【公司研究】深信服-深度跟蹤報告：VMware云化基礎設施掘金啟示-20200421[33頁].pdf

1、 請務必閱讀正文之后的免責條款 VMware 云化基礎設施云化基礎設施掘金啟示掘金啟示 深信服（300454）深度跟蹤報告2020.4.21 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 楊澤原楊澤原 首席計算機分析師 S1010517080002 劉雯蜀劉雯蜀 計算機分析師 S1010518020001 聯系人：潘儒琛聯系人：潘儒琛 聯系人：張帥聯系人：張帥 VMware 以計算虛擬化為起點不斷開拓軟件定義數據中心、混合云、終端市場機以計算虛擬化為起點不斷開拓軟件定義數據中心、混合云、終端市場機 遇。通過對比梳理，我們認為深信服云基礎架構各品類前景廣闊、各類云場景邊遇。通過對比梳理，我們認

2、為深信服云基礎架構各品類前景廣闊、各類云場景邊 界不斷拓寬、訂閱化模式升級中期可期界不斷拓寬、訂閱化模式升級中期可期。維持“買入”評級。維持“買入”評級。 核心業務之核心業務之軟件定義數據中心（軟件定義數據中心（SDDC）：虛擬計算為主力，虛擬化存儲和網虛擬計算為主力，虛擬化存儲和網 絡快速增長絡快速增長。以 vSphere 為核心的計算虛擬化是 VMware 核心收入來源（占比 60%）。持續布局虛擬化存儲 vSAN 和虛擬化網絡 NSX 等非計算業務，推出 超融合系統， 2019Q4 擁有超融合軟件市場 41.1%的占有率， 近年來存儲虛擬化 vSAN 和網絡虛擬化 NSX 業務成為核心增

3、長點，增速遠超整體16%水平。 核心業務之混合云：核心業務之混合云：拓寬超融合邊界容納多種云生態，以訂閱拓寬超融合邊界容納多種云生態，以訂閱模式模式持續提供持續提供可可 重復重復云云收入收入。VMware 混合云戰略可以讓企業在私有和公有云之間無縫連接管 理。2016 年合作推出 VMware Cloud on AWS 幫助客戶進行跨云操作，并在此 之上推出了一系列的 VMware Cloud Services， 通過 SaaS 服務模式來解決用戶 各類問題， 并提升可重復收入。 VMware 混合云訂閱和 SaaS 收入占總收入的比 重逐漸上升超 18%，2020 財年預計實現收入約 14.

4、5 億美元，增速 60%+。 核心業務之核心業務之終端終端 EUC： 將虛擬化技術應用到桌面終端， 開拓移動終端市場將虛擬化技術應用到桌面終端， 開拓移動終端市場。 2009 年 VMware 推出 VDI 開啟桌面虛擬化新時代，2017 年推出數字化工作空間 Workspace ONE，實現跨設備應用訪問，在 IDC 全球虛擬客戶端計算供應商評 估榮膺行業領導者。近年來 EUC 的訂單收入快速增長，FY2020 達 17 億美元。 深信服發展深信服發展啟示：啟示： 云化基礎架構云化基礎架構機遇廣闊機遇廣闊， 混合云邊界， 混合云邊界模式拓展模式拓展。 通過對VMware 的發展和業務梳理，我

5、們認為：1）深信服在以超融合、分布式存儲 aStor-EDS、 SD-WAN、 云安全等云化基礎架構領域前景廣闊； 2） 深信服混合云 aCMP 平臺、 超融合aCloud等產品正整合形成涵蓋各類公私有云場景的完整方案打開業務邊 界，并有望實現可重復收入（recurring-revenue）模式提升客戶長期價值挖掘。 風險因素：風險因素：核心安全與超融合市場開拓不及預期，下游需求受疫情影響持續。 投資建議：投資建議：VMware 以計算虛擬化為起點不斷開拓軟件定義數據中心、混合云、以計算虛擬化為起點不斷開拓軟件定義數據中心、混合云、 終端市場機遇。終端市場機遇。通過對比梳理通過對比梳理，我們認

