海倫司-年輕人的高性價比社交空間-220504（29頁）.pdf

1、 請閱讀最后一頁的重要聲明！ 海倫司(HK9869) / 酒店餐飲 / 公司深度研究報告 / 2022.5.4 海倫海倫司司：年輕人的高性價比社交空間：年輕人的高性價比社交空間 證券研究報告 投資評級：買入投資評級：買入( (維持維持) ) 基本數據基本數據 2022022 2- -5 5- -4 4 收盤價(港元/股) 10.60 流通股本(億股) 12.67 總市值(億港元) 134.30 52 周內最高價(港元) 24.30 52 周內最低價(港元) 8.75 自上市起自上市起市場表現市場表現 分析師分析師 劉洋劉洋 SAC 證書編號：S0160521120001 分析師分析師 李躍博李

2、躍博 SAC 證書編號：S0160521120003 相關報告相關報告 1. 門店擴張符合預期，疫情反復致使業績承壓 2022-03-29 2. 海倫司：酒館門店高速擴張，年報預告符合預期 2022-02-28 核心觀點 高性價比社交空間，打造海倫司獨特吸引力高性價比社交空間，打造海倫司獨特吸引力。同業對比來看，小酒館相比傳統酒吧、夜店性價比較高，且用戶社交體驗差異并不顯著。與業態相對類似，用戶重疊度較高的燒烤攤及網吧相比，小酒館優秀的線下體驗及更好的環境氛圍也進一步吸引消費者，消費升級背景下，小酒館行業未來可期。 聚焦年輕群體，下沉市場空間廣闊聚焦年輕群體，下沉市場空間廣闊。自消費者畫像來看

3、，海倫司客群年齡集中于 20-34 歲，普遍為大學生及初入職場人員，具備相對較高的價格敏感性，海倫司高性價比模式及私域流量運營的可行性較高。分城市層級來看，二線及三線城市酒館市場占比超 70%，且相較于業態相對成熟的一線城市，下沉市場的業態仍處于相對空白的階段，滲透難度低，市場空間廣闊，海倫司專精下沉市場，更低的租金及人工費用均有望改善公司盈利水平。 龍頭地位帶來強大議價能力，龍頭地位帶來強大議價能力，高性價比模式形成獨特壁壘高性價比模式形成獨特壁壘。我國酒館業態相對分散，2020 年 CR5 僅為 2.2%，海倫司為行業絕對龍頭。規模效應下，海倫司向上議價能力凸顯，在啤酒平均出廠價格不斷提升

4、的大背景下，據我們測算，海倫司每升啤酒成本僅為 2.08 元/升，較平均價格低約45%。海倫司自有酒水毛利率持續提升至 80%以上，隨后續自有酒水毛利率提升及營收占比進一步抬高，集團盈利能力有望持續改善。海倫司控本降費能力優秀，同等客單價下，服務及產品均較友商具備一定優勢，形成獨特競爭壁壘。 投資建議：投資建議：擴張方面，海倫司推進精簡運營，保障門店擴張速度；門店運營方面，疫情反復大背景下，老店日均銷售額逆勢增長，需求端韌性凸顯，隨后續新店爬坡期結束，預計營收端及利潤端都將具備較為良好的增長態勢；產品端，海倫司向上議價能力強，自有酒水符合年輕人口味，隨后續自有酒水毛利率持續改善疊加營收占比進一

5、步提升，有望改善公司盈利能力。我們預計 2022/2023/2024 年海倫司分別實現經調歸母凈利潤 3.63/6.89/10.71億元，分別對應 PE 31.2/16.4/10.6 X。維持“買入”評級。 風險提示：風險提示：局部疫情反復風險；原材料成本上升風險；展店不及預期風險。 盈利預測: Table_Forcast1 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入(百萬) 818 1,836 3,483 5,662 8,440 收入增長率(%) 44.8% 124.4% 89.7% 62.6% 49.1% 經調歸母凈利潤(百萬) 76 100 363 689 1

6、,071 經調凈利潤增長率(%) -4.3% 32.3% 262.0% 90.0% 55.4% 經調 EPS(元/股) - 0.10 0.29 0.54 0.85 PE - 152.9 31.2 16.4 10.6 ROE(%) - 3.5% 11.6% 22.1% 29.6% 數據來源：wind、公司公告，財通證券研究所 -80%-60%-40%-20%0%2021-092021-112022-012022-039869.HKHSCEI.HK 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評

