紫金礦業-藏區明珠落子紫金版圖收購稀缺型純湖表鹵水資源-220505（18頁）.pdf

1、 Table_yemei1 觀點聚焦 Investment Focus Table_yejiao1 本研究報告由海通國際分銷，海通國際是由海通國際研究有限公司，海通證券印度私人有限公司，海通國際株式會社和海通國際證券集團其他各成員單位的證券研究團隊所組成的全球品牌，海通國際證券集團各成員分別在其許可的司法管轄區內從事證券活動。關于海通國際的分析師證明，重要披露聲明和免責聲明，請參閱附錄。(Please see appendix for English translation of the disclaimer) 研究報告 Research Report 5 May 2022 紫金礦業紫金礦業

2、Zijin Mining Group (601899 CH) 藏區明珠落子紫金版圖，收購稀缺型純湖表鹵水資源 Acquisition of Pure Lake Surface Brine Resources Announced Table_Info 維持優于大市維持優于大市Maintain OUTPERFORM 評級 優于大市 OUTPERFORM 現價 Rmb11.07 目標價 Rmb19.80 MSCI ESG 評級 CCC 義利評級 AA- 來源: MSCI ESG Research LLC, 盟浪. Reproduced by permission; no further distri

3、bution 市值 Rmb281.18bn / US$42.69bn 日交易額 (3 個月均值) US$444.53mn 發行股票數目 20,592mn 自由流通股 (%) 67% 1 年股價最高最低值 Rmb12.74-Rmb9.37 注：現價 Rmb11.07 為 2022 年 5 月 4 日收盤價 資料來源： Factset 1mth 3mth 12mth 絕對值 -4.5% 13.4% -1.4% 絕對值（美元） -7.6% 9.6% -3.2% 相對 MSCI China 18.3% 37.8% 32.5% Table_Profit (Rmb mn) Dec-21A Dec-22E

4、Dec-23E Dec-24E 營業收入 225,102 331,663 391,945 460,380 (+/-) 31% 47% 18% 17% 凈利潤 15,673 26,066 30,807 33,191 (+/-) 141% 66% 18% 8% 全面攤薄 EPS (Rmb) 0.60 0.99 1.17 1.26 毛利率 15.4% 15.3% 15.5% 14.3% 凈資產收益率 22.7% 27.9% 25.6% 22.4% 市盈率 19 11 9 9 資料來源：公司信息, HTI (Please see APPENDIX 1 for English summary) 收購西藏

5、優質鹽湖資產，鋰板塊新增國內布局。收購西藏優質鹽湖資產，鋰板塊新增國內布局。紫金礦業公告，擬出資收購盾安集團旗下四項資產包（包括西藏阿里拉果錯鹽湖鋰礦 70%權益等交易標的資產），總作價為 76.82 億元。 其中，本次收購的核心資產為金石礦業 100%股權，作價 48.97 億元。金石礦業持有西藏阿里拉果資源公司 70%股權，其擁有西藏阿里改則縣拉果錯鹽湖鋰礦項目。 資源處于國內是重要考量要素，收購對價估值合理。資源處于國內是重要考量要素，收購對價估值合理。通過對近期涉鋰收購對價進行梳理，我們認為本次紫金收購拉果錯鹽湖作價合理，在長周期運營中能夠取得較好盈利。該收購萬噸產能估值約為 13.9

6、9 億元，在資源量超過 100 萬噸的中大型鋰鹽湖/礦山中估值處于中位水平，而本次收購萬噸資源量估值約為 3269.2 萬元，在國內鹽湖的幾次收購中也處于中下水平。 稀缺型純湖表鹵水資源，吸附膜法提升產能至稀缺型純湖表鹵水資源，吸附膜法提升產能至 5 萬噸。萬噸。拉果錯鹽湖保有資源量折碳酸鋰 214 萬噸，平均鋰離子濃度 270 毫克/升，鎂鋰比 3.32。 低鎂鋰比低鎂鋰比+低雜質，利于提鋰成本下行。低雜質，利于提鋰成本下行。拉果錯鹽湖鎂鋰比僅3.32，且雜質較低。拉果錯低鎂鋰、低雜質的特性將導致提鋰成本低于其他項目。 有望成為國內產量領先的鋰鹽項目，成本處于全球較低分有望成為國內產量領先的

