吉利汽車-深度跟蹤報告：帝豪L雷神動力版亮相吉利PHEV修成正果-220510（15頁）.pdf

1、 證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款 帝豪帝豪 L 雷神動力版亮相， 吉利雷神動力版亮相， 吉利 PHEV 修成正果修成正果 吉利汽車（00175.HK）深度跟蹤報告2022.5.10 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 尹欣馳尹欣馳 首席汽車及零部件分析師 S1010519040002 李景濤李景濤 汽車及零部件聯席首席分析師 S1010520120003 李子俊李子俊 汽車及零部件 分析師 S1010521080002 王詩宸王詩宸 汽車及零部件 分析師 S1010522030006 聯系人：武平樂聯系人：武平樂 4 月月 26 日，吉利發布日，吉利發布 PHEV 車型

2、帝豪車型帝豪 L 雷神動力雷神動力 HiX，有望復制比亞迪秦，有望復制比亞迪秦PLUS DM-i 在在 10-15 萬價格段的成功路徑。 吉利汽車在此前的插電混萬價格段的成功路徑。 吉利汽車在此前的插電混動動市場表市場表現平淡，現平淡， 其其主要主要是是由于由于 P2.5 的技術路線的自身限制。 但基于串并聯雙電機的技術路線的自身限制。 但基于串并聯雙電機 DHT路線的雷神動力有望成為吉利的主力路線的雷神動力有望成為吉利的主力 PHEV 路線， 帝豪路線， 帝豪 L 雷神動力版有望成為雷神動力版有望成為吉利在吉利在 PHEV 市場扭轉戰局的車型，建議投資人積極關注，維持“買入”評級市場扭轉戰局

3、的車型，建議投資人積極關注，維持“買入”評級。 帝豪帝豪 L 雷神動力雷神動力 HiX 版本上市，有望復制比亞迪秦版本上市，有望復制比亞迪秦 PLUS DM-i 的成功路徑。的成功路徑。2022 年 4 月 26 日， 帝豪 L 雷神動力 Hi X （PHEV） 正式發布， 售價 12.98-14.58萬元。該車型與秦 PLUS DM-i 在車身尺寸、定位等方面相似，其中帝豪 L 全系搭載 15.5Kwh 的三元鋰電池，可以實現純電續航里程 100km，可對標秦 PLUS的 120km 長續航版本 （占秦 PLUS 銷量的 39%） 。 帝豪 L 雷神 Hi X 采用 P1+P2架構，搭載 1

4、.5 升渦輪增壓四缸發動機，0-100km/h 加速時間達 6.9s，且支持全速域并聯，在動力性和操控性上甚至略優于秦 PLUS DM-i，虧電油耗也達到了 3.8L/100km。比亞迪秦 PLUS DM-i 自 2021 年 3 月上市以來，在細分市場一家獨大，累計銷量超過 12 萬輛。我們認為，帝豪 L 雷神動力版有望在 10-15 萬轎車市場復制比亞迪秦 Plus 的成功，實現對這一市場的份額搶占。 帝豪家族是吉利在帝豪家族是吉利在 A 級車市場重要的走量車型，帝豪級車市場重要的走量車型，帝豪 L 于于 2021 年完成燃油版年完成燃油版升級換代，雷神動力版的推出才是真正重頭戲。升級換代

5、，雷神動力版的推出才是真正重頭戲。帝豪 EC7 推出于 2009 年，在兩年時間內實現月銷量過萬，成為吉利 A 級轎車市場重要的走量車型。此后，帝豪家族細分車型不斷增多，常年位列中國 A 級轎車銷量榜前十名，2020 年和2021 年分別實現年銷 23.3 萬輛和 20.9 萬輛。截至 2021 年底，帝豪家族累計銷量超過 270 萬輛。2021 年底，帝豪 L 完成升級換代，年輕化的設計與豐富的舒適性配置是帝豪 L 的核心亮點?？紤]到該市場目前面臨的燃油積分壓力和盈利壓力，此次雷神動力版的推出更有戰略意義，也更值得投資人的關注。 PHEV 技術從技術從 1.0 走向走向 2.0 時代， 看好

6、串并聯雙電機為基礎的雷神動力成時代， 看好串并聯雙電機為基礎的雷神動力成為吉利為吉利后續主力后續主力 PHEV 技術。技術。 吉利第一代混動系統 GHS1.0 采用 P2.5 架構， 搭載于博瑞、帝豪 GL、星越等多款車型。但 GHS1.0 是基于 P2.5 架構，存在系統虧電油耗較高、加速慢、成本高等劣勢，市場接受度低。雷神動力系統采用 P1+P2的串并聯雙電機架構，取消了獨立變速器轉而使用 3 擋的 DHT 減速器，強化電驅系統的調速作用，使系統在饋電工況下同樣可以保持低油耗。另一方面，我國插電混動汽車市場逐步過渡到消費驅動階段。中汽協數據顯示，2021 年中國插電混動汽車銷量達 60.3

