【公司研究】上海機場--短期雖受疫情沖擊長期受益免稅行業高景氣-20200414[32頁].pdf

1、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 證券研究報告證券研究報告 交通運輸交通運輸 機場機場 短期雖受疫情沖擊，長期受益免稅行業高景氣短期雖受疫情沖擊，長期受益免稅行業高景氣 2020 年年 04 月月 14 日日 評級評級 謹慎推薦謹慎推薦 評級變動 維持 合理區間合理區間 71.2-73.0 元元 交易數據交易數據 當前價格（元） 66.10 52 周價格區間（元） 58.00-88.90 總市值（百萬） 127371.95 流通市值（百萬） 72278.79 總股本（萬股） 192695.84 流通股（萬股） 109347.64 漲跌幅漲跌幅比較比較 % 1M

2、 3M 12M 上海機場 -4.09 -11.35 9.62 機場 -6.05 -16.38 1.12 黃紅衛黃紅衛 分析師分析師 執業證書編號：S0530519010001 0731-89955704 相關報告相關報告 1 上海機場：上海機場（600009）公司點評： 短 期 業 績 承 壓 ， 但 長 期 投 資 價值 突 出 2020-03-30 2 上海機場：上海機場（600009.SH）公司點 評： 衛星廳計提折舊， 業績增速承壓 2020-02-25 3 上海機場：上海機場（600009）公司點評： 免稅業務增速放緩，Q4 面臨折舊成本壓力 2019-10-31 預測指標預測指標

3、2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 主營收入（億元） 93.13 109.45 90.49 125.21 147.22 凈利潤（億元） 42.31 50.30 33.11 61.79 76.66 每股收益（元） 2.20 2.61 1.72 3.21 3.98 每股凈資產（元） 14.66 16.61 17.81 20.05 22.82 P/E 29.86 25.12 38.16 20.45 16.48 P/B 4.47 3.95 3.68 3.27 2.87 資料來源：貝格數據，財信證券 投資要點：投資要點： 長期跑道產能仍有提升空間長期跑道產能仍有提升空間：短期內受

4、新冠疫情影響，預計 2020公司 飛機起降/旅客吞吐量增速分別為-14.85%/-19.08%。疫情降低收費航空 收費，該舉措將再降低約 9.4%航空性收入。但中長期，預計上海機場 跑道的產能利用率還有 15%的提升空間，隨著衛星廳投產及航班正常 率提升，上海機場有望迎來時刻資源釋放。同時，寬體機置換窄體機 進程持續推進，上海機場旅客量增速將持續超過飛機起降架次增速。 免稅行業持續高景氣，市內店當前沖擊程度有限免稅行業持續高景氣，市內店當前沖擊程度有限：2018年中國免稅品 銷售總額 395 億元，預計 2018-2021 年中國免稅銷售 CAGR 將達 17.27%，主要驅動力有：1）201

5、8 年中國人均化妝品消費金額僅美日 韓的 1/7至 1/6，隨著中國人均可支配收入增加及國內消費升級，化妝 品（尤其是高端化妝品）將成為國內免稅市場增長的重要推動力；2） 隨著國內免稅政策利好釋放及中免公司實力增強，海外消費將持續回 流國內， 預計中國公民海外免稅消費回流還有 2.19-3.11倍的增長空間。 雖然市內免稅店對機場免稅店存在沖擊，但目前上海市內免稅店難以 完全繞開上海機場，上海機場將從提貨扣點中分享市內店成長紅利。 2019-2025 免稅合同保底收入總金額達免稅合同保底收入總金額達 410 億元億元，2020 年重簽廣告合年重簽廣告合 同貢獻增量收益同貢獻增量收益：經測算，2

6、019年上海機場的非航業務（含免稅及非 免稅業務、德高動量的投資收益）對歸母凈利潤貢獻占比達 79.84%。 根據上海機場與日上上海免稅合同， 2019-2025年上海機場的免稅合同 保底收入總金額達 410億元， 保障公司業績持續穩定增長。 同時，2020 年上海機場重簽廣告合同，預計該項舉措將增厚 2020 年、2021 年上 海機場歸母凈利潤為 1.57億元、1.88億元，貢獻增量業績。 投資建議：投資建議：預計 2020-2022 年凈利潤分別為 33.11 億元、61.79 億元、 76.66 億元，對應 EPS 分別為 1.72 元、3.21 元、3.98 元，當前股價對 應 PE

