【公司研究】神工股份-國內刻蝕用硅材料龍頭布局硅片領域大有可為-20200220[35頁].pdf

1、神工股份（688233） 證券研究報告公司研究半導體材料 1 / 35 東吳證券研究所東吳證券研究所 國內國內刻蝕用硅材料龍頭，布局刻蝕用硅材料龍頭，布局硅片硅片領域大有領域大有 可為可為 投資評級：暫無 盈利預測盈利預測與與估值估值 2018A 2019E 2020E 2021E 營業收入（百萬元） 283 189 257 354 同比（%） 123.5% -33.2% 36.2% 37.6% 歸母凈利潤（百萬元） 107 77 111 159 同比（%） 132.4% -27.3% 43.0% 43.8% 每股收益（元/股） 0.89 0.65 0.69 1.00 24.40 33.57

2、2 3 . 4 8 投投資要點資要點 神工股份：國內領先的集成電路刻蝕用單晶硅材料供應商神工股份：國內領先的集成電路刻蝕用單晶硅材料供應商 公司公司是是國內極少數能夠實現大尺寸高純度集成電路刻蝕用單晶硅材國內極少數能夠實現大尺寸高純度集成電路刻蝕用單晶硅材 料穩定量產的企業料穩定量產的企業，2018 年市場占有率約年市場占有率約 13%-15%，是細分領域內的龍，是細分領域內的龍 頭企業。頭企業。公司技術水平國際領先，14 寸以上產品占總營收 90%以上。產品 主要銷往日、韓、美等國，客戶包含三菱材料、SK 化學、CoorsTek 等國 際知名刻蝕用硅電極制造企業。2016-2018 年，受益

3、于半導體行業高景氣， 公司業績亮眼，營業收入分別達 0.44/1.26/2.83 億元，CAGR 為 153%；歸 母凈利潤分別為 0.11/0.46/1.07 億元，CAGR 為 216%。2019 年起行業景氣 回落，公司業績下滑，但考慮到刻蝕用硅材料需求可持續，隨著終端回暖 疊加積極開拓新市場、新業務，公司長期業績將得到有效支撐。 下游需求下游需求擴張擴張帶來硅材料投資機會，半導體材料國產化空間大帶來硅材料投資機會，半導體材料國產化空間大 自 19 年 6 月，全球半導體銷售額環比扭跌為漲，行業景氣度逐步回 暖，終端需求擴大將帶動上游原材料市場改善。硅材料產業規模占半導體硅材料產業規模占

4、半導體 制造材料的制造材料的 30%以上，是半導體制造中最重要的原材料，隨著行業向好，以上，是半導體制造中最重要的原材料，隨著行業向好， 2020 年硅片出貨量有望觸底回升。 刻蝕用硅材料是晶圓制造刻蝕環節的核年硅片出貨量有望觸底回升。 刻蝕用硅材料是晶圓制造刻蝕環節的核 心耗材心耗材，預計預計 2020 年刻蝕用硅材料需求量也將回溫。年刻蝕用硅材料需求量也將回溫。 目前國內半導體材料國產化水平仍低， 2018 年國產化率僅 22%。 隨著 政策加碼，國內半導體產業高速發展，全球范圍內的半導體產業向國內轉全球范圍內的半導體產業向國內轉 移移疊加疊加技術進步帶動更多刻蝕需求技術進步帶動更多刻蝕需

5、求，神工作為細分領域龍頭有望受益。神工作為細分領域龍頭有望受益。 技術優勢技術優勢+高客戶黏性鑄就護城河，募投進軍芯片用硅材料領域高客戶黏性鑄就護城河，募投進軍芯片用硅材料領域 公司擁有兩大核心優勢： （公司擁有兩大核心優勢： （1）研發能力）研發能力出眾。出眾。公司通過自主研發掌握 了無磁場大直徑單晶硅制造技術、固液共存界面控制技術等多項全球領先 的核心技術，構筑了高技術壁壘。產品指標達全球領先水平，量產尺寸最 大可達 19 寸，已實現對國外產能的有效替代。 （2）客戶資源豐富。）客戶資源豐富。硅材 料供應行業認證周期長達 3-6 個月，供應商更換成本高，公司已經積累了 豐富的優質客戶資源，