7、鋰鹽項目，成本處于全球較低分位。位。拉果錯鹽湖儲量在國內鹽湖中與東臺吉乃爾鹽湖、西臺吉乃爾鹽湖在同一水平，高于西藏扎布耶鹽湖、一里坪鹽湖等，產能規模在國內乃至全球鹽湖中屬于較高水平。 維持維持盈利預測盈利預測、目標價與投資評級、目標價與投資評級。公司黃金、銅等金屬資源儲量居全球前列，我們預計公司 2022 年主要項目能夠順利投產，并暫時不考慮本次收購的影響。我們預計 2022-2024 年 EPS 分別為0.99、1.17 和 1.26 元/股。我們預計隨著公司卡莫阿銅礦和佩吉銅金礦等投產運營，公司凈利潤將迎來快速增長期，參考可比公司估值水平，給予 2022 年 20 倍 PE 估值，對應合理

8、價值 19.80 元，維持“優于大市”評級。 風險提示。風險提示。項目建設進度不及預期。 Table_Author Yuntao Jin 406080100120Price ReturnMSCI ChinaMay-21Sep-21Jan-22Volume 5 May 2022 2 Table_header2 紫金礦業 (601899 CH) 維持優于大市維持優于大市 1. 收購西藏優質鹽湖資產，鋰板塊新增國內布局收購西藏優質鹽湖資產，鋰板塊新增國內布局 紫金礦業公告，擬出資收購盾安集團旗下四項資產包（包括西藏阿里拉果錯鹽湖鋰礦 70%權益等交易標的資產） ，總作價為 76.82 億元。 其中，

9、本次收購的核心資產為金石礦業 100%股權，作價 48.97 億元。金石礦業持有西藏阿里拉果資源公司 70%股權，其擁有西藏阿里改則縣拉果錯鹽湖鋰礦項目。 本次收購完成后，紫金礦業按權益擁有的碳酸鋰資源量將達到 913 萬噸，將顯著增加鋰資源儲備，鋰業版圖新增國內資產，資源可靠性進一步提升。 圖圖1 拉果錯：國內最大的待開發鋰鹽湖床之一拉果錯：國內最大的待開發鋰鹽湖床之一 資料來源：紫金礦業 目前該項目安全評價、地質環境保護和土地復墾方案、水土保持方案、節能評估報告、水資源論證報告、用地意見和綠色礦山建設規劃均已得到審查或批復。2020 年初，拉果錯鹽湖已取得了采礦權公示，尚待取得紙質采礦權證

10、書。 2. 資源處于國內是重要考量要素，收購對價估值合理資源處于國內是重要考量要素，收購對價估值合理 通過對近期涉鋰收購對價進行梳理，我們認為本次紫金收購拉果錯鹽湖作價合理，在長周期運營中能夠取得較好盈利。該收購萬噸產能估值約為 13.99 億元，在資源量超過100萬噸的中大型鋰鹽湖/礦山中估值處于中位水平，而本次收購萬噸資源量估值約為 3269.2 萬元，在國內鹽湖的幾次收購中也處于中下水平。 此外，考慮到： （1）拉果錯鹽湖位于國內，政策及資源可靠性強； （2）拉果錯作為國內最大的待開發鋰鹽湖床之一，資源量在國內排名前 5，全球排名前 20，本次收購完成后，拉果錯有望成為國內產能最大的鋰鹽

11、湖項目之一。 （3）拉果錯鹽湖是較為稀缺的純湖表鹵水資源，資源可靠程度高。 （4）拉果錯鹽湖是西藏少有的低鎂鋰比鹽湖，其鎂鋰比僅 3.32，且雜質較低。 NAbWlXlUlYlXhXuXlXbR8Q7NpNmMnPtRjMoOnQjMoOrPaQmMwPwMnOnPNZsQzR 5 May 2022 3 Table_header2 紫金礦業 (601899 CH) 維持優于大市維持優于大市 總結來看，我們認為本次收購對價處于合理估值水平。 表表 1 近期涉鋰收購對價全梳理近期涉鋰收購對價全梳理（灰色加重部分代表資源位于國內）（灰色加重部分代表資源位于國內） 日期日期 收購方收購方 地區地區 類

