【公司研究】深信服-橫縱雙向拓展進化安全云計算比翼齊飛-20200224[45頁].pdf

1、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 公司研究公司研究 Page 1 證券研究報告證券研究報告深度報告深度報告 信息技術信息技術 深信服深信服(300454) 買入買入 合理估值： 227.08- 243.02 元 昨收盤： 205.07 元 （維持評級） 軟件開發軟件開發 2020年年 02月月 24日日 一年該股與一年該股與上證綜指上證綜指走勢比較走勢比較 股票數據股票數據 總股本/流通(百萬股) 409/210 總市值/流通(百萬元) 83,859/43,127 上證綜指/深圳成指 3,040/11,630 12 個月最高/最低(元) 210.76/83

2、.81 相關研究報告：相關研究報告： 深信服-300454-2019 年一季報點評：加大研 發與市場投入，長期發展趨勢向好 2019-04-29 深信服-300454-信息安全為基，超融合為翼 2018-12-07 證券分析師：熊莉證券分析師：熊莉 E-MAIL： 證券投資咨詢執業資格證書編碼：S0980519030002 證券分析師：庫宏證券分析師：庫宏垚垚 電話： 021-60875168 E-MAIL： 證券投資咨詢執業資格證書編碼：S0980520010001 獨立性聲明：獨立性聲明： 作者保證報告所采用的數據均來自合規渠 道，分析邏輯基于本人的職業理解，通過合 理判斷并得出結論，力求

3、客觀、公正，結論 不受任何第三方的授意、影響，特此聲明。 深度報告深度報告 橫縱雙向拓展進化，安全云計算橫縱雙向拓展進化，安全云計算 比翼齊飛比翼齊飛 強大產品研發和渠道體系強大產品研發和渠道體系，公司橫縱雙向拓展突破自身天花板公司橫縱雙向拓展突破自身天花板 公司以 VPN 和上網行為管理起家，逐漸擴充產品線至安全核心領域； 同時突破業務邊界，進入云計算、企業級無線等多領域。憑借不斷推 出新產品和渠道體系的有力配合，公司保持高速增長，近五年營收復 合增速為 35.7%。公司產品迭代能力強，即使新產品也快速成為行業 前三。公司已經成長為信息安全和云計算雙龍頭泛 IT 廠商。 等保等保 2.0 助

4、助推推行業行業景氣度景氣度再上臺階，公司安全業務持續向上再上臺階，公司安全業務持續向上 我國信息安全投入與全球平均水平仍有一倍以上的差距，行業增速常 年保持 20%左右，隨著等保 2.0 等政策的推動，市場空間有望加速釋 放。公司已經處于安全行業第一梯隊，安全業務是公司核心利潤來源。 公司渠道制度完善， 引發眾多同行效仿， 近年來推出的態勢感知、 EDR 等產品也迅速得到市場響應。公司積極與飛騰廠商進行適配，安全業 務期待再次突破。 超融合仍保持快速增長，云業務有望超融合仍保持快速增長，云業務有望繼續突破繼續突破 公司在 2014 年以超融合為基礎進入云計算行業， 目前在超融合行業穩 居第三。

5、我國私有云市場規模大，超融合憑借高性能、易擴展、低成 本等優勢，已經成為私有云建設的首選方式，預測行業仍保持 40%以 上的快速增長。公司目標在私有云和混合云市場，隨著超融合市場進 一步教育，以及公司業務調整梳理完善，云業務增速有望反彈。 風險提示風險提示 等保 2.0 等政策執行不及預期；行業競爭加??；新產品增速不及預期。 維持維持“買入買入”評級評級 通過多角度估值，得出公司合理估值區間 227.08-243.02 元之間，相 對于公司目前股價有約 10.7%18.5%的估值空間，考慮公司持續推出 新產品，且不斷突破行業天花板的能力，我們預計公司 2019-2021 年 收入分別為 44.