7、級標準 2 內容目錄內容目錄 核心問題一：海倫司營收拆分核心問題一：海倫司營收拆分 . . 4 4 核心問題二：低價核心問題二：低價高質的社交場所鑄造小酒館核心壁壘高質的社交場所鑄造小酒館核心壁壘 . 5 5 核心問題三：高毛利、低費用攜手賦能品牌盈利能力核心問題三：高毛利、低費用攜手賦能品牌盈利能力. . 7 7 核心問題四：標準化運營保證展店速度，新店爬坡期呈縮短態勢核心問題四：標準化運營保證展店速度，新店爬坡期呈縮短態勢 . 9 9 核心問題五：我國酒館保有率較低，未來市場空間廣闊核心問題五：我國酒館保有率較低，未來市場空間廣闊 . 1010 核心問題六：品牌處于高速擴張期，疫情反復致使

8、估值承壓核心問題六：品牌處于高速擴張期，疫情反復致使估值承壓 . 1111 1.1. 公司概覽：專耕酒館行業十余載，上市酒館第一股公司概覽：專耕酒館行業十余載，上市酒館第一股 . 1212 1.1.1.1. 酒館模式、運營理念不斷革新，酒館模式、運營理念不斷革新，20182018 年開啟高速展店進程年開啟高速展店進程 . 1212 1.2.1.2. 專注直營，深耕小酒館行業十二載專注直營，深耕小酒館行業十二載 . 1212 1.3.1.3. 劍指百城千店，高速展店創造后續業績空間劍指百城千店，高速展店創造后續業績空間 . 1313 2.2. 政政策利好夜間經濟，酒館有望率先突圍策利好夜間經濟，

9、酒館有望率先突圍 . 1414 2.1.2.1. 酒館業態為夜間經濟重要組成部分，低線城市空間廣闊酒館業態為夜間經濟重要組成部分，低線城市空間廣闊 . 1414 2.2.2.2. 年輕群體成為酒館消費主力，疫情常態化下業績反彈更為明顯年輕群體成為酒館消費主力，疫情常態化下業績反彈更為明顯 . 1717 3.3. 海倫司：控本降費優勢凸顯，小酒館未來可期海倫司：控本降費優勢凸顯，小酒館未來可期 . 1919 3.1.3.1. 營收端高速增長，自有酒水營收占比提升至營收端高速增長，自有酒水營收占比提升至 59%59% . 1919 3.2.3.2. 控本降費打造強盈利能力控本降費打造強盈利能力 .

10、 2121 4.4. 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 . 2626 4.1.4.1. 投資建議投資建議 . 2626 4.2.4.2. 盈利預測盈利預測 . 2626 5.5. 風險提示風險提示 . 2727 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1. 1. 一圖看海倫司業績構成一圖看海倫司業績構成 . . 4 4 圖圖 2. 2. 小酒館社交體驗好，社交效率高小酒館社交體驗好，社交效率高 . 5 5 圖圖 3. 3. 海倫司門店整潔有序海倫司門店整潔有序 . 6 6 圖圖 4. 4. 燒烤攤環境相對簡陋燒烤攤環境相對簡陋 . 6 6 圖圖 5. 5. 海倫司酒水海倫司酒水 SKUSKU 較為精簡較為

11、精簡 . 7 7 圖圖 6. 6. 自有品牌酒飲毛利率優于第三方品牌自有品牌酒飲毛利率優于第三方品牌 . 7 7 圖圖 7. 7. 自有品牌酒飲占酒飲總收入比例自有品牌酒飲占酒飲總收入比例 . 7 7 圖圖 8. 8. 分線城市租金對比（元分線城市租金對比（元/ /月月/ /平方米）平方米） . 8 8 圖圖 9. 9. 分線直營門店數量占比情況分線直營門店數量占比情況 . 8 8 圖圖 10. 10. 相較于傳統餐飲，海倫司對人力的依賴程度較低相較于傳統餐飲，海倫司對人力的依賴程度較低 . 8 8 圖圖 11. 11. 標準化運營管理標準化運營管理 . 9 9 圖圖 12. 12. 海倫司直

12、營門店數量高海倫司直營門店數量高速增長速增長 . 9 9 圖圖 13. 13. 海倫司門店日均營收額（千元）海倫司門店日均營收額（千元） . 9 9 圖圖 14. 202014. 2020 年前，新店盈虧平衡期持續縮短年前，新店盈虧平衡期持續縮短 . 9 9 圖圖 15. 15. 酒館網絡分布圖（截至酒館網絡分布圖（截至 2022.4.102022.4.10） . 1010 圖圖 16. 16. 預計后續展店與高校分布存有相關性預計后續展店與高校分布存有相關性 . 1010 圖圖 17. 17. 各國每萬人咖啡館各國每萬人咖啡館/ /酒館數酒館數. 1010 圖圖 18. 18. 餐飲行業生命

