格局穩固，三全+思念+灣仔碼頭合計市占率超 60%。三全、思念和灣仔碼頭以傳統面點水餃、湯圓等為主，其中三全、思念主打 B 端，定價更親民，而灣仔碼頭定價更高。安井主要以火鍋底料、米面制品等為主。廣州酒家作為速凍食品領域的后起之秀，更注重差異化發展更注重差異化發展，以粵式點心（核桃包、蝦餃、糯米雞、鳳爪等）這類細分新品領域為突破口，疊加公司品牌沉淀支撐，給予速凍業務在錯位競爭下的成長機會。此外，粵式點心類的產品研發與生產較為復雜，競爭者進軍這一細分品類需要花費大量時間、財力去培育相關產品和市場，廣州酒家的先發優勢較為明顯，在華

34、南地區已形成粘性顧客群。此外，公司速凍業務公司速凍業務 C 端貢獻較大端貢獻較大，速凍毛利率持續優化， 2021 年達 36.2%/+1.2pct，分別高于安井食品 12.1pct、三全食品 7.0pct。隨著產能跨越式發展，公司有望憑借口碑與研發實力，成為國內速凍粵式點心市場龍頭之一。 -5%0%5%10%15%20%25%05001000150020002500中國速凍食品市場規模（億元，左）YOY（%，右）27%20%12%11%30%三全思念龍鳳灣仔碼頭其他 公司深度研究 - 11 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表16：速凍食品公司速凍食品公司SKU與單價對比與單價對比 來源：淘

35、寶平臺，國金證券研究所 圖表圖表17：廣州酒家速凍毛利率自廣州酒家速凍毛利率自2018年后年后高于安井、三全高于安井、三全（%） 來源：公司公告，國金證券研究所 2.3、餐飲行業餐飲行業：競爭激烈，競爭激烈，向向連鎖連鎖化、高效供應鏈方向發展化、高效供應鏈方向發展 餐飲行業持續發展，受疫情影響較大，廣東為中國餐飲大省。餐飲行業持續發展，受疫情影響較大，廣東為中國餐飲大省。隨著居民收入增長，外出就餐機會增加，餐飲行業持續發展。2021 年規模達 4.7 萬億元，2011-2021 年 CAGR 為 8.6%，2020 年受疫情影響餐飲行業整體承壓，收入下滑，2021 年基本恢復至 2019 年水

36、平。從餐飲業消費的地域分布來看，廣東省餐飲業收入 2020 年以 4307.2 億元位居第二，占全國餐飲收入10.9%，是中國主要餐飲消費省區。 0%5%10%15%20%25%30%35%40%20112012201320142015201620172018201920202021廣州酒家速凍毛利率安井食品速凍毛利率三全食品速凍毛利率 公司深度研究 - 12 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表18：中國餐飲行業規模：中國餐飲行業規模（億元）（億元） 圖表圖表19：2020年年廣東餐飲規模廣東餐飲規模位居全國第二（億元）位居全國第二（億元） 來源：國家統計局，國金證券研究所 來源：中國飯店

37、協會，國金證券研究所 從菜系市場份額來看，火鍋占比最高、達 13.7%，川菜排名第二占到 12.4%，粵菜占比 8.2%位居第三?；洸丝谖侗容^清淡，用量精而細，配料多而巧，裝飾美而艷，并且善于在模仿中創新，品種繁多。 圖表圖表20：中國：中國各各菜系占比菜系占比，廣東菜排第三，廣東菜排第三 來源： 2021 年中國連鎖餐飲行業報告 ，國金證券研究所 我國餐飲行業不斷向我國餐飲行業不斷向連鎖化連鎖化、標準標準化方向發展?；较虬l展。餐飲行業呈現進入門檻低、競爭激烈、淘汰率高的特點，尤其在疫情影響下，線下消費整體承壓，加速餐飲行業供給出清，此時具備連鎖化、標準化特點的餐廳在競爭激烈的市場中立足更穩

38、。美團數據顯示，近年各級城市餐飲連鎖化率均處于上升趨勢。中國烹飪協會數據顯示，2Q21 擁有 1000 家門店數量以上的企業占比為 14.5%，相比 2017 年增長 6.6pct。 -20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%010000200003000040000500002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021社會消費品零售總額:餐飲收入（億元，左）YOY（%，右）443043073729324431552972294821471896177705001000150020002500300035004

