【公司研究】深信服-比肩國際：從超融合到私有云-20200707[29頁].pdf

1、 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 Table_Title 比肩國際：從超融合到私有云 Table_Title2 深信服(300454) Table_Summary 超融合是最佳超融合是最佳 ITIT 基礎架構，成本和性能優勢明顯基礎架構，成本和性能優勢明顯 ITIT 基礎架構技術升級路線：基礎架構技術升級路線：傳統 B/S 架構-云計算架構-超融合架 構。2016 年超融合架構作為一種新型的 IT 基礎架構形式出現， 對傳統架構和融合架構的改進，例如：1）超融合架構帶來更低 的整體成本投入如：硬件節省 40%，人力成本節省 80%，I/O 性能 提升 3-5 倍。2）更簡單的建設和運維，

2、如：一體化部署數小時 內完成。3）更具有彈性的 IT 基礎設施。4）更高的業務可靠 性。5）更好的存儲性能。 復盤全球超融合領導者發展歷程，得到三大啟示復盤全球超融合領導者發展歷程，得到三大啟示 我們復盤了全球超融合領導者 Nutanix、VMware 的發展歷程，得 出三大超融合發展三大啟示：1）產品天然高復購倍數，用戶粘 性極大（Nutanix 核心客戶復購倍數 20.3X）。2）基于混合云向 訂閱制度轉型是必然趨勢。3）領導廠商通過延伸業務邊界，加 大業務間協同，打開成長天花板。 深信服“三條發展曲線”殊途同歸，比肩國際廠商深信服“三條發展曲線”殊途同歸，比肩國際廠商 深信服云業務收入

3、5 年 CAGR 達 103%，多款產品進入全球魔力象 限如超融合、應用交付 AD、廣域網優化 WOC 等，產品復購率高達 70%-80%。從超融合市場的競爭格局看，華為（24%）、新華三 （21%）、深信服（15%）占據主要的市場份額，深信服由 2015 年的 1%提升至 2019 年的 15%，競爭力和市場份額提升顯著。公 司云業務多元化演變，從超融合、云管理平臺向私有云、混合云 廠商演進，持續創新，拓展多云數據中心，比肩國際領導廠商。 投資建議投資建議 我們預計 2020-2022 年公司的營業收入分別為 63.2/85.4/112.7 億元，凈利潤為 9.8/13/16 億元，維持盈利

4、預測不變?？紤]到公 司云計算和新 IT 業務高成長性，給予 2021 年 16 倍 PS，目標市 值由 1110 億元上調至 1366 億元, 維持“買入”評級。 風險提示風險提示 1）云計算市場拓展不及預期；2）行業競爭加??；3）核心人才 團隊流失風險。 盈利預測與估值盈利預測與估值 資料來源：Wind，華西證券研究所 Table_profit 財務摘要 2018A2018A 2019A2019A 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 營業收入(百萬元) 3224.45 4589.90 6317.83 8540.34 11274.17 YoY（%） 30.41 4

5、2.35 37.65 35.18 32.01 歸母凈利潤(百萬元) 603.28 758.90 976.17 1297.30 1599.12 YoY（%） 5.19 25.80 28.63 32.90 23.27 毛利率（%） 73.32 72.19 71.80 71.50 71.25 每股收益（元） 1.55 1.90 2.39 3.17 3.91 ROE 17.55 17.56 18.43 19.67 19.52 市盈率 126.45 103.16 82.11 61.79 50.12 評級及分析師信息 Table_Rank 評級：評級： 買入 上次評級： 買入 目標價格：目標價格： 最新收

6、盤價： 196 Table_Basedata 股票代碼：股票代碼： 300454 52 周最高價/最低價： 212.83/94.6 總市值總市值( (億億) ) 801.78 自由流通市值(億) 412.48 自由流通股數(百萬) 210.45 Table_Pic Table_Author 分析師：劉澤晶分析師：劉澤晶 郵箱： SAC NO：S1120520020002 聯系電話： 分析師：劉忠騰分析師：劉忠騰 郵箱： SAC NO：S1120520050001 聯系電話：0755-82533391 研究助理：孔文彬研究助理：孔文彬 郵箱： SAC NO： 聯系電話： Table_Report

7、 相關研究相關研究 1.IT 新龍頭的三階成長之路 2020.05.20 2.阿里云引領 IaaS 繁榮，SaaS 龍頭花落誰家？ 2020.05.23 3.華為關閉私有云和 Gauss DB 意欲何為？ 2020.06.10 -7% 18% 42% 67% 92% 117% 2019/072019/102020/012020/04 相對股價% 深信服滬深300 Table_Date 2020 年 07 月 07 日 僅供機構投資者使用 證券研究報告|公司深度研究報告 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 2 2 正文目錄 1. 超融合是最佳 IT 基礎架構，成