13、周期概覽餐飲行業生命周期概覽 . 1111 圖圖 19. 19. 海倫司、九毛九收益率海倫司、九毛九收益率 . 1111 NAaXkWkVlYiYhXtUkWaQbP9PmOoOsQmOiNnNsPeRqQmRaQrRyRuOpMnNNZpNpR 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 3 圖圖 20. 20. 歷史沿革歷史沿革 . 1212 圖圖 21. 21. 公司股權結構公司股權結構 . 1313 圖圖 22. 22. 海倫司營收端高速增長海倫司營收端高速增長 . 131

14、3 圖圖 23. 23. 疫情沖擊下，經調整凈利潤逆勢增長疫情沖擊下，經調整凈利潤逆勢增長 . 1313 圖圖 24. 24. 全國城鎮居民人均可支配收入穩定增長全國城鎮居民人均可支配收入穩定增長 . 1515 圖圖 25. 25. 移動支付金額維持高增移動支付金額維持高增 . 1515 圖圖 26. 201626. 2016- -2 2023023 年中國夜間經濟規模及預測年中國夜間經濟規模及預測 . 1616 圖圖 27. 202027. 2020 年中國各類夜間消費占比年中國各類夜間消費占比 . 1616 圖圖 28. 28. 我國酒館行業規模及預測（我國酒館行業規模及預測（201520

15、15- -2025E2025E） . . 1717 圖圖 29. 29. 酒吧消費者具備較為明顯的情緒標簽酒吧消費者具備較為明顯的情緒標簽 . 1818 圖圖 30. 30. 2020- -3434 歲人口約占總人口歲人口約占總人口 21.2%21.2% . 1818 圖圖 31. 31. 直營酒館為公司營收核心來源直營酒館為公司營收核心來源 . 1919 圖圖 32. 32. 自有酒水營收占比穩步提升自有酒水營收占比穩步提升 . 1919 圖圖 33. 33. 海倫司門店高速擴張海倫司門店高速擴張 . . 2020 圖圖 34. 34. 二三線城市門店增長迅猛二三線城市門店增長迅猛 . 20

16、20 圖圖 35. 35. 海倫司門店數量遠超友商海倫司門店數量遠超友商 . 2121 圖圖 36. 36. 海倫司客單價僅為海倫司客單價僅為 80.680.6 元元 . 2121 圖圖 37. 201937. 2019 年起，海倫司毛利率不斷提升年起，海倫司毛利率不斷提升 . 2121 圖圖 38. 38. 海倫司毛利率高于友商海倫司毛利率高于友商 . 2121 圖圖 39. 39. 啤酒出廠平均啤酒出廠平均價格價格( (元元/ /升升) ) . 2222 圖圖 40. 40. 疫情影響下，租金費用率略有提高疫情影響下，租金費用率略有提高 . 2222 圖圖 41. 41. 酒館業態下，租金

17、費用率略高于傳統餐飲酒館業態下，租金費用率略高于傳統餐飲 . 2222 圖圖 42. 42. 海倫司雞尾酒制備難度較低，無需配備調酒師海倫司雞尾酒制備難度較低，無需配備調酒師 . 2323 圖圖 43. 43. 海倫司員工費用率有望回落海倫司員工費用率有望回落 . 2323 圖圖 44. 44. 員工費用率橫向對比員工費用率橫向對比 . . 2323 圖圖 45. 45. 經營利潤率有望回升經營利潤率有望回升 . . 2424 圖圖 46. 46. 經營利潤率同業對比經營利潤率同業對比 . . 2424 圖圖 47. 202147. 2021 年，海倫司經調凈利率略有承壓年，海倫司經調凈利率略

18、有承壓 . 2424 圖圖 48. 202148. 2021 年海倫司實現經調利潤率年海倫司實現經調利潤率 5.5%5.5% . 2424 表表 1. 1. 多業態社交成本及體驗對比多業態社交成本及體驗對比 . 6 6 表表 2. 20202. 2020 年，我國酒館行業年，我國酒館行業 CR5CR5 僅為僅為 2.2%2.2% . 1010 表表 3. 3. 夜間經濟政策紅利頻發夜間經濟政策紅利頻發. . 1414 表表 4. 20204. 2020 年中國年中國夜間經濟發展夜間經濟發展 TOP10TOP10 城市城市. 1616 表表 5. 5. 我國夜間娛樂場所概覽我國夜間娛樂場所概覽.