39、00045005000山東廣東江蘇河南四川浙江河北湖南湖北遼寧13.70%12.40%8.20%6.30%4.40%3.50%3.30%3.30%3.20%3.10%3.10%5.80%12.20%7.50%4.70%5.30%火鍋四川菜廣東菜江浙菜湖南菜北京菜西北菜安徽菜東北菜云貴菜新疆菜其他中式正餐中式快餐中式美食廣場中式燒烤其他 公司深度研究 - 13 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表21：各級城市餐飲連鎖化率均處上升趨勢：各級城市餐飲連鎖化率均處上升趨勢（%） 圖表圖表22：連鎖品牌門店規模分布：連鎖品牌門店規模分布（%） 來源： 美團：中國餐飲大數據 2021 ，國金證券研究所

40、 來源： 中國烹飪協會：2021 年中國餐飲大數據白皮書 ，國金證券研究所 餐企縱向一體化餐企縱向一體化助力企業在助力企業在運營運營管理方面管理方面降本增效降本增效，但，但存在規模門檻。存在規模門檻。餐企原料、人力成本占比較大，自建高效供應鏈能有效保證食品安全與品質、提高采購和物流效率、控制食材成本；中央廚房深加工后的食材，在門店只需進行簡易的加工即可上菜，有利于減少門店廚房使用面積、降低人耗，從而減少租金負擔、廚房重設備支出、人工費用等，可進一步提升運營效率。 然而，餐飲企業向上游延伸有一定難度，中央廚房、養殖基地等前期投入較大，存在資產變重、現金流短缺風險；即使與第三方 OEM 合作，中小

41、餐飲企業也存在議價能力、訂單規模不足問題。根據中國飯店業協會對百家規模以上餐企調研數據，2019 年擁有中央廚房、養殖基地的企業占比分別為 43%/15%，同比分別下降 4.9pct/7.3pct，但擁有 3 個中央廚房/4 個及以 上 中 央 廚 房 /2個 及 以 上 養 殖 基 地 的 企 業 占 比 分 別 同 增2.4pct/1.8pct/6.1pct，由此可見餐企向上游延伸存在規模門檻，馬太效應較明顯。廣州酒家向上布局食品產業鏈，一方面能為自身餐飲門店提供預制菜產品、利于降本增效，另一方面可進行單獨食品制造業務，貫徹落實食品+餐飲雙驅發展策略。 圖表圖表23：規模以上餐企規模以上餐

42、企原料、人力成本占比較大原料、人力成本占比較大 圖表圖表24：規模以上餐飲企業中央廚房、養殖基地擁有情規模以上餐飲企業中央廚房、養殖基地擁有情況況（%） 來源：中國飯店協會，國金證券研究所；注：調研餐飲企業共計 100 家，2019年營收 88%超過 2000 萬、68%超過 1 億元。 來源：中國飯店協會，國金證券研究所；注：調研餐飲企業共計 100 家，2019年營收 88%超過 2000 萬、68%超過 1 億元。 3、品牌品牌運用運用+產銷產銷配合配合，契合業務需求、，契合業務需求、打造競爭優勢打造競爭優勢 0%5%10%15%20%25%一線城市 新一線城市 二線城市三線城市四線城市

43、五線城市2018201920200%20%40%60%80%100%20172018201920202021Q2100家店101-500家店501-1000家店1001-5000家店5001-10000家店10000家店0%10%20%30%40%50%60%擁有1個2個3個4個及以上擁有1個2個及以上中央廚房養殖基地20182019 公司深度研究 - 14 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 品牌運用主要契合月餅和餐飲業務需求，公司擁有百年老字號品牌“廣州酒家” 、 “陶陶居” ，市場認知度較高，滿足月餅作為禮品消費對品牌要求高的特點；餐飲搭建差異化品牌矩陣，可吸引不同需求消費者，品牌復用下有效降

44、低銷售費率。產銷配合主要契合月餅和速凍業務需求，公司強產銷配合能力支持月餅短期快速生產銷售；產能持續擴張支持疫情環境下速凍需求加速增長。 3.1、品牌品牌差異化差異化+品牌復用品牌復用，強化消費者認知、，強化消費者認知、降低銷售費率降低銷售費率 以老字號品牌為基，打造差異化品牌矩陣。以老字號品牌為基，打造差異化品牌矩陣。公司旗下既有百年老字號品牌“廣州酒家” 、 “陶陶居”等，先后獲得多項榮譽稱號，在歷屆世界性、全國性及地區性的烹飪大賽中屢獲大獎，同時也積極進行新品牌的嘗試，迎合年輕消費群體。 “傳統”與“新潮”的碰撞讓老字號煥發新活力，多品牌戰略滿足不同類型消費者的多樣化需求。在多年的經營和