6、09/61.41/83.48 億元，歸母凈利潤 7.45/9.49/13.44 億 元，利潤年增速分別為 23%/28%/42%，攤薄 EPS=1.82/2.32/3.29 元。 維持“買入”評級。 盈利預測和財務指標盈利預測和財務指標 2017 2018 2019E 2020E 2021E 營業收入(百萬元) 2,472 3,224 4,409 6,141 8,348 (+/-%) 41.3% 30.4% 36.7% 39.3% 35.9% 凈利潤(百萬元) 574 603 745 949 1344 (+/-%) 122.7% 5.2% 23.4% 27.5% 41.6% 攤薄每股收益(元)

7、 1.4 1.5 1.8 2.3 3.3 EBIT Margin 15.2% 31.6% 10.1% 9.9% 11.7% 凈資產收益率(ROE) 33.0% 17.6% 18.5% 19.8% 22.9% 市盈率(PE) 144.1 137.0 112.6 88.3 62.4 EV/EBITDA 197.9 77.0 185.3 138.1 88.2 市凈率(PB) 47.5 24.1 20.8 17.5 14.3 資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測 注：攤薄每股收益按最新總股本計算 0.0 1.0 2.0 3.0 M/19 M/19J/19S/19N/19J/20 上證指數深信服

8、請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 2 投資摘要投資摘要 估值與投資建議估值與投資建議 公司是信息安全和超融合行業龍頭，業績持續穩定增長。憑借強大的產品研發 和渠道體系，公司持續拓展產品線和業務邊界，多項產品排名行業前三。我們 預計公司 2019-2021 年收入分別為 44.09 億元、61.41 億元、83.48 億元，歸 母凈利潤 7.45/9.49/13.44 億元，利潤年增速分別為 23%/28%/42%，攤薄 EPS=1.82/2.32/3.29 元。未來一年公司股價合理估值區間 227.08-243.02 元之 間，維持“買入”評級。

9、核心假設與邏輯核心假設與邏輯 第一，橫縱向產品拓展和進化能力。公司以一兩款單品起家，逐漸擴展安全核 心產品線， 進一步躍遷至云計算領域， 且新推產品能夠快速迭代進入市場前列。 強大的研發能力和渠道體系下，公司內生增長動力充足，持續突破天花板。 第二，以等保 2.0 為代表的各信息安全政策持續落地。我國信息安全建設依然 不足， 政策推動有望加速行業發展。 2019 年護網行動下信息安全行業已經回暖， 等保 2.0 有望助推行業景氣度再次向上。公司目前產品豐富，渠道優勢引領行 業模仿，安全業務增速有望繼續向上。 第三，云計算業務仍能保持快速增長。我國私有云市場規模大，且超融合逐漸 成為私有云首選建

10、設方式。公司以超融合為核心迅速切入云計算市場，隨著市 場進一步教育，公司云業務增速有望實現反彈。 與市場的差異之處與市場的差異之處 第一，市場認為信息安全行業競爭激烈，公司只有傳統幾類產品有優勢。公司 產品迭代能力強， 已在多項新產品領域成為行業前三， 如防火墻、 應用交付等。 憑借渠道優勢，公司的新產品能夠迅速獲得市場認可。 第二，市場低估超融合行業的天花板。我國私有云占比高，超融合已經成為新 興首選的建設方式，當前滲透率較低，市場仍能保持快速增長。 股價變化的催化因素股價變化的催化因素 第一，信息安全相關政策不斷，可能刺激股價向上波動。 第二，公司各類業務持續增長，新產品和云計算迅速打開市

11、場等。 核心假設或邏輯的主要風險核心假設或邏輯的主要風險 第一，等保 2.0 落實進度給信息安全市場帶來的增量存在不確定性。 第二，云計算市場投入放緩，行業競爭加劇。 rQtMnNqMnQpRmOoPrOyRsNaQcMaQsQpPpNoOkPqQoMjMmOqN8OpPvNxNnOwPxNrNyQ 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 3 內容目錄內容目錄 估值與投資建議估值與投資建議 . 7 絕對估值：228.22-243.02 元 . 7 絕對估值的敏感性分析 . 7 相對法估值：227.08-234.42 元 . 8 投資建議 . 8 深信服是