7、 萬輛，同比+140.2%，占去年新能源銷量的 17.1%。長期來看， 我們認為插電混動市場的銷量有望在 2025 年達到 400 萬輛， 在整體新能源乘用車市場占比 30%。面對 PHEV 的藍海市場，帝豪 L 雷神動力 HiX版本有望成為吉利汽車在插電混動市場扭轉戰局的車型，為后續 PHEV 車型的走量打好前站。 風險因素：風險因素：新車上市節奏或接受程度不及預期；芯片供給惡化；乘用車行業需求不足；疫情影響超預期。 投資建議：投資建議：帝豪 L 雷神動力 HiX 動力性能與經濟性方面表現出色，且在價格方面極具競爭力， 有望復制比亞迪秦 PLUS DM-i 在 10-15 萬價格段的成功路徑

8、。中國插電混動汽車市場進入消費驅動階段，銷量在未來 3 年有望大幅提升。吉利汽車在此前的插電混動市場表現平淡，其主要是由于 P2.5 的技術路線的自身限制。我們看好基于串并聯雙電機 DHT 路線的雷神動力成為吉利的主力 PHEV路線。吉利帝豪 L 雷神動力版有望成為吉利在 PHEV 市場扭轉戰局的車型，我們建議投資人積極關注其上市后的銷量潛力。2022 年第一季度，公司銷售端受 吉利汽車（吉利汽車（00175.HK）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2022.5.10 證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款 吉利汽車吉利汽車 00175.HK 評級評級 買入（維持）買入（維持） 當前價 11.60港

9、元 目標價 20.00港元 總股本 10,021百萬股 港股流通股本 10,021百萬股 總市值 1,162億港元 近三月日均成交額 756百萬港元 52周最高/最低價 28.9/10.3港元 近1月絕對漲幅 -4.45% 近6月絕對漲幅 -56.23% 近12月絕對漲幅 -40.69% 到芯片短缺、局部疫情等負面因素影響，且原材料成本仍處于較高水平。我們預計公司 2022 年上半年業績將受到短期沖擊，下調吉利汽車 2022/23/24 年凈利潤預測至 70/95/110 億元（原預測為 80/105/121 億元），對應 EPS 預測為0.7/0.9/1.1 元（或 0.8/1.1/1.3

10、港元）。公司 2022-2024 年凈利潤 CAGR 有望達到 25%，我們給予 1 倍 PEG，給予吉利汽車 2022 年 25 倍 PE，維持目標價 20港元，維持“買入”評級。 項目項目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元) 92,114 101,611 106,692 122,692 128,877 營業收入(百萬港元) 103,120 120,445 126,467 145,434 152,765 營業收入增長率 YoY -5.4% 10.3% 5.0% 15.0% 5.0% 凈利潤(百萬元) 5,534 4,847 7,004 9,4

11、96 10,962 凈利潤(百萬港元) 6,195 5,746 8,302 11,257 12,994 凈利潤增長率 YoY -32.4% -12.4% 44.5% 35.6% 15.4% 每股收益 EPS(基本)(元) 0.6 0.5 0.7 0.9 1.1 每股收益 EPS(基本)(港元) 0.6 0.6 0.8 1.1 1.3 每股凈資產（元） 6.3 6.8 7.4 8.1 8.8 每股凈資產（港元） 7.1 8.1 8.7 9.6 10.5 毛利率 16.0% 17.1% 17.3% 18.2% 18.4% 凈利率 6.0% 4.8% 6.6% 7.7% 8.5% 核心凈利潤率 0.

12、0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 凈資產收益率 ROE 8.7% 7.1% 9.5% 11.7% 12.4% PE 19.3 19.3 14.5 10.5 8.9 PB 1.6 1.4 1.3 1.2 1.1 PS 1.1 1.0 0.9 0.8 0.8 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2022 年 5 月 6 日收盤價 OYlWgXhUuMwPoM6MdN9PsQqQoMpNkPoOrMlOpOqR6MnMoOvPpOuMvPnMzR 吉利汽車（吉利汽車（00175.HK）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2022.5.10 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 目錄目錄

