碧桂園服務-物業行業王者規模+科技助推未來量變至質變-220511（43頁）.pdf

1、請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 評級評級：買入買入（首次首次） 市場價格：市場價格：25.5525.55 港元港元 分析師：分析師：陳立陳立 執業證書編號：執業證書編號：S0740520080008 Email： 分析師：分析師：李李垚垚 執業證書編號：執業證書編號：S0740520110003 Email： 基本狀況基本狀況 總股本(百萬股) 3,367 流通股本(百萬股) 3,367 市價(港元) 25.55 市值(百萬港元) 86,028 流通市值(百萬港元) 86,028 股價與行業股價與行業- -市場走勢對比市場走勢對比 相關報告相關報告 公司盈利預

2、測及估值公司盈利預測及估值 指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元） 15,610 29,042 42,344 59,205 78,483 增長率 yoy% 62% 86% 46% 40% 33% 凈利潤（百萬元） 2,686 4,033 5,965 8,050 10,327 增長率 yoy% 61% 50% 48% 35% 28% 每股收益（元） 0.80 1.20 1.77 2.39 3.07 每股現金流量 1.07 0.96 3.00 4.16 4.57 凈資產收益率 27% 16% 15% 17% 19% P/E 27.5 18.3 12.4

3、 9.2 7.1 P/B 5.1 2.0 1.7 1.5 1.2 備注：股價以 2022 年 5 月 10 日收盤價為準 報告摘要報告摘要 報告要點：本篇報告主要對以下三個方面做出論述：1）物業行業）物業行業的競爭力體現的競爭力體現為哪些因素；為哪些因素；2）碧桂園服務）碧桂園服務的的核心競爭力與未來競爭力在哪里；核心競爭力與未來競爭力在哪里；3）對碧桂園對碧桂園服務各業務線條展望。服務各業務線條展望。 。 決定行業競爭力因素：開發商、規模、資金、品牌、科技。決定行業競爭力因素：開發商、規模、資金、品牌、科技。 行業正在發生的變化：行業正在發生的變化： 1） 中小物業公司受制背后開發商實力及資

4、金難以實現彎道超車；2）大型物企間競爭比拼開發商及物企自身綜合實力。3）未來頭部物企增速或長期高于行業：品牌有助于市場拓展；機械、智能化的應用放大規模效應優勢，利潤率有望持續高于行業，中小物企在利潤率壓力選擇逐漸推出市場，行業集中度進一步提升。 公司公司核心競爭力：核心競爭力：集團與物業雙龍頭的馬太效應，鎖定行業未來格局集團與物業雙龍頭的馬太效應，鎖定行業未來格局：1）集集團支持：團支持：背靠全國銷售面積第一的集團公司；2）資本賦能：資本賦能：數次融資收購推動行業整合搶占先機； 3） 行業升維：行業升維： 產業鏈上下游延伸建立生態圈。 未來競爭力：未來競爭力：公司是公司是物業行業機械化、智能化

5、與物業行業機械化、智能化與 SaaS 平臺領航者平臺領航者，天石云輕資產平臺增加品牌覆蓋面積提升區域密度，機械化+智能化降本增效，商用機器人蓄勢待發。 公司公司業務線條潛力評估：業務線條潛力評估：我們預計物業管理服務物業管理服務未來在集團支持及強力外拓能力保障下維持高增速；社區增值服務社區增值服務的的多元化路徑會繼續探索、提升滲透率，未來空間可期；非業主增值服務非業主增值服務在未來總收入中或占比下降；三供一業業務三供一業業務利潤率持續改善，管理規模有望進一步提升；城市服務業務城市服務業務賦能福建東飛與滿國康潔，在廣闊行業空間下增長潛力較大；商業運營業務商業運營業務定位多元化核心賽道，碧桂園集團

6、為基石，輕資產輸出、收并購預期三管齊下，未來幾年增長空間值得期待。 投資建議：投資建議：碧桂園服務是當前國內管理規模最大、市值最大的物業公司，考慮到碧桂園集團未來持續的交付面積、 潛在的收并購機遇、 強勁的品牌外拓實力，預計未來較長的一段時間會維持行業龍頭地位。公司背靠全國最大房地產開發商，在品牌、資金、人才、規模、管理等方面優勢不需贅述。我們看好公司作為行業領航者維持業績高增的同時，在規模效應、智慧科技、品質服務的持續挖掘中給行業帶來革新。 我們預計公司 2022-2024 年歸母凈利潤分別為 59.65 億、 80.50 億、 103.27 億，當前股價對應 PE分別為 12.4 倍、9.

7、2 倍、7.1 倍，首次覆蓋，給予“買入”評級。 風險提示風險提示：房地產行業下行超預期、物業費市場化進度低于預期、收并購項目整合不及預期、應收款及商譽減值風險、引用數據滯后或不及時。 勉勵前行勉勵前行的的行業王者行業王者，規模規模+ +科技助推科技助推未來未來量變至質變量變至質變 碧桂園服務（6098.HK）/物業服務行業 證券研究報告/公司深度報告 2022 年 5 月 11 日 -80%-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%2021-042021-052021-062021-062021-072021-082021-082021-092021-10202

8、1-112021-112021-122022-012022-012022-022022-032022-032022-04碧桂園服務恒生指數 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 2 - 公司深度報告公司深度報告 一、公司簡介：高速疾馳的行業巨擘一、公司簡介：高速疾馳的行業巨擘 . - 6 - 1.1 發展歷程：耕耘 30 年成為中國最大的物業管理服務商 . - 6 - 1.2 股權結構：公司與碧桂園集團屬兄弟公司，業務層面獨立 . - 7 - 1.3 董事及管理層：經驗豐富、激勵到位 . - 8 - 二、物業行業的競爭力體現在哪些方面？二、物業行業的競爭力體現在