7、分別為 38.16X、20.45X、16.48X，對應 BVPS 分別為 17.81元、 20.05元、22.82元，對應 PB分別為 3.68X、3.27X、2.87X。公司短期 雖受新冠疫情影響，但長期盈利前景較好，給予 2020年底 4.0-4.1X 市 凈率估值，對應合理股價區間在 71.2-73.0元，維持【謹慎推薦】評級。 風險提示：風險提示：國外內新冠疫情持續失控風險； 航空性收費持續降低風險。 -7% 0% 7% 14% 21% 28% 35% 42% 2019-042019-082019-12 上海機場機場 公司深度公司深度 上海機場上海機場（600009） 此報告僅供內部客

8、戶參考此報告僅供內部客戶參考 -2- 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司研究報告 內容目錄內容目錄 1 公司概況：坐擁優質機場資產，業績持續穩定增長公司概況：坐擁優質機場資產，業績持續穩定增長. 5 1.1 公司概況：上海機場定位級別高，資產質地優質. 5 1.2 業務簡介：非航業務實行市場調節價，對歸母凈利潤貢獻占比達 79.84%. 7 1.3 業績綜述：業績持續較快增長，盈利能力較強 . 8 2 航空性業務：疫情影響航空性業務：疫情影響 2020 年收入，衛星廳投產促進時刻資源釋放年收入，衛星廳投產促進時刻資源釋放 . 9 2.1 航空增速：寬體機置換

9、持續推進，旅客量增速快于飛機起架增速 . 9 2.2 產能瓶頸：預計浦東機場跑道的產能利用率還有 15%的提升空間 . 10 2.3 時刻釋放：衛星廳提升航班正常率，浦東機場有望迎來時刻資源釋放 . 12 2.4 航空收費：疫情降低收費航空收費，約降低 9.4%航空性收入. 14 2.5 疫情影響：預計 2020年飛機起降/旅客吞吐量增速分別為-14.85%/-19.08% . 17 3 免稅非航業務：受益消費升級及海外消費回流，上海機場免稅業務成長空間大免稅非航業務：受益消費升級及海外消費回流，上海機場免稅業務成長空間大 . 17 3.1 非航業務：免稅業務成為公司業績最主要驅動力. 17

10、3.2 市場空間：2018年中國免稅市場銷售總額達 395億元。 . 21 3.3 免稅驅動力 1：國內消費升級，高端化妝品需求蓬勃發展. 22 3.4 免稅驅動力 2：海外消費回流，免稅購物需求持續向國內轉移 . 25 3.5 市內免稅店：市內店現階段依賴上海機場，公司可分享市內店成長紅利 . 27 4 其他非航業務：其他非航業務：2020 年后廣告收益較大增厚，航油業務盈利能力仍有提升空間年后廣告收益較大增厚，航油業務盈利能力仍有提升空間 . 28 4.1 廣告業務：2020年重簽廣告合同，廣告收益較大增厚. 28 4.2 航油業務：國際航線占比增加，浦東航油的盈利能力還有提升空間 . 2

11、9 5 投資建議投資建議 . 29 5.1 核心假設 . 29 5.2 投資建議 . 30 6 風險提示風險提示 . 30 圖表目錄圖表目錄 圖 1：2019 年，浦東機場年旅客吞吐量 7615.35 萬人次，排名國內第二. 5 圖 2：2019 年，浦東機場飛機起降架次 51.18 萬架次，排名國內第二 . 5 圖 3：上海機場的控股結構圖. 6 圖 4：2015-2019 年，上海機場營收及歸母凈利潤. 8 圖 5：2015-2019 年，上海機場的盈利能力走勢 . 8 圖 6：2015-2019 年，上海機場銷售商品提供勞務收到的現金/營業收入 . 9 圖 7：2015-2019 年，上

12、海機場經營活動現金凈流量/凈利潤. 9 圖 8：2010-2019 年，上海機場的飛機起降架次 . 9 圖 9：2010-2019 年，上海機場的旅客吞吐量. 9 圖 10：2010-2019 年，東方航空的客座率走勢 . 10 圖 11：2019 年 Q3 底，東方航空的客機類型分布 . 10 圖 12：2010-2019 年，上海機場的航空性收入 . 10 圖 13：2017H1-2019H1，上海機場航空性收入細項 . 10 圖 14：2016-2017 年，國內主要繁忙機場日均起降架次 .11 圖 15：2017 年協調機場小時高峰架次.11 圖 16：2017 年迄今，國內一線機場航

