奧特維-光伏設備完成全矩陣布局鍵合設備斬獲半導體封測訂單-220509（47頁）.pdf

1、 上市公司 公司研究 /公司深度 證券研究報告 電力設備 2022 年 05 月 09 日 奧特維 (688516) 光伏設備完成全矩陣布局，鍵合設備斬獲半導體封測訂單 報告原因：首次覆蓋 買入（首次評級） 投資要點： 國內串焊機設備龍頭，光伏、半導體、鋰電業務快速拓展。串焊機位于組件制造環節，用于在電池片之間焊接互連焊帶形成電池串。串焊機是從電池片到組件的核心設備，設備價值量占組件生產線設備投資額的 30%-40%。奧特維是國內串焊機設備龍頭，客戶包括眾多行業知名企業，TOP5 組件企業隆基股份、晶科能源、晶澳太陽能、阿特斯陽光和天合光能實現全覆蓋。2022 年一季度營收和歸母凈利潤分別為

2、6.25 億元和 1.07 億元，同比增長 70%和 109%，保持高增。截止 2021 年 12 月 31 日，公司在手訂單 42.56 億元（含稅） ，同比增長 77.41%，2022 年一季度新簽訂單 14.40 億元，同比增長 85%，公司未來業績有有力保障。2022 年公司擬募集資金 5.3 億元，用于 TOPCon 電池設備、半導體封裝測試核心設備、半導體封裝測試核心設備，定向增發多點布局。 光伏業務：串焊機技術領先，單晶爐迎來突破。公司現有產品快速迭代、前瞻性布局新產品。2021 年公司圍繞著 TOPCon、HJT 等新型電池片工藝，成功開發出 SMBB 超細焊絲多主柵串焊機，已

3、獲得知名光伏企業大額訂單，進一步穩固公司串焊機的細分市場地位。隨著新型、高效電池片的規模提升、新的組件工藝的應用，公司技術領先和研發實力將助力公司串焊機銷售規模和毛利率實現進一步提升。通過收購無錫松瓷，公司進入單晶爐領域。SC1600 型號單晶爐產品性能達到行業先進水平。單晶爐是硅片制造核心設備，市場空間廣闊。公司單晶爐產品已接連獲得宇澤半導體、晶科能源大額訂單，具備市場競爭力，未來有望成為新的業績增長點。 半導體業務：鍵合機國產化替代空間廣闊。國內鍵合機市場需求旺盛，但長期以來被海外企業壟斷，國產替代需求迫切。公司自 2018 年開始立項研發半導體鍵合機，先后攻克了超聲應用、壓力控制、焊絲檢

4、測、拉力檢測等技術難題。經過三年的研發，于 2021 年初成功推出高端鋁線鍵合機產品。2021 年 11 月 29 日，公司首獲無錫得力芯的鋁線鍵合機訂單，實現了在半導體產業鏈設備的開端。2022 年 4 月 6 日，公司宣布獲得半導體封測頭部客戶富通微電的批量訂單。 預期未來鍵合機業務將進一步提升， 國產化替代空間廣闊。 首次覆蓋給予“買入”評級。預計公司 22-24 年歸母凈利潤分別為 5.53、7.72、10.35 億元，公司當前股價對應 22-24 年市盈率分別為 39X、28X、21X，可比公司 22-24 年平均PE 分別為 44X、31X、22X?？紤]到公司作為串焊機龍頭，前瞻布

5、局新技術路線，享有先發優勢，收購松瓷機電，完善光伏設備領域布局；同時，公司新拓展半導體鍵合機業務，已收獲國內龍頭封測廠批量訂單，在國內鍵合機市場被海外企業主導的背景下實現國產突破，建議給予公司 10%行業可比公司平均估值溢價，對應 2022 年 49 倍 PE，對應 269億市值，較當前市值有 26%上漲空間，首次覆蓋給予“買入”評級。 風險提示：光伏行業景氣度不及預期風險；下游晶圓廠投資周期波動風險；原材料波動風險；下游行業技術發展緩慢甚至停滯風險；再融資進展不及預期風險（根據科創板股票再融資披露網站，截止 22/05/09，審核狀態為通過） 。 市場數據： 2022 年 05 月 06 日

6、 收盤價（元） 215.8 一年內最高/最低（元） 269.88/71.35 市凈率 13.9 息率（分紅/股價） - 流通 A 股市值（百萬元） 10934 上證指數/深證成指 3001.56/10809.88 注： “息率”以最近一年已公布分紅計算 基礎數據: 2022 年 03 月 31 日 每股凈資產（元） 15.49 資產負債率% 69.20 總股本/流通 A 股 （百萬） 99/51 流通 B 股/H 股（百萬） -/- 一年內股價與大盤對比走勢： 相關研究 證券分析師 王珂 A0230521120002 李蕾 A0230519080008 劉建偉 A0230521100003 研

