【公司研究】石頭科技-小米為基石頭為拳冉冉升起的清潔電器新星-20200226[20頁].pdf

1、 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_MainInfo 公司研究公司研究/家用電器與器具家用電器與器具/家用電器家用電器 證券研究報告 石頭科技石頭科技（688169）公司深度報告公司深度報告 2020 年 02 月 26 日 Table_InvestInfo 投資評級 優于大市 優于大市 首次首次 股票數據股票數據 Table_StockInfo 02 月 26 日收盤價 （元） 443.01 52 周股價波動（元） 435.06-538.88 總股本/流通 A 股（百萬股） 67/16 總市值/流通市值（百萬元） 29534/6882 相關研究相關研究 Table_Repo

2、rtInfo 石頭科技:冉冉升起的清潔電器新星 2019.06.14 Table_QuoteInfo Table_AuthorInfo 分析師:陳子儀 Tel:(021)23219244 Email: 證書:S0850511010026 分析師:佘煒超 Tel:(021)23219816 Email: 證書:S0850517010001 分析師:劉璐 Tel:(021)23214390 Email: 證書:S0850519100003 小米為基，石頭為拳，冉冉升起的清潔電小米為基，石頭為拳，冉冉升起的清潔電 器新星器新星 Table_Summary 投資要點：投資要點： 石頭科技石頭科技主營業

3、務為掃地機器人，三年來收入實現爆發式增長。主營業務為掃地機器人，三年來收入實現爆發式增長。石頭科技成立 于 2014 年 7 月，主要產品為智能掃地機器人及相關配件。創始人昌敬曾在微 軟、騰訊、百度任職，擁有理工科學歷背景與互聯網工作經歷。2016 年 9 月 公司推出首款產品開始，從依托小米迅速成長，到小米品牌與自有品牌雙輪驅 動，2016 至 2018 年營業收入從 1.8 億元增長至 30.5 億元，實現了爆發式增 長。根據公司招股說明書業績預告，預計 2019 年全年實現營業收入約 37.95-41.75 億元，同比增長約 24.38%-36.82%；預計實現歸母凈利潤約 7.02-8

4、.24 億元， 同比增長約 128.13%-167.80%， 凈利率將落在 16.8%-21.7% 區間內。 掃地機器人行業處于高速成長期。掃地機器人行業處于高速成長期。智能掃地機器人是人工智能、光電、機電、 聲學、力學、材料學、流體動力等多領域技術高集成的行業。一方面，目前算 法及導航技術的進步使產品從“隨機碰撞式”向“路徑規劃式”模式轉變，產 品智能度顯著增強。另一方面，隨著移動互聯網的發展，用戶能夠通過 APP 對智能掃地機器人進行實時遠程觀察和控制，用戶體驗顯著增強。根據中怡康 測算，2018 年國內智能掃地機器人銷售額達到 86.6 億元，零售量達到 577 萬 臺。我們認為，就目前

5、掃地機器人行業的成長階段來看，行業仍然處于高速成 長期，尚難形成穩固的品牌格局，對擁有較強品牌、技術與渠道力的公司而言， 仍有廣闊的發揮空間。 小米品牌最早推出，主打性價比，自主品牌石頭及小瓦則上下延展客戶群。小米品牌最早推出，主打性價比，自主品牌石頭及小瓦則上下延展客戶群。米 家掃地機器人遵循了小米生態鏈產品的一貫原則：極少 SKU（1-2 個） ，做大 單品規模以攤薄單位成本，支撐高性價比。根據阿里平臺數據，米家掃地機器 人的終端成交均價在 1500 元的價格段左右，低于 IROBT、科沃斯，與線上行 業均價相當。公司自主拓展的石頭品牌與小瓦品牌的均價以米家品牌為中心， 分別向上和向下延展

