【公司研究】視源股份-毛利率提升帶來凈利高增長教育及商用領域綜合競爭力不斷提高-20200426[15頁].pdf

1、 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1 1 / 1515 Table_Page 年報點評|文化傳媒 證券研究報告 視源股份（視源股份（002841.SZ） 毛利率提升帶來凈利高增長， 教育及商用領毛利率提升帶來凈利高增長， 教育及商用領 域綜合競爭力不斷提高域綜合競爭力不斷提高 核心觀點核心觀點： 事件事件：視源股份視源股份發布發布 2019 年年報及年年報及 2020 年一季報年一季報。19 年全年實現 營業收入 170.53 億元，同比增長 0.41%；實現歸母凈利 16.11 億元， 同比增長 60.41%； 實現扣非歸母凈利 15.16 億元， 同比增長 61.13%。 單

2、季度來看，公司營收呈現較明顯的季節性，Q1 通常是營收低點，而 20Q1 受疫情影響，產業上下游經營受到一定影響，Q1 業績有一定下 滑。20Q1 實現營收 26.16 億元，同比下滑 22.15%；20Q1 實現歸母 凈利 1.62 億元，同比下滑 14.23%。我們認為疫情期間尤其是 2 月份 教育部門以及企業采購雖然有所影響，但疫情期間培養了用戶線上教 育以及線上辦公的習慣，未來硬件滲透率以及使用率有望進一步提升。 板卡拓寬應用，教育延伸服務，會議積極開拓板卡拓寬應用，教育延伸服務，會議積極開拓。19 年收入增長略有壓 力，一是板卡業務受制于全球電視機終端出貨量增長乏力，二是教育 場景交

3、互智能平板滲透率已經較高，進一步滲透難度較大，三是宏觀 環境疲軟情況下企業用交互智能平板銷售增長有限。但長期來看，我 們認為在公司強大研發能力的支撐下，新產品將陸續帶來營收新增量。 同時隨著產品結構不斷優化，我們認為目前的毛利率水平有望保持。 投資建議投資建議。預計公司 20-22 年分別實現歸母凈利 16.78、19.41、23.18 億元，EPS 分別為 2.56、2.96、3.54 元/股。公司作為板卡領域的全 球龍頭，交互智能平板領域教育及商用領域多年市占率第一，公司持 續研發投入，在原有產品體系之上，積極拓展應用領域以及新產品布 局?？紤]公司所處賽道的成長性以及公司的行業地位，我們給

4、予公司 2020 年 40 倍 PE 估值， 合理價值為 102.35 元/股， 維持 “買入” 評級。 風險提示風險提示。教育場景滲透率推進放緩；企業 IT 采購預算削減。 盈利預測：盈利預測： 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入（百萬元） 16,984 17,053 17,715 20,113 22,806 增長率(%) 56.3% 0.4% 3.9% 13.5% 13.4% EBITDA(百萬元) 1,343 1,915 1,801 2,101 2,468 歸母凈利潤(百萬元) 1,004 1,611 1,678 1,941 2,318 增長率(%) 4

5、5.3% 60.4% 4.1% 15.7% 19.4% EPS（元/股） 1.53 2.46 2.56 2.96 3.54 市盈率（P/E） 37.16 34.88 30.61 26.46 22.15 市凈率（P/B） 10.97 11.40 7.69 5.91 4.63 EV/EBITDA 25.41 27.73 26.19 21.44 17.20 數據來源：公司財務報表，廣發證券發展研究中心 公司評級公司評級 買入買入 當前價格 78.32 元 合理價值 102.35 元 前次評級前次評級 買入買入 報告日期 2020-04-26 相對市場相對市場表現表現 分析師：分析師： 曠實 SAC

