人力資源行業深度研究報告：重組在即轉型人服北京外企將登陸A股-220430（27頁）.pdf

1、 證 券 研 究 報證 券 研 究 報 告告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 行業研究行業研究 人力資源服務人力資源服務 2022 年年 04 月月 30 日日 人力資源行業深度研究報告 推薦推薦 （首次）（首次） 重組在即，轉型人服，北京外企重組在即，轉型人服，北京外企將將登陸登陸 A 股股 行業事件：行業事件：北京城鄉主營商超零售，疫后增長乏力，公司擬進行重大資產重北京城鄉主營商超零售，疫后增長乏力，公司擬進行重大資產重組，組，置換置換北京外企優質資產，進擊人服賽道。北京外企優質資產，進擊人服賽道。公司前身為

2、北京市城鄉貿易中心公司前身為北京市城鄉貿易中心商場，商場，92 年完成股改年完成股改，94 年登陸年登陸 A 股股，實控人為北京市實控人為北京市國資委。國資委。4 月月 12 日公日公告擬實施重組告擬實施重組，交易分為 3 個部分：1）置出資產，與第一大股東北京國管持有北京外企 86%的股權等值置換，置出資產 65.02 億元，擬置入資產 89.46 億元，差值 24.44 億元；2）發行股份購買北京外企資產，取得北京外企 100%股權；3）募集配套資金，上市公司擬向北京國管定增募資約 16 億元用于數字一體化建設和補充流動資金。本次交易后，若考慮配套融資，上市公司重組后備考總股本約 5.66

3、 億股 （原股本 3.17 億+差額發行 1.54 億+配套募資發行約 0.95億） ，北京國管將持有重組后上市公司 49.23%的股權。 北京外企是國內專業的人力資源綜合解決方案提供商北京外企是國內專業的人力資源綜合解決方案提供商， 經營穩?。?業務外包服務為北京外企最主要的收入來源，2021 年營收占比達到 85.5%。2021 年公司實現營收 254.18 億元，同比增長 40.45%，實現歸母凈利潤 6.15 億元，同比增長 6.94%，扣非歸母凈利潤 3.91 億元，同比增長 0.82%，財務相對穩健。 人力資源服務商扮演中間橋梁人力資源服務商扮演中間橋梁， 匹配供需， 匹配供需：

4、人力資源服務商降低企業雇主的用工成本， 同時幫助外包員工實現靈活用工和崗位匹配。 隨著我國經濟產業結構升級轉型，企業用工成本日益增加以及新業態興起，行業呈現較高景氣度，行業呈現較高景氣度，2019 年我國人服行業總規模達到 1.96 萬億元（+10.73%） ，2020 年國內人服機構數量增長至 4.58 萬家（+15.66%） ，從業人員 84.33 萬人（+24.97%） 。 “人口紅利”轉向“人才紅利” ，疊加疫情影響，企業的求人倍率上升，供求關系逆轉，2021Q3 全國求人倍率達 1.53，人力資源服務凸顯價值。 北京外企立足北京，較早建立起了專業產品體系，提供多樣細分服務，當前已形成

5、 25 個轉型創新產品管理模式，并持續推進產品優化迭代。2010 年，公司強強聯合德科集團，合資成立外企德科品牌，借助德科集團豐富的管理經驗、工具和全球業務渠道資源等， 公司構建起服務生態系統， 深耕北方地區和華東地區，當前服務范圍覆蓋全國 31 個省、自治區及直轄市，在全國 400 余座城市建立了服務網絡。 豐富的管理經驗和渠道優勢下， 公司與知名的優質企業建立了穩定的合作關系，華為 21 年占比公司總營收達 20.19%，優質客戶帶來收入和利潤的同時，也為公司未來發展提供了背書。 行業行業投資建議投資建議：我國人力資源行業方興未艾，在產業結構轉型、人才紅利、就業趨勢等因素推動下， 規模預期

6、持續增長。 建議關注重組已落地的人服龍頭外建議關注重組已落地的人服龍頭外服控股、靈活用工業務領先服控股、靈活用工業務領先企業企業科銳國際科銳國際。另北京外企重大資產組合完成后，優質人力資產注入，也將帶動公司業績明顯提升，在行業相對高景氣度下，伴隨公司數字化轉型進程加快，將夯實公司產品、服務和平臺一體化的邏輯，具備市場競爭力，建議持續跟蹤。 風險提示風險提示：宏觀經濟波動、疫情反復、疫情防范政策變化、本次交易終止、業績承諾無法實現、行業政策變化、行業競爭加劇等。 證券分析師：王薇娜證券分析師：王薇娜 電話：010-66500993 郵箱： 執業編號：S0360517040002 行業基本數據行業