7、究支持 張婧瑋 A0230122010001 聯系人 張婧瑋 (8621)23297818轉 財務數據及盈利預測 2021 2022Q1 2022E 2023E 2024E 營業總收入（百萬元） 2,047 625 3,277 4,483 5,702 同比增長率（%） 78.9 70.3 60.1 36.8 27.2 歸母凈利潤（百萬元） 371 107 553 772 1,035 同比增長率（%） 138.6 109.5 49.2 39.6 34.0 每股收益（元/股） 3.76 1.08 5.60 7.83 10.49 毛利率（%） 37.7 38.6 38.3 37.8 37.1 ROE

8、（%） 26.3 7.0 28.2 28.3 27.5 市盈率 57 39 28 21 注： “市盈率”是指目前股價除以各年每股收益;“凈資產收益率”是指攤薄后歸屬于母公司所有者的 ROE 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 0%100%200%300%（收益率）奧特維滬深300指數 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 2 頁 共47頁 簡單金融 成就夢想 投資案件 投資評級與估值 預計公司 22-24 年歸母凈利潤分別為 5.53、7.72、10.35 億元，公司當前股價對應 22-24 年市盈率分別為 39X、28X、21X，可比公司 22-24 年平均 PE

9、 分別為 44X、31X、22X?？紤]到公司作為串焊機龍頭，前瞻布局新技術路線，享有先發優勢，收購松瓷機電，完善光伏設備領域布局；同時，公司積極拓展半導體鍵合機業務，已收獲國內龍頭封測廠批量訂單，在國內鍵合機市場被海外企業主導的背景下實現國產突破，建議給予公司 10%行業可比公司平均估值溢價，對應 2022 年 49 倍 PE，對應 269 億市值，較當前市值有 26%上漲空間，首次覆蓋給予“買入”評級。 關鍵假設點 奧特維主營業務分為 1、光伏設備 2、鋰電設備 3、半導體設備。 光伏設備：一方面，在組件設備不斷迭代，擴產與技術進步的雙重催化下，組件設備需求旺盛，公司前瞻布局新工藝滿足新需求

10、，具備先發優勢，另一方面公司收購松瓷機電，進入單晶爐領域，打開成長第二曲線。我們假設 2022-2024 年營收同比增速分別為 65%、31%、22%?？紤]到行業下游技術路線不斷演進，公司研發技術實力較強，在新技術設備推出時具備龍頭議價能力，但隨著產品不斷成熟，新工藝路線產品溢價逐步向舊產品靠攏，預計產品毛利率有小幅下降，基于此我們假設未來三年該業務毛利率分別為 39%、38%和 37%。 鋰電設備：下游動力電池企業擴產計劃明確，預計 2022-2023 年新增產能陸續交付，業績增長確定性極強?？紤]到公司鋰電設備基數較小，我們假設 2022-2024 年該業務營收同比增速分別為 40%、25%

11、、15%。由于規模效應逐步顯現，同時考慮原材料價格以及競爭因素影響，我們假設未來三年該業務毛利率分別為 27%， 26%和 26%。 半導體設備：公司 2018 年開始研發半導體鍵合機，于 2021 年初成功推出高端鋁線鍵合機產品。2021 年 11 月首獲無錫得力芯的鋁線鍵合機訂單；2022 年 4 月獲得半導體封測頭部客戶富通微電的批量訂單。充分證明公司半導體鍵合機具備產品競爭力，有望打破進口壟斷，預期未來鍵合機業務收入將進一步提升。我們假設公司 2022 年半導體設備營收 1 億元，2023-2024 年半導體營收增速分別為 280%、100%。我們預計該業務毛利率穩與海外對標公司 K&

12、S 趨同，未來三年毛利率穩定在 40%。 有別于大眾的認識 市場認為組件企業擴產已經達到高峰期，未來組件設備市場空間增長無法持續。我們認為一方面下游擴產持續，另一方面隨著 TOPCon、HJT 等 N 型電池的逐步應用，以及 MBB、SMBB、異形焊帶等先進組件封裝技術的進步，新型串焊機會帶來更多的舊設備更新換代需求，組件設備市場空間增長持續。 市場認為公司半導體鍵合機難以與海外公司競爭。我們認為當前國內鍵合機市場被進口產品壟斷，國產化替代需求迫切，公司半導體鍵合機在多個客戶端驗證、試用，并已獲頭部客戶通富微電訂單，已具備和海外產品競爭的實力。 股價表現的催化劑 半導體設備客戶驗證取得突破；單