6、執證號：S0260517030002 SFC CE No. BNV294 010-59136610 分析師：分析師： 葉敏婷 SAC 執證號：S0260519110001 021-60759783 請注意，葉敏婷并非香港證券及期貨事務監察委員會的注 冊持牌人，不可在香港從事受監管活動。 相關研究：相關研究： 視源股份（002841.SZ）:全年 凈利高增長， 收入端增長較平 穩 2020-01-19 視源股份 （002841.SZ） :19Q3 單季凈利同增 82.79%，盈利 水平進一步提升 2019-10-27 視源股份（002841.SZ）:各項 業務毛利率提升帶動凈利高 增速，Q3 預

7、計凈利仍保持高 增長 2019-08-25 -12% -1% 10% 20% 31% 42% 04/1906/1908/1910/1912/1902/2004/20 視源股份滬深300 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2 2 / 1515 Table_PageText 視源股份|年報點評 目錄索引目錄索引 一、盈利能力提升，持續研發投入 . 4 二、板卡拓寬應用，教育延伸服務，會議積極開拓 . 7 （一）部件業務：智能板卡占比提升，積極拓寬應用領域 . 7 （二）教育：布局高幼培市場，強化教育領域綜合競爭力 . 8 （三）商用：打造 MAXHUB 平臺生態圈，商用場景有望成為新驅

8、動 . 9 三、盈利預測和投資建議 . 10 四、風險提示 . 12 nMtMnNrNnQpRpNoPxPpOoNaQ8Q9PnPoOsQnNiNmMtPeRpNuM7NrRuNvPpNoNwMnPwP 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3 3 / 1515 Table_PageText 視源股份|年報點評 圖表索引 圖 1：視源股份營業收入 . 4 圖 2：視源股份凈利潤 . 4 圖 3：視源股份單季度營業收入 . 4 圖 4：視源股份單季度凈利潤 . 4 圖 5：視源股份業務結構 . 5 圖 6：視源股份費用率 . 5 圖 7：視源股份盈利水平 . 5 圖 8：視源股份分業務毛

9、利率 . 6 圖 9：全球液晶電視出貨量以及視源股份板卡全球市占率 . 7 圖 10：視源股份板卡業務營收（萬元） . 8 圖 11：視源股份板卡業務毛利率 . 8 圖 12：視源股份教育業務-希沃營收 . 8 圖 13：視源股份商用業務-MAXHUB 營收 . 9 表 1：視源股份營收拆分（單位：萬元） . 10 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 4 4 / 1515 Table_PageText 視源股份|年報點評 一、一、盈利能力提升盈利能力提升，持續研發投入，持續研發投入 公司發布2019年年報以及2020年一季報。 2019年全年實現營業收入170.53億元， 同 比增長

10、0.41%； 實現歸母凈利16.11億元， 同比增長60.41%； 實現扣非歸母凈利15.16 億元，同比增長61.13%。單季度來看，公司營收呈現較明顯的季節性，Q1通常是營 收低點，而2020Q1受疫情影響，產業上下游經營受到一定影響，Q1業績有一定下 滑。20Q1實現營收26.16億元，同比下滑22.15%；20Q1實現歸母凈利1.62億元，同 比下滑14.23%。我們認為疫情期間尤其是2月份教育部門以及企業采購雖然有所影 響，但疫情期間培養了用戶線上教育以及線上辦公的習慣，未來硬件滲透率以及使 用率有望進一步提升。 圖圖 1：視源股份視源股份營業收入營業收入 圖圖 2：視源股份視源股份

11、凈利潤凈利潤 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 圖圖 3：視源股份視源股份單季度營業收入單季度營業收入 圖圖 4：視源股份視源股份單季度凈利潤單季度凈利潤 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 2015A2016A2017A2018A2019A 營業收入（億元）營收同比 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 5 10 15 20 2015A201

12、6A2017A2018A2019A 歸母凈利（億元）歸母凈利同比 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% (60) (40) (20) 0 20 40 60 營業收入（億元）營收同比 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% (2) 0 2 4 6 8 10 歸母凈利（億元）歸母凈利同比 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 5 5 / 1515 Table_PageText 視源股份|年報點評 從業務結構來看，交互智能平板營收占比持續提升。2019財年交互智能平板貢獻整 體營收的40.7%，液晶顯示主控板卡營收占比46.4%，其他業務占比12.9%