8、本和性能優勢明顯 . 4 1.1. IT 基礎架構升級演進路徑，超融合是最佳解決方案. 4 1.2. 相比傳統架構，超融合具備明顯的成本和性能優勢. 5 1.3. 未來 4 年超融合 CAGR 為 23%，Top 3 競爭格局穩定. 6 2. 他山之石，復盤全球超融合領導者發展歷程的啟示 . 9 2.1. Nutanix：全球超融合領軍，訂閱制轉型拓展企業云. 9 2.2. VMware：全球虛擬化技術龍頭，三大策略奠定行業地位 . 13 2.3. 復盤的啟示：高復購特性+訂閱轉型+業務邊界外延. 17 3. 深信服：殊途同歸，拓展多云數據中心比肩國際廠商. 18 3.1. 多款產品進入全球魔

9、力象限，復購率高達 70%-80% . 18 3.2. 云業務多元化演變，產品升級延伸至多云數據中心領域 . 22 4. 盈利預測與投資建議 . 24 5. 風險提示 . 25 表目錄 表 1 傳統 IT 架構現階段存在的問題 . 5 表 2 2019 年 Q4 全球超融合市場品牌廠商市場收入（百萬美元）和份額 . 8 表 3 2019 年 Q4 全球超融合市場品牌廠商市場收入（純軟件，百萬美元）和份額 . 8 表 4 國內外主流超融合廠商技術對比：分布式存儲架構和 Hypervisor . 9 表 5 深信服超融合一體機配置情況 . 21 表 6 公司收入預測與業績拆分（百萬元） . 24

10、表 7 可比上市公司估值表（PE 估值法） . 25 表 8 可比上市公司估值表（PS 估值法） . 25 nMtMtNyQoOsNpPsNtNpRnO9PaO9PtRrRtRnNeRpPsNjMqQuN6MpPyRNZtRxOMYnMnM 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 3 3 圖目錄 圖 1 IT 基礎架構升級：傳統 B/S 架構-云架構-超融合架構 . 4 圖 2 超融合基礎架構提升性能，業務敏捷 . 4 圖 3 超融合架構相對于傳統 IT 架構的提升 . 5 圖 4 中國軟件定義存儲市場規模 . 6 圖 5 中國超融合系統市場季度分析 . 6 圖

11、6 2018 年企業選擇云端部署滲透率 . 7 圖 7 2018 年企業應用和數據上云比例 . 7 圖 8 近年超融合架構市場滲透率 . 7 圖 9 2020-223 年中國超融合市場規模情況預測 . 7 圖 10 全球超融合核心技術廠商魔力象限分布圖 . 9 圖 11 2019 年中國超融合市場份額 . 9 圖 12 Nutanix 產品以超融合基礎架構為核心，包含五大類 . 10 圖 13 2014-2019 年 Nutanix 營業收入增長放緩 . 10 圖 14 2014-2019 年 Nutanix 營業虧損呈擴大趨勢 . 10 圖 15 2015-2019 年 Nutanix 銷售

12、毛利率持續提升 . 11 圖 16 2014-2019 年 Nutanix 三項費用率變化情況 . 11 圖 17 Nutanix 從一體機轉型為軟件售賣，現在逐漸開展訂閱制度 . 11 圖 18 Nutanix 訂閱收入占比已經超過 50%，云轉型進展順利 . 12 圖 19 Nutanix 產品以超融合基礎架構為核心，包含五大類 . 12 圖 20 金融機構以復購邏輯，進行超融合架構的轉換 . 13 圖 21 Nutanix 包含增值產品（企業云）的訂單占比變化 . 13 圖 22 VMware 通過“vSphere+VSAN”實現超融合方案 . 14 圖 23 VmWare 三大發展階段

13、 . 15 圖 24 2014-2019 年 VMware 營業收入及其增速 . 15 圖 25 2014-2019 年 VMware 凈利潤及其增速 . 15 圖 26 VmWare 三大業務及對應產品 . 16 圖 27 VmWare 推進超融合架構的三種市場策略 . 17 圖 28 全球兩千家客戶復購倍數 . 17 圖 29 前 25 家客戶復購倍數 . 17 圖 30 Nutanix 超融合在 AWS 與本地部署操作界面對比 . 18 圖 31 Nutanix 災備管理軟件 Xi Leap 工作原理 . 18 圖 32 2015-2019 年深信服云計算業務收入及增速 . 19 圖 3