6、，形成更為立體的品牌結構。隨著公司自有品牌問世，配 合銷售渠道拓寬， 自有品牌實現了高速發展， 公司對于小米的依賴度逐漸降低。 2018 年米家品牌銷售量占掃地機器人產品銷售比例降低至 58%，2019H1 進 一步降低至 49%；2018 年米家品牌銷售收入占比降低至 48%，2019H1 進一 步降低至 37%。隨著公司自主品牌的迅速發展，整體毛利率水平及盈利能力亦 得以提升，毛利率從 2016 年的 19.2%提升至 2019H1 的 32.5%。 。 盈利預測。盈利預測。我們認為，掃地機器人作為小家電中滲透率低，成長空間大的細分 行業，隨著未來新中產階級的崛起和生活水平的不斷提升，產品

7、普及率將大概 率提升，行業未來成長性仍高。我們預計公司 19-21 年實現歸母凈利潤 7.49、 9.67 及 12.36 億元，同比增長 143.4%、29.2%及 27.8%。結合 PE&PEG 及 DCF 兩種估值， 給予 2020 年 34-40X 的 PE 估值， 對應合理價值區間為 493.29 元-580.34 元，給予“優于大市”評級。風險提示。風險提示。自主品牌拓展不及預期。 主要財務數據及預測主要財務數據及預測 Table_FinanceInfo 2017 2018 2019E 2020E 2021E 營業收入(百萬元) 1119 3051 3845 4698 5623 (

8、+/-)YoY(%) 511.0% 172.7% 26.0% 22.2% 19.7% 凈利潤(百萬元) 67 308 749 967 1236 (+/-)YoY(%) 696.1% 359.1% 143.4% 29.2% 27.8% 全面攤薄 EPS(元) 1.00 4.61 11.23 14.51 18.54 毛利率(%) 21.6% 28.8% 33.4% 35.4% 36.9% 凈資產收益率(%) 24.9% 44.0% 57.7% 17.5% 19.0% 公司年報（2017-2018） ，海通證券研究所 公司研究石頭科技（688169）2 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 目目

9、錄錄 1. 冉冉升起的清潔電器新星 . 5 2. 掃地機器人市場高速成長，格局仍在變化 . 7 2.1 需求催生新進入者，格局仍有變化 . 7 2.2 技術驅動行業革命，成核心競爭力 . 8 3. 小米品牌穩扎穩打，自主品牌高速成長 . 9 3.1 小米品牌最早推出，主打性價比 . 9 3.2 自主品牌石頭及小瓦，上下延展客戶群 . 11 3.3 自主品牌高速成長，小米依賴度逐漸降低 . 11 3.4 募集資金投向商用機及 IoT，打開成長空間 . 12 4. 盈利預測 . 13 5. 風險提示 . 15 財務報表分析和預測 . 16 pOpQpPsOtOoQtRrQqPvMpQ6MbP6Mp

10、NmMmOoOlOpPtRlOoMqP9PrRyQMYtOrNNZnQuN 公司研究石頭科技（688169）3 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖目錄圖目錄 圖 1 石頭科技主要掃地機器人產品 . 5 圖 2 2016-2019 年公司營業收入及同比增速 . 5 圖 3 2016-2019 年公司歸母凈利潤（億元） . 5 圖 4 公司公開發行后股權結構圖 . 6 圖 5 2019H1 公司技術人員占比 50% . 6 圖 6 2019H1 公司本科以上學歷員工占比 59% . 6 圖 7 公司銷售模式示意圖 . 7 圖 8 2016-2019H1 各銷售渠道收入占比 . 7 圖 9

11、我國機器人吸塵器市場規模（銷售量）及 YOY . 7 圖 10 我國機器人吸塵器線上/線下零售額占比情況 . 7 圖 11 2019 年 1-11 月掃地機器人零售額份額 . 8 圖 12 2018 年 1-11 月掃地機器人零售額份額 . 8 圖 13 掃地機器人“隨機碰撞式”清掃示意圖 . 8 圖 14 掃地機器人“路徑規劃式”清掃示意圖 . 8 圖 15 2016-2019H1 公司研發投入及費用率 . 9 圖 16 2018 年主要原材料采購成本占比 . 9 圖 17 小米生態鏈圈層及代表公司示意圖 . 10 圖 18 “小米航母”全方位支持生態鏈企業 . 10 圖 19 2016-2