12、型類型 項目名稱項目名稱 收購金額收購金額（億元）（億元） 收購收購 股比股比 規劃產能規劃產能（萬噸，（萬噸，LCE） 資源量資源量（萬噸，（萬噸，LCE） 萬噸產能萬噸產能估值估值 （億元）（億元） 萬噸資源萬噸資源量估值量估值（萬元）（萬元） 2022 年 4 月 30 日 紫金礦業 中國西藏 鹽湖 拉果錯鹽湖 48.97 70% 5 214.0 13.99 3269.2 4 月 15 日 雅化集團 加拿大 鋰礦山 福根湖和佐治亞湖鋰輝石型鋰礦項目 0.256 13% 5 50.6 0.39 382.7 2 月 8 日 中礦資源 津巴布韋 鋰礦山 Bikita 11.88 100% 1.

13、8 85.0 6.60 1398.3 2021 年 12 月 22日 華友鈷業 津巴布韋 鋰礦山 Arcadia 27.43 100% 1.84 190 14.91 1443.7 12 月 21日 力拓 阿根廷 鹽湖 Rincon 53.63 100% 5 1177 10.73 455.6 12 月 15日 雅化集團 澳大利亞等 鋰礦山 EV 資源 0.17 10% - - - - 11 月 3 日 盛新鋰能 津巴布韋 鋰鉭礦 薩比星鋰鉭礦 5 51% - 21.9 - 4476.7 11 月 1 日 美洲鋰業 阿根廷 鹽湖 千禧鋰業 26 100% 2.4 491.8 10.83 528.7

14、 10 月 9 日 紫金礦業 阿根廷 鹽湖 Neo Lithium 49.6 100% 2.0（遠期6.0） 760.0 24.80 652.63 10 月 8 日 藏格控股 中國西藏 鹽湖 麻米錯鹽湖 14.739 51% - 250.0 - 1156.00 10 月 8 日 金圓股份 中國西藏 鹽湖 鋰源礦業 評估值 13億元 60% 不低于 0.8 22.5 16.25 5777.78 9 月 30 日 美國雅寶 中國廣西 冶煉 廣西天源 12.9 100% 2.5 - 5.16 - 9 月 29 日 寧德時代 阿根廷 鹽湖 Millennial Lithium 19.2 100% 2.

15、4 491.8 8.00 390.40 9 月 27 日 天華時代 剛果金 鋰礦山 AVZ 15.5 24% 8.75 1632.0 7.38 396.24 9 月 23 日 盛新鋰能 阿根廷 鹽湖 SESA 2.4 運營權 5.0 - - - 9 月 23 日 金圓股份 中國西藏 鹽湖 辰宇礦業 評估值 12億元 51% 不低于 0.5 8.9 24.00 13483.15 9 月 22 日 贛鋒董事長 中國內蒙古 鋰礦山 蒙金礦業 13.44 70% 2.0 100.8 9.60 1904.39 9 月 17 日 贛鋒鋰業 中國青海 鹽湖 錦泰鋰業 7.0 15.48% 0.7（礦證6.0

16、） 114.0 64.60 3966.63 8 月 5 日 鞍重股份 中國江西 鋰礦山 鼎興礦業 - 51% 2.3 55.4 - - 6 月 14 日 贛鋒鋰業 馬里 鋰礦山 Goulamina 8.4 50% 5.7 390.0 2.95 430.77 2020 年 2 月 7 日 贛鋒鋰業 阿根廷 鹽湖 Cauchari-Olaroz 1.05 1% 6 2458.0 17.5 427.18 2016 年 12 月 1 日 贛鋒鋰業 阿根廷 鹽湖 Mariana 0.016 0.65% 2 812.1 1.22 0.00 資料來源：公司公告，海通國際 5 May 2022 4 Table

