悅康藥業-銀杏葉注射液繼續保持較快增長愛地那非有望快速放量帶來業績提速-220509（25頁）.pdf

1、 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 Table_Title 銀杏葉注射液繼續保持較快增長，愛地那非有望快速放量帶來業績提速 Table_Title2 悅康藥業(688658) Table_Summary 打造原料藥打造原料藥+制劑一體化研發平臺，股權激勵方案彰顯公制劑一體化研發平臺，股權激勵方案彰顯公司發展信心司發展信心 近期公司股權激勵方案發布，業績層面以 2021 年凈利潤為基數，2022年-2024 年 3年凈利潤復合增速達 30%（未剔除激勵攤銷費用影響） ，解鎖條件彰顯公司未來幾年增長信心。 專注研發創新，三大重磅產品成長趨勢良好專注研發創新，三大重磅產品成長趨勢良好 公司未來

2、3年有望繼續保持收入和利潤較快增長，主要來自：1）核心核心單單品銀杏葉提取物注射劑品銀杏葉提取物注射劑競爭格局優異，國產化藥批文唯一廠家，不受集采影響；以耳部血流適應癥拓展和等級醫院醫保用藥限制放開，我們預計未來有望繼續保持 25%左右復合增速；2）1.1 類類抗抗 ED 新藥愛地那非新藥愛地那非于 2022 年 1月開啟商業化階段，具有安全性好、起效快、劑量小等特點，我們判斷公司有望憑借較強的銷售能力快速放量，為公司業績帶來新增長點，預計 20222024 年分別貢獻收入 1.6/2.7/3.8 億元；3）中藥產品活心丸中藥產品活心丸為國家醫保甲類的獨家濃縮丸劑型品種，隨著基層醫院覆蓋率提升

3、，有望快速放量；4）公司堅持原料藥自產自研，面對集采時制劑一體化的成本優勢得到集中體現。鹽酸二甲雙胍緩釋片在 2020 年第三批國家集采中標江蘇、陜西、新疆三省，公司推出兩規格產品調整銷售策略，沒有對原有市場造成沖擊，同時借助集采獲得量的提升。 具備八大核心技術平臺，研發管線豐富，收購天龍藥業具備八大核心技術平臺，研發管線豐富，收購天龍藥業開啟創新藥新征程開啟創新藥新征程 公司已經形成以核酸藥為基礎的靶點發現平臺和緩控釋制劑等8 大核心技術平臺。通過收購天龍藥業，布局核酸藥物。公司產品管線豐富，目前 62 項在研項目（含 14 項創新藥） ，其中核酸藥 7項、中藥 5項、化藥 2項；其中中藥創

4、新藥注射用羥基紅花黃色素 A 處于臨床三期階段；化藥創新藥硫酸氫烏莫司他膠囊處于臨床一期；核酸藥物 CT102 處于臨床二期階段。 業績預測及投資建議業績預測及投資建議 公司主營化藥&中藥，同時轉型創新藥，產品結構包含心腦血管、消化系統等領域，并擁有院內、院外等多渠道銷售。結合公司具有前瞻性的核酸藥物平臺搭建及豐富研發管線布局，且公司三大重磅品種銀杏葉提取物注射液、活心丸、愛地那非放量在即，預測 2022-2024 年營收 58.4、69.1、81.5 億元，同比增長18%、18%、18%；實現歸母凈利潤 6.7、8.9、12.1 億元，同比增長 24%、32%、35%（20222024 年預

5、計公司股權激勵攤銷費用 評級及分析師信息 Table_Rank 評級：評級： 買入 上次評級： 首次覆蓋 目標價格：目標價格： 最新收盤價： 17.86 Table_Basedata 股票代碼：股票代碼： 688658 52 周最高價/最低價： 33.37/15.75 總市值總市值(億億) 80.37 自由流通市值(億) 36.06 自由流通股數(百萬) 201.90 Table_Pic Table_Author 分析師：崔文亮分析師：崔文亮 郵箱： SAC NO：S1120519110002 聯系電話： 分析師：王帥分析師：王帥 郵箱： SAC NO：S1120520070005 聯系電話：

6、 -24%-9%6%20%35%50%2021/052021/082021/112022/022022/05相對股價%悅康藥業滬深300Table_Date 2022 年 05 月 09 日 僅供機構投資者使用 證券研究報告|公司深度研究報告 167281 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 2 分別為 9820/6076/2571 萬元，如果剔除上述費用影響，公司真實的經營凈利潤將會更高） ，對應 2022 年 5 月 9 日收盤價 17.86 元/股，PE分別為 PE12/9/7X。首次覆蓋，給予買入評級。 風險提示風險提示 銀杏葉提取物注射液增速放緩和集

7、采降價風險；其他仿制藥大品種集采降價風險；公司新產品市場推廣不及預期風險；產品研發進度不及預期的風險。 盈利預測與估值盈利預測與估值 Table_profit 財務摘要 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元) 4,339 4,966 5,840 6,911 8,147 YoY（%） 1.2% 14.4% 17.6% 18.3% 17.9% 歸母凈利潤(百萬元) 442 545 675 894 1,210 YoY（%） 54.9% 23.3% 23.8% 32.5% 35.3% 毛利率（%） 66.0% 69.2% 72.4% 75.1% 77.0% 每股