12、018 小米品牌銷售量及 YOY . 10 圖 20 2016-2018 小米品牌銷售收入及 YOY . 10 圖 21 2016-2019H1 米家掃地機器人出貨均價（元/臺） . 10 圖 22 2019 年主要掃地機器人品牌線上均價（元/臺） . 10 圖 23 2017 年及 2018 年陸續推出自主品牌石頭及小瓦 . 11 圖 24 石頭及小瓦品牌均價分別向上/下延展 （元/臺） . 11 圖 25 2017-2018 年石頭品牌出貨量及收入增長迅速 . 11 圖 26 三大品牌銷售收入占比（外圈 2018/內圈 2019H1） . 12 圖 27 三大品牌銷售量占比（外圈 2018

13、/內圈 2019H1） . 12 圖 28 公司三大品牌毛利率水平 . 12 圖 29 公司整體毛利率逐年提高 . 12 圖 30 2019E-2028E 公司 FCFF 預測值(百萬元) . 15 公司研究石頭科技（688169）4 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表目錄表目錄 表 1 公司此次募集資金計劃投向 . 13 表 2 公司分項收入預測. 13 表 3 石頭品牌毛利率及占比變動對整體毛利率影響的敏感性測算 . 14 表 4 小米模式銷售比重變化對銷售費用影響的敏感性測算 . 14 表 5 石頭科技可比公司估值表（2020-2-26 收盤） . 14 公司研究石頭科技（688

14、169）5 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1. 冉冉升起的冉冉升起的清潔電器清潔電器新星新星 石頭科技石頭科技主營業務為掃地機器人，三年來收入實現爆發式增長。主營業務為掃地機器人，三年來收入實現爆發式增長。石頭科技成立于 2014 年 7 月，主營業務為智能清潔機器人等智能硬件的設計、研發、生產和銷售。主要 產品為智能掃地機器人及相關配件。 2016 年 9 月公司推出首款產品， 小米定制品牌的 “米 家智能掃地機器人” ，2017 年 9 月推出首款自有品牌“石頭智能掃地機器人” ，2018 年 3 月推出自有品牌“小瓦智能掃地機器人” 。公司從依托小米迅速成長，到小米品牌與自 有

15、品牌雙輪驅動，2016 至 2018 年營業收入從 1.8 億元增長至 30.5 億元，實現了爆發 式增長。歸母凈利潤在產品放量后迅速提升，從 2016 年的虧損到 2018 年盈利 3.08 億 元，凈利率達到 10.1%。根據公司招股說明書業績預告，公司預計 2019 年全年實現營 業收入約 37.95-41.75 億元，同比增長約 24.38%-36.82%；預計實現歸母凈利潤約 7.02-8.24 億元，同比增長約 128.13%-167.80%；預計實現扣非歸母凈利潤 6.88-7.92 億元，同比增長約 50.25%-72.86%，凈利率將落在 16.8%-21.7%區間內。 。

16、圖圖1 石頭科技主要掃地機器人產品石頭科技主要掃地機器人產品 資料來源：招股說明書，海通證券研究所 圖圖2 2016-2019 年公司營業收入及同比增速年公司營業收入及同比增速 1.8 11.2 30.5 38.0 511% 173% 24% 0.0 5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 30.0 35.0 40.0 0% 100% 200% 300% 400% 500% 600% 2016201720182019E 營業收入（億元，右軸）YOY（%，左軸） 資料來源：招股說明書，海通證券研究所；2019E 取公司預計值下限 圖圖3 2016-2019 年公司歸母凈利潤（億元）年公司

17、歸母凈利潤（億元） -0.11 0.67 3.08 7.02 -1.00 0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 7.00 8.00 2016201720182019E 資料來源：招股說明書，海通證券研究所；2019E 取公司預計值下限 公開發行后，公開發行后，實際控制人及創始人昌敬持股實際控制人及創始人昌敬持股 23.24%，小米系持股，小米系持股 18.53%。創始人 昌敬曾在微軟、騰訊、百度任職，擁有理工科學歷背景與互聯網工作經歷。2014 年 7 月，昌敬與毛國華、吳震、丁迪幾位共同出資設立了“北京石頭世紀科技有限公司” ， 2015 年 3 月小米系創投

