【公司研究】深圳燃氣-優質區域燃氣供應商產業鏈延伸踏上新征程-20200209[20頁].pdf

1、 公司公司報告報告 | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 1 深圳燃氣深圳燃氣（601139） 證券證券研究報告研究報告 2020 年年 02 月月 09 日日 投資投資評級評級 行業行業 公用事業/燃氣 6 個月評級個月評級 買入（首次評級） 當前當前價格價格 6.83 元 目標目標價格價格 7.65 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股) 2,876.77 流通A 股股本(百萬股) 2,865.71 A 股總市值(百萬元) 19,648.32 流通A 股市值(百萬元) 19,572.78 每股凈資產(元) 3.85 資產負債率(%) 46.98 一年內最高/最低(元) 8.88/5.41 作

2、者作者 張樨樨張樨樨 分析師 SAC 執業證書編號：S1110517120003 賈廣博賈廣博 分析師 SAC 執業證書編號：S1110519010002 劉子棟劉子棟 分析師 SAC 執業證書編號：S1110519090001 石家駿石家駿 分析師 SAC 執業證書編號：S1110516110001 鄭小兵鄭小兵 聯系人 資料來源：貝格數據 相關報告相關報告 股價股價走勢走勢 優質區域燃氣供應商，產業鏈延伸踏上新征程優質區域燃氣供應商，產業鏈延伸踏上新征程 深圳燃氣：深圳燃氣：A 股城燃的龍頭公司股城燃的龍頭公司 深圳燃氣創立于 1982 年，是一家以城市管道燃氣供應、液化石油氣批發、 瓶裝

3、液化石油氣零售和燃氣投資為主的大型燃氣企業。公司近幾年的業績 穩定增長，15-19 年公司營業收入復合增速達到 15.2%，歸母凈利潤復合增 速達到 12.4%。 公司目前是國內 A 股燃氣上市公司的龍頭企業， 其業務規模處于行業前列。 2019 年上半年，公司天然氣銷售量達到 14 億方，在國內 A 股燃氣公司中 排名第二，僅次于重慶燃氣，占國內消費量比例接近 1%。從市值上看，A 股排名第一。 立足深圳、異地擴張，立足深圳、異地擴張，銷量銷量 CAGR 預計預計 18% 假定 20/22 年深圳天然氣用戶達到 250/350 萬戶，我們測算 15-20 年深圳 家庭用氣量 CAGR 為 9

4、.7%，20-22 年 CAGR 為 18.3%。 若未來三個電廠項目在 20-21 年投產，22 年達到滿產條件，不考慮存量機 組利用小時變化，則未來三年電廠用氣 CAGR 預計為 28%。 根據新增特許經營權情況， 預計未來 3 年異地項目有望維持 7%的銷氣量增 速。 毛差高于同業，結構性下滑毛差高于同業，結構性下滑 過去幾年，公司毛差受到國內氣荒、以及公司自身氣源結構、銷氣結構因 素影響，持續下降。未來 3 年，假設公司采購的進口 LNG 銷售給電廠和做 貿易套利的數量為 40%/60%。 因進氣結構優化， 電廠毛差為 0.74/0.70/0.66 元/方。但考慮到低毛差的電廠銷售比例

5、提升，公司綜合毛差為 0.83/0.80/0.77 元/方。 接收站試投產，實現產業鏈延伸接收站試投產，實現產業鏈延伸 2019 年 8 月，隨著首船 LNG 的成功接卸，接收站正式試投產運行，正式 投產后，公司天然氣儲備調峰和供應保障能力將大幅提升，同時公司氣源 采購通道將被打通，實現產業鏈延伸。我們假定公司采購的進口 LNG 銷售 給電廠和做貿易套利的數量為 40%/60%， 未來價格分別為 2.14/2.4 元/方 （不 含稅）且保持穩定，接收站負荷率 19-22 年分別達到 16%/55%/80%/100%， 測算 19-22 年接收站盈利分別為 0.8/3.5/5.1/6.4 億。

6、我們預計公司 19-21 年凈利潤為 11/15/17 億，EPS 為 0.37/0.51/0.60 元/ 股，給予 15 倍的估值水平，目標價 7.65 元， “買入”評級。 風險風險提示提示：國內氣價下跌，進口氣價漲價，深圳電廠項目和城中村改造項 目不達預期，異地業務拓展不達預期的風險。 財務數據和估值財務數據和估值 2017 2018 2019E 2020E 2021E 營業收入(百萬元) 11,058.78 12,741.39 13,894.76 17,192.14 19,780.03 增長率(%) 29.97 15.22 9.05 23.73 15.05 EBITDA(百萬元) 1,