9、哪些方面？. - 9 - 三、核心競爭力：集團與物業雙龍頭的馬太效應，鎖定行業未來格局三、核心競爭力：集團與物業雙龍頭的馬太效應，鎖定行業未來格局 . - 16 - 集團支持：背靠全國銷售面積第一的集團公司 . - 16 - 資本賦能：數次融資收購推動行業整合搶占先機 . - 20 - 行業升維：產業鏈上下游延伸建立生態圈 . - 22 - 四、未來競爭力：物業行業機械化、智能化與四、未來競爭力：物業行業機械化、智能化與 SaaS 平臺領航者平臺領航者 . - 24 - 4.1 天石云：物業社區智能化集成平臺+信息化解決方案 . - 24 - 4.2 機械化+智能化降本增效，機器人商用蓄勢待發

10、 . - 26 - 五、業務潛力評估：核心業務增長強勁，多元業態空間廣闊五、業務潛力評估：核心業務增長強勁，多元業態空間廣闊 . - 27 - 5.1 物業管理服務：碧桂園集團支持+強勢外拓能力鎖定未來高增速 . - 28 - 5.2 社區增值服務：多元化收獲頗豐，未來空間可期 . - 29 - 5.3 非業主增值服務：預計在未來總收入中占比下降 . - 31 - 5.4 三供一業業務：利潤率持續改善，未來有望進一步發力 . - 32 - 5.5 城市服務業務：重要戰略業務板塊，行業空間廣闊 . - 33 - 5.6 商業運營業務：新進多元化核心賽道，完善輕資產輸出版圖 . - 34 - 六、

11、財務分析：收入利潤維持高增，利潤率穩定，現金流有望改善六、財務分析：收入利潤維持高增，利潤率穩定，現金流有望改善 . - 34 - 七、盈利預測七、盈利預測 . - 37 - 八、投資建議八、投資建議 . - 39 - 九、風險提示九、風險提示 . - 40 - yXbWmUnWhUmUiUpYnV7NcM6MmOrRpNpNlOqQqNfQqRtR8OrRwPuOpOrOvPrNqP 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 3 - 公司深度報告公司深度報告 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表1：公司發展歷程：公司發展歷程. - 6 - 圖表圖表2：部分上市物業公司市值情

12、況（截至：部分上市物業公司市值情況（截至2022.5.10） . - 6 - 圖表圖表3：碧桂園服務股權結構：碧桂園服務股權結構 （截至（截至2021.11.26） . - 7 - 圖表圖表4：碧桂園服務董事及高管情況：碧桂園服務董事及高管情況 . - 8 - 圖表圖表5：碧桂：碧桂園服務上市前與上市后園服務上市前與上市后2次股權激勵計劃情況次股權激勵計劃情況 . - 9 - 圖表圖表6：2021年以來國家層面物業相關政策綱要年以來國家層面物業相關政策綱要 . - 9 - 圖表圖表7：2020年以來部分地方層面關于物業行業的指導規定年以來部分地方層面關于物業行業的指導規定 . - 10 - 圖

13、表圖表8：我們測算截至：我們測算截至2025年行業市場空間有望超過年行業市場空間有望超過3萬億元萬億元 . - 10 - 圖表圖表9：鹽城科創智慧零碳園區項目：鹽城科創智慧零碳園區項目 . - 11 - 圖表圖表10：上海百聯奧特萊斯廣場項目：上海百聯奧特萊斯廣場項目. - 11 - 圖表圖表11：上海金茂：上海金茂K12智慧校園項目智慧校園項目 . - 11 - 圖表圖表12：北京協和醫院轉化醫學綜合樓項目：北京協和醫院轉化醫學綜合樓項目. - 11 - 圖表圖表13：新城悅在管及合約面積情況（萬方）：新城悅在管及合約面積情況（萬方） . - 12 - 圖表圖表14：新城悅：新城悅2021年

14、新增簽約面積情況（萬方）年新增簽約面積情況（萬方） . - 12 - 圖表圖表15：金科服務積極推動科技化賦能：金科服務積極推動科技化賦能 . - 13 - 圖表圖表16：金科服務致力于科技化應用案例：金科服務致力于科技化應用案例 . - 13 - 圖表圖表17：金科服務綜合毛利率情況（：金科服務綜合毛利率情況（%） . - 13 - 圖表圖表18：金科服務基礎物業毛利率情況（：金科服務基礎物業毛利率情況（%） . - 13 - 圖表圖表19：中海物業在管面積情況（萬方）：中海物業在管面積情況（萬方） . - 14 - 圖表圖表20：中海物業：中海物業2021年外拓項目來源情況年外拓項目來源情

15、況 . - 14 - 圖表圖表21：新大正：新大正2021年主營業務分區域利潤情況年主營業務分區域利潤情況 . - 14 - 圖表圖表22：新大正：新大正2021年主營業務分時間利潤情況年主營業務分時間利潤情況 . - 15 - 圖表圖表23：全國房地產開發企業全口徑銷售面積歷年排名情況：全國房地產開發企業全口徑銷售面積歷年排名情況 . - 16 - 圖表圖表24：碧桂園集團歷年房地產開發業務銷售全口徑面積（萬方）：碧桂園集團歷年房地產開發業務銷售全口徑面積（萬方） . - 17 - 圖表圖表25：碧桂園集團截至：碧桂園集團截至2021年末土地儲備情況年末土地儲備情況 . - 17 - 圖表圖

16、表26：部分大型物業公司截至：部分大型物業公司截至2021年末進入城市數量情況（個）年末進入城市數量情況（個） . - 18 - 圖表圖表27：碧桂園集團負債及融資成本保持下降：碧桂園集團負債及融資成本保持下降 . - 19 - 圖表圖表28：碧桂園集團債務結構持續優化：碧桂園集團債務結構持續優化 . - 19 - 圖表圖表29：碧：碧桂園集團桂園集團2021年發債情況年發債情況 . - 19 - 圖表圖表30：碧桂園服務上市至今資本市場融資情況：碧桂園服務上市至今資本市場融資情況 . - 20 - 圖表圖表31：A/H股上市物業公司市值情況股上市物業公司市值情況 . - 20 - 圖表圖表3