13、。其他業 務占比略有提升主要是因為2019年1月公司收購了西安青松光電技術有限公司51% 的股權， 西安青松2019年實現營收2.54億元， 同比增長86.44%， 增厚其他業務營收。 圖圖 5：視源股份業務結構：視源股份業務結構 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 費用端來看， 2019年整體管理費用為7.05億元，同比增長41.58%，管理費用率為 4.1%，相比2018年提高1.2pct。管理費用率有所提升主要是因為管理人員增加以及 限制性股票成本增加。2019年銷售費用為10.84億元，同比增長35.18%，銷售費用 率為6.4%，相比2018年提高1.6pct。銷售費用增加主要

14、是2019年以來公司加大對教 育場景 “高幼培” 市場以及會議市場的開拓， 銷售人員增加所致。 研發費用方面， 2019 年研發投入10.01億元，同比增長27.14%，研發費用率為5.87%。截止2019年12月 31日，公司研發人員2260人，占到公司員工總數的51.27%。正是公司對于研發投入 的重視，保障了公司在各項業務上保持行業領先地位。 圖圖 6：視源股份視源股份費用率費用率 圖圖 7：視源股份視源股份盈利水平盈利水平 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 （注：2017 年及之前管理費用包含研發費用） 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 63.5% 57.2% 50.6

15、%50.8% 46.4% 31.3% 36.9% 41.3% 37.2% 40.7% 5.2%5.9% 8.1% 11.9%12.9% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2015A2016A2017A2018A2019A 液晶顯示主控板卡交互智能平板其他 -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 2016A2017A2018A2019A 管理費用率銷售費用率 財務費用率研發費用率 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 2015A2016A2017A2018A2019A 毛利率凈利率 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 6 6 / 1515 Table_

16、PageText 視源股份|年報點評 盈利能力來看，2019年公司整體毛利率有較大提升，整體毛利率為27.3%，同比提 升7.3pct。分業務來看，板卡業務以及交互智能平板毛利率均有一定幅度的提升。 2019年，液晶電視主控板卡業務的綜合毛利率提升至17.65%，相比2018年提升 5.3pct。交互智能平板2019年毛利率36.44%，同比提升5.94pct。 圖圖 8：視源股份視源股份分業務分業務毛利率毛利率 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 2015A2016A2017A2018A2019A 毛利率液晶顯示主控板

17、卡交互智能平板其他 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 7 7 / 1515 Table_PageText 視源股份|年報點評 二、二、板卡板卡拓寬應用，教育延伸服務拓寬應用，教育延伸服務，會議積極開拓，會議積極開拓 （一）部件業務（一）部件業務：智能板卡占比提升，：智能板卡占比提升，積極拓寬應用領域積極拓寬應用領域 根據IHS數據，2018-2022年全球電視市場將逐漸小幅回升，全球電視年出貨量總體 在2.1至2.3億臺區間小幅波動。在全球電視機出貨量已經趨于穩定的背景下，視源 股份積極調整產品線結構，優化主推產品結構配置，進一步提升智能電視板卡的出 貨占比。公司2019年液晶電視

18、主控板卡實現營業收入79.15億元，同比下滑7.89%。 具體拆解來看，智能電視板卡營業收入58.36億元，同比增長4.4%，占公司全年液 晶電視主控板卡營業收入的73.74%。出貨量來看，公司液晶電視主控板卡全年出貨 量為7332.97萬片，在全球液晶電視主控板卡出貨量中占比32.41%。其中，公司智 能電視板卡出貨量為3609.60萬片， 占公司全年液晶電視主控板卡出貨量的49.22%。 圖圖 9：全球液晶電視出貨量：全球液晶電視出貨量以及視源股份板卡全球市占率以及視源股份板卡全球市占率 數據來源：IHS，廣發證券發展研究中心 業務毛利率來看，2019年公司板卡業務毛利率提升明顯，從201

