【公司研究】神州數碼-云管理服務行業的領導者鯤鵬整機核心供應商崛起-20200415[31頁].pdf

1、神州數碼（000034） 證券研究報告公司研究計算機應用 1/31 東吳證券研究所東吳證券研究所 云管理服務行業云管理服務行業的的領導者領導者，鯤鵬鯤鵬整機核心供整機核心供 應商崛起應商崛起 買入（首次） 盈利預測盈利預測與與估值估值 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入（百萬元） 86,803 92,862 107,208 124,021 同比（%） 6.0% 7.0% 15.4% 15.7% 歸母凈利潤（百萬元） 701 928 1,370 1,701 同比（%） 36.9% 32.3% 47.7% 24.1% 每股收益（元/股） 1.07 1.42 2.10 2.60

2、 P/E（倍） 23.25 17.57 11.90 9.59 投投資要點資要點 傳統分銷龍頭開啟第三次戰略轉型，云傳統分銷龍頭開啟第三次戰略轉型，云+ +整機制造帶來新成長機會。整機制造帶來新成長機會。神 州數碼是國內最大、涉及領域最廣的 IT 分銷和增值服務商，公司構建 了遍布國內 1000 余座城市、覆蓋各大垂直行業、整合 30000 余家銷售 渠道的全國最大 ToB 銷售渠道，累積超過 100 萬家企業客戶。隨著產業 互聯網和數字化轉型的爆發， 公司強大的 ToB 營銷渠道網絡和企業級客 戶覆蓋能力卡位價值凸顯。2017 年公司開啟全面云戰略轉型，2018 年 啟動大華為戰略，一方面將業

3、務鏈延伸到整機硬件制造，一方面向獨立 第三方云管理服務及數字化方案提供商轉型升級，迎來新的成長機會。 云業務成為新增長極，云管理和云轉售龍頭地位確立。云業務成為新增長極，云管理和云轉售龍頭地位確立。云管理（MSP） 和云轉售是云計算產業鏈被市場忽視的兩個環節， 尤其前者毛利率可達 50%以上，并且可高度線上化。根據 IDC 預測，到 2023 年中國 MSP 市場 規模將達 32 億美元， 復合增速 55%。 神州數碼通過整合云角信息和內部 研發， 逐步確立了國內 MSP 廠商領導者地位， 2019 年 MSP 業務收入 2.77 億元，同比增長 121.6%，市場份額提升到 6.18%，20

4、20 年 MSP 業務有望 繼續翻倍，并帶動云上數字化解決方案（ISV）業務協同增加。此外，公 司憑借云業務的全牌照資源、多云支持能力，開拓性地推出聯合運營解 決方案業務模式， 成為海外 SaaS 的發行商+運營商， 2019 年云轉售收入 已達 13.5 億，同比增長 175%。云業務已成為公司新的戰略增長極。 全面擁抱大華為，鯤鵬產業鏈全局性硬件整機商彈性十足。全面擁抱大華為，鯤鵬產業鏈全局性硬件整機商彈性十足。華為鯤鵬已 搭建初步生態，性價比也已達到規模商用條件，在整機制造領域華為采 取開放合作模式，神州數碼是其中稀缺的全局性合作方，今年 3 月旗下 神州鯤泰廈門生產基地已正式動工，一期

5、自主品牌整機預計五月投產， 短期即有可觀盈利。長期看，根據 IDC 預測，到 2023 年中國服務器市 場空間 293 億美元，假定鯤鵬服務器占據 1/3 份額，神州數碼作為全局 性戰略伙伴在鯤鵬體系占據 35%份額， 再疊加 PC 后， 有望為公司帶來近 6-10 億/年利潤彈性。2018 年神州數碼已正式啟動“大華為”戰略成立 華為業務群，與華為從生態合作走向生態協同，未來從整機制造到鯤鵬 數字化綜合解決方案提供商，附加值可進一步提升。 盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：采用分部估值法，預計 2020 年 IT 分銷業務凈利 潤約 5.5 億元，給予 15 倍 PE，對應估值 82.