13、晶爐斬獲大額訂單。 核心假設風險 光伏行業景氣度不及預期風險；下游晶圓廠投資周期波動風險；原材料波動風險；下游行業技術發展緩慢甚至停滯風險；再融資進展不及預期風險（根據科創板股票再融資披露網站，截止 22/05/09，審核狀態為通過） 。 MBdYjZkVhUmUmYvWiYbRbP8OmOmMsQmOjMmMrMeRoPrR7NqQvMvPnMwPMYmOtM 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 3 頁 共47頁 簡單金融 成就夢想 1. 光伏組件串焊機龍頭，電池半導體多點布局 . 7 1.1 光伏鋰電半導體多領域拓展 .7 1.2 營收高增長，財務表現優異 .8 1.

14、3 股權激勵顯信心，定向增發多布局 .3 2. 光伏設備：組件設備龍頭，布局單晶爐業務 . 6 2.1 增長來源：產能擴張+技術進步.6 2.2 串焊機：布局前沿技術，受益產能擴張 .8 2.2.1 組件設備技術不斷迭代.8 2.2.2 擴產與技術進步促需求. 12 2.2.3 奧特維前瞻布局新工藝. 13 2.3 單晶爐：光伏業務增長新動力 . 16 2.3.1 滿足當前技術發展路線. 16 2.3.2 一體化加速產能競賽. 20 2.3.3 盈利能力強，市場規模大. 21 2.4 技術實力領先，客戶結構優質 . 23 3半導體設備：國產替代打開成長空間 . 26 3.1 行業：引線鍵合設備

15、國產替代正當時 . 26 3.1.1 半導體鍵合機是封裝核心設備. 26 3.1.2 市場規模提升，國產替代空間廣闊. 27 3.2 產品：斬獲通富微電批量訂單 . 31 3.3 擬定增加碼布局半導體封測 . 32 4. 盈利預測與估值. 35 4.1 盈利預測 . 35 4.2 估值分析 . 36 5. 風險提示 . 37 6. 附表 . 38 目錄 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 4 頁 共47頁 簡單金融 成就夢想 圖表目錄 圖 1：公司發展歷程 . 7 圖 2：公司組件設備經過多次迭代，切入單晶爐市場，并在鋰電設備、半導體設備領域進行多點布局. 8 圖 3：公

16、司營收高增 . 8 圖 4：歸母凈利潤逐年增長 . 8 圖 5：公司新簽與在手訂單持續增長（含稅金額） . 2 圖 6：光伏設備在主營業務中占主導地位 . 2 圖 7：組件設備是公司核心產品（2021 年營收） . 2 圖 8：公司凈利率逐年提升 . 3 圖 9：主營產品中其他設備和光伏設備毛利率較高 . 3 圖 10：期間費用率基本維持穩定. 3 圖 11：研發費用持續增加. 3 圖 12：股權結構圖（截至 2022.03.31） . 4 圖 13：光伏產業鏈各生產環節的對應設備與主要廠商. 6 圖 14：光伏設備需求的來源可分為產能與技術兩條主線 . 7 圖 15：全球光伏新增裝機量及預測

17、 . 7 圖 16：2022-25 年我國年新增光伏裝機量或超 75GW . 7 圖 17：串焊工藝示意圖 . 8 圖 18：互連焊帶在組件中的位置. 8 圖 19：大尺寸化提高電池片單片功率 . 9 圖 20： 2022 年大尺寸硅片市場占比將達到 75% . 9 圖 21：2021 年細柵線寬度 32.5m，預計 2030 年會下降到 21.8m . 10 圖 22：9 主柵及以上技術成為市場主流 . 10 圖 23：奧特維疊瓦串焊機. 14 圖 24：N 型串焊機市場規模逐步提高（億元） . 16 圖 25：根據晶體形成過程和摻雜類型不同得到 N 型或 P 型、單晶或多晶硅片. 17 圖

18、 26：單晶硅片（n 型+p 型）未來將繼續保持主導地位 . 18 圖 27：常用的單晶硅制備方法主要為直拉法和區熔法. 18 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 5 頁 共47頁 簡單金融 成就夢想 圖 28：單爐投料量是單晶爐升級動力 . 19 圖 29：未來單爐投料量將繼續提升 . 19 圖 30：2011-2021 年我國硅片產量高速增長 . 21 圖 31：2021 年我國硅片產能大幅擴產（單位：GW）. 21 圖 32：2022 年預計龍頭企業硅片擴產超 143.8GW . 21 圖 33：單晶爐設備盈利能力較強. 22 圖 34：2017-2021 年公司研