7、基本數據 占比% 股票家數(只) 2 0.00 總市值(億元) 203.39 0.03 流通市值(億元) 141.61 0.02 相對指數表現相對指數表現 % 1M 6M 12M 絕對表現 -5.9% -19.9% -23.5% 相對表現 -0.4% -0.5% -0.1% 相關研究報相關研究報告告 -29%-14%2%17%21/0421/0721/0921/1222/0222/042021-04-292022-04-28人力資源服務滬深300華創證券研究華創證券研究所所 人力資源行業深度報告暨人力資源行業深度報告暨北京城鄉重大資產重組點評北京城鄉重大資產重組點評 證監會審核華創證券投資咨詢

8、業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 投資投資主題主題 報告亮點報告亮點 報告清晰梳理了北京外企重大資產重組預案及其核心競爭力，并解析了人力資源行業當下驅動因素。 投資邏輯投資邏輯 我國人力資源行業方興未艾，在產業結構轉型、人才紅利、就業趨勢等因素推動下，規模預期持續增長。建議關注重組已落地的人服龍頭外服控股、靈建議關注重組已落地的人服龍頭外服控股、靈活用工業務領先企業科銳國際?；钣霉I務領先企業科銳國際。另北京外企重大資產組合完成后，優質人力資產注入，也將帶動公司業績明顯提升，在行業相對高景氣度下，伴隨公司數字化轉型進程加快，將夯實公司產品、

9、服務和平臺一體化的邏輯，具備市場競爭力，建議持續跟蹤。 OYnUnYlYyQwPmO6MbP9PoMnNpNnPlOpPrMlOqQnQ7NqRnMxNnNvNxNoOmR 人力資源行業深度報告暨人力資源行業深度報告暨北京城鄉重大資產重組點評北京城鄉重大資產重組點評 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 3 目目 錄錄 一、一、 資產置換：人服龍頭接力商貿零售資產置換：人服龍頭接力商貿零售 . 6 （一） 北京城鄉：疫后商超零售業務增長乏力 . 6 （二） 重大資產重組：優質資產注入，人服接力商超零售 . 7 1、 重大資產置換：同一控制人下的企業合并 .

10、 7 2、 發行股份購買資產：北京城鄉取得北京外企 100%股權 . 7 3、 募集配套資金：上市公司擬向北京國管定增募資約 16 億元 . 8 4、 交易完成后股權結構和備考市值 . 9 （三） 北京外企：老牌綜合人服供應商，財務相對穩健 . 10 二、二、 人力資源服務行業：多重驅動，相對高景氣人力資源服務行業：多重驅動，相對高景氣 . 13 （一） 人服行業規模持續增長 . 13 1、 人服行業概覽和商業模式 . 13 2、 人服行業規模相對高景氣 . 14 （二） 產業結構升級和用工成本上升推動人服行業景氣度提升 . 15 （三） 行業競爭格局分散 . 17 三、三、 北京外企：產品、

11、服務、平臺一體化加速北京外企：產品、服務、平臺一體化加速 . 18 四、四、 風險提示風險提示 . 23 人力資源行業深度報告暨人力資源行業深度報告暨北京城鄉重大資產重組點評北京城鄉重大資產重組點評 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 4 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 北京城鄉營收及增速 . 6 圖表 2 北京城鄉歸母凈利潤及增速 . 6 圖表 3 北京城鄉凈利率下滑 . 6 圖表 4 北京城鄉分業務收入（億元） . 6 圖表 5 北京城鄉和北京外企資產置換股權關系簡圖 . 7 圖表 6 北京城鄉發行股份購買資產 . 8 圖表 7 交易完成后，北京外企需兌

12、現業績承諾金額 . 8 圖表 8 募集配套資金使用用途 . 9 圖表 9 本次交易完成后的股權結構 . 9 圖表 10 北京城鄉本次交易數據一覽 . 9 圖表 11 北京外企主營業務 . 10 圖表 12 北京外企營收和增速 . 11 圖表 13 北京外企凈利潤 . 11 圖表 14 北京外企毛利率和凈利率水平 . 12 圖表 15 北京外企現金流水平（億元） . 12 圖表 16 北京外企分業務收入（億元） . 12 圖表 17 北京外企分業務收入占比 . 12 圖表 18 北京外企分業務毛利（億元）和毛利占比 . 12 圖表 19 北京外企分業務毛利率 . 12 圖表 20 人力資源服務業

