福耀玻璃-海外份額提升&產品升級迎來新成長曲線-220507（19頁）.pdf

1、 - 1 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 市場價格（ 人民幣） ： 36.01 元 目標價格（ 人民幣） ：43.45 元 市場數據市場數據( (人民幣人民幣) ) 總股本(億股) 26.10 已上市流通 A股(億股) 20.03 流通港股(億股) 6.07 總市值(億元) 939.77 年內股價最高最低(元) 59.15/30.40 滬深 300 指數 3909 上證指數 3002 陳傳紅陳傳紅 分析師分析師 SAC 執業編號：執業編號：S1130522030001 邱長偉邱長偉 分析師分析師 SAC 執業編號：執業編號：S1130521010003 海外份海外份額提升額提升&產品升級產品升級

2、，迎來新成長曲線，迎來新成長曲線 公司基本情況公司基本情況( (人民幣人民幣) ) 項目項目 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元) 19,907 23,603 27,461 31,823 37,474 營業收入增長率 -5.67% 18.57% 16.35% 15.88% 17.76% 歸母凈利潤(百萬元) 2,601 3,146 4,050 4,763 5,890 歸母凈利潤增長率 -10.27% 20.97% 28.73% 17.60% 23.67% 攤薄每股收益(元) 1.04 1.21 1.55 1.82 2.26 每股經營性現金流凈額 2.13

3、2.20 1.54 2.36 2.73 ROE(歸屬母公司)(攤薄) 12.04% 11.96% 14.72% 16.45% 19.18% P/E 46.35 39.10 23.20 19.73 15.96 P/B 5.58 4.68 3.41 3.25 3.06 來源：公司年報、國金證券研究所 投資邏輯投資邏輯 國內制造業典范，走向全球化。國內制造業典范，走向全球化。公司成立于 1987 年，經過 30 多年的發展，成長為全球汽車玻璃龍頭公司（2021 年全球市占率 31%，排名第一） ，是國內制造業全球化的優秀代表。2002-2007 年、2007-2017 年、2017-2021 年三個

4、階段收入復合增速 36%/14%/6%。2022Q1 收入同比增長 15%，歸母凈利潤同比增長 2%。 護城河：規模優勢、一體化、設備自制護城河：規模優勢、一體化、設備自制。汽車玻璃（浮法玻璃自供）成本結構中人工、制造費用、能源分別占 17%/19%/14%。制造費用占比高的行業普遍具備規模效應，公司目前國內市占率超過 65%，并自制生產設備降低投資成本；公司充分發揮國內人力成本低的優勢，持續搶占外資的份額；05 年開啟浮法玻璃自供，自供比例逐步提升至 90%以上，相較于外采毛利率顯著提升 5pct 以上。 新成長曲線：海外市占率提升新成長曲線：海外市占率提升&產品智能化升級產品智能化升級。過

5、去 30 年公司完成了國內市場的國產替代，展望未來公司迎來新的成長曲線。1）公司海外份額從2017 年的 5%提升至 2021 年的 14%，因海外疫情，外資競爭對手盈利不佳戰略收縮，公司海外份額有望迎來加速提升；2）電動智能化大變革，天幕玻璃、WHUD、調色等配臵滲透率加速提升，汽車玻璃單車價值量有望實現1-2 倍以上的提升。 開辟第二主業鋁飾條，整合結束盈利有望扭虧回升開辟第二主業鋁飾條，整合結束盈利有望扭虧回升。2019 年公司收購德國SAM，并整合國內產業鏈資源拓展飾條業務，飾條單車價值量約 700-1000元，進一步打開成長空間。因海外疫情原因，2020 年 SAM 公司虧損 2.8

6、 億元，預計隨著公司的整合和新增國內外訂單，飾條有望逐步減虧并盈利。 盈利預測和盈利預測和投資建議投資建議 預計公司 2022-2024 年歸母凈利潤分別為 41/48/59 億元（2020-2021 年匯兌損失分別為 4.2/5.3 億元，22 年假設為 0） 。參照可比公司給予公司 2022年 28 倍 PE，對應目標價 43.45 元/股，給予“買入”評級。 風險風險提示提示 天幕、WHUD 等電動智能配臵滲透率不及預期的風險；國內及全球汽車銷量增長不及預期的風險；逆全球化導致公司海外份額提升不及預期的風險；人民幣升值帶來匯兌損失的風險；重要股東減持的風險。 05001000150020

