【公司研究】深信服--安全利基市場成長的千億級ICT航母-20200214[33頁].pdf

1、1 1 上市公司 公司研究 /公司深度 證券研究報告 計算機 2020 年 02 月 14 日 深信服 (300454) 安全利基市場成長的千億級 ICT 航母 報告原因：有新的信息需要補充 買入（維持） 投資要點： 成長邏輯：裂變，理論上無明顯天花板。公司從信息安全的利基市場起家，通過先“減”再 “加” 的差異化戰略成為收入體量第一大的安全+云廠商, 擁有同類公司中最好成長性和現金流。究其原因，公司靠技術實力的積累，市場渠道體系的完善，管理文化體系的成熟，通過裂變的方式全面發展 ICT 業務，如華為、BAT 都是以單個業務起家的綜合發展模式。兩次戰略調整，從“安全”到“安全+云+基礎 IT”

2、 ，不斷突破原有業務的天花板。 短期看，安全業務貢獻足夠高的安全邊際。公司安全業務已經從單個產品發展為完善的產品線和解決方案； 同時引導產業趨勢， 推出新的產品。 即使保守假設公司 10%市占率不變，安全業務至少保持行業增速 23.5%的穩定增長，但是公司不斷實現超越競爭對手的超額增長，我們預計 2020 年行業高景氣可實現 32%增長，未來幾年維持 25%的復合增速。安全業務將不斷大力提升公司整體業績的安全邊際。 中期看，超融合只是階段性產品，成長看云。除了關注公司的超融合單個產品，更應該關注整體云業務的發展思路“虛擬化超融合私有云混合云” ，又各自延伸多個產品線，形成“云基礎設施+云管理平

3、臺+SaaS 應用”的體系。市場擔心華為等巨頭的競爭，公司差異化選擇重點落地政府、教育、醫療領域，通過緊密聯合合作伙伴獲取市場。 長期看，被忽略的信銳技術，意在物聯網。信銳從解決無線連接的安全性，順勢延伸到有線連接及物聯網。雖然產業處于發展早期，業績貢獻也有限，但意在長期布局，目前產品從硬件到軟件到平臺都已經布局完成。長遠看可形成“云+安全的基礎設施”+“物聯網應用”的業務布局，前者終將是 IT 的基礎架構，在此之上架構物聯網平臺及應用。對標VMware 已經邁出物聯網業務第一步，2018 年發布了物聯管理平臺。 預期差一：是否能拓展高端市場。市場擔心突破高端市場的難度太大，公司突破大客戶的方

4、式有三：提前布局，深入介入；借助合作伙伴突破；投資關鍵卡位公司，如國信新網。 預期差二：國產化生態適配能力強。生態適配國產化與華為產業鏈，僅安全行業替換帶來180 億市場，按照 10%市占率公司假設可獲得 18 億收入。公司的安全和云產品廣泛的適配生態系統，如安全適配 PK 體系，云技術適配 ARM、鯤鵬體系。 維持盈利預測，維持“買入”評級。預計 2019-2021 年營業收入為 45.06、63.53、86.77億元，增速為 39.7%、41.0%、36.6%；歸母凈利潤為 7.38、9.67、16.76 億元，增速為22.4%、31.0%、73.4%。對應的 PE 為 102X、78X、

5、45X。按照分部估值，安全和企業無線等非云業務 697 億市值，云業務合理 251 億市值。綜上，深信服合理目標估值 948億元，預期上漲空間 26%。中期視角考慮安全和云業務的發展，對應 1551 億市值。 風險提示： 業務發展不及預期， 頭部客戶突破緩慢， 收入-利潤偶然性錯配導致戴維斯雙殺。 市場數據： 2020 年 02 月 14 日 收盤價（元） 184.2 一年內最高/最低（元） 200/83.81 市凈率 19.8 息率（分紅/股價） - 流通 A 股市值（百萬元） 38738 上證指數/深證成指 2917.01/10916.31 注： “息率”以最近一年已公布分紅計算 基礎數據

6、: 2019 年 09 月 30 日 每股凈資產（元） 9.32 資產負債率% 31.61 總股本/流通 A 股 （百萬） 409/210 流通 B 股/H 股（百萬） -/- 一年內股價與大盤對比走勢： 相關研究 深信服（300454）點評：業績預告驚喜！2020安 全 與 云 共 振 加 速 成 長 2020/02/03 深信服（300454）點評：延續高質量增長超預期 2019/10/28 證券分析師 劉洋 A0230513050006 研究支持 寧柯瑜 A0230118070014 聯系人 寧柯瑜 (8621)23297818轉 財務數據及盈利預測 2018 19Q1-Q3 20

7、19E 2020E 2021E 營業總收入（百萬元） 3,224 2,792 4,506 6,353 8,677 同比增長率（%） 30.4 35.3 39.7 41.0 36.6 歸母凈利潤（百萬元） 603 313 738 967 1,676 同比增長率（%） 5.2 0.0 22.4 31.0 73.4 每股收益（元/股） 1.50 0.78 1.80 2.36 4.10 毛利率（%） 73.3 71.8 73.4 71.7 69.8 17.6 8.3 16.5 17.8 23.6 123 102 78 45 每股收益;“凈資產收益率”是指攤薄后歸屬于母公司所有者的 ROE 請務必仔細閱

8、讀正文之后的各項信息披露與聲明 02-1503-1504-1505-1506-1507-1508-1509-1510-1511-1512-1501-15-50%0%50%100%150%標題深信服滬深300指數 2 2 公司深度 第 2 頁 共 33 頁 簡單金融 成就夢想 投資案件 投資評級與估值 維持盈利預測，維持“買入”評級。預計 2019-2021 年營業收入為 45.06、63.53、86.77 億元，增速為 39.7%、41.0%、36.6%；歸母凈利潤為 7.38、9.67、16.76 億元，增速為 22.4%、31.0%、73.4%。對應的 PE 為 102X、78X、45X。

9、按照分部估值，安全和企業無線等非云業務 697 億市值，云業務合理 251 億市值。綜上，深信服合理目標估值 948 億元。中期視角考慮安全和云業務的發展，對應 1551 億市值。 關鍵假設點 安全業務：預計 2020 年行業高景氣可實現 32%增長，未來幾年維持 25%的復合增速。安全業務將不斷大力提升公司整體業績的安全邊際。 云計算業務： 2020 在組織架構完善的情況下將加速發展，預計達到 70%增速。21-23 年增速分別為 60%、54%、52%。云計算業務具備高成長性。 有別于大眾的認識 市場認為公司每個產品線市場規模都比較小，我們認為公司成長邏輯為裂變，理論上無明顯天花板。公司從

10、信息安全的利基市場起家，通過先“減”再“加”的差異化戰略成為收入體量第一大的安全+云廠商, 擁有同類公司中最好成長性和現金流。究其原因，公司靠技術實力的積累，市場渠道體系的完善，管理文化體系的成熟，通過裂變的方式全面發展 ICT 業務，如華為、BAT 都是以單個業務起家的綜合發展模式。兩次戰略調整，從“安全”到“安全+云+基礎 IT”，不斷突破原有業務的天花板。 市場對云計算只關注超融合。我們認為更應該關注整體云業務的發展思路 “虛擬化超融合私有云混合云” ，又各自延伸多個產品線，形成“云基礎設施+云管理平臺+SaaS 應用”的體系。市場擔心華為等巨頭的競爭，公司差異化選擇重點落地政府、教育、

11、醫療領域，通過緊密聯合合作伙伴獲取市場。 市場擔心公司是否能拓展高端市場。市場擔憂突破高端市場的難度太大，公司突破大客戶的方式有三：提前布局，深入介入；借助合作伙伴突破；投資關鍵卡位公司，如國信新網。 股價表現的催化劑 預計 2020 年安全行業兩大重點催化。關保與信創?？h級部門關鍵網信設施、市級部門一般網信設施僅為等保二級， 關保出臺后有望升級。黨政、特殊行業用戶對于安全信創產品具有剛性需求， 催生百億級增量市場。 啟明星辰飛騰等保一體機重磅發布，網絡安全產品信創化成為現實。 核心假設風險 信息安全產業發展不及預期，私有云落地緩慢，頭部客戶突破緩慢，收入-利潤偶然性錯配導致戴維斯雙殺。 3

12、3 公司深度 第 3 頁 共 33 頁 簡單金融 成就夢想 1. 成長邏輯：裂變，理論上無天花板 .6 2. 短期：安全業務貢獻足夠高的安全邊際 .9 3. 中期：超融合只是階段性產品，成長看云 . 13 4. 長期：被忽略的信銳技術，意在物聯網 . 18 5. 預期差一：關注公司生態適配能力，尤其信創 . 20 6. 預期差二：拓展高端市場是最大預期差 . 22 7. 盈利預測與估值：當下展望千億，長期千億只是起點 . 25 7.1 收入端：安全不減速，云向上加速 . 25 7.2 費用端：“人”導致的“收入-費用”逆剪刀差已經出現拐點 . 26 7.3 分部估值給予 2020 年目標市值

13、948 億 . 28 7.4 中期視角千億市值才是起點 . 29 7.5 風險提示 . 30 目錄 4 4 公司深度 第 4 頁 共 33 頁 簡單金融 成就夢想 圖表目錄 圖 1：公司裂變的非線性成長方式，理論上無天花板 . 7 圖 2：兩次戰略調整后形成“智安全+云計算+新 IT” . 8 圖 3：經營活動現金流凈額（百萬元） . 8 圖 4：公司安全業務的市占率維持在 10%左右 . 9 圖 5：以上網行為管理為例的產品升級 . 10 圖 6：公司已經形成較為完善的產品和解決方案 . 10 圖 7：2018 年推出的安全托管服務 . 11 圖 8：公司態勢感知入圍 IDC 頒布的領導者象