19、 . 1818 表表 6. 6. 酒館行業融資事件梳理酒館行業融資事件梳理 . 1919 表表 7. 7. 海倫司單店模型海倫司單店模型 . 2525 表表 8. 8. 盈利預測盈利預測 . 2727 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 4 核心問題一：海倫司營收拆分核心問題一：海倫司營收拆分 圖 1. 一圖看海倫司業績構成一圖看海倫司業績構成 數據來源：數據來源：公司公告，公司公告，財通證券研究所財通證券研究所 注：部分注：部分 2 2021021 年數據為財通證券研究所

20、測算年數據為財通證券研究所測算 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 5 核心問題二：核心問題二：低價高質的社交場所鑄造小酒館核心壁壘低價高質的社交場所鑄造小酒館核心壁壘 圖 2. 小酒館社交體驗好，社交效率高小酒館社交體驗好，社交效率高 數據來源：數據來源：紅餐網、智研咨詢、天眼查紅餐網、智研咨詢、天眼查、 20212021 實體劇本殺消費洞察報告實體劇本殺消費洞察報告 ，證券研究所證券研究所 注：網吧數量統計日期為注：網吧數量統計日期為 2 2021021 年年 2 2

21、月；月；KTVKTV 數量統計日期為數量統計日期為 2 2021021 年年 3 3 月，其余數據均為月，其余數據均為 2 2021021 年年末年年末 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 6 社交體驗好、花費相對較低為小酒館業態核心特色。社交體驗好、花費相對較低為小酒館業態核心特色。橫向對比業態相對類似的Club 及傳統酒吧，Club 體驗最優，但整體體驗側重于店內體驗而非消費者之間的交流溝通；傳統酒吧與小酒館形式內容較為類似，但對產品的高要求也帶來了更好的客單價，且聚會

22、規模天花板相對較低。對比傳統餐飲業，小酒館業態社交體驗感強，單位時間花費成本相對較低，滿足價格敏感消費者的高效社交需求，因此也具備相對更強的低線滲透能力。 表表 1.1. 多業態社交成本及體驗對比多業態社交成本及體驗對比 ClubClub 傳統酒吧傳統酒吧 小酒館小酒館 燒烤攤燒烤攤 都市中餐都市中餐 火鍋火鍋 客單價客單價 600 300 80 80 80 120 參與人數參與人數 4-8 人 2-4 人 4-8 人 4-8 人 2-4 人 2-4 人 餐品質量餐品質量 較高 高 適中 適中 較高 較高 服務體驗服務體驗 高 較高 較高 適中 適中 適中 社交體驗社交體驗 適中 高 高 較高

23、 適中 適中 停留時間停留時間 4 小時 4 小時 4 小時 2 小時 1 小時 2 小時 社交成本社交成本 150 元/小時 75 元/小時 20 元/小時 40 元/小時 80 元/小時 60 元/小時 數據來源：財通證券研究所數據來源：財通證券研究所 小酒館業態小酒館業態與與燒烤攤燒烤攤相對類似，相對類似，環境及體驗差異形成環境及體驗差異形成小酒館相對優勢。小酒館相對優勢。燒烤攤主推燒烤+酒飲的搭配，具備類似于酒館的獨特社交屬性。從業績構成來看，餐飲為燒烤攤營收端重要組成，但由于環境及品類限制，溢價能力可能有所承壓，利潤重心仍為酒飲產品。區別于燒烤攤，小酒館業態剔除餐飲業務，僅保留制備較

24、為簡單的小吃，同時提供音樂、環境等附加服務，整體消費、社交體驗顯著優于燒烤攤，同時單位時間花費明顯低于燒烤攤，為年輕人提供更為優質、更有性價比的社交場所。 圖 3. 海倫司門店整潔有序海倫司門店整潔有序 圖 4. 燒烤攤燒烤攤環境相對簡陋環境相對簡陋 數據來源：數據來源：公司官網，公司官網，財通證券研究所財通證券研究所 數據來源：數據來源：百度圖片，百度圖片，財通證券研究所財通證券研究所 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 7 核心問題三：高毛利、低費用攜手賦能品牌盈利能力

25、核心問題三：高毛利、低費用攜手賦能品牌盈利能力 公司專精酒館業態，公司專精酒館業態，2 2021021 年酒飲產品年酒飲產品營收占比達營收占比達 7 78 8%。2021 年，海倫司實現營收 18.37 億元，基于公司主業為酒館運營，酒飲產品營收占比達 78%，余下部分由小吃及充電寶等收入構成。公司酒飲 SKU 較為精簡，自有酒水主要包含果啤、精釀、奶啤及調制酒；第三方品牌酒飲以啤酒為主，附帶少量第三方品牌烈酒。 圖 5. 海倫司酒水海倫司酒水 SKUSKU 較為精簡較為精簡 數據來源：數據來源：公司官網，公司官網，財通證券研究所財通證券研究所 自有酒水貢獻自有酒水貢獻 7 75 5%酒水營收