7、00250030.435.9941.5847.1752.7658.35210507210807211107220207人民幣(元) 成交金額(百萬元) 成交金額 福耀玻璃 滬深300 2022 年年 05 月月 07 日日 新能源與汽車研究中心新能源與汽車研究中心 福耀玻璃 (600660.SH) 買入（首次評級） 公司深度研究公司深度研究 證券研究報告 公司深度研究 - 2 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 內容目錄內容目錄 國內制造業典范，從國內走向全球 .4 汽車玻璃走出全球化，市占率全球第一.4 浮法玻璃自供比例高，顯著提升盈利能力 .4 護城河：規模優勢、一體化、設備自制 .5 從成本結

8、構看汽車玻璃的制造業優勢：規模效應、設備自制、人力成本低 .5 產業鏈一體化，顯著提升盈利水平.8 新成長曲線：海外市占率提升&產品智能化升級 .8 外資戰略收縮，海外市占率快速提升 .8 產品升級：天幕玻璃、WHUD 推動單車價值量提升 . 11 開辟第二主業鋁飾條，整合結束盈利有望扭虧回升 .13 盈利預測與投資建議 .14 盈利預測 .14 投資建議及估值.15 風險提示 .16 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司收入及增長情況（百萬元） .4 圖表 2：公司國內外收入占比.4 圖表 3：公司汽車玻璃收入占比超過 90% .5 圖表 4：公司分業務毛利率 .5 圖表 5：公司毛利率變化.5

9、 圖表 6：公司歸母凈利潤及增速（百萬元）.5 圖表 7：汽車玻璃成本拆分 .6 圖表 8：汽車玻璃成本結構（浮法玻璃完全自供） .6 圖表 9：汽車玻璃單個項目投資額大 .6 圖表 10：公司汽車玻璃每平方米成本同比變化 .7 圖表 12：天然氣價格（元/立方米）.7 圖表 13：部分國家工業電價（元/KWh） .7 圖表 14：汽車玻璃生產全流程.8 圖表 15：公司毛利率和凈利率.8 圖表 16：公司近 3 年浮法玻璃自供比例在 90%以上 .8 圖表 17：公司已成為全球第一大汽車玻璃公司 .9 圖表 18：公司 17-19 年海外收入增速顯著高于國內 .9 圖表 19：公司海外份額加

10、速提升 .9 圖表 20：外資對手營業利潤率較低.10 圖表 21：外資對手凈利率低于 5%甚至虧損.10 圖表 22：外資對手（汽車）玻璃占比下降 .10 wVaXiYlUgVjZnZuXmU9PcMaQtRpPpNnPkPqQnQjMrRyRaQnNuNNZqMsMwMoOnO公司深度研究 - 3 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表 23：外資對手（汽車）玻璃營業利潤率低 .10 圖表 23：福耀玻璃研發費用率超過外資同行. 11 圖表 24：21 年公司研發費用增長 22%（百萬元）. 11 圖表 24：采用天幕已成為行業趨勢. 11 圖表 25：HUD 搭載率快速提升 .12 圖表 2

11、6：汽車玻璃單車價值量提升（元） .13 圖表 27：公司其他主營（主要為 SAM飾條業務）收入及毛利率（百萬元） .13 圖表 28：公司收入及盈利預測.15 圖表 30：可比公司估值 .16 公司深度研究 - 4 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 國內國內制造業制造業典范典范，從國內走向全球，從國內走向全球 汽車玻璃走出全球化，市占率全球第一汽車玻璃走出全球化，市占率全球第一 專注汽車玻璃專注汽車玻璃 30 多年，全球市占率第一多年，全球市占率第一。公司成立于 1987 年，經過 30多年的發展，公司成長為全球汽車玻璃龍頭公司（2021 年全球市占率31%，排名第一） ，是國內汽車零部件實現全

12、球化的優秀代表。公司 1995年確立汽車玻璃發展方向，此后專注于汽車玻璃。公司 2018 年收購三鋒集團，2019 年收購德國 SAM，開拓第二主業：鋁飾條。 公司 2002 年以來成長大致可以分為三個階段：2002-2007 年，公司收入復合增速 36%，主要是國內汽車銷量快速增長和公司國內市占率提升；2007-2017 年，公司收入復合增速 14%，國內市占率已經較高（60%以上，提升幅度有限） ，主要靠國內汽車行業銷量增長；2017-2021 年，公司收入復合增速 6%，期間全球汽車銷量受疫情影響，核心驅動因素主要是海外市占率的提升。2021 年，公司收入 236 億元，歸母凈利潤 31