14、限 . 11 圖 9：超融合已過高速增長期（單季度，百萬美元） . 13 圖 10：公司超融合市占率不斷提升 . 14 圖 11：云業務的發展演化 . 14 圖 12：從 IaaS、PaaS 到 SaaS 的全方位云布局 . 15 圖 13：IDC 預測 2023 年私有云 184 億美元規模（單位：百萬美元） . 15 圖 14：VMware 以虛擬化起家，意在整個云計算基礎架構 . 16 圖 15：信銳技術的三大類產品 . 18 圖 16：信銳技術 2018 年營收近 4 億（百萬元） . 18 圖 17：信銳技術 IOT 物聯 OS 部分參數 . 19 圖 18：長期預測為“云+安全的基

15、礎設施”+“物聯網應用”的業務布局 . 20 圖 19：VMware 的物聯管理平臺 Pulse IoT Center. 20 圖 20：2018 年中國網絡安全市場客戶分布（單位：億元）. 21 圖 21：2018 年中國信息安全市場結構 . 21 圖 22：安全信創空間測算 . 21 圖 23：云計算業務為例已經廣泛適配國內生態 . 22 圖 24：PK 體系的安全產品 . 22 圖 25：2018H1 公司超融合政府客戶占比 30% . 22 圖 26：2019 前三季度公司超融合政府客戶占比 56%. 22 圖 27： “收入-費用”逆剪刀 19Q2 出現拐點 . 26 圖 28：中期

16、視角千億市值才是起點 . 29 5 5 公司深度 第 5 頁 共 33 頁 簡單金融 成就夢想 表 1：公司早年的產品描述 . 6 表 2：平均 3 年成為每個細分市場第一. 7 表 3：伴隨潛在產品升級，公司細分產品市占率提升空間較大 . 9 表 4：深信服靠著產品力及生態入圍 Gartner 象限 . 13 表 5：下游行業中醫療和教育景氣度高 . 16 表 6：根據公司公眾號，可看出醫療和教育是發展重點 . 17 表 7：公司承接了大部分等保 2.0 宣貫活動 . 23 表 8：根據公司公眾號，可看出公司通過合作伙伴切入頭部客戶的策略 . 23 表 9：增資后國信新網各股東的出資金額及出

17、資比例 . 24 表 10：根據 IDC 數據預測公司安全業務增速是保底增長（百萬美元） . 25 表 11：各產品線營收預測 . 26 表 12：上市初期人員數量與薪酬同步增長，預計后期費用影響減小 . 27 表 13：上市后兩次股權激勵費用產生較大攤銷費用 . 27 表 14：可比公司估值表（以 2020 年 2 月 14 日收盤價計算） （單位：百萬元） . 28 表 15：可比公司估值表（以 2020 年 2 月 14 日收盤價計算） （單位：百萬元） . 29 6 6 公司深度 第 6 頁 共 33 頁 簡單金融 成就夢想 2018 年上市初第一次論述公司基本面，在季度性業績波動低谷

18、均堅定看好。2018年 6 月 8 日發布報告起于安全，而不止安全的“安全+云”領軍企業，在市場常將深信服定位為信息安全事件主題投資時，詳細論述了公司的“華為基因”的發展沿革、“先減后加”的戰略，努力尋找公司過去成功的原因。闡述了安全與超融合市場的競爭，預判公司未來幾年業績增長無憂。雖然在 2018Q3、2019Q1 業績低預期，我們通過公司報表與產業驗證，判斷只是季度性波動，堅定看好公司長期發展。截止 2019 年報業績預告，除了上述兩個季度業績均大幅超預期，股價也一直創歷史新高。 目前，市場仍對公司存在一些擔憂：1）超融合增速放緩會影響公司整體成長性；2）云計算業務的競爭未必能勝出； 3）

19、 從渠道覆蓋的中小客戶向大客戶轉變的難度非常大； 4）不明白公司長期發展的邏輯；5）短期未必能釋放利潤；6）如何看待公司的估值等等。本篇試圖解答投資者關心的所有問題。 1. 成長邏輯：裂變，理論上無天花板 公司從信息安全的“利基”市場起家。啟明星辰、綠盟科技、天融信等早期成立的安全公司以防火墻、IDS/IPS 等邊界安全為核心，這些產品也是當時需求最大的細分市場。公司成立的前十年并非聚焦在信息安全的主賽道上，而是以網絡優化的安全產品為主，市場規模都比較?。?019 年 VPN 市場規模 16 億、內容管理 47 億1），但是有需求卻未被安全廠商（啟明星辰等）和設備廠商（華等）滿足。2010 年

20、公司口號“全面網絡優化，提升帶寬價值”可見當時的發展路線2。 表 1：公司早年的產品描述 產品 功能描述 AC 上網行為管理 實現內網有序管控 SSL VPN 全面的移動安全接入方案 IPSec VPN 異地網絡加速、快速組網 廣域網加速 讓網絡飛馳起來 BM 流量管理 優化帶寬資源 AD 應用交付 鏈路、應用負載雙優化 資料來源：資料來源：公司官網，申萬宏源研究 公司早期整體規模較小，競爭力不足，利基市場是最好的選擇，先“減”再“加”是最好的差異化戰略。公司成立之時，思科、Juniper、華為等網絡設備商已在路由器、交換機、網絡安全產品占領了絕大部分市場份額。公司的差異化戰略是先做“減法”，

21、在前沿細分領域深入，避開巨頭競爭；再做“加法”，從越來越多前沿網絡細分市場做到第一，擴大業務增長領域，實現公司業務的整體增長。公司創始人何朝曦早年在公開場合透露3：“爭取在前沿網絡設備的細分市場取得第一，如果暫時不能取得第一，把細分市場再切分 1 數據來源：2019 年 IDC 報告 2 2010 年公司的介紹為：深信服科技是中國規模最大、創新能力最強的前沿網絡設備供應商,致力于通過創新、高品質的產品及卓! http:/ 7 7 公司深度 第 7 頁 共 33 頁 簡單金融 成就夢想 成更細的市場，然后在更細的市場取得第一，再不斷去擴大自己的發展空間”。從結果看，平均 3 年即成為每個細分市場

22、第一。 表 2：平均 3 年成為每個細分市場第一 IPsec VPN IPSec/SSL 二合一 VPN 上網行為管理 應用交付 廣域網優化 超融合 推出時間 2002 2004 2005 2009 2007 2015 成為領軍時間 2005 第一 2008 第一 2006 第一 2014 第二 2011 第二、 2013第一 2018 第三，每年市占率提升 資料來源：IDC，申萬宏源研究 經歷早期技術逐漸積累，市場的渠道體系完善，管理文化體系成熟，通過裂變的方式全面發展 ICT 業務。從長時間的維度看，任何一家巨頭公司，如華為、BAT 都是以單個業務起家，在發展過程中不斷抓住新機會，突破自身

23、的業務邊界。深信服也是如此，通過安全利基市場建立了技術能力，搭建了全渠道化的體系，構建了兼具狼性和人性的文化管理制度，在 2013 年進入云市場，2018 年進入基礎 IT 市場。而渠道體系可以將公司的產品快速推廣，實現規模效應。 圖 1：公司裂變的非線性成長方式，理論上無天花板 資料來源：申萬宏源研究 8 8 公司深度 第 8 頁 共 33 頁 簡單金融 成就夢想 兩次戰略調整，從“安全”到“安全+云+基礎 IT”。第一次戰略升級于 2016 年 11月，公司發布“智安全+云 IT”雙品牌戰略。為應對行業快速變化，及對公司戰略的清晰梳理，歷時 2 年于 2019 年再次升級為“智安全+云計算

24、+新 IT”。公司安全業務已建立起完整的布局，涵蓋云網端的安全及安全服務。云計算業務主要聚焦于超融合統一構建的私有云、托管云和混合云，以及構建數據中心資源池的超融合一體機?；A架構致力于用軟件定義重塑 IT 基礎設施， 業務則包括桌面云、 SD-WAN、 應用交付、 企業級分布式存儲 EDS。3 大業務板塊相互促進、形成優勢：安全能力作為云計算和基礎架構的基礎，云計算業務又能為安全和基礎架構提供平臺。 圖 2：兩次戰略調整后形成“智安全+云計算+新 IT” 資料來源：申萬宏源研究 所以，不用在意每個產品規模小，短期看新產品，長期看發展方向。雖然在新的市場，如超融合的市場規模也不大（根據 IDC

25、 數據為 200 億規模），但是隨著產品線的疊加，公司實現非線性成長。短期需要關注各個業務板塊下的新產品，這是對即期業績的驅動力；長期需要關注公司裂變的業務方向，目前已經全面布局 ICT 領域，這將決定深信服成長為多大體量的公司。 財務數據已經證明戰略的先進性。公司的體量已經是安全公司中最大的，收入增速也一直保持領先，現金流是最好的，且每年實現正增長。 圖 3：經營活動現金流凈額（百萬元） 資料來源：wind，申萬宏源研究 -20002004006008001000201420152016201720189 9 公司深度 第 9 頁 共 33 頁 簡單金融 成就夢想 2. 短期：安全業務貢獻足