17、2：碧桂園服務上市至今主要同業項目收并購情況：碧桂園服務上市至今主要同業項目收并購情況 . - 21 - 圖表圖表33：物業公司業務范圍從服務小區到城市延展：物業公司業務范圍從服務小區到城市延展 . - 22 - 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 4 - 公司深度報告公司深度報告 圖表圖表34：碧桂園服務社區增值服務打造的：碧桂園服務社區增值服務打造的“全周期服務全周期服務” . - 22 - 圖表圖表35：碧桂園服務上市至今產業鏈相關公司收并購情況：碧桂園服務上市至今產業鏈相關公司收并購情況 . - 23 - 圖表圖表36：碧桂園服務社區增值服務收入（億元

18、）：碧桂園服務社區增值服務收入（億元） . - 23 - 圖表圖表37：桂園服務城市服務收入（億元）：桂園服務城市服務收入（億元） . - 23 - 圖表圖表38：碧桂園服務天石云平臺產品體系：碧桂園服務天石云平臺產品體系 . - 24 - 圖表圖表39：碧桂園服務智能標桿社區春天里的智能化成果：碧桂園服務智能標桿社區春天里的智能化成果 . - 25 - 圖表圖表40：碧桂園服務智能標桿社區春天里的智能化成果：碧桂園服務智能標桿社區春天里的智能化成果 . - 25 - 圖表圖表41：碧桂園服務的智能化應用技術：碧桂園服務的智能化應用技術 . - 26 - 圖表圖表42：碧：碧桂園服務天石云管理

19、系統桂園服務天石云管理系統. - 26 - 圖表圖表43：碧桂園服務即將推出的樓宇機器人：碧桂園服務即將推出的樓宇機器人. - 27 - 圖表圖表44：碧桂園服務收入情況（億元）：碧桂園服務收入情況（億元） . - 27 - 圖表圖表45：碧桂園服務歷年收入結構情況：碧桂園服務歷年收入結構情況 . - 28 - 圖表圖表46：碧桂園服務：碧桂園服務2021年收入結構占比情況年收入結構占比情況 . - 28 - 圖表圖表47：碧桂園服務基礎物業服務收入（億元）：碧桂園服務基礎物業服務收入（億元） . - 28 - 圖表圖表48：碧桂園服務基礎物業服務毛利率（：碧桂園服務基礎物業服務毛利率（%）

20、. - 28 - 圖表圖表49：碧桂園服務收費及合約面積（百萬方）：碧桂園服務收費及合約面積（百萬方） . - 29 - 圖表圖表50：碧桂園服務品牌拓展面積（百萬方）：碧桂園服務品牌拓展面積（百萬方） . - 29 - 圖表圖表51：碧桂園服務增值服務收入情況：碧桂園服務增值服務收入情況 . - 29 - 圖表圖表52：碧桂園服務六大增值服務板塊收入情況（百萬元）：碧桂園服務六大增值服務板塊收入情況（百萬元） . - 30 - 圖表圖表53：碧桂園服務增值服務毛利率情況（：碧桂園服務增值服務毛利率情況（%） . - 30 - 圖表圖表54：碧桂園服務非業主增值服務收入（億元）：碧桂園服務非業

21、主增值服務收入（億元） . - 31 - 圖表圖表55：桂園服務非業主增值服務毛利率：桂園服務非業主增值服務毛利率 . - 31 - 圖表圖表56：三供一業收入及毛利率情況：三供一業收入及毛利率情況. - 32 - 圖表圖表57：三供一業業務管理面積情況（百萬方）：三供一業業務管理面積情況（百萬方） . - 32 - 圖表圖表58：碧桂園服務城市服務業務布局：碧桂園服務城市服務業務布局 . - 33 - 圖表圖表59：碧桂園服務城市服務業務收入及毛利率情況（：碧桂園服務城市服務業務收入及毛利率情況（%） . - 33 - 圖表圖表60：碧桂園服務商業運營產品線：碧桂園服務商業運營產品線. -

22、34 - 圖表圖表61：碧：碧桂園服務收入情況（億元）桂園服務收入情況（億元） . - 34 - 圖表圖表62：碧桂園服務凈利潤情況（億元）：碧桂園服務凈利潤情況（億元） . - 34 - 圖表圖表63：碧桂園服務毛利率情況：碧桂園服務毛利率情況 . - 35 - 圖表圖表64：碧桂園服務銷售費用率：碧桂園服務銷售費用率 . - 35 - 圖表圖表65：碧桂園服務凈利潤率：碧桂園服務凈利潤率 . - 35 - 圖表圖表66：碧桂園服務：碧桂園服務ROE情況情況 . - 36 - 圖表圖表67：碧桂園：碧桂園服務總資產和凈資產情況服務總資產和凈資產情況 . - 36 - 圖表圖表68：碧桂園服務

23、城市服務業務收入及毛利率情況（：碧桂園服務城市服務業務收入及毛利率情況（%） . - 36 - 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 5 - 公司深度報告公司深度報告 圖表圖表69：碧桂園服務各項業務收入預測拆分：碧桂園服務各項業務收入預測拆分. - 38 - 圖表圖表70：可比公司估值表：可比公司估值表 . - 39 - 圖表圖表71：盈利預測表：盈利預測表 . - 41 - 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 6 - 公司深度報告公司深度報告 一、一、公司公司簡介簡介：高速疾馳的行業巨擘高速疾馳的行業巨擘 1.1 發展歷程：

24、耕耘發展歷程：耕耘 30 年成為中國最大的物業管理服務商年成為中國最大的物業管理服務商 碧桂園服務成立于 1992 年，最初為服務于母公司碧桂園集團旗下開發的房地產項目，經過 30 年的發展，公司物業服務涵蓋宅、商業物業、寫字樓、多功能綜合樓、政府及其他公共設施、產業園、高速公路服務站、公園及學校等多種業態。 圖表圖表1：公司發展歷程公司發展歷程 時間時間 主要事件主要事件 1992 年 碧桂園服務公司雛形建立 2005 年 獲得國家一級資質認證，率先將五星級服務模式引入物業管理 2006 年 走出廣東，布局全國市場 2013 年 全國推行 ISO 質量管理標準體系、鉑金鳳凰管家體系 2015