13、全新帝豪全新帝豪 L 插電混動版上市，老樹新花值得期待插電混動版上市，老樹新花值得期待 . 1 雷神版帝豪雷神版帝豪 L 上市，有望成為秦上市，有望成為秦 PLUS DM-i 的有力競爭者的有力競爭者. 3 吉利吉利 PHEV 技術不斷迭代，雷神動力技術不斷迭代，雷神動力 Hi X 修成正果修成正果 . 6 風險因素風險因素 . 8 投資建議投資建議 . 8 插圖目錄插圖目錄 圖 1：2010-2021 年吉利帝豪家族年銷量 . 1 圖 2：吉利帝豪與合資品牌主流 A 級轎車銷量對比 . 1 圖 3：比亞迪秦 PLUS DM-i 月度銷量 . 4 圖 4：比亞迪秦 PLUS DM-i 分版本月

14、度銷量 . 4 圖 5：不同混動方案的電機擺放位置：P0、P1、P2、P3、P4、PS . 4 圖 6：吉利 BHE15 發動機 . 5 圖 7：比亞迪驍云-插混專用 1.5L 自然吸氣發動機 . 5 圖 8：傳統燃油發動機工況與雷神動力混動工況對比 . 6 圖 9：吉利 GHS1.0 混動系統的 P2.5 架構 . 6 圖 10：搭載 GHS1.0 混動系統的吉利車型 . 6 圖 11：吉利 3 擋 DHT Pro 混動專用變速器 . 7 圖 12：2016-2021 年中國插電混動汽車銷量 . 8 圖 13：吉利汽車過去一年的 PE-Band . 9 表格目錄表格目錄 表 1：2017-2

15、021 年中國市場 A 級轎車前十名 . 1 表 2：帝豪家族歷代產品生命周期 . 2 表 3：帝豪家族歷代產品參數 . 2 表 4：吉利帝豪 L 雷神動力 Hi X 與比亞迪秦 PLUS DM-i 參數對比 . 3 表 5：吉利第一代插混車型燃油版與插混版價格對比 . 7 表 6：吉利汽車盈利預測 . 9 吉利汽車（吉利汽車（00175.HK）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2022.5.10 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 全新帝豪全新帝豪 L 插電混動版上市，老樹新花值得期待插電混動版上市，老樹新花值得期待 帝豪帝豪是是 A 級級轎車轎車市場重要的走量車型市場重要的走量車型，擁有超過擁有超

16、過 270 萬的萬的存量存量用戶用戶基盤基盤。2009 年，吉利首次推出帝豪 EC7，意在打造高品質車型，打破合資品牌對 A 級轎車市場的壟斷。帝豪 EC7 于 2011 年 1 月首次月銷量過萬，迅速成長為吉利 A 級車市場重要的走量車型。在合資品牌占據主導地位的 A 級轎車市場，吉利帝豪轎車常年位列銷量榜前十名，與大眾朗逸、日產軒逸、豐田卡羅拉等競爭對手相比，不落下風。截至 2021 年底，包括帝豪、帝豪 GL、帝豪 L、帝豪 EC8 等車型在內的帝豪家族，累計銷量已超過 270 萬輛，是名副其實的國民家轎。 圖 1：2010-2021 年吉利帝豪家族年銷量（單位：萬輛） 圖 2：吉利帝豪

17、與合資品牌主流 A 級轎車銷量對比（單位：萬輛） 資料來源：Marklines，中信證券研究部 資料來源：Marklines，中信證券研究部 表 1：2017-2021 年中國市場 A 級轎車前十名（單位：萬輛） 年度年度 2017 2018 2019 2020 2021 排名排名 車型車型 銷量銷量 車型車型 銷量銷量 車型車型 銷量銷量 車型車型 銷量銷量 車型車型 銷量銷量 1 大眾朗逸 51.3 大眾朗逸 50.4 大眾朗逸 52.5 日產軒逸 54.3 日產軒逸 50.0 2 別克英朗 43.0 日產軒逸 48.1 日產軒逸 47.1 大眾朗逸 41.7 大眾朗逸 39.1 3 日產

18、軒逸 40.6 吉利帝豪吉利帝豪 39.5 豐田卡羅拉 35.8 豐田卡羅拉 35.0 豐田卡羅拉 32.3 4 吉利帝豪吉利帝豪 38.9 豐田卡羅拉 37.6 大眾寶來 33.5 大眾寶來 33.2 別克英朗 26.3 5 豐田卡羅拉 33.6 大眾速騰 31.0 大眾速騰 30.7 別克英朗 30.1 大眾寶來 24.8 6 大眾速騰 33.3 大眾速騰 31.0 吉利帝豪吉利帝豪 29.1 大眾速騰 30.0 大眾速騰 23.6 7 福特福睿斯 29.2 別克英朗 28.7 別克英朗 28.8 本田思域 24.5 豐田雷凌 22.9 8 大眾寶來 25.0 雪佛蘭科沃茲 25.2 本田