26、夠高的安全邊際 公司安全業務的市占率維持在 10%左右。IDC 的產品統計包括 VPN、防火墻、內容管理、統一威脅管理、IDP 幾大類。據 IDC 數據，公司的市占率維持在 10%左右，且未來 5年安全行業的復合增速為 23.5%。 保守假設公司的市占率不變， 公司將充分享受行業紅利，安全業務至少保持 23.5%的穩定增長，整體業績的安全邊際不斷提升。 圖 4：公司安全業務的市占率維持在 10%左右 資料來源：IDC，申萬宏源研究 從細分市場看，公司部分產品出現市占率下滑趨勢，但是這尚未考慮老產品的升級。例如 VPN 的市占率從 2015 年 41%下滑到 19Q3 的 30%，其實是小廠商入

27、局安全市場。值得注意的是，公司在推出新產品線的同時，也在對老產品升級。如公司于 2020 年初將上網行為管理 AC 升級為全網行為管理 AC，可以幫助用戶在接入安全管理、上網行為管理、業務行為管理環節實現全局可視和閉環管控，并結合內部威脅管理平臺實現風險行為的智能感知。諸如此類的老產品升級非常顯著，所以我們預測公司的市占率將有提升空間。 表 3：伴隨潛在產品升級，公司細分產品市占率提升空間較大 2015 2016 2017 2018 2019Q3 內容管理 Others 40.73% 49.31% 51.04% 52.98% 40.78% 深信服 36.02% 29.63% 27.37% 25

28、.66% 25.80% 奇安信 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 12.63% 新華三 5.18% 5.05% 5.00% 5.77% 6.56% 綠盟科技 0.00% 4.29% 4.48% 5.86% 4.07% UTM Others 26.98% 26.01% 26.97% 28.73% 25.21% 華為 15.64% 16.40% 17.14% 16.69% 17.83% 新華三 11.89% 10.48% 11.08% 12.91% 14.59% 天融信 17.53% 15.16% 14.51% 15.44% 14.49% 1010 公司深度 第 10 頁 共 33

29、頁 簡單金融 成就夢想 2015 2016 2017 2018 2019Q3 網御星云 17.68% 17.06% 15.76% 12.76% 8.78% 深信服 0.28% 6.54% 6.84% 6.68% 7.02% VPN Others 31.99% 38.35% 42.74% 50.22% 54.79% 深信服 40.96% 31.53% 35.29% 30.64% 29.74% 啟明星辰 14.03% 11.93% 13.16% 10.63% 6.96% 天融信 9.77% 7.00% 7.51% 7.16% 6.41% 華為 0.00% 0.14% 0.56% 0.80% 0.8

30、2% 資料來源：IDC，申萬宏源研究 圖 5：以上網行為管理為例的產品升級 資料來源：公司官網，申萬宏源研究 市場仍然擔憂的一個問題是公司能否把握安全行業的未來趨勢。安全行業的未來趨勢是軟件和服務市場， 需要以完整的解決方案提供給客戶。 公司雖然是單個產品的研發思路，目前也形成邊界安全、終端安全、云安全、身份與訪問安全、威脅檢測、安全運營等較為完善的產品線，具備如等保 2.0 等具體場景的解決方案能力。2018 年報披露“公司大力發展安全態勢感知、終端安全、云安全資源池、安全即服務等新業務，形成“云網端”的安全業務全面布局”。同時公司也根據各個行業特點，形成政府、企業、金融、教育、運營商、醫療

31、等 30 余4總大類解決方案。 圖 6：公司已經形成較為完善的產品和解決方案 1111 公司深度 第 11 頁 共 33 頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：公司官網，申萬宏源研究 公司一直把握最新、最有需求的產品線。等保 2.0落地后，公司快速推出等保一體機產品?，F在市場關注大的態勢感知和安全服務，公司也積極跟進，推出了相應的產品。2018-2019 年間發布新的產品有：EDR 終端安全響應，人機共智 MSS 安全托管服務、態勢感知、安全運營。 2018 年推出 MSS 安全托管服務，通過安全運營平臺的 7*24 小時監測，幫助用戶持續評估風險； 通過高級安全專家的 7*24 小時云端值守，

32、幫助用戶持續對抗攻擊和快速響應。該業務是美國最常見的服務類型，國內于最近幾年開始發展起來，公司具備先發優勢。 圖 7：2018 年推出的安全托管服務 資料來源：公司官網，申萬宏源研究 態勢感知已經提供全國近 2000 家政府、 醫療、 教育、 金融、 運營商等行業客戶5， 2018年推出該產品，2019 年就入圍 IDC 頒布的領導者象限。 圖 8：公司態勢感知入圍 IDC 頒布的領導者象限 年廠商評估 1212 公司深度 第 12 頁 共 33 頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：IDC，申萬宏源研究 綜上，一方面，深信服已經從單個產品發展為完善的產品線、完善的解決方案。另一方面，它跟隨產業趨

33、勢，甚至引導產業趨勢，推出新的產品。利用自身的渠道優勢和客戶積累快速實現營收。 即使保守假設公司市占率不變， 安全業務至少保持 23.5%的穩定增長，而實際經營結果是增速超過競爭對手的超額增長。安全業務將不斷大力提升公司整體業績的安全邊際。 四大因素驅動網安進入黃金發展期，公司安全業務 2020 年將繼續保持高增。1）政策頻繁落地，等保 2.0 刺激；2）政府進入五年采購周期大年；3）特殊行業調整完成，訂單釋放； 4） 合規驅動轉變為與自發需求兼并。從行業與公司來看，網絡安全行業已走出 2018低谷，行業景氣度全面復蘇，啟明星辰收入增速強勢反彈。2018 年，網絡安全上市公司收入平均增速跌入谷

34、底 13.1%（yoy-14.9pct），2019 年強勢復蘇，恢復至 22.2%（yoy+9.1pct）。公司作為信息安全頭部公司，將充分享受行業紅利，渠道的優勢使得公司高于行業增長。 預計 2020 年安全行業兩大重點催化，即關保與信創?？h級部門關鍵網信設施、市級部門一般網信設施僅為等保二級，關保出臺后有望升級。黨政、特殊行業用戶對于安全信創產品具有剛性需求，催生百億級增量市場。啟明星辰飛騰等保一體機重磅發布，網絡安全產品信創化成為現實。 預計 2020 年安全行業兩大重點催化：關保與信創?？h級部門關鍵網信設施、市級部門一般網信設施僅為等保二級，關保出臺后有望升級。黨政、特殊行業用戶對于安

35、全信1313 公司深度 第 13 頁 共 33 頁 簡單金融 成就夢想 創產品具有剛性需求，催生百億級增量市場。啟明星辰飛騰等保一體機重磅發布，網絡安全產品信創化成為現實。 3. 中期：超融合只是階段性產品，成長看云 超融合是公司 2015 年推出的產品，已過翻倍增長高速期。根據 IDC 數據，超融合行業 2017-2019Q3（前三季度）增速分別為 116%、88%、43%，同期公司的超融合增速為277%、129%、50%，公司一直高于行業增長。市場擔心超融合的增速逐季放緩，確實由于基數和滲透率的原因，已過翻倍的高速增長期。 圖 9：超融合已過高速增長期（單季度，百萬美元） 資料來源：公司官

36、網，申萬宏源研究 超融合產業趨勢不變，未來仍將保持快速增長。Gartner 預測到 2023 年全球 70%的政府和企業用戶都將采用超融合。超融合覆蓋范圍正在進一步擴大，不僅客戶從中等規?？蛻粝虼笮推髽I擴張，應用場景也從服務器虛擬化、VDI、分支機構場景擴展到關鍵業務、數據庫、云數據中心等重要場景。IDC 預測未來幾年行業仍將保持 20-30%的增長。 基于公司產品力不斷提升，預測市占率將繼續提升。Gartner 發布的 2019 年全球超融合基礎設施魔力象限，全球 15 家入選，中國僅深信服、華云數據（收購 Maxta）、華為三家。深信服入圍的三大關鍵能力為：聚焦于可靠、穩定承載關鍵業務；高

37、性價比、具有綜合競爭力； 建立了完備的生態合作系統。 從市占率看， 2016-2018 分別為 7.3%、 12.8%、15.5%，穩步提升，前二名均出現下滑。Gartner 魔力象限證明了公司兼具產品力與成本優勢，我們預測未來市占率將穩步提升。同時考慮到主要競爭對手華為由于外在環境原因收縮非核心產品，深信服將有機會獲得更多份額（下文第五章介紹了深信服的超融合適配華為鯤鵬生態）。 表 4：深信服靠著產品力及生態入圍 Gartner 象限 三大能力 詳情 聚焦于可靠、穩定承載關鍵業務 公司超融合是集服務器虛擬化 aSV、存儲虛擬化的 aSAN、網絡虛擬化 aNET 和安全虛擬化等資源池于一身的數

38、據中心新型基礎設施。能夠可靠承載 Oracle RAC、MySQL、HIS、ERP、MES等數據庫和關鍵應用。 高性價比、具有綜合競爭力 超融合 aCloud 的核心是降低整體擁有成本，降低復雜度，為未來更大規模的標準化實施提供標準0%50%100%150%200%250%300%350%400%050100150200250300行業深信服行業同比-右深信服同比-右1414 公司深度 第 14 頁 共 33 頁 簡單金融 成就夢想 三大能力 詳情 基礎組件的能力模型。在本土地區以及歐洲、中東的部分國家進行了顯著擴張，并在制造業、政府、醫療和教育機構等多個垂直領域交付了廣泛用戶案例。 建立了完