6、為深信服我們認為深信服云基礎架構各品類前景廣闊、云基礎架構各品類前景廣闊、 各類云場景邊界不斷拓寬、訂閱化模式升級中期可期各類云場景邊界不斷拓寬、訂閱化模式升級中期可期。維持公司 2020-22 年歸 母凈利潤預測 9.85/13.29/16.80 億元，對應 PE 69/51/40 x。維持“買入”評級。 項目項目/年度年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入(百萬元) 3,224.45 4,589.90 6,156.45 8,104.85 10,440.64 營業收入增長率 30% 42% 34% 32% 29% 凈利潤(百萬元) 603.28 758.90

7、985.08 1,329.27 1,680.07 凈利潤增長率 5% 26% 30% 35% 26% 每股收益 EPS(基本)(元) 1.55 1.90 2.41 3.25 4.11 毛利率% 73% 72% 76% 75% 75% 凈資產收益率 ROE% 17.55% 17.56% 18.84% 20.59% 21.00% PE 8.41 10.57 12.79 15.79 19.56 PB 107 88 69 51 40 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2020 年 4 月 17 日收盤價 深信服深信服 300454 評級評級 買入（維持）買入（維持） 當前價 174.

8、80 元 總股本 409 百萬股 流通股本 210 百萬股 52周最高/最低價 212.83/85.4 元 近1 月絕對漲幅 1.04% 近6 月絕對漲幅 42.61% 近12月絕對漲幅 78.29% 深信服（深信服（300454）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2020.4.21 目錄目錄 本文創新之處本文創新之處 . 1 VMware 概況：虛擬化基礎設施解決方案的領導者概況：虛擬化基礎設施解決方案的領導者 . 1 核心業務之核心業務之 SDDC：傳統虛擬計算為起點，虛擬化存儲和網絡快速增長傳統虛擬計算為起點，虛擬化存儲和網絡快速增長 . 5 SDDC 之計算：以 vSphere 為核心，持續奠定

9、市場地位 . 5 SDDC 之存儲和網絡：vSAN 作為超融合架構基礎，與 NSX 共同快速增長 . 8 SDDC 之超融合：持續占據全球超融合系統龍頭地位 . 10 核心業務之混合云：各類云無縫前后，訂閱模式升級核心業務之混合云：各類云無縫前后，訂閱模式升級 . 11 推出混合云戰略，讓用戶實現多云間的無縫切換 . 11 混合云解決方案產品種類豐富，其訂閱和 SaaS 收入實現快速增長 . 13 核心業務之核心業務之 EUC：以桌面虛擬化為起點涵蓋全終端：以桌面虛擬化為起點涵蓋全終端 . 17 從基礎架構延伸桌面應用，VMware 開啟桌面虛擬化時代 . 17 推出 Workspace ON

10、E，鞏固終端用戶計算領域領導者地位 . 18 業務啟示：云化架構機遇廣闊，混合云邊界模式拓展業務啟示：云化架構機遇廣闊，混合云邊界模式拓展 . 20 以計算虛擬化為起點，拓展超融合等云化基礎架構新增長點 . 20 從混合云化場景不斷拓展，商業模式優化推動持續性收入占比提升 . 24 風險因素風險因素 . 25 盈利預測與估值評級盈利預測與估值評級 . 26 rQpQmMsOsPrPnPnMvNqRmP8OcM6MoMnNmOqQkPoOrNeRmOpN8OqQwOuOrMnMuOsPyQ 深信服（深信服（300454）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2020.4.21 插圖目錄插圖目錄 圖 1：200