13、產業鏈示意圖 . 13 圖表 21 人力資源業務外包的商業模式流程簡圖 . 14 圖表 22 我國人服行業規模（萬億元） . 14 圖表 23 人力資源服務機構及從業人員逐年提升 . 15 圖表 24 人服行業服務企業和人次逐年提升 . 15 圖表 25 20002020 年我國三大產業就業人員占比（%） . 15 圖表 26 近四年員工主動離職率和被動離職率 . 15 圖表 27 2020-2021 年不同行業員工主動離職率（均值） . 16 圖表 28 我國勞動力人口數量下滑 . 16 圖表 29 我國平均工資不斷增長（元） . 16 圖表 30 求人倍率攀升 . 16 圖表 31 畢業生

14、數量逐年增多（萬人） . 16 圖表 32 人力資源服務行業圖譜 . 17 圖表 33 2020 年全球人力資源外包公司營收占比 . 18 人力資源行業深度報告暨人力資源行業深度報告暨北京城鄉重大資產重組點評北京城鄉重大資產重組點評 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 5 圖表 34 我國人服行業可比公司 2020 年營收（億元） . 18 圖表 35 北京外企產品線 . 18 圖表 36 北京外企分地區收入分布（億元，%） . 19 圖表 37 外服控股分地區收入分布（%） . 19 圖表 38 北京外企和德科集團合資成立外企德科 . 19 圖表 39

15、 上海外企德科營收和歸母凈利潤占比 . 19 圖表 40 德科集團發展歷程 . 20 圖表 41 德科集團收入規模（億歐元）及增速 . 20 圖表 42 德科集團凈利潤規模（億歐元） . 20 圖表 43 外企德科生態系統建立 . 21 圖表 44 公司 2021 年前五大客戶收入占比 . 22 圖表 45 FAFULI 與眾多知名企業合作. 22 圖表 46 北京外企四大平臺 . 22 圖表 47 北京外企數字一體化平臺建設 . 23 人力資源行業深度報告暨人力資源行業深度報告暨北京城鄉重大資產重組點評北京城鄉重大資產重組點評 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1

16、210 號 6 一、一、資產置換：人服龍頭接力商貿零售資產置換：人服龍頭接力商貿零售 （一）（一）北京城鄉：疫后商超零售業務增長乏力北京城鄉：疫后商超零售業務增長乏力 北京城鄉商業（集團）股份有限公司成立于 1992 年，業務以商業和旅游服務業為主，文創及物業等其他業態為補充。公司以自持物業或租賃物業的方式主營 3 家百貨零售及購物中心、4 家綜合超市和 1 家社區超市，主要覆蓋北京城鄉華懋商廈和城鄉世紀廣場、北京城鄉 118 超市及其下轄的各個社區店和便利店。 在物流倉儲體系搭建逐步完善、快遞運力增長下，部分線下銷售被電商替代，疫情更是加速了這一業態演變，疊加社區團購等線上平臺對最后 1km

17、 的消費分流，商超零售和社區超市經營承壓。根據統計局數據，2021 年實物網上零售額占比社零總額的滲透率達到24.5%，較 2019 年提高 3.8pct。 疫情后北京城鄉經營增長乏力，總營收從 20 億體量下滑至 7 億左右體量，歸母凈利潤連續兩年虧損，2021 年凈利率約-8.6%。 （除疫情因素外，因使用新收入準則，公司百貨聯營業務收入由總額法變更為凈額法核算，導致收入下滑、毛利率提升） 圖表圖表 1 北京城鄉營收及增速北京城鄉營收及增速 圖表圖表 2 北京城鄉歸母凈利潤及增速北京城鄉歸母凈利潤及增速 資料來源：wind，華創證券 資料來源：wind，華創證券 圖表圖表 3 北京城鄉凈利

18、率下滑北京城鄉凈利率下滑 圖表圖表 4 北京城鄉分業務收入（億元）北京城鄉分業務收入（億元） 資料來源：wind，華創證券 資料來源：wind，華創證券 22.2319.1921.567.046.97(80%)(70%)(60%)(50%)(40%)(30%)(20%)(10%)0%10%20%0.005.0010.0015.0020.0025.0020172018201920202021營收（億元）營收yoy(900%)(800%)(700%)(600%)(500%)(400%)(300%)(200%)(100%)0%100%-1.00-0.80-0.60-0.40-0.200.000.20

