【公司研究】松井股份-深度報告：新材料國產化趨勢下的新標桿-20200703[32頁].pdf

1、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 公司研究公司研究 Page 1 證券研究報告證券研究報告深度報告深度報告 基礎化工基礎化工 松井股份松井股份(688157) 買入買入 合理估值： 130-140 元 昨收盤： 105.5 元 （首次評級） 化學新材料化學新材料 II 2020年年 07月月 03日日 股票數據股票數據 總股本/流通(百萬股) 426/322 總市值/流通(百萬元) 6,441/4,879 上證綜指/深圳成指 2,838/10,564 12 個月最高/最低(元) 15.47/7.62 證券分析師：龔誠證券分析師：龔誠 電話： 010-880

2、05306 E-MAIL： 證券投資咨詢執業資格證書編碼：S0980519040001 證券分析師：商艾華證券分析師：商艾華 電話： E-MAIL： 證券投資咨詢執業資格證書編碼：S0980519090001 證券分析師：歐陽仕華證券分析師：歐陽仕華 電話： 0755-81981821 E-MAIL： 證券投資咨詢執業資格證書編碼：S0980517080002 獨立性聲明：獨立性聲明： 作者保證報告所采用的數據均來自合規渠 道，分析邏輯基于本人的職業理解，通過合 理判斷并得出結論，力求客觀、公正，結論 不受任何第三方的授意、影響，特此聲明。 深度報告深度報告 新材料國產化趨勢下的新標桿新材料國

3、產化趨勢下的新標桿 標桿一標桿一：賽道好，特種涂料和油墨的行業空間廣闊：賽道好，特種涂料和油墨的行業空間廣闊 公司主營產品是特種涂料及油墨，應用在高端消費類電子（手機及配 件、筆電及配件、可穿戴設備、智能家電等）和乘用汽車領域（內飾 件和外飾件） ，市場空間合計超 600 億元。公司目前全球 3C 涂料市場 份額 6%（第 4） ，國內份額 10%（第 2） ，有較大趕超海外龍頭的空間。 標桿二：渠道好，與標桿二：渠道好，與華米蘋果華米蘋果等核心客戶建立深度合作關系等核心客戶建立深度合作關系 公司已經進入手機行業核心客戶的供應鏈體系。2019 年蘋果、華為、 小米、惠普、VIVO 等客戶采購量

4、占公司營收的 86%，汽車行業則開發 了法雷奧、吉利、上汽、廣汽等客戶。公司在得到行業核心客戶認可 的同時，樹立了國產品牌形象。公司與終端客戶建立雙向交互式的研 發機制，與客戶的需求深度綁定并快速響應，共同開發最新產品。 標桿三：產品好，保持高毛利同時能夠快速實現國產化替代標桿三：產品好，保持高毛利同時能夠快速實現國產化替代 優秀的客戶渠道和產品給公司帶來超強盈利能力。公司整體毛利率超 過 54%，部分高端新產品的毛利率甚至超過 80%，蘋果、谷歌、Beats 等客戶的產品毛利率也超過 75%。在保持高毛利同時，公司仍能在近 幾年快速擴大營業規模，搶占海外公司的市場份額，實現國產化替代。 標桿

5、四：研發好，人才配置和資金投入領先行業標桿四：研發好，人才配置和資金投入領先行業 公司研發人員達到員工總數的 30%，核心研發人員大多從創立之初就 加入公司共同成長，多位全球資深專家也被公司力邀加盟。過去三年 公司研發投入基本保持在營收占比 10%以上，處于新材料行業絕對領 先水平。研發的高投入，使得公司設備先進、服務快速響應，確保了 公司產品的高毛利，形成良性循環。 投資建議：首次覆蓋，給予“買入”評級投資建議：首次覆蓋，給予“買入”評級 我們看好公司在新材料國產化進程中占得先機，圍繞高端領域拓展產 品種類，保持銷量快速增長。我們預計公司 2020-2022 年歸母凈利潤 1.30/1.82