8、收益（元） 1.23 1.21 1.50 1.99 2.69 ROE 12.3% 13.9% 14.7% 16.3% 18.1% 市盈率 14.52 14.76 11.91 8.99 6.64 MBbWkWgZjWlXiUsViY9P9R9PtRmMnPmOeRmMtOjMoPrQbRpOpPuOrRrQxNnQwP 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 3 正文目錄 1. 業內競爭優勢明顯，主要產品市場領先 .5 1.1. 股權激勵彰顯公司發展信心 .8 2. 核心產品銷量猛增，未來前景向好 .9 2.1. 心腦血管重點核心產品收入快速增長 .9 2.2. 枸

9、櫞酸愛地那非片: 首個 1.1 類抗 ED 的國產專利新藥有望貢獻新增量 . 13 2.3. 消化系統藥物市占率持續提升 . 16 3. 公司重點在研新藥項目豐富 . 17 4. 盈利預測與投資建議. 20 4.1.1. 盈利預測與估值. 20 4.2. 投資建議 . 22 5. 風險提示. 22 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 4 圖表目錄 圖 1 公司股權結構.5 圖 2公司營業收入&歸母凈利潤及其增長情況.6 圖 3公司各業務板塊毛利潤情況（億元）.6 圖 4公司各業務板塊收入情況（億元） .6 圖 5公司各業務板塊營收占比情況（2021） .6 圖

10、 6公司各項費用率情況.7 圖 7公司近年毛利率和歸母凈利率情況 .7 圖 8中國心血管疾病患病人數（人） . 10 圖 9心腦血管死亡率總體呈上升態勢（1/10萬） . 10 圖 10 銀杏葉提取物注射液銷量及醫保中標均價 . 12 圖 11 銀杏葉提取物注射液收入測算及增速（億元） . 12 圖 12 近年銀杏葉提取物注射液的競爭格局 . 12 圖 13 活心丸（濃縮丸）主要成分. 13 圖 14 活心丸銷售數量增速良好（萬粒） . 13 圖 15全球西地那非、他達拉非整體及原研藥市場規模（億美金）. 15 圖 16中國抗 ED 藥物行業市場銷售額（億元） . 15 圖 17 2019年中

11、國西地那非市場競爭格局. 15 圖 18 白云山“金戈”近年增速明顯 . 15 圖 19 中國城市公立醫院消化及代謝藥物銷售情況. 17 圖 20 公司消化類藥物營收增速&占比（億元） . 17 圖 21奧美拉唑口服制劑的競爭格局. 17 圖 22注射用蘭索拉唑的競爭格局 . 17 圖 23 科創板代表公司 2021年研發人員數量 . 18 圖 24 近年公司研發投入情況（億元） . 18 表 1 公司主要產品. 8 表 2 股權激勵計劃解除限售條件 . 9 表 3 公司多款產品市場排名領先 . 9 表 4 銀杏葉提取物注射液醫保報銷變更情況. 10 表 5 銀杏葉提取物注射液各類臨床應用建議

12、. 11 表 6 陳可翼院士等主持的活心丸臨床再評價研究 . 13 表 7 中國 PDE-5抑制劑產品梳理 . 14 表 8治療消化道潰瘍藥物分為 4類 . 16 表 9 公司核心技術平臺的先進性及具體表征. 18 表 10 公司重點在研新藥項目. 19 表 11 公司重點在研項目競品分析 . 20 表 12 公司主營業務拆分及預測（億元） . 21 表 13 可比公司估值情況（20220509） . 22 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 5 1.業內競爭優勢明顯，主要產品市場領業內競爭優勢明顯，主要產品市場領先先 公司成立于 2001 年，總部位于北京，

13、 2020 年 12 月在科創板上市。公司立足于高端制藥研發、生產和流通銷售，具備注射液、凍干粉針劑、片劑、膠囊劑等多種劑型以及部分原料藥的生產能力。傳統仿創藥層面有 20 多年的積累，有多款主打大單品市占率位居前列，在此基本面基礎上大力布局創新藥。收購的天龍藥業是最早布局核酸藥的企業，公司有望實現創新藥轉型升級； 公司控股股東為阜陽京悅永順，于偉仕、馬桂英夫婦通過全資持股的京悅永順、阜陽宇達、德仁投資（有限合伙）控制悅康藥業 52.57%之股權，系悅康藥業的實際控制人。 圖 1 公司股權結構 公司公司營收和歸母凈利潤營收和歸母凈利潤規模不斷擴大。規模不斷擴大。由由 2017 年的年的 27.

