【公司研究】碩貝德-天線+散熱爭當5G射頻“先行者”-20200621[25頁].pdf

1、 1 證券研究報告證券研究報告 公司研究/深度研究 2020年06月21日 電子元器件電子元器件/其他電子器件其他電子器件 當前價格(元)： 16.74 合理價格區間(元)： 20.3021.01 胡劍胡劍 執業證書編號：S0570518080001 研究員 021-28972072 劉葉劉葉 執業證書編號：S0570519060003 研究員 021-38476703 1碩貝德碩貝德(300322 SZ,買入買入): 基站天線拐點基站天線拐點 已現，加碼已現，加碼 5G 散熱散熱2019.10 2碩貝德碩貝德(300322,買入買入): 業績符合預期，業績符合預期， 5G 天線全面發力天線全

2、面發力2019.08 3碩貝德碩貝德(300322,買入買入): 聚焦客戶聚焦客戶成效顯，成效顯， 加碼車聯決心堅加碼車聯決心堅2019.04 資料來源：Wind 天線天線+散熱， 爭當散熱， 爭當 5G 射頻射頻 “先行者”“先行者” 碩貝德(300322) 5G 射頻技術先鋒，進軍散熱行業培育新的利潤增長點射頻技術先鋒，進軍散熱行業培育新的利潤增長點 碩貝德成立于 04 年，是國內領先的無線通信天線企業。在 5G 時代，公司 一方面聚焦以射頻技術為核心的天線射頻業務，為客戶提供終端天線、基 站天線、車載天線等產品，前瞻布局毫米波 5G 基站、終端射頻領域前沿 技術； 另一方面于 19 年

3、10 月完成收購東莞合眾 65%股權， 進軍散熱行業。 在 5G 手機、5G 基站散熱需求大幅提升的背景下，我們看好公司充分利用 其優質的終端及基站客戶資源優勢，培育新的利潤增長點，預計 20-22 年 EPS 為 0.25/0.41/0.60 元，目標價 20.3021.01 元，維持買入評級。 5G 散熱市場空間廣闊，公司散熱市場空間廣闊，公司有望有望發掘發掘 5G 終端及基站終端及基站客戶散熱組件需求客戶散熱組件需求 5G 時代手機、基站的功耗相比于 4G 時代大幅增加，散熱要求全面提升， 催生出 5G 散熱廣闊的市場空間。在手機領域，我們看好新型散熱材料、 立體散熱設計得到廣泛應用，均

4、熱板+石墨/石墨烯的散熱方案有望成為主 流。在基站領域，5G 基站功耗 3kW4kW，是 4G 基站的 23 倍，AAU 散熱需求激增，我們看好半固態壓鑄件+吹脹板新型散熱方案成為主流。 碩 貝德子公司東莞合眾有望通過優質的客戶資源、出色的研發及制造能力， 深度發掘5G終端及基站客戶的散熱組件需求， 抓住5G散熱行業發展機遇。 5G 基站天線市場大擴容基站天線市場大擴容，公司產品涵蓋宏基站、微基站、，公司產品涵蓋宏基站、微基站、CPE 領域領域 在宏基站領域，Massive MIMO 的應用使得天線設計的復雜度及集成度提 升， AAU 的普及推動天線設計向小型化、 定制化方向發展。 在微基站領

5、域， 根據 19 年 6 月工信部韋樂平預測，21-27 年中國將建設千萬量級的 5G 微 基站。公司 18 年通過微基站天線切入基站天線領域，19 年正式進入宏基 站領域，成功抓住 5G 宏基站天線塑膠金屬化創新方案的機會，現已實現 宏基站 PEP 振子量產供貨，是國內領先通信設備廠商的供應商。 5G 手機天線手機天線有望有望量價齊升，公司量價齊升，公司具備具備 LCP 天線量產能力天線量產能力及及 AiP 技術儲備技術儲備 5G 時代 MIMO 天線單元將從 4G 時代的 2X2 變為 4X4 甚至 8X8，手機天 線用量成倍增加；同時各個天線之間防耦合、抗干擾的設計難度加大，天 線單機價