12、新銳信息安全和云計算廠商深信服是新銳信息安全和云計算廠商 . 9 創新基因立身，從信息安全到云計算 . 9 營收快速增長，人均指標持續提升 . 11 產品和銷售配合相得益彰，渠道完善引領行業潮流 . 13 橫向拓展和縱向進化，深信服打造核心競爭力橫向拓展和縱向進化，深信服打造核心競爭力 . 16 橫向拓展產品線：從 VPN 和上網行為管理到全產品線 . 16 橫向拓展業務邊界：從信息安全到云計算和泛 IT . 18 縱向進化：快速迭代，各產品持續提升 . 19 等保等保 2.0 已正式實施，深信服安全業務再提速已正式實施，深信服安全業務再提速 . 23 國內安全產業每年保持 20%高增長，等保

13、 2.0 拉開新一輪景氣周期 . 23 深信服已成為網絡安全龍頭，業績有望再次提速 . 25 云計算快速增長，深信服超融合另辟蹊徑云計算快速增長，深信服超融合另辟蹊徑. 27 云計算成為 IT 基建浪潮，超融合是快速建設私有云的新興方式 . 27 超融合快速增長，深信服突破天花板 . 30 超融合市場廣闊，深信服云業務增速有望反彈 . 33 企業無線業務為基礎，新企業無線業務為基礎，新 IT 重新起航重新起航 . 35 企業無線業務穩定發展，信銳網科實力不容小覷 . 35 產品力已充分驗證，新 IT 值得期待 . 38 盈利預測盈利預測 . 39 假設前提 . 39 未來年盈利預測 . 40

14、盈利預測的敏感性分析 . 40 風險提示風險提示 . 41 附表：財務預測與估值附表：財務預測與估值 . 43 國信國信證券投資評級證券投資評級 . 44 分析師承諾分析師承諾 . 44 風險提示風險提示 . 44 證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明 . 44 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 4 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：深信服產品體系深信服產品體系. 9 圖圖 2：深信服主營業務構成（深信服主營業務構成（2018） . 10 圖圖 3：各主營業務毛利率各主營業務毛利率 . 10 圖圖 4：深信服股權結構深信服股權結構. 10 圖圖

15、5：深信服營收增長（億元）深信服營收增長（億元）. 11 圖圖 6：深信服扣非利潤增長（億元）深信服扣非利潤增長（億元） . 11 圖圖 7：各安全廠商毛利率對比：各安全廠商毛利率對比 . 12 圖圖 8：各安全廠商凈利率對比：各安全廠商凈利率對比 . 12 圖圖 9：各安全廠商銷售費用率對比：各安全廠商銷售費用率對比 . 12 圖圖 10：各安全廠商管理費用率對比：各安全廠商管理費用率對比 . 12 圖圖 11：各安全廠商研發費用率對比：各安全廠商研發費用率對比 . 12 圖圖 12：深信服創新研究院：深信服創新研究院 . 12 圖圖 13：深信服人均創收持續提升（萬元）：深信服人均創收持續

16、提升（萬元） . 13 圖圖 14：各安全廠商人均指標對比（萬元）：各安全廠商人均指標對比（萬元） . 13 圖圖 15：深信服人員構成（：深信服人員構成（2018 年）年） . 13 圖圖 16：深信服員工年齡結構（：深信服員工年齡結構（2017 年）年） . 13 圖圖 17：深信服渠道體系深信服渠道體系 . 14 圖圖 18：深信服早期渠道建設進程（億元）：深信服早期渠道建設進程（億元） . 15 圖圖 19：深信服市場營銷費用（億元）：深信服市場營銷費用（億元） . 15 圖圖 20：2018 年安全內容管理硬件市場（上網行為管理）年安全內容管理硬件市場（上網行為管理） . 16 圖圖

17、 21：2018 年年 VPN 市場市場 . 16 圖圖 22：2018 年國內年國內 UTM 市場占有率市場占有率 . 17 圖圖 23：深信服安全感知平臺深信服安全感知平臺 SIP . 17 圖圖 24：深信服終端檢測響應平臺深信服終端檢測響應平臺 EDR . 18 圖圖 25：深信服超融合一體機：深信服超融合一體機 . 18 圖圖 26：深信服桌面云：深信服桌面云 . 18 圖圖 27：深信服應用交付產品深信服應用交付產品 AD . 19 圖圖 28：深信服軟件定義統一存儲系統：深信服軟件定義統一存儲系統 EDS . 19 圖圖 29：深信服入選深信服入選 Gartner 網絡防火墻魔力