7、884.01 2,132.51 1,986.04 2,557.70 2,933.01 凈利潤(百萬元) 886.88 1,030.93 1,056.68 1,463.17 1,735.88 增長率(%) 14.88 16.24 2.50 38.47 18.64 EPS(元/股) 0.31 0.36 0.37 0.51 0.60 市盈率(P/E) 22.15 19.06 18.59 13.43 11.32 市凈率(P/B) 2.33 2.14 1.98 1.81 1.65 市銷率(P/S) 1.78 1.54 1.41 1.14 0.99 EV/EBITDA 10.92 8.11 9.37 6.

8、85 4.86 -17% -7% 3% 13% 23% 33% 43% 2019-022019-062019-10 深圳燃氣燃氣 滬深300 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 2 內容目錄內容目錄 1. 深圳燃氣：深圳燃氣：A 股城燃的龍頭公司股城燃的龍頭公司 . 4 2. 行業分析：天然氣需求長期增長，管網獨立或重塑城燃格局行業分析：天然氣需求長期增長，管網獨立或重塑城燃格局 . 6 2.1. 城市燃氣和工業燃料引領天然氣需求長期增長 . 6 2.2. 天然氣市場化改革逐步推進，管網獨立有望重塑城燃格局 . 6 2.3. 全球 LNG 項目進入投產期，接收站套利增強 . 7

9、 3. 公司銷氣量分析：立足深圳、異地擴張，公司銷氣量分析：立足深圳、異地擴張，CAGR 預計預計 18% . 8 3.1. 居民氣：深圳市燃氣滲透率有提升空間，CAGR 預計 18.3% . 8 3.2. 電廠用氣：短期受電價下調抑制，長期增量可觀 . 9 3.3. 異地業務：有望不斷拓展 . 11 4. 公司毛差分析：高于同業，結構性下滑公司毛差分析：高于同業，結構性下滑 . 12 4.1. 橫向比較：毛差水平高于同業，為平衡接駁費取消因素 . 12 4.2. 未來趨勢：毛差預計隨電廠用氣增加而繼續結構性下滑 . 13 5. 接收站試投產，實現產業鏈延伸接收站試投產，實現產業鏈延伸 . 1

10、4 5.1. 西二線和大鵬接收站是公司主要的長協氣源 . 14 5.2. 接收站試投產，盈利前景可觀 . 15 6. 盈利預測與估值分析盈利預測與估值分析 . 17 7. 風險提示風險提示 . 18 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司業務版圖（個） . 4 圖 2：公司股權結構（截至 2019 年三季報） . 4 圖 3：公司營業收入結構 . 5 圖 4：公司毛利結構 . 5 圖 5：公司營業收入持續增長（億元） . 5 圖 6：公司凈利潤持續增長（億元） . 5 圖 7：A 股燃氣企業市值（億元，左）與售氣量（億方，右） . 5 圖 8：A 股燃氣企業毛利率與 ROE . 5 圖 9：全球主要地

11、區一次能源結構 . 6 圖 10：天然氣消費結構（億方） . 6 圖 11：主要國家人均天然氣消費量（桶油當量/人） . 6 圖 12：管道天然氣定價市場化逐步推進 . 7 圖 13：全球 LNG 出口量及利用率（十億立方米） . 8 圖 14：JKM-HH 價差（美元/百萬英熱） . 8 圖 15：上海 LNG-JKM 價差（美元/百萬英熱） . 8 圖 16：公司城中村改造完成情況（萬戶） . 9 圖 17：公司深圳本地燃氣管網長度（公里） . 9 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 3 圖 18：公司深圳地區銷氣情況（萬噸） . 9 圖 19：公司深圳地區用戶數（萬戶）

12、. 9 圖 20：公司電廠用氣情況（億方） . 10 圖 21：廣東用電量占全國 9%以上（億千瓦時） . 10 圖 22：2020 年廣東電源結構規劃 . 10 圖 23：公司特許經營權數量（個） . 11 圖 24：異地管道氣銷量（億方） . 11 圖 25：異地用戶數（萬戶） . 11 圖 26：異地管網長度（公里） . 11 圖 27：燃氣公司毛差比較（元/方） . 12 圖 28：各地氣價-門站價價差（元/方） . 12 圖 29：公司毛差變化（元/方） . 13 圖 30：公司深圳地區氣源結構變化 . 13 圖 31：電廠用氣占比不斷提升 . 13 圖 32：深圳天然氣銷售價格（元