6、值量提升。根據中國產業信息網，全球終端天線市場規模將由 18 年的22.3億美元增加到22年的30.8億美元， 19-22年復合增速達到8.4%。 LCP/MPI 天線在 5G 時代具有良好的發展前景，公司做手機天線起家，是 全球前五大手機廠商的終端天線供應商，擁有品牌及客戶優勢；立足于市 場需求， 截至19年末公司5G LCP天線已完成相關產品的測試及樣品交付。 5G 時代天線時代天線+散熱雙輪驅動，散熱雙輪驅動，目標價目標價 20.3021.01 元元維持維持買入評級買入評級 我們預計公司 20-22 年歸母凈利潤為 1.01/1.67/2.43 億元， 剔除 19 年轉讓 科陽光電 54

7、.52%股權的非流動資產處置損益（0.45 億元）影響后，對應 20-22 年 CAGR 為 71.65%。參考可比公司 20 年平均 1.18 倍的 PEG，考 慮到中美貿易摩擦背景下碩貝德的重要客戶華為存在較大不確定性，給予 20 年 1.141.18 倍預期 PEG，目標價 20.3021.01 元，維持買入評級。 風險提示：中美貿易摩擦升級；疫情反復致 3C 需求、5G 推進不及預期。 總股本 (百萬股) 406.77 流通 A 股 (百萬股) 377.29 52 周內股價區間 (元) 14.04-27.50 總市值 (百萬元) 6,809 總資產 (百萬元) 1,850 會計年度會計

8、年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入 (百萬元) 1,722 1,750 2,083 2,867 3,707 +/-% (16.70) 1.58 19.06 37.64 29.30 歸屬母公司凈利潤 (百萬元) 62.40 92.88 101.10 166.81 243.05 +/-% 8.00 48.84 8.85 65.00 45.70 EPS (元，最新攤薄) 0.15 0.23 0.25 0.41 0.60 (倍) 109.12 73.31 67.35 40.82 28.02 ,華泰證券研究所預測 0 2,052 4,104 6,156 8,208 (

9、9) 17 44 70 96 19/0619/0919/1220/03 (萬股)(%) 成交量(右軸)碩貝德 滬深300 經營預測指標與估值經營預測指標與估值 公司基本資料公司基本資料 一年內一年內股價走勢圖股價走勢圖 相關研究相關研究 投資評級：投資評級：買入買入（維持評級）（維持評級） 公司研究/深度研究 | 2020 年 06 月 21 日 2 正文目錄正文目錄 核心觀點及報告亮點 . 3 5G 射頻技術先鋒，進軍散熱行業培育新的利潤增長點 . 4 國內領先的無線通信天線企業，聚焦以射頻技術為核心的天線射頻業務 . 4 進軍散熱行業，公司爭當 5G 時代的“先行者” . 5 堅持“兩個聚

10、焦，一個強化”戰略，持續提升公司盈利水平 . 6 5G 散熱市場空間廣闊，公司深度發掘客戶散熱組件需求 . 8 5G 手機散熱要求全面提升，均熱板+石墨/石墨烯散熱組合有望成為主流 . 8 5G 手機實現全方位提升，高功耗大幅拉動散熱需求增長 . 8 智能手機散熱歷經三個階段，5G 時代均熱板+石墨/石墨烯散熱組合將成為主流 . 9 手機散熱市場空間廣闊，陸系廠商先后進軍熱管及 VC 均熱板領域 . 10 5G 基站散熱需求大，半固態壓鑄件+吹脹板散熱方案有望普及 . 11 5G 基站功耗約為 3kW4kW，是 4G 基站的 23 倍 . 11 AAU 散熱需求激增，半固態壓鑄件+吹脹板新型散

11、熱方案有望成為主流. 12 公司有望通過優質的終端和基站客戶資源，抓住散熱行業發展機遇 . 12 5G 時代天線產品迎來“量價齊升” ，公司全面布局 . 14 基站天線市場在 5G 時代迎來大規模擴容 . 14 5G 宏基站采用 Massive MIMO 技術，天線設計復雜度提升，向小型化、輕量化 發展 . 14 5G 微基站市場體量達千萬，5G CPE 有望重新定義物聯網入口 . 15 公司通過微基站天線切入基站天線市場， 目前 5G 宏基站天線振子已實現量產供 貨 . 16 5G 手機天線量價齊升，公司手機天線業務具備較強的市場競爭力 . 16 MIMO 驅動 5G 時代智能手機天線量價齊