25、 年 中國物業服務十強，創建城市服務模式 2016 年 首創 5H 服務理念，獲得英國標準協會 BSI“三標一體”認證，上線物業經營云平臺 2017 年 中國物業服務三強，建立設施設備物聯網絡,全面踏入大數據時代 建立設施設備物聯網絡,全面踏入大數據時代 2018 年 公司登陸港交所主板上市 2019 年 收購港聯不動產；獲億翰智庫頒發2019 年中國社區服務商 TOP1 2020 年 收購溧陽電梯、城市縱橫、滿國康潔、福建東飛等，豐富業務體系；召開品牌煥新發布會 2021 年 納入恒生中國企業指數成分股、恒生指數成分股等 來源：碧桂園服務官網、公司公告、中泰證券研究所 規模上看，截至 202

26、1 年 12 月 31 日，公司合同管理面積 14.38 億平，收費面積 7.66 億平， 此外， 三供一業業務收費管理及合同面積均為 0.85億平，業務范圍遍及中國內地 31 個省在內的 370 個城市及海外，共管理 6046 個項目，向境內外 742 萬戶業主及商戶提供物業管理服務。 市值上看，碧桂園服務位列已上市物業公司中第一位，未上市物業公司的中， 規模接近碧桂園服務的萬物云于 4 月 1 日披露招股書， 截至 2021年末，萬物云合約建筑面積 8.78 億平，在管建筑面積 6.60 億平，管理3885 個項目， 無論從在管收費還是簽約面積的口徑看， 碧桂園服務已經成為國內最大的物業公

27、司。 圖表圖表2：部分部分上市物業公司市值情況上市物業公司市值情況（截至（截至2022.5.10） 代碼代碼 名稱名稱 總市值總市值(億元億元) 6098.HK 碧桂園服務 735.73 1209.HK 華潤萬象生活 705.67 2669.HK 中海物業 250.46 6049.HK 保利物業 231.64 2869.HK 綠城服務 192.45 6666.HK 恒大物業 212.65 001914.SZ 招商積余 181.64 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 7 - 公司深度報告公司深度報告 1995.HK 旭輝永升服務 127.40 9666.HK

28、金科服務 115.58 3319.HK 雅生活服務 138.20 1516.HK 融創服務 95.04 0873.HK 世茂服務 88.66 1755.HK 新城悅服務 57.63 002968.SZ 新大正 54.61 3913.HK 合景悠活 46.06 3316.HK 濱江服務 54.96 6626.HK 越秀服務 46.73 300917.SZ 特發服務 44.69 6989.HK 卓越商企服務 39.14 0816.HK 金茂服務 40.44 2156.HK 建發物業 43.88 9983.HK 建業新生活 43.04 9909.HK 寶龍商業 39.31 來源：Wind、中泰證券研

29、究所 注：股價以 5 月 10 日收盤價為準 貨幣單位為人民幣：億元 1.2 股權結構：股權結構：公司與公司與碧桂園碧桂園集團集團屬兄弟公司屬兄弟公司，業務層面獨立，業務層面獨立 楊惠妍女士為碧桂園服務實控人，截至公司 2021 年 11 月 26 日完成配股后，通過必勝有限公司及 Fortune Warrior Global Limited 分別持有39.37%、3.71%公司股份，合計持有 43.08%，其余為公眾股東持有；楊惠妍女士同時也為碧桂園集團實控人，兩家公司為兄弟關系，業務層面上有往來，但有各自的 KPI，保持相對獨立。 圖表圖表3：碧桂園服務股權結構碧桂園服務股權結構 （截至（

30、截至2021.11.26） 來源：公司公告、中泰證券研究所 我們認為物業公司的股權結構至關重要，考慮到房地產行業下行壓力，開發商作為關聯方在經營層面對物業公司的影響越來越大，相比于大多數物業公司被房地產開發商控股，碧桂園服務與集團并行，在經營及財務層面的獨立性更容易被市場認可。 楊惠妍必勝Fortune Warrior其他股東碧桂園服務39.37%3.71%56.92% 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 8 - 公司深度報告公司深度報告 1.3 董事及董事及管理層管理層：經驗豐富、激勵到位經驗豐富、激勵到位 公司董事及高管有著豐富的實干經驗及行業資源公司董事

31、及高管有著豐富的實干經驗及行業資源。董事會主席楊惠妍女士是公司及碧桂園集團的實控人；李長江先生為公司總裁，是中國物業管理協會名譽副會長，有豐富的行業管理經驗和人脈。其余董事及高管也有較長的集團或其他優秀企業的背景。 圖表圖表4：碧桂園服務董事及高管情況碧桂園服務董事及高管情況 姓名姓名 職務職務 簡介簡介 楊惠妍 董事會主席 楊惠妍女士，于 2018 年 3 月 9 日獲委任為非執行董事兼董事會主席，楊女士為本公司的控股股東。楊女士于 2006 年 12月獲委任為碧桂園控股執行董事，于 2012 年 3 月獲委任為碧桂園控股副主席，并于 2018 年 12 月獲調任為碧桂園控股聯席主席，主要負

32、責協助碧桂園控股主席楊國強先生處理碧桂園控股集團日常工作，并負責碧桂園控股集團的戰略投資及基于現有業務的新業務探索(例如新零售業務)。 郭戰軍 執行董事 郭戰軍先生，于 2018 年 3 月 9 日獲委任為執行董事，及自 2017 年 8 月加入本集團起一直為碧桂園生活服務的副總裁。郭先生主要負責本集團人力資源的整體管理。郭先生于 2013 年 7 月加入碧桂園控股集團擔任培訓與發展部副總經理，并于 2014 年 4 月晉升為江中區域人力資源總監及于 2016 年 1 月晉升為集團招聘部總經理， 主要負責人力資源規劃及管理。郭先生于 2017 年 2 月重投碧桂園控股集團擔任人力資源管理中心總