13、.5 億元。2022 年一季度，公司收入 65.5 億元，同比增長 15%，歸母凈利潤 8.7 億元，同比增長 2%。 圖表圖表1：公司收入及增長情況（百萬元）公司收入及增長情況（百萬元） 圖表圖表2：公司國內外收入占比公司國內外收入占比 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 浮法玻璃自供比例高，顯著提升盈利能力浮法玻璃自供比例高，顯著提升盈利能力 產業鏈一體化，浮法玻璃自供比例超過產業鏈一體化，浮法玻璃自供比例超過 90%，毛利率顯著提升，毛利率顯著提升。公司主營汽車玻璃，收入占比約 90%，此外公司拓展浮法玻璃自供，部分收入內部抵消。浮法玻璃是汽車玻璃最重要的原材

14、料（約占汽車玻璃成本的 35%） ，2005 年公司浮法玻璃產線投產，開啟自供，伴隨著自供比例的提升，公司毛利率從 05 年之前的 35%左右提升至 40%以上，并穩定性顯著提升，近3 年公司自供比例在 90%以上。 公司深度研究 - 5 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表3：公司汽車玻璃收入占比超過：公司汽車玻璃收入占比超過90% 圖表圖表4：公司分業務毛利率：公司分業務毛利率 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 受疫情、原材料受疫情、原材料&海運費漲價海運費漲價影響，影響，19-21 年毛利率有所下降。年毛利率有所下降。2019-2021年公司毛利率相對 2

15、013-2018 年有所下降，主要原因有：1）2019 年國內和全球汽車銷量分別下滑 8%和 4%，公司汽車玻璃收入下降 2%；2）2020 年主要受疫情影響，特別是海外疫情導致海外汽車銷量下滑 18%，全球汽車銷量下滑 13%。3）2021 年毛利率同比下降 3.6pct，主要是會計準則調整（運輸成本從銷售費用調至營業成本、部分維修費用從管理費用調至營業成本） ，可比口徑下 21 年毛利率下滑 0.6pct，主要是純堿和海運費漲價所致，分別影響 0.45pct 和 0.98pct。 圖表圖表5：公司毛利率變化：公司毛利率變化 圖表圖表6：公司歸母凈利潤及增速（百萬元）：公司歸母凈利潤及增速（

16、百萬元） 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 護城河：規模優勢、一體化、設備自制護城河：規模優勢、一體化、設備自制 從成本結構看汽車玻璃的制造業優勢：規模從成本結構看汽車玻璃的制造業優勢：規模效應效應、設備自制、人力成本低設備自制、人力成本低 汽車玻璃是典型制造業，人工、制造費用、能源占比較高。若浮法玻璃完全自供的情況下，汽車玻璃的主要成本為人工、制造費用、能源，也是不同企業成本差異的主要來源。 公司深度研究 - 6 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表7：汽車玻璃成本拆分：汽車玻璃成本拆分 圖表圖表8：汽車玻璃成本結構（浮法玻璃完全自供）：汽車玻璃成本結構（浮法

17、玻璃完全自供） 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 制造費用制造費用占比高，資金、規模、設備自制形成壁壘。占比高，資金、規模、設備自制形成壁壘。制造費用占比高的行業普遍具備規模效應。首先，汽車玻璃產線投資較大，單個項目投資 5-10億元，具有較強的資金壁壘；其次，公司起步較早，目前國內市占率超過65%，占據了規模效應；第三，公司擁有設備研發生產基地，通過自制生產設備可有效降低投資成本，從而降低制造費用。 圖表圖表9：汽車玻璃單個項目投資額大：汽車玻璃單個項目投資額大 產能基地產能基地 投產時間投產時間 投資額（億元）投資額（億元） 計劃產能（萬套計劃產能（萬套/年）

18、年） 福清本部 1987 年下半年 1.6 400 福耀長春 2001 年下半年 2.6 300 福耀重慶 2002 年上半年 1.0 400 福耀上海 2003 年下半年 2.4 300 廣州福耀 2007 年下半年 6.0 500 湖北福耀 2009 年上半年 2.5 250 鄭州福耀 2013 年上半年 4.2 300 沈陽福耀 2015 年上半年 4.3 150 天津福耀 2017 年上半年 10.0 400 福耀蘇州 在建 15.0 400 福耀俄羅斯 2014 年下半年 2 億美元 130 福耀美國 2015 年下半年 4 億美元 550 來源：公司公告，國金證券研究所 人工成本人