12、升 . 16 智能手機 LCP/MPI 天線在 5G 時代具有良好的發展前景 . 16 立足于市場需求，公司 5G LCP 天線已完成相關產品的測試及樣品交付 . 17 公司進軍 5G 射頻前端模組，產品技術指標已達到相關標準的要求 . 18 卡位車載天線市場，打造公司新的利潤增長點 . 19 無線充電行業方興未艾，公司全面布局，產品應用領域廣泛 . 20 盈利預測與投資建議 . 21 盈利預測 . 21 投資建議 . 22 風險提示 . 22 PE/PB - Bands . 22 mNrOoQvNrRsNnNrOsMoQpM7NdN9PmOmMpNnNlOrRpRkPoMoM8OmMxOvP

13、rNuNNZnMqN 公司研究/深度研究 | 2020 年 06 月 21 日 3 核心觀點及報告亮點核心觀點及報告亮點 碩貝德做終端天線起家，從 2G 時代的“突圍者” ，到 3G 時代國內的“排頭兵” ，再到 4G 時代的“領跑者” 、5G 時代的“先行者” ，公司把握住全球無線通信終端企業制造格局的 變化和全球產能轉移的契機，逐步成長成為國內領先的無線通信天線企業。公司瞄準 5G 散熱行業，旨在培育新的利潤增長點，19 年 10 月以自有資金 3087.5 萬元受讓東莞合眾 65%股權，進軍散熱行業；20 年 1 月擬通過非公開發行 A 股股票加碼 5G 散熱（申請尚 需獲得中國證監會核

14、準） 。我們認為，市場對于公司散熱業務的發展潛力存在較大的預期 差，一方面是市場低估了 5G 時代手機、基站的散熱需求，另一方面是市場對于公司在非 射頻天線領域的投入判斷仍有較大分歧。 我們認為，我們認為，5G 手機、手機、5G 基站基站對于散熱的需求有望超出市場預期對于散熱的需求有望超出市場預期。在手機領域，5G 手機 的處理器、屏幕、射頻前端、攝像頭、電池及充電等模塊全面升級，散熱需要通過新型散 熱材料、立體散熱設計實現全面提升，我們認為均熱板+石墨/石墨烯的散熱組合有望成為 5G 手機的主流選擇。在此背景下，前瞻產業研究院預計全球手機散熱市場規模將會從 19 年的 17 億美元增長至 2

15、2 年的 35 億美元，20-22 年復合增長率達 27.22%。在基站領域， 5G 基站的功耗約為 3kW4kW， 較 4G 基站功耗提升約 23 倍；“半固態壓鑄件+吹脹板” 結合了半固態壓鑄件重量輕、散熱性能好的優勢和吹脹板熱傳導效率高、散熱速度快的優 勢，在 AAU 功耗激增的背景下，有望成為 AAU 散熱的主流方案。 公司散熱業務公司散熱業務的發展有望超出市場預期，的發展有望超出市場預期，公司優質的公司優質的 5G 終端和基站客戶資源為公司散熱終端和基站客戶資源為公司散熱 業務推進提供了良好的基礎。業務推進提供了良好的基礎。公司在終端天線領域是全球前五大手機廠商的供應商，在基 站天線

16、領域已經獲得國內主流基站設備商的供應資質；而東莞合眾的主要客戶包括富士康、 訊強、智富、華勤、聞泰等。隨著 5G 的普及，導熱、散熱等材料逐步應用于手機、筆記 本、基站等領域，公司現有的客戶與東莞合眾的客戶形成了協同性。公司有望憑借其優質 的 5G 終端和基站客戶資源，與客戶在散熱業務上進一步深入合作，充分發揮客戶的協同 效應，增加客戶粘度，培育公司新的利潤增長點并提升整體盈利能力。此外，公司出色的 研發及制造能力也將助力公司散熱業務的推進。 5G 時代天線產品迎來 “量價齊升” ， 公司作為國內領先的無線通信天線企業， 在基站天線、時代天線產品迎來 “量價齊升” ， 公司作為國內領先的無線通