6、/2.98 億元，同比增速 39.5/40.4/63.8%，EPS 為 1.63 /2.29/ 3.75 元，PE=64.8/46.2/28.2 倍，2020 年合理估值區間 130-140 元。 風險提示風險提示： 新項目研發和投產低于預期； 消費電子增速低于預期； 盈利預測和財務指標盈利預測和財務指標 2018 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入(百萬元) 262.23 455.14 567.55 737.11 1,166.31 (+/-%) 39.93% 73.56% 24.70% 29.88% 58.23% 凈利潤(百萬元) 52.27 92.87 129.59 1

7、81.97 298.13 (+/-%) 91.91% 77.67% 39.53% 40.42% 63.83% 攤薄每股收益(元) 0.88 1.56 1.63 2.29 3.75 EBIT Margin 30.65% 33.97% 23.01% 27.75% 29.63% 凈資產收益率(ROE) 16.95% 23.23% 25.74% 28.03% 33.59% 市盈率(PE) 120.49 67.82 64.80 46.15 28.17 EV/EBITDA 71.93 39.12 59.14 37.59 23.23 市凈率(PB) 20.42 15.75 16.68 12.94 9.46

8、資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測 注：攤薄每股收益按最新總股本計算 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 2 投資摘要投資摘要 估值與投資建議估值與投資建議 公司所在的功能涂層材料行業，下游需求主要為消費電子和汽車零部件等，屬 于國家大力扶持的新材料行業，行業空間廣闊。公司已經與手機行業重要客戶 都建立了深度合作關系，客戶優勢大壁壘高，同時公司優秀的客戶渠道和產品 給公司帶來超強盈利能力，公司仍能在近幾年快速擴大營業規模，搶占海外公 司的市場份額，實現國產化替代。 我們看好公司在新材料國產化的歷史進程中占得先機，圍繞高端消費電子和乘 用汽車領

9、域深度綁定核心客戶，拓展產品種類，保持銷量快速增長。我們預計 公 司 20-22 年 歸 母 凈 利 潤1.30/1.82/2.98 億 元 ， 凈 利 潤 同 比 增 速 39.53/40.42/63.83%。EPS 在 20-22 年分別為 1.63 /2.29/ 3.75 元，對應 PE 為 64.8/46.2/28.2 倍。結合絕對估值和相對估值，給予公司 2020 年 79.8-85.9 倍 PE 估值，對應未來 3-6 個月目標股價 130-140 元/股，給予“買入”評級。 核心假設與邏輯核心假設與邏輯 第一，公司處于高增速高盈利賽道。功能涂料材料對應的消費電子市場，國產 替代下

10、國內企業占比持續提升， 2020 年環保新政下公司占比較多的水性涂料需 求大增。 第二，公司產品體系布局基本完成，核心技術驅動下業績正在逐步兌現。汽車 業務去年下半年完成法雷奧的驗證，預計今年將有所放量。 第三，公司儲備項目充足，高毛利水平將會持續。公司研發占比在 10%左右， 相比同行遙遙領先，儲備項目保障了公司的持續高毛利，公司上市募投項目將 帶來長期業績貢獻。 與市場的差異之處與市場的差異之處 市場對公司未來新產品迭代發展持懷疑態度，我們認為公司的研發和技術指標 遙遙領先，同時主業集中深耕高端消費涂料市場，在國內銷售網絡布局全面領 先，通過過往三年的高增速高毛利業績可以看出公司未來產品迭

11、代和業績高速 增長確定性強。 股價變化的催化因素股價變化的催化因素 第一，消費電子領域公司渠道客戶市場份額提升； 第二，環保新政下公司水性涂料需求大增； 第三，募投項目帶來持續的業績增量。 核心假設或邏輯的主要風險核心假設或邏輯的主要風險 第一，新項目建設投產周期低于預期； 第二、國內消費電子行業增速低于預期； 第三、公司新產品研發進度低于預期。 qRsNsMwOmMtMnNrOpRsMmP7NaO8OsQmMtRpPlOrRrOjMmMqO7NrRvMwMpMpQvPnQqR 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 3 內容目錄內容目錄 估值與投資建議