19、思域 24.4 吉利帝豪吉利帝豪 23.3 吉利帝豪吉利帝豪 20.9 9 現代伊蘭特 23.8 大眾寶來 24.6 豐田雷凌 22.2 豐田雷凌 22.7 長安逸動 17.0 10 雪佛蘭科沃茲 18.8 現代伊蘭特 22.6 本田凌派 15.4 長安逸動 17.5 本田思域 15.9 資料來源：Marklines，中信證券研究部 7 11 16 20 17 21 27 39 40 29 23 21 051015202530354045010203040506020172018201920202021吉利帝豪豐田卡羅拉/雷凌本田思域/凌派日產軒逸大眾朗逸 吉利汽車（吉利汽車（00175.HK

20、）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2022.5.10 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 帝豪家族的轎車產品帝豪家族的轎車產品歷經多次升級換代，現有產品重點布局歷經多次升級換代，現有產品重點布局 A 到到 A+級轎車市場。級轎車市場。自2009 年推出 A 級轎車帝豪 EC7 以來，帝豪歷經四代發展，擁有燃油與純電動兩種動力形式。截至 2021 年底，四代帝豪累計銷量接近 230 萬輛，占帝豪家族轎車銷量的 84.2%，成績輝煌。目前，第三代、第四代帝豪合力布局 6-9 萬元家轎市場，肩負走量使命。2016年，吉利推出軸距達 2700mm 的帝豪 GL，向上布局 A+級轎車，填補帝豪與博瑞之間的車型

21、空白。吉利后續也推出了帝豪 GL 的插電混動版本，完善新能源領域布局。2021 年底上市的帝豪 L，主攻 10 萬元家轎市場，是對帝豪 GL 的升級換代。 表 2：帝豪家族歷代產品生命周期 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 帝豪 EC7/經典帝豪 第二代帝豪 第二代帝豪 EV 第三代帝豪 第三代帝豪 EV 第三代帝豪 EV Pro 第四代帝豪 帝豪 GL 帝豪 GL PHEV 帝豪 L 帝豪 L 雷神版 PHEV 帝豪 EC8 資料來源：汽車之家，中信證券研究部 表 3：帝豪家族歷代產品參

22、數 車型車型 能源類型能源類型 售價（萬元）售價（萬元） 車身尺寸（車身尺寸（mm） 軸距軸距（mm） 定位定位 2020 年銷量年銷量（萬輛）（萬輛） 2021 年銷量年銷量（萬輛）（萬輛） 帝豪 EC7/ 經典帝豪 汽油 8.28-11.18 4635*1789*1470 2650 A 級轎車 23.3 20.9 第二代帝豪 汽油、純電動 6.98-10.08（燃油版） 19.33-24.98（純電動版） 4631*1789*1470 第三代帝豪 汽油、純電動 6.98-9.88（燃油版） 13.58-16.18（純電動版） 4632*1789*1470 第四代帝豪 汽油 12.18-15

23、.98 4638*1820*1460 帝豪 GL 汽油、 插電混動 7.88-11.38（燃油版） 15.28-16.48（插電混動版） 4725*1802*1478 2700 A+級轎車 帝豪 L 汽油、 插電混動 9.39-10.99（燃油版） 12.98-14.58（插電混動版） 4735*1815*1478 帝豪 EC8 汽油 6.99-8.89 4905*1830*1495 2805 B 級轎車 資料來源：汽車之家，Marklines，中信證券研究部 吉利汽車（吉利汽車（00175.HK）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2022.5.10 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 雷神版帝豪雷神

24、版帝豪 L 上市，有望成為秦上市，有望成為秦 PLUS DM-i 的有力的有力競爭者競爭者 國民家轎國民家轎攜雷神動力系統入場，攜雷神動力系統入場， 自主品牌有望借助插電混自主品牌有望借助插電混動動技術在技術在 10-15 萬轎車市場萬轎車市場實現自主崛起實現自主崛起。 2022年4月26日， 帝豪L 雷神Hi X正式上市， 全系純電續航里程100km，售價 12.98-14.58 萬元，意在借助帝豪家族在燃油車領域龐大的用戶基礎，擴大其插電混動市場份額。帝豪 L 雷神 HiX 直接對標比亞迪秦 PLUS DM-i 的 120km 版本，兩款車型均定位于 A 級轎車，在車身尺寸方面也十分接近。