19、0.400.600.801.0020172018201920202021歸母凈利潤（億元）凈利潤yoy12.6813.5312.613.745.230.831.062.190.532.071.241.832.481.81-5.000.005.0010.0015.0020.0025.0020172018201920202021內部抵銷其他收入酒店租賃服務業收入銷售商品 人力資源行業深度報告暨人力資源行業深度報告暨北京城鄉重大資產重組點評北京城鄉重大資產重組點評 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 7 （二）（二）重大資產重組：優質資產注入，人服接力商超零售

20、重大資產重組：優質資產注入，人服接力商超零售 2021 年 9 月 30 日，公司發布重大資產重組停牌公告，擬置出現有資產收購北京外企人力資源服務有限公司（以下簡稱“北京外企” ） ；2022 年 4 月 11 日，公司發布重大資產置換及發行股份購買資產并募集配套資金暨關聯交易報告書 ，本次交易于 4 月 26 日獲得北京市國資委的同意批復，并于 4 月 27 日通過股東大會決議。本次重大資產重組如順利落地，人力資源將接力商超零售成為公司未來主要經營業務。 交易前北京城鄉和北京外企的第一大股東均為北京國有資本運營管理有限公司（以下簡稱“北京國管” ） ，實控人均為北京市國資委（全資持有北京國管

21、） 。北京國管持股北京城鄉 34.23%的股權比例， 以 86.00%的股權比例持股北京外企， 北京外企另 14%股權由北京京國發股權投資基金（有限合伙，以下簡稱“京國發” ） 、北京創新產業投資有限公司（以下簡稱“北創投” ）以及天津融衡股權投資合伙企業（有限合伙，以下簡稱“天津融衡” ）分別持有。 圖表圖表 5 北京城鄉和北京外企資產置換股權關系簡圖北京城鄉和北京外企資產置換股權關系簡圖 資料來源：公司公告，華創證券 本次交易主要分為三個部分，具體如下： 1、重大資產置換：同一控制人下的企業合并重大資產置換：同一控制人下的企業合并 北京城鄉擬以截至評估基準日除保留資產外的全部資產及負債與北

22、京國管持有的北京外企 86%股權的等值部分進行置換，置出資產將由北京國管承接。根據公告，公司擬置出資產交易價格為 65.02 億元， 北京外企 100%股權的交易價格為 89.46 億元， 差值為 24.44億元。 本次交易公司打包劃轉旗下資產和負債至北京國管， 旗下員工也將 “人隨資產走” ；主要保留資產為黃寺綜合樓以及錫華房產，未來公司也將擇機轉讓該部分資產，本次資產置換股權關系相對干凈清晰。 北京外企估值水平：對應北京外企 2021 年歸母凈利潤 6.15 億元，收購作價 89.46 億元，本次收購的估值 PE=14.55X。參考 2021 年強生控股對上海外服控股的收購，以上海外服控股

23、 2020 年歸母凈利潤 4.93 億元為基礎，收購作價 68.08 億元，估值 PE=13.80X，與本次交易估值接近。 2、發行股份購買資產：北京城鄉取得北京外企發行股份購買資產：北京城鄉取得北京外企 100%股權股權 北京城鄉擬向北京國管以發行股份的方式購買北京國管持有北京外企 86%股權與置出資產交易價格的差額部分（24.44 億元） ，擬向天津融衡、北創投以及京國發以發行股份的 人力資源行業深度報告暨人力資源行業深度報告暨北京城鄉重大資產重組點評北京城鄉重大資產重組點評 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 8 方式購買其分別持有的北京外企 8.

24、8125%、4.00%、1.1875%的股權。通過本次重組，北京城鄉將取得北京外企 100%股權。 本次發行股份發行價格暫定為 15.84 元/股， 根據股權結構， 公司擬發行股份數量合計 1.54億股，向北京國管、天津融衡、北創投以及京國發分別發行 7519.9 萬股、4977.0 萬股、2259.1 萬股、670.7 萬股。 圖表圖表 6 北京城鄉發行股份購買資產北京城鄉發行股份購買資產 交易對方交易對方 交易標的交易標的 交易對價差額交易對價差額/交易對價（億交易對價（億元）元） 股份發行數量（萬股）股份發行數量（萬股） 北京國管 北京外企 86%股權 11.91（對價差額） 7519.