12、估值與投資建議 . 6 絕對估值：129.95-146.30 元 . 6 絕對估值的敏感性分析 . 6 相對法估值：130.4-138.6 元 . 7 投資建議 . 7 松井股份：志在做功能涂層細分領域領導者松井股份：志在做功能涂層細分領域領導者 . 8 深耕消費電子領域的新型高端涂層企業 . 8 公司股權結構穩定，管理層多為技術專家 . 9 涂料主業高度集中，高增速高毛利彰顯企業核心價值 . 9 持續高強度研發投入，交互式研發緊跟市場需求 . 11 深度綁定優質客戶，定制化和快速響應擴大營銷優勢 . 13 高端功能涂料市場空間大，優質企業加速崛起高端功能涂料市場空間大，優質企業加速崛起 .

13、15 2020 年環保新政下，涂料水性化替代加速 . 15 高端 3C 涂料需求空間巨大，消費電子頭部效應持續加強 . 17 小公司大行業格局，優質國產企業崛起正當時 . 20 技術產品客戶儲備充足，業績進入高速增長期技術產品客戶儲備充足，業績進入高速增長期 . 22 產品體系布局基本完成，核心技術驅動業績逐步兌現 . 22 細分領域技術渠道產品全面領先，進口替代實力強勁 . 24 技術儲備保障高毛利持續，募投項目持續貢獻業績增量 . 25 盈利預測盈利預測 . 27 假設前提 . 27 未來 3 年盈利預測 . 28 盈利預測的敏感性分析 . 28 風險提示風險提示 . 29 附表：財務預測

14、與估值附表：財務預測與估值 . 30 國信證券投資評級國信證券投資評級 . 31 分析師承諾分析師承諾 . 31 風險提示風險提示 . 31 證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明 . 31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 4 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：公司主要產品情況：公司主要產品情況 . 8 圖圖 2：松井股份公司發展歷程：松井股份公司發展歷程 . 8 圖圖 3：公司的股權結構：公司的股權結構. 9 圖圖 4：公司營業收入和同比變化（億元、：公司營業收入和同比變化（億元、%） . 10 圖圖 5：公司歸母凈利潤及增速（億元、：公司歸母

15、凈利潤及增速（億元、%） . 10 圖圖 6：公司期間費率變化：公司期間費率變化 . 10 圖圖 7：公司毛利率、凈利率和：公司毛利率、凈利率和 ROE 變化變化 . 10 圖圖 8：2019 年公司分產品營收占比年公司分產品營收占比 . 10 圖圖 9：公司主營產品歷年毛利率：公司主營產品歷年毛利率. 10 圖圖 10：公司歷年分產品營收占比：公司歷年分產品營收占比 . 11 圖圖 11：公司產品分區域營收占比：公司產品分區域營收占比 . 11 圖圖 12：公司：公司研發占比一致保持在研發占比一致保持在 10%左右左右 . 11 圖圖 13：公司研發占比遠超行業平均：公司研發占比遠超行業平均

16、 . 11 圖圖 14：公司自動化設備和先進車間：公司自動化設備和先進車間 . 12 圖圖 15：公司前五大終端客戶銷售情況：公司前五大終端客戶銷售情況 . 14 圖圖 16：涂層材料應用領域細分：涂層材料應用領域細分 . 15 圖圖 17：功能性涂層材料行業發展趨勢：功能性涂層材料行業發展趨勢 . 16 圖圖 18：全球智能手機出貨量（億部）：全球智能手機出貨量（億部） . 18 圖圖 19：2019 年全球智能手機出貨占比年全球智能手機出貨占比 . 18 圖圖 20：中國平板電腦出貨量（萬臺）：中國平板電腦出貨量（萬臺） . 18 圖圖 21：全球筆記本電腦出貨量（萬臺）：全球筆記本電腦出