33、經理助理， 負責人力資源規劃及管理， 直至 2017 年 6月為止。 李長江 執行董事 李長江先生，于 2018 年 3 月 9 日獲委任為執行董事，及自 2011 年 12 月加入本集團起一直為碧桂園生活服務的總裁。李先生主要負責本集團整體戰略決策、業務規劃及主要經營決策。自 2006 年 9 月至 2011 年 12 月，李先生成為雅居樂雅生活服務股份有限公司(一家于聯交所主板上市的公司)集團內部的區域總監， 主要負責華南地區物業管理的整體營運及管理。 肖華 執行董事 肖華先生，于 2018 年 3 月 9 日獲委任為執行董事，及自 2013 年 2 月起一直為碧桂園生活服務的副總裁。肖先

34、生主要負責非業主增值服務的整體管理。自 2002 年 4 月至 2009 年 4 月，肖先生于本集團任職，于廣東陳村分公司擔任助理經理、副經理及經理，主要負責該分公司的安全管理及為日常營運提供協助，以及于廣東華碧分公司擔任副經理、經理及高級經理，主要負責該分公司的日常營運及管理。于 2010 年 1 月晉升為增城分公司的區域總監。 黃鵬 首席財務官 黃鵬先生，于 2016 年 9 月獲委任為首席財務官，主要負責本集團的財務管理、戰略投資管理、經營管理、合規及公司秘書事宜。于加入本集團前，自 2009 年 10 月至 2015 年 12 月，彼擔任多個職位，包括于譜尼測試集團股份有限公司擔任財務

35、負責人、董事會秘書及副總經理，負責財務管理及董事會秘書事宜。彼自 2016 年 1 月至 2016 年 10 月亦擔任廣州炎昭企業管理有限公司執行董事，以及自 2016 年 7 月至 2016 年 11 月擔任廣東惠視網絡醫療投資有限公司執行董事。 龔順松 首席運營官 龔順松先生，于 2018 年 1 月獲委任為首席運營官，主要負責全程統籌管理、營運及業務發展。自 2003 年 5 月至 2018年 1 月，彼于多家物流公司擔任多個職位，包括于偉創力物流(珠海)有限公司擔任物流部經理，負責物流系統管理及 VMI運營支持；于深圳歐瑞特供應鏈管理有限公司擔任業務總監，負責管理整體業務營運；以及于順

36、豐控股股份有限公司先后擔任物流部總監、電子商務及物流供應鏈事業部副總裁，負責營運管理，直至于 2018 年 1 月加入本集團為止。 余向東 副總裁 余向東先生，于 2014 年 6 月獲委任為副總裁，主要負責社區增值服務業務的管理。于加入本集團前，自 1998 年 8 月至2014 年 5 月，彼曾擔任多個職位，包括于深圳市萬科物業服務有限公司分別擔任企業管理部副經理及總經理辦公室主任；于萬科物業發展股份有限公司擔任企業管理部經理，負責發展物業管理并就業務發展提供咨詢服務；于北京萬科物業服務有限公司青島分公司擔任總經理，負責山東省的整體業務營運及物業管理及于深圳市萬睿智能科技有限公司工作，負責

37、市場拓展。 李家麟 副總裁 李家麟先生，于 2019 年 7 月獲委任為副總裁，主要負責統籌本公司各種融資、投資、合并、收購及內部治理事宜。李先生于 2018 年 8 月加入本集團，擔任融資經理。于加入本集團前，于 2012 年 8 月至 2016 年 2 月期間，彼分別先后于交通銀行香港分行及招商永隆銀行擔任客戶經理，負責為企業客戶提供企業融資方案及財務分析。自 2016 年 2 月至 2018年 4 月，彼于海航集團(國際)有限公司擔任資本市場部高級經理，負責銀行及債權融資工作。 來源：公司公告、中泰證券研究所 兩次股權激勵充分激活兩次股權激勵充分激活核心骨干動能。核心骨干動能。公司分別于

38、上市前、上市后做了2 次股權激勵。 2018 年 3 月的股權激勵主要覆蓋碧桂園集團與碧桂園服務服務的管理層高管共計 15 人，對集團層面高管的覆蓋有助于強化兄弟公司之間的業務協同； 2020 年 9 月實施的股權激勵對象為碧桂園服務的 69 位核心骨干，強化內部凝聚力。2018-2020 年第一次的股權激勵給出 25%的凈利潤符合增速的要求， 2020-2023 年間第二次股權激勵凈利潤增速考核目標進一步提升至 38%，公司實際凈利潤增速大幅高于股權激勵的解鎖條件，可見公司并不滿足僅達成對賭指引，業績要求只是底線而不是公司追去的目標。 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要

39、聲明部分 - 9 - 公司深度報告公司深度報告 圖表圖表5：碧桂園服務上市前與上市后碧桂園服務上市前與上市后2次股權激勵計劃情況次股權激勵計劃情況 時間 2018 年 3 月 2020 年 9 月 對象 李長江、莫斌等 15 人 核心骨干 69 人 股份數量 1.33 億股 0.72 億股 行權價 每股 0.94 港元 首批 50.07 港元；第二批 72.40 港元 業績要求 2018-2020 凈利潤增速 25%以上 2020-2023 凈利潤增速 38%以上 實施時間 2018-2020 首批 2020-2022；第二批 2021-2023 股權分配方案 按年 40%、30%、30% 按

40、年 40%、30%、30% 來源：公司招股說明書、公司公告、中泰證券研究所 二、二、物業行業的競爭力體現在哪些方面？物業行業的競爭力體現在哪些方面？ 對于理解物業行業的競爭力，我們做出以下行業現狀歸納：1）當前物業行業依舊在發展初期： 機會多， 空間大； 2） 行業有很強的非標準化特性；3）中大型上市公司才有能力維持快速擴張；4）利潤率的維持與規模的增長靠管理、品牌和公司自身實力；5）背靠開發商的物業公司有得天獨厚的優勢；6）行業存在規模效應，高密度有助于提升經營效率和市場拓展力。 1. 當前物業行業依舊在發展初期當前物業行業依舊在發展初期：機會多、空間大：機會多、空間大：物業行業準入門檻較低