13、/方） . 13 圖 33：公司管道燃氣板塊 ROA . 13 圖 34：公司氣源結構（萬噸） . 14 圖 35：國內 LNG 景氣度（百萬噸） . 15 圖 36：廣東 LNG（左，元/噸）與 JKM 價差（右，美元/百萬英熱） . 16 圖 37：廣東 LNG（左，元/噸）與 HH 價差（右，美元/百萬英熱） . 16 表 1：18-19 年燃氣企業垂直一體化與并購事例 . 7 表 2：2018 年一線城市天然氣滲透率對比 . 8 表 3：深圳家庭用氣量測算 . 9 表 4：深圳燃氣天然氣購銷協議（億方） . 11 表 5：2018 年公司主要異地燃氣子公司經營情況 . 12 表 6：深

14、圳燃氣價格表 . 14 表 7：公司與大鵬接收站長協 . 15 表 8：接收站盈利測算（不含稅） . 16 表 9：公司主要業務盈利預測（億元） . 17 表 10：A 股和 H 股可比公司盈利預期（元/股） . 17 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 4 1. 深圳燃氣：深圳燃氣：A 股股城燃城燃的龍頭公司的龍頭公司 深圳燃氣創立于 1982 年，是一家以城市管道燃氣供應、液化石油氣批發、瓶裝液化石油 氣零售和燃氣投資為主的大型燃氣企業。目前公司在廣東、廣西、江西、安徽、湖南、江 蘇、浙江、云南等 8 ?。▍^）擁有 40 個城市（區）管道燃氣特許經營權。 圖圖 1：公司公司

15、業務版圖業務版圖（個）（個） 資料來源：公司官網，天風證券研究所 注：數字代表當地子公司個數 公司在深圳區域的業務發展上具有得天獨厚的優勢，實際控制人為深圳市人民政府國有資 產監督委員會，持股比例 50.07%。公司成功吸引香港中華煤氣有限公司、南方實業集團等 戰略投資者，實現了國有獨資企業向中外合資企業的轉型，在企業治理、成本管控等方面 更具優勢。 圖圖 2：公司股權結構公司股權結構（截至（截至 2019 年年三季報三季報） 資料來源：公司公告，天風證券研究所 公司作為傳統的燃氣企業，管道燃氣銷售與安裝業務是公司業績的最大來源，業績貢獻接 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告

16、5 近 80%。受益于我國天然氣行業的快速發展和深圳城市化進程，公司近幾年的業績穩定增 長， 15-19 年公司營業收入年公司營業收入復合增速達到復合增速達到 15.2%， 歸母凈利潤復合增速達到， 歸母凈利潤復合增速達到 12.4%。 2019 年 公司實現營業收入 140 億元，同比增長 10%；歸母凈利潤 11 億元，同比增長 2.3%。 圖圖 3：公司營業收入結構公司營業收入結構 圖圖 4：公司毛利結構公司毛利結構 資料來源：公司公告，天風證券研究所 資料來源：公司公告，天風證券研究所 圖圖 5：公司營業收入持續增長（億元）公司營業收入持續增長（億元） 圖圖 6：公司凈利潤持續增長（億

17、元）公司凈利潤持續增長（億元） 資料來源：公司公告，天風證券研究所 資料來源：公司公告，天風證券研究所 公司目前是國內公司目前是國內 A 股燃氣上市公司的龍頭企業，其業務規模處于行業前列股燃氣上市公司的龍頭企業，其業務規模處于行業前列。2019 年上半 年， 公司天然氣銷售量達到 14 億方， 在國內 A 股燃氣公司中排名第二， 僅次于重慶燃氣， 占國內消費量比例接近 1%。從市值上看，A 股排名第一。 公司盈利（ROE 和毛利率）處于行業中等水平，原因在于：1）高毛利率的燃氣安裝工程 業務占比低，公司在深圳區域內不收取燃氣初裝費，來自其他地區的安裝業務占總收入比 重僅 12%， 同行公司百川

18、、 長春燃氣占比分別達到 30%、 17%； 2） 。 公司電廠用氣比重較大， 而電廠售氣毛差低于居民氣和工商業氣拉低售氣毛利率。 （詳見第 4 部分） 圖圖 7：A 股燃氣企業市值股燃氣企業市值（億元，左）（億元，左）與售氣量與售氣量（億方，右）（億方，右） 圖圖 8：A 股燃氣企業股燃氣企業毛利率與毛利率與 ROE 資料來源：wind，天風證券研究所 注：市值為 2019.12.31 日 資料來源：wind，天風證券研究所 59% 20% 12% 9% 管道燃氣石油氣批發燃氣工程及材料其他業務 67%3% 19% 11% 管道燃氣石油氣批發燃氣工程及材料其他業務 -20% -10% 0%