25、我們認為，基于 DHT 雷神動力的帝豪L 是吉利汽車近年來在插電混市場推出的最為重要的車型，該車有機會復制秦 PLUS DM-i的成功路徑，快速侵占 10-15 萬燃油轎車的市場份額，成為不可忽視的走量 PHEV 車型。 表 4：吉利帝豪 L 雷神動力 HiX 與比亞迪秦 PLUS DM-i 參數對比 吉利帝豪吉利帝豪 L 雷神動力雷神動力 HiX 比亞迪秦比亞迪秦 PLUS DM-i 型號 Super 凈 Super 迅 Super 睿 55km 120km 外觀 售價（萬元） 12.98 13.58 14.58 11.18-12.58 13.58-15.18 車身尺寸（mm） 4735*1

26、815*1495 4765*1837*1495 軸距（mm） 2700 2718 發動機 1.5T L4 1.5L L4 發動機最大功率（kW） 133 81 發 動 機 最 大 扭 矩（Nm） 290 135 電動機總功率（kW） 100 132 145 電池能量（Kwh） 15.5 8.32 18.32 純電續航里程（km） 100 55 120 電池類型 三元鋰電池 磷酸鐵鋰電池 變速箱 3 擋 DHT 減速器 E-CVT 無級變速 （單檔減速器） 0-100km/h 加速（s） 6.9 7.9 7.3 虧電油耗（L/100km） 3.8 3.8 綜合續航里程（km） 1300 1180

27、 1245 資料來源：汽車之家，中信證券研究部 帝豪帝豪 L 雷神版對標比亞迪秦雷神版對標比亞迪秦 PLUS DM-i 長續航版（長續航版（120km） 。） 。2021 年 3 月，基于第四代插混 DM-i 方案的比亞迪秦 PLUS DM-i 正式上市，售價區間為 11.1815.18 萬元，由于其油電平價的高性價比銷售策略和討巧的市場定位，其在上市后立刻成為了該價位段的現象級產品， 月度銷量不斷爬坡， 同時終端始終處于 “庫存緊俏、排隊等車” 的狀態。2021年上市以來，秦 PLUS DM-i 累計銷量超過 12 萬臺，其中純電續航里程 55km 版本銷量占比達 61%，120km 版本占

28、比為 39%。帝豪 L 雷神版的售價區間為 12.9814.58 萬元，較其燃油版產生 3 萬元左右的上浮，但略低于秦 PLUS DM-i 長續航版（120km）的售價區 吉利汽車（吉利汽車（00175.HK）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2022.5.10 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 間。其中，Super 凈將售價下探至 13 萬元以內，有利于其搶占市場份額；Super 迅售價13.58 萬元，與秦 PLUS DM-i 120km 尊貴型一致，二者在配置方面也較為相似，將展開直接競爭；Super 睿則增加了 ACC、AEB、LKA 等輔助駕駛功能和一系列舒適性配置，并將價格控制在 14.

29、58 萬元，性價比同樣凸顯。 圖 3：比亞迪秦 PLUS DM-i 月度銷量（單位：萬輛） 圖 4：比亞迪秦 PLUS DM-i 分版本月度銷量（單位：萬輛） 資料來源：Thinkercar，中信證券研究部 資料來源：高工鋰電，中信證券研究部 雷神動力雷神動力 Hi X 和比亞迪和比亞迪 DMi 的動力總成方案均是基于串并聯雙電機 （的動力總成方案均是基于串并聯雙電機 （DHT） 的） 的 PHEV方案，但仍有細微差別。方案，但仍有細微差別。差別一：差別一：帝豪 L 雷神動力 HiX 采用 P1+P2 架構，其中 P1 電機與發動機相連，充當發電機角色，P2 電機則負責驅動車輛。比亞迪秦 PL

30、US DM-i 則采用 P2+P3 架構， 第四代 DM-i 的 P2+P3 的架構方案中， P2 電機發電，P3 電機專門驅動。差別二：差別二：帝豪 L 采用 3 擋減速器，發動機介入做功的工況更頻繁，而 DMi 使用單檔減速器（成本較3擋減速器更低） 。 帝豪的DHT Pro混動專用變速器通過兩排行星齒輪組的設計，布局了 3 擋變速機構，有效提升混動系統的動力響應與爆發力。DM-i 完全沒有變速箱，只有結構簡單的直驅離合器，電機配合 E-CVT 實質也是單檔減速器，機械結構更加簡單，可以將比亞迪電驅的優勢最大化，在 BOM 成本上也更具有優勢。而在高速行駛條件下，多擋減速器的 PHEV 車