19、發費用快速增長 . 24 圖 35：封裝測試工藝流程. 26 圖 36：引線鍵合處于半導體封裝環節，引線鍵合機是引線鍵合環節核心設備 . 27 圖 37：2016-2021 年全球半導體封裝設備市場規模 . 27 圖 38：2021 年中國大陸引線鍵合裝置進口國家或地區金額占比. 28 圖 39：2021 年中國大陸引線鍵合裝置用零件及附件進口國家或地區金額占比. 28 圖 40：FY2021 K&S 中國大陸營收 8.4 億美元. 29 圖 41：FY2021 ASMPT 中國大陸營收 105.0 億港元 . 29 圖 42：FY2021 K&S 實現營收 15.18 億美元 . 32 圖

20、43：FY2021 ASMPT 實現營收 219.48 億港元 . 32 圖 44：K&S 與 ASMPT 凈利潤率水平變化相似 . 32 圖 45：K&S 和 ASMPT 引線鍵合機毛利率在 40%以上. 32 圖 46：擬研發產品和新增硅片拋光設備儲備投資項目在集成電路生產環節中的位置34 表 1：2022 年股權激勵目標 . 4 表 2：公司擬募集資金主要投向 TOPCon 電池設備、半導體封測設備以及鋰電電芯工藝設備. 5 表 3：技術進步需要優化或新增相應的光伏設備 . 7 表 4：高密度封裝包括疊焊、疊瓦、拼片、一體焊帶和板塊互聯 . 11 表 5：組件廠商積極布局大尺寸+多柵線+

21、小間距等先進組件技術 . 11 表 6：2022-2024 預計串焊機市場規模分別為 48/59/65 億元. 13 表 7：奧特維串焊機滿足目前大尺寸、多主柵、多分片工藝需求 . 13 表 8：多柵線技術等先進組件封裝技術應用廣泛 . 14 表 9：奧特維在 N 型電池技術路線都有布局 . 15 表 10：預計 2022-2024 年 N 型串焊機市場規模為 15.0/28.9/37.9 億元 . 15 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 6 頁 共47頁 簡單金融 成就夢想 表 11：單晶硅片取代多晶硅片占主導地位 . 17 表 12：CCZ 法是 RCZ法的優化但工

22、藝難度較大 . 19 表 13：奧特維 SC1600 單晶爐性能可以達到行業前列 . 20 表 14：2022-2024 預計單晶爐市場規模分別為 130/129/139 億元 . 23 表 15：公司積累了豐富的知識產權技術成果 . 23 表 16：公司積極投入研發，夯實護城河. 24 表 17：公司多主柵串焊機中標比例處于領先水平 . 25 表 18：公司積累了優質客戶資源. 25 表 19：半導體設備進口匯總表 . 27 表 20：中國大陸封測設備國產化率較低. 29 表 21：大陸主要封測廠商 2020-2022 年增發獲批擴產項目 . 30 表 22：通富微電集成電路封裝測試二期工程

23、項目設備采購（蘇通廠） . 31 表 23：奧特維掌握引線鍵合核心技術 . 31 表 24：奧特維半導體封裝測試核心設備研發及產業化情況 . 33 表 25：奧特維已研或在研鍵合機所用鍵合材料特性 . 33 表 26：奧特維新增硅片拋光設備儲備投資項目. 34 表 27：公司業務明細拆分. 35 表 28：可比公司基本情況. 36 表 29：可比公司估值表 . 37 表 30：奧特維利潤表簡表（單位：百萬元） . 38 表 31：奧特維資產負債表簡表（單位：百萬元） . 38 表 32：奧特維現金流量表簡表（單位：百萬元） . 39 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 7

24、 頁 共47頁 簡單金融 成就夢想 1. 光伏組件串焊機龍頭，電池半導體多點布局 1.1 光伏鋰電半導體多領域拓展 光伏、鋰電、半導體多領域布局。奧特維成立于 2010 年，是國內光伏組件串焊機設備的龍頭。2012 年公司切入光伏組件設備領域，2016 年橫向進入鋰電設備行業，2018 年向半導體行業拓展，2020 年 5 月登陸科創板上市，2021 年通過收購松瓷機電切入單晶爐市場，公司半導體鍵合機已通過部分頭部企業驗證，并獲得無錫德力芯和通富微電的銷售訂單。 圖 1：公司發展歷程 資料來源：公司公告、申萬宏源研究 公司主要產品覆蓋晶體硅光伏、鋰動力電池和半導體領域。 1） 光伏設備： 20