41、，參與者眾多。機會多：機會多：當前物業行業尚缺乏足夠的監管體系、 完善的法規及業主自治的基礎 （成立業委會） ， 市場化程度較低，留給公司較大的自由探索業務方向與行業機會。 圖表圖表6：2021年以來國家層面物業相關政策綱要年以來國家層面物業相關政策綱要 發布時間發布時間 政策文件政策文件 部門部門 物業相關核心內容物業相關核心內容 2021 年 1 月 住房和城鄉建設部等部門關于加強和改進住宅物業管理工作的通知 住建部等 10 部委 在物業服務范圍、價格形成機制、業委會制度完善、鼓勵社區增值服務探索、優化維修資金使用流程等多維度提出改進意見 2021 年 3 月 “十四五”規劃綱要 全國人民

42、代表大會 督促業委會和物業服務企業履行職責，改進社區物業服務管理 2021 年 4 月 2021 年新型城鎮化和城鄉融合發展重點任務 發改委 支持老舊小區引入市場化物業服務或推行社區托管、社會組織代管等方式，提高物業服務質量和標準化水平等任務。 2021 年 5 月 關于推進城市一刻鐘便民生活圈建設的意見 商務部等 12 部門 鼓勵有條件的物業服務企業向養老、托育、家政、郵政快遞、前置倉等領域延伸，推動“物業服務生活服務” 2021 年 7 月 關于維護新就業形態勞動者保障權益的多項意見 人社部等 8 部門 明確規范用工、健全保障制度等 2021 年 7 月 關于持續整治規范房地產市場秩序的通

43、知 住建部等 8 部門 未按照物業服務合同約定內容和標準提供服務；未按規定公示物業服務收費項目標準、業主共有部分的經營與收益情況、維修資金使用情況等相關信息；擅自利用業主共有部分開展經營活動，侵占、挪用業主共有部分經營收益等行為的整治 2021 年 9 月 關于加強城鎮老舊小區改造配套設施建設的通知 住建部與發改委 提出城鎮老舊小區完成改造后，有條件的小區通過市場化方式選擇專業化物業服務公司接管。推動建立黨組織領導下的社區居委會、 業主委員會、 物業服務公司等廣泛參與、共商事務、協調互動的社區管理新機制 2021 年 10 月 關于推動生活性服務業補短板上水平提高人民生活品質的若干意見 商務部

44、與發改委 推進社區物業延伸發展基礎性、嵌入式服務。推動大城市加快發展老年助餐、居家照護服務。支持利用社會力量發展托育服務設施。 來源：各政府部門相關網站、中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 10 - 公司深度報告公司深度報告 圖表圖表7：2020年以來部分地方層面關于物業行業的指導規定年以來部分地方層面關于物業行業的指導規定 發布時間發布時間 政策文件政策文件 地方與部門地方與部門 物業相關核心內容物業相關核心內容 2020 年 5 月 關于加快推進養老服務發展的實施方案 北京市政府 探索居家養老，實現“物業服務+養老服務” 2021 年 3

45、月 物業服務企信用評價管理辦法 哈爾濱市住建局 每年對物業服務企業進行信用等級評價，物業服務企業具有違反法律、法規規定或者物業服務合同約定、停止物業服務等情形，列入嚴重失信企業“黑名單” 2021 年 3 月 關于支持物業服務企業開展房地產中介服務有關意見的通知 青島住建局等 8 部門 鼓勵物業服務企業通過加盟、兼并、重組等方式開展房地產中介服務等 2021 年 4 月 2021 年全省物業管理工作要點 沈陽市 加強物業管理力度，強化行業指導監管，強化維修資金，信息公開，積極推進物業管理融入基層社區 2021 年 7 月 關于加強和改進我市住宅物業管理工作的指導意見 天津市 推動物業管理融入基

46、層社會治理，指導業主委員會充分發揮作用，推動物業管理服務上水平 2021 年 8 月 上海市住房發展“十四五”規劃 上海市政府 加快推動住宅小區新型基礎設施建設，推動物業服務線上線下融合發展； 建立“質價相符”的物業服務市場調節機制，促進物業企業專業化、品牌化經營。 2021 年 8 月 廣西壯族自治區住宅物業服務費收管理工作指導意見 柳州市 明確柳州市住宅前期物業服務費政府指導標準及停車收費政府指導標準。 2021 年 9 月 關于公布物業服務企業開展居家社區養老服務試點名單的通知 山東省 確定“山東綠地泉物業服務有限公司”等 15 家物業服務企業開展居家社區養老服務試點。 2021 年 9

47、 月 深圳市物業服務企業“合法經營規范收費”承諾書 深圳市物業管理協會 要求公開物業服務收費和共有資金信息內容增加優質物業管理服務供給。 來源：各政府部門相關網站、中泰證券研究所 從近兩年國家及地方層面政策看，物業行業尚處在規范化與市場化階段， 也伴隨著社會發展水平的進步誕生新的需求， 如養老、 家政、線下零售、 托育、 快遞等。 雖然這些需求在各自領域有專業性公司，但物業公司憑借與業主的低成本零距離高頻接觸的天然優勢，有望分得社區服務市場的一塊蛋糕。 空間大：空間大：我們于 2021 年 6 月 12 日發布的研究報告物業服務行業專題：怎么看行業市場空間詳細的拆分了物業板塊各業務線條的未來市