19、8年的12.4%提升至 2019年的17.7%。我們認為毛利率提升一是因為公司產品結構不斷優化，高客單價 的智能板卡占比持續提升，二是受益上游原材料成本下降，其次公司對于供應鏈管 理的持續優化和產品研發的持續投入也能夠帶來業務毛利率優化。我們認為在宏觀 經濟以及原材料供需關系不確定的背景下，原材料成本長期來看或會再有波動，但 是基于產品結構優化以及產品性能升級帶來的毛利率提升能夠長期持續。 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 2015A2016A2017A2018A2019A 全球液晶電視出

20、貨量（萬臺）占全球比重 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 8 8 / 1515 Table_PageText 視源股份|年報點評 圖圖 10：視源股份板卡業務營收：視源股份板卡業務營收（萬元）（萬元） 圖圖 11：視源股份板卡業務毛利率：視源股份板卡業務毛利率 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 除了液晶顯示領域之外，公司依托多年來在顯示、觸控、交互等方面的技術積累及 供應鏈管理和規模優勢，積極開拓部件業務新的發展方向和機會，尤其是在家電智 能控制領域的應用。目前產品領域涵蓋音視頻產品、小家電和智能鎖等。 （二二）教育教育：布局高幼培

21、市場，：布局高幼培市場，強化教育領域綜合競爭力強化教育領域綜合競爭力 視源股份在交互智能平板教育場景的開拓主要依托“希沃”品牌。希沃提供的教育 信息化應用工具主要分為三大類產品：數字化教學硬件、常態化應用軟件、教師培 訓與小數據服務。產品線來看，目前營收貢獻主要來自于交互智能平板。2019年公 司教育用交互智能平板產品實現營收61.44億元，同比增長8.25%。而同期行業整體 銷額同比下滑21.46%。我們認為希沃能夠在行業整體銷量銷額下滑的情況下實現銷 量同比增長，也體現了公司產品、銷售以及服務在行業內的競爭優勢。 圖圖 12：視源股份視源股份教育業務教育業務-希沃營收希沃營收 數據來源：公

22、司財報，廣發證券發展研究中心 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 200,000 400,000 600,000 800,000 1,000,000 2015A2016A2017A2018A2019A 液晶顯示主控板卡YoY 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 20% 2015A2016A2017A2018A2019A 液晶顯示主控板卡 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 0 100,000 200,000 300,000 400,000 500,000 600,000

23、700,000 2016A2017A2018A2019A 希沃營收（萬元）YoY 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 9 9 / 1515 Table_PageText 視源股份|年報點評 除了交互智能平板之外， 2019年公司推出針對幼教及教育培訓場景的交互智能平板， 還推出了新一代智慧黑板， 云屏， 交互電子白板一體機等多種硬件產品， 智慧黑板、 智能錄播系統、學生終端產品的銷售均取得了同比快速增長。在軟件方面，以教學 應用為核心，逐步由智慧課堂向智慧校園進行產品延伸，持續優化希沃白板、易課 堂、班級優化大師、集控管理平臺等軟件產品，立足于教師、教室、教學，不斷強 化在教育專業領

24、域的綜合競爭力。 疫情期間，希沃向全國公立學校師生免費開放云課堂，并整合云課堂、希沃信鴿、 班級優化大師、易課堂、錄播，提供全套線上直播方案。截止2月底，希沃云課堂已 經覆蓋了32個省市自治區， 全國超過30萬教師使用希沃云課堂開課， 共開設了近190 萬節課堂， 服務學生超過500萬人。 我們認為疫情期間加快了師生對于教學系統和軟 件的接受，教室硬件未來使用率將會進一步提升，師生對于教育信息化場景的系統 及軟件需求隨之提升。公司基于硬件產品，圍繞教育用系統及軟件，以及教師教育 信息化技能培訓上已有多年經驗， 行業需求起來之后公司作為行業龍頭將持續受益。 （三三）商用商用：打造：打造 MAXH