11、4 年 VMware 召開全球規模最大的云計算和虛擬化大會 . 1 圖 2：VMware 公司發展歷程 . 3 圖 3：VMware 從三個層面提供云計算解決方案 . 3 圖 4：云計算建設的三個階段 . 3 圖 5：VMware 兩款 Hypervisor 產品對應的架構 . 6 圖 6：vSphere 產品架構 . 7 圖 7：2019 年上半年全球軟件定義計算市場格局 . 7 圖 8：VMware FY2018-FY2020 收入結構估計 . 7 圖 9：VMware 軟件定義存儲戰略 . 8 圖 10：Dell 超融合系統收入及市場份額 . 8 圖 11：VMware NSX 網絡與安

12、全虛擬化總體架構 . 9 圖 12：2019 Gartner WAN 邊緣基礎設施魔力象限 . 9 圖 13：NSX 和 vSAN 訂單收入高速增長 . 10 圖 14：VMware 的超融合架構 . 11 圖 15：2019 全球超融合基礎設施魔力象限 . 11 圖 16：使用 VMware 超融合軟件的公司供應商收入（包括硬件和軟件） . 11 圖 17：VMware 混合云架構. 12 圖 18：VMware 混合云基于虛擬化和軟件定義的數據中心（SDDC）技術 . 13 圖 19：VMware 混合云解決方案相關產品 . 13 圖 20：VMware Cloud Provider Pr

13、ogram 界面. 14 圖 21：VMware Cloud Foundation 軟件體系 . 14 圖 22：VMware 與 AWS 合作 . 15 圖 23：VMware Cloud Services 產品組合 . 16 圖 24：VMware 混合云訂閱和 SaaS 收入構成 . 16 圖 25：2018Q1-2020Q4VMware 混合云訂閱和 SaaS 占收入比重 . 17 圖 26：FY2018-FY2020VMware 混合云訂閱和 SaaS 收入及增速 . 17 圖 27：桌面虛擬化方案架構 . 18 圖 28：VDI 產品 Horizon 架構 . 18 圖 29：選擇

14、 Horizon 作為桌面云解決方案的理由 . 18 圖 30：VDI 產品 Horizon 架構 . 18 圖 31：VMware EUC 解決方案總覽 . 19 圖 32：VMware 終端用戶計算解決方案 . 19 圖 33：VMware EUC 訂單增速情況 . 20 圖 34：中國 ICT 技術發展曲線 2019 . 21 圖 35：中國云計算市場規模 2016-2022 . 21 圖 36：深信服 2015-2018 研發支出 . 21 圖 37：2018 中國超融合市場排名 . 21 圖 38：2018-2023 年全球 SD-WAN 市場規模（億美元） . 22 圖 39：20

15、18 年 SD-WAN 基礎設施競爭格局 . 22 圖 40：中國 2018-2023 年 SD-WAN 市場規模 . 22 圖 41：深信服 SD-WAN 解決方案 . 22 圖 42：2018 年前三季度中國 SDS 市場份額 . 23 深信服（深信服（300454）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2020.4.21 圖 43：中國 SDS 市場季度概覽 . 23 圖 44：aStor-EDS 產品理念 . 23 圖 45：aStor-EDS 的 SDS 系統架構 . 23 圖 46：信服云盾產品 . 24 圖 47：深信服收入結構 . 24 圖 48：基于混合云 aCMP 的深信服 IaaS 虛

16、擬化產品架構 . 25 圖 49：深信服云計算合作模式 . 25 表格目錄表格目錄 表 1：公司管理團隊成員經歷 . 2 表 2：SDDC 產品介紹 . 4 表 3：VMware 混合云和終端用戶計算產品 . 4 表 4：主流計算虛擬化產品對比 . 7 表 5：主流虛擬化存儲產品對比 . 8 表 6：網絡與安全虛擬化產品對比 . 10 表 7：深信服經營模型 . 26 表 8：深信服盈利預測 . 26 深信服（深信服（300454）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2020.4.21 1 本文本文創新之處創新之處 第一，整體性對 VMware 業務體系和發展脈絡進行梳理，包括 VMware 的發展歷程、