19、10% 20% 30% 40% 0 20 40 60 80 100 120 140 160 20152016201720182019 營業收入同比增速 -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 0 2 4 6 8 10 12 20152016201720182019 歸母凈利潤同比增速 0 5 10 15 20 25 0 50 100 150 200 250 市值2019H1銷氣量 -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 2019Q3毛利率2019Q3 ROE 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 6 2. 行業分析：行業分析：天然氣天然氣需求

20、需求長期長期增長增長，管網獨立，管網獨立或或重塑城燃格局重塑城燃格局 2.1. 城市燃氣城市燃氣和工業燃料引領和工業燃料引領天然氣需求長期增長天然氣需求長期增長 目前全球一次能源消費中， 石油排在首位， 煤炭次之， 天然氣第三。 在比較發達的國家中， 天然氣的消費均占有較高的比重，而我國一次能源消費結構中天然氣占比仍然偏小，2018 年僅達到 7.4%，距離世界平均水平還有很大差距。從人均天然氣消費情況看，我國人均天 然氣消費量與世界主要發達國家還有很大差距，是美國的 1/12、日韓的 1/5，甚至也只有 世界平均水平的 1/3。 我國天然氣需求的長期發展有巨大空間，隨著居民和工業用戶對天然氣

21、使用習慣的增強， 天然氣在能源中的地位將逐步提升。根據發改委加快推進天然氣利用的意見 ，天然氣 在一次能源消費結構中的占比， 到 2020 年力爭達到 10%左右， 到 2030 年力爭提高到 15% 左右，天然氣消費的長期增長任重而道遠。 圖圖 9：全球主要地區一次能源結構全球主要地區一次能源結構 資料來源：BP，天風證券研究所 天然氣四大消費領域中，城市燃氣、工業燃料、天然氣發電、化工原料 18 年占比分別為 34%、39%、17%、10%，城市燃氣和工業燃料合計占據城市燃氣和工業燃料合計占據 70%以上的份額，以上的份額，是天然氣是天然氣需求需求增長增長 的主要動力的主要動力。 圖圖 1

22、0：天然氣消費結構（億方）：天然氣消費結構（億方） 圖圖 11：主要國家人均天然氣消費量（桶油當量：主要國家人均天然氣消費量（桶油當量/人）人） 資料來源： 2017 國內外油氣行業發展報告 ，天風證券研究所預測 資料來源：wind，天風證券研究所 2.2. 天然氣天然氣市場化改革逐步推進市場化改革逐步推進，管網獨立有望重塑城燃格局，管網獨立有望重塑城燃格局 中國天然氣定價自2011年開始走向市場化， 目前氣源和消費端定價均有一定市場化推進。 天然氣定價體系未來的趨勢是“管住中間、放開兩頭” ，即氣價由上游氣源方、下游用氣 方商定， 而中間環節的管輸費用 （包括長輸管網、 省管網、 城市輸配氣

23、管網） 由國家監管。 31.0%20.6% 23.0%53.7% 52.7% 28.0% 11.9% 23.9% 7.4% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 石油天然氣煤炭核能水電可再生能源 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 20152016201720182019E2020E 城燃工業發電化工 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 7 圖圖 12：管道天然氣定價市場化逐步推進：管道天然氣定價市場化逐步推進 資料來源：發改委，上海石油

24、天然氣交易中心網站，天風證券研究所 國家管網公司于 2019 年 12 月正式掛牌，將給下游燃氣公司帶來一定的機遇與挑戰：1） 增量氣源的不確定性，一方面管網公司成立后將會促進上游的市場化競爭，擴大燃氣公司 的氣源選擇范圍，另一方面傳統大型上游氣源供應商將優先保障自身下游的發展，對燃氣 公司的增量拓展形成一定壓力；2）議價能力的不確定性，規模較大、定價機制比較靈活 的燃氣公司，對上下游具有一定議價能力，漲價很大程度上也可以進行順價，而議價能力 較弱的公司，或將獨立承擔漲價的負面影響。 因此，未來燃氣企業或將呈現兩極分化的趨勢，有實力的公司通過“垂直一體化”或未來燃氣企業或將呈現兩極分化的趨勢，