26、酒水營收，毛利率超，毛利率超 8 80 0%，控本能力塑造獨特壁壘。，控本能力塑造獨特壁壘。公司主打高性價比戰略，啤酒價格普遍低于 10 元/瓶，同時公司推進飲料化酒飲進一步捕捉相對價格敏感的年輕客群。2021 年，自有品牌貢獻酒水營收比重進一步提高至 75.4%。伴隨公司門店數量高速擴張，對代工廠的議價能力不斷增強，自有品牌酒水毛利率持續提升至 80.2%，公司控本能力進一步凸顯，成本端優勢進一步保證高性價比戰略可行性，塑造獨特競爭壁壘。我們認為隨后續自有酒水占比及毛利率進一步提升，公司盈利能力有望持續增強。 圖 6. 自有品牌酒飲毛利率優于第三方品牌自有品牌酒飲毛利率優于第三方品牌 圖 7

27、. 自有品牌酒飲占酒飲總收入比例自有品牌酒飲占酒飲總收入比例 數據來源：數據來源：招股說明書、公司公告，招股說明書、公司公告，財通證券研究所財通證券研究所 數據來源：數據來源：招股說明書、公司公告，招股說明書、公司公告，財通證券研究所財通證券研究所 71.4%75.4%78.4%80.2%39.2%52.8%51.5%48.8%0%20%40%60%80%100%2018201920202021自有品牌酒飲毛利率第三方品牌酒飲毛利率33 263 439 1,073 15 147 190 350 68.3%64.2%69.8%75.4%55%60%65%70%75%80%03006009001,

28、2001,5001,8002018201920202021自有品牌酒飲營收（百萬元）第三方品牌酒飲營收（百萬元）自有品牌酒飲占酒飲總收入比例 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 8 低線城市門店占比低線城市門店占比 9 9 成，低物業成本抬高盈利能力成，低物業成本抬高盈利能力。租金為餐企成本費用結構中重要組成部分。據招股書及年報披露，各線級城市的成熟門店日均銷售差異較為有限，但基于低線城市明顯較低的租金及人工費用，低線城市門店盈利能力會略優于一線城市。2021 年末，海倫司

29、共計開設直營門店 782 家，其中89.5%門店位于二線及三線以下城市，基于不同城市線級門店盈利能力的差異，我們預計后續展店重點為二線及三線以下城市，盈利能力明顯改善的同時，也將獲得更加廣闊的展店空間。 圖 8. 分線城市租金對比分線城市租金對比（元元/ /月月/ /平方米平方米） 圖 9. 分線直營門店數量占比情況分線直營門店數量占比情況 數據來源：數據來源：海倫司招股說明書、海倫司招股說明書、財通證券研究所財通證券研究所 數據來源：數據來源：招股說明書招股說明書、公司公告、公司公告、財通證券研究所財通證券研究所 注：注：2 2018018- -20212021 年香港地區門店數均為年香港地

30、區門店數均為 1 1 家，未予標明家，未予標明 酒館運營模式更為精簡，門店員工需求較低。酒館運營模式更為精簡，門店員工需求較低。相較于傳統餐廳，酒吧業態備菜及餐食制備環節對人工需求較低，同時，海倫司小吃選用半成品，疊加絕大部分酒水可直接出餐使用?；诰起^社交屬性極強，對酒館服務要求相對較低，也可進一步削減前臺員工數量，綜合因素影響下，海倫司標準門店面積為 300至 500 平方米，員工仍可維持 人以下的較低水平。 圖 10. 相較于傳統餐飲，海倫司對人力的依賴程度較低相較于傳統餐飲，海倫司對人力的依賴程度較低 數據來源：財通證券研究所數據來源：財通證券研究所 98.3127138.7146.3

31、68.871.577.580.254.662.662.363.40204060801001201401602018201920202021Q1一線城市租金二線城市租金三線及以下城市租金13.3%11.8%14.9%10.5%50.6%58.6%57.7%55.4%36.1%29.5%27.4%34.1%0%20%40%60%80%100%2018201920202021一線城市二線城市三線及以下城市 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 9 核心問題核心問題四四：標準化：標準