17、_header2 紫金礦業 (601899 CH) 維持優于大市維持優于大市 3. 稀缺型純湖表鹵水資源，吸附膜法提升產能至稀缺型純湖表鹵水資源，吸附膜法提升產能至 5 萬萬噸噸 3.1 拉果錯：國內最大的待開發鋰鹽湖床之一拉果錯：國內最大的待開發鋰鹽湖床之一 拉果錯鹽湖保有資源量折碳酸鋰 214 萬噸，且由于是湖水含鋰，其資源量即可視為儲量，平均鋰離子濃度 270 毫克/升，鎂鋰比 3.32 。此外，項目碳酸鋰、氧化硼、氧化銣、氧化銫均達到大型規模。 據紫金礦業統計，拉果錯是國內最大的待開發鋰鹽湖床之一，資源量在國內排名前 5，全球排名前 20。本次收購完成后，拉果錯有望成為國內產能最大的鋰

18、鹽湖項目之一。 表表 2 拉果錯湖表鹵水礦化學特征拉果錯湖表鹵水礦化學特征 項目項目 實測值實測值 K+（mg/L） Li+（mg/L） B2O3（mg/L） CI-（mg/L） 比重比重（g/cm3） 水化學類型水化學類型 含量含量 最高值 2625.434 280.4486 4675 13431.92 1.046 SO4-Na 最低值 2580.438 258.342 1450 12832.84 1.044 SO4-Na 平均值 2595.979 269.50 2755.30 13094.40 1.045 SO4-Na 資料來源：拉果錯鹽湖鋰礦采選工程環境影響報告書，海通國際 公司披露，拉

19、果錯鹽湖是較為稀缺的純湖表鹵水資源，資源可靠程度高。液體鹵水礦大致可分為湖表鹵水和潛鹵水，前者的鋰資源賦存在湖表鹵水湖中，資源容易測度，采鹵簡單，潛鹵水的資源則是賦存在地表下的水層介質中，又可分為晶間鹵水和孔隙鹵水，資源的可靠性相對較差，采鹵也相對麻煩。 南美以及中國等大量鹽湖都是潛鹵水資源，像拉果錯這類純湖表鹵水資源較為稀缺。 3.2 低鎂鋰比低鎂鋰比+低雜質，利于提鋰成本下行低雜質，利于提鋰成本下行 拉果錯鹽湖是西藏少有的低鎂鋰比鹽湖，其鎂鋰比僅 3.32，且雜質較低。鹽湖提鋰由于鎂和硫酸鹽等雜質的存在，需要在鹵水中進行分離，導致操作成本較高。拉果錯低鎂鋰、低雜質的特性將導致提鋰成本低于其

20、他項目。 公司披露，拉果錯鹽湖鎂鋰比遠低于青海鹽湖，在全球鹽湖中也屬較低水平，這會使得提鋰環節的鎂鋰分離相對容易，可以采用吸附法直接從湖水中提鋰。 表表 3 拉果錯鹽湖鹵水礦化學組成拉果錯鹽湖鹵水礦化學組成 組份組份 Na+ K+ Mg2+ Li+ Rb+ Cs+ B CI- SO42- CO32- % 1.98 0.23 0.08 0.029 0.00067 0.00094 0.071 1.29 2.04 0.27 資料來源：拉果錯鹽湖鋰礦采選工程環境影響報告書，海通國際 5 May 2022 5 Table_header2 紫金礦業 (601899 CH) 維持優于大市維持優于大市 3.3

21、 有望成為國內產量領先的鋰鹽項目，成本處于全球較低分位有望成為國內產量領先的鋰鹽項目，成本處于全球較低分位 資源稟賦方面，我們以資源量資源量/儲量為橫軸，品位為縱軸，產能為氣泡面積儲量為橫軸，品位為縱軸，產能為氣泡面積繪制了 2025 年預計在產項目的氣泡圖。由于梳理項目較多，我們在 2025 年的氣泡圖中僅顯示大規模礦山及鹽湖。 可以看出，拉果錯鹽湖儲量在國內鹽湖中與東臺吉乃爾鹽湖、西臺吉乃爾鹽湖在同一水平，高于西藏扎布耶鹽湖、一里坪鹽湖等，產能規模在國內乃至全球鹽湖中屬于較高水平。 圖圖2 2025 年預計在產鹽湖項目氣泡圖年預計在產鹽湖項目氣泡圖 資料來源：各公司公告及項目報告，海通國際