13、班放行正常率. 14 oPoRmMnRmRoQpNoPzRoPpMbR9R9PmOrRmOnNjMqQqMkPrQrPbRmMwPuOmMuNvPpOsQ 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -3- 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司研究報告 圖 17：2019 年夏秋航季，一線機場的時刻資源增速. 14 圖 18：2016-2017 年，國內主要繁忙機場日均起降架次 . 15 圖 19：2017 年，白云機場的各項航空性收入 . 16 圖 20：2019 年，上海機場的航空性收入結構測算 . 16 圖 21：2010 年迄今，上海機場的股價與市盈

14、率. 18 圖 22：上海機場的免稅或非航空性業務收入增長 . 18 圖 23：2016-2019 年上海機場商業餐飲收入 CAGR 高達 37.65% . 19 圖 24：2014-2019 年上海機場的其他非航收入 CAGR 僅為 1.30%. 19 圖 25：機場免稅收入的分析框架 . 19 圖 26：2019 年 H1 上海機場國際旅客量占比達 50.80% . 20 圖 27：2019 年 H1 上海機場人均免稅購物金額為 99 元 . 20 圖 28：近年，全球免稅品銷售總額 . 21 圖 29：近年，中國免稅品銷售總額 . 21 圖 30：全球免稅品分渠道的銷售占比 . 22 圖

15、 31：全球免稅品分區域銷售占比 . 22 圖 32：2018 年中免公司的銷售額達 345 億元 . 22 圖 33：2018 年中免公司實現歸母凈利潤 30.8 億元 . 22 圖 34：海南離島免稅的免稅商品金額分布 . 23 圖 35：上海機場的免稅商品金額分布 . 23 圖 36：2018 年，中國人均 GDP 為 9770.85 美元/年 . 23 圖 37：2018 年，中國人均化妝品消費金額僅 45 美元 . 23 圖 38：中國限額以上化妝品類零售額（億元） . 24 圖 39：限額以上企業的化妝品零售總額增速 . 24 圖 40：2013-2017 年，中國高端、大眾化妝品

16、消費金額及增速 . 24 圖 41：2000-2019 年，中國入境游接待人次 . 25 圖 42：2000-2019 年，國內居民出境人數 . 25 圖 43：2000-2019 年，中國民航客運量情況 . 26 圖 44：2018 年，各國公民出過旅游花費情況 . 26 圖 45：中國消費者的出境消費的渠道分布 . 26 圖 46：2017 年中國免稅業態的分布占比 . 27 圖 47：2018 年，韓國免稅品的銷售渠道份額占比 . 27 圖 48：2009-2018 年，韓國市內免稅店牌照數量 . 27 圖 49：2010-2018 年，韓國免稅品消費總額 . 27 表 1：2018 年

17、上海兩場客運航線情況（萬人次） . 5 表 2：2019 年底，上海機場的重要參控股公司 . 6 表 3：上海機場的航空性業務及非航空性業務明細 . 7 表 4：2019 年，上海機場各項業務業績貢獻測算表 . 8 表 5：中國各個一線機場的跑道產能利用率測算. 12 表 6：浦東機場的跑道及航站樓等硬件設施情況. 13 表 7：最新國內機場分類目錄（2017 年版） . 15 表 8：內地航空公司內地航班航空性業務收費項目的收費標準基準價 . 16 表 9：新冠疫情影響下，2020 年各個月份，上海機場的飛機起架數量增速、旅客吞吐量 增速預測 . 17 表 10：2019 年 H1，上海機場

18、的免稅租金及免稅扣點率位于一線機場前列 . 18 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -4- 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司研究報告 表 11：浦東機場衛星廳投產新增了 9062 平米免稅面積，總免稅店面積達 16915 平方米 . 20 表 12：2019-2025 年，上海機場的免稅合同保底收入總金額達 410 億元 . 21 表 13：浦東機場不同產品類型的免稅提成比例 . 23 表 14：中國煙、酒、高端化妝品、首飾等增值稅及消費稅稅率 . 25 表 15：2020-2022 年，上海機場各項業務的業績預測 . 30 此報告僅供內部客戶

19、參考此報告僅供內部客戶參考 -5- 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司研究報告 1 公司公司概況：概況：坐擁優質機場資產，業績持續穩定增長坐擁優質機場資產，業績持續穩定增長 1.1 公司公司概況概況：上海機場定位級別高，資產質地優質上海機場定位級別高，資產質地優質 國內第二大機場，定位級別高：國內第二大機場，定位級別高：上海地區一市兩場，擁有虹橋、浦東兩座大型民用 機場。其中，上海浦東機場定位為國際復合型門戶樞紐（國內三大門戶復合型樞紐機場 之一） ，定位高于國內其他機場（上海虹橋機場在樞紐結構中發揮輔助作用） 。2019 年浦 東機場年旅客吞吐量 7615