19、工成本占比高，享受國內低人力成本優勢占比高，享受國內低人力成本優勢。人工成本占營業成本約 17%，觀察公司汽車玻璃歷年的單位成本變化，單位人力成本每年增長約 10%左右。在與外資三大汽車玻璃公司（旭硝子、板硝子、圣戈班）競爭中，充分發揮國內人力成本低的優勢（2016 年公司單位人力成本增幅較大主要是美國工廠投產所致） 。 公司深度研究 - 7 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表10：公司汽車玻璃每平方米成本同比變化公司汽車玻璃每平方米成本同比變化 來源：公司公告，國金證券研究所 能源能源：國內電價較低，天然氣價格相對較高：國內電價較低，天然氣價格相對較高。能源成本在汽車玻璃成本占比約14%

20、，包括工業用電和天然氣。相比之下，美國能源成本比國內低，天然氣價格比國內低 50%以上，電價比國內低 26%。就國內而言，重慶等天然氣資源豐富的地區天然氣價格比較低（公司在重慶有一個汽車玻璃生產基地） 。 圖表圖表11：天然氣價格（元：天然氣價格（元/立方米）立方米） 圖表圖表12：部分國家部分國家工業電價（元工業電價（元/KWh） 來源：Wind，國金證券研究所 來源：國家電網，國金證券研究所 其他成本較難實現成本上的差異化。 PVB 膜：汽車玻璃生產商一般通過與杜邦、積水及伊士曼全球前三大PVB 制造商簽訂長期供應合同來保障 PVB 的穩定供應及管理 PVB 價格的波動風險。因此，對于 P

21、VB 采購量比較大的汽車玻璃生產商而言，PVB的成本依然比較穩定。 純堿：大宗化工品，采購價格根據市場價格變化。 硅砂等：占成本比例較小，公司在海南省擁有一個硅砂生產基地。 公司深度研究 - 8 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 產業鏈一體化產業鏈一體化，顯著提升盈利水平，顯著提升盈利水平 浮法玻璃自供比例浮法玻璃自供比例 90%，顯著提升毛利率，顯著提升毛利率。2005 年之前，公司汽車玻璃所需的浮法玻璃以外購為主，2003 年公司在福清興建浮法玻璃產線，2005 年投產，并隨后在其他汽車玻璃基地附近建設浮法玻璃工廠，目前浮法玻璃自供比例超過 90%。隨著浮法玻璃自供比例的提升，公司的毛利率水平

22、相較于 2005 年之前顯著提升 5pct 以上，且更加穩定。除了延伸浮法玻璃生產環節外，公司還在海南文昌、湖南溆浦、遼寧本溪布局硅砂產能，進一步加強原材料自供能力。 圖表圖表13：汽車玻璃生產全流程：汽車玻璃生產全流程 來源：公司公告，國金證券研究所 圖表圖表14：公司毛利率和凈利率：公司毛利率和凈利率 圖表圖表15：公司近：公司近3年浮法玻璃自供比例在年浮法玻璃自供比例在90%以上以上 來源：Wind，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 新成長曲線：海外市占率提升新成長曲線：海外市占率提升&產品智能化升級產品智能化升級 外資外資戰略收縮戰略收縮，海外市占率，海外市占率快速快速提

23、升提升 公司公司 16 年以來海外收入加速，海外份額快速提升年以來海外收入加速，海外份額快速提升。2021 年，公司全球市占率達 31%，穩居全球汽車玻璃第一。2017-2019 年，公司海外收入增速顯著高于國內收入增速和海外汽車銷量增速，海外份額快速提升。 材料精確計量、混合、供料高溫融化形成玻璃液并從錫溶液面浮出成型退火及冷卻切割至所需形狀絲網印刷熱加工、多曲成型增加需要的附件或功能化清洗及包裝鋼化在兩片彎曲的玻璃之間置入PVB膜通過真空加熱、高壓使兩片玻璃完全密合浮法玻璃生產工藝汽車玻璃生產工藝鋼化玻璃夾層玻璃純堿硅砂天然氣PVB膜公司深度研究 - 9 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表

24、圖表16：公司已成為全球第一大汽車玻璃公司：公司已成為全球第一大汽車玻璃公司 圖表圖表17：公司公司17-19年海外收入增速年海外收入增速顯著高于國內顯著高于國內 來源：公司公告，國金證券研究所 注：汽車玻璃全球市占率情況 來源：Wind，國金證券研究所 圖表圖表18：公司海外份額加速提升：公司海外份額加速提升 來源：公司公告，國金證券研究所 外資對手汽車玻璃經營狀況不佳。外資對手汽車玻璃經營狀況不佳。公司主要的外資對手旭硝子、板硝子、圣戈班整體營業利潤率只有 5%左右，遠低于公司 20%左右的營業利潤率；疊加疫情的影響，板硝子 2019-2020 年處于虧損狀態，旭硝子和圣戈班 20年凈利率