17、信天線企業， 在基站天線、 終端天線、 車載天線、 射頻前端模組領域全面布局， 有望迎來收獲期。終端天線、 車載天線、 射頻前端模組領域全面布局， 有望迎來收獲期。 在基站領域， Massive MIMO 等技術的應用推動宏基站天線量價齊升， 微基站、 CPE 等設備擁有龐大的市場體量； 公司 18 年通過微基站切入基站天線領域，19 年正式進入宏基站領域，成功抓住 5G 宏基 站天線塑膠金屬化創新方案的機會，現已實現宏基站 PEP 振子量產供貨。在手機領域， 4X4 甚至 8X8 MIMO 驅動智能手機天線用量增加且單機價值量提升， LCP/MPI 天線在 5G 時代具有良好的發展前景；公司

18、做手機天線起家，立足于市場需求，公司配合全球前幾大 手機及筆記本終端廠商開發 5G LCP 天線產品，并完成相關產品的測試及樣品交付。 除散熱組件、 基站天線及終端天線外， 公司涉足車載天線及無線充電領域， 發展前景廣闊。除散熱組件、 基站天線及終端天線外， 公司涉足車載天線及無線充電領域， 發展前景廣闊。 公司車載天線產品主要包括外置鯊魚鰭天線、內置天線以及 V2X 天線等，2018 年至今公 司已為上海通用、比亞迪、吉利和廣汽等多款車型提供多合一的鯊魚鰭天線，同時獲得了 東風日產、雷諾等品牌的供應商資質。此外，無線充電方興未艾，公司無線充電發射端方 面的客戶主要為國際知名的無線充電板廠商；

19、接收端方面獲得了國際領先的手機品牌旗艦 機型的模組訂單； 公司無線充電產品可應用于可穿戴設備、 手機、 車載、 智能家居等領域。 公司研究/深度研究 | 2020 年 06 月 21 日 4 5G 射頻技術先鋒，進軍散熱行業射頻技術先鋒，進軍散熱行業培育新的利潤增長點培育新的利潤增長點 國內領先的無線通信天線企業國內領先的無線通信天線企業，聚焦以射頻技術為核心的天線射頻業務聚焦以射頻技術為核心的天線射頻業務 碩貝德成立于 04 年，12 年于創業板掛牌上市，是領先的移動通信終端天線企業和一流的 智能終端部品組件供應商。 根據 1Q20財報， 西藏碩貝德控股有限公司為公司第一大股東， 持股 19

20、.58%；公司實際控制人為朱坤華，截至 2020 年一季度末合計持股 14.34%。 圖表圖表1： 截至截至 2020 年一季度末公司股權結構年一季度末公司股權結構 圖表圖表2： 公司公司業務布局業務布局 資料來源：公司年報，華泰證券研究所 資料來源：公司公告，華泰證券研究所 公司聚焦以射頻技術為核心的天線射頻業務，為客戶提供從移動終端天線、系統側基站天 線到車載智能天線、 指紋識別模組、 散熱組件等產品的研發和制造， 產品主要應用于手機、 平板、可穿戴設備、筆記本電腦、基站、汽車等領域。根據公司 19 年報，公司憑借良好 的服務和高質的產品，成為國內外知名品牌的供應商，在終端射頻天線方面，公

21、司已經進 入了全球前五大的手機廠商供應鏈；在車載天線方面，公司獲得知名車企的合格供應商資 質并為其批量供貨；在基站天線方面，公司已經獲得國內主流基站設備商的供應資質。 圖表圖表3： 公司手機領域產品布局公司手機領域產品布局 圖表圖表4： 公司基站領域產品布局公司基站領域產品布局 資料來源：公司官網，華泰證券研究所 資料來源：公司官網，華泰證券研究所 圖表圖表5： 公司車載領域產品布局公司車載領域產品布局 圖表圖表6： 公司智能穿戴領域產品布局公司智能穿戴領域產品布局 資料來源：公司官網，華泰證券研究所 資料來源：公司官網，華泰證券研究所 公司研究/深度研究 | 2020 年 06 月 21 日