20、.35 萬人次（同比+2.9%） 、年飛機起降架次 51.18 萬架次（同比 +1.4%） ，均排名國內第二。2004 年與控股股東上海機場集團資產置換后，上市公司上海 機場（600009.SH）體內目前僅包括浦東機場（不包括虹橋機場） ，資產質地較為優質。 圖圖 1：2019年， 浦東年， 浦東機場機場年旅客吞吐量年旅客吞吐量 7615.35 萬人次，萬人次， 排名國內第二排名國內第二 圖圖 2：2019 年，浦東機場飛機起降架次年，浦東機場飛機起降架次 51.18 萬架次，萬架次， 排名國內第二排名國內第二 資料來源：2019年民航機場生產統計公報，財信證券 資料來源：2019年民航機場生

21、產統計公報，財信證券 機場分工角度，浦東機場主要負責國際航線及國內航線的中轉配套；虹橋機場以境 內點對點運營為主，主要服務長江三角洲和東亞日韓港澳臺。2018 年上海地區而言，浦 東機場的國際航線客運量占比高達 95.81%。 表表 1：2018 年上海兩場客運航線情況（萬人次）年上海兩場客運航線情況（萬人次） 航線情況航線情況 浦東機場浦東機場 虹橋機場虹橋機場 合計合計 國內航線 4,306.20 4,227.48 8,533.68 國際航線 3,094.43 135.32 3,229.75 合計 7,400.63 4,362.80 11,763.43 資料來源： 上海機場(集團)有限公司

22、主體信用評級報告及跟蹤評級安排 ，財信證券 機場機場地理位置地理位置優越優越：上海位于亞洲、歐洲和北美大三角航線的端點，飛往歐洲和北 美西海岸的航行時間約為 10 小時， 飛往亞洲主要城市的時間在 2 至 5 小時內， 航程適中。 上海作為我國最大的經濟中心城市，其腹地長三角地區是中國經濟發展速度最快、經濟 規模最大的經濟板塊；上海機場間接服務區 2 小時飛行圈資源豐富，包括中國 80%的前 100 大城市、54%的國土資源和 90%的人口、93%的 GDP 產出地和日本、韓國的大部分 地區。 7.40% 5.63% 5.43% 4.13% 3.92% 3.56%3.49% 3.38% 3.3

23、1% 2.97% 0% 2% 4% 6% 8% 0.00 2000.00 4000.00 6000.00 8000.00 10000.00 12000.00 北京/首都 上海/浦東 廣州/白云 成都/雙流 深圳/寶安 昆明/長水 西安/咸陽 上海/虹橋 重慶/江北 杭州/蕭山 旅客吞吐量（萬人次）占全國比例（%） 5.10% 4.39% 4.21% 3.15% 3.17% 3.06% 2.97% 2.73% 2.49% 2.34% 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 60.00 70.00 北京/首都 上海/浦東 廣州

24、/白云 成都/雙流 深圳/寶安 昆明/長水 西安/咸陽 重慶/江北 杭州/蕭山 上海/虹橋 飛機起降架次（萬架）占全國比例（%） 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -6- 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司研究報告 2019 年底，控股股東上海機場集團持有上市公司（上海機場）53.25%，實際控制人 為上海市國資委。其他前十股東主要為外資（滬港通） 、國家隊（證金、匯金）及公募基 金等機構投資者，價值投資屬性強。 圖圖 3：上海機場的控股結構圖上海機場的控股結構圖 資料來源：Wind資訊（截止至2019年底），財信證券 航油及廣告業務貢獻航油及廣

25、告業務貢獻一定一定業績業績：上海機場持有機場廣告公司 51%股權，機場廣告公 司持有德高動量廣告公司 50%股權，后者擁有浦東、虹橋機場的所有戶內外媒體的獨家 發展經營權。同時，上海機場還持有上海浦東機場航油公司 40%的股權（為起降于浦東 機場的中外航空公司提供飛機加油服務） 。 按權益計算， 2019 年浦東國際機場航空油料公 司、德高動量廣告公司分別實現投資收益 4.96 億元、2.38 億元（4.66 億元投資收益扣減 少數股東收益 2.28 億元） ， 分別占上海機場同期利潤總額 （66.68 億元） 的 7.44%、 3.57%。 表表 2：2019年底年底，上海機場的重要參控股公