14、3 2015-2019 年深信服研發投入及增速 . 19 圖 34 2019 年中國超融合市場競爭 . 19 圖 35 中國超融合市場 TOP3 市占率變化 . 19 圖 36 深信服七款產品入圍 Gartner 全球魔力象限 . 20 圖 37 深信服云計算業務產品清單 . 20 圖 38 深信服超融合 aCloud 平臺架構（云數據中心建設解決方案） . 21 圖 39 深信服超融合 aCloud 平臺已經與 50 多家應用廠商完成兼容性認證 . 22 圖 40 公司云計算產品和解決方案演進 . 22 圖 41 深信服云計算數據中心云演進解決方案 . 23 圖 42 深信服市場組織能力的升

15、級 . 23 圖 43 深信服產品與解決方案的升級 . 24 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 4 4 1.1.超融合是最佳超融合是最佳 I IT T 基礎架構，成本和性能優勢明顯基礎架構，成本和性能優勢明顯 1.1.1.1.I IT T 基礎架構升級演進路徑，超融合是最佳解決方案基礎架構升級演進路徑，超融合是最佳解決方案 I IT T 基礎架構技術升級路線：傳統基礎架構技術升級路線：傳統 B/SB/S 架構架構- -云云計算計算架構架構- -超融合架構超融合架構。IT 基礎 架構沿著虛擬化與融合的方向不斷升級，2006 年以前市場上主流的 IT 基礎架構以

16、 B/S 架構為主，2006 年虛擬化技術的發展出現了云計算架構，2016 年隨著融合技 術的發展，超融合架構作為一種新型的 IT 基礎架構形式出現。 超融合基礎架構(Hyper-Converged Infrastructure)是一種集成了虛擬計算 資源和存儲設備的信息基礎架構。在這樣的架構環境中，同一套單元設備中不但 具備了計算、網絡、存儲和服務器虛擬化等資源和技術，而且多套單元設備可以 通過網絡聚合起來，實現模塊化的無縫橫向擴展，形成統一的資源池。 圖 1 IT 基礎架構升級：傳統 B/S 架構-云架構-超融合架構 資料來源：深信服官網，華西證券研究所 從融合程度的視角，超融合架構是對基

17、于傳統架構和融合架構的改進。從融合程度的視角，超融合架構是對基于傳統架構和融合架構的改進。相對 于傳統 IT 架構中，計算、存儲、網絡資源相對獨立的模式，融合架構實現了系統 預先整合與快速部署，計算、存儲、網絡資源進行集成化部署。超融合架構在融 合架構的基礎上更進了一步，實現了簡化架構和積木堆疊擴散的功能。 圖 2 超融合基礎架構提升性能，業務敏捷 資料來源：Smart X 官網，華西證券研究所 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 5 5 1.2.1.2.相比傳統架構，超融合具備明顯的成本和性能優勢相比傳統架構，超融合具備明顯的成本和性能優勢 傳統傳統 ITI

18、T 基礎架構面臨無法解決的問題基礎架構面臨無法解決的問題：隨著計算機技術的快速發展和業務需 求多樣性的增長，傳統的 IT 架構面臨著在現有架構中無法解決的問題：1）包括 整體周期長、成本高。2）架構復雜，兼容性問題突出。3）遭遇 I/O 瓶頸。 表 1 傳統 IT 架構現階段存在的問題 資料來源：IDC，華西證券研究所 超融合架構在成本、性能方面具備明顯優勢，有效解決傳統架構存在的問題：超融合架構在成本、性能方面具備明顯優勢，有效解決傳統架構存在的問題： 隨著 CPU 虛擬化技術的提升，高速網絡、閃存、軟件定義儲存等技術的發展，以 及分布式儲存軟件的普及，超融合架構也迎來了快速的發展。與傳統

19、IT 架構相比， 超融合架構在成本、運維以及性能上優勢明顯。 （1 1）超融合架構帶來更低的整體成本投入。）超融合架構帶來更低的整體成本投入。由于超融合系統無需專用的 SAN 儲存及 SAN 存儲設備，也無需大量的 HDD 硬盤來堆疊出所需要 I/O 性能，因此在 同樣的性能要求下，超融合產品一般只需要傳統架構的 60%硬件設備；超融合系統 實時快捷，時間成本和人力成本相對于傳統存儲節省 80%左右；運維成本上，相對 于傳統架構的運維成本可以降低 80%以上。另外，在相同的業務要求下，超融合架 構需要更少的硬件，超融合一體機服務器可以做到高密度整合、模塊化配置，大 幅節約機柜占用空間，電能節省