17、貨量（萬臺） . 18 圖圖 22：全球和國內可穿戴設備出貨量（萬臺）：全球和國內可穿戴設備出貨量（萬臺） . 19 圖圖 23：中國汽車電子市場規模（億元）：中國汽車電子市場規模（億元） . 19 圖圖 24：功能性涂層材料行業競爭壁壘：功能性涂層材料行業競爭壁壘 . 21 圖圖 25：全球：全球 3C 涂料市場主要供應商份額涂料市場主要供應商份額 . 21 圖圖 26：國內：國內 3C 涂料市場主要供應商份額涂料市場主要供應商份額 . 21 圖圖 27：公司五大領域和相關細分產品：公司五大領域和相關細分產品 . 22 圖圖 28：公司系列有機硅手感涂料技術演進圖：公司系列有機硅手感涂料技術

18、演進圖 . 23 圖圖 29：公司車燈防霧樹脂和涂層技術：公司車燈防霧樹脂和涂層技術 . 23 圖圖 30：公司主要產品分類：公司主要產品分類 . 23 表表 1：公司盈利預測假設條件（：公司盈利預測假設條件（%） . 6 表表 2：資本成本假設：資本成本假設 . 6 表表 3：絕對估值相對折現率和永續增長率的敏感性分析（元）：絕對估值相對折現率和永續增長率的敏感性分析（元） . 7 表表 4：同類公司估值比較（：同類公司估值比較（2020.7.2） . 7 表表 5：同行：同行 UV 色漆產品技術指標對比色漆產品技術指標對比 . 12 表表 6：公司與高校合作具體項目：公司與高校合作具體項目

19、. 12 表表 7：公司在不同細分領域推出的新產品：公司在不同細分領域推出的新產品 . 13 表表 8：公司主要客戶、銷售產品和應用領域：公司主要客戶、銷售產品和應用領域 . 13 表表 9：公司主要應用領域和終端產品演變：公司主要應用領域和終端產品演變 . 14 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 5 表表 10：新型功能型涂層材料不同分類：新型功能型涂層材料不同分類 . 16 表表 11：功能性涂層材料行業法律法規：功能性涂層材料行業法律法規 . 17 表表 12：全球部分電子產品出貨量：全球部分電子產品出貨量 . 17 表表 13：汽車零部件領

20、域涂料單位消耗量：汽車零部件領域涂料單位消耗量 . 19 表表 14：高端消費電子領域涂料單位消耗量：高端消費電子領域涂料單位消耗量 . 20 表表 15：高端消費電子領域新型功能涂料市場空間（噸、億元）：高端消費電子領域新型功能涂料市場空間（噸、億元） . 20 表表 16：終端品牌涂料產品客戶覆蓋情況：終端品牌涂料產品客戶覆蓋情況 . 20 表表 17：同比公司財務關鍵指標對比：同比公司財務關鍵指標對比 . 24 表表 18：同比公司國內生產銷售網絡對比：同比公司國內生產銷售網絡對比 . 24 表表 19：公司當前主要在研項目：公司當前主要在研項目 . 25 表表 20：公司涂料和油墨產品

21、產銷情況（噸、：公司涂料和油墨產品產銷情況（噸、%） . 26 表表 21：公司財務預測細分業務數據：公司財務預測細分業務數據 . 27 表表 22：公司期間費用基本假設：公司期間費用基本假設 . 27 表表 23：未來：未來 3 年盈利預測表（單位：百萬元）年盈利預測表（單位：百萬元） . 28 表表 24：情景分析（樂觀、中性、悲觀）：情景分析（樂觀、中性、悲觀） . 28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 6 估值與投資建議估值與投資建議 考慮公司的業務特點，我們采用絕對估值和相對估值兩種方法來估算公司的合 理價值區間。 絕對估值：絕對估值：