14、0 億元提升至億元提升至 2021 年的年的49.7 億元，億元，年年復合增長率為復合增長率為 16.5%，歸母凈利潤由，歸母凈利潤由 2017年的年的 1.6億元提升至億元提升至 2021年年的的 5.5 億元，億元，年年復合增長率為復合增長率為 35.5%。 公司主營業務收入主要由心腦血管、消化系統、糖尿病公司主營業務收入主要由心腦血管、消化系統、糖尿病等等化學藥制劑以及原料化學藥制劑以及原料藥和技術服務構成藥和技術服務構成。其中心腦血管藥物的收入比例逐年增長，從 2017 年的 20.5%增長至了 2021 年的 58.3%；系核心產品銀杏葉提取物注射液收入持續增長?？垢腥舅幬锏氖杖氡壤?/p>

15、從 2017 年占總業務收入的 48.1%到 2021 年的 23%有所下降。 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 6 圖 2 公司營業收入&歸母凈利潤及其增長情況 圖 3 公司各業務板塊毛利潤情況（億元） 圖 4 公司各業務板塊收入情況（億元） 圖 5 公司各業務板塊營收占比情況（2021） 公司銷售費用率公司銷售費用率和和毛利率毛利率較上年上升較上年上升，主要與行業主要與行業“兩票制兩票制”推行有關推行有關。銷售模式由推廣經銷商逐步轉為配送經銷商模式，產品銷售價格提升，銷售毛利率相應上升，同時自主推廣產生較高的銷售推廣費用；另一方面，公司核心產品銀杏葉提取

16、物注射液收入占比有所增加，且采用配送經銷商模式，因此公司銷售費用率有所增加。 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 7 圖 6 公司各項費用率情況 圖 7 公司近年毛利率和歸母凈利率情況 公司公司重點圍繞心腦血管、消化系統、糖尿病以及抗感染等重要領域進行研發，重點圍繞心腦血管、消化系統、糖尿病以及抗感染等重要領域進行研發，具有豐富的產品組合和渠道優勢具有豐富的產品組合和渠道優勢。主要產品應用的核心技術大部分來自于自主研發。銀杏葉提取物注射液、硫酸魚精蛋白注射液、奧美拉唑腸溶膠囊、鹽酸二甲雙胍緩釋片、注射用頭孢呋辛鈉等對公司收入貢獻占比較大或未來增長潛力較大，是公

17、司的主要產品。 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 8 表 1 公司主要產品 治療領域治療領域 產品名稱產品名稱 產品外觀產品外觀 適應癥適應癥 特點與優勢特點與優勢 心腦血管心腦血管藥物藥物 銀杏葉提取銀杏葉提取物注射液物注射液 主要用于腦部、周圍血流循環障礙； 唯一獲得國產化學藥品批文 的 銀 杏 葉 提 取 物 注 射液； 國家醫保乙類 硫酸魚精蛋硫酸魚精蛋白注射液白注射液 抗肝素藥，用于因注射肝素過量 所引起的出血 國家醫保甲類； 國家基藥目錄 天麻素注射天麻素注射液液 神經衰弱綜合征及血管神經性頭痛等癥 化藥 4 類，國家醫保乙類 消化系統消化系統藥

18、物藥物 注射用蘭索注射用蘭索拉唑拉唑 用于口服療法不適用的伴有出血 的十二指腸潰瘍 國家醫保乙類 奧美拉唑腸奧美拉唑腸溶膠囊溶膠囊 適用于胃潰瘍、十二指腸潰瘍、 應激性潰瘍、反流性食管炎和卓艾綜合征（胃泌素瘤） 國家醫保甲類；雙跨品種 歐盟 GMP 認證產品 一致性評價已于 2019 年 12月申報 CDE 糖尿病藥糖尿病藥物物 鹽酸二甲雙鹽酸二甲雙胍緩釋片胍緩釋片 雙胍類口服降血糖藥，具有控制 II型糖尿病血糖的作用 已 通 過 仿 制 藥 一 致 性 評價；國家醫保乙類 抗感染藥抗感染藥物物 注射用頭孢注射用頭孢呋辛鈉呋辛鈉 用于敏感細菌導致的呼吸道及耳鼻喉感染、泌尿道感染、皮膚及軟組織感

19、染、敗血癥、腦 膜炎、淋病、骨及關節感染等適應癥 國家醫保甲類 注射用頭孢注射用頭孢曲松鈉曲松鈉 用于致病菌引起的呼吸道感染、耳鼻喉感染、泌尿系統感染、敗血癥、骨和關節感染等，也可用于術前預防感染 國家醫保甲類 1.1.股權激勵彰顯公司發展信心股權激勵彰顯公司發展信心 公司于公司于 2021 年年 12 月推出股權激勵計劃，充分調動公司核心團隊的積極性。月推出股權激勵計劃，充分調動公司核心團隊的積極性。此次激勵計劃擬向激勵對象 113 人（占公司全部職工 2,910 人的 3.88%）授予 1,300.0 萬股限制性股票，約占公司股本總額的 2.89%。其中首次授予 1,051.9 萬股，占比