20、最高可達 40%。 圖 3 超融合架構相對于傳統 IT 架構的提升 資料來源：2017 年中國超融合應用研究報告，華西證券研究所 （2 2）更簡單的建設和運維。）更簡單的建設和運維。超融合精簡了傳統 IT 系統的三層架構，采用標 準服務器高速互聯，即可同時實現計算、存儲網絡、存儲設備的功能，不僅大幅 降低了設備使用量，同時使 IT 系統的建設運維簡單了許多。在實施部署上，超融 合系統采用一體化甚至自動化安裝的方式，只需數小時即可完成。 （3 3）更具有彈性的）更具有彈性的 ITIT 基礎設施?；A設施。橫向擴展性是超融合框架的最大優勢之一， 得益于超融合集群彈性架構設計。當資源不足或性能不夠時

21、只需增加相應的超融 合節點即可相應增加計算資源和儲蓄資源，滿足業務擴展性的需求。擴展過程時 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 6 6 間短且無需停機，也不會影響業務的連續性，當完成存儲資源擴容后系統會自動 進行容量均衡，這種數據全打散的方式不但能夠充分利用整個集群的 I/O 并發性 能，而且不會因為本地讀寫的問題導致某些節點存儲使用過少或者過多的問題。 （4 4）更高的業務可靠性。）更高的業務可靠性。超融合系統采用無中心的分布式架構，任意一個節 點均可被無差別地替換；虛機 HA、數據多副本機制、系統自檢自愈功能能夠及時 恢復因故障缺失的數據副本，使上層應用可

22、以抵御多次多樣的故障，獲得持續不 斷的穩定服務能力。 （5 5）更好的存儲性能。）更好的存儲性能。由于采用分布式存儲 I/O 支撐，超融合架構可實現較 好地多節點并發性能，部分超融合平臺采用數據本地化設計，采用 SSD 作為加速 緩存，將 VM 所有數據都實現本地化吞吐，因此單業務系統即可實現高速的 I/O 吞 吐，多業務并發是的總體性能更是傳統 IT 架構無法比擬的。 1.3.1.3.未來未來 4 4 年超融合年超融合 C CAGRAGR 為為 23%23%，T Topop 3 3 競爭格局穩定競爭格局穩定 受益于企業數字化轉型的推進，受益于企業數字化轉型的推進，2 2019019 年中國超

23、融合市場規模保持年中國超融合市場規模保持 50%50%以上高以上高 增長。增長。數字化轉型過程中，企業需要建設敏捷基礎架構來支持越來越多的云、大 數據等新興應用。邊緣計算、物聯網、AI、實時分析等工作負載需要可快速擴展 的基礎架構，這些需求推動了分布式存儲和超融合市場的增長。根據 IDC 發布的 中國軟件定義存儲(SDS)及超融合存儲(HCI)系統市場季度跟蹤報告，2019 年第 二季度數據顯示，2019 年上半年，超融合市場較去年同期實現了 56.7%的增長， 其中 Q2 季度實現了 51%的增長。 圖 4 中國軟件定義存儲市場規模 圖 5 中國超融合系統市場季度分析 資料來源：IDC，華西

24、證券研究所 資料來源：IDC，華西證券研究所 中國企業上云的滲透率僅中國企業上云的滲透率僅 4 45 5% %，私有云仍具備較大吸引力。，私有云仍具備較大吸引力。相比于美國企業 基本實現上云的產業現狀，當前我國企業上云進程仍在進行中。根據中國產業信 息網數據，2018 年我國企業選擇云端部署的占比僅 45%（其中公有云 27%，私有云 13%，混合云 5%） ，55%的企業仍處于本地部署的狀態。從數據云端遷移的視角看， 69%的企業應用和數據上云比例低于 30%，企業對上云，特別是公有云仍比較謹慎。 對于金融、公安、電信等重視數據安全的行業來說，私有云仍具備較大的吸引力。 168% 88% 1

25、29% 194% 70% 18% 75% 60% 23% 80% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 0 50 100 150 200 250 300 市場收入（百萬美元）同比增長率 67% 75% 99% 189% 107% 101% 115% 60% 64% 51% 0% 50% 100% 150% 200% 0 50 100 150 200 250 300 市場收入（百萬美元）同比增長率 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 7 7 圖 6 2018 年企業選擇云端部署滲透率 圖 7 2018 年企業應用和數據上云比例 資料來源：中國產業信息網，華西證券研究所 資料來源：中國產業信息網，華西證券研究所 超融合市場滲透率持續提升超融合市場滲透率持續提升 2 27 7% %，未來，未來 4 4 年超融合市場規模保持穩定增長。年超融合市場規模保持穩定增長。 根據 IDC 統計數據，近年來我國超融合市場滲透率持續提升，2018