17、 組織結構，業務體系。 第二，詳細剖析了 VMware 計算、存儲、網絡和安全、超融合等 SDDC 核心業務的 進展，總結了 VMware SDDC 的收入結構以及未來主要的增長驅動。 第三，對 VMware 混合云業務和終端用戶 EUC 業務進行歸納，重點分析了混合云業 務的商業模式，展望未來深信服混合云 SaaS 模式的發展趨勢。 第四， 我們綜合分析了VMware發展歷程和業務現狀的核心問題， 以VMware為標桿， 提出了對于深信服業務架構和增長驅動的深度啟示和思考。 VMware 概況：概況：虛擬化基礎設施解決方案的領導者虛擬化基礎設施解決方案的領導者 立足虛擬化技術，全球云計算基礎

18、架構行業的領導者。立足虛擬化技術，全球云計算基礎架構行業的領導者。VMware 成立于 1998 年，是 全球云基礎架構和移動商務解決方案廠商。VMware 所提供的解決方案可通過降低復雜性 以及更靈活、 敏捷地交付服務來提高 IT 效率， 并且在保留現有投資并提高安全性和控制力 的同時，加快向云計算的過渡。VMware 的愿景是希望助用戶用軟件定義業務和 IT，實現 能夠通過任何云、任何設備上連接任何應用，最終完成業務數字化轉型。 圖 1：2004 年 VMware 召開全球規模最大的云計算和虛擬化大會 資料來源：VMware 官網 高管層行業積累深厚， 深耕專業領域。高管層行業積累深厚，

19、深耕專業領域。 公司董事長兼 CEO Patrick Gelsinger 曾任 EMC 信息基礎架構產品總裁兼首席運營官，Intel 高級副總裁、首席技術官；CFO 兼執行副總 裁Zane Rowe曾在EMC、 United Continental Holdings和Continental Airlines擔任CFO， 并在 Apple 擔任北美銷售副總裁；全球銷售和服務執行副總裁 Maurizio Carli 曾在 IBM 工 作 19 年，經歷各種銷售、市場和領導崗位。高管層深厚的行業積累和專業領域的時間沉 淀助力企業穩步發展。 深信服（深信服（300454）深度跟蹤報告）深度跟蹤報告20

20、20.4.21 2 表 1：公司管理團隊成員經歷 姓名姓名 職位職位 經歷經歷 Patrick Gelsinger 董事長兼首席 執行官 2012 年 9 月起任 Vmware 首席執行官兼董事，此前曾擔任 EMC 信息基礎架構產品總裁兼首席運 營官，Intel 數字企業集團高級副總裁兼聯合總經理，Intel 高級副總裁、首席技術官。 Zane Rowe 首席財務官兼 執行副總裁 2016 年 3 月起任 Vmware 首席財務官兼執行副總裁，此前歷任 EMC 執行副總裁兼首席財務官， Apple 北美銷售副總裁，United Continental Holdings 執行副總裁兼首席財務官，

21、Continental Airlines 執行副總裁兼首席財務官。Zane Rowe 目前任職于 Sabre Corporation 和 Pivotal 的董事 會。 Maurizio Carli 全球銷售和服 務執行副總裁 2019 年 2 月起任 VMware 全球銷售和服務執行副總裁，此前歷任 Vmware 全球銷售執行副總裁， VMware 美洲高級副總裁兼總經理，歐洲、中東和非洲地區高級副總裁兼總經理。加入 Vmware 前，在 Google 任歐洲、中東和非洲地區高級副總裁兼總經理、企業業務董事總經理，并在 IBM 工 作 19 年，經歷各種銷售、市場和領導崗位，包括軟件集團副總裁