20、本次授予權益總額的 80.92%；授予價格 10.97 元/股，此次股權激勵費用預計攤銷總費用為 1.91 億元，對應 2022-2025 年分別攤銷 9820/6076/2571/585 萬元。 此次激勵計劃以 2021 年扣非凈利潤為基礎，2022-2024 年凈利潤增長率要求不低于 30%、69%、119%，即對應扣非凈利潤不低于 7.1 億元/9.2 億元/11.9 億元，三年凈利潤復合增速不低于 30%，扣除攤銷費用后表觀凈利潤約為 6.1/8.6/11.7 億元。同時對創新藥的 IND 和 NDA申請數量均有一定要求，有望逐步豐富公司產品 管線。 證券研究報告|公司深度研究報告 請

21、仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 9 表 2 股權激勵計劃解除限售條件 歸屬安排歸屬安排 考核年度考核年度 業績考核目標業績考核目標 第一個歸屬期 2022 年 1、以 2021 年凈利潤為基數，2022 年凈利潤增長率不低于 30%； 2、2022 年度創新藥，新申報并獲得受理的 IND 申請不少于 2 項，取得藥品注冊證書不少于 1 項。 第二個歸屬期 2023 年 1、以 2021 年凈利潤為基數，2023 年凈利潤增長率不低于 69%； 2、2023 年度創新藥，新申報并獲得受理的 IND 申請不少于 2 項，申報并獲得受理的新藥 NDA或者擴展適應癥（sNDA）不少于 2 項。 第

22、三個歸屬期 2024 年 1、以 2021 年凈利潤為基數，2024 年凈利潤增長率不低于 119%； 2、2024 年度創新藥，新申報并獲得受理的 IND 申請不少于 3 項，申報并獲得受理的新藥 NDA或者擴展適應癥（sNDA）不少于 2 項。 2.核心產品銷量猛增，未來前景向好核心產品銷量猛增，未來前景向好 公司多款核心產品在細分領域多年處于龍頭地位。公司多款核心產品在細分領域多年處于龍頭地位。其中銀杏葉提取物注射液、鹽酸二甲雙胍緩釋片和注射用頭孢呋辛鈉在 2021 年市場份額占比中排名第 1。銀杏葉提取物注射液在 2021 年擁有高達 80.89%的市占比。天麻素注射液的市場份額占比達

23、到 19.91%，市場排名第 2。注射用蘭索拉唑和奧美拉唑腸溶膠囊在 2019 年市場份額均排名第 3。 表 3 公司多款產品市場排名領先 領域領域 2019 年市場年市場規模（億規模（億元）元） 主要產品主要產品 2019 年細分市場規年細分市場規模（億元）模（億元） 2019 年細分市場占年細分市場占有率有率 2021 年年 市場份額占比市場份額占比 市場排名市場排名 心腦血管 696 銀杏葉提取物注射液 17.71 52.31% 80.89% 1 天麻素注射液 11.6 17.9% 19.91% 2 消化系統 1,002 注射用蘭索拉唑 22.3 16.2% / 19 年第 3 奧美拉唑

24、腸溶膠囊 10.4 14.1% / 19 年第 3 糖尿病 270 鹽酸二甲雙胍緩釋片 23.3 6.8% 13.61% 1 抗感染 1,192 注射用頭孢呋辛鈉 16.8 3.9% 32.92% 1 注射用頭孢曲松鈉 15.9 3.4% / 19 年第 5 2.1.心腦血管心腦血管重點核心產品收入快速增長重點核心產品收入快速增長 我國心血管病死亡率仍居首位，高于腫瘤及其他疾病我國心血管病死亡率仍居首位，高于腫瘤及其他疾病。老齡化、疊加人們飲食結構和生活方式的改變，中國心血管病患病率及死亡率仍將處于上升階段。根據國家心血管病中心發布中國心血管健康與疾病報告 2020推算認為，我國心血管疾病 證

25、券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 10 患病人數約為 3.3 億人。 中國衛生健康統計年鑒 2019顯示，農村心血管病死亡率從 2009 年起超過并持續高于城市水平。2018 年農村和城市心血管病死亡率分別為322.31/10 萬和 275.22/10 萬，農村、城市心血管病分別占死因的 46.66%和 43.81%。 圖 8 中國心血管疾病患病人數（人） 圖 9 心腦血管死亡率總體呈上升態勢（1/10 萬） 資料來源： 中國心血管健康與疾病報告 2020 ，華西證券研究所 資料來源： 中國衛生健康統計年鑒 2019 ，華西證券研究所 心腦血管疾病用藥一直是全

26、球醫藥市場的前三大用藥品種。心腦血管疾病用藥一直是全球醫藥市場的前三大用藥品種。在我國，心腦血管藥物市場規模僅次于抗感染藥物，位居第 2 位，其市場規模超過全國藥品銷售總額的17%。根據 Frost & Sullivan 預測，中國心腦血管疾病藥物市場規模從 2014 年 1,444億元增至 2018 年的 2,060 億元，預計 2023 年達到 2,863 億元，2018 至 2023 年的復合年增長率將達 6.8%。 公司公司悅康通悅康通是唯一獲得國產化學藥品批文的銀杏葉提取物注射液，同時隨著活是唯一獲得國產化學藥品批文的銀杏葉提取物注射液，同時隨著活心丸（濃縮丸）銷售的放量，公司在心腦