32、化運營保證運營保證展店速度展店速度，新店爬坡期新店爬坡期呈縮短態勢呈縮短態勢 高度標準化運營高度標準化運營保障保障展店展店速度，速度，直營直營酒館酒館提升管理效率。提升管理效率。在不附加餐飲及駐唱等元素的前提下，酒館業態天然具備高標準化能力，2018 年起，公司直營門店數量高速增長。公司自主開發的 Future BI 系統融合 ERP 系統及 CRM 也可進一步保證直營門店管理效率。截至 2021 年末，公司直營門店共計 782 家，CAGR3 達 110.4%。 圖 11. 標準化運營管理標準化運營管理 圖 12. 海倫司直營門店海倫司直營門店數量數量高速增長高速增長 數據來源：數據來源：招

33、股說明書，招股說明書，財通證券研究所財通證券研究所 數據來源：數據來源：招股說明書招股說明書、公司公告、公司公告，財通證券研究所財通證券研究所 新店爬坡期較為明顯，盈虧平衡期持續縮短。新店爬坡期較為明顯，盈虧平衡期持續縮短。區別于傳統餐飲業態，海倫司不追求黃金物業的強引流能力，依賴業態屬性建立自身客群生態，高復購率疊加老帶新的社群傳播模式，保證門店客流穩定增長，因此海倫司門店日均營收額體現出較為明顯的爬坡期。隨海倫司門店高速擴張，品牌力增強疊加客流基數增加，2021 年前新店日均營收額提升明顯，新店盈虧平衡期也自 6 個月進一步降低至 3 個月。2021 年下半年疫情反復較為頻繁，消費者出行意

34、愿承壓，老店日均營收額仍逆勢增長，新店爬坡期略有延長，我們認為隨后續疫情緩和，新店將迅速結束爬坡期，步入盈利階段。 圖 13. 海倫司門店日均營收額（千元）海倫司門店日均營收額（千元） 圖 14. 20202020 年前，新店盈虧平衡期持續年前，新店盈虧平衡期持續縮短縮短 數據來源：數據來源：公司公告公司公告，財通證券研究所財通證券研究所 數據來源：數據來源：招股說明書招股說明書、公司公告、公司公告，財通證券研究所財通證券研究所 84221337782020040060080010002018201920202021CAGR3110.4%05101520182019202020212018年新

35、開酒館2019年新開酒館2020年新開酒館2021年新開酒館02468一線城市二線城市三線及以下201820192020 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 10 核心問題核心問題五五：我國酒館保有率較低，未來市場空間廣闊我國酒館保有率較低，未來市場空間廣闊 聚焦年輕客群，聚焦年輕客群，大大學生群體成為重要抓手。學生群體成為重要抓手。海倫司品牌定位為年輕人的社交場所，門店設計及產品 SKU 均針對年輕客群有所調整，因此海倫司客群年齡集中于 18-28 歲。同時海倫司主打性價

36、比戰略，進一步聚焦價格相對敏感的大學生及工作初期群體，多數門店 3KM 半徑內均有高校設立?；谀壳昂愃鹃T店集中于華東、華南地區，我們預計后續展店以高校為核心，持續滲透其余地區二三線城市，展店空間極為寬廣。 圖 15. 酒館網絡分布圖（截至酒館網絡分布圖（截至 2 2022.4.10022.4.10） 圖 16. 預計后續展店預計后續展店與高校分布存有相關性與高校分布存有相關性 數據來源：數據來源：窄門餐眼窄門餐眼，財通證券研究所財通證券研究所 數據來源：數據來源：窄門餐眼窄門餐眼、招股說明書招股說明書、教育部教育部，財通證券研究所財通證券研究所 注：注：后續后續展店數量為財通證券研究所展店

37、數量為財通證券研究所預測值預測值 對標海外，我國酒館行業仍處于起步階段對標海外，我國酒館行業仍處于起步階段。酒館通過售賣酒水飲料及相關產品進行盈利，其市場空間與經濟發展狀況、居民收入水平、人口密集程度及酒文化接納程度正相關。我國酒文化底蘊深厚，但酒館行業仍處于起步階段，2020年，我國咖啡/酒館密度僅為 0.3 間/萬人，顯著低于日本、英國及香港。依香港水平進行測算，國內市場可容納酒館逾 30 萬間。且我國酒館市場極為分散，據弗若斯特沙利文，2020 年海倫司市占率為 1.1%，酒館行業 CR5 僅為 2.2%，而酒館業態較為成熟的英國 CR4 約為 25.5%，我們預計隨后續行業逐漸成熟化，