26、司，上海機場的重要參控股公司 序序 號號 被參控公司被參控公司 參控關參控關 系系 直接持直接持 股比例股比例 （%） 營業收營業收 入（億入（億 元）元） 凈利潤凈利潤 （億（億 元）元） 投資收投資收 益（億益（億 元）元） 主營業務主營業務 1 上海國際機場地面服務公司 聯營企 業 41.00 8.36 0.11 0.05 旅客和行李服務(含行李轉 運)，票務服務等 2 上海浦東國際機場航空油料公 司 聯營企 業 40.00 219.19 12.62 4.96 供油及相關配套服務 3 上海機場廣告公司 子公司 51.00 4.71 廣告服務 4 上海國際機場候機樓餐飲公司 子公司 100

27、.00 經營國際餐廳、國內餐廳、 快餐廳及酒吧間(大型飯店) 5 上海機場德高動量廣告公司 合營企 業 15.29 9.33 4.66 設計、制作、代理、發布國 內外各類廣告 資料來源：公司公告（1）上述營收、凈利潤/、投資收益均為2019年值；2）上海機場廣告公司持有50%上海機場 德高動量廣告公司股權） ，財信證券 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -7- 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司研究報告 1.2 業務業務簡介簡介：非航業務實行市場調節價，非航業務實行市場調節價，對歸母凈利潤貢獻占比達對歸母凈利潤貢獻占比達 79.84% 非航空性業

28、務實行市場調節價非航空性業務實行市場調節價：上海機場經營業務可分為航空性業務和非航空性業 務： 1） 航空性業務： 與飛機、 旅客及貨物服務直接關聯的基礎性業務， 實行政府指導價； 2）非航空性業務：機場其余類似延伸的商業、辦公室租賃、值機柜臺出租等，實行市場 調節價。 其中，航空性收入又分為：1）與架次相關收入，包括起降費、停場費、客橋費等， 2019 年營收 18.04 億元；2）與旅客及貨郵相關收入，包括安檢費、旅客服務費等，2019 年營收 22.79 億元； 非航空性收入又分為：1）商業餐飲收入，包括免稅零售、有稅零售、餐飲等，該項 收入通常按照銷售額的一定比例提成（免稅收入按照保底

29、額與提成額熟高為準） ，2019 年營收為 54.63 億元；2）其他非航收入，包括按比例提成的廣告、貴賓服務收入，及收 固定租金的辦公室租賃及值機柜臺出租業務，2019 年營收為 13.98 億元 表表 3：上海機場的航空性業務及非航空性業務明細：上海機場的航空性業務及非航空性業務明細 項目項目 業務大業務大 類類 定價原則定價原則 業務小類業務小類 業務細類業務細類 2019 年營收（億元）年營收（億元） 收入占收入占 比（比（%） 上海 機場 業務 分類 航空性 業務 政府指導 價 與架次相關收入 起降費 18.04 16.49% 停場費 客橋費 與旅客及貨郵相關收入 安檢費 22.79

30、 20.83% 旅客服務費 非航空 性收入 市場調節 價 商業餐飲收入 免稅零售 54.63 49.91% 有稅零售 餐飲 其他非航收入 廣告 13.98 12.77% 貴賓服務 辦公室租賃 值機柜臺出租 資料來源：公司公告，財信證券 預計非航業務對歸母凈利潤貢獻占比達預計非航業務對歸母凈利潤貢獻占比達 79.84%：2019 年，上海機場免稅合同收入 為 37.88 億元，考慮到免稅業務幾乎不存在成本（毛利率 100%） ，我們對上海機場各項 業務進行毛利潤、凈利潤拆分，估測估測 2019 年上海機場的非航年上海機場的非航免稅業務、非航免稅業務、非航非免稅非免稅 業務、航空性業務、投資收益分

31、別貢獻業務、航空性業務、投資收益分別貢獻歸母歸母凈利潤凈利潤 28.41 億元、億元、9.97 億元億元、6.41 億元、億元、 5.50 億元億元，預計非航業務，預計非航業務（含免稅及非免稅業務（含免稅及非免稅業務、德高動量的投資收益、德高動量的投資收益）對對歸母歸母凈利潤凈利潤 貢獻占比達貢獻占比達 79.84%。 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -8- 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司研究報告 表表 4：2019年，上海機場各項業務業績貢獻測算表年，上海機場各項業務業績貢獻測算表 2019年 業務大類 營收 毛利潤率 （%） 毛利潤 （億元） 凈利潤率 （%） 歸母凈利潤 （億 元） 非航空 性業務 非航免稅業務 37.88 100% 37.88 75.00% 28.41 非航非免稅業務 30.74 43.25% 13.30 32.44% 9.97 航空性 業務 與架次相關收入 18.04 20.95% 3.78 15.71% 2.83 與旅客及貨郵相