6、5 億元；云服務業務，云轉 售和云管理服務分別給予 20 倍 PE、10 倍 PS，合計給予 70 億估值；鯤 鵬整機生產業務，預計 2020 年公司鯤鵬服務器出貨量 5 萬臺以上，凈 利率 5%，對應利潤 2.25 億元，給予 50 倍 PE，估值 112.5 億元。公司 綜合估值為 265 億元，目標價 40.43 元。首次覆蓋，給予“買入”評級。 風險提示：風險提示： IT 分銷業務收入增速不達預期； 鯤鵬服務器的下游需求不達 預期；逆全球化對華為產業鏈造成負面影響； 股價走勢股價走勢 市場數據市場數據 收盤價(元) 24.93 一年最低/最高價 12.13/33.15 市凈率(倍) 3

7、.73 流通 A 股市值(百 萬元) 11994.30 基礎數據基礎數據 每股凈資產(元) 6.68 資產負債率(%) 85.13 總股本(百萬股) 654.07 流通 A 股(百萬 股) 481.12 相關研究相關研究 1、 、 計算機應用：鯤鵬展翅，計算機應用：鯤鵬展翅， 華為生態伙伴迎來機遇華為生態伙伴迎來機遇 2020-03-22 2、 、 計算機應用行業：本土服計算機應用行業：本土服 務器競爭格局盤點務器競爭格局盤點 2019-12- 15 Table_Author 2020 年年 04 月月 15 日日 證券分析師證券分析師 郝彪郝彪 執業證號：S0600516030001 021

8、-60199781 研究助理研究助理 王紫敬王紫敬 -46% -23% 0% 23% 46% 69% 91% 114% 137% 2019-042019-082019-122020-04 神州數碼滬深300 2/31 東吳證券研究所東吳證券研究所 Table_Yemei 公司深度研究 F 內容目錄內容目錄 1. 云云+整機制造，開啟第三次戰略轉型整機制造，開啟第三次戰略轉型 . 5 1.1. 傳統分銷龍頭開啟第三次戰略轉型，云業務增長迅猛. 5 1.2. 產業鏈向整機制造延伸，自有品牌打造鯤鵬硬件生態重要一環. 6 2. 云業務成為新增長極，云運維和云轉售龍頭地位確立云業務成為新增長極，云運維

9、和云轉售龍頭地位確立 . 7 2.1. 云計算市場前景廣闊，云管理和云轉售是被市場忽視的環節. 7 2.2. 云管理服務逐步確立龍頭地位. 9 2.2.1. 云運維（MSP）市場可達數百億，增長迅猛. 9 2.2.2. 收購云角信息，逐步確立國內 MSP 廠商領導者地位. 12 2.2.3. 數字化解決方案拓寬云服務管理邊界. 14 2.3. 云轉售與云管理服務協同發展. 15 2.4. 財務指標驗證云業務高速增長. 16 3. 全面擁抱大華為，鯤鵬整機核心供應商崛起全面擁抱大華為，鯤鵬整機核心供應商崛起 . 18 3.1. 全面擁抱“大華為”戰略 . 18 3.2. 鯤鵬展翅，神州數碼有望成

10、為鯤鵬服務器的中堅力量. 19 3.2.1. 鯤鵬生態日趨完善，商業應用即將大放異彩. 19 3.2.2. 硬件開放合作，神州數碼有望成為鯤鵬整機中堅力量. 24 3.3. 從整機制造到綜合解決方案，新增長點彈性十足. 25 4. 盈利預測與估值盈利預測與估值 . 26 4.1. 核心假設. 26 4.2. 分部估值. 27 4.3. 投資建議. 29 5. 風險提示風險提示 . 29 rQqPmMnRrMtNsQpOvNnMmPbR9RbRoMpPnPnNiNrRmQiNnMtN7NnNzQxNoOsRNZrMtP 3/31 東吳證券研究所東吳證券研究所 Table_Yemei 公司深度研究

11、 F 圖表目錄圖表目錄 圖 1：神州數碼規模體量. 5 圖 2：公司成立以來各發展階段. 5 圖 3：近年來公司營業收入情況. 6 圖 4：毛利結構改善，云業務占比大幅提升. 6 圖 5：公司的渠道網絡價值. 7 圖 6：中國公有云市場規模及預測. 8 圖 7：中國私有云市場規模及預測. 8 圖 8：公司云計算和數字化轉型業務生態鏈. 8 圖 9：云資源的一站式管理. 9 圖 10：2019-2023 年中國第三方云管理服務市場規模預測 . 10 圖 11：神州數碼全生命周期的 MSP 服務 . 12 圖 12：獲得國內外云計算巨頭的資質認證. 12 圖 13：神州數碼云業務競爭優勢. 13