25、13 年推出第一款單軌串焊機。 2015 年推出雙軌串焊機、 高速串焊機、 IBC串焊機。2016 年推出超高速串焊機和提高組件功率的貼膜機。2017 年推出硅片分選機，正式進入硅片設備環節；同時推出多主柵串焊機，豐富組件設備產品線。2018 年推出了超高速劃焊一體機、多主柵劃焊一體機和激光劃片機。2019 年開發出適用于高效疊瓦組件的疊瓦機，以及用于提高電池片效率的光注入退火爐。2020 年為適應 182、210 等大尺寸電池片需求，推出超高速、大尺寸多主柵串焊機、大尺寸硅片分選機、無損激光劃片機以及燒結退火一體爐。2021 年公司圍繞 TOPCon、HJT 等新型電池片工藝，并行研發多種新

26、型組件串焊技術，并推出配合智能檢測模塊的劃焊連體設備，公司切入單晶爐市場，推出了性能優異的大尺寸直拉單晶爐。 2）鋰電設備：2016 年公司通過并購智能裝備公司切入鋰電設備領域，并于當年成功推出圓柱模組 PACK 線、軟包模組 PACK 線，其標準產線產能達到行業領先水平。 3）半導體設備：2018 年起公司為布局半導體領域作前期準備，開始了鋁線鍵合機立項研發。2020 年通過內部驗證，2021 年開始龍頭公司驗證，并于 11 月末獲得無錫德力芯首批鋁線鍵合機訂單，2022 年 4 月根據公司微信公眾平臺披露，公司獲得通富微電訂單。 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 8

27、 頁 共47頁 簡單金融 成就夢想 圖 2：公司組件設備經過多次迭代，切入單晶爐市場，并在鋰電設備、半導體設備領域進行多點布局 資料來源：公司公告、申萬宏源研究 1.2 營收高增長，財務表現優異 營收與歸母凈利潤雙增。 2021 年公司營收和歸母凈利潤分別為 20.5 億元和 3.7 億元，同比增長 79%和 139%。2017-2021 年公司營業收入 CAGR 為 38%，歸母凈利潤 CAGR達 91%，營業收入和歸母凈利潤都呈逐年上升的態勢。2022 年一季度營收和歸母凈利潤分別為 6.25 億元和 1.07 億元，同比增長 70%和 109%，保持高增長。 公司收入及利潤增長主要原因有

28、：1）2018 年“531”新政之后政策轉暖及平價上網+當前產業鏈內主要環節技術快速迭代，光伏擴產需求旺盛；2）組件設備（2021 年占主營業務 80%）是公司營收增長的主要動力，隨著多主柵技術等逐漸成熟，公司相應的設備需求和銷售訂單大幅增加 （2021 年多主柵串焊機、 激光貼片機銷量同比增長分別 73%、 55%） 。 圖 3：公司營收高增 圖 4：歸母凈利潤逐年增長 資料來源：Wind、申萬宏源研究 資料來源：Wind、申萬宏源研究 0%20%40%60%80%100%051015202520172018201920202021 2022Q1營業總收入（億元）同比增速/右軸0%20%40

29、%60%80%100%120%140%0.00.51.01.52.02.53.03.54.020172018201920202021 2022Q1歸母凈利潤（億元）同比增速/右軸 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 9 頁 共 47 頁 簡單金融 成就夢想 圖 5：公司新簽與在手訂單持續增長（含稅金額） 資料來源：公司公告、申萬宏源研究 串焊機占比較高，單晶爐、半導體鍵合機或貢獻業績增量。2021 年公司光伏設備業務收入 17.3 億元，占公司營業收入 84%，其中串焊機是主要設備。2021 年奧特維子公司松瓷機電生產的單晶爐在客戶端成功拉制出12 英寸N 型單晶硅棒并取

30、得宇澤半導體單晶爐大額合同 1.37 億元訂單，2021 年 11 月和 2022 年 4 月，公司斬獲半導體鍵合機訂單，未來單晶爐、半導體鍵合機或將為公司開拓第二成長曲線。 圖 6：光伏設備在主營業務中占主導地位 圖 7：組件設備是公司核心產品（2021 年營收） 資料來源：公司公告、申萬宏源研究 資料來源：公司公告、申萬宏源研究 公司盈利能力強，毛利率、凈利率逐年上升。 2017 年到 2022 年一季度公司毛利率在 30%-40%之間波動，2021 年毛利率 37.7%，同比+1.6pct；凈利率 18.0%，同比+4.4 pct，2022Q1 毛利率 38.62%，同比+1.1pct，

31、凈利率 17.07%，同比+3.2pct。毛利率穩定提升，凈利率提升顯著。 在公司主營產品中， 2021 年公司光伏設備、 鋰電設備和其他設備毛利率分別為 37.5%、24.2%和 47.5%，其他設備和光伏設備毛利率較高。同時在光伏設備中，電池組件制造設備毛利率 37.7%，同比+1.6pct；硅片生產設備毛利率 35.1%，同比+3.4pct；電池片生產設備毛利率 56.89%，同比+2.55pct。毛利率持續上升主要受益于單價更高的大尺寸串焊機和大尺寸硅片分選機實現收入增加。 024681012141601020304050602020Q12020Q22020Q32020Q42021Q1