18、基金天津金米增資石頭世紀，公司成為“小米生態鏈公司”的一 員。后經幾次增資及股權轉讓后，于 2018 年 12 月正式變更為股份有限公司。公司核心 股東可以劃分為三類，一則為以實際控制人昌敬為首的高管及核心員工系，除直接持股 的毛國華、吳震、 萬云鵬、張志淳外，石頭時代為公司主要員工持股平臺。二則為小米 系，天津金米與順為資本共持股 18.53%。三則為 GIC、高榕、啟明等戰略投資者。 公司研究石頭科技（688169）6 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖4 公司公司公開發行后公開發行后股權結構圖股權結構圖 資料來源：招股說明書，海通證券研究所 公司對研發端及技術端十分重視， 一眾

19、高管多出身于互聯網及科技公司，2018 年研 發投入 1.17 億元，研發費用率達 3.8%。公司整體員工結構亦體現出技術員工占比高及 高學歷員工占比高的特征： 截至 2019H1，公司員工結構中，技術人員占比 50%，本科 以上學歷員工占比 59%。截至 2019H1 公司在境內已取得 91 項專利，包括 19 項發明 專利、 57 項實用新型專利和 15 項外觀設計專利。 圖圖5 2019H1 公司技術人員占比公司技術人員占比 50% 管理和行政 人員, 10% 銷售人員, 33% 采購人員, 3% 財務人員, 4% 技術人員, 50% 資料來源：招股說明書，海通證券研究所 圖圖6 201

20、9H1 公司本科以上學歷員工占比公司本科以上學歷員工占比 59% 本科及以上, 59% ?？? 17% 中專、高中 及以下, 23% 資料來源：招股說明書，海通證券研究所 生產模式為生產模式為 ODM，主要由欣旺達代工。，主要由欣旺達代工。公司產品生產全部采用委托加工方式，沒 有自建生產基地。與代工廠的合作中，公司具有生產排他性約定，在生產中主導了產線 布局、工藝流程和生產方案的設計，并制定嚴格考核措施對代工廠商進行定期評價。公 司目前采用的代工廠商主要為欣旺達，2018 年引入新的 ODM 廠商東莞長城，截至 2019H1，東莞長城代工金額占比上升至 10.8%，欣旺達代工比例仍高達 89.

21、2%。 銷售模式為小米模式銷售模式為小米模式+自有品牌模式，自有品牌模式，2019H1 石頭自有品牌銷售石頭自有品牌銷售（自主品牌線上（自主品牌線上+ 自主品牌線下）占整體收入比例已達自主品牌線下）占整體收入比例已達 57%。小米模式銷售下，公司作為 ODM 原始設計 商，為小米提供定制產品“米家掃地機器人”及相關備件，小米將“米家”產品通過自 有渠道及第三方分銷渠道銷售至終端個人消費者。小米的銷售模式可以分為線上銷售模 式和線下銷售模式。線上直銷主要通過小米商城、天貓旗艦店、有品直接對接終端，線 上經銷主要通過京東、蘇寧等 B2C 平臺進行零售。線下直銷主要是通過線下直營的“小 米之家”對接

22、終端，線下經銷是小米通過線下經銷商等對外進行分銷。這種模式下，公這種模式下，公 公司研究石頭科技（688169）7 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 司按照成本價格將產品銷售給小米，小米銷售產品的收入扣減小米成本及費用后的毛利司按照成本價格將產品銷售給小米，小米銷售產品的收入扣減小米成本及費用后的毛利 按照約定比例在雙方間分成。按照約定比例在雙方間分成。 自有品牌模式銷售下仍然包括線上與線下銷售渠道。 線上 B2C 模式的主要銷售平臺 包括蘇寧、京東、有品等第三方平臺以及公司官網，2018 年與部分第三方電商的合作模 式轉為了電商平臺入倉模式。線下銷售則主要通過經銷商渠道進行，另有少部分