22、 備注：橫軸為資源量/儲量（萬噸 LCE 當量） ，縱軸為品位（平均鋰離子濃度 mg/L） 公司認為，該項目建設規模有顯著擴展空間，可采用更加環保經濟的“吸附膜處理聯合工藝”，即：從鹽湖抽取的鹵水經吸附鋰離子后直接返回湖區，含鋰的洗脫液經濃縮、除雜（除鈣、鎂、硼）后，制備鋰產品；該工藝成熟，實施難度小，建設周期短。 如采用吸附膜處理聯合工藝，該項目一期產量為 2 萬噸/年碳酸鋰， 項目二期 建設投產后產量擬提升到 5 萬噸/年碳酸鋰，項目預期比原方案有更好的經濟效益。公司收購完成后將根據西藏的鹽湖開發政策決定具體開發方案。 拉果錯鹽湖是硫酸鹽型鹽湖，與青海各鹽湖類似，但其鎂鋰比僅 3.32，遠

23、低于青海鹽湖，在全球鹽湖中也屬較低水平，這會使得提鋰環節的鎂鋰分離相對容易，可以采用吸附法直接從湖水中提鋰，從而降低成本水平。我們認為，雖然該項目需要完善周邊電力基建及交通，但有望成為國內產量領先的鋰鹽項目，最終達產綜合成本有望控制在 3-4 萬元/噸水平，在全球碳酸鋰成本曲線中處于領先位置。 5 May 2022 6 Table_header2 紫金礦業 (601899 CH) 維持優于大市維持優于大市 圖圖3 2021 年全球碳酸鋰成本曲線年全球碳酸鋰成本曲線 資料來源：各公司官網，海通國際 4. 環境因素：水源充沛，光伏發電可解決電力問題環境因素：水源充沛，光伏發電可解決電力問題 拉果錯

24、鹽湖位于西藏阿里地區改則縣南約 60 公里的麻米鄉境內，西距麻米鄉約 38 公里，從改則縣向東行 920 公里與青藏公路和青藏鐵路相接，由相接處南行 390 公里可達拉薩。 優勢：優勢：交通便利；索美藏布、雄布卡河水質可滿足工業用水和生活用水要求；礦區北部地形開闊平緩，坡度較小，有利于礦山工業場地布設及鹽田的建設。 公司表示，鹽湖提鋰項目對淡水的需求較大，采鹵需要有持續的水流補充，提鋰環節如用吸附法也需要消耗大量淡水。拉果錯項目南側有索美藏布和雄布卡兩大淡水河，流量大，其中雄布卡冬季全段不結冰，兩條河流可提供充沛的淡水補充。 劣勢：劣勢： 距離中心城市較遠；地處高原，物流人流較困難。 5 Ma

25、y 2022 7 Table_header2 紫金礦業 (601899 CH) 維持優于大市維持優于大市 圖圖4 拉果錯鹽湖交通位置圖拉果錯鹽湖交通位置圖 資料來源：西藏阿里改則縣拉果錯鹽湖鋰礦采選工程環評報告，海通國際 電力供應：電力供應：110 千伏國家電網線路已到達改則縣，從改則縣到麻米鄉的 35 千伏電網已接通，工業用電可從改則縣引至礦區，直線距離約 33 公里，但阿里地區電力總功率小，不能滿足礦山開發用電需求。 鹽湖區面積大（95.7 平方公里） ，地形條件較好，光照充足，可以建設光伏發電及儲能系統，解決電力不足的問題。 5. 成立西南地質勘查公司，巨龍順利開發積累藏區口成立西南地質

26、勘查公司，巨龍順利開發積累藏區口碑碑 紫金表示，由于看重西南片區特別是川藏地帶的資源勘探潛力，2022 年 3 月公司成立了西南地質勘查公司。公司披露數據顯示，西藏銅鋰資源豐富，銅資源儲量約占中國一半，但產量僅約國內的 10%。西藏鹵水鋰含量達到邊界工業品位的鹽湖有 80 個，大型以上有 8 個，氯化鋰資源儲量超過 1700 萬噸，還有較大增儲空間，除鹽湖外，近些年在喜馬拉雅山脈還有大型鋰輝石偉晶巖帶發現。 而在公司傳統業務銅板塊，紫金礦業在西藏已參股了玉龍銅礦、謝通門雄村銅金礦，2020 年收購了巨龍銅業 50.1%股權。此前，當地居民和紫金礦業盡調團隊進行了溝通，對項目開發較為支持，公司因