22、 5 進軍散熱行業，公司爭當進軍散熱行業，公司爭當 5G 時代的“先行者”時代的“先行者” 公司從通信產業 2G 時代的 “突圍者” ， 成為首家打破國外對無線通信終端高頻天線技術和 市場壟斷的中國企業， 到 3G 時代國內的 “排頭兵” ， 再到 4G 移動互聯時代的 “領跑者” 、 5G 時代的“先行者” ，公司把握住全球無線通信終端企業制造格局的變化和全球產能轉移 的契機，致力于打造全球領先的射頻技術為核心的部件供應商。 在鞏固天線業務領先地位的同時，上市后公司在延伸產業鏈、豐富產品線的方向上做了諸 多探索和嘗試。2013 年與 ZTE 合作推出首款無線充電手機，掌握無線充電領先技術；投

23、 資科陽光電，切入半導體封裝領域（2019 年剝離） 。2014 年收購江蘇凱爾，進入指紋識 別模組領域； 成立智能車載事業部， 進軍車載天線領域； 領先開展智能穿戴無線充電業務。 2016 年開展精密結構業務（2017 年剝離） 。 圖表圖表7： 公司發展歷程公司發展歷程 資料來源：公司官網，華泰證券研究所 2019 年年 10 月公司以自有資金月公司以自有資金 3087.5 萬元受讓東莞市合眾導熱科技有限公司萬元受讓東莞市合眾導熱科技有限公司 65%股權，股權， 進軍散熱行業。進軍散熱行業。 合眾導熱成立于 2017 年， 專注于熱管理技術及關聯產品研發， 提供熱管、 超薄熱管、VC、超薄

24、 VC、吹脹板、定制化散熱模組等產品的研發、生產、銷售服務，產 品主要應用于基站通信、服務器、光通信、消費電子等多個行業及領域。根據調研反饋， 合眾主要客戶包括富士康、訊強、智富、華勤、聞泰等，公司現有客戶與合眾導熱的客戶 具有協同性，未來將充分發揮協同效應，增加客戶粘度，培育公司新的利潤增長點。 圖表圖表8： 公司散熱產品布局公司散熱產品布局 資料來源：碩貝德宣傳材料，華泰證券研究所 2020 年 1 月公司發布非公開發行 A 股股票預案（申請尚需獲得中國證監會核準） ，擬募集 資金總額不超過 6.8 億元，用于“5G 基站及終端天線擴產建設項目” 、 “車載集成智能天 線升級擴產項目” 、

25、 “5G 散熱組件建設項目”和補充流動資金。在 5G 時代，公司擬通過 非公開發行，在主業天線業務上擴大規模，降低單位成本，提升核心競爭力；卡位車載天 線市場以及深度發掘 5G 終端及基站客戶的散熱組件需求，打造公司新的增長點。 公司研究/深度研究 | 2020 年 06 月 21 日 6 圖表圖表9： 2020 年年 1 月公司發布非公開發行月公司發布非公開發行 A 股股票預案股股票預案 項目名稱項目名稱 投資總額（萬元）投資總額（萬元） 募集資金擬投資金額（萬元）募集資金擬投資金額（萬元） 5G 基站及終端天線擴產建設項目 26,595.37 23,786.74 車載集成智能天線升級擴產項

26、目 15,258.93 14,135.18 5G 散熱組件建設項目 11,763.15 10,078.08 補充流動資金 20,000.00 20,000.00 合計 73,617.45 68,000.00 資料來源：公司公告，華泰證券研究所 堅持“兩個聚焦，一個強化”戰略堅持“兩個聚焦，一個強化”戰略，持續提升公司盈利水平持續提升公司盈利水平 2017 年公司制定并實施“兩個聚焦，一個強化”發展戰略，即“聚焦高端天線射頻技術、 聚焦國際一流客戶，強化企業內部管理” 。19 年公司實現營業收入 17.50 億元，同比增長 1.58%， 其中天線業務、 指紋模組業務、 芯片封裝業務營收分別為 9