25、也下降至 3%和 1%。 公司深度研究 - 10 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表19：外資外資對手營業利潤率較低對手營業利潤率較低 圖表圖表20：外資外資對手對手凈利率低于凈利率低于5%甚至虧損甚至虧損 來源：Bloomberg，國金證券研究所 來源：Bloomberg，國金證券研究所 外資對手收縮汽車玻璃業務外資對手收縮汽車玻璃業務。旭硝子 2020 年關閉其位于法國西南部的Boussois 浮法玻璃廠，2021 年把美國建筑玻璃業務以 4.5 億美元賣給了Cardinal，以提升盈利狀況；2021 年，圣戈班出售德國的部分玻璃制造業務。在疫情的影響下，海外工廠的需求和生產受到影響大

26、于國內，外資對手也紛紛收縮汽車玻璃業務，給公司海外擴張提供了良好的機會。 圖表圖表21：外資對手（汽車）玻璃占比下降：外資對手（汽車）玻璃占比下降 圖表圖表22：外資對手（汽車）玻璃營業利潤率低：外資對手（汽車）玻璃營業利潤率低 來源：Bloomberg，國金證券研究所 注：旭硝子玻璃類業務涵蓋浮法玻璃、建筑玻璃、汽車玻璃；圣戈班玻璃類業務包括汽車玻璃和建筑玻璃，兩家公司實際汽車玻璃收入占比更低。 來源：Bloomberg，國金證券研究所 研發研發費用率超過同行費用率超過同行，21 年研發投入進一步提升年研發投入進一步提升。為保持競爭優勢，公司一直注重研發，研發費用率超過外資同行。通過持續的搞

27、研發投入，公司的汽車玻璃產品覆蓋隔熱、天幕、WHUD、調光玻璃等新興技術方向，2021 年公司研發費用同比增長 22%，研發投入相較前兩年進一步提升。 公司深度研究 - 11 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表23：福耀玻璃研發費用率超過外資同行：福耀玻璃研發費用率超過外資同行 圖表圖表24：21年公司研發費用增長年公司研發費用增長22%（百萬元）（百萬元） 來源：Bloomberg，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 公司 2021 年 5 月完成 H股增發，發行 1.0 億 H 股，配售價格為 42.90 港元/股，募集資金 43.4 億港元，其中約 60%用于補充營運資金

28、和優化資本結構；約 15%用于償還有息債務；約 15%用于研發項目投入；約 10%用于擴大光伏玻璃市場。 產品升級：天幕玻璃產品升級：天幕玻璃、WHUD 推動單車價值量提升推動單車價值量提升 相比天窗系統，天幕玻璃富有科技感、成本更低、車內空間更大，有望成相比天窗系統，天幕玻璃富有科技感、成本更低、車內空間更大，有望成為行業趨勢為行業趨勢。特斯拉采用的天幕玻璃，引領潮流，眾多新舊勢力品牌推出的新車型也紛紛采用天幕玻璃，有望成為行業趨勢。 圖表圖表25：采用天幕已成為行業趨勢：采用天幕已成為行業趨勢 品牌品牌 車型車型 天窗類型天窗類型 22 年年 3月銷量月銷量 埃安 埃安 Y 不可開啟全景天

29、窗 9501 比亞迪 海豚 不可開啟全景天窗/無天窗 10501 大眾 ID4 不可開啟全景天窗 4704 大眾 ID6 不可開啟全景天窗 2839 福特 Mach E 不可開啟全景天窗 極氪 極氪 001 不可開啟全景天窗 1795 金康 問界 M5 不可開啟全景天窗 3045 嵐圖 嵐圖 FREE 不可開啟/可開啟全景天窗 1440 特斯拉 model y 不可開啟全景天窗 39790 特斯拉 model 3 分段式不可開啟天窗 26024 蔚來 ec6 不可開啟全景天窗 3032 蔚來 et7 分段式不可開啟天窗 163 小鵬 不可開啟全景天窗 4398 小鵬 分段式不可開啟天窗 918

30、3 長安 uni-T 不可開啟全景天窗 6493 長安 uni-V 不可開啟全景天窗 3584 來源：汽車之家，國金證券研究所 天幕相比傳統的天窗的優勢有： 0%1%2%3%4%5%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 福耀玻璃 旭硝子 板硝子 圣戈班 -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0200400600800100012002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021研發費用 yoy公司深度研究 - 12 - 敬請參閱最后一頁特