27、建設巨龍銅礦項目在西藏也積累了不錯的口碑。 5 May 2022 8 Table_header2 紫金礦業 (601899 CH) 維持優于大市維持優于大市 6. 其他打包資產：上市公司股權安全邊際較高其他打包資產：上市公司股權安全邊際較高 6.1 江南化工及盾安環境無限售流通股江南化工及盾安環境無限售流通股 本次交易還包括盾安集團及下屬公司或關聯方持有的 A 股上市公司 “江南化工”，無限售條件的流通股 2.6 億股，作價 14.2 億元；“盾安環境”0.89 億股，作價 6.5 億元。 從 2 家上市公司的 PE/PB-Band 來看，目前其估值均處于歷史較低位置，長期看安全邊際較高。 表

28、表 4 本次收購包含的江南化工及盾安環境無限售流通股本次收購包含的江南化工及盾安環境無限售流通股 公司名稱公司名稱 股票代碼股票代碼 收購股數（億收購股數（億股）股） 股權占比股權占比 收購作價（億收購作價（億元）元） 收購單價（元收購單價（元/股）股） 5.4 收盤價收盤價 （元（元/股）股） 江南化工江南化工 SZ002226 2.60 9.82% 14.23 5.47 5.14 盾安環境盾安環境 SZ002011 0.89 9.71% 6.52 7.32 7.19 資料來源：紫金礦業公告，海通國際 6.2 如山系投資項目如山系投資項目 本次轉讓的一部分股權和財產份額為盾安集團及關聯人質押

29、給民澤科技銀團的如山系投資項目，轉讓作價 7.1 億元。 這些投資項目主要包括股權和證券投資，涉及新能源汽車、信息安全、智能制造和大健康等領域。 表表 5 本次轉讓如山系投資項目的標的資產具體明細本次轉讓如山系投資項目的標的資產具體明細 序號序號 持股主體持股主體 所持股權或投資份額所持股權或投資份額 1 盾安控股集團盾安控股集團有限公司有限公司 浙江如山匯金資本管理有限公司 2,000 萬股（100%） 杭州如山創業投資有限公司 265.2 萬股（2.6%） 浙江如山高新創業投資有限公司 40 萬股（0.1%） 2 浙江盾安實業浙江盾安實業有限公司有限公司 浙江如山新興創業投資有限公司 12

30、,000 萬股（48%） 浙江如山高新創業投資有限公司持有 21,100 萬股（52.75%） 浙江如山匯鑫創業投資合伙企業（有限合伙）10,650 萬元（26.63%） 諸暨如山匯盈創業投資合伙企業（有限合伙）300 萬元（1.0%） 諸暨如山匯安創業投資合伙企業（有限合伙）9,100 萬元（43.33%） 3 浙江盾安匯正浙江盾安匯正投資有限公司投資有限公司 浙江如山健盈資產管理有限公司 100 萬股（10%） 4 杭州民澤科技杭州民澤科技有限公司有限公司 杭州如山創業投資有限公司 3,740 萬股（36.6667%） 5 浙江青鳥旅游浙江青鳥旅游投資集團有限投資集團有限公司公司 杭州如山

31、創業投資有限公司 1,734 萬股（17%） 資料來源：紫金礦業公告，海通國際 5 May 2022 9 Table_header2 紫金礦業 (601899 CH) 維持優于大市維持優于大市 7. 盈利預測與估值盈利預測與估值 公司黃金、銅等金屬資源儲量居全球前列，我們預計公司 2022 年主要項目能夠順利投產，包括： （1）卡莫阿-卡庫拉銅礦二期順利達產； （2）塞紫銅 VK 礦 4 萬噸/天技改順利于 2022Q2 投產，達產后新增礦產銅約 3.5 萬噸； （3）諾頓金田Binduli 北年處理 500 萬噸低品位礦石項目順利于 2022Q3 建成投產，達產后新增礦產金約 2.5 噸；