6、客戶黏性大，業績可持續性強。公司擬募資公司擬募資 11 億億 元進軍空間更廣闊的芯片用硅材料領域， 考慮到新業務和原有業務存在技元進軍空間更廣闊的芯片用硅材料領域， 考慮到新業務和原有業務存在技 術聯動、公司自術聯動、公司自主研發能力出眾，未來業績增長可期。主研發能力出眾，未來業績增長可期。 盈利預測與盈利預測與估值估值： 預計公司 19-21 年營業收入為 1.89/2.57/3.54 億元， 同 比增長-33%/36%/38%，歸母凈利潤為 0.77/1.11/1.59 億元，同比增長 -27%/43%/44%。公司本次發行共 4000 萬股，發行價為 21.67 元/股，我我 們預計公司

7、們預計公司 2020 年、年、2021 年年 EPS 分別為分別為 0.69、1.00 元，發行價對應元，發行價對應 PE 分別為分別為 31 倍、倍、22 倍倍，對比行業平均估值水平存在較大上升空間對比行業平均估值水平存在較大上升空間。 風險提示：風險提示：核心技術泄露風險、行業周期性風險、新業務拓展不及預期 股價走勢股價走勢 市場數據市場數據 發行價（元） 21.67 一年最低/最高價 NA 市凈率（倍） 3.08 流通 A 股市值 （百 萬元） NA 基礎數據基礎數據 每股凈資產(元) 7.04 資產負債率(%) 6.94 總股本(百萬股) 160.00 流通A股(百萬股) 40.00

8、相關研究相關研究 2020 年年 02 月月 20 日日 證券分析師證券分析師 陳顯帆陳顯帆 執業證號：S0600515090001 021-60199769 -9% 0% 9% 17% 26% 2019-022019-062019-10 滬深300 2 / 35 東吳證券研究所東吳證券研究所 新股研究報告 內容目錄內容目錄 1. 神工股份：國內領先的集成電路刻蝕用單晶硅材料供應商神工股份：國內領先的集成電路刻蝕用單晶硅材料供應商 . 5 1.1. 深耕大尺寸刻蝕用單晶硅材料，產品主銷海外 . 6 1.2. 半導體行業高景氣帶來公司靚麗業績，19 年受宏觀經濟影響有所放緩 . 8 1.3. 先

9、進工藝形成成本優勢，產品結構優化助力毛利率提高 . 10 1.4. 控費效果良好，期間費用率處于業內低水平 . 12 2. 下游需求擴張帶來硅材料投資機會，半導體材料國產化空間大下游需求擴張帶來硅材料投資機會，半導體材料國產化空間大 . 13 2.1. 半導體行業景氣回暖，硅片出貨量有望觸底回升 . 13 2.2. 刻蝕處于晶圓制造關鍵環節，大尺寸硅片為未來主流趨勢 . 15 2.3. 政策持續加碼，半導體材料國產替代大有可為 . 19 2.3.1. 半導體材料國產化水平提升空間大 . 19 2.3.2. 政策不斷加碼，產業轉移+技術進步助推半導體材料國產化 . 21 3. 技術優勢技術優勢+

10、高客戶黏性鑄就護城河，募投進軍芯片用硅材料領域高客戶黏性鑄就護城河，募投進軍芯片用硅材料領域 . 23 3.1. 自主研發能力出眾，技術水平全球領先 . 23 3.2. 公司擁有較多高黏性的優質下游客戶 . 26 3.3. 募投芯片用硅材料項目，有望和原有業務實現聯動 . 28 4. 盈利預測與盈利預測與估值估值 . 30 4.1. 核心假設與盈利預測 . 30 4.2. 公司估值 . 32 5. 風險提示風險提示 . 32 oPsNqQmQsPoQtRmNsNxOtM7NbP8OmOrRpNqQiNnNpNlOnPqRbRqQwONZmQpRvPmOrR 3 / 35 東吳證券研究所東吳證券