27、血管治療領域將繼續保持強有力增長。心丸（濃縮丸）銷售的放量，公司在心腦血管治療領域將繼續保持強有力增長。 2.1.1.銀杏葉提取物注射液銀杏葉提取物注射液：進口替代進行中：進口替代進行中 “銀杏葉提取物銀杏葉提取物注射液注射液”臨床應用多年臨床應用多年，效果明顯效果明顯。產品已進入最新國家醫保目錄乙類。有效成分為銀杏黃酮類、銀杏內酯類化合物，通過抗氧化、清除自由基作用，改善凝血功能作用。主要用于腦部、周圍血流循環障礙，包括急慢性腦功能不全及主要用于腦部、周圍血流循環障礙，包括急慢性腦功能不全及其后遺癥、耳其后遺癥、耳/眼部血流及神經障礙、周圍循環障礙疾病。眼部血流及神經障礙、周圍循環障礙疾病。

28、 醫保報銷范圍的變化，為產品收入增加打開了新藍海。醫保報銷范圍的變化，為產品收入增加打開了新藍海。2019 年較 2017 年版本的國家醫保目錄，針對銀杏葉提取物注射液刪除了針對銀杏葉提取物注射液刪除了“限二級及以上醫療機構限二級及以上醫療機構”的報銷范的報銷范圍限制圍限制，增加了產品在基層醫院的用量增加了產品在基層醫院的用量；同時增加了“耳部血流及神經障礙患者”使用的報銷范圍，有望帶動產品銷售收入提升。 表 4 銀杏葉提取物注射液醫保報銷變更情況 2017 年年 2019 年年 醫保情況醫保情況 國家醫保中藥目錄、乙類 國家醫保西藥目錄、乙類 醫保備注醫保備注 限二級及以上醫療機構限二級及以

29、上醫療機構并有明確的缺血性心腦血管疾病急性期患者。 限缺血性心腦血管疾病急性期住院患者；限耳限耳部血流及神經障礙患者部血流及神經障礙患者。支付不超過 14 天 可適用疾病可適用疾病 腦梗塞、腦供血不足、腦動脈硬化、腦血管病、短暫性大腦缺血性發作等。 腦梗塞、腦供血不足、腦動脈硬化、腦血管病、短暫性大腦缺血性發作等； 前庭周圍性眩暈、前庭中樞性眩暈、耳聾前庭周圍性眩暈、前庭中樞性眩暈、耳聾/聽力聽力 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 11 減退、耳鳴。減退、耳鳴。 可適用終端可適用終端 二級及以上二級及以上 不限不限 說明書適應癥說明書適應癥 主要用于腦部、周

30、圍血流循環障礙。 1. 急慢性腦功能不全及其后遺癥：腦卒中、注意力不集中、記憶力衰退、癡呆。 2. 耳部血流及神經障礙：耳鳴、眩暈、聽力減退、耳迷路綜合征。 3. 眼部血流及神經障礙：糖尿病引起的視網膜病變及神經障礙、老年黃斑變性、視力模糊、慢性青光眼。 4. 周圍循環障礙：各種周圍動脈閉塞癥、間歇性跛行癥、手腳麻痹冰冷、四肢酸痛。 “銀杏葉提取物銀杏葉提取物”作用機制明確作用機制明確，國內外研究及其廣泛國內外研究及其廣泛，擁有擁有 2 萬余篇研究文獻萬余篇研究文獻。2019 年 11 月， 銀杏葉提取物注射液臨床應用中國專家共識（2019） ，推薦銀杏葉提取物注射液用于缺血性卒中、癡呆、耳聾

31、、耳鳴、眩暈、冠心病、視網膜病變及動脈硬化閉塞癥中的治療。醫學信息數據庫 MIMS 發布的MIMS CARDIOLOGY心血管用藥指南 2018/2019等收錄銀杏葉提取物注射液，推薦作為下肢動脈硬化閉塞癥、阿爾茲海默病與癡呆等疾病的治療用藥。同時共有 9 部權威腦血管疾病指南、路徑推薦作為腦梗死、癡呆及認知障礙、多發性硬化的治療用藥；5 部權威耳部疾病指南、路徑、共識推薦作為突發性耳聾、聽力減退、眩暈的治療用藥，1 部權威心血管疾病指南推薦作為下肢動脈硬化閉塞癥的治療用藥。 表 5 銀杏葉提取物注射液各類臨床應用建議 疾病疾病 臨床應用建議臨床應用建議 缺血性卒中缺血性卒中 推薦銀杏葉提取物

32、注射液用于缺血性卒中急性期(一般指發病后 2 周內,輕型 1 周內,重型 1個月內)。 癡呆診療癡呆診療 對于 AD 或 VD 患者,建議使用銀杏葉提取物注射液治療,可改善認知功能障礙、 改善腦微循環、保護腦組織、改善神經系統功能。 冠心病等心血管疾病冠心病等心血管疾病 銀杏葉提取物注射液能改善心肌功能、降低炎性因子水平、減輕動脈硬化炎性反應,根據研究推薦銀杏葉提取物注射液用于冠心病的治療。 突發性耳聾、耳鳴、突發性耳聾、耳鳴、 眩暈等疾病眩暈等疾病 銀杏葉提取物注射液用于突發性耳聾急性發作期(3 周以內),建議采用糖皮質激素聯合銀杏葉提取物治療,可改善患者耳聾、耳鳴癥狀;突發性聾可能會出現聽