45、維護下，公司公司的的品牌在業內擁有較品牌在業內擁有較高高的知名度和影響力的知名度和影響力。 1）在）在餐飲板塊餐飲板塊方面，方面，以粵菜為主，嘗試創新菜系與經營模式。以粵菜為主，嘗試創新菜系與經營模式。廣州酒家和陶陶居均為中華百年老字號的粵菜品牌，擁有較高的市場認知度和美譽度，廣州酒家傳統韻味更足，陶陶居則更加年輕化，多開設于購物中心并逐漸向省外延展；新品牌天極品定位精品店、以豪華商務宴席為亮點；星樾城則是以新加坡、越南、泰國菜系為主的東南亞餐廳；2021 年，公司首家智慧餐廳味來餐廳開業，餐廳全面應用集點菜、結賬、充電、宣傳于一身的智能點菜機，配套 24 小時無人銷售柜，以科技賦能餐飲服務，

46、有效提升顧客體驗。2）在食品）在食品板塊板塊方面方面，以以經典經典口味為招牌產品口味為招牌產品，同時不斷同時不斷研發研發月餅新口味，月餅新口味，與知名與知名 IP 展開跨界合作展開跨界合作。利口福、陶陶居、糧豐原均主打月餅產品，利口福月餅在經典口味（雙黃純白蓮蓉月餅、五仁月餅等）之外，還推出部分形象和口味時尚年輕的產品，如 2020 年中秋與寶可夢卡通 IP聯名推出“伯爵紅茶流心月餅” ， “抹茶紅豆流心月餅”等；陶陶居品牌下月餅種類豐富，口味多樣，并設計低糖品類、冰沙品類等創新品種，2020年中秋節推出與若來聯名的月餅禮盒，隨盒附送手辦，進行跨界創新營銷，迎合年輕人喜好。 圖表圖表25：公司

47、旗下品牌分析公司旗下品牌分析 來源：公司公告，天貓旗艦店，大眾點評，國金證券研究所 公司深度研究 - 15 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 餐飲餐飲強品牌、食品創規模強品牌、食品創規模，實，實現現品牌復用。品牌復用。公司堅持餐飲+食品雙業態經營管理模式，充分利用在餐飲業積累的品牌優勢、技術優勢和渠道優勢，開展標準化、規范化、工業化的食品制造業。品牌復用有利于降低品牌營銷開支、實現規?；儸F，歷年來公司的銷售費用率均維持在 20%左右，處于行業低位，2020 年會計準則發生變化，2021 年公司銷售費用率為9.3%/+0.1pct，處于行業低位水平。 圖表圖表26：公司銷售費用率較低公司銷售費用率

48、較低（%） 來源：Wind，國金證券研究所：注：同慶樓 3Q21 數據出現異常下降主因會計準則調整 3.2、產銷配合產銷配合體系體系助力公司擴產擴銷助力公司擴產擴銷 通過參股上游等方式通過參股上游等方式整合產業鏈優質資源整合產業鏈優質資源，有效把控產品成本和質量有效把控產品成本和質量。在采購方面，公司一方面通過集中采購和參股重點原材料供應商的形式形成穩定供貨渠道、加強品控、提升采購效率，如參股餡料的德利豐（持股40%） 、包材的美時（持股 35%）等，達到產業鏈縱向一體化的協同效果；另一方面也會實施戰略性采購，通過把控采購時間節點、引入競爭者等，有效控制成本。 公司公司上市后產能上市后產能得以

49、得以突破突破性性擴張擴張，食品板塊以自產為主，食品板塊以自產為主，還能為其他企業還能為其他企業代工代工。食品板塊以自產為主，公司 2012 年至 2018 年連續 7 年月餅產銷量蟬聯全國首位，但 2016 年公司月餅、速凍產能利用率均超過 100%，產能制約明顯。2017 年公司上市后自建、收購、參股多管齊下，積極擴充產能，現已在廣東廣州、茂名、梅州和湖南湘潭建立生產基地，配有月餅、速凍、臘味、面包西點生產線等，嚴格把控每道生產工序，保證產品質量穩定。各產能在一定程度上可實現轉化，如月餅生產線在月餅淡季可以生產其他烘焙產品，人力也可在各產品之間靈活調配，支持產量增長，2020 年由于疫 情

50、影 響 ， 公 司 速 凍 業 務 在 市 場 的 井 噴 需 求 下 ， 收 入 增 速 達40.1%/+5.3pct，直到目前公司不僅可以滿足自產自銷需求還能通過OEM/ODM 等方式為其他企業進行代工（多為月餅產品代工） 。公司 2021年速凍增速僅為 9.4%/-30.7pct，主因梅州產能尚處爬坡期，關注未來梅州產能釋放進程。 -10%0%10%20%30%40%50%60%70%廣州酒家元祖股份安井食品三全食品同慶樓五芳齋 公司深度研究 - 16 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表27：公司擴建工程情況公司擴建工程情況 來源：公司公告，國金證券研究所 重視重視研發研發創新創新、