39、備的生態合作系統 公司部署了垂直專注的銷售團隊，與 ISV 建立了緊密的合作伙伴關系。 資料來源：公司官網，Gartner，申萬宏源研究 圖 10：公司超融合市占率不斷提升 資料來源：IDC，申萬宏源研究 除了關注公司的超融合單個產品， 更應該關注整體云業務的發展思路 “虛擬化超融合私有云混合云”，又各自延伸多個產品線。2016 年云 IT 成立之初包含超融合企業級云 aCloud，桌面云 aDesk 和應用交付 AD。隨后基于 aCloud 產品線又陸續開發了云管平臺 aCMP 和對象存儲 aStor 等多個子模塊， 后來又將 aCMP 與 aStor 設置為獨立的產品線。 至此， aClo

40、ud 主攻虛擬化和超融合市場， aCMP 主攻私有云和混合云市場， aStor則主攻企業級分布式存儲市場。 圖 11：云業務的發展演化 申萬宏源研究 1515 公司深度 第 15 頁 共 33 頁 簡單金融 成就夢想 公司已經建立 “云基礎設施+云管理平臺+SaaS 應用” 的體系。 公司基于超融合架構，構建私有云、混合云、行業云，將用戶的 IT 資源池化、IT 使用服務化、IT 運維自動化，讓關鍵業務輕松上云。 專注于專屬云和托管云業務的子公司XYClouds淘汰OpenStack架構，而采用深信服超融合 aCloud 架構，將 XYClouds 歸入深信服云計算。云平臺上是以子公司口袋助理

41、開發的移動 OA、智能 CRM 等應用產品。至此，公司已經完善從 IaaS、PaaS到 SaaS 的全方位云布局。 云全產品體系本質是幾乎滿足所有客戶選擇。簡單講，最底層通過靈活的超融合作為基礎， 向上搭載虛擬化系統， 當客戶規模不大的時候， 這樣的配置已經能滿足客戶的需求。即如果規模變大需要上私有云，直接添加云管平臺的模塊，就能實現上云；如果客戶需要混合云，提供混合云 aCMP 產品或者以 API 接口對接。 圖 12：從 IaaS、PaaS 到 SaaS 的全方位云布局 資料來源：公司官網，申萬宏源研究 不考慮應用的私有云部署，僅私有云基礎設施是更大的千億級市場。IDC 預測2019-20

42、23 年中國私有云整體市場年復合增長率為 18.9%，到 2023 年整個市場規模預計達到 183.9 億美元，其中市場份額占比最大的依然是基礎架構硬件市場，其次是服務和基礎架構軟件市場。2018 年這三者的占比分別是 57.4%，36.4%和 6.2%，2023 年三者占比為 51.1%、38.6%和 10.3%。 圖 13：IDC 預測 2023 年私有云 184 億美元規模（單位：百萬美元） 7,7469,11010,95113,20315,71318,3850%5%10%15%20%25%30%35%40%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,0

43、0040,000201820192020E2021E2022E2023E基礎架構硬件基礎架構軟件服務增長率1616 公司深度 第 16 頁 共 33 頁 簡單金融 成就夢想 從國外市場看，超融合已經成為構建私有云、混合云的趨勢。2019 年 9 月 VMware首先與阿里云合作落地混合云戰略； 11 月 AWS 正式推出 outposts 服務進軍私有云市場，提供的服務基于 VMware 軟件；12 月騰訊云與 VMware 推出混合云平臺 Stack-V。VMware 是虛擬化鼻祖，超融合 vSAN 是勢頭最猛的產品，但僅僅是眾多產品線的一環，目前擁有從計算機-存儲-網絡-安全-云的全套產品

44、，意在整個云計算基礎架構。 圖 14：VMware 以虛擬化起家，意在整個云計算基礎架構 資料來源：VMware 官網，申萬宏源研究 市場擔心公司是否具有優勢與華為等巨頭在私有云市場競爭，實際私有云與公有云的落地完全不同。我們認為私有云與公有云存在巨大的差異，公有云中阿里云霸占將近 50%的市場份額。而私有云是 2B 形式，需要深厚的行業 know-how，能以形成公有云的一家獨大。根據 IDC2018 年數據，私有云市場 CR7 為 38.3%，市占率第一第二的華為和華三僅 8.3%、7.1%，市場十分分化。作為私有云市場的參與者，應找準目標客戶，并結合自己的優勢實現差異化服務，擴大市場機會

45、。 深信服怎么實現的呢？重點落地在政府、教育、醫療領域，緊密聯合合作伙伴。政府是兵家必爭的領域，除此之外公司選擇教育和醫療兩個領域，一方面靈活的市場化適合公司文化，而是該兩個領域對私有云的需要擴大。 表 5：下游行業中醫療和教育景氣度高 行業領域 跟蹤指標 2014 年 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年1-7 月 公安 公共安全管理政府部門固定資產投資額（億元） 1333 1140 1265 1083 YOY 93% -14% 11% -14% 交通 交通行業固定資產投資額（億元） 17172 18421 19681 22707 23350 12070 YO

46、Y 11% 7% 7% 15% 3% 1% 金融 銀行物理網點新增數量（個） 6800 6900 3800 800 -100 -446 衛生 歷年衛生行業固定資產投資完成額（億元） 3,187 3,940 4,601 5,243 YOY 21% 24% 17% 14% 歷年新增醫院數量（個） 1,151 1,727 1,553 1,916 1,953 YOY -25% 50% -10% 23% 2% 歷年新增床位數（萬張） 38.26 36.94 35.83 43.16 YOY -8% -3% -3% 20% 教育 歷年教育固定資產投資完成額（億元） 5,486 6,678 7,723 9,3

47、24 11,084 1717 公司深度 第 17 頁 共 33 頁 簡單金融 成就夢想 YOY 19% 22% 16% 21% 19% 歷年新增學校數量（個） -1,913 1,732 2,250 4,169 6,289 YOY -233.80% 190.50% 29.90% 85.30% 50.90% 歷年教育基本建設投資-新增竣工面積(萬平方米） 13,273 15,156 13,186 15,549 YOY -1% 14% -13% 18% 能源 歷年新增發電裝機容量（萬千瓦） 11281 14809 13747 13128 12264 4707 YOY 31% -7% -5% -7%

48、-29% 電網基本建設投資完成額（億元） 4119 4640 5431 5339 5373 2,021 YOY 6% 13% 17% -2% 1% -14% 公檢法 人民法院和人民檢察院固定資產投資額（億元） 108 104 109 88 YOY -19% -4% 5% -19% 房地產 房地產開發完成投資額-總計(億元） 95,036 95,979 102,581 109,799 120,264 72,843 YOY 10% 1% 7% 7% 10% 11% 住宅完成投資額(億元） 64,352 64,595 68,704 75,148 85,192 53,466 YOY 9% 0% 6%

49、9% 13% 15% 辦公樓完成投資額(億元） 5,641 6,210 6,533 6,761 5,996 3,333 YOY 21% 10% 5% 4% -11% 0% 商業營業用房完成投資額(億元） 14,346 14,607 15,838 15,640 14,177 7,318 YOY 20% 2% 8% -1% -9% -9% 資料來源：wind，中國銀保監會，國家統計局，申萬宏源研究 截止 2019 公司年，公司已服務于全國 85%以上的 985/211 高校、70%以上的職業院校（含 80%以上的國家級示范院校）和 60%以上的市縣區教育局、電教館、重點中小學。已經為超過 6000

50、+醫療用戶提供解決方案，其中包括 90%以上醫療百強企業。 以醫療行業為例，深入研究深信服落地方式。 1）與 ISV 進行深度融合。公司為醫療服務打造“軟硬兼施”、深度融合的整體智慧醫療解決方案，尤其在數據庫優化方面，大幅提升適配性和穩定性。比如和衛寧健康合作發布“衛信云”，與心醫國際合作開展遠程醫院服務等。 2）與政府、行業媒體合作思考發展方向。公司與政府、行業媒體協會等合作思考健康服務的發展方向，不斷優化產品及解決方案。 3）與高校、醫院展開合作。公司與高校、醫院建立聯合科研、培訓平臺。與醫院、醫生及學校、教師攜手共進，可以更好地了解行業需求，將安全防護經驗傳遞到整個醫療行業中。 表 6：

51、根據公司公眾號，可看出醫療和教育是發展重點 與教育、醫療行業的合作伙伴緊密合作 9 月 11 日，與威科姆（教育信息化公司）正式簽訂戰略合作協議，通過云計算整合現有分散資源，形成教育云平臺。 9 月 3 日，與新開普簽訂戰略合作協議，雙方將依托各自產品、技術優勢和市場資源，在產品方案、資源合作、客戶服務、企業文化等多方面開展全方位深度合作，共同構建教育行業新生態。 9 月 21 日，在天津舉辦的津粵醫療信息化首腦高端研討會，由天津市武清第二人民醫院聶志明院長主持開場，共同交流了超融合技術的應用與實踐經驗，并熱烈探討了未來智慧醫院的業務形態對 IT 基礎架構的訴求和設想。 8 月 27 日，與惠