33、神經繼發性損傷,急性期及急性期后可給予營養神經藥物和抗氧化劑(如銀杏葉提取物)治療;推薦用于眩暈、梅尼埃病、耳聾耳鳴疾病治療。 視網膜病變視網膜病變 推薦用于糖尿病性視網膜病變的臨床治療,改善患者的視力,可減弱或延緩糖尿病性視網膜病變的發展。 動脈硬化閉塞癥及糖動脈硬化閉塞癥及糖尿病周圍神經病變尿病周圍神經病變 推薦用于周圍血液循環障礙、下肢動脈閉塞癥的治療。此外,在控制患者血糖的前提下,使用銀杏葉提取物注射液治療糖尿病周圍神經病變可緩解患者的臨床癥狀。 資料來源： 銀杏葉提取物注射液臨床應用中國專家共識（2019） ，華西證券研究所 銀杏葉提取物注射液銀杏葉提取物注射液持續高速放量持續高速放

34、量。公司產品銷量從 2017 年的 3884 萬支增至2021 年的 14998 萬支，實現 CAGR=40.2%； 從產品單價來看，從 2017 至今以來的中標價基本保持平穩在 24.5 元左右。2022 年 3 月廣東聯盟集采中產品中標價為 18.8元，我們預計和測算并未擊穿公司出廠價（此前為低開模式） 。我們認為目前產品競爭格局優異，競爭對手僅有 1 家進口產品，集采不會對公司造成不利影響。假定公司出廠價保持 2019 年不變，則測算得到 2021 年銷售收入約 25 億元，占比公司整體收入為 51%。 產品產品目前目前主要在神經內科、心血管內科以及內分泌科廣泛使用主要在神經內科、心血管

35、內科以及內分泌科廣泛使用。截止截止 2021 年底，年底，銀杏葉提取物注射液在等級醫院銀杏葉提取物注射液在等級醫院和基層醫療機構和基層醫療機構仍仍有有多個多個空白空白醫院未醫院未開發開發，隨著覆蓋終端醫院的增加，疊加耳鳴適應癥的推廣加大，產品在五官科、老年科等科室的用 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 12 量預計會有明顯增加。我們預計銀杏葉提取物注射液未來三年有望繼續保我們預計銀杏葉提取物注射液未來三年有望繼續保持持 20%+增長增長，帶動收入創歷史新高，達帶動收入創歷史新高，達 50 億元以上。億元以上。 圖 10 銀杏葉提取物注射液銷量及醫保中標均價

36、圖 11 銀杏葉提取物注射液收入測算及增速（億元） 銀杏葉提取物注射液銀杏葉提取物注射液實現實現進口替代進口替代仍有一定空間仍有一定空間。根據米內網城市公立和縣級公立數據庫統計，公司同一通用名下銀杏葉提取物注射液的市場占有率處于絕對優勢地位，2021 年上半年公司產品占比達 78.4%，排名第一。 圖 12 近年銀杏葉提取物注射液的競爭格局 2.1.2.活心丸（濃縮丸）活心丸（濃縮丸） ：療效明確的又一重磅品種：療效明確的又一重磅品種 活心丸活心丸針對冠心病、心絞痛效果顯著針對冠心病、心絞痛效果顯著?；钚耐枵Q生于 1981 年，由廣東省藥物研究所研制，于 1984 年上市。由人參、附子、靈芝、

37、紅花、麝香、牛黃、熊膽、珍珠、蟾酥、冰片等藥物組成，具有益氣活血，溫經通脈的作用， 2017 年進入國家醫保乙類，現為醫保甲類品種。臨床試驗表明，其具有擴張冠脈血管、抗心肌缺血、改善心功能、改善心肌微循環等功效。 活心丸（濃縮丸）活心丸（濃縮丸）具備扎實的臨床研究基礎具備扎實的臨床研究基礎。阜外醫院等 17 個中心共 309 例冠心病患者的臨床觀察表明，活心丸治療冠心病及其合并疾病的總有效率為 94.17%，其有明顯緩解心絞痛、抗心肌缺血、改善心功能的作用。第一次活心丸上市后再評價 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 13 由中國中醫科學院西苑醫院聯合山東中醫

38、藥大學附屬醫院及河南中醫學院第一附屬醫院聯合研究，共包括 120 病例。結果顯示活心丸能夠明顯減少冠心病穩定性心絞痛患者的發作次數、發作持續時間和緩解疼痛程度，減少硝酸甘油使用量。第二次上市后再評價又擴大樣本（480 例）進行。研究顯示對心功能不全心絞痛療效有效率達到80.95%，表明活心丸不僅有治療心肌缺血還有改善心功能的作用。 表 6 陳可翼院士等主持的活心丸臨床再評價研究 主研單位主研單位 專家專家 登記時間登記時間 進度進度 研究方向研究方向 中國醫學科學院阜外醫院 馬麗紅等 2021-10-07 進行中 悅康活心丸（濃縮丸）干預冠心病 DCB術后氣虛血瘀證患者預后的前瞻性、隨機、雙盲