48、場空間情況?？偟膩砜?，物業行業三大業務板塊均有萬億的市場潛力， 頭部公司市占率較低， 未來依然有持續高速成長的機會。 圖表圖表8：我們測算截至我們測算截至2025年行業市場空間有望超過年行業市場空間有望超過3萬億元萬億元 業務類型業務類型 預計截至預計截至 2025 年行業市場空間（億元）年行業市場空間（億元） 基礎物業服務基礎物業服務 12560 住宅 8000 非住宅 4560 寫字樓 827 產業園區 1544 學校 550 醫院 450 商業 575 公共場館與樞紐 614 城市服務城市服務 15800 增值服務增值服務 7444 非業主增值服務 1658 業主增值服務 5786 合計

49、合計 35804 來源： 物業服務行業專題：怎么看行業市場空間 、中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 11 - 公司深度報告公司深度報告 這篇測算行業空間的研報僅展望至 2025 年， 且各項預測也相對保守。具體看，2025 年后，考慮到當前城鎮化率及房屋更新的需求，預計每年依舊有數億平米的新房交付為基礎物業服務提供穩定的增量，同時存量住宅物業滲透率依舊有提升空間，企事業單位及軍隊的后勤社會化持續推進也能持續為基礎物業服務面積增加提供可觀的增量，此外，新建的基礎設施，如橋梁、道路維護，公共場所如各種場館、地鐵、機場等也能帶來持續的增量。 2.

50、行業有很強的非標準化特性：行業有很強的非標準化特性：物業服務是非標準化的，不同物業業態對應的服務需求不同，定價不同；即便同一業態需求近似，也存在因項目定位、人力成本差異、地區價格管制等因素帶來的價格不同。 圖表圖表9：鹽城科創智慧零碳園區鹽城科創智慧零碳園區項目項目 圖表圖表10：上海百聯奧特萊斯廣場上海百聯奧特萊斯廣場項目項目 來源：公司公告、中泰證券研究所 來源：公司公告、中泰證券研究所 圖表圖表11：上海金茂上海金茂K12智慧校園項目智慧校園項目 圖表圖表12：北京協和醫院轉化醫學綜合樓北京協和醫院轉化醫學綜合樓項目項目 來源：公司公告、中泰證券研究所 來源：公司公告、中泰證券研究所 以

51、中海物業在管的項目為例，除了傳統住宅，還有產業園區、購物中心、學校、醫院等業態。住宅業態會因樓盤定位的差別（剛需、改善）與所在城市及區域等因素帶來價格差異；非住宅業態會有各自的專業化需求，比如產業園區需要產業協同或配套的商企服務、購物中心需要租戶的指導及營銷推廣能力、學校需要長期管理經驗、醫院可能會有外包護工及物資配送、消毒等特殊需求。 行業的非標準化對應的是細分賽道的專業化，而這對物業公司來說，比拼的是不同業態下的管理與專業能力。中小型公司可能聚焦 1-2個賽道發展，大型公司可以通過收并購的方式快速獲取某個業態領 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 12 -

52、 公司深度報告公司深度報告 域從 0 到 1 的布局，在集團及資金的助力下快速發展。 3. 只有少數中大型公司有能力維持快速只有少數中大型公司有能力維持快速擴張：擴張：物業行業除開少數在資本市場上市的公司及期望上市的公司外，行業內多數公司沒有快速擴張的訴求。 首先，物業作為存量服務的商業模式，每年能產生穩定的現金流和利潤，新項目拓展往往伴隨著開銷及不及預期的利潤率，盲目擴大在管規模并不一定會提升回報率； 其次，物業公司為輕資產運營模式，其擴張的主要三種方式：收并購、招投標、開發商支持（含合資合作）對于非上市公司來說，均存在高門檻， 如收并購需要大量資金、 招投標需要強大的市拓團隊，多年培養，多

53、地的布局及投入、開發商支持力度取決于是否有關聯方等等。 圖表圖表13：新城悅在管及合約面積情況（萬方）新城悅在管及合約面積情況（萬方） 圖表圖表14：新城悅新城悅2021年新增簽約面積情況（萬方）年新增簽約面積情況（萬方） 來源：新城悅服務 2021 年業績推介 ppt、中泰證券研究所 來源：新城悅服務 2021 年業績推介 ppt、中泰證券研究所 新城悅服務作為背靠新城控股的大型物業公司， 2021年取得了8061萬方的新增合約面積，結構上看，第三方招投標貢獻 2187 萬方，收并購貢獻 3027 萬方，母公司及合作方交付 2847 萬方。第三方招投標靠的是市拓團隊的搭建投入、全集團的努力；

54、收并購靠公司 IPO及經營下的凈現金，母公司交付是來自關聯方的支持。 這是一個優秀的大型物業公司的增長結構，可以看出中小型物業公司在品牌、資源、人才、資金、房地產關聯方等方面均處于劣勢位臵，隨著規模物業企業進一步擴張，在市場爭奪方面與中小企業的競爭優勢會進一步拉開。 4. 利潤率的維持與規模的增長靠管理、品牌和公司自身實力：利潤率的維持與規模的增長靠管理、品牌和公司自身實力：如果將行業的競爭力理解為盈利能力和增長潛力，那么物業行業可以簡單歸納為綜合利潤率高低和在管規模增速快慢的對比。 由于物業費提價難度較高，利潤率的維護主要靠成本優化及增值服務的開源，同時，為了給提價留可能性，以及維護或提升收

55、繳率，項目層面的服務品質不能因為控成本而滑坡，因此利潤率的維護不是簡單的去降低成本，需要在節流的的同時，持續提升業主體驗，這需要公司強大的管理能力及利用機械化、智能化設備來提高效率。 60.2101.4153.5152.8203.1278.8050100150200250300201920202021在管面積簽約面積2187302728470500100015002000250030003500第三方招投標收并購母公司交付 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 13 - 公司深度報告公司深度報告 圖表圖表15：金科服務積極推動科技化賦能金科服務積極推動科技化賦能