38、品牌力及成本優勢有望賦能海倫司開啟跑馬圈地模式，賦能公司業績增長。 圖 17. 各國各國每每萬人萬人咖啡館咖啡館/ /酒館數酒館數 表表 2.2. 2 2020020 年，我國酒館行業年，我國酒館行業 CRCR5 5 僅為僅為 2 2.2.2% 20202020 年收入年收入（億元）（億元） 20202020 年市場年市場份額（份額（%） 經營模式經營模式 海倫司海倫司 8.2 1.1% 小酒館 胡桃里胡桃里 3.4 0.4% 音樂酒館 貳麻酒館貳麻酒館 2.7 0.3% 音樂酒館 COMMUNECOMMUNE 2.6 0.3% 餐酒館 耍酒館耍酒館 1.0 0.1% 餐酒館 數據來源：數據來

39、源：歐睿歐睿、windwind，財通證券研究所財通證券研究所 數據來源：數據來源：弗若斯特沙利文，弗若斯特沙利文，財通證券研究所財通證券研究所 050100150200250江蘇廣東山東河南湖北湖南河北安徽遼寧四川浙江江西陜西北京福建黑龍江山西云南廣西貴州重慶上海吉林天津內蒙古甘肅海南當地高校數量2021年底酒館數量未來2年計劃新增20.9 8.1 4.1 2.6 2.3 0.3 0510152025 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 11 核心問題核心問題六六：品牌處于

40、高速擴張期，疫情反復致使估值承壓品牌處于高速擴張期，疫情反復致使估值承壓 海倫司處于高速擴張期，高估值倍數下，展店帶動估值提升海倫司處于高速擴張期，高估值倍數下，展店帶動估值提升。相比于傳統餐飲行業，酒館行業處于發展初期，競爭尚未白熱化，短期內保障海倫司盈利能力。長期來看，控本能力及既有品牌力均可為海倫司筑造深厚護城河，保障長期發展空間。海倫司目前仍處于高速擴張期，門店仍有較大的提升空間，隨后續門店持續擴張，業績提升有望提升公司估值。隨后續疫情緩和，板塊信心提振疊加門店經營修復，股價有望回歸上行軌道。 圖 18. 餐飲行業生命周期餐飲行業生命周期概覽概覽 數據來源：財通證券研究所數據來源：財通

41、證券研究所 自監管角度自監管角度而言而言，酒館隸屬娛樂休閑場所，疫情反復對股價影響較為明顯。，酒館隸屬娛樂休閑場所，疫情反復對股價影響較為明顯。區別于傳統餐飲，酒館于監管層面與 KTV、足浴、舞廳等場所共同被歸類為休閑娛樂場所，監管口徑相對嚴格，雖然疫情對傳統餐飲及酒館運營的影響有一定的相似性，但基于監管力度的差異，海倫司股價對疫情反復更加敏感，在疫情緩和階段，估值的修復也具備更高的彈性。 圖 19. 海倫司、九毛九海倫司、九毛九收益率收益率 數據來源：數據來源：windwind，財通證券研究所財通證券研究所 注：數據截取時段為海倫司上市至今注：數據截取時段為海倫司上市至今 01,0002,0

42、003,0004,000-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%全國:確診病例:新冠肺炎:當日新增海倫司九毛九 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 12 1.1. 公司概覽：專耕公司概覽：專耕酒館行業十余載，上市酒館第一股酒館行業十余載，上市酒館第一股 1.1.1.1. 酒館酒館模式、模式、運營運營理念不斷革新，理念不斷革新，2 2018018 年開啟年開啟高速高速展店進程展店進程 2005 年徐先生于老撾開設酒吧，憑借數年的積累與運營，2009 年于北

43、京開設第一家海倫司酒館。 后續公司于展店進程中不斷改進運營模式，2012 年將目標客群自回國留學生轉換至小鎮青年，裝修風格也被進一步打磨。 2018 年，海倫司單店模型打磨基本完成，隨即開啟高速展店模式，同時推進加盟轉直營工作，進一步加強品牌管控力。2019 年海倫司自有果味啤酒及“嗨斗”等自有產品，盈利能力得到進一步提升。2021 年 9 月，海倫司登陸港交所。 圖 20. 歷史沿革歷史沿革 數據來源：數據來源：招股說明書，招股說明書，財通證券研究所財通證券研究所 1.2.1.2. 專注直營，深耕小酒館行業十二載專注直營，深耕小酒館行業十二載 公司股權結構集中，管理層持股比例公司股權結構集中

44、，管理層持股比例較高較高。創始人徐炳忠先生為公司實控人，通過直接及持股平臺共計持有公司股權比例為 67.96%；WTSJ Holdings 為員工持股平臺，持有公司股權比例 11.06%。公司股權相對集中、穩定，股權激勵平臺的建設也有望起到激勵員工及留存人才的關鍵作用。 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 13 圖 21. 公司股權結構公司股權結構 數據來源：數據來源：招股說明書、公司公告，招股說明書、公司公告，財通證券研究所財通證券研究所 1.3.1.3. 劍指百城千店劍