22、129.95-146.30 元元 公司所在的功能涂層材料行業，下游需求主要為消費電子和汽車零部件等，屬 于國家大力扶持的新材料行業，行業空間廣闊。公司已經與手機行業重要客戶 都建立了深度合作關系，客戶優勢大壁壘高，同時公司優秀的客戶渠道和產品 給公司帶來超強盈利能力，公司仍能在近幾年快速擴大營業規模，搶占海外公 司的市場份額，實現國產化替代。我們看好公司在新材料國產化的歷史進程中 占得先機，圍繞高端消費電子和乘用汽車領域深度綁定核心客戶，拓展產品種 類，保持銷量快速增長。 表表 1：公司盈利預測假設條件（：公司盈利預測假設條件（%） 2017 2018 2019 2020E 2021E 202

23、2E 2023E 2024E 2025E 營業收入增長率 19.23% 39.93% 73.56% 24.70% 29.88% 58.23% 10.00% 10.00% 10.00% 營業成本/營業收入 46.32% 45.82% 45.64% 45.28% 41.59% 39.76% 42.00% 42.00% 42.00% 管理費用/營業收入 8.06% 5.98% 5.73% 16.00% 15.00% 15.00% 8.50% 8.50% 8.50% 銷售費用/銷售收入 18.01% 15.71% 13.29% 14.00% 14.00% 14.00% 14.00% 14.00% 14

24、.00% 營業稅及附加/營業收入 1.67% 1.60% 1.19% 1.50% 1.50% 1.50% 1.50% 1.50% 1.50% 所得稅稅率 12.69% 11.08% 13.95% 12.50% 12.50% 12.50% 12.50% 12.50% 12.50% 股利分配比率 102.03% 8.89% 0.00% 20.00% 20.00% 20.00% 20.00% 20.00% 20.00% 資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所預測 表表 2：資本成本假設：資本成本假設 無杠桿 Beta 0.93 T 13.75% 無風險利率 3.40% Ka 9.45% 股票風險溢價

25、 6.50% 有杠桿 Beta 0.95 公司股價（元） 112.74 Ke 9.56% 發行在外股數（百萬） 80 E/(D+E) 97.82% 股票市值(E，百萬元) 8974 D/(D+E) 2.18% 債務總額(D，百萬元) 200 WACC 9.45% Kd 5.30% 永續增長率（10 年后） 2.0% 資料來源：國信證券經濟研究所假設 根據以上主要假設條件，采用 FCFE 估值方法，得到公司的合理價值區間為 129.95-146.30 元。 絕對估值的敏感性分析絕對估值的敏感性分析 該絕對估值相對于權益資本成本 Ke 和永續增長率較為敏感，表 3 是公司絕對 估值相對此兩因素變化

26、的敏感性分析，得出公司絕對估值的股價區間在 129.95-146.30 元。 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 7 表表 3：絕對估值相對折現率和永續增長率的敏感性分析（元）：絕對估值相對折現率和永續增長率的敏感性分析（元） Ke 變化 9.1% 9.3% 9.46% 9.7% 9.9% 永 續 增 長 率 變 化 2.6% 159.89 153.41 147.33 141.61 136.23 2.4% 155.94 149.75 143.93 138.46 133.29 2.2% 152.22 146.30 140.72 135.47 130.5

27、0 2.0% 148.70 143.03 137.69 132.63 127.86 1.8% 145.39 139.95 134.81 129.95 125.34 1.6% 142.25 137.02 132.07 127.39 122.95 1.4% 139.27 134.24 129.48 124.96 120.67 資料來源：國信證券經濟研究所分析 相對法估值：相對法估值：130.4-138.6元元 國內與公司主業完全相同的上市公司幾乎沒有，所以我們選取了同樣在科創板 上市的優秀新材料公司奧福環保、安集科技和天奈科技，雖然主營業務不同， 但是這類公司業績驅動模式相似，都是技術驅動型公司，下游多都為消費電子 或者半導體行業，行業增速快。和奧福環保相比，公司研發費用占比都在 10% 左右，屬于高研發公司具有可比性，和安集科技和天奈科技相比，公司的看點 都為高端領域國產替代。 對比可比公司的 EPS 可以看出，公司 ROE 為 26.17 顯著高于可比公司平均的 11.93，表明公司盈利能力強。對比 PE 估值可以看出，公司當前的估值水平較 低，低于同比公