27、.18 億元(YoY 37.21%)、 5.75 億元(YoY -1.71%)、1.12 億元(YoY -62.48%)。19 年國內 5G 網絡建設的加速為公司 主營的天線業務帶來了良好的業績；指紋識別模組業務受市場競爭激烈、需求放緩等方面 的影響業績出現小幅下滑；為進一步聚焦主業，公司 19 年 5 月以 1.49 億元的價格轉讓科 陽光電 54.52%的股權，完成芯片封裝業務的剝離，19 年芯片封裝業務收入納入合并報表 的范圍為 19 年 1-5 月，因此公司 19 年芯片封裝業務出現同比大幅下滑。 圖表圖表10： 公司公司營業收入及同比增速營業收入及同比增速 圖表圖表11： 2019

28、年年公司公司各業務收入占比各業務收入占比 資料來源：公司年報，華泰證券研究所 資料來源：公司年報，華泰證券研究所 2019年公司實現歸母凈利潤 9287.95萬元， 同比增長 48.84%； 扣非后歸母凈利潤 4378.34 億元，同比下降 12.80%。19 年公司毛利率 21.69%，同比下降 0.1pct，其中天線業務毛 利率 29.39%，同比下降 5.7pct。天線業務毛利率下降的原因為：1)公司通過適當降價進 一步拓展核心大客戶手機終端和基站天線的訂單量；2)基站天線、車載天線業務仍處于起 步階段，產能爬坡、良率較低等因素拉低了天線業務整體毛利率。 圖表圖表12： 公司歸母凈利潤公

29、司歸母凈利潤及同比增速及同比增速 圖表圖表13： 公司各業務毛利率情況公司各業務毛利率情況 資料來源：公司年報，華泰證券研究所 資料來源：公司年報，華泰證券研究所 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 0 5 10 15 20 25 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 營業收入（億元）同比增速（右軸） 天線 53% 指紋模組 33% 芯片封裝 6% 其他 8% -400% -300% -200% -100% 0% 100% 200% (1.5) (1.0) (0.5) 0

30、.0 0.5 1.0 1.5 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 歸母凈利潤（億元）同比增速（右軸） 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 201720182019 天線指紋模組芯片封裝 公司研究/深度研究 | 2020 年 06 月 21 日 7 新冠新冠疫情疫情及及產業鏈復工延遲對公司產業鏈復工延遲對公司 1Q20 業績造成一定負面影響。業績造成一定負面影響。1Q20 公司實現營業收 入 3.23 億元，同比下降 16.67%，對應歸母凈利潤 591.43 萬元，同比下降 67.57%，

31、扣非 后歸母凈利潤 473.61 萬元，同比下降 69.83%。公司 1Q20 毛利率為 19.09%，同比下降 4.05pct，環比下降 2.93pct。毛利率下降主要系在新冠疫情的影響下，一方面公司產能利 用率下降，另一方面因人工短缺，公司通過提高工資招聘人員，使得人工成本上升。 圖表圖表14： 公司單季度營業收入公司單季度營業收入 圖表圖表15： 公司單季度毛利率及凈利率公司單季度毛利率及凈利率 資料來源：公司年報，華泰證券研究所 資料來源：公司年報，華泰證券研究所 公司堅持技術創新，重視對產品的研發投入。公司堅持技術創新，重視對產品的研發投入。公司遵循以市場需求為導向的原則，一方面 加

32、強對已有產品的技術改造和工藝改良，降低成本；另一方面進行前瞻性技術開發，儲備 內生增長動力，豐富產品類型。2019 年公司研發投入 1.23 億元，同比增長 4.54%，占營 業收入的比例為 7.01%。作為技術驅動型企業，公司在惠州、蘇州、深圳、西安、北京、 上海、臺灣以及韓國、美國等地設立研發中心，配備了 Sub 6GHz 5G 微波暗室，SAR 實 驗室，毫米波段測試探針及網分，毫米波緊縮場暗室，室內遠場暗室等專業檢測裝備。截 至 19 年末，公司共獲得國家知識產權局頒發的專利證書 158 項（包含 5G 專利 9 項） ，其 中發明專利 33 項，實用新型專利 119 項，外觀設計專利