32、（4）諾頓金田難處理金礦項目順利于 2022 年底建成投產； （5）山西紫金新建 6000/日礦山智能化采選改擴建主體工程順利于 2022Q2 建成，達產后新增礦產金 3-4 噸。 維持盈利預測、估值和投資評級。公司黃金、銅等金屬資源儲量居全球前列，我們預計公司 2022 年主要項目能夠順利投產。我們預計 2022-2024 年 EPS 分別為0.99、1.17和1.26元/股，由于我們預計隨著公司卡莫阿銅礦和佩吉銅金礦等投產運營，公司凈利潤將迎來快速增長期，參考可比公司估值水平，給予 2022 年 20 倍 PE估值，對應合理價值 19.80 元，維持“優于大市”評級。 表表 6 可比公司估

33、值表可比公司估值表 代碼 簡稱 總市值 (億元) EPS（元） PE（倍） PS（倍） PB（倍） 2021 2022E 2023E 2021 2022E 2023E 2022E 2022E 000630 銅陵有色 368.4 0.29 0.38 0.39 11.81 9.33 9.03 0.29 1.53 600547 山東黃金 794.5 -0.04 0.57 0.69 - 33.51 27.80 2.14 3.69 600362 江西銅業 509.4 1.63 1.53 1.49 13.72 11.55 11.80 0.13 0.76 000975 銀泰黃金 258.5 0.46 0.6

34、5 0.79 19.15 14.37 11.78 2.86 2.47 600988 赤峰黃金 305.5 0.35 1.11 1.47 42.56 15.95 11.84 8.17 6.61 均值 0.54 0.85 0.97 21.8 16.94 14.5 2.72 3.01 注：收盤價為 2022 年 4 月 29 日價格，EPS 為 Wind 一致預期； 資料來源：Wind，海通國際 8. 風險提示風險提示 項目建設進度不及預期。 5 May 2022 10 Table_header2 紫金礦業 (601899 CH) 維持優于大市維持優于大市 財務報表分析和預測財務報表分析和預測 主要

35、財務指標主要財務指標 2021 2022E 2023E 2024E 每股指標（元）每股指標（元） 每股收益 0.60 0.99 1.17 1.26 每股凈資產 2.62 3.55 4.57 5.62 每股經營現金流 0.99 1.33 1.57 1.66 價值評估（倍）價值評估（倍） P/E 18.60 11.18 9.46 8.78 P/B 4.22 3.12 2.42 1.97 EV/EBITDA 2.71 1.85 1.13 0.60 盈利能力指標（盈利能力指標（%） 毛利率 15.4% 15.3% 15.5% 14.3% 凈利潤率 7.0% 7.9% 7.9% 7.2% 凈資產收益率

36、22.7% 27.9% 25.6% 22.4% 資產回報率 7.6% 11.0% 11.2% 10.5% 投資回報率 12.9% 17.9% 19.9% 20.1% 盈利增長（盈利增長（%） 營業收入增長率 31.3% 47.3% 18.2% 17.5% EBIT 增長率 89.7% 55.3% 16.4% 5.1% 凈利潤增長率 140.8% 66.3% 18.2% 7.7% 償債能力指標償債能力指標 資產負債率 56.0% 48.9% 44.0% 40.4% 流動比率 0.9 1.1 1.5 1.9 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元） 2021 2022E 2023E 2024E 營業總收入

37、營業總收入 225102 331663 391945 460380 營業成本 190351 280815 331310 394720 毛利率% 15.4% 15.3% 15.5% 14.3% 營業稅金及附加 3460 5009 5955 6981 營業稅金率% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 營業費用 412 564 666 783 營業費用率% 0.2% 0.2% 0.2% 0.2% 管理費用 5309 5638 7839 9208 管理費用率% 2.4% 1.7% 2.0% 2.0% EBIT 24800 38504 44836 47115 財務費用 1496 1693 1284

38、780 財務費用率% 0.7% 0.5% 0.3% 0.2% 資產減值損失 598 400 100 400 投資收益 1692 3050 3500 4667 營業利潤營業利潤 25087 39661 46952 50612 營業外收支 -293 150 30 30 利潤總額利潤總額 24794 39811 46982 50642 EBITDA 32996 44365 51202 54475 所得稅 5194 8482 9954 10750 有效所得稅率% 20.9% 21.3% 21.2% 21.2% 少數股東損益 3927 5263 6221 6702 歸屬母公司所有者凈歸屬母公司所有者凈利