32、2021Q22021Q32021Q42022Q1截至季度末在手訂單(億元)單個季度新簽訂單(億元)/右軸0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20172018201920202021光伏設備鋰電設備其他主營業務其他業務收入組件制造設備電池片制造設備其他光伏產品硅片生產設備 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 10 頁 共 47 頁 簡單金融 成就夢想 圖 8：公司凈利率逐年提升 圖 9：主營產品中其他設備和光伏設備毛利率較高 資料來源：Wind、申萬宏源研究 資料來源：Wind、申萬宏源研究 期間費用率持續降低。 2021年公司銷售/管理/財務

33、費用率分別為3.8%， 5.4%， 1.0%。整體費用率為 10.2%，2022 年一季度銷售/管理/財務費用率分別為 4.6%，6.9%，0.4%。近年公司規模不斷增加，但費用率保持穩定，公司費用管控力較強主要系：1）技術改進：大尺寸硅片、大尺寸組件等具有尺寸變大后產能增加、攤薄 BOS 費用、提高組件功率等優勢；2）人員效率優化：公司自 2017 年精簡員工以來，目前費用整體規模已處于一個比較穩定水平。 重視研發投入。 公司近年來研發費用率維持在 6%以上水平， 2021 年研發費用占比達7.1%，22 年一季度達 7.3%。2021 年，公司研發人員數量達到 489 人，占員工總數的 2

34、2.23%，同比+85.9%。公司持續采取高研發投入，一方面夯實原本串焊機的護城河，另一方面拓展半導體鍵合機等新領域，以增強核心競爭力。 圖 10：期間費用率基本維持穩定 圖 11：研發費用持續增加 資料來源：Wind、申萬宏源研究 資料來源：Wind、申萬宏源研究 1.3 股權激勵顯信心，定向增發多布局 公司股權結構集中，實際控制人為葛志勇和李文。 公司董事長葛志勇與副總經理李文為公司創始人，兩人均為工科背景出身，分別直接控制公司 21.39%，19.2%的股份，股權集中度相對較高。 0%10%20%30%40%50%201720182019202020212022Q1毛利率（%）凈利率（%

35、）-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%20172018201920202021光伏設備鋰電設備其他0%5%10%15%20%20182019202020212022Q1銷售費用率管理費用率財務費用率0%2%4%6%8%10%12%0.00.20.40.60.81.01.21.41.6201720182019202020212022Q1研發費用（億元）研發費用率（右軸） 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 11 頁 共 47 頁 簡單金融 成就夢想 圖 12：股權結構圖（截至 2022.03.31） 資料來源：公司公告、申萬宏源研究 股權激勵深度綁定核心

36、管理和技術人員。 公司于 2021 年 10 月 8 日首次向 470 名激勵對象授予 50.195 萬股限制性股票，并于 2022 年 3 月 14 日再次進行股權激勵，以 110元/股的授予價格向公司董事、高級管理人員、11 名核心技術人員以及 834 名董事會認定需要激勵的其他人員（共 848 人）授予 84.82 萬股限制性股票，占目前公司股本總額的0.86%。 以 2021 年實際剔除股份支付費用影響的扣非歸母凈利潤 3.31 億為基數（2021 年實際扣非歸母凈利潤 3.25 億元），2022-2024 年增長分別不低于 50%/100%/150%，對應公司 2022-2024 年

37、保底扣非歸母 凈利潤 分別為 4.29/6.25/8.11 億元，同比增長32%/46%/30%，3 年內 CAGR 達 37%。 表 1：2022 年股權激勵目標 2022 年股權激勵計劃 2021 2022E 2023E 2024E 扣費歸母凈利潤（億元） 3.25 4.29 6.25 8.11 YoY 32% 46% 30% 剔除股份支付費用影響的扣非歸母凈利潤（億元） 3.31 4.97 6.62 8.28 基于 2021 年增長 50% 100% 150% 資料來源：公司公告、申萬宏源研究 定向增發增強核心競爭力。2021 年 6 月 16 日，公司發布 2021 年度向特定對象發行

38、A 股股票預案，2022 年 4 月披露調整公告后，擬募集資金 5.3 億元，用于高端智能裝備研發及產業化、科技儲備資金和補充流動資金。 1)Topcon 電池設備：后 PERC 時代，TOPCon、HJT 等高效 N 型電池技術推動電池片設備空間廣闊?？偼顿Y 1 億元以加快設備研發進展+拓寬光伏設備主業發展空間。 2) 鋰電池電芯設備：總投資 5000 萬元用于疊片機等電芯制造設備，向產業鏈前端延伸。 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 12 頁 共 47 頁 簡單金融 成就夢想 3) 半導體封測設備：總投資 1.5 億元用于強化半導體業務布局，推動適用于處理器、存儲器