25、UB 平臺生態圈平臺生態圈，商用場景有望成為新驅動商用場景有望成為新驅動 商用領域，公司業務主要依托MAXHUB品牌開展。2019年，公司交互智能平板產品 在企業服務市場實現營業收入7.98億元，同比增長23.27%。據奧維云網2019Q4 中國商用平板市場研究報告統計， MAXHUB交互智能平板2019年銷售額市占率 為32.87%，繼續保持中國大陸市場份額第一的領先優勢。 圖圖 13：視源股份商用業務視源股份商用業務-MAXHUB營收營收 數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 不同于教育場景，商用領域的銷售模式有所區別，開拓商用領域需要搭建新的銷售 渠道。在2019年MAXHUB完成了

26、全國兩級渠道的布局，完善了電商渠道銷售體系， 形成了針對大客戶的完整營銷體系，售前售后服務體系得到進一步完善，為品牌建 設及市場推廣提供了有力支撐，不斷推進產品及品牌的用戶認知建設。2019年受宏 觀經濟影響，我們認為MAXHUB的銷售并未完全放量。隨著疫情期間在線辦公的普 及，企業和員工逐漸養成了使用線上會議的習慣，疫情之后企業對于會議場景硬件 0% 50% 100% 150% 200% 250% 0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,000 80,000 90,000 2017A2018A2019A MAXHUB營收（萬元）YoY 識

27、別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1010 / 1515 Table_PageText 視源股份|年報點評 以及系統的裝配比例有望快速提升。 三、盈利預測和三、盈利預測和投資建議投資建議 公司在板卡業務的基礎之上，沿產業鏈下游開拓應用，進入智能交互領域。在教育 場景以及商用領域均做到行業市占率第一。隨著商用領域滲透率逐漸提升，我們認 為將驅動整體營收進一步增長。具體來看： 板卡：考慮今年受疫情影響，行業上下游開工有所延遲，Q1板卡銷售有一定程度的 影響。同時今年其他板卡銷量預計有所下滑，2020年板卡整體營收預計略有下滑。 而2021年， 體育賽事有望驅動終端智能電視銷售增長， 帶動

28、公司智能板卡銷量提升。 我們預計2020-2022年板卡業務營收同比增速分別為-4.8%、8.8%、5.5%。毛利率 分別為16.5%、16.0%、15.5%。 交互智能平板：教育業務之前主攻公立市場，公立市場滲透率逐漸提高之后，公司 積極開拓高教、幼教以及培訓市場，2019年以來市場開拓有所成效，預計之后高幼 培市場將繼續貢獻營收。商用領域目前營收貢獻相對較小，隨著企業對于智能會議 場景需求的提升，行業滲透率有望繼續提升，商用領域銷售有望成為公司營收增長 的第三條曲線。 我們預計2020-2022年交互智能平板營收增速分別為9.7%、 20.4%、 22.5%。毛利率分別為34%、35%、3

29、5%。 其他：預計其他業務2020-2022年營收同比增速為8.0%/8.0%/8.0%，毛利率分別為 34%、35%、35%。 表表 1：視源股份視源股份營收拆分（單位：萬元）營收拆分（單位：萬元） 2019A 2020E 2021E 2022E 液晶顯示主控板卡液晶顯示主控板卡 791,490 790,348 859,724 907,080 YoY -8.3% -4.8% 8.8% 5.5% 毛利率 17.7% 16.5% 16.0% 15.5% 交互智能平板交互智能平板 694,211 744,015 895,459 1,096,950 YoY 9.8% 9.7% 20.4% 22.5%

30、 毛利率 36.4% 36.0% 36.0% 36.0% 其他其他 219,569 237,135 256,106 276,594 YoY 8.2% 8.0% 8.0% 8.0% 毛利率 33.6% 34.0% 35.0% 35.0% 整體營收整體營收 1,705,270 1,771,498 2,011,289 2,280,624 YoY 0.4% 3.5% 13.5% 13.4% 整體毛利率 27.3% 27.0% 27.3% 27.7% 數據來源：wind，廣發證券發展研究中心 基于以上營收拆分，我們預計公司2020-2022年分別實現歸母凈利16.78、19.41、 23.18億元，EP