22、、Tivoli 歐洲、中東和非洲地區 總經理兼副總裁。 Amy Fliegelman Olli 高級副總裁， 總 法律顧問兼秘 書 2017 年 8 月加入 Vmware， 任高級副總裁兼總法律顧問， 并在 10 月被任命為秘書。 此前歷任 Avaya 高級副總裁兼總法律顧問，CA 總法律顧問。Amy Fliegelman Olli 曾在 IBM 工作 18 年，最終任美 洲和歐洲的副總裁兼總法律顧問。 Sanjay Poonen 客戶運營首席 運營官 2016 年 10 月起任 VMware 客戶運營首席運營官，此前曾任 Vmwaer 終端用戶計算全球營銷執行 副總裁兼總經理。加入 Vmwa

23、re 前，曾在 SAP AG 工作 7 年，歷任分析研究高級副總裁，性能優 化應用程序執行副總裁，全球解決方案總裁，平臺解決方案和移動部門總裁和公司官員。Sanjay Poonen 擁有 20 多年的技術行業經驗， 曾在 Symantec 和 Veritas 擔任高管職位， 以及在 Alphablox Corporation、Apple 和 Microsoft 擔任產品管理和工程職位。 Rangarajan (Raghu) Raghuram 產品和云服務 首席運營官 2016 年 10 月起任 VMware 產品和云服務首席運營官。Rangarajan 于 2003 年加入 Vmware，曾

24、任擔任過 VMware 服務器業務部門和產品及解決方案營銷部門的副總裁，高級副總裁兼總經理， 負責云基礎設施和管理、虛擬化和云平臺以及企業產品。加入 Vmware 前曾在 Netscape Communications 和 Bang Networks 任產品管理和營銷職務。 Rajiv Ramaswami 產品和云服務 首席運營官 2016 年 10 月起任 Vmware 產品和云服務首席運營官，此前任執行副總裁兼網絡和安全業務總經 理。加入 Vmware 前，曾任 Cisco Systems 云服務和交換技術集團副總裁兼總經理及光學、交換 和儲存網絡領域各種業務部門的副總裁和總經理，Broa

25、dcom 基礎設施和網絡集團執行副總裁兼總 經理。此外，Rajiv Ramaswami 曾在 Xros、Tellabs 和 IBM 的 Thomas J.Watson 研究中心擔任過 各種技術和領導職務，也是新光電子公司董事會成員。 資料來源：VMware 官網，中信證券研究部 VMware 發展歷程中經歷了三個階段，發展歷程中經歷了三個階段，從基礎架構全面虛擬化往混合云發展。從基礎架構全面虛擬化往混合云發展。 （1）1998-2008，創始十年，專注虛擬化產品研發，全球辦公室擴展版圖：VMware 最初的產品是使客戶可以在一臺電腦上運行多個操作系統的 Workstation，2003 年 V

26、Mware 推出集中管理虛擬架構的。2004 年 1 月 9 日，EMC 公司以 6.35 億美元收購了 VMware，加速了 EMC 的存儲和 VMware 服務器虛擬化技術的融合。 2004-2008 年， VMware 在全球不斷擴張版圖， 并于 2007 年在紐約證券交易所公開上市。 （2） 2009-2015， 開啟桌面虛擬化新時代， 不斷豐富 SDDC 的虛擬化計算產品矩陣： 2009 年，VMware 推出了 VMware Virtual Desktop Infrastructure（VDI）解決方案，開啟 桌面虛擬化新時代。 同年VMware將NSXi、等組件組合， 推出虛擬化

27、平臺vSphere。 作為 VMware 解決方案中提供虛擬化計算的核心套件，vSphere 奠定了 VMware 在 hypervisor 市場中的領先地位。 2013 年， VMware 推出了 NSX 和 vSAN 兩項產品。 至此， VMware 完成了整個 IT 架構的虛擬化技術。 （3）2016-至今，Dell 收購 EMC，核心產品 VxRail 奠定公司超融合核心地位，往混 合云方向發展，拓展合作伙伴關系：2016 年 Dell 以 670 億美元的價格收購 EMC 公司， 同時擁有了 81%的 VMware 股份。同年 4 月，EMC 和 VMware 聯合開發的 VxRai