39、潤利潤 15673 26066 30807 33191 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元） 2021 2022E 2023E 2024E 凈利潤 15673 26066 30807 33191 少數股東損益 3927 5263 6221 6702 非現金支出 8215 6261 6466 7760 非經營收益 -423 -1317 -1800 -2980 營運資金變動 -1320 -1312 -469 -1095 經營活動現金流經營活動現金流 26072 34961 41225 43578 資產 -20131 -22130 -14002 -14002 投資 -2915 -1250 -11

40、00 -1300 其他 -719 3050 3500 4667 投資活動現金流投資活動現金流 -23765 -20330 -11602 -10636 債權募資 17017 -9530 -411 -246 股權募資 2759 -1 0 0 其他 -19752 -3491 -5687 -7354 融資活動現金流融資活動現金流 23 -13021 -6098 -7600 現金凈流量現金凈流量 2331 1610 23525 25342 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元） 2021 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 14222 15832 39357 64699 應收賬款及應收票據

41、2445 2434 2958 3443 存貨 19309 28586 33326 39863 其它流動資產 9130 10531 11342 12339 流動資產合計 45106 57383 86982 120344 長期股權投資 9628 9628 9628 9628 固定資產 55597 62616 65183 66456 在建工程 18548 27548 32548 37548 無形資產 47531 47531 47531 47531 非流動資產合計 161313 178583 187249 194822 資產總計資產總計 206419 235966 274231 315166 短期借款

42、 18229 10980 10569 10323 應付票據及應付賬款 7837 10551 12457 14838 預收賬款 0 0 0 0 其它流動負債 24237 30878 34577 39120 流動負債合計 50302 52409 57603 64281 長期借款 36127 36127 36127 36127 其它長期負債 29084 26803 26803 26803 非流動負債合計 65211 62930 62930 62930 負債總計負債總計 115513 115339 120533 127211 實收資本 2633 2633 2633 2633 歸屬于母公司所有者權益 6

43、9043 93501 120352 147906 少數股東權益 21863 27126 33347 40049 負債和所有者權益合計負債和所有者權益合計 206419 235966 274231 315166 備注： （1）表中計算估值指標的收盤價日期為 4 月 29 日； （2）以上各表均為簡表 資料來源：公司年報，海通國際 5 May 2022 11 Table_header2 紫金礦業 (601899 CH) 維持優于大市維持優于大市 APPENDIX 1 Summary The acquisition of high-quality salt lake assets in Tibet

44、and the new domestic layout of lithium plate. Zijin Mining Group announced that it plans to invest in the acquisition of four asset packages under Dunan group (including 70% equity of Tibet arila guocuo Salt Lake Lithium mine and other transaction subject assets), with a total price of 7.682 billion

45、 yuan. Domestic resources are an important consideration factor, and the valuation of acquisition consideration is reasonable. By sorting out the consideration for the recent acquisition of lithium, we believe that the price of Zijins acquisition of lagocuo Salt Lake is reasonable and can achieve be

46、tter profits in long-term operation. For the scarce pure lake surface brine resources, the capacity is increased to 50000 tons by adsorption membrane method. The retained resources of lagocuo salt lake are converted into 2.14 million tons of lithium carbonate, the average lithium ion concentration i

47、s 270 mg / L, and the ratio of magnesium to lithium is 3.32. Low magnesium lithium ratio + low impurities, which is conducive to the downward cost of lithium extraction. The ratio of magnesium to lithium in lagocuo Salt Lake is only 3.32, and the impurities are low. Laguocuo has the characteristics

48、of low magnesium, lithium and impurities, which will lead to the lower cost of lithium extraction than other projects. It is expected to become a lithium salt project with leading domestic production, and the cost is in the lower quintile in the world. The reserve of lagocuo Salt Lake is at the same

49、 level as that of East Taijinar Salt Lake and West Taijinar Salt Lake in domestic salt lakes, higher than that of Zabuye Salt Lake and Yiliping Salt Lake in Tibet. The capacity scale is at a high level in domestic and even global salt lakes. Environmental factors: abundant water sources, photovoltai

50、c power generation can solve the power problem. On the south side of lagoco project, there are two fresh water rivers, somei Zangbu and xiongbuka, with large flow. The two rivers can provide abundant fresh water supplement. The Salt Lake area has a large area, good topographic conditions and suffici