12、圖 14：2018 年中國云管理服務商市場占比. 14 圖 15：自主研發的場景應用. 14 圖 16：廣泛的云資源廠商覆蓋. 15 圖 17：SaaS Hosting 案例 . 16 圖 18：云服務收入持續快速增長. 16 圖 19：云業務各細分領域增速. 16 圖 20：云服務收入結構穩定. 17 圖 21：細分領域毛利率穩定. 17 圖 22：研發投入加速增長. 17 圖 23：研發人員占比提高. 17 圖 24：2023 年全球計算產業投資額. 19 圖 25：鯤鵬計算產業發展規劃. 20 圖 26：CPU 性能-Unixbench 平均得分 . 20 圖 27：2019Q4 幾大廠

13、商服務器單價 . 21 圖 28：華為泰山服務器電商平臺價格. 21 圖 29：TaiShan 服務器技術規格 . 22 圖 30：中國服務器出貨量走勢. 23 圖 31：中科曙光、浪潮信息服務器業務毛利率變化. 25 圖 32：浪潮信息銷售凈利率變化. 25 表 1：四類云 MSP 特點對比. 11 表 2：神州數碼與華為的合作歷史. 18 表 3：鯤鵬計算產業整機廠商. 24 表 4：營業收入增速預測. 26 表 5：各業務毛利率預測. 26 表 6：期間費用率預測. 27 表 7：IT 分銷相關公司估值 . 27 表 8：云管理服務廠商一級市場估值. 28 4/31 東吳證券研究所東吳證

14、券研究所 Table_Yemei 公司深度研究 F 表 9：IT 運維相關公司估值 . 28 表 10：整機制造廠商估值. 28 5/31 東吳證券研究所東吳證券研究所 Table_Yemei 公司深度研究 F 1. 云云+整機制造整機制造，開啟第三次戰略轉型，開啟第三次戰略轉型 1.1. 傳統分銷龍頭開啟第傳統分銷龍頭開啟第三次戰略轉型，云業務增長迅猛三次戰略轉型，云業務增長迅猛 20 多年發展鑄就多年發展鑄就 IT 分銷龍頭：分銷龍頭：神州數碼集團股份有限公司是一家脫胎于中科院計 算所的科技企業，名字源于 DigitalChina，數字中國。過去 20 多年的發展歷程中，從 IT 產品設備

15、分銷到 IT 技術服務再到云計算等數字化產品方案，神州數碼現已成為年營業額 突破 800 億，總資產超過 250 億的整合 IT 服務商。公司一直是國內外產品技術以及服務 提供商在中國首選的合作伙伴，與 300 余家國際頂尖供應商展開精誠合作，IT 產品設備 分銷市場份額穩居第一，并建成覆蓋全國 1000 余個城市、30000 余家渠道伙伴的中國最 大的 IT 營銷網絡。在為廣大的消費者用戶提供豐富的電子產品的同時，神州數碼集團已 累計為超過 100 萬家中國企業提供信息化所需的產品、解決方案和服務。以 2018 年中國 增值分銷商十強榜單為例，神州數碼的 IT 分銷金額是第二名分銷金額的兩倍

16、多，進一步 說明了其市場龍頭地位。 圖圖 1：神州數碼規模體量：神州數碼規模體量 數據來源：公司官網，東吳證券研究所整理 向云而生，開啟第三次戰略轉型向云而生，開啟第三次戰略轉型。神州數碼是中國最大的、涉及領域最廣的 IT 領域 分銷和增值服務商。2017 年以來，神州數碼開啟全面云戰略轉型，展開產品、服務、方 案全面布局，成為國內領先的獨立第三方云管理服務及數字化方案提供商。公司全面覆 蓋公有云、 私有云、 混合云以及專有云等業務領域， 為企業客戶提供從 IaaS、 PaaS 到 SaaS 的各類產品、服務及企業數字化解決方案。 圖圖 2：公司成立以來各發展階段公司成立以來各發展階段 6/3

17、1 東吳證券研究所東吳證券研究所 Table_Yemei 公司深度研究 F 數據來源：公司官網，東吳證券研究所整理 營收穩定增長，結構明顯改善。營收穩定增長，結構明顯改善。公司通過進一步鞏固和完善渠道覆蓋、全面加強與 國內外知名廠商的合作，初步確立了在云計算和數字化轉型業務方面的領先優勢，有效 擴大了在傳統IT分銷和增值服務領域國內市場領先的地位， 使得公司業績得到穩步提升。 近年來公司云服務業務的毛利占比持續提升， 2019 年云服務業務的毛利占比已達到 7.9%， 同比增長 3.9 pct，毛利結構已有明顯改善。 圖圖 3：近年來公司營業收入情況近年來公司營業收入情況 圖圖 4：毛利結構改