18、象限網絡防火墻魔力象限 . 20 圖圖 30：深信服深信服 EDR 產品技術領先產品技術領先 . 21 圖圖 31：國內應用交付市場份額（國內應用交付市場份額（2017） . 22 圖圖 32：深信服入選深信服入選 Gartner 超融合基礎設施魔力象限超融合基礎設施魔力象限 . 22 圖圖 33：全球網絡安全市場規模（億美元）全球網絡安全市場規模（億美元） . 23 圖圖 34：全球安全硬件、軟件、服務市場規模（億美元）：全球安全硬件、軟件、服務市場規模（億美元） . 23 圖圖 35：中國網絡安全產業市場規模（億元）中國網絡安全產業市場規模（億元） . 23 圖圖 36：中國網絡安全硬件子

19、領域規模（億元）中國網絡安全硬件子領域規模（億元） . 23 圖圖 37：全球及中國信息安全投入占總全球及中國信息安全投入占總 IT 投入比投入比 . 24 圖圖 38：等保：等保 2.0 評估流程變多評估流程變多 . 25 圖圖 39：等保：等保 2.0 監管范圍擴大監管范圍擴大 . 25 圖圖 40：深信服安全業務營收（億元）深信服安全業務營收（億元） . 26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 5 圖圖 41：主要安全廠商營收和毛利率對比（億元）：主要安全廠商營收和毛利率對比（億元） . 26 圖圖 42：中國網絡安全企業中國網絡安全企業 1

20、00 強強. 26 圖圖 43：深信服加大等保深信服加大等保 2.0 產品推廣和宣傳活動產品推廣和宣傳活動 . 27 圖圖 44：深信服推出國產芯片適配產品深信服推出國產芯片適配產品 . 27 圖圖 45：超融合架構演進歷程超融合架構演進歷程 . 28 圖圖 46：超融合架構對傳統云基礎架構的升級超融合架構對傳統云基礎架構的升級 . 28 圖圖 47：全球超融合市場規模（億美元）全球超融合市場規模（億美元） . 30 圖圖 48：2019Q3 全球市場份額全球市場份額 . 30 圖圖 49：國內超融合市場規模（億美元）國內超融合市場規模（億美元） . 30 圖圖 50：2019Q3 國內超融合

21、市場份額國內超融合市場份額 . 30 圖圖 51：深信服云計算業務發展歷程深信服云計算業務發展歷程 . 31 圖圖 52：深信服云計算業務營收（億元）深信服云計算業務營收（億元） . 31 圖圖 53：深信服市占率整體保持上升態勢：深信服市占率整體保持上升態勢 . 31 圖圖 54：主流超融合企業客戶結構主流超融合企業客戶結構 . 32 圖圖 55：深信服云計算競爭優勢深信服云計算競爭優勢 . 32 圖圖 56：中國公有云和私有云建設偏好中國公有云和私有云建設偏好 . 33 圖圖 57：美國：美國公有云和私有云建設偏好公有云和私有云建設偏好 . 33 圖圖 58：中國私有云市場規模（億元）中國

22、私有云市場規模（億元） . 34 圖圖 59：超融合的前三大用例超融合的前三大用例/工作負載工作負載 . 34 圖圖 60：超融合產品最看重屬性：超融合產品最看重屬性 . 34 圖圖 61：深信服企業級無線業務營收（億元）深信服企業級無線業務營收（億元） . 36 圖圖 62：信銳網科凈利潤（億元）：信銳網科凈利潤（億元） . 36 圖圖 63：信銳企業級物聯網生態圈：信銳企業級物聯網生態圈 . 37 圖圖 64：中國網絡市場規模（百萬美元）中國網絡市場規模（百萬美元） . 37 圖圖 65：信銳推出信銳推出 WIfi6 產品產品 . 38 圖圖 66：國內國內 VDI 市場（萬個）市場（萬個） . 38 圖圖 67：中國：中國 VDI 市場份額（市場份額（2018） . 38 圖圖 68：中國軟件定義存儲市場季度增長（億美元）中國軟件定義存儲市場季度增長（億美元） . 39 圖圖 69：中國軟件定義存儲市場份額（：中國軟件定義存儲市場份額（2019Q3） . 39 表表 1：公司盈利預測假設條件（：公司盈利預測假設條件（%） .