52、州市第六人民醫院簽署戰略合作協議。未來雙方將在醫療大數據、物聯網、云計算、安全防護與響應體系、醫聯 1818 公司深度 第 18 頁 共 33 頁 簡單金融 成就夢想 與教育、醫療行業的合作伙伴緊密合作 8 月 16 日，與九州通醫藥集團、武漢凌云信通科技有限公司正式簽訂了三方戰略合作協議。通過未來三方將產品、技術、服務等多方面優勢資源的不斷融合，致力于打造業界一流的醫療行業整體建設解決方案，共同驅動智慧醫療平臺建設。 8 月 14 日，與武漢博科國泰（醫療信息化公司）信息技術有限公司簽訂了長期戰略合作協議。 8 月 1 日，與亞得科技（醫療信息化公司）簽訂了關于在醫療領域的戰略合作協議，雙方

53、將結合各自的技術優勢，推動醫療信息技術的創新，助力智慧醫療體系的建設。 資料來源：公司官方公眾號，申萬宏源研究 4. 長期：被忽略的信銳技術，意在物聯網 信銳成立之初為了解決無線連接的安全性,，順勢延伸到有線連接及物聯網。2011 年 4月信銳技術前身獨立無線產品研發團隊成立，2014 年 2 月成為獨立子公司。成立之初的想法是企業級用戶對無線網絡的安全性將會越來越關注，安全策略管理越來越重要，安全的無線將會是企業級無線市場的一個方向。目前信銳技術公有三大類產品：企業級無線、交換機、企業物聯網。企業無線為起家業務，最高進入市場前三；2016 年正式進軍企業級物聯網領域，率先落地春蠶校園及機房哨

54、兵兩大應用場景；2017 年正式進入企業級交換機市場。 圖 15：信銳技術的三大類產品 資料來源：公司官網，申萬宏源研究 企業級無線： 信銳技術為用戶帶來安全連接、 業務可視、 極簡運維的企業級無線網絡，廣泛應用于智慧辦公、教育園區、移動醫療、智慧金融等場景。 安視交換機：信銳技術意在為用戶提供安全可視的下一代有線傳輸網絡，包含接入、匯聚、核心、云計算、數據中心等場景產品，為數字化升級提供有線安全接入。 企業級物聯網：信銳技術專注于企業級物聯網市場，為用戶提供物聯網平臺、網關、傳感器一整套完整解決方案，具有豐富的傳輸協議和智能硬件，滿足不同應用場景需求。 業績貢獻雖有限，但意在長期布局。孵化模

55、式有成熟先例。從收入、利潤上看，2018年貢獻營收 3.99 億元，貢獻利潤 7090 萬元。雖然對公司整體的貢獻有限，但是卻是深信服長期戰略布局，而深信服選擇“利基”市場通過“減法再加法”的一貫方式，十分適合從布局開始產品縱深。深信服的一個特點是將與主業關聯性不大的業務放在子公司，如公有云業務放在 XYclouds、SaaS 業務放在放在口袋助理。當時機成熟，公司會將子公司外業務并入母公司， 如 XYclouds 已經并入母公司云 BG。 目前， 信銳的產品與母公司的安全、云、基礎 IT 業務關聯性不大，客戶也略有差異。 圖 16：信銳技術 2018 年營收近 4 億（百萬元） 1919 公

56、司深度 第 19 頁 共 33 頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：wind，申萬宏源研究 深信服的戰略是精耕前沿細分市場，為什么會進入已經成熟的企業級無線和交換機？因為網絡是萬物互聯的入口，一切都需要“聯接”。信銳的目標從“無線連接一切”到“構建全聯接的未來”。除了傳統 PC/移動終端的無線接入之外，越來越多的企業都希望將更多的企業設施聯網化、智能化，從而提高企業生產力和辦公效益。通過無線可以連接實現萬物互聯， 因此我們判斷 WLAN 融合 IoT 應用將會成為一個趨勢。 萬物互聯趨勢下，越來越多的各類物理終端接入網絡，有線交換機作為第一道入口，仍是不可或缺的基礎網絡設備和解決方案。但目前有線

57、交換機的安全技術比較簡單，為了滿足未來豐富接入應用的安全需求，交換機的網絡安全管控、安全可視將會越來越受到重視。所以企業級無線和交換機是為了布局未來萬物互聯的網絡入口，所有設備都需要連接，卡位入口至關重要。 物聯網產品從硬件到軟件到平臺都已經布局完成。 信銳的物聯網分為機房、 智慧教室、智能辦公、智慧消防、IoT 平臺幾個方面。公司自研和外采了溫度、濕度、紅外、煙霧等幾十類傳感器，智能插座、智能門鎖等各種智能設備、智能網關、數據采集器等設備。最重要的 IOT 物聯 OS 平臺是信銳自主研發的物聯網應用平臺，支持通過物聯網數據采集器/主機擴展第三方傳感器，實現各類數據的采集分析，并聯動其他物聯網

58、設備構建智慧機房、智慧教室、智慧辦公、智能用電、智慧消防等物聯網應用場景。內置多個成熟子系統，如春蠶校園系統、機房哨兵系統、消防系統、環境監測系統、節能控制系統、用電安全系統等，可自由組合應用于各個行業，如：校園、企業、醫院、政府、商超連鎖、酒店、金融、景區等物聯網智能應用場景。 圖 17：信銳技術 IOT 物聯 OS 部分參數 申萬宏源研究 332.853.6231.8399.070.9365.5189.517.5368.30.050.0100.0150.0200.0250.0300.0350.0400.0450.0營業收入凈利潤總資產201720182019H12020 公司深度 第 20

59、 頁 共 33 頁 簡單金融 成就夢想 長遠看，公司可形成“云+安全的基礎設施”+“物聯網應用”的業務布局。公司利用產品較多、可根據用戶的不同場景提供相應解決方案的優勢，進入智慧城市等業務場景，滿足企業級用戶的基礎網絡和數據中心構建、網絡出入口信息安全管理、終端安全管理、業務安全防護等需求，進入更為廣闊的市場。安全+云計算終將是 IT 的基礎架構，在此之上架構物聯網平臺及應用。 圖 18：長期預測為“云+安全的基礎設施”+“物聯網應用”的業務布局 資料來源：申萬宏源研究 對標巨頭 VMware 已經邁出物聯網業務第一步。根據中國信通院，物聯網是萬億級規模的市場。但是目前尚處于起步階段，具體落地

60、需要解決諸多問題，可能尚需時日，但是行業趨勢不可逆。 第一章提及深信服的發展路徑可稍參照 VMware。 2018 年 1 月 VMware 正式發布了物聯管理平臺 VMware Pulse IoT Center，這是專門為物聯網產業開發的第一個產品。2019 年 VMware 在蘇寧落地了第一個 IoT 項目。 圖 19：VMware 的物聯管理平臺 Pulse IoT Center 資料來源：VMware 官網，申萬宏源研究 5. 預期差一：關注公司生態適配能力，尤其信創 生態適配能力，如適配信創與華為產業鏈，前者是存量市場的替換需求，后者是增量市場的新興趨勢，該領域是不可忽視的產業。 2

61、121 公司深度 第 21 頁 共 33 頁 簡單金融 成就夢想 以安全國產化為例，黨政、特殊行業用戶對于安全信創產品具有剛性需求，催生百億級增量市場。對于涉及國計民生的重要基礎設施，國外組織通過軟硬件后門可以收集重要數據、攻擊我國核心部門網信設施。因此這些關鍵領域的 IT 設施有剛性的信創需求，網絡安全設施更是處于更為核心的門戶地位。假設黨政、特殊行業有替換需求。根據 IDC 數據2018 年政府網絡安全市場規模約占總體的 25%， 約 122 億元， 假設行業維持 23%的增速，2019 年政府網安市場規模預計 150 億元。網絡安全產品使用周期通常為 3 到 5 年，我們保守估計只取 2

62、017-2019 年 3 年的政府的網絡安全市場總規模，總計約 372 億元。2018年中國安全硬件占比為 48.1%，推算網絡安全信創規模為 180 億元。 假設公司保持現在的市占率，獲取 10%份額，將帶來 18 億的增量收入。 圖 20：2018 年中國網絡安全市場客戶分布（單位：億元） 圖 21：2018 年中國信息安全市場結構 資料來源：賽迪顧問，申萬宏源研究 資料來源：賽迪顧問，申萬宏源研究 圖 22：安全信創空間測算 資料來源：申萬宏源研究 公司的安全和云產品廣泛的適配生態系統。如公司的云礎設施產品向上端大量對接各個領域核心應用，與多家操作系統、中間件、數據庫、國產化芯片和應用廠

63、商開展廣泛深入的產品技術適配，再利用超融合管理平臺實現資源的統一管理和運維，進一步擴大生態合作領域。 根據公司官方公眾號，2019 年，深信服終端威脅防護系統 EDR 完成與三大國內主流；SSL VPN 與統一操作系統 UOS122.19287.436.336.329.220.214.357.4020406080100120140政府電信金融教育制造能源交通物流與流通其他安全硬件48.1%安全服務13.8%安全軟件38.1%2222 公司深度 第 22 頁 共 33 頁 簡單金融 成就夢想 完成適配； 與華為聯合推出基于 TaiShan 服務器的超融合云計算解決方案； 推出基于 ARM架構的超