31、別聲明 富有科技感富有科技感。天幕是一體式的全景天窗，具有更好的視野，增加科技感。 成本成本比天窗比天窗更低更低。傳統天窗結構包括：天窗玻璃、驅動電機、齒輪、滑軌、滑動螺桿等，結構相對復雜，主要的供應商有偉巴斯特，根據配臵不同，天窗系統的配套不同，價格在 2000-6000 元左右。而天幕玻璃基礎配臵價格在 800-1000 元左右，相比傳統天窗成本更低。 留出車內空間。留出車內空間。因為新能源車底盤裝有電池，比燃油車的底盤要高，相比于天窗系統，采用天幕玻璃則可以在同等車高的情況下，提升車內乘坐空間。 天幕玻璃提升單車價值量。天幕玻璃提升單車價值量?；A功能的天幕玻璃單價約 800-1000

32、元，而增加調光、隔熱等功能，價值量有望達到 1500-2000 元。相對于普通玻璃單車價值量 700 元左右，單車價值量實現 1-2 倍提升。 WHUD 搭載率顯著提升搭載率顯著提升。WHUD（風擋式抬頭顯示）可將駕駛信息（速度、導航等信息）投射到前擋風玻璃上，駕駛員無需低頭看儀表盤，提升駕駛安全性。WHUD 系統單價約 1000-1500 元左右，單價不高，提升駕駛安全性和便利性，滲透率正快速提升。根據高工智能汽車數據，2021 年行業滲透率已經達到 6%。 圖表圖表26：HUD搭載率快速提升搭載率快速提升 來源：高工智能汽車，國金證券研究所 WHUD 前擋價值量增加前擋價值量增加 300

33、元以上。元以上。為保障 WHUD 的投影效果，需要前擋中進行鍍膜等處理，WHUD 前擋價值量約 500-600 元，比普通的前擋（約 200 元）價值量增加 300 元以上。 天幕、天幕、WHUD、調色等升級，單車價值量存在翻倍以上提升空間。、調色等升級，單車價值量存在翻倍以上提升空間。綜合考慮天幕、WHUD、調色等功能升級，汽車玻璃的單車價值量從 700 元提升至 2000 元左右甚至以上。 公司深度研究 - 13 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表27：汽車玻璃單車價值量提升汽車玻璃單車價值量提升（元）（元） 來源：公司公告，國金證券研究所 開辟第二主業開辟第二主業鋁飾條鋁飾條，整合結

34、束盈利有望，整合結束盈利有望扭虧回升扭虧回升 布局鋁飾條一體化產業鏈布局鋁飾條一體化產業鏈，開辟第二主業，開辟第二主業。公司在國內的飾條業務起于2015 年，集團在福清建廠投產。2018 年 6 月收購三鋒集團，飾條業務正式并入上市公司體內。2018 年 11 月成立通遼精鋁，負責鋁飾條生產流程中的精煉鋁流程。2019 年公司收購德國 SAM，SAM 是一家德國汽車零部件制造商，主要生產鋁飾條、鋁行李架產品和提供鋁表面處理技術。飾條單車價值量約 700-1000 元，公司拓展飾條業務，進一步打開成長空間。 鋁飾條與汽車玻璃客戶資源、供貨渠道等方面具備較強的協同效應。鋁飾條與汽車玻璃客戶資源、供

35、貨渠道等方面具備較強的協同效應。在拓展飾條業務之前，公司對外采購鋁飾條供給主機廠三角天窗總成，拓展飾條后可以給客戶直接提供總成產品。此外，鋁飾條可以通過公司在汽車玻璃建立的優質客戶資源和渠道，對汽車玻璃和鋁飾條進行集成化配套。 公司收購時，SAM 處于虧損狀態，收購后公司進行多方位整合：將 11 座工廠整合后將產品放到 2 條生產線上進行生產，并對設備進行改造和人員優化；整合公司國內（三峰集團的鋁擠壓成形、通遼精鋁的精煉鋁等）和SAM的鋁飾條的產業資源。因海外疫情原因，2020 年，SAM公司收入 10億元，虧損 2.8 億元。預計隨著公司的整合和新增國內外訂單，SAM 公司有望逐步減虧并盈利

36、。 圖表圖表28：公司其他主營：公司其他主營（主要為（主要為SAM飾條業務）收入飾條業務）收入及毛利率（及毛利率（百萬元百萬元） 來源：Wind，國金證券研究所 公司深度研究 - 14 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 盈利預測盈利預測 核心假設核心假設 2017-2021 年國內和全球汽車銷量分別為 3%/-3%/-8%/-2%/4%和1%/0%/-4%/-13%/4%，考慮到 22 年及以后疫情和芯片短缺影響逐步緩解，假設 2022-2024 年國內和全球汽車銷量分別增長 2%/4%/4%和3%/3%/3% ， 公 司 在 國 內 市 場 份 額 和 全