39、、安慰劑對照臨床研究 上海中醫藥大學附屬岳陽中西醫結合醫院 樊民等 2021-10-04 已完成 活心丸對冠心病 PCI 術后心絞痛的臨床療效評估 中國醫學科學院阜外心血管病醫院 馬麗紅等 2017-12-31 已完成 活心丸治療冠心病穩定性心絞痛的多中心隨機雙盲安慰劑對照臨床研究 長征醫院 陳可翼、吳宗貴等 2019-07-05 已完成 悅康活心丸（濃縮丸）治療慢性穩定性心絞痛（氣虛血瘀證）隨機、雙盲、陽性藥平行對照、多中心臨床試驗 活心丸銷量穩步增長，未來市場空間廣闊活心丸銷量穩步增長，未來市場空間廣闊。2021 年活心丸銷售數量達 8,696 萬粒，同比增長 46.34%。根據各地中標價

40、，假定我們按照每瓶中標單價 46 元左右（30 粒/瓶）計算，測算 2021 年銷售額約 1.1-1.3 億元左右。隨著心?；颊吒甙l，未來市場空間廣闊。 圖 13 活心丸（濃縮丸）主要成分 圖 14 活心丸銷售數量增速良好（萬粒） 2.2.枸櫞酸愛地那非片枸櫞酸愛地那非片: 首個首個 1.1 類抗類抗 ED 的國產專利新藥有望的國產專利新藥有望貢獻新增量貢獻新增量 枸櫞酸愛地那非片枸櫞酸愛地那非片為為 ED 人群提供新選擇人群提供新選擇，屬屬 PDE-5 抑制劑是治療抑制劑是治療 ED 的一線的一線藥物藥物。 產品于 2021 年 12 月 29 日在國內上市，且化合物已獲得中國、美國、歐盟、

41、俄羅斯、日本、加拿大、韓國等 22 個國家和地區專利，產品在藥效、安全性、起效時間等方面，均有明顯優勢。其屬于 5 型磷酸二酯酶抑制劑（PDE5i），通過抑制降解 cGMP 的 PDE5 活性而增高細胞內 cGMP 濃度，導致平滑肌松弛，使陰莖海綿體內 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 14 動脈血流增加，治療男性勃起功能障礙（ED）。愛力士上市前，國內僅有三類 PDE-5 抑制劑（包括西地那非、伐地那非和他達拉非） ，新品類上市會給用戶帶來全新選擇。 行業發展空間大，產品現有滲透率低行業發展空間大，產品現有滲透率低。根據三城市 2226 例男性勃起功能流行

42、病學調查數據顯示 ED 總患病率為 26.1%，其中 40 歲以上的男性患病率為 40.2%，目前中國約有 1.4 億 ED 患者，行業發展空間極大。根據頭豹研究院數據顯示，現階段受觀念及醫療習慣影響，主動服藥治療的患者較少，抗 ED 藥物滲透率不足 5%。參考發達國家普遍滲透率水平（15%以上），未來伴隨著患者醫療觀念的不斷進步、以及藥企的大力宣傳推廣，中國抗中國抗 ED 藥物行業市場規模至少可達現有水平的藥物行業市場規模至少可達現有水平的 3倍以倍以上上。 表 7 中國 PDE-5 抑制劑產品梳理 競品名稱競品名稱 原研廠家原研廠家 原研上市時間原研上市時間 起效時起效時間間/min 起效

43、劑量起效劑量/mg 獲批仿藥企獲批仿藥企業數業數 原研單價原研單價 仿制藥單價仿制藥單價 西地那非片西地那非片 輝瑞（商品名：萬艾可） 美國：1998 年 歐洲：1998 年 日本：2008 年 中國：2002 年 60 50-100 14 108 元/100mg 26 元/50mg（白云山） 伐地那非片伐地那非片 拜耳 歐洲：2003 年 美國：2003 年 日本：2004 年 中國：2004 年 30 10-20 1 111 元/20mg 34 元/20mg（科倫） 他達拉非片他達拉非片 禮來（商品名：希愛力） 歐洲：2002 年 美國：2003 年 日本：2007 年 中國：2004 年

44、 30 10-20 18 85 元/20mg 35 元/20mg 枸櫞酸愛地枸櫞酸愛地那非片那非片 悅康（愛力士） 中國：2021 年 60 60 / 49 元/30mg / 西地那非早期西地那非早期全球全球市場規模領先，專利到期后市場規模逐漸下滑，他達拉非實市場規模領先，專利到期后市場規模逐漸下滑，他達拉非實現銷量超越現銷量超越。2012 年原研藥西地那非專利到期，價格大幅下降，市場規模出現下滑。2013 年，他達那非憑借更低的起效劑量和更長的持續時間實現增長，原研藥希愛力規模超越萬艾可。2015 年他達拉非整體規模超越西地那非。預計他達拉非專利到期后，整體規模也將出現小幅下降，但其作為全球