11、研究所 新股研究報告 圖表目錄圖表目錄 圖 1：矽康及一致行動人、更多亮、 北京創投基金持股比例接近，公司無控股股東（截至本次發 行前） . 5 圖 2：公司自成立以來歷經兩次增資，于 2018 年 9 月整體變更股份制 . 5 圖 3：公司主要產品形態包括硅棒、硅筒、硅環和硅盤 . 6 圖 4：公司下游客戶主要為硅電極制造商 . 6 圖 5：14 英寸以上產品銷售額占比達 98.5% . 7 圖 6：14 英寸以上產品銷售額增速較高 . 7 圖 7：公司 2018 年海外銷售額占比達 99.6% . 8 圖 8：2016-2018 年營收 CAGR=153% . 9 圖 9：公司歸母凈利潤保

12、持高速增長 . 9 圖 10：15 英寸以上產品貢獻毛利額占比提升較快 . 11 圖 11：產品結構優化帶動綜合毛利率上升 . 11 圖 12：可比上市公司與公司主要產品存在一定差異 . 11 圖 13：公司毛利率顯著高于半導體材料制造業其他公司 . 11 圖 14：降本增效帶動銷售凈利率提升 . 12 圖 15：扣除 2018 年股份支付費用，公司費用率低于同業 . 12 圖 16：全球半導體銷售額同比改善 . 13 圖 17：全球半導體材料銷售額逐年提升 . 13 圖 18：硅是半導體材料中最重要的材料 . 15 圖 19：2020 年硅片出貨量有望觸底回升 . 15 圖 20：芯片用單晶

13、硅材料和刻蝕用單晶硅材料具有不同的應用領域 . 15 圖 21：刻蝕是晶圓制造中的關鍵環節 . 16 圖 22：硅電極是晶圓制造刻蝕工藝的核心耗材 . 17 圖 23：硅晶圓尺寸不斷升級 . 18 圖 24：12 英寸硅片的市場份額將持續提升 . 18 圖 25：國際半導體材料業主要參與者中，國內公司較少 . 19 圖 26：國內集成電路市場需求進口依賴較為嚴重 . 20 圖 27：國內半導體材料國產化率仍低，提升空間大 . 20 圖 28： 國家集成電路半導體產業發展推進綱要的政策目標與政策支持 . 21 圖 29：國內集成電路市場高速發展 . 22 圖 30：亞太地區成為全球半導體市場中心

14、 . 22 圖 31：全球晶圓代工市場向國內轉移（單位：億美元） . 22 圖 32：公司研發費用率處于同業較低水平 . 25 圖 33：公司研發人員占比出現回升 . 25 圖 34：公司前五大客戶集中度較高 . 27 圖 35：公司重要客戶銷售額快速增長（單位：萬元） . 27 圖 36：公司在維護現有客戶同時積極開拓新客戶 . 27 圖 37：公司銷售費用顯著低于同業 . 27 圖 38：刻蝕設備市場集中度高，CR3 占比約 90% . 28 圖 39：國內興建大量晶圓廠帶來硅片發展機遇 . 30 4 / 35 東吳證券研究所東吳證券研究所 新股研究報告 表 1：公司產能、產量、產能利用率

15、指標不斷提升 . 9 表 2：2019 年度公司產銷率有所下降，結構優化帶動總體平均價格提升 . 10 表 3：終端需求呈回暖趨勢，半導體制造龍頭業績改善 . 14 表 4：2019Q3 刻蝕設備市場需求已基本企穩 . 18 表 5：刻蝕用硅材料行業主要參與者多為硅電極制造商 . 19 表 6：公司掌握多項全球領先的核心技術及工藝 . 23 表 7：與國際知名公司相比，公司同類產品技術水平領先 . 24 表 8：公司正在從事多項重要研發項目 . 24 表 9：公司主要客戶包括三菱材料、SK 化學等知名企業，客戶資源優質 . 26 表 10：公司擬募投約 11 億元，其中 8.69 億將用于芯片