37、球 市 場 份 額 分 別 為65%/65%/65%和 33%/35%/37%。 假設 2022-2024 年汽車玻璃毛利率略有提升，主要來自單價提升幅度高于成本增加幅度；假設 2022-2024 年浮法玻璃毛利率相對平穩，但相比 2021 年有所提升，主要來自純堿等原材料價格回落。假設其他主營業務毛利率 2022-2024 年逐步回升，主要來自 SAM 公司的新增訂單量產和管理改善。 假設 2022-2024 年銷售費率分別為 4.7%/4.5%/4.3%，主要考慮規模效應；假設 2022-2024 年管理費用率分別為 7.9%/7.7%/7.3%,主要考慮規模效應及 SAM 海外業務整合基

38、本完成，管理費用率略有下降；假設 2022-2024 年研發費用率分別為 4.4%/4.5%/4.6%，主要來自高附加值玻璃訂單量增加所致。 匯兌損益：2020-2021 年人民幣持續升值，公司匯兌損失分別為 4.2億元和 5.3 億元，假設 2022-2024 年人民幣匯率相對穩定，匯兌損益為 0。 公司深度研究 - 15 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表29：公司收入及盈利預測公司收入及盈利預測 項目項目 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 汽車玻璃 收入 18,957 17,942 21,380 25,016 29,046 34,164 yoy -2%

39、 -5% 19% 17% 16% 18% 成本 12,412 11,758 14,824 17,361 20,061 23,364 毛利 6,546 6,184 6,555 7,655 8,985 10,800 毛利率 34.5% 34.5% 30.7% 30.6% 30.9% 31.6% 浮法玻璃 收入 3,645 3,492 4,029 4,551 5,020 5,532 yoy 13% -4% 15% 13% 10% 10% 成本 2,373 2,150 2,571 2,834 3,128 3,448 毛利 1,272 1,341 1,458 1,716 1,893 2,083 毛利率

40、34.9% 38.4% 36.2% 37.7% 37.7% 37.7% 其他主營 收入 1,565 1,533 1,613 1,800 2,100 2,600 成本 1,678 1,362 1,405 1,566 1,806 2,184 毛利率 -7.3% 11.2% 12.9% 13.0% 14.0% 16.0% 其他業務 收入 339 265 342 342 342 342 成本 137 97 89 89 89 89 毛利率 59.7% 63.3% 73.9% 73.9% 73.9% 73.9% 減：內部抵消 -3,402 -3,325 -3,761 -4,247 -4,686 -5,16

41、3 整體 收入 21,104 19,907 23,603 27,461 31,823 37,474 yoy 4% -6% 19% 16% 16% 18% 整體 成本 13,198 12,042 15,129 17,604 20,398 23,922 整體 毛利 7,906 7,864 8,474 9,858 11,424 13,552 整體 毛利率 37.5% 39.5% 35.9% 35.9% 35.9% 36.2% 銷售費用 1,482 1,474 1,151 1,289 1,444 1,617 銷售費用率 7.0% 7.4% 4.9% 4.7% 4.5% 4.3% 管理費用 2,185

42、2,077 1,944 2,177 2,439 2,731 管理費用率 10.4% 10.4% 8.2% 7.9% 7.7% 7.3% 研發費用 813 816 997 1,197 1,436 1,723 研發費用率 3.9% 4.1% 4.2% 4.4% 4.5% 4.6% 匯兌損益 -136 422 528 0 0 0 來源：Wind，國金證券研究所 投資建議及估值投資建議及估值 預 計 公 司 2022-2024 年 收 入 分 別 為 275/318/375 億 元 ， 同 比 增 長16%/16%/18%，歸母凈利潤分別為 41/48/59 億元，同比增長 29%/18%/24%。公

43、司是全球汽車玻璃龍頭，市占率 31%，是國內優秀制造業走向全球化的典范。展望未來，公司迎來新的成長曲線：1）以疫情為契機，外資競爭對手盈利不佳，戰略收縮，公司海外份額有望迎來加速提升；2）電動智能化大變革，天幕玻璃、WHUD、調色等配臵滲透率加速提升，汽車玻璃單車價值量有望實現 1-2 倍以上的提升；3）飾條業務協同性強，整合結束后有望依托公司優秀管理基因做大做強。參照可比公司，我們給予公司 2022 年 28 倍 PE，對應目標價 43.45 元/股，給予“買入”評級。 公司深度研究 - 16 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表30：可比公司估值：可比公司估值 可比公司可比公司 市值市值