31、型動力響應和操縱感較單檔減速器更有優勢。 圖 5：不同混動方案的電機擺放位置：P0、P1、P2、P3、P4、PS 資料來源：Autotech 0.1 0.3 0.3 0.6 0.7 1.2 1.1 1.2 1.3 1.5 1.3 1.3 1.3 0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.80.1 0.2 0.2 0.3 0.5 0.8 0.7 0.7 0.8 1.0 0.7 0.8 0.8 0.0 0.1 0.2 0.3 0.2 0.4 0.3 0.5 0.5 0.6 0.5 0.5 0.5 0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.855km120km 吉利汽

32、車（吉利汽車（00175.HK）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2022.5.10 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 帝豪帝豪 L 雷神動力雷神動力 HiX 搭載搭載 1.5 升升四缸四缸渦輪增壓發動機，渦輪增壓發動機，在操控性能上和動力表現在操控性能上和動力表現上更為出色上更為出色。帝豪 L 雷神動力 HiX 搭載代號為 BHE15 的 1.5T 四缸渦輪增壓發動機，最大功率達 133kW； 3 擋 DHT Pro 混動專用變速器支持彈射起步，使得 0-100km/h 加速時間達 6.9s。此外，吉利的混動系統支持全速域并聯。當車速高于 20km/h 時，系統就能進入并聯模式。秦 PLUS DM

33、-i 則采用驍云-插混專用 1.5L 自然吸氣發動機，搭配 E-CVT變速器，發動機最大功率為 81kW，120km 版本的 0-100km/h 加速時間為 7.3s。就賬面數據而言，帝豪 L 雷神動力 HiX 在內燃機的動力性能方面表現更加出色。比亞迪的驍云發動機則將燃油熱效率發揮到了極致。 圖 6：吉利 BHE15 發動機 圖 7：比亞迪驍云-插混專用 1.5L 自然吸氣發動機 資料來源：吉利汽車官網 資料來源：比亞迪官網 兩款車型在經濟性方面均兩款車型在經濟性方面均有出色表現有出色表現。燃油經濟性方面，秦 PLUS DM-i 的虧電油耗達到了非常出色的 3.8L/100km，在消費者心目

34、中已經建立起非常好的口碑效應。這主要是受益于壓縮比達 15.5、熱效率達 43.04%的 1.5L 驍云發動機，秦 Plus 的綜合續航里程也可以達到 1180-1245km。雖然目前帝豪 L 雷神動力 HiX 版本的量產車型尚未交付，但通過已發布的測評數據來看，帝豪 L 雷神動力版的在油電控制策略的優化也表現出色，DHT Pro 的三擋變速器并沒有拖累燃油經濟性，測試車輛同樣可以實現 3.8L/100km 的虧電油耗，綜合續航里程達 1300km。在燃油經濟性上，兩款車型各有千秋，代表了自主品牌在 10-15 萬轎車市場的最高水平。 吉利汽車（吉利汽車（00175.HK）深度跟蹤報告深度跟蹤

35、報告2022.5.10 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 圖 8：傳統燃油發動機工況與雷神動力混動工況對比 資料來源：吉利雷神智擎發布會 吉利吉利 PHEV 技術不斷迭代， 雷神動力技術不斷迭代， 雷神動力 HiX 修成正果修成正果 吉利吉利第一代第一代混動系統混動系統 GHS1.0 曾曾采用采用 P2.5 架構，搭載于吉利多款插電混動車型。架構，搭載于吉利多款插電混動車型。吉利 GHS1.0 混動系統發布于 2018 年 4 月，該系統由 1.5T 發動機、7DCTH 單電機與動力電池包等部分組成，采用基于雙離合變速器的 P2.5 電機架構。該系統利用雙離合變速器可以在 2 根輸入軸之間

36、切換的特點，將電機直接布置在控制偶數擋位的 C2 離合器與變速齒輪之間，從而實現純電模式、串聯混動模式、串聯輸出模式、發動機直驅模式等多種驅動形式。P2.5 的混動方案雖然滿足了法規對油耗的要求（特別是 NEDC 模式） ，但實際上在日常使用中特別是饋電狀態下并不能做到高效節能。GHS1.0 混動系統曾搭載于博瑞、帝豪 GL、星越、繽越、嘉際等車型，以及領克家族的諸多車型上，但整體的市場反饋平平。 圖 9：吉利 GHS1.0 混動系統的 P2.5 架構 圖 10：搭載 GHS1.0 混動系統的吉利車型 資料來源：汽車之家 資料來源：吉利汽車官網 吉利汽車（吉利汽車（00175.HK）深度跟蹤報