16、用硅材料項目 . 29 表 11：芯片用硅材料在晶體純度及缺陷率控制方面對生產工藝的要求更高 . 29 表 12：神工股份分產品收入預測（單位：百萬元） . 31 表 13：可比公司估值（PE） . 32 5 / 35 東吳證券研究所東吳證券研究所 新股研究報告 1. 神工股份：神工股份：國內領先的集成電路刻蝕用單晶硅材料供應商國內領先的集成電路刻蝕用單晶硅材料供應商 神工股份全稱為錦州神工半導體股份有限公司，于 2013 年 7 月在遼寧省錦州市成 立， 前身為神工有限。 公司主營業務為集成電路刻蝕用單晶硅材料的研發、 生產和銷售集成電路刻蝕用單晶硅材料的研發、 生產和銷售， 是國內領先的集

17、成電路刻蝕用單晶硅材料供應商。 公司為中外合資企業，2013 年由更多亮（中國香港） 、矽康各認繳出資 1,960 萬元 共同投資設立。更多亮照明有限公司主營投資業務，由莊堅毅實際控制，莊堅毅從事電 光源器件生產與貿易業務二十多年、具有豐富的實業投資經驗；矽康半導體科技(上海) 有限公司原為董事長潘連勝設立的技術研發實施主體， 在形成非專利技術后將后續研發 及生產轉移至神工有限。截至本次發行前，公司不存在持股 50%以上的股東，公司股東 矽康、 晶勵投資、 旭捷投資及潘連勝、 袁欣已簽署一致行動協議， 矽康及其一致行動人、 更多亮、北京創投基金分別持有公司 33.04%、30.84%、29.2

18、8%的股份，持股比例接近。 三方三方合計持合計持有公司有公司 93.16%的股權的股權，共同提名董事會成員及表決公司決策共同提名董事會成員及表決公司決策，公司無控股公司無控股 股東及實際控制人。股東及實際控制人。 圖圖 1：矽康及一致行動人、更多亮、矽康及一致行動人、更多亮、 北京創投基金持股比例接近北京創投基金持股比例接近，公司無控股股東，公司無控股股東（截至本次發行前）（截至本次發行前） 數據來源：招股說明書，東吳證券研究所 公司成立年限較短，但發展迅猛，于 2015 年和 2018 年分別增資，主要面向原內部 股東更多亮、矽康、北京創投基金進行融資。2018 年 9 月，公司整體變更為股

19、份制。 圖圖 2：公司自成立以來歷經兩次公司自成立以來歷經兩次增資增資，于，于 2018 年年 9 月整體變更股份制月整體變更股份制 6 / 35 東吳證券研究所東吳證券研究所 新股研究報告 數據來源：招股說明書，東吳證券研究所 1.1. 深耕深耕大尺寸大尺寸刻蝕用單晶硅材料刻蝕用單晶硅材料，產品主銷海外產品主銷海外 公司公司自成立以來自成立以來專注刻蝕用單晶硅材料業務， 核心產品為大尺寸高純度集成電路刻專注刻蝕用單晶硅材料業務， 核心產品為大尺寸高純度集成電路刻 蝕用單晶硅材料。蝕用單晶硅材料。公司下游客戶目前主要為刻蝕用硅電極制造商，并不直接對接刻蝕設 備制造商。硅電極供應商經機械加工制成

20、集成電路刻蝕用硅電極，集成電路刻蝕用硅電 極是晶圓制造刻蝕環節所必需的核心耗材， 而制造刻蝕用硅電極的核心原材料即為大尺 寸高純度單晶硅。公司生產的集成電路刻蝕用單晶硅材料尺寸范圍覆蓋 8 英寸至 19 英 寸， 其中 14 英寸以上產品占比超過 90%，主要產品形態包括硅棒、硅筒、硅環和硅盤。 經公司調研估算， 全球刻蝕用單晶硅材料市場規模約經公司調研估算， 全球刻蝕用單晶硅材料市場規模約 1,500 噸噸-1,800 噸， 公司噸， 公司 2018 年市年市 場占有率約場占有率約 13%-15%，是細分領域內的龍頭企業。，是細分領域內的龍頭企業。 圖圖 3：公司主要產品形態包括硅棒、硅筒、