25、有實力的公司通過“垂直一體化”或橫向橫向 并購的方式越來越強，而實力弱的公司則將面臨更大壓力，甚至被并購并購的方式越來越強，而實力弱的公司則將面臨更大壓力，甚至被并購、被淘汰、被淘汰的命運。的命運。 城市燃氣公司快速的頭部集中，有望在 3 年后成長出一批真正有規模、且對上游有一定議 價能力的燃氣公司。 表表 1：18-19 年年燃氣燃氣企業企業垂直垂直一體化與并購事例一體化與并購事例 公司名稱公司名稱 事件事件 垂直一體化 新奧能源 新奧集團建設舟山 LNG 接收站，公司已與國外資源方簽訂 144 萬噸長協， 深圳燃氣 自建 80 萬噸 LNG 應急調峰站，可從海外進口 LNG 新天然氣 收購

26、亞美能源，獲得上游煤層氣資源 北京燃氣 在天津南港建立 LNG 接收站 橫向并購 昆侖能源 公共公告 16.55 億收購金鴻控股旗下 17 家燃氣資產 中裕燃氣 公司公告 1.5 億收購濮陽天潤燃氣及灃源天然氣， 4.6 億收購 高遠天然氣 百川燃氣 公司公告 2.2 億收購涿鹿大地及綏中大地， 13.44 億元收購國 禎燃氣 新疆火炬 公司公告 2.73 億收購光正燃氣 天倫燃氣 公司公告 1.52 億收購西平凱達燃氣，2.65 億收購金明燃氣， 1.22 億收購米脂長興及吳堡長興 陜天然氣 公司公告 1.47 億收購吳起寶澤 大眾公用 公司公告 16 億收購江陰天力 勝利股份 公司公告 6

27、.64 億收購重慶勝邦燃氣 資料來源：公司公告，天風證券研究所 2.3. 全球全球 LNG 項目進入投產期，接收站套利增強項目進入投產期，接收站套利增強 14 年之前的投資。20112014 年是上一輪年是上一輪 LNG 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 8 項目獲批的高峰期，這部分項目在項目獲批的高峰期，這部分項目在 20192020 年進入投產期，年進入投產期，導致這兩年全球導致這兩年全球 LNG 供需供需 將相對寬松。將相對寬松。 2019 年亞太天然氣現貨價格 （JKM） 跌至接近 2015 年以來最低水平。 原因： 一是美國 LNG 出口終端能力大增，二是中美貿易戰

28、導致中國從美國進口 LNG 降到 0，因而美國不得不將 大量過剩的 LNG 低價賣給日韓。極低的 JKM 價格，導致從美國出口天然氣到亞太市場沒 有利潤，然而亞太現貨到中國市場的貿易利潤卻有所修復。 圖圖 13：全球：全球 LNG 出口量及利用率出口量及利用率（十億立方米）（十億立方米） 資料來源：IEA，天風證券研究所 圖圖 14：JKM-HH 價差價差（美元美元/百萬英熱百萬英熱） 圖圖 15：上海上海 LNG-JKM 價差價差（美元美元/百萬英熱百萬英熱） 資料來源：bloomberg，wind，天風證券研究所 資料來源：bloomberg，wind，天風證券研究所 3. 公司公司銷氣銷

29、氣量分析：量分析：立足深圳立足深圳、異地異地擴張擴張，CAGR 預計預計 18% 預計公司深圳市內居民用氣 CAGR=18%，深圳燃氣電廠用氣 CAGR=28%，異地項目銷氣量 CAGR=7%；整體銷氣量 CAGR=18%。 3.1. 居民氣：深圳市居民氣：深圳市燃氣燃氣滲透率滲透率有提升空間，有提升空間，CAGR 預計預計 18.3% 與北京、上海相比，深圳地區目前天然氣滲透率較低，未來有巨大的提升空間。2018 年北 京、上海目前天然氣滲透率分別達到 80.5%、70.1%，而深圳不足 50%，因此深圳天然氣的 發展仍具備廣闊的開拓空間。我們假定 20/22 年深圳天然氣用戶達到 250/350 萬戶，根據 深圳市人口與社會事業發展“十三五”規劃對人口的預測，保守估算深圳天然氣滲透 率將達到 50.7%/63.6%。我們測算 15-20 年深圳家庭用氣量 CAGR 為 9.7%，20-22 年 CAGR 為 18.3%。 表表 2：2018 年年一線一線城市天然氣滲透率對比城市天然氣滲透率對比 天然氣家庭用戶（萬戶）天然氣家庭用戶（萬戶） 平均每戶人口（人平均每戶人口（人/戶）戶）