39、等器件的金銅線鍵合、 倒裝鍵合、 裝片等設備國產替代+大功率器件鋁絲鍵合機國產化。 4） 其他：剩余 1.5 億元投資科技儲備資金 （用于公司對外戰略投資、 技術合作研發） ，0.9 億元補充流動資金（用于緩解資金壓力、降低公司資產負債率、優化資本結構）。 公司實控人葛志勇先生全額認購公司發行的新股，彰顯公司發展信心。按照本次發行的數量上限 7,529,478 股測算，本次發行完成后，葛志勇、李文所支配表決權占公司股本總額（發行后）為 51.13%，仍為公司實際控制人，因此，公司控制權將得到進一步鞏固，本次發行不會導致發行人控制權發生變化。 表 2：公司擬募集資金主要投向 TOPCon 電池設

40、備、半導體封測設備以及鋰電電芯工藝設備 序號 募集資金投向 項目投資總額（億元） 擬投入募集資金額（億元） 1 高端智能裝備研發及產業化 3.0 2.9 （A） TOPCon電池設備 1.0 0.96 （B） 半導體封裝測試核心設備 1.5 1.47 （C） 鋰電池電芯核心工藝設備 0.5 0.47 2 科技儲備資金 1.5 1.5 3 補充流動資金 0.9 0.9 合計 5.4 5.3 資料來源：公司公告、申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 13 頁 共 47 頁 簡單金融 成就夢想 2. 光伏設備：組件設備龍頭，布局單晶爐業務 2.1 增長來源：產能擴張

41、+技術進步 光伏產業鏈關鍵節點包括多晶硅料、單晶硅棒/多晶硅碇、硅片、電池片、組件和光伏電站，生產環節主要包括硅片生產環節、電池片生產環節和組件生產環節。當前光伏各環節技術快速進步，主要體現在：1）硅片生產環節：大尺寸+薄片化進度加快，2）電池片生產環節：TOPCon、HJT、IBC 等 N 型電池技術逐漸開啟規?；a，3）組件生產環節：半片技術、MBB、SMBB、疊瓦等高效高功率封裝技術不斷突破。 圖 13：光伏產業鏈各生產環節的對應設備與主要廠商 資料來源：各公司公告、CPIA、PV Infolink、鈞石能源、維科網光伏、申萬宏源研究 光伏設備市場增長一方面來自于產品生產廠商產能擴產需

42、要購買設備，另一方面來自于對現有設備的更換。 目前光伏行業仍處于快速發展的階段， 光伏生產廠商不斷擴充產能，硅料到組件各環節相關技術和工藝正在推陳出新，這些都有利于推動光伏設備的需求。根據 CPIA 數據，2018-2020 年全球光伏設備行業銷售收入維持在 48-50 億美元之間。 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 14 頁 共 47 頁 簡單金融 成就夢想 圖 14：光伏設備需求的來源可分為產能與技術兩條主線 資料來源：各公司公告、CPIA、申萬宏源研究 光伏需求仍在快速增長。我國是全球光伏產業規模最大、發展最快的國家。2021 年，國內光伏新增裝機 54.88GW

43、，同比增加 13.9%。根據 CPIA 預測，為實現“2030 年我國非化石能源占一次能源消費比重達到 25%左右”的目標，“十四五”期間我國光伏年均新增光伏裝機或將超過 75GW。 圖 15：全球光伏新增裝機量及預測 圖 16： 2022-25 年我國年新增光伏裝機量或超 75GW 資料來源：CPIA、申萬宏源研究 資料來源：CPIA、申萬宏源研究 技術進步帶來光伏設備優化升級需求。提高光電轉換效率、降低發電成本是光伏行業發展的主題，推動著行業技術快速發展。某項技術成熟后，其市場滲透率將迅速提高，從而要求光伏設備供應商及時推出適應該技術生產要求的新產品，以實現工藝進步。當前產業鏈各環節技術進

44、步方向或發展趨勢對光伏設備的要求如下表所示： 表 3：技術進步需要優化或新增相應的光伏設備 環節 技術進步方向 主要技術手段 對應設備（優化/新增） 硅片 提高下游電池片效率 控制材料清洗過程中的金屬污染 硅料清洗設備等 050100150200250300350400年新增裝機/GW樂觀情況/GW保守情況/GW020406080100120140年新增裝機/GW樂觀情況/GW保守情況/GW 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 15 頁 共 47 頁 簡單金融 成就夢想 降低硅片生產成本，節省下游組件的周邊系統成本 增大爐體以提高熱場尺寸及單爐投料量、并實現全自動CZ 法