23、的線下 直銷。隨著 2017 年及 2018 年公司自主品牌的大力發展，到 2019H1 為止，公司小米模 式銷售收入占比從 2016 年的 100%降低至 43%，自主品牌線上銷售占比從 2017 年的 8%提升至 19%，自主品牌線下銷售占比從 2017 年的 2%提升至 38%。 圖圖7 公司銷售模式示意圖公司銷售模式示意圖 小米 線下線上 石頭科技 線下線上 (產品產品) (以成本價以成本價) 線 上 B 2 C 電 商 平 臺 入 倉 直 銷 經 銷 小米之家 小米/有品/ 其它B2C平 臺 小米模式銷售小米模式銷售自主品牌銷售自主品牌銷售 資料來源：招股說明書，海通證券研究所繪制

24、圖圖8 2016-2019H1 各銷售渠道收入占比各銷售渠道收入占比 100% 90% 50% 43% 8% 24% 19% 25% 38% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2016201720182019H1 小米模式自主品牌線上自主品牌線下 資料來源：招股說明書，海通證券研究所 2. 掃地機器人市場高速成長，格局仍在變化掃地機器人市場高速成長，格局仍在變化 2.1 需求催生新進入者，格局仍有變需求催生新進入者，格局仍有變化化 行業處于高速成長期。行業處于高速成長期。智能掃地機器人是人工智能、光電、機電、聲學、力學、材 料學、流體動力等

25、多領域技術高集成的行業。一方面，目前算法及導航技術的進步使產 品從“隨機碰撞式”向“路徑規劃式”模式轉變，產品智能度顯著增強。另一方面，隨 著移動互聯網的發展，用戶能夠通過 APP 對智能掃地機器人進行實時遠程觀察和控制， 用戶體驗顯著增強。根據中怡康測算，2018 年國內智能掃地機器人銷售額達到 86.6 億 元，零售量達到 577 萬臺。如果以中國如果以中國 4 億戶家庭，億戶家庭，戶均戶均 1 臺的規模來計算，臺的規模來計算，假設最終假設最終 內銷量穩定時掃地機器人滲透率可達內銷量穩定時掃地機器人滲透率可達 50%，以更新，以更新年限為年限為 5 年來估算，則內銷市場規模年來估算，則內銷

26、市場規模 最終可達最終可達 4000 萬臺，市場規模仍有很大成長空間萬臺，市場規模仍有很大成長空間。 圖圖9 我國機器人吸塵器市場規模（銷售量）及我國機器人吸塵器市場規模（銷售量）及 YOY 0 100 200 300 400 500 600 700 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 201320142015201620172018 市場規模（萬臺，右軸）YOY(%,左軸） 資料來源：科沃斯及石頭科技招股書援引中怡康，海通證券研究所 圖圖10 我國機器人吸塵器線上我國機器人吸塵器線上/線下零售額線下零售額占比占比情況情況 56% 73% 82% 88%89%89%88%

27、 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2013201420152016201720182019 線上零售額占比線下零售額占比 *圖中18-19年數據均為當年前11月數據的年化值 資料來源：科沃斯招股書援引中怡康，奧維云，海通證券研究所 公司研究石頭科技（688169）8 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 格局仍有變化。格局仍有變化。自 2007 年至今，更多的公司開始進入掃地機器人市場，投入了更 多的人力物力進行掃地機器人的產品研發與市場推廣，使得更多的消費者開始接觸掃地 機器人產品。而隨著家庭服務機器人市場容量的迅速增加，除傳統掃地機