37、告深度跟蹤報告2022.5.10 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 較高的虧電油耗與過高的較高的虧電油耗與過高的 BOM 成本成本，成為，成為吉利第一代插電混發展吉利第一代插電混發展的制約因素。的制約因素。一方面，吉利 GHS1.0 混動系統無法實現單電機與車輪解耦，在低速工況下無法通過串聯模式提升系統效率，導致虧電油耗較高。以博瑞 GE PHEV 為例，其虧電油耗達 5.9L/100km，純市區虧電油耗更是高達 9L/100km，較燃油版博瑞幾乎沒有達到節能效果。另一方面，GHS1.0 混動系統搭載的電動機功率較低，使得純電階段系統動力不足，加速較慢，在性能端也無法滿足消費者的需求。在

38、2020 年 DHT 技術的 PHEV（以比亞迪 DMi、長城檸檬DHT、吉利雷神 HiX 為代表）大規模量產之前，國內的 PHEV 市場仍處于初級階段，無論是產品性價比還是燃油經濟性都沒有優質供給，吉利第一代插混車型的價格彼時也較燃油版有明顯上浮，因而銷量不甚理想無可厚非。 表 5：吉利第一代插混車型燃油版與插混版價格對比 燃油版售價（萬元）燃油版售價（萬元） 插電混動版售價（萬元）插電混動版售價（萬元） 帝豪 GL 7.78-10.88 16.88 博瑞 13.18-14.38 15.58-20.98 星越 12.78-18.78 15.58-19.68 繽越 7.58-11.98 11.

39、98-13.58 嘉際 11.98-14.28 14.58-16.88 資料來源：汽車之家，中信證券研究部 雷神動力系統雷神動力系統拋棄了拋棄了 P2.5 架構， 采用了串并聯雙電機的架構， 并架構， 采用了串并聯雙電機的架構， 并取消了獨立變速器，取消了獨立變速器，使系統保持低油耗。使系統保持低油耗。與 GHS1.0 混動系統相比，雷神動力系統取消了 7 速雙離合變速器，強化電驅系統的調速作用，能夠計算出最經濟的模式來驅動車輛，使得混動系統的動力輸出與能量回收都更加高效，同時也降低了 BOM 成本。而發動機只作為混動系統的輔助動力，從而剝離了發動機轉速與負載帶來的波動，使系統保持在穩定的低油

40、耗。 圖 11：吉利 3 擋 DHT Pro 混動專用變速器 資料來源：吉利汽車官網 吉利汽車（吉利汽車（00175.HK）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2022.5.10 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 中國中國插電混動插電混動汽車市場進入高速增長階段，看好帝豪汽車市場進入高速增長階段，看好帝豪 L 雷神動力雷神動力 HiX 成為吉利的成為吉利的主力走量車型。主力走量車型。 近幾年來， 隨著混合動力技術的升級迭代、新能源汽車產業發展規劃 （20212035 年） 等政策的出臺、主機廠產品投放力度的加大，插電混動汽車逐步過渡到消費驅動階段， 銷量高速增長。 中汽協數據顯示， 2021 年中國插

41、電混動汽車銷量達 60.3 萬輛，同比+140.2%；銷量占比達 2.3%，同比+1.3pcts。長期來看，我們認為插電混動市場的銷量有望在 2025 年達到 400 萬輛， 在整體新能源乘用車市場占比 30%。 我們認為， 帝豪 L 雷神動力 HiX 是吉利汽車今年推出的最為重要的一款車型，有望扭轉吉利在插電混動市場的弱勢地位，將憑借低油耗、長續航、性價比的優勢成為吉利的主力走量車型。 圖 12：2016-2021 年中國插電混動汽車銷量 資料來源：中汽協，中信證券研究部 風險因素風險因素 新車上市節奏或接受程度不及預期； 芯片供給惡化； 乘用車行業需求不足； 疫情影響超預期。 投資建議投資

42、建議 帝豪 L 雷神動力 Hi X 在動力性能與經濟性方面表現出色， 且在價格方面極具競爭力，有望復制比亞迪秦 PLUS DM-i 在 10-15 萬價格段的成功路徑，實現對這一市場的份額搶占。中國插電混動汽車市場進入消費驅動階段，銷量在未來 3 年有望大幅提升。吉利汽車在此前的插電混動市場表現平淡，其主要是由于 P2.5 的技術路線的自身限制。雷神動力系統基于串并聯雙電機 DHT 路線，強化電驅系統的調速作用，我們看好其成為吉利的主力 PHEV 路線。吉利帝豪 L 雷神動力版有望成為吉利在 PHEV 市場扭轉戰局的車型，我們建議投資人積極關注其上市后的銷量潛力。 9.812.427.123.