28、l 超融 深信服（深信服（300454）深度跟蹤報告）深度跟蹤報告2020.4.21 3 合架構發布，該產品搭載了、vSAN、vRealize 等許可證，需要在 vSphere 環境下運行。 自 2016 年開始， VMware 先后與 IBM、 AWS、 阿里云、 微軟 Azure 和 Google Cloud 全球公有云服務的前五大廠商達成合作。2017 年 Dell EMC 宣布主流 EHC 產品擴 展包含 Dell EMC VxRail 超融合基礎設施，并提供了一體化的混合云，針對小規模的企業 部署進行優化。 多元的合作伙伴關系便于 IT 人員在多云之間進行進程的轉移， 同時穩固了 V

29、Mware 在公有云行業的市場地位。 圖 2：VMware 公司發展歷程 資料來源：VMware 官網 目前， 公司業務分為三大板塊， 涵蓋從目前， 公司業務分為三大板塊， 涵蓋從底層底層數據中心數據中心虛擬化到桌面虛擬化虛擬化到桌面虛擬化的的解決方案，解決方案， 并提供混合云服務并提供混合云服務。 （1）軟件定義的數據中心“）軟件定義的數據中心“SDDC” ，” ，即虛擬化的數據中心，包括計 算、存儲、網絡、安全和管理五大組成部分，在服務器、網絡、存儲這些物理架構之上， 由 vSphere 來提供計算虛擬化、NSX 來提供網絡虛擬化、VSAN 來提供存儲虛擬化； （2） 混合云計算，混合云計

30、算，基于 VMware 的云計算產品搭建的多個云之間的計算生態； （3）終端用戶計）終端用戶計 算“算“EUC” ，” ，使客戶能夠從用戶選擇的任何設備和任何位置安全地為最終用戶提供對應用 程序和數據的訪問，以虛擬化桌面產品為主。 圖 3：VMware 從三個層面提供云計算解決方案 圖 4：云計算建設的三個階段 資料來源：VMware 官網 資料來源：VMware 官網 深信服（深信服（300454）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2020.4.21 4 軟件定義的數據中心“軟件定義的數據中心“SDDC” ，” ，由計算、存儲、網絡和安全虛擬化，以及云管平臺由計算、存儲、網絡和安全虛擬化，以及云管平臺

31、 所組成。所組成。SDDC 包括云計算、云管理、網絡連接與安全性和存儲等四大功能。 （1）云計算云計算 基礎架構產品為服務器虛擬化平臺基礎架構產品為服務器虛擬化平臺 vSphere， 作為公司的核心產品， 它也是 VMware 絕大 多數軟件運行的基礎。 （2）存儲產品存儲產品 vSAN 內嵌在 ESXi 中，對存儲進行分配和管理，是 一種分布式存儲解決方案。 （3）網絡連接與安全性產品網絡連接與安全性產品 NSX 是一個虛擬化的網絡和安全 軟件產品，他可以提供虛擬化網絡環境，屬于 SDN（軟件定義網絡）的范疇。 （4）云管理云管理 產品包括產品包括 vRealize 和和 vCloud 等，

32、等，主要提供一個綜合性云管平臺，對私有云、混合云乃至 公有云進行統一管理。 表 2：SDDC 產品介紹 業務種類業務種類 功能功能 具體產品具體產品 產品介紹產品介紹 Software-Defined Data Center (“SDDC”) 軟件 定義的數據中心 平臺 云 管 理 平 臺 vRealize Suite 可在任何云環境中安全、一致地構建應用的混合云管理平臺。 vRealize Suite Lifecycle Manager vRealize Suite Lifecycle Manager 為 vRealize Suite 產品提供全面的軟件生命 周期管理功能。 它通過自動部署、