28、器人起家的 IRobot、科沃斯外，更多品牌商也開始進入掃地機器人領域，格局亦在發生變化。2016 年米家掃地機器人推出后， 在線上迅速搶占市場份額； 2017 年石頭品牌推出后依然大獲 成功。 依據奧維云數據， 2019 年 1-11 月小米品牌零售額份額達 14%， 石頭品牌達 11%， 同比 2018 年同期份額均繼續提升。我們認為，就目前掃地機器人行業的成長階段來看， 行業仍然處于高速成長期，尚難形成穩固的品牌格局，對擁有較強品牌、技術與渠道力 的公司而言，仍有廣闊的發揮空間。 圖圖11 2019 年年 1-11 月掃地機器人零售額份額月掃地機器人零售額份額 科沃斯科沃斯 42% 小米

29、小米 14% 石頭石頭 11% 美的美的 4% 海爾海爾 4% 其它其它 25% 資料來源：奧維云，海通證券研究所 圖圖12 2018 年年 1-11 月月掃地機器人掃地機器人零售額份額零售額份額 科沃斯科沃斯 42% 小米小米 12% 石頭石頭 10% 美的美的 2% 海爾海爾 6% 其它其它 28% 資料來源：奧維云，海通證券研究所 2.2 技術驅動行業革命，成核心競爭力技術驅動行業革命，成核心競爭力 我們認為，產品及技術的進步造就了行業在需求端的爆發我們認為，產品及技術的進步造就了行業在需求端的爆發。我們認為掃地機器人的 產品要解決的主要痛點在于規劃路線的合理性與清掃過程中不碰撞物品。規

30、劃路線的合 理性即對應 SLAM 技術(Simultaneous Localization And Mapping，同步定位與地圖構 建） ， 避免碰撞則對應人工智能基于深度學習的物體識別技術。 最初的掃地機器人智能化 程度很低，僅僅能通過碰撞障礙物來調整行進方向，即隨機行走和清掃。2016 年國內市 場逐步推出全局規劃類產品，規劃類掃地機器人能夠更“聰明”地進行清掃，我們認為 產品的升級帶動了行業進一步的增長。 圖圖13 掃地機器人“隨機碰撞式”清掃示意圖掃地機器人“隨機碰撞式”清掃示意圖 資料來源：石頭世紀官網，海通證券研究所 圖圖14 掃地機器人“路徑規劃式”清掃示意圖掃地機器人“路徑規

31、劃式”清掃示意圖 資料來源：石頭世紀官網，海通證券研究所 目前 SLAM 技術可以分為 LDS SLAM 技術和 VSLAM 技術，兩者區別主要在于傳 感器。LDS SLAM 基于 LDS 激光測距傳感器，VSLAM 基于攝像頭視覺傳感器。石頭科石頭科 技選擇的是技選擇的是 LDS SLAM 技術，激光雷達及技術，激光雷達及 SLAM 技術技術皆為自主研發。皆為自主研發。據石頭科技招股 公司研究石頭科技（688169）9 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 書申報稿，公司研發的激光掃描測距模塊掃描速度可達 5360/秒，同時精度達到了 同行業產品中的領先地位，能夠高效、精確建立房間實時地圖

32、，為室內定位和導航提供 有力支撐。公司研發的 SLAM 算法，通過獨創的 CPU 和 GPU 協同加速 SLAM 的技術， 使公司的 SLAM 算法在低性能的嵌入式處理器上亦能實時輸出定位和地圖信息，相比 Google 的 Cartographer SLAM 算 法 所 需 要 高 性 能 的 64 位 i7 處 理 器，公司 的SLAM算法在滿足機器人清掃過程中實時定位需求的同時極大降低了對處理器的性能 需求，兼顧了性能和成本。 從公司研發投入及成本結構來看，我們認為研發技術是行業競爭的重要壁壘。從公司研發投入及成本結構來看，我們認為研發技術是行業競爭的重要壁壘。2016 年技術研發時期研發

33、投入占收入比例高達 21.5%，2018 年因研發人員股份支付費用的 降低，研發費用率有所下降，但整體仍有 3.8%的投入。主要原材料采購中，LDS 測距 模組占據了主要原材料的重要采購構成，2018 年占整體產品成本的 18%，占主要原材 料采購成本的 46%。 圖圖15 2016-2019H1 公司研發投入及費用率公司研發投入及費用率 21.5% 9.5% 3.8% 3.8% 0.00 0.20 0.40 0.60 0.80 1.00 1.20 1.40 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 2016201720182019H1 研發投入（億元，右軸）研發投入