45、份額最大 PDE5i 產品的市場地位不會發生改變。 仿制藥快速放量驅動中國抗仿制藥快速放量驅動中國抗 ED 藥物市場規模持續增長。藥物市場規模持續增長。西地那非在中國上市時間最早銷量領先，但他達拉非憑借突出產品優勢有望實現銷量超越。伐地那非相較于西地那非和他達拉非沒有明顯優勢與特點，醫生的推薦度相對較低，目前醫院供貨量也非常少，因此市場份額極小。2014 年 7 月，西地那非中國 ED 專利到期。2015-2019 年，西地那非仿制藥快速放量，驅動中國抗 ED 藥物行業市場規模由 24.3 億元上升至 42.8 億元，CAGR=15.3%?；颊呋鶖荡?、診斷率提升等因素也將進一步驅動中國抗 ED

46、 藥物行業市場規模增長，2024 年市場規模有望逼近百億水平，年復合增速有望達 18.2%。 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 15 圖 15 全球西地那非、他達拉非整體及原研藥市場規模（億美金） 圖 16 中國抗 ED 藥物行業市場銷售額（億元） ED 產品主要在零售終端銷售，產品主要在零售終端銷售，市場集中度市場集中度高高和和渠道重要性渠道重要性強強。米內網數據顯示，米內網數據顯示， ED 類藥物零售終端的銷售占比已超過類藥物零售終端的銷售占比已超過 90%，醫院終端不到，醫院終端不到 10%；中國抗 ED 藥物行業的前五企業占據了 95%以上的市場份額

47、，市場集中度極高。頭部企業有優質的產品和成熟的銷售渠道，導致新進入者入局困難?？赡軐崿F突圍的是原本就有極強銷售渠道的企業以及有突破性新品的企業。公司枸櫞酸愛地那非片將為患者提供新的治療選擇，很有可能打破目前國內相關產品的銷售布局。在銷售渠道建設層面，公司將從網絡電商、OTC 連鎖藥店、傳統優勢領域第三終端市場以及醫院市場四大銷售渠道發力，目前已經和京東健康、叮當送藥等電商平臺達成合作意向，二十幾個省市的經銷商達成初步合作意向。 公司國產專利新藥有望復制公司國產專利新藥有望復制首仿藥首仿藥“金戈金戈”快速放量快速放量。2014 年 10 月，西地那非首仿藥“金戈”上市銷售。金戈憑借廣藥白云山強大

48、的銷售網絡，以及超高的性價比（價格僅為原研藥“萬艾可”的 50%-70%） ，快速放量搶占市場。銷售額從 2014 年為 5635萬元增長至 2020 年的 8.3 億元，CAGR=56.8%，迅速成為國內抗 ED 市場頭號明星產品。公司 ED 產品上市兩個多月即銷售了 235.7 萬片，根據掛網價我們推算 2022Q1實現收入 0.26 億元，參考“今戈”的放量速度和借助公司優秀的銷售能力，產品潛力巨大。 圖 17 2019 年中國西地那非市場競爭格局 圖 18 白云山“金戈”近年增速明顯 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 16 愛力士與目前常用抗愛力士與

49、目前常用抗 ED 藥物相比具有明顯藥物相比具有明顯性能性能優勢優勢。公司產品起效時間準確可控，便于用戶準確掌控時間，且不受酒精食物影響。與目前已上市抗 ED 藥物相比，臨床研究顯示愛力士在插入成功率，完成性交率、勃起改善率、勃起功能國際問卷 (IIEF-5)分數方面均有優勢，同時在嚴重影響性活動中的頭痛、臉紅、消化不良、視覺異常、鼻塞等現象均不同程度低于同類產品。 2.3.消化系統藥物消化系統藥物市占率持續提升市占率持續提升 消化系統疾病常見多發，總發病率占人口總數消化系統疾病常見多發，總發病率占人口總數 10%-20%。主要疾病包括急性胃炎、慢性胃炎、消化道潰瘍、功能性消化不良等，其中以消化

50、道潰瘍最為常見。目前治療消化道潰瘍的藥物主要分 2 類，即抑制胃酸分泌（消弱攻擊因子） 、保護粘膜藥（增強防御因子） 。其中降低胃酸藥出現在臨床主要以質子泵抑制劑和 H2 受體拮抗劑為主，是治療消化道潰瘍的主力，占據市場絕大部分份額。 表 8 治療消化道潰瘍藥物分為 4 類 分類分類 細分類別細分類別 作用機理作用機理 代表藥品代表藥品 抑 制 胃抑 制 胃酸分泌酸分泌 質子泵抑制劑 阻斷胃壁細胞內質子泵，驅動細胞內 H+與小管內 K+交換，阻止胃酸分泌的通道； 奧美拉唑、蘭索拉唑、泮托拉唑、雷貝拉唑、艾美拉唑 H2 受 體 拮 抗劑 阻斷 H2-受體，抑制胃酸分泌 雷尼替丁、法莫替丁、尼扎替