64、融合版本。 圖 23：云計算業務為例已經廣泛適配國內生態 圖 24：PK 體系的安全產品 資料來源：公司官網，申萬宏源研究 資料來源：公司官網，申萬宏源研究 6. 預期差二：拓展高端市場是最大預期差 投資者擔心公司突破高端市場的難度太大。公司以渠道打造了中小市場深厚的護城河，也加大政府、教育、醫療、金融和大型企業等行業市場的投入，堅定不移地拓展行業中高端市場。先看一組數據，以 IDC 披露的超融合的產品為例。2018 年上半年公司超融合下游客戶中，政府占比 30%；到 19 年前三季度政府占比達 56%?？梢姽就黄聘叨耸袌龅乃俣?。公司突破大客戶的方式有三：1）提前布局，深入介入；2）借助合作

65、伙伴接觸大客戶；3）投資關鍵卡位公司。 圖 25：2018H1 公司超融合政府客戶占比 30% 圖 26：2019 前三季度公司超融合政府客戶占比56% 資料來源：IDC，申萬宏源研究 資料來源：IDC，申萬宏源研究 通過技術提早布局，卡位關鍵位置，如制定標準、市場宣傳。公司是“IPSec VPN 技術規范” 及 “SSL VPN 技術規范” 兩項密碼行業標準的主要制定單位， 并受邀參與制定 “信息安全技術第二代防火墻安全技術要求”、 “信息安全技術網絡通信審計產品技術要求”、2323 公司深度 第 23 頁 共 33 頁 簡單金融 成就夢想 安全評價規范”等安全行業標準。公司還參與了 201

66、8 年第一版的桌面云標準，該標準尚未正式發布，預計未來后將促進公司桌面云產品銷售。2019 年的等保 2.0 落地后，全國各地開展宣貫會， 公司與公安部緊密合作， 承辦或協辦 200 場地方宣傳活動， 其中省級 19 場6，為品牌起到絕對的宣傳作用。 表 7：公司承接了大部分等保 2.0 宣貫活動 省份 承辦企業 時間 北京 深信服 190516 新疆 深信服 190830 甘肅 深信服、甘肅海豐信息科技承辦；銳捷網絡、甘肅安信信息安全技術、中興通訊、杭州安恒信息技術、深圳昂楷科技、任子行、北京圣博潤高新技術、甘肅中科園智能網絡系統、甘肅睿訊信息安全科技共同協辦 190816 青海 深信服、新

67、華三 190906 寧夏 深信服 190628 陜西 深信服 190905 內蒙古 信元網安、深信服、H3C、紫光集團、CFCA 190614 以前 黑龍江 - 190828 遼寧(大連) 深信服 190829 山西 杭州安恒信息技術、奇安信科技、北京威努特技術 190917 天津 深信服、天津市興先道科技 190822 山東 深信服承辦；山東新潮信息、北京可信華泰、山東維平信息安全測評技術有限公司協辦 190828 安徽 深信服、北京天融信 190618 湖北 深信服 190621 湖北恩施 任子行受邀 190822 湖南 深信服 190619 湖南湘潭 新華三 190724 江西 深信服

68、190719 上海 深信服、上海謀樂網絡科技有限公司（漏洞銀行） 190603 浙江 - 190602 福建 -（安全狗受邀） 190717 福建的另一鏈接： 廣東(廣州) 深信服承辦；深圳市網安計算機安全檢測技術、廣州競遠安全技術協辦 190606 廣東汕頭 深信服 190624 廣東佛山 - 190802 廣西 - 190718 云南 深信服、奇安信科技、北京指掌易科技、任子行 190711 貴州 奇安信 190829 重慶 - 190628 資料來源：深信服官方公眾號，申萬宏源研究 通過合作伙伴去突破頭部客戶，比如和美亞柏科、衛寧健康、新開普、北信源都戰略合作，通過他們切入頭部客戶。 表

69、 8：根據公司公眾號，可看出公司通過合作伙伴切入頭部客戶的策略 通過合作伙伴切入頭部客戶 2424 公司深度 第 24 頁 共 33 頁 簡單金融 成就夢想 通過合作伙伴切入頭部客戶 9 月 29 日，與華潤集團潤聯科技簽署戰略合作協議，在云安全、數據防泄密、數據產品及安全管理、安全咨詢服務等網絡安全領域展開深入合作。 9 月 6 日，與美亞柏科在北京正式簽署戰略合作協議，以信息安全、大數據及其應用為載體，構筑和創新合作生態，范圍延伸至產品、技術、方案整合、市場拓展（含海外）等各領域，以“載體+產品+服務”的模式共同為政府、公檢法、稅務、市監、教育等行業制定出一體化解決方案。 8 月 29 日

70、，百度智能云攜手深信服正式簽訂戰略合作協議，深信服將充分發揮自身在網絡安全、云計算和 IT 基礎設施領域的強大實力， 與百度智能云在安全等保、 私有云平臺及混合云等方面開展合作及對接， 助力雙方業務價值提升， 有效優化用戶的產品體驗。 8 月 13 日，吉林聯通產業互聯網創新基地副總經理劉欣輝與深信服運營商事業部總經理張瑜正式簽署戰略合作協議。將在行業云安全領域與深信服開展深度合作，切實解決企業上云時所遇到的安全問題，提供解決方案。雙方從方案捆綁、產品整合、市場合作和培訓交流四個方面，對未來的合作發展進行了探討與交流，并明確了未來發展的方向與目標。 8 月 1 日，與國家廣播電視總局廣播電視規

71、劃院簽訂了戰略合作協議，主要在基地內開展廣電行業網絡安全技術交流、安全項目和技術合作研究、安全標準合作研究、安全產品合作研發、安全服務合作開展、雙方共同研發的應用成果轉化、共同研發的安全產品的測試和驗證，以及安全技術方案的應用落地和推廣等工作。 資料來源：深信服官方公眾號，申萬宏源研究 投資關鍵卡位公司，如國信新網不容小覷，國企背景，用超融合承接政務外網建設。公司 2019 年 8 月公告，全資子公司投資控股擬使用自有資金增資北京國信新網通訊技術有限公司，增資金額為 3000 萬元，增資完成后，投資控股在國信新網的持股比例為20%。 國信新網成立于 2001 年， 是國家信息中心的下屬子公司，

72、 成立后全程參與了國家電子政務外網相關基礎設施的建設和運維工作。國信新網在國家電子政務外網管理中心辦公室領導下，統籌整合社會大型區域性云數據中心資源，構建國家電子政務云數據中心服務體系，打造“物理分散、邏輯互聯、全國一體”的政務公共云；基于對“互聯網+”政務服務的深刻理解，自主研發超融合架構的云平臺，提供私有云、專有云、混合云、災備云等差異化云服務，滿足政府行業用戶在網站托管、開發測試、政務共享和行業監管等領域的需求；開發跨域云業務調度管理平臺，實現跨數據中心、不同安全域、多廠商云的國信政務云服務支撐。通過與政府行業集成商、獨立軟件供應商開展廣泛密切合作，國信新網已全面轉型成為面向各級政府和企

73、事業單位提供云基礎設施資源、開放的數據共享與支撐平臺、豐富的政務外網云應用、安全防護及運維保障綜合服務的高新技術企業。公司不僅可以借助國信新網接觸到更多優質的客戶，還能接力在政務外網中發展私有云業務。 表 9：增資后國信新網各股東的出資金額及出資比例 股東名稱 出資額（萬元） 股權比例 國家信息中心 723.803 56.15% 深圳市深信服投資控股有限公司 257.795 20.00% 北京國信金澤投資中心（有限合伙） 180.809 14.03% 北京中科兆悅科技發展 有限公司 126.566 9.82% 合計 1,288.97 100.00% 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 2525

74、公司深度 第 25 頁 共 33 頁 簡單金融 成就夢想 7. 盈利預測與估值：當下展望千億，長期千億只是起點 7.1 收入端：安全不減速，云向上加速 安全業務 根據前三季度收入增速和 2019 年報預告預計 2019 年安全業務增速 38%。 2020 年為信息安全高景氣度的大年，預計 2020 年安全業務增速為 32%。根據 IDC 的數據，我們以市占率預測公司 21-23 年收入變化。需說明 IDC 只統計了 CM、VPN、UTM 三款產品，公司還有其他眾多如態勢感知、安全服務、EDR 等新興產品，如 19、20 年根據 IDC 判斷公司安全業務只有 19%、22%的增長，但我們的判斷是

75、 36%、32%增速，因為考慮新產品的原因。所以我們用 IDC 的數據做的預測其實反映了公司安全業務的保底增長情況。公司的安全產品為新興安全市場產品，同時公司的安全產品保持市場領先地位，所以增速將高于行業整體增速。預計 21-23 年安全業務增速為 25%、25%、25%。 表 10：根據 IDC 數據預測公司安全業務增速是保底增長（百萬美元） 2015 2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 市場規模 CM 237.47 331.35 430.84 537.41 613.76 755.95 928.33 1149.82 1401.69 VPN

76、 112.24 170.36 181.63 211.68 227.71 251.73 282.35 320.86 364.81 UTM 995.25 1315.28 1567.46 1991.81 2410.98 3050.86 3863.89 4870.19 6134.45 公司規模 增速 19% 22% 23% 23% 23% CM 85.71 98.26 117.91 137.89 159.58 196.55 241.37 298.95 364.44 VPN 46.12 53.41 64.10 64.87 70.59 78.04 87.53 99.47 113.09 UTM 68.74