18、善，云業務占比大幅提升毛利結構改善，云業務占比大幅提升 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 1.2. 產業鏈向整機制造延伸，自有品牌打造鯤鵬硬件生態重要一環產業鏈向整機制造延伸，自有品牌打造鯤鵬硬件生態重要一環 坐擁坐擁國內最大的國內最大的 ToB 銷售網絡渠道銷售網絡渠道。通過二十年積累而形成的 ToB 渠道網絡是公 司最重要的戰略資源。通過專注于國內企業級 IT 市場的不懈耕耘，公司構建了遍布國 內 1000 余座城市、覆蓋各大垂直行業、整合 30000 余家銷售渠道的全國最大 To B 銷售 渠道網絡。通過二十年來的通力合作，公司已經和國內外廣大廠商客

19、戶以及各類合作伙 伴建立起了非常牢固的企業級 IT 市場產業鏈和生態圈，構筑起公司 To B 業務極其寬廣 的護城河。在為廣大企業級客戶及消費者提供豐富電子產品的同時，公司已經累計為超 過 100 萬家中國企業提供數字化轉型所需要的產品、解決方案和服務。面對以云計算為 重要標志的數字化轉型大潮， 公司強大的 ToB 營銷渠道網絡和企業級客戶覆蓋能力將迅 速展現出廣闊的增值空間。 53.5% 31.6% 6.0% 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0% 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 1000 20162017

20、20182019 營業總收入（億元）同比(%) 2.3% 4.0% 7.9% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 201720182019 傳統分銷云服務 7/31 東吳證券研究所東吳證券研究所 Table_Yemei 公司深度研究 F 圖圖 5：公司的渠道網絡價值公司的渠道網絡價值 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 分銷網絡分銷網絡成為成為公司開展云運維、鯤鵬服務器和主機制造以及其他業務公司開展云運維、鯤鵬服務器和主機制造以及其他業務的的重要基礎重要基礎。 基于多年渠道服務經驗，公司對于企業客戶的行業特性和應用場景有著深度理解，能夠 持續

21、高效觸達客戶并快速響應客戶需求，對客戶特別是大 B 企業級客戶形成了超高粘 性。通過這一銷售渠道網絡，公司能夠將全面涵蓋企業信息化和數字化需求的產品、解 決方案及服務精準高效地傳遞給企業客戶， 并根據客戶需求和行業屬性進行快速映射并 落地實施，包括向客戶提供適當的云計算服務和鯤鵬生態相關產品。未來，隨著數字化 轉型大潮和 B 端企業級 IT 市場的爆發，這一覆蓋全地域、全行業、全產品、全周期的 銷售渠道網絡必將成為公司在云計算等 ToB 企業級大數據業務市場實現爆發式增長的 堅實基礎和有力保障，承載和實現越來越大的產業價值和商業利益。 產業鏈拓展整機制造，產業鏈拓展整機制造，深深度度參與參與華

22、為華為鯤鵬鯤鵬硬件硬件生態生態打造打造。2019 年 11 月公司公告與 廈門市人民政府簽署戰略合作框架協議，擬在鯤鵬超算中心、信息技術創新應用的服務 器與 PC 生產基地等領域開展戰略合作，助力廈門建設鯤鵬產業生態基地。未來通過 2- 5 年的時間，神州數碼以自有品牌在廈門建設信息技術創新應用的服務器和 PC 生產基 地，廈門市人民政府支持神州數碼將生產基地落地。神州數碼推動建設基于鯤鵬生態的 產業基地，深入參與基于華為鯤鵬的基礎軟硬件生態建設成為公司長期戰略發展方向， 將在未來較長時期內對公司業務發展和經營業績提升產生積極影響。 2. 云業務成為云業務成為新增長極新增長極，云運維和，云運維

23、和云轉售云轉售龍頭地位確立龍頭地位確立 2.1. 云計算市場前景廣闊，云管理和云計算市場前景廣闊，云管理和云轉售云轉售是被市場忽視的環節是被市場忽視的環節 8/31 東吳證券研究所東吳證券研究所 Table_Yemei 公司深度研究 F 國內云計算市場已達千億，并保持高速增長。國內云計算市場已達千億，并保持高速增長。根據 IDC 關于數字化轉型的報告，到 2020 年，全球部署數字平臺的組織數量所占比例將增加一倍至 60%；到 2021 年，中國 55%新增企業應用將是云原生應用；到 2024 年，70%的中國 500 強組織將使用工具實現 跨公有和私有云多云管理策略。 中國信息通信研究院的數