34、占收入比例（%，左軸） 資料來源：招股說明書，海通證券研究所 圖圖16 2018 年主要原材料采購成本占比年主要原材料采購成本占比 LDS測距模組, 46% 鋰電池組, 26% 左/右行走輪模 組, 16% 離心式直流無 刷風機, 7% 電源適配板, 5% 資料來源：招股說明書，海通證券研究所 3. 小米品牌穩扎穩打，自主品牌高速成長小米品牌穩扎穩打，自主品牌高速成長 3.1 小米品牌最早推出，主打性價比小米品牌最早推出，主打性價比 我們此前在小米專題研究報告 “新模式”不改經營本質中提到過，小米投資生態生態 鏈公司的初衷：戰略層面而言，生態鏈布局物聯網風口。鏈公司的初衷：戰略層面而言，生態鏈

35、布局物聯網風口。雷軍在小米生態鏈戰地筆記 序言中提到，2013 年時意識到未來萬物互聯時代， 作為互聯網下半場的物聯網是下一個 可以彎道超車的風口。依靠自身擴張難以實現快速有效膨脹時，依靠投資孵化生態鏈企 業來實現艦隊工作。戰術層面而言，生態鏈產品幫助延續小米的品牌生命。戰術層面而言，生態鏈產品幫助延續小米的品牌生命。具體來說： （1）保持小米的品牌熱度； （2）提供銷售流水的支撐； （3）加大小米的想象空間。因因 此小米和生態鏈公司可互為價值放大器：此小米和生態鏈公司可互為價值放大器：“小米航母”硬性方面，為生態鏈公司提供供應 鏈支持、渠道支持、品牌支持、投融資支持；軟性方面輸出價值觀，對生

36、態鏈公司做產 品定義、ID 設計及品質要求。 公司研究石頭科技（688169）10 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖17 小米生態鏈圈層及代表公司示意圖小米生態鏈圈層及代表公司示意圖 資料來源：小米集團招股說明書，海通證券研究所整理 圖圖18 “小米航母小米航母”全方位支持生態鏈企業全方位支持生態鏈企業 資料來源： 小米生態鏈戰地筆記 ，海通證券研究所 自 2016 年 9 月推出第一款為小米代工的“米家掃地機器人”開始，公司小米品牌 銷量及收入迅速成長。小米品牌銷量從 2016 年的 15.3 萬臺增長至 2018 年的 124.1 萬 臺，2018 年同比增速仍有 52%。銷售

37、額自 2016 年 1.81 億元增長至 2018 年的 14.39 億元，2018 年同比增長 46%。 圖圖19 2016-2018 小米品牌銷售量及小米品牌銷售量及 YOY 15.3 81.8 124.1 0.0 20.0 40.0 60.0 80.0 100.0 120.0 140.0 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 350% 400% 450% 500% 201620172018 銷售量(萬臺,右軸）YOY（%，左軸） 資料來源：招股說明書，海通證券研究所 圖圖20 2016-2018 小米品牌銷售收入及小米品牌銷售收入及 YOY 1.81 9.89

38、14.39 0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 12.00 14.00 16.00 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 350% 400% 450% 500% 201620172018 銷售收入（億元，右軸）YOY（%，左軸） 資料來源：招股說明書，海通證券研究所 與市場主流品牌的掃地與市場主流品牌的掃地機器人相比，米家掃地機器人主打性價比。機器人相比，米家掃地機器人主打性價比。我們認為，小米 生態鏈產品特點基本為極少 SKU（1-2 個） ，做大單品規模以攤薄單位成本，支撐高性價 比。小米的這套產品戰略從初始目標到研發環節就與最終產品相輔相成，即針對單款產 品做大量研發投入，原則是掌握 80%的用戶 80%的