25、92 天津融衡 北京外企 8.8125%股權 7.88 4976.99 北創投 北京外企 4.00%股權 3.58 2259.06 京國發 北京外企 1.1875%股權 1.06 670.66 合計合計 24.44 15,426.63 資料來源：公司公告，華創證券 交易完成后， 北京國管和京國發鎖定期為 36 個月， 天津融衡、 北創投鎖定期為 12 個月。北京外企業績承諾為本次交易實施完畢后的連續三個會計年度， 即若本次交易于 2022 年實施完畢， 2022 年2024 年為三年業績承諾期；若本次交易于 2023 年實施完畢，2023 年2025 年為三年業績承諾期；以此類推。2022-2

26、025 年北京外企【扣非歸母凈利潤+稅后專向財政補貼】需達到 4.55、5.19、5.94、6.62 億元，20222025 年 cagr 約為 13.3%，其中假設每年稅后專向財政補貼均為 3109.5 萬元。 圖表圖表 7 交易完成后，交易完成后，北京外企需兌現業績承諾北京外企需兌現業績承諾金額金額 項目項目（萬元）（萬元） 2022 年年 2023 年年 2024 年年 2025 年年 2022-2025 年年 cagr 扣非歸母凈利潤 42,383.83 48,779.42 56,284.15 63,108.41 14.2% 專項財政補貼（稅后） 3,109.50 3,109.50 3

27、,109.50 3,109.50 0.0% 業績承諾指標=+ 45,493.33 51,888.92 59,393.65 66,217.91 13.3% 資料來源：公司公告，華創證券 如果交易完成后，北京外企截至當期期末累積實現凈利潤數低于截至當期期末累積業績承諾指標的，則上市公司當期【應補償金額=（截至當期期末累積業績承諾指標數截至當期期末累積實現凈利潤數） 業績承諾期內各年的業績承諾指標數總和 標的股權交易作價累積已補償金額】 。 3、募集配套資金：上市公司擬向北京國管定增募資約募集配套資金：上市公司擬向北京國管定增募資約 16 億元億元 上市公司擬向北京國管以非公開發行股票的方式募集配套

28、資金，募集配套資金發行股份的數量不超過 9504.15 萬股，發行價格暫定為 16.80 元 /股，募集配套資金總額不超過15.97 億元，主要用于北京外企數字一體化項目建設和補充流動資金。 （本次發行股份購買資產不以募集配套資金的成功實施為前提，最終募集配套資金發行成功與否不影響本次發行股份購買資產行為的實施） 人力資源行業深度報告暨人力資源行業深度報告暨北京城鄉重大資產重組點評北京城鄉重大資產重組點評 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 9 圖表圖表 8 募集配套資金使用用途募集配套資金使用用途 序號序號 項目名稱項目名稱 項目總投資額（億元）項目總

29、投資額（億元） 擬使用募集資金金額（億元）擬使用募集資金金額（億元） 1 FESCO 數字一體化建設項目 13.04 7.98 2 補充流動資金 7.98 7.98 合計 21.03 15.97 資料來源：公司公告，華創證券 4、交易完成后股權結構和備考市值交易完成后股權結構和備考市值 發行后本次交易前，上市公司總股本為 3.17 億股，控股股東北京國管占比 34.23%，本次交易后，若考慮配套融資，上市公司重組后備考總股本約 5.66 億股（原股本 3.17 億+差額發行 1.54 億+配套募資發行 0.95 億） ， 北京國管將持有重組后上市公司 49.23%的股權。 圖表圖表 9 本次交

30、易完成后的股權結構本次交易完成后的股權結構 資料來源：公司公告，華創證券 截至 2022 年 4 月 29 日，北京城鄉總市值約 54 億元，考慮配套融資情況下，公司備考市值約 102.5 億元。 圖表圖表 10 北京城鄉本次交易數據一覽北京城鄉本次交易數據一覽 項目內容項目內容 金額金額/對價對價/PE 置入資產價值-北京外企 100%股權（億元） 89.46 置出資產價值-北京城鄉打包資產負債（億元） 65.02 置入-置出差值（億元） 24.44 2021 年北京外企歸母凈利潤（億元） 6.15 北京外企對應 PE（X） 14.55 2021年外服控股收購時的PE（對應外服控股2020年

31、歸母凈利潤） 13.80 北京城鄉發行股份數量（億股） 1.54 北京城鄉發行價格（元/股） 15.84 北京城鄉定增募資股份數量（億股） 0.95 北京城鄉定增募資發行價格（元/股） 16.8 定增金額（億元） 15.97 人力資源行業深度報告暨人力資源行業深度報告暨北京城鄉重大資產重組點評北京城鄉重大資產重組點評 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 10 交易前-股本總數（億股） 3.17 交易后-股本總數（億股）（考慮配套募資） 5.66 交易前-北京國管持有北京城鄉的股權比例 34.23% 交易后-北京國管持有北京城鄉的股權比例（考慮配套募資）