31、S分別為2.56、2.96、3.54元/股。公司作為板卡領域的全球龍頭，交 互智能平板領域教育及商用領域多年市占率第一，公司持續研發投入，在原有產品 體系之上，積極拓展應用領域以及新產品布局。2020年受疫情以及宏觀經濟影響， 業績增速略有影響，隨著教育領域高幼培市場的不斷拓展，以及商用領域滲透率持 續提升，我們認為未來將持續驅動營收增長?？紤]公司所處賽道的成長性以及公司 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1111 / 1515 Table_PageText 視源股份|年報點評 的行業地位， 我們給予公司2020年40倍PE估值，合理價值為102.35元/股， 維持“買 入”評級。

32、 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1212 / 1515 Table_PageText 視源股份|年報點評 四、風險提示四、風險提示 （一）教育場景硬件滲透率推進放緩 （二）宏觀經濟不景氣企業IT采購預算削減 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1313 / 1515 Table_PageText 視源股份|年報點評 資產負債表資產負債表 單位：百萬元單位：百萬元 現金流量表現金流量表 單位：百萬元單位：百萬元 至至 12 月月 31 日日 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 至至 12 月月 31 日日 2018A 2019A 2020E 20

33、21E 2022E 流動資產流動資產 5,366 7,564 8,788 11,082 13,939 經營活動現金流經營活動現金流 1,783 2,374 1,309 2,354 2,829 貨幣資金 3,204 3,971 4,945 7,072 9,684 凈利潤 1,061 1,612 1,708 1,989 2,352 應收及預付 327 176 313 316 332 折舊攤銷 84 127 98 110 122 存貨 1,556 1,433 1,534 1,700 1,926 營運資金變動 513 489 -437 309 418 其他流動資產 279 1,984 1,996 1,

34、994 1,996 其它 125 145 -59 -54 -62 非流動資產非流動資產 1,633 2,410 2,660 2,908 3,153 投資活動現金流投資活動現金流 -482 -2,125 -204 -211 -202 長期股權投資 9 95 95 95 95 資本支出 -482 -468 -226 -225 -226 固定資產 880 949 1,085 1,223 1,361 投資變動 -21 -1,667 0 0 0 在建工程 67 288 338 388 438 其他 22 11 22 15 24 無形資產 217 281 345 405 462 籌資活動現金流籌資活動現金

35、流 -94 449 -131 -15 -15 其他長期資產 460 797 797 797 797 銀行借款 10 1,133 -115 0 0 資產總計資產總計 6,999 9,973 11,447 13,989 17,092 股權融資 164 0 0 0 0 流動負債流動負債 3,357 3,984 3,683 4,159 4,822 其他 -268 -684 -17 -15 -15 短期借款 10 115 0 0 0 現金凈增加額現金凈增加額 1,190 693 974 2,128 2,612 應付及預收 2,638 2,989 2,891 3,237 3,778 期初現金余額期初現金余

36、額 2,011 3,201 3,971 4,945 7,072 其他流動負債 709 880 792 921 1,044 期末現金余額期末現金余額 3,201 3,894 4,945 7,072 9,684 非流動負債非流動負債 119 970 970 970 970 長期借款 0 0 0 0 0 應付債券 0 770 770 770 770 其他非流動負債 119 201 201 201 201 負債合計負債合計 3,476 4,954 4,653 5,129 5,793 股本 656 656 656 656 656 資本公積 811 787 787 787 787 主要財務比率主要財務比率

37、 留存收益 2,161 3,417 5,162 7,181 9,587 至至 12 月月 31 日日 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 歸屬母公司股東權益 3,403 4,929 6,674 8,692 11,098 成長能力成長能力 少數股東權益 120 90 120 168 201 營業收入增長 56.3% 0.4% 3.9% 13.5% 13.4% 負債和股東權益負債和股東權益 6,999 9,973 11,447 13,989 17,092 營業利潤增長 50.8% 53.6% 4.3% 16.6% 19.0% 歸母凈利潤增長 45.3% 60.4% 4.1%