45、指百城千店，高速展店創造后續業績空間，高速展店創造后續業績空間 2021 年，盡管國內疫情反復相對頻繁，海倫司高速展店疊加老店運營穩健恢復，全年實現營收 18.4 億元，同比增長 124.4%，CAGR3 達 151.9%；疫情反復嚴重挫傷消費者出行意愿的背景下，雖經調凈利率有所回落，經調凈利潤 1.0億逆勢增長，同比增長 5.5%。據窄門餐眼統計，截至 2022 年 4 月 16 日，海倫司共計開設門店 872 間。以門店數量及單店經營情況為核心指標，隨后續疫情緩和，門店持續增長疊加單店經營改善，公司具備較大的利潤釋放空間。 圖 22. 海倫司營收海倫司營收端端高速增長高速增長 圖 23.

46、疫情疫情沖擊沖擊下，經調下，經調整整凈利潤逆勢增長凈利潤逆勢增長 數據來源：數據來源：招股說明書、公司公告招股說明書、公司公告，財通證券研究所財通證券研究所 數據來源：數據來源：招股說明書、公司公告，招股說明書、公司公告，財通證券研究所財通證券研究所 1.1 5.6 8.2 18.4 392.0%44.8%124.4%0%100%200%300%400%500%051015202018201920202021營業收入（億元）YoY(右軸)0.1 0.8 0.8 1.0 9.4%14.0%9.3%5.5%0%2%4%6%8%10%12%14%16%00.20.40.60.811.22018201

47、920202021經調整凈利潤(億元)經調整凈利率(右軸) 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 14 2.2. 政策利好夜間經濟，酒館有望率先突圍政策利好夜間經濟，酒館有望率先突圍 2.1.2.1. 酒館業態為夜間經濟重要組成部分，低線城市空間廣闊酒館業態為夜間經濟重要組成部分，低線城市空間廣闊 “政策“政策+ +公共設施公共設施+ +可支配可支配收入”促進夜間經濟增長。收入”促進夜間經濟增長。夜間經濟是指發生在當日下午6點到次日凌晨6點的城市經濟活動，消費主體包含本地居民

48、和外地游客，消費內容涵蓋文化藝術、餐飲、休閑娛樂、購物、旅游觀光、體育運動等，消費場所包括購物中心、特色街區、夜間景區等。 促促消費消費、雙循環的頂層設計下，頒布、雙循環的頂層設計下，頒布多項政策多項政策刺激夜間經濟。刺激夜間經濟。夜間經濟的消費者在助于拉動本地居民的內需同時，能延長外地游客、商務辦公者等的留存時間，帶動當地經濟發展。疫情反復的大背景下，相較于歐洲、美洲等地的大型活動基本取消，夜間經濟活動幾乎停滯。我國在疫情防控常態化下，全國各地紛紛出臺政策鼓勵夜間經濟的發展，推動夜間消費供應和消費需求的增長。 表表 3.3. 夜間經濟政策紅利頻發夜間經濟政策紅利頻發 省份省份/ /城市城市

49、發布時間發布時間 政策政策 昆山昆山 2021.11 2021 年度昆山市夜經濟工作實施方案 義烏義烏 2021.08 關于進一步推動夜間經濟發展的若干措施 天津天津 2021.04 天津市 2021 年發展夜間經濟重點工作 金華金華 2021.01 金華市夜間經濟發展規劃 (2021-2025) 重慶重慶 2020.07 關于加快夜間經濟發展促進消費增長的意見 福建福建 2020.06 關于進一步促進夜間經濟發展九條措施 成都成都 2020.06 成都市以新消費為引領提振內需行動方案 鄭州鄭州 2020.06 成都市以新消費為引領提振內需行動方案 浙江浙江 2020.06 關于開展省級夜間經

50、濟試點城市創建工作的通知 天津天津 2020.05 天津市發展夜間經濟十大工程 廣東廣東 2020.04 廣東省加快發展流通促進商業消費政策措施 云南云南 2020.04 關于促進夜間經濟發展的指導意見 福州福州 2020.04 關于促進夜間經濟發展的指導意見 云南云南 2020.04 關于促進夜間經濟發展的指導意見 寧波寧波 2020.04 關于促進夜間經濟發展的指導意見 廣州廣州 2019.08 廣州市推動夜間經濟發展實施方案 北京北京 2019.07 北京市關于進一步繁榮夜間經濟促進消費增長的措施 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券