32、49.23% 交易前交易前-市值（億元），截至市值（億元），截至 2022 年年 4 月月 29 日日 57 交易后交易后-備考市值（億元）備考市值（億元）/擴張后的總股本（擴張后的總股本（5.66 億股）億股）*現股價現股價 102.5 資料來源：wind，公司公告，外服控股公告，華創證券；注：數據截至2022.4.29 本次交易前后，上市公司的控股股東、實際控制人均未發生變化，本次交易不會導致控制權變更，不構成重組上市。本次交易完成后，社會公眾股東持有上市公司股份總數占本次交易完成后公司股本總額的比例不低于 10%，公司仍然符合上市條件。 （三）（三）北京外企：老牌綜合人服供應商，財務相對

33、穩健北京外企：老牌綜合人服供應商，財務相對穩健 北京外企成立于 1979 年，前身為北京市友誼商業服務總公司國內服務部，是國內第一家從事人力資源服務的機構，并于 2002 年 11 月開始以獨立法人形式開展業務，公司連續11 年進入中國企業 500 強榜單，2020 年位列第 215 位。作為專業的人力資源綜合解決方案提供商，北京外企較早建立起了專業產品體系，并積累了豐富的人服經驗、渠道優勢和客戶資源，公司也被北京市人力資源和社會保障局評定為首批 5A 級人力資源服務機構。 公司經營內容主要包括人事管理服務、薪酬福利服務、業務外包服務、招聘及靈活用工服務等。業務外包服務為北京外企最主要的收入來

34、源，2021 年占比達到 85.5%。公司與客戶的結算方式主要分為按周期和按項目結算，前者主要為按月計算，后者則按照項目的進度一次性或按節點計算。 圖表圖表 11 北京外企主營業務北京外企主營業務 主營業務主營業務 主要內容主要內容 收費收費方式方式 人事管理服務 基礎人事管理服務 為客戶提供包括員工社保公積金代理、在職人事管理服務、入離職管理服務、勞動關系管理服務等。 按人按月收費 勞務派遣服務 根據客戶的人員需求變動情況，與派遣員工簽訂勞動合同后，派出員工上崗。 按人按月收費：在派遣人員成本基礎上合理加成一定的服務費作為勞務派遣服務收費。 薪酬福利服務 薪酬財稅管理服務 每月根據客戶提供的

35、員工動態信息計算薪稅數據，提供薪資發放、個稅申報及繳納等服務。 1）按人按月收費：向客戶收取的常規性、事務性的薪酬管理相關服務和財稅管理相關服務等 2）一次性收費：主要是指偶發性的、臨時性的薪酬財稅管理服務 ，如薪酬財稅咨詢服務等。 員工彈性福利關懷服務 為客戶員工提供福利產品及服務 根據提供的服務內容在自身成本及采購成本上合理加成一定的服務費 ，如系統建設費、管理費、商品價格加成等 人力資源行業深度報告暨人力資源行業深度報告暨北京城鄉重大資產重組點評北京城鄉重大資產重組點評 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 11 健康管理服務 為客戶員工提供“健康保

36、障”與“健康檢測”等服務 根據自身成本、采購成本及服務內容，合理加成一定的服務費，作為服務的整 體收費。 收費方式通常為按人收費。 業務外包服務（BPO） 一般客戶外包的業務為非核心/不擅長/重復勞動的內容，公司自主完成對外包人員進行招聘、管理等，形成完整的外包服務團隊，為客戶提供外包服務。 業務外包服務的收費通常綜合考慮外包項目內容、完成難度、完成周期、人員需求、市場情況等綜合報價，或者是基于業務外包的成本以及合理利潤水平向客戶進行收費。 招聘及靈活用工服務 招聘流程外包服務（RPO） 根據客戶需求完成相關崗位（人選）的全部或部分招聘流程工作。 參考市場報價，按照客戶需求的服務項目、服務人數

37、進行收費。 中高端人才尋訪 根據客戶業務需要為其推薦、尋訪其所需招聘職位的人選，待推薦人選受雇后進行收款，并持續跟蹤，根據客戶回訪情況及滿意度進行服務的改進與優化。 一般以客戶第一年支付給推薦成功候選人的年 度貨幣性收入總額為基準按一定比例進行收費，收入總額通常為客戶與推薦成功候選人確定的月工資額 *12 月的金額進行計算。 靈活用工服務 搭建專業化的靈活用工平臺，根據特定業務場景，協助用工方與求職者完成對接，并協助項目實現接發包全流程管控、資金結算管控、稅收合規管控一站式解決等業務。 按照客戶需求的服務項目金額加成服務費比例 進行收費。 資料來源：公司公告，華創證券 2021 年公司實現營收