38、 15.7% 19.4% 獲利能力獲利能力 利潤表利潤表 單位單位： 百萬元百萬元 毛利率 20.1% 27.3% 27.0% 27.3% 27.7% 至至 12 月月 31 日日 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 凈利率 6.2% 9.5% 9.6% 9.9% 10.3% 營業收入營業收入 16,984 17,053 17,715 20,113 22,806 ROE 29.5% 32.7% 25.1% 22.3% 20.9% 營業成本 13,575 12,393 12,926 14,617 16,483 ROIC 32.5% 27.3% 20.4% 18.8% 17

39、.6% 營業稅金及附加 63 82 74 85 100 償債能力償債能力 銷售費用 802 1,084 1,240 1,408 1,596 資產負債率 49.7% 49.7% 40.6% 36.7% 33.9% 管理費用 498 705 709 805 912 凈負債比率 98.6% 98.7% 68.5% 57.9% 51.3% 研發費用 788 1,001 1,063 1,207 1,368 流動比率 1.60 1.90 2.39 2.66 2.89 財務費用 22 -65 -50 -75 -110 速動比率 1.13 1.52 1.95 2.24 2.47 資產減值損失 157 -163

40、 0 0 0 營運能力營運能力 公允價值變動收益 20 12 0 0 0 總資產周轉率 2.43 1.71 1.55 1.44 1.33 投資凈收益 -4 20 22 15 24 應收賬款周轉率 162.69 182.88 193.17 178.66 184.70 營業利潤營業利潤 1,146 1,760 1,836 2,140 2,547 存貨周轉率 10.92 11.90 11.55 11.83 11.84 營業外收支 13 26 50 50 50 每股指標（元）每股指標（元） 利潤總額利潤總額 1,159 1,786 1,886 2,190 2,597 每股收益 1.53 2.46 2.

41、56 2.96 3.54 所得稅 98 174 178 202 246 每股經營現金流 2.72 3.62 2.00 3.59 4.32 凈利潤凈利潤 1,061 1,612 1,708 1,989 2,352 每股凈資產 5.19 7.52 10.18 13.26 16.93 少數股東損益 57 1 30 48 33 估值比率估值比率 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 1,004 1,611 1,678 1,941 2,318 P/E 37.16 34.88 30.61 26.46 22.15 EBITDA 1,343 1,915 1,801 2,101 2,468 P/B 10.97 11

42、.40 7.69 5.91 4.63 EPS（元） 1.53 2.46 2.56 2.96 3.54 EV/EBITDA 25.41 27.73 26.19 21.44 17.20 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1414 / 1515 Table_PageText 視源股份|年報點評 廣發傳媒行業研究小組廣發傳媒行業研究小組 曠 實 ： 首席分析師，北京大學經濟學碩士，2017 年 3 月加入廣發證券，2011-2017 年 2 月，供職于中銀國際證券，帶領團隊榮獲 2019 年新財富傳播與文化行業第一名。 朱 可 夫 ： 資深分析師，香港科技大學經濟學碩士，中國人民大學金融學學士，2017 年加入廣發證券發展研究中心。 徐 呈 雋 ： 資深分析師，復旦大學世界經濟學碩士、浙江大學經濟學學士，2019 年加入廣發證券發展研究中心。 葉 敏 婷 ： 資深分析師，西安交通大學工業工程碩士、管理學學士，2018 年加入廣發證券發展研究中心。 吳 桐 ： 聯系人，武漢大學金融學碩士，2018 年加入廣發證券發展研究中心。 廣發證券廣發證券行業行業投資評級說明投資評級說明 買入： 預期未來12 個月內，股價表現強于大盤 10%以上。 持有： 預期未來12 個月內，