43、125.160.30.35%0.43%0.97%0.90%0.99%2.29%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%010203040506070201620172018201920202021銷量（萬輛）銷量占比（%） 吉利汽車（吉利汽車（00175.HK）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2022.5.10 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 2022 年第一季度，公司銷售端受到芯片短缺、局部疫情等負面因素影響，且原材料成本仍處于較高水平。我們預計公司 2022 年上半年業績將受到短期沖擊，下調吉利汽車2022/23/24年凈利潤預測至70/95/110億元 （原預測為80/105/12

44、1億元） ， 其中2022H1/H2凈利潤預測為 25/45 億元。展望 2022 年下半年，公司預計將推出多款中國星系列主力車型，且極氪、幾何和搭載“雷神動力”系統的混動產品將陸續推向市場，4.0 時代的新產品投放加速，向上拉動公司盈利增長。公司 2022-2024 年凈利潤 CAGR 有望達到 25%，我們給予 1 倍 PEG， 給予吉利汽車 2022 年 25 倍 PE， 維持目標價 20 港元， 維持 “買入”評級。 圖 13：吉利汽車過去一年的 PE-Band 資料來源：Wind，中信證券研究部 表 6：吉利汽車盈利預測 項目項目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E

45、 2024E 營業收入(百萬元) 92,114 101,611 106,692 122,692 128,877 營業收入增長率 YoY -5.4% 10.3% 5.0% 15.0% 5.0% 凈利潤(百萬元) 5,534 4,847 7,004 9,496 10,962 凈利潤增長率 YoY -32.4% -12.4% 44.5% 35.6% 15.4% 每股收益 EPS(基本)(元) 0.6 0.5 0.7 0.9 1.1 每股凈資產（元） 6.3 6.8 7.4 8.1 8.8 毛利率 16.0% 17.1% 17.3% 18.2% 18.4% 凈資產收益率 ROE 8.7% 7.1% 9

46、.5% 11.7% 12.4% PE 19.3 19.3 14.5 10.5 8.9 PB 1.6 1.4 1.3 1.2 1.1 PB 1.6 1.4 1.3 1.2 1.1 資料來源：Wind，中信證券研究部測算 注：收盤價為 2022 年 5 月 6 日 05101520253035收盤價35.242X28.179X21.115X14.051X6.988X 吉利汽車（吉利汽車（00175.HK）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2022.5.10 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 相關研究相關研究 吉利汽車（00175.HK）2021 年業績點評業績符合預期，混動新車投放在即 (2022-0

47、3-28) 吉利汽車（00175.HK）重大事項點評11 月銷量環比+21.7%超預期 (2021-12-07) 吉利汽車（00175.HK）重大事項點評Hi-X 混動平臺發布，油耗和動力性能領先 (2021-11-02) 吉利汽車（00175.HK）2021 年中報點評21H1 業績超預期，新車周期即將開啟 (2021-08-19) 吉利汽車（吉利汽車（00175.HK）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2022.5.10 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 利潤表（百萬元） 指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入 92,114 101,611 106,

48、692 122,692 128,877 營業成本 -77,377 -84,199 -88,268 -100,358 -105,178 毛利 14,737 17,412 18,424 22,334 23,699 銷售費用 -5,053 -6,323 -6,188 -6,748 -6,959 管理費用 -5,745 -7,908 -7,148 -7,607 -7,604 融資收入凈額 208 280 181 197 208 其他收益 1,039 1,339 1,201 1,193 1,244 營業利潤 4,965 3,180 5,076 7,959 9,167 利潤總額 6,441 4,665 6

49、,740 9,951 11,486 所得稅費用 -866 -312 -451 -1,423 -1,643 稅后利潤 5,575 4,353 6,289 8,528 9,844 少數股東損益 41 -494 -714 -969 -1,118 歸屬于母公司股東的凈利潤 5,534 4,847 7,004 9,496 10,962 EBITDA 11,724 11,278 12,891 15,961 17,340 資產負債表（百萬元） 指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 18,977 28,014 38,916 32,351 42,510 存貨 3,6

50、91 5,522 4,801 5,521 5,799 應收及預付款 27,868 31,549 30,941 35,581 37,374 其他流動資產 399 211 211 211 211 流動資產 50,935 65,296 74,869 73,665 85,895 物業、廠房及設備 26,574 30,859 33,707 35,445 36,138 聯營及合營公司的權益 9,689 10,205 10,721 11,237 11,753 無形資產 18,610 20,901 19,721 18,777 17,021 其他長期資產 5,008 7,081 - - - 非流動資產 59,8