38、 254.18 億元，同比增長 40.45%，實現歸母凈利潤 6.15 億元，同比增長 6.94%，扣非歸母凈利潤 3.91 億元，同比增長 0.82%，2021 年非經主要包括 2.65 億元政府補助、 非流動資產處置損益 3931.19 萬元和套期保值業務 5088.58 萬元。 2019-2021年公司毛利率基本穩定在8%11%范圍內， 2021年凈利率為3.11%， 較2020年下降1.0pct。公司現金流相對寬裕。 圖表圖表 12 北京外企營收和增速北京外企營收和增速 圖表圖表 13 北京外企凈利潤北京外企凈利潤 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 160.0

39、181.0254.20.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%050100150200250300201920202021營收/億元營收yoy7.457.905.756.153.883.91012345678920202021凈利潤/億元歸母凈利潤/億元扣非歸母凈利潤/億元 人力資源行業深度報告暨人力資源行業深度報告暨北京城鄉重大資產重組點評北京城鄉重大資產重組點評 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 12 圖表圖表 14 北京外企毛利率北京外企毛利率和凈利率和凈利率水平水平 圖表圖表 15 北京外企

40、現金流水平（億元）北京外企現金流水平（億元） 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 外包外包業務主要業務主要貢獻營收，人事管理貢獻營收，人事管理主要主要貢獻毛利。貢獻毛利。公司從事多種人服業務，外包業務為主要營收來源，2021 年外包收入 217.25 億元，同比增長 46.01%，占比總營收 85.50%。外包收費方式大多是在外包人員工資基礎上加成小個位數比例收費，收入基數較大但毛利率相對較低，2021 年外包業務毛利率為 2.60%，占比總毛利 26.08%。人事管理、薪酬福利、招聘及靈活用工毛利率遞減，2021 年毛利率分別為 83.13%、33.03%和 9.30

41、%，毛利收入占比分別為 50.42%、14.95%和 4.91%。 圖表圖表 16 北京外企分業務收入（億元）北京外企分業務收入（億元） 圖表圖表 17 北京外企分業務收入占比北京外企分業務收入占比 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 圖表圖表 18 北京外企分業務毛利（億元）和毛利占比北京外企分業務毛利（億元）和毛利占比 圖表圖表 19 北京外企分業務毛利率北京外企分業務毛利率 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 11.00%10.28%8.53%4.12%3.11%0%2%4%6%8%10%12%201920202021毛利率凈利率13.55

42、5.90-6.4810.92-2.99-7.53(15)(10)(5)0510152020202021經營活動產生的現金流量凈額投資活動產生的現金流量凈額籌資活動產生的現金流量凈額12.513.19.19.8148.8217.38.011.42.52.40.050.0100.0150.0200.0250.0300.020202021其他服務收入招聘及靈活用工業務外包薪酬福利人事管理6.91%5.17%5.05%3.86%82.27%85.50%4.41%4.50%1.37%0.96%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20202021其他服務收入招聘及靈活用工業務

43、外包薪酬福利人事管理人事管理, 10.92, 50%薪酬福利, 3.24, 15%業務外包, 5.65, 26%招聘及靈活用工, 1.06, 5%其他服務收入, 0.79, 4%從內到外：2019年2021年82.2%78.3%83.1%37.2%35.4%33.0%3.1%2.7%2.6%9.7%9.5%9.3%51.4%30.1%32.2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%201920202021人事管理薪酬福利業務外包招聘及靈活用工其他服務收入 人力資源行業深度報告暨人力資源行業深度報告暨北京城鄉重大資產重組點評北京城鄉重大資產重組點評 證監會審核華創證券投資咨詢

44、業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 13 二、二、人力資源服務行業：多重驅動，相對高景氣人力資源服務行業：多重驅動，相對高景氣 （一）（一）人服行業規模持續增長人服行業規模持續增長 1、人服行業概覽和商業模式人服行業概覽和商業模式 人力資源服務業是現代服務業的重要組成部分。隨著 B 端、C 端需求的逐漸多樣化，人力資源服務業的業態也日漸豐富，從最初的職位介紹、職業培訓、人事檔案管理逐漸覆蓋到中高端人才訪尋、靈活用工、招聘流程外包、就業指導、在線招聘、人才測評、管理咨詢、人力資源軟件系統等多種業務形態，形成較為完整的產業鏈。目前人力資源服務可以滿足企業不同階段的需求、覆蓋候選人的整