77、85.28 107.34 132.98 168.77 213.56 270.47 340.91 429.41 公司市占率 CM 36.1% 29.7% 27.4% 25.7% 26% 26% 26% 26% 26% VPN 41.1% 31.4% 35.3% 30.6% 31% 31% 31% 31% 31% UTM 6.9% 6.5% 6.8% 6.7% 7% 7% 7% 7% 7% 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 注：紅色市占率為預測數據，保守估計公司市場率不變，由此推算出公司增速 云計算業務 根據前三季度收入增速和 2019 年報預告預計 2019 年云計算業務增速 56%。公司于20

78、19 年將云計算業務拆分為云業務和基礎 IT 業務（上文有介紹），判斷組織架構調整將一定程度影響當年業務。 所以 2020 在組織架構完善的情況下將加速發展， 預計 2020 年云計算業務增速 70%。近幾年超融合市場保持高增速，超融合作為公司發展中心，隨著市場2626 公司深度 第 26 頁 共 33 頁 簡單金融 成就夢想 投入加大，預計將進一步擴展市場份額，營收將快速增長。預計 21-23 年云計算業務增速分別為 60%、54%、52%。 企業級無線業務 根據前三季度收入增速和 2019 年報預告預計 2019 年企業級無線業務增速 20%。企業級無線業務在子公司信銳科技體內，除此之外，

79、信銳還有交換機、物聯網業務（上文有介紹），該公司是物聯網布局的重要一環，考慮到公司目前重點發展云業務，企業無線業務將保持穩定增長。預計 20-23 年云計算業務增速分別為 15%，15%、15%、15%。 表 11：各產品線營收預測 百萬元 2015 2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 總增長 39% 33% 41% 30% 40% 41% 37% 36% 37% 安全業務 25% 17% 24% 25% 38% 32% 25% 25% 25% 云計算業務 808% 208% 146% 59% 56% 70% 60% 54% 52% 企業級

80、無線 140% 60% 38% 18% 20% 15% 15% 15% 15% 資料來源：申萬宏源研究 7.2 費用端：“人”導致的“收入-費用”逆剪刀差已經出現拐點 投資者擔心這兩年公司的利潤增長緩慢，其實是“收入-成本”逆剪刀差導致，根本是逆勢擴張導致費用過高。2018Q2 上市以來，公司逆勢擴張，連續兩年大量招人、做股權激勵，收入仍然快速的增長，但利潤增長放緩。 圖 27： “收入-費用”逆剪刀 19Q2 出現拐點 資料來源：wind，申萬宏源研究 2019Q2 已經出現拐點，預計 2020 年往后“收入-費用“剪刀差擴大，收入保持快速增長，利潤彈性也將釋放。2018 上市前公司共有 3

81、538 人，2018 年凈增長 29%至 4552人。根據深信服官方公眾號招聘信息，2019、2020 校園招聘 1174、1640 人；從薪酬上201816%。薪酬與人數同步增長導致費用過高?？紤]到社會招聘、離0%10%20%30%40%50%60%20152016201720182019Q12019Q22019Q3營業收入同比費用同比2727 公司深度 第 27 頁 共 33 頁 簡單金融 成就夢想 職率，預計 19、20 年分別凈增長 1000 人，假設人均薪酬增速保持 16%，那么人員費用增長 40%、37%，費用的增速已經放緩。經過上市后的快速增長，預計 2020 年以后招人將穩定增

82、長，假設 2020 年后每年凈增長 700 人，漲薪幅度保持不變，2020 年后費用增速逐步放緩，利潤彈性將釋放。 其中，仔細考察股權激勵費用，該費用也算入員工薪酬。股權激勵也是員工薪酬的一部分，在計算人均薪酬時已經包含該項，但是會計上與薪酬是獨立的兩項。公司上市后連續做兩次股權激勵，產生比較大的股權激勵費用。2018 年向 1 名員工授予 36 萬份股票期權， 行權價格為 96.83 元/份； 向 550 名員工授予限制性股票 312.3 萬股， 授予價格為 48.42元/每股。 2019 年向 888 名員工授予 583.155 萬股， 授予價格為 48.85 元/每股。 從 18-22年

83、共計需要攤銷 4.66 億元，其中 2020 年是 2.2 億是攤銷大年。 表 12：上市初期人員數量與薪酬同步增長，預計后期費用影響減小 單位：人 2017 2018 2019（假設） 2020（假設） 2021（假設） 2022（假設） 2023（假設） 生產 77 銷售 1,870 1,926 客服 242 技術 1,192 2,286 財務 58 行政 205 綜合管理 234 員工總人數 3,538 4,552 5500 6500 7200 7900 8600 同比 29% 21% 18% 11% 10% 9% 員工薪酬(萬元) 107,423.63 160,776.24 人均薪酬(

84、萬元) 30.36 35.32 同比 16% 16% 16% 16% 16% 16% 人員費用增長 50% 40% 37% 28% 27% 26% 資料來源：wind，申萬宏源研究 表 13：上市后兩次股權激勵費用產生較大攤銷費用 2018 年 股票期權數量（萬份） 股票期權需攤銷的總費用（萬元） 2018 年 2019 年 E 2020 年 E 2021 年 E 36 698 92 340 181 85 授予限制性股票數量（萬股） 需攤銷的總費用（萬元） 2018 年 2019 年 E 2020 年 E 2021 年 E 312.3 11,564 1,765 6,349 2,513 937

85、2019 年 授予限制性股票數量（股） 需攤銷的總費用（萬元） 2019 年 E 2020 年 E 2021 年 E 2022 年 E 5,831,550 34295.35 4716.55 19227.32 7543.85 2807.63 總計（萬元） 46,557 1,857 11,406 21,921 8,566 2,808 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 需要說明的是，人員增速放緩并不意味公司放棄投入，人才才是永續核心競爭力。從長遠來看，人才才是驅動公司持續創新的源動力，我們并不想以犧牲人才的增長換取短期利潤的增長，這其實損害了長遠的發展。我們認為，因為上市輔導期間的保守擴張，在上市后

86、一次性釋放，所以造成 1-2 年的費用高增。預計 2020 年以后人員還會持續的擴張，2828 公司深度 第 28 頁 共 33 頁 簡單金融 成就夢想 只是以穩態的方式增長，所以收入的增速將大于費用的增長，利潤恢復正常增長情況。所以從長遠看， 不能預期投入放緩， 而是在不斷投入中收入與費用的平衡， 穩態下的高增長。 綜上， 維持盈利預測， 預計 2019-2021 年營業收入為 45.06 億元、 63.53 億元、 86.77億元，增速為 39.7%、41.0%、36.6%；歸母凈利潤為 7.38、9.67、16.76 億元，增速為 22.4%、31.0%、73.4% 7.3 分部估值給予

87、 2020 年目標市值 948 億 根據凈利潤率推測云計算業務目前尚未盈利，我們預計全部利潤來源于非云業務。需要注意的是，2020 年存在較大的股權激勵費用 2.19 億元，我們認為股權激勵費用為非經常性費用，不影響公司估值，因此我們將 2020 年的股權激勵費用及相關表觀影響加回。預計 2020 年歸母利潤為 9.67 億元，股權激勵費用為 2.19 億元，還原后凈利潤為=股權激勵費用*（1-所得稅率）+表觀凈利潤=2.19*（1-11%7）+9.67=11.62 億元。我們選取可比公司為：綠盟科技、北信源、迪普科技、山石網科、安博通、衛士通、南洋股份、啟明星辰作為可比公司。其中山石網科與衛

88、士通估值高于其他公司，但與深信服的安全業務產品線類似，客戶結構類似，具備可比性。A 股信息安全可比公司 2020 年平均 PE 61 倍，公司作為安全行業多個細分領域龍頭，但是考慮到最近相關公司股價表現明顯，取 2020 年PE 60 倍，則安全和無線等非云業務對應 697 億市值。 表 14：可比公司估值表（以 2020 年 2 月 14 日收盤價計算） （單位：百萬元） 公司名稱 證券代碼 市值（億元） 歸母凈利潤（百萬） PE 2018A 2019E 2020E 2021E 2018A 2019E 2020E 2021E 綠盟科技 300369 203 168.07 243.61 335

89、.11 451.93 41 83 61 45 北信源 300352 116 94.09 162 243.2 322.99 51 72 48 36 迪普科技 300768 162 201.01 246.33 302.33 375.33 - 66 54 43 山石網科 688030 112 68.91 94.92 124.09 164.97 - 118 90 68 安博通 688168 63 61.55 74.3 95.06 121.31 - 85 66 52 衛士通 002268 226 120.2 181.91 284.31 377.5 124.56 124 79 60 南洋股份 002212

90、 281 485.26 442.69 611.2 831.07 26 63 46 34 啟明星辰 002439 385 568.95 722.87 891.75 1110.55 32.4 53 43 35 平均值 55 83 61 47 深信服 300454 753 603 738 967 1,676 資料來源：Wind，申萬宏源研究 注：除啟明星辰外盈利預測取 Wind 一致預期 公司云業務處于高速成長期，根據凈利潤率推測云計算業務目前尚未盈利，給予 PS 的估值方式。A 股云計算可比公司 2020 年平均 PS 12 倍，公司作為云計算新技術發展的領 11%、2%，平均為 11%。 292

91、9 公司深度 第 29 頁 共 33 頁 簡單金融 成就夢想 投公司，但是考慮到最近相關可比公司股價表現明顯，取 2020 年 PS 11 倍，則云業務對應 251 億市值。 表 15：可比公司估值表（以 2020 年 2 月 14 日收盤價計算） （單位：百萬元） 公司名稱 證券代碼 市值（億元） 營業收入（百萬） PS 2018A 2019E 2020E 2021E 2019E 2020E 2021E 石基信息 002153 410 3,097.52 3,652.25 4,145.89 4,738.98 11 10 9 廣聯達 002410 470 2,904.40 3,319.58 4,

92、006.76 4,964.06 14 12 9 恒生電子 600570 769 3,262.88 4,111.73 5,109.39 6,307.74 19 15 12 用友網絡 600588 1,069 7,703.50 9,076.51 10,934.53 13,204.00 12 10 8 平均值 14 12 10 深信服 300454 753 3,224 4,506 6,353 8,677 資料來源：Wind，申萬宏源研究 注：除啟明星辰外盈利預測取 Wind 一致預期 安全和企業無線等非云業務 697 億市值，云業務合理 251 億市值。綜上，深信服合理目標估值 948 億元。 7.