21、硅環和硅盤：公司主要產品形態包括硅棒、硅筒、硅環和硅盤 數據來源：招股說明書，東吳證券研究所 圖圖 4：公司下游客戶主要為硅電極制造商公司下游客戶主要為硅電極制造商 7 / 35 東吳證券研究所東吳證券研究所 新股研究報告 數據來源：招股說明書，東吳證券研究所 公司公司為國內極少數能夠實現大尺寸、 高純度集成電路刻蝕用單晶硅材料穩定量產的為國內極少數能夠實現大尺寸、 高純度集成電路刻蝕用單晶硅材料穩定量產的 企業之一企業之一。自 2015 年開始，公司量產單晶硅材料尺寸主要為 14 英寸以上產品，可應用 于全球范圍內12英寸先進制程集成電路制造， 少數產品應用于8英寸集成電路生產線。 2019

22、 年 H1，公司 14 英寸以上產品銷售額占比達 98.5%，其中 15-16 英寸產品銷售額占 比呈現逐年提升態勢，16-19 英寸產品銷售額占比在 2019H1 也出現較快提升。14 英寸 以下產品銷售額占比整體較低且逐年下降。從銷售額絕對值來看，2017 年及 2018 年， 14英寸以上產品同比增長率分別為187%/133%， 遠超過14英寸以下產品的169%/10%。 其中，15-16 英寸產品銷售額增速最快，達 212%/185%。 圖圖 5：14 英寸以上產品銷售額占比達英寸以上產品銷售額占比達 98.5% 圖圖 6：14 英寸以上產品銷售額增速較高英寸以上產品銷售額增速較高 數

23、據來源：招股說明書，東吳證券研究所 數據來源：招股說明書，東吳證券研究所 8% 8% 4% 1% 36% 37% 32% 19% 40% 44% 55% 56% 16% 12% 9% 24% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2016201720182019H1 14英寸以下 14-15英寸 15-16英寸 16-19英寸 169% 10% 194% 93% 212% 185% 111% 68% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 20172018 14英寸以下 14-15英寸 15-16英寸 16-19英寸 8 / 35

24、 東吳證券研究所東吳證券研究所 新股研究報告 技術水平國際領先，產品主銷海外。技術水平國際領先，產品主銷海外。目前，公司已經在集成電路刻蝕用單晶硅材料 領域已建立起完整的研發、生產和銷售體系，生產的集成電路刻蝕用單晶硅材料純度為 10-11N（99.99999999%-99.999999999%） ，量產尺寸最大可達 19 英寸，產品質量核心指 標達到國際先進水平， 可滿足 7nm 先進制程芯片制造刻蝕環節對硅材料的工藝要求。 公 司產品主要銷往日本、韓國、美國等國家和地區，主要客戶包含三菱材料、SK 化學、 CoorsTek、Hana、Silfex 等國際知名刻蝕用硅電極制造企業。2018

25、年，公司海外銷售額 占比達到 99.6%，其中日本位列第一，占比達 57.2%；韓國占比達 40.3%。憑借先進的 生產制造技術，公司成功進入國際先進半導體材料產業鏈體系，在行業內擁有一定知名 度。 圖圖 7：公司公司 2018 年海外銷售年海外銷售額額占比達占比達 99.6% 數據來源：招股說明書，東吳證券研究所 1.2. 半導體行業高景氣帶來公司靚麗半導體行業高景氣帶來公司靚麗業績業績，19 年受宏觀經濟影響有所放緩年受宏觀經濟影響有所放緩 半導體行業高景氣度半導體行業高景氣度帶動帶動公司營收和歸母凈利潤高速增長。公司營收和歸母凈利潤高速增長。2016-2018 年，隨著物 聯網、智能汽車

26、、人工智能等市場逐步崛起，5G 商用進程不斷加快，全球半導體集成 電路行業處于行業周期上行階段，行業景氣度較高，下游終端市場快速發展，帶動了半 導體集成電路材料特別是硅材料市場需求增長， 公司作為具備核心技術的刻蝕用硅材料 生產龍頭受益顯著。2016-2018 年，公司營業收入分別達到 0.44/1.26/2.83 億元，三年 CAGR 為 153%；歸母凈利潤分別為 0.11/0.46/1.07 億元，三年 CAGR 為 216%。 2019 年前三季度，公司營業收入為 1.66 億元，同比下降 14%；歸母凈利潤 0.75 億 元，較 2018 年同期剔除股份支付影響后的凈利潤下降 18%