45、個職業生命周期。 圖表圖表 20 人力資源服務業產業鏈示意圖人力資源服務業產業鏈示意圖 資料來源：科銳國際招股說明書，華創證券 人力資源服務商人力資源服務商扮演供需扮演供需匹配的中間橋梁匹配的中間橋梁的角色的角色。以外包模式為例，企業雇主發布用工外包需求，人服機構進行招募外包員工并簽訂用工協議（承擔全方位的用工風險） ，企業雇主在作業期間對接業務（一般外包員工會被委派到客戶場地工作） ，最終人服機構交付業務。 對企業雇主來說，因外包機構人員并非權屬公司，將非核心業務/重復勞動/同質化作業外包，可以使得其專注主業，壓縮冗余成本，降低了用工風險，同時這種歸屬權和使用權分離的方式可以使得企業靈活根據

46、業務量配置人力資源，降低用工管理的隱性成本。對人服機構來說，其需要承擔外包員工的工資、社保并代繳稅務作為支出部分，收入基本是在外包用人成本上增加一定比例作為抽成。 在經營具有不確定性時，企業雇主更傾向于壓縮成本、減少用人糾紛，因此外包業務有一定逆周期屬性，受宏觀經濟下行的壓制不明顯。 平臺系統解決方案服務咨詢人力資源軟件系統在線招聘人力資源外包招聘流程外包（RPO）管理服務提供商（MSP）人事代理及傳統派遣中高端人才訪尋按結果收費按過程收費靈活用工專業人員崗位外包通用人員崗位外包人力資源綜合查詢人力資源查詢人力測評與評鑒管理培訓與人才發展轉職服務裁員人才管理招聘 人力資源行業深度報告暨人力資源

47、行業深度報告暨北京城鄉重大資產重組點評北京城鄉重大資產重組點評 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 14 圖表圖表 21 人力資源業務外包的商業模式流程簡圖人力資源業務外包的商業模式流程簡圖 資料來源：艾瑞咨詢中國靈活用工市場發展研究報告 其他如招聘流程外包（Recruitment Process Outsourcing，RPO） 、中高端人才尋訪、靈活用工服務等業務，人服機構則不需要與外包員工簽訂用工合同，僅需完成人才匹配和招聘流程并從中獲取服務費。 2、人服行業規模相對高景氣人服行業規模相對高景氣 根據人社部數據，2019 年我國人力資源服務行業總規

48、模達到 1.96 萬億元，同比增長10.73%， 2015-2019 年 cagr 約為+19.23%，根據灼識咨詢預測，2021 年我國人服市場規模將達到 2.3 萬億元。 隨著我國經濟產業結構升級轉型， 企業用工成本日益增加以及新業態興起，網約車司機、外賣騎手、主播等職業快速發展，對人服行業尤其是靈活用工需求增加， 行業呈現較高景氣度， 2020 年我國人服機構數量不斷增長至 4.58 萬家 （+15.66%） ，從業人員也快速增長至 84.33 萬人（+24.97%） 。 圖表圖表 22 我國人服行業規模我國人服行業規模（萬億元）（萬億元） 資料來源：公司公告，人社部，灼識咨詢，華創證券

49、；注：以上數據為寬口徑數據，包含代發工資額等 0.971.181.441.771.9622.32.73.340%5%10%15%20%25%00.511.522.533.544.520152016201720182019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E人服行業規模（萬億元）yoy 人力資源行業深度報告暨人力資源行業深度報告暨北京城鄉重大資產重組點評北京城鄉重大資產重組點評 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 15 圖表圖表 23 人力資源服務機構及從業人員人力資源服務機構及從業人員逐年提升逐年提升 圖表圖表 24 人服行業服務

50、企業和人次逐年提升人服行業服務企業和人次逐年提升 資料來源：人社部，華創證券 資料來源：人社部，華創證券 （二）（二）產業結構升級和用工成本上升推動人服行業景氣度提升產業結構升級和用工成本上升推動人服行業景氣度提升 產業結構升級帶動產業結構升級帶動人服人服中介需求。中介需求。受益于我國產業結構從農業、工業轉向服務業，我國第三產業容納就業人數比例不斷上升，2011 年超越第一產業，2020 年底已達到 47.7%，較 2000 年提高了 20.2pct。 服務業的蓬勃發展對就業人員的吸納能力高于前兩大產業， 流動性也更高，對中介服務的需求也隨之增長。 員工流動性加劇，人服行業景氣度提升。員工流動