93、4 中期視角千億市值才是起點 第一章解釋了公司的發展邏輯， 是和華為、 BAT 類似的裂變方式， 不斷切入新的領域，理論上不存在明顯的天花板。 第三、 四章解釋了公司長期來看是發展云和物聯網兩大業務，所以從長遠的角度看，公司完全有可能再造幾個體量超過目前安全業務的其他業務，我們預計未來穩態下安全、云、物聯網業務營收占比為 3：3：4。 如果從中期視角， 只考慮安全和云業務。 2024-2025 年， 預計安全業務每年 23%增長，按照 23%凈利潤，給予 25 倍 PE 則對應 578 億市值；預計安全業務每年 45%增長，按照18%凈利潤，給予 30 倍 PE 則對應 973 億市值。中期視

94、角只考慮安全和云業務對應 1551億市值。 圖 28：中期視角千億市值才是起點 資料來源：申萬宏源研究 3030 公司深度 第 30 頁 共 33 頁 簡單金融 成就夢想 7.5 風險提示 如公司這類科技公司的主要成本和費用來自于人，可能存在收入-成本錯配導致短期利潤波動，甚至導致戴維斯雙殺。 3131 公司深度 第 31 頁 共 33 頁 簡單金融 成就夢想 財務摘要 合并損益表 百萬元 2017 2018 2019E 2020E 2021E 營業總收入 2,472 3,224 4,506 6,353 8,677 營業收入 2,472 3,224 4,506 6,353 8,677 營業總成

95、本 2,065 2,919 4,109 5,576 7,207 營業成本 606 860 1,200 1,795 2,617 稅金及附加 35 43 54 76 104 銷售費用 868 1,171 1,477 1,896 2,407 管理費用 97 130 243 376 280 研發費用 490 779 1,241 1,587 1,973 財務費用 -42 -77 -105 -154 -174 資產減值損失 12 13 0 0 0 信用減值損失 0 0 0 0 0 其他收益 225 289 330 220 266 投資收益 7 19 21 23 25 凈敞口套期收益 0 0 0 0 0 公

96、允價值變動收益 0 1 0 0 0 資產處置收益 0 0 0 0 0 營業利潤 639 614 748 1,020 1,761 營業外收支 2 4 67 24 32 利潤總額 641 618 815 1,044 1,792 所得稅 68 15 77 78 116 凈利潤 574 603 738 967 1,676 少數股東損益 0 0 0 0 0 歸母凈利潤 574 603 738 967 1,676 資料來源：wind，申萬宏源研究 合并現金流量表 百萬元 2017 2018 2019E 2020E 2021E 凈利潤 574 603 738 967 1,676 加：折舊攤銷減值 67 98

97、 11 13 12 財務費用 -32 -68 -105 -154 -174 非經營損失 -8 -25 -20 -23 -25 營運資本變動 139 292 -152 -283 -330 其它 25 43 -137 23 30 經營活動現金流 765 943 337 543 1,189 資本開支 37 314 0 0 0 其它投資現金流 -588 -1,296 787 -81 -161 投資活動現金流 -625 -1,610 787 -81 -161 吸收投資 0 1,317 290 0 0 負債凈變化 0 0 0 0 0 支付股利、利息 148 122 -105 -154 -174 其它融資現

98、金流 - -10 3 -1 0 融資活動現金流 -148 1,185 398 153 173 凈現金流 -15 521 1,521 615 1,201 資料來源：wind，申萬宏源研究 合并資產負債表 百萬元 2017 2018 2019E 2020E 2021E 流動資產 2,087 3,045 4,718 5,616 7,147 現金及等價物 216 738 2,260 2,875 4,076 應收款項 304 368 475 669 879 存貨凈額 88 128 172 261 382 合同資產 0 0 0 0 0 其他流動資產 1,480 1,811 1,811 1,811 1,81

99、1 0 0 0 3232 公司深度 第 32 頁 共 33 頁 簡單金融 成就夢想 固定資產 144 182 170 158 145 無形資產及其他資產 680 1,906 1,136 1,241 1,428 資產總計 2,911 5,132 6,024 7,014 8,720 流動負債 1,044 1,510 1,373 1,396 1,426 短期借款 0 0 0 0 0 應付款項 818 1,080 1,080 1,080 1,080 其它流動負債 226 429 293 316 346 非流動負債 127 185 185 185 185 負債合計 1,171 1,695 1,558 1

100、,582 1,612 股本 360 403 409 409 409 其他權益工具 0 0 0 0 0 資本公積 716 1,871 2,155 2,155 2,155 其他綜合收益 11 14 14 14 14 盈余公積 69 125 194 284 440 未分配利潤 584 1,023 1,693 2,570 4,090 少數股東權益 0 0 0 0 0 股東權益 1,741 3,437 4,466 5,433 7,109 負債和股東權益合計 2,911 5,132 6,024 7,014 8,720 資料來源：wind，申萬宏源研究 重要財務指標 2017 2018 2019E 2020

101、E 2021E 每股指標(元) - - - - - 每股收益 1.42 1.50 1.80 2.36 4.10 每股經營現金流 1.90 2.34 0.82 1.33 2.91 每股紅利 - - - - - 每股凈資產 4.32 8.53 10.91 13.28 17.37 關鍵運營指標(%) - - - - - ROIC 32.4 18.3 26.8 30.0 47.0 ROE 33.0 17.6 16.5 17.8 23.6 毛利率 75.5 73.3 73.4 71.7 69.8 EBITDA Margin 26.5 19.4 16.0 14.2 18.8 EBIT Margin 24.

102、2 16.8 15.8 14.0 18.7 營業總收入同比增長 41.3 30.4 39.7 41.0 36.6 歸母凈利潤同比增長 122.7 5.2 22.4 31.0 73.4 資產負債率 40.2 33.0 25.9 22.6 18.5 凈資產周轉率 1.42 0.94 1.01 1.17 1.22 總資產周轉率 0.85 0.63 0.75 0.91 1.00 有效稅率 10.7 2.5 9.7 7.6 6.6 股息率 - - - - - 估值指標(倍) - - - - - P/E 108.2 102.9 102 78 45 P/B 35.7 18.1 14.1 11.6 8.9 E

103、V/Sale 25.1 19.1 13.3 9.3 6.7 EV/EBITDA 94.7 98.4 83.1 65.8 35.7 股本 360 403 409 409 409 資料來源：wind，申萬宏源研究 3333 公司深度 第 33 頁 共 33 頁 簡單金融 成就夢想 信息披露 證券分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,并對本報告的內容和觀點負責。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。 與公司有關的信息

104、披露 本公司隸屬于申萬宏源證券有限公司。本公司經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司關聯機構在法律許可情況下可能持有或交易本報告提到的投資標的， 還可能為或爭取為這些標的提供投資銀行服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務?？蛻艨赏ㄟ^ 索取有關披露資料或登錄 信息披露欄目查詢從業人員資質情況、靜默期安排及其他有關的信息披露。 機構銷售團隊聯系人 華東 陳陶 021-23297221 華北 李丹 010-66500631 華南 陳左茜 755-23832751 海外 胡馨文 021-23297753 股票投資評級說明 證券的投資評級： 以報告日后的 6

105、個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下： 買入（Buy） 增持（Outperform） 中性 (Neutral) 減持 (Underperform) ：相對強于市場表現 20以上； ：相對強于市場表現 520； ：相對市場表現在55之間波動； ：相對弱于市場表現 5以下。 行業的投資評級： 以報告日后的 6 個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下： 看好（Overweight） 中性 (Neutral) 看淡 (Underweight) ：行業超越整體市場表現； ：行業與整體市場表現基本持平； ：行業弱于整體市場表現。 我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的

106、評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。申銀萬國使用自己的行業分類體系，如果您對我們的行業分類有興趣，可以向我們的銷售員索取。 本報告采用的基準指數 ：滬深 300 指數 法律聲明 本報告僅供上海申銀萬國證券研究所有限公司 （以下簡稱 “本公司” ） 的客戶使用。 本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司 htt

107、p:/ 網站刊載的完整報告為準，本公司并接受客戶的后續問詢。本報告首頁列示的聯系人，除非另有說明，僅作為本公司就本報告與客戶的聯絡人，承擔聯絡工作，不從事任何證券投資咨詢服務業務。 本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。 客戶應當考慮到本公司可能存在可能影

108、響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為作出投資決策的惟一因素?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本公司特別提示,本公司不會與任何客戶以任何形式分享證券投資收益或分擔證券投資損失，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。市場有風險，投資需謹慎。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。 本報告的版權歸本公司所有，屬于非公開資料。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。