44、 （億元）（億元） PE 歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元） EPS（元（元/股）股） 2022E 2023E 2024E 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2020 2021 2022E 2023E 2024E 星宇股份 376 31 24 20 11.6 9.5 12.2 15.5 18.8 4.20 3.41 4.26 5.43 6.59 科博達 158 35 27 22 5.1 3.9 4.5 6.0 7.2 1.29 0.97 1.13 1.49 1.79 三花智控 600 27 21 17 14.6 16.8 22.4 28.7 34.9 0.41 0.47

45、 0.62 0.80 0.97 拓普集團 571 35 26 20 6.3 10.2 16.1 21.8 28.4 0.60 0.93 1.46 1.97 2.57 行業平均 33 25 20 福耀玻璃 883 22 19 15 26.0 31.5 40.5 47.6 58.9 1.04 1.23 1.55 1.82 2.26 來源：Wind，國金證券研究所 風險提示風險提示 天幕、天幕、WHUD 等電動智能配臵滲透率不及預期的等電動智能配臵滲透率不及預期的風險風險 天幕、WHUD 等電動智能化配臵可以顯著提供汽車玻璃的單車價值量，受制于成本、技術進步等，存在滲透率提升不及預期的風險。 國內及

46、全球汽車銷量增長不及預期的風險國內及全球汽車銷量增長不及預期的風險 受疫情影響，國內 4 月份汽車銷量受到顯著影響，若后續疫情無法得到有效控制，將影響國內外的汽車產銷量。 逆全球化導致公司海外份額提升不及預期的風險逆全球化導致公司海外份額提升不及預期的風險 若貿易戰加劇或歐洲、北美出臺貿易保護等政策，可能導致公司在海外的份額提升不及預期。 人民幣升值帶來匯兌損失的風險人民幣升值帶來匯兌損失的風險 21 年公司海外收入占比約 50%，2020-2021 年人民幣持續升值，公司匯兌損失分別為 4.2 億元和 5.3 億元，若人民幣持續升值，將給公司帶來匯兌損失。 股東減持的風險股東減持的風險 公司

47、持股比例超過 5%的股東之一河仁慈善基金會，2020-2021 年持續減持，持股比例從 19 年底的 11.56%下降至 2022 年一季度末的 6.5%。未來不排除有繼續減持的可能。 公司深度研究 - 17 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 附錄：三張報表預測摘要附錄：三張報表預測摘要 損益表（人民幣百萬元）損益表（人民幣百萬元） 資產負債表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元） 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主營業務收入主營業務收入 21,104 19,907 23,603 27,461

48、31,823 37,474 貨幣資金 8,356 8,810 14,327 13,116 10,137 11,913 增長率 -5.7% 18.6% 16.3% 15.9% 17.8% 應收款項 4,734 5,582 5,625 6,672 7,707 9,055 主營業務成本 -13,198 -12,042 -15,129 -17,604 -20,398 -23,922 存貨 3,280 3,281 4,327 4,437 5,141 6,030 %銷售收入 62.5% 60.5% 64.1% 64.1% 64.1% 63.8% 其他流動資產 1,404 887 404 506 553 6

49、13 毛利 7,906 7,864 8,474 9,858 11,424 13,552 流動資產 17,774 18,560 24,683 24,731 23,538 27,612 %銷售收入 37.5% 39.5% 35.9% 35.9% 35.9% 36.2% %總資產 45.8% 48.3% 55.1% 54.5% 53.0% 56.7% 營業稅金及附加 -198 -198 -205 -261 -298 -351 長期投資 380 265 760 760 760 760 %銷售收入 0.9% 1.0% 0.9% 1.0% 0.9% 0.9% 固定資產 17,421 16,615 16,4

50、79 16,974 17,308 17,508 銷售費用 -1,482 -1,474 -1,151 -1,289 -1,444 -1,617 %總資產 44.9% 43.2% 36.8% 37.4% 38.9% 36.0% %銷售收入 7.0% 7.4% 4.9% 4.7% 4.5% 4.3% 無形資產 2,031 1,857 1,835 1,821 1,809 1,800 管理費用 -2,185 -2,077 -1,944 -2,177 -2,439 -2,731 非流動資產 21,052 19,864 20,102 20,620 20,914 21,078 %銷售收入 10.4% 10.4