33、 6 項。 圖表圖表16： 公司研發支出及營收占比公司研發支出及營收占比 圖表圖表17： 公司在全球各地設立研發中心公司在全球各地設立研發中心 資料來源：公司年報，華泰證券研究所 資料來源：公司官網，華泰證券研究所 -50% 0% 50% 100% 150% 200% 0 1 2 3 4 5 6 7 8 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 單季度營收（億元）同比增速（右軸） -10% -5% 0% 5% 10% 15% 2

34、0% 25% 30% 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 單季度毛利率單季度凈利率 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 2013201420152016201720182019 研發支出（萬元） 研發支出占營收比例（右軸） 公司研究/深度研究 | 2020 年 06 月 21 日 8 5G 散熱市場空間廣闊，公司散熱市場空間廣闊，公司深度發掘深度發掘客

35、戶客戶散熱散熱組件組件需求需求 5G 手機散熱要求全面提升，手機散熱要求全面提升，均熱板均熱板+石墨石墨/石墨烯散熱組合石墨烯散熱組合有望成為有望成為主流主流 5G 手機相比于 4G 手機全面升級，處理器性能大幅提升、采用高屏幕分辨率及高屏幕刷 新率、射頻前端模組化及復雜程度提升、攝像頭模組升級、電池容量及充電功率增加。我 們認為，5G 手機對于散熱的要求并非只是普通的升級，而是需要通過新型散熱材料、立 體散熱設計實現全面提升， 均熱板+石墨/石墨烯的散熱組合有望成為 5G 手機的主流選擇。 5G 手機實現全方位提升，高功耗大幅拉動散熱需求增長手機實現全方位提升，高功耗大幅拉動散熱需求增長 C

36、PU 是智能手機中功耗最大的組成部分是智能手機中功耗最大的組成部分。一方面，隨著 5G 時代 CPU 性能的大幅提升， 即使采用了更先進的工藝及架構，功耗及發熱量也會有所提升。另一方面，部分芯片采用 外掛 5G 基帶的設計，發熱及功耗大于集成 5G 基帶的設計。外掛基帶設計的優勢是能夠 同時支持 Sub-6 和毫米波頻段，且能夠更大程度的發揮芯片的性能，但也造成了能耗高、 發熱大、體積大的弊端，手機廠商傾向于選擇大容量的電池及更大面積的散熱來應對外掛 5G 基帶帶來的功耗及發熱提升。 在高分辨率及高刷新率情形下，手機電池消耗速度加快。在高分辨率及高刷新率情形下，手機電池消耗速度加快。手機屏幕分

37、辨率并不直接影響功 耗， 但在采用高分辨率屏幕的情形下， 手機處理器需要耗費更多的能耗來對圖像進行處理， 因此分辨率也與手機功耗呈正相關的關系。Android Authority 測試手機分辨率對能耗的影 響， 平均來看采用 1440p 分辨率的 Google Pixel 3XL 每 Ah 電量使用時長要比采用 1080p 分辨率的 Google Pixel 3 每 Ah 電量使用時長短 10.48%。屏幕的刷新率也與手機的功耗 呈現正相關的關系，根據 phone Arena 的測評，經過同樣的瀏覽及翻頁測試，60Hz 刷新 率模式下的 Galaxy S20 Ultra 續航時間為 12 小時

38、 23 分鐘，而在 120Hz 刷新率模式下續 航時間僅為九個多小時，續航時間下降幅度為 20%-25%。 圖表圖表18： 分辨率的提升加快了電池消耗速度分辨率的提升加快了電池消耗速度 資料來源：Android Authority，華泰證券研究所 圖表圖表19： 使用高刷新率使用高刷新率加快了電池消耗速度加快了電池消耗速度 瀏覽瀏覽+翻頁測試下的續航（翻頁測試下的續航（60Hz） 瀏覽瀏覽+翻頁測試下的續航（翻頁測試下的續航（120Hz） 續航下降比例續航下降比例 Galaxy S20 Ultra 12 小時 23 分鐘 9 小時 15 分鐘至 10 小時 20%至 25% Galaxy S2