45、拉晶、遠程聯網監控、高精度拉晶控制系統優化等 單晶爐等 提高硅片切割質量、降低切削耗損量、提高切片效率 使用線徑更小的金剛線、使用高線速、小軸距切割設備 金剛線多線切割機 提高檢測精度、效率 采用高性能元器件、優化算法 硅片分選機 電池片 提升擴散質量，降低磷源及動力消耗 低壓擴散、低壓氧化 擴散設備 改變電池結構，提高光電轉換效率 PERC、HJT、IBC、TOPCon 等 堿拋光設備、PECVD、原子層沉積設備、激光開槽設備、退火爐等 降低銀漿損耗、提高產能 減少細柵寬度以減少正銀消耗量、 使用智能化系統實時跟蹤印刷工段參數 絲網印刷機等 組件 適應大尺寸硅片 調整兼容尺寸（大尺寸串焊機等

46、）、使用高精度焊絲壓延整形模塊 大尺寸超高速串焊機等 提高光電轉換效率 半片、1/3 片、1/4 片等 激光劃片機等 資料來源：招股說明書、申萬宏源研究 2.2 串焊機：布局前沿技術，受益產能擴張 2.2.1 組件設備技術不斷迭代 串焊機位于組件生產環節，是組件生產環節的核心設備，約占光伏組件生產線設備投資額的 30%-40%。串焊機用于將焊帶焊接在電池片的主柵線上，然后依次連接上一電池片的正面（負極）和下一電池片的反面（正極），將其焊接成為電池串。串焊機設備技術發展方向目前主要受硅片制造環節和組件制造環節技術進步影響。根據奧特維 2021 年 10 月投資者關系記錄“組件端 1GW 投資總額

47、 6000 萬左右，其中串焊機 2000-2500 萬”，串焊機是組件生產環節中的核心設備。 圖 17：串焊工藝示意圖 圖 18：互連焊帶在組件中的位置 資料來源：光伏們、申萬宏源研究 資料來源：同享科技招股書、申萬宏源研究 串焊機需要兼容大尺寸硅片?！按蟪叽纭惫杵梢栽诓辉黾宇~外工藝、設備和人力消耗的情況下，增加設備的產能和單塊組件的功率，進而降低上游、中游單瓦組件所需要攤 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 16 頁 共 47 頁 簡單金融 成就夢想 銷的人力、折舊、管理等成本，同時降低下游系統 BOS 成本?！按蟪叽纭惫杵兄谔岣呓M件功率降低成本已成行業共識。 圖

48、 19：大尺寸化提高電池片單片功率 資料來源：CPIA、申萬宏源研究 近兩年大尺寸硅片市占率迅速提高。20122018 年，硅片尺寸以 156mm(M0)、156.75mm(M2)為主；2019 年，隆基推出 166mm(M6)硅片，比 M2 面積大出 12.2%；同年中環推出 210mm(M12、 G12)硅片， 表面積比 M2 硅片提升了 80.5%； 2020 年 6 月，隆基、晶科、晶澳、阿特斯等七家光伏企業成立“M10 聯盟”，倡導建立 182mm 的硅片標準，減少資源浪費；同年 7 月，天合光能、東方日升、中環、晶澳等 39 家企業共同組建了“600W+光伏開放創新生態聯盟”，倡導

49、 210mm 尺寸硅片。 根據 CPIA 數據，2021 年 156.75mm、158.75mm 和 166mm 尺寸硅片占比下降明顯，182mm 和 210mm 大尺寸硅片從 2020 年的 4.5%迅速上升到 45%，預計 2022 年大尺寸硅片市場占比將達到 75%。 圖 20： 2022 年大尺寸硅片市場占比將達到 75% 資料來源：CPIA、申萬宏源研究 5.575.756.257.5310.053.1%12.2%35.1%81%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%024681012156.75mm158.75mm（全方片）166mm182mm210mm（全方片

50、）電池片功率（W）面積增益/右軸0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20212022E2023E2025E2027E2030E156.75mm158.75mm160-166mm182mm210mm 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 17 頁 共 47 頁 簡單金融 成就夢想 硅片大尺寸+薄片化使得組件制造環節設備需要及時進行調整， 帶動了設備改造及升級方面的投資。對串焊工藝來說，需要更換成兼容更大尺寸電池片機型，如 182 和 210 型號串焊機，根據公司投資者關系活動記錄，210 尺寸串焊機可以兼容 182 尺寸，而 182 尺寸串焊機無