27、。公司預計 2019 年可實現的 營業收入區間為 1.8-1.9 億元，同比下降 32.75%-36.29%，歸母凈利潤區間為 7,300-7,700 萬元，同比下降 27.75%-31.50%。公司 2019 年營業收入出現下滑主要由于： （1）貿易摩貿易摩 擦影響半導體行業景氣度。擦影響半導體行業景氣度。公司產品主要銷售市場為日本、韓國、美國，2018 年以來 日本日本 57.2% 韓國韓國 40.3% 美國美國 2.1% 中國大陸中國大陸 0.3% 中國臺灣中國臺灣 0.1% 9 / 35 東吳證券研究所東吳證券研究所 新股研究報告 中美貿易摩擦反復，集成電路產業鏈的整體需求受到抑制，中

28、國芯片生產線新增投資受 到抑制，行業景氣度整體下滑，公司于 2018 年 5 月關閉美國市場，同時日韓貿易摩擦 也對半導體行業景氣度造成影響； （2）終端需求下滑。終端需求下滑。智能手機、數據中心、汽車等終 端需求增長乏力、5G 普及未及預期等因素導致半導體行業景氣度整體下滑，公司產品 銷售與半導體行業景氣度高度相關， 導致公司產品的市場需求出現一定程度下滑。 目前， 隨著中美貿易摩擦緩和，公司正在積極恢復并提升公司在美國市場的占有率，并陸續開 拓了 GRIKIN Inc.、DOUJIN SANGYO Co., Ltd.、重慶臻寶實業有限公司和北京亦盛精 密半導體有限公司等中小客戶。 集成電路

29、刻蝕用硅材料的市場需求具有可持續性，集成電路刻蝕用硅材料的市場需求具有可持續性，作為細分領域的龍頭企業，作為細分領域的龍頭企業，隨著隨著 終端需求回暖疊加終端需求回暖疊加積極開拓積極開拓新市場、新市場、新業務新業務，公司長期業績，公司長期業績將將得到有效支撐。得到有效支撐。 圖圖 8：2016-2018 年營收年營收 CAGR=153% 圖圖 9：公司歸母凈利潤保持高速增長公司歸母凈利潤保持高速增長 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 快速布局增量產能支撐業績長期增長?？焖俨季衷隽慨a能支撐業績長期增長。在市場需求不斷增長、公司市場地位快速提 升的背景下，公司

30、積極把握市場機遇，快速布局增量生產設備。2016-2018 年及 2019H1 各期末，公司生產設備單晶爐數量快速增長，分別為 8 臺/ 14 臺/28 臺/32 臺；各期產能 隨之提升， 分別為 69.40 噸/116.40 噸/272.40 噸/203.40 噸； 產能利用率逐年增長， 從 2016 年的 54.6%提升至 2019H1 的 95.0%。增量產能是公司營業收入快速增長的有力保障， 能夠在行業景氣時期快速響應需求增長。同時，公司于錦州市湯和子開發區新建生產廠 區，生產廠房規模和倉庫容量進一步擴充，充分支撐增量產能。 表表 1：公司產能、產量、產能利用率指標不斷提升公司產能、產

31、量、產能利用率指標不斷提升 2016 2017 2018 2019H1 單晶爐數量（臺）單晶爐數量（臺） 8 14 28 32 產能（臺）產能（臺） 69.4 116.4 272.4 203.4 產量（噸）產量（噸） 37.9 108.1 255.5 193.3 產能利用率產能利用率 54.6% 92.9% 93.8% 95.0% 44 126 283 166 186% 123% -14% -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 0 50 100 150 200 250 300 2016201720182019Q3 營業收入（百萬元） YOY 11 46 107 75 329% 132% 20% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 350% 0 20 40 60 80 100 120 2016201720182019Q3 歸母凈利潤（百萬元） YOY 10 / 35 東吳證券研究所東吳證券研究所 新股研究報告 數據來源：招股說明書，東吳證券研究所 2019 年度公司產銷率有所下降，結構優化帶動總體平均價格提升年度公司產銷率有所下降，結構優化帶動總體平均價格提升。2016-2018 年， 公司產品產