39、0 Plus 12 小時 40 分鐘 8 小時 30 分鐘 33% Galaxy S20 12 小時 12 分鐘 7 小時 45 分鐘 36% 資料來源：phone Arena，華泰證券研究所 5G 手機在網絡連接領域有更高的功耗及發熱。手機在網絡連接領域有更高的功耗及發熱。一是 5G 網絡具有更高的網速及頻率，手 機會在同等時間內進行更多次數的數據傳輸、 交互。 二是 5G 終端設備采用 Massive MIMO （大規模多入多出）天線技術，手機需要內置更多天線，根據 Qorvo 數據，在 Sub-6Ghz 頻段需要 8-10 根天線，在毫米波頻段需要 10-12 根天線，每根天線都有自己的

40、功率放大 器，導致功耗及發熱的增加。三是在 5G 網絡覆蓋率較低、信號較弱的情況下，手機頻繁 搜索信號的行為也會造成較大的功耗及發熱。 0 50 100 150 200 250 混合測試WiFi測試視頻測試平均 Pixel 3 1080p（每Ah電池使用分鐘數）Pixel 3XL 1440p（每Ah電池使用分鐘數） 公司研究/深度研究 | 2020 年 06 月 21 日 9 智能智能手機散熱歷經三個階段，手機散熱歷經三個階段，5G 時代時代均熱板均熱板+石墨石墨/石墨烯散熱組合石墨烯散熱組合將將成為主流成為主流 2015 年之前，智能手機散熱以石墨散熱為主。年之前，智能手機散熱以石墨散熱為主

41、。蘋果于 2010 年發布的 iPhone 4 手機開啟 了智能手機新時代，iPhone 4 的屏幕、CPU 等硬件性能較 iPhone 3GS 大幅提高，整機 功耗加大因此散熱要求提高，因此 iPhone 4 在主板和玻璃背蓋上也分別粘貼了石墨散熱 膜用于芯片及電池的散熱。小米于 2011 年發布旗下第一款手機小米 1，為解決伴隨高性 能而產生的發熱問題，小米在背蓋、處理器屏蔽罩、LCD 不銹鋼框架等位置粘貼了大面積 的石墨散熱膜。石墨散熱膜在經過蘋果挖掘、小米宣揚后迅速成為當時智能手機采用的主 要散熱材料，三星、華為、OPPO、vivo、中興、聯想等廠商相繼導入使用。 2016-2018

42、年， 智能手機散熱以熱管散熱為主。年， 智能手機散熱以熱管散熱為主。 早在 2013 年， NEC 就在旗下的 Medias X 手機上引入液冷降溫技術；在 NEC 后，索尼也從 Xperia Z2 開始引入熱管散熱。但直到 2016 年熱管散熱才在旗艦手機中普及，2016 年 2 月三星發布旗艦手機 Galaxy S7，搭載 高通驍龍 820 處理器并使用超薄熱管技術，散熱效果得到顯著提升，開啟了智能手機熱管 散熱的潮流。 各手機品牌也紛紛跟進熱管散熱技術， 如 360 手機的 “太空水冷散熱系統” 、 微軟 Lumia 手機的“液態冷卻技術” 、中興的“主動循環納米導熱系統” 、黑鯊手機的

43、“多 級直觸一體式液冷系統”都是基于熱管散熱技術。 圖表圖表20： 三星三星 Galaxy S7 使用使用熱管散熱熱管散熱技術技術 圖表圖表21： 三星三星 Galaxy S7 使用的超薄熱管使用的超薄熱管 資料來源：三星，華泰證券研究所 資料來源：快科技，華泰證券研究所 2019 年年 VC 均熱板散熱開始應用于智能手機。均熱板散熱開始應用于智能手機。華為 2019 年 7 月發布的旗下首款 5G 手機 Mate 20X(5G)搭配了由 VC 均熱板+石墨烯組成的超強散熱系統，為首款采用 VC 均熱板 散熱的智能手機。 隨后三星的 Galaxy Note 10+(5G)、 小米的 MI 9 Pro、 vivo 的 NEX 3(5G) 等手機同樣使用了 VC 均熱板散熱。 VC 均熱板散熱在原理上與熱管散熱類似，區別在于熱管只有單一方向的“線性”有效導均熱板散熱在原理上與熱管散