24、據顯示， 2022 年國內公有云市 場規模有望達到 1731.3 億元，2018-2022 年均復合增長率 41%；2022 年國內私有云市場 規模預計為 1171.6 億元， 2018-2022 年均復合增長率 22%。 基于多云架構的數字化轉型， 將成為企業提升核心競爭力的“剛需” 。 圖圖 6：中國公有云市場規模及預測中國公有云市場規模及預測 圖圖 7：中國私有云市場規模及預測中國私有云市場規模及預測 數據來源：中國信通院，東吳證券研究所整理 數據來源：中國信通院，東吳證券研究所整理 新技術加快企業上云速度新技術加快企業上云速度。 “5G+AICDE”技術跨界融合、系統創新，孕育、衍生出

25、 新的技術、 產品和服務， 不僅帶來 IT 領域的行業變革， 更將帶動全社會的創新和變革。 5G 使得 IT 和 CT 實現真正的“云網融合”和“云網原生” ，數字技術的融合創新也毫無 疑問地加快企業數字化轉型的速度。根據 IDC 的預測，到 2021 年，中國 90%以上的企 業將依賴于本地及專屬私有云、 多個公有云和遺留平臺的組合， 以滿足其基礎設施需求。 到 2025 年， 50%的中國企業 IT 基礎設施支出將分配給公有云， 四分之一的企業 IT 應用 將運行在公有云服務上。 云云管理和管理和云轉售云轉售市場被市場忽視市場被市場忽視： 傳統IT產業生鏈除了軟硬件環節， 還包括集成商、

26、運維商、經銷商等。相應地，云計算產業鏈除了 IaaS、PaaS、SaaS，以及 IaaS 上游的服 務器、 IDC 等， 也包括與集成商和運維商、 經銷商對應的起支撐和配套作用的云管理和云 轉售，而這兩個環節往往被市場忽視。云管理和運維服務包括咨詢、培訓、遷移、實施、 運維和支持、 優化和安全等一系列全生命周期的服務； 云轉售業務包括公有云資源、 混合 云平臺、 軟件授權及 SaaS 服務等。 在此基礎上， 可以進一步延伸出數字化解決方案業務， 主要是立足客戶上云用云， 為廣大企業級客戶提供基于物聯網、 大數據、 人工智能等新興 技術的數字化商業全套解決方案。 圖圖 8：公司云計算和數字化轉型

27、業務生態鏈公司云計算和數字化轉型業務生態鏈 170.1264.8437.4668.3949.6 1297.8 1731.3 55.7% 65.2% 52.8% 42.1% 36.7% 33.4% 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0% 70.0% 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 2000 2016201720182019E2020E2021E2022E 市場規模（億元）增長率 344.8426.8525.4644.2787.8961.91171.6 23.8% 23.1% 22.6% 22.3% 2

28、2.1% 21.8% 20.5% 21.0% 21.5% 22.0% 22.5% 23.0% 23.5% 24.0% 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 2016201720182019E2020E2021E2022E 市場規模（億元）增長率 9/31 東吳證券研究所東吳證券研究所 Table_Yemei 公司深度研究 F 數據來源：公司年報，東吳證券研究所 2.2. 云管理服務逐步確立龍頭地位云管理服務逐步確立龍頭地位 2.2.1. 云運維（云運維（MSP）市場可達數百億，增長迅猛）市場可達數百億，增長迅猛 企業上云需要專業管理服務商。企業上云需要專業管理服務商

29、。云管理服務提供商（Cloud Management Service Provider，簡稱為 MSP）是介于云平臺和企業用戶之間的一種生態角色，類似于傳統 IT 架構下運維商、系統集成方案商。伴隨云計算的發展，以前只是運維機房、IDC 或者給最 終用戶裝電腦的 IT 運維早已不能滿足新需求，越來越多的 IT 基礎設施需要支持非 IT 人 員能夠根據業務需求快速自主變更系統以滿足市場變化。同時，每個用戶使用云的方式 和邏輯是不一樣的，云服務商只能專注于把同質化的計算、存儲、網絡產品做好，無法滿 足不同用戶的不同需求，云 MSP 這樣的“中間商”就十分必要，并且 MSP 服務隨著企 業數字化轉型的深入，也不斷變化和演進。 云管理服務需要具備專業服務、托管服務、管理工具三方面能力。云管理服務需要具備專業服務、托管服務、管理工具三方面能力。從業務類型，云 管理服務可以分為三類：1、專業服務如咨詢、遷移、實施等；2、托管服務