56、 來源：金科服務 2020 年業績推介 ppt、中泰證券研究所 金科服務在科技方面長期投入，獲得多項國家專利，在中后臺及項目層面的應用也取得了明顯效果，在保持品質的前提下，持續優化成本，讓基礎物業服務毛利率維持在較高的水平。 圖表圖表16：金科服務致力于科技化應用案例金科服務致力于科技化應用案例 來源：金科服務 2020 年業績推介 ppt、中泰證券研究所 圖表圖表17：金科服務綜合毛利率情況（金科服務綜合毛利率情況（%） 圖表圖表18：金科服務基礎物業毛利率情況（金科服務基礎物業毛利率情況（%） 來源：Wind、中泰證券研究所 來源：Wind、中泰證券研究所 規模增長的主要驅動力： 1.資金

57、資金帶來收并購及市場化拓展的財力人力；2.品牌品牌帶來業主主動選擇的影響力; 3.企業自身實力與知名度企業自身實力與知名度帶來合資合作的機遇，這三點其實與企業本身的規模及背靠的股東背景有26.7925.6527.3129.6930.94051015202530352017201820192020202121.2519.6621.7526.2524.45 05101520253020172018201920202021 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 14 - 公司深度報告公司深度報告 直接的關系： 體量越大的公司， 一般背后有實力雄厚的開發商支持，自身通過

58、資本市場融資也多， 有能力收并購、 發展團隊、 研發科技、改造升級項目，且有業績訴求，這部分的案例我們在第三點講公司擴張時以新城悅為案例分析過。 5. 背靠開發商的物業公司有得天獨厚的優勢：背靠開發商的物業公司有得天獨厚的優勢：物業服務行業在房地產產業鏈下游，本質上看是圍繞資產的服務，而作為物業的開發方，對于后續物業服務方的選擇與支持有著關鍵的作用；此外，開發商往往有深厚的產業鏈積累、政企資源及多年積累的品牌形象，對于自身物業業務的展開有多維度的加持。 圖表圖表19：中海物業在管面積情況（萬方）中海物業在管面積情況（萬方） 圖表圖表20：中海物業中海物業2021年外拓項目來源情況年外拓項目來源

59、情況 來源：公司公告、中泰證券研究所 來源：公司公告、中泰證券研究所 以中海物業為例，截至 2021 年末在管面積達到 2.6 億平，其中來自關聯方的占比超過 7 成；此外，從 2021 年新簽約的外拓項目看，公開市場招標占比為 46.9%，剩余的類似內部推薦、合作伙伴、中建系單位、平臺公司等相關的項目來源也與中海集團有關。因此，開發商對于物業公司的面積支持不僅體現在直接的關聯交易，也包含提供各方面產業資源。 6. 行業存在規模效應，高密度有助于提升行業存在規模效應，高密度有助于提升經營經營效率和市場拓展力：效率和市場拓展力：項目區域集中度的提升，可讓物業公司優化人員配臵，考慮到物業行業 80

60、%的成本為人力，高密度帶來的成本優勢明顯，而且高密度下的增值服務業務更容易取得效果。當前行業中鮮有公司區域密度足夠高，而提高密度是行業的發展趨勢；同時，高密度也有助于提高公司在區域內的知名度，更高的知名度利于市場拓展。 圖表圖表21：新大正新大正2021年主營業務分區域利潤情況年主營業務分區域利潤情況 區域區域 2021 年年 毛利（萬元） 毛利率 重慶區域 20,440 20.73% 其他區域 18,489 16.79% 合計 38,929 18.65% 來源：公司公告、中泰證券研究所 050100150200250300201920202021外拓關聯方46.85%31.53%7.81%7

61、.51%6.31%公開市場內部推薦中小合作伙伴中建及相關單位政企合資/平臺公司 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 15 - 公司深度報告公司深度報告 從新大正2021年的年報可以看出， 即便包含了毛利率較低的新進項目，在重慶區域的項目平均毛利率水平依舊高于公司全部在營的成熟期項目，區域密度提升能帶來管理成本上的規模效益。 圖表圖表22：新大正新大正2021年主營業務分時間利潤情況年主營業務分時間利潤情況 區域區域 2021 年年 毛利（萬元） 毛利率 成熟項目（1 年以上） 35,472 19.56% 新進項目（1 年以內） 3,457 12.60% 合計

62、38,929 18.65% 來源：公司公告、中泰證券研究所 當前， 物業公司的管理密度還有較大的提升空間， 龍頭公司也僅在其大本營的區域密度能夠體現出經營效益， 隨著管理規模的持續上升， 未來頭部公司與行業平均水平的利潤率分化或進一步加劇。 總結以上總結以上 6 點行業與公司發展的現狀可得出以下結論：點行業與公司發展的現狀可得出以下結論：1.中小型物業公司受制于開發商支持力度及自身的資金實力，難以實現彎道超車；2.大型公司之間的競爭比拼的是背后開發商及自身實力。3.展望未來，隨著頭部公司增速持續高于行業增速，疊加規模效應，同時科技賦能放大這一優勢，利潤率有望持續高于行業，行業集中度會進一步提升

63、。 總結以上論述，總結以上論述，對于行業競爭力，我們對于行業競爭力，我們可以可以給出以給出以下關鍵詞：開發商、下關鍵詞：開發商、規模、資金、規模、資金、品牌品牌、科技、科技。 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 16 - 公司深度報告公司深度報告 三、核心競爭力三、核心競爭力：集團與物業雙龍頭的馬太效應，鎖定行業未來集團與物業雙龍頭的馬太效應，鎖定行業未來格局格局 我們我們對公司的核心競爭力做出以下解釋：對公司的核心競爭力做出以下解釋： 地產地產+物管雙龍頭固化行業地位：物管雙龍頭固化行業地位：碧桂園集團已經成為國內規模最大的房地產開發商，據克而瑞2021 年

64、中國物業服務企業管理規模榜TOP100統計數據，碧桂園服務在 2021 年也以預計 8.24 億平的在管面積成為國內規模第一的物業服務商，雙龍頭讓碧桂園服務在物業自身賽道及開發商對物業支持賽道兩個維度上的馬太效應強化，讓其在各個方面獲得領先同行的優勢，行業地位獲得進一步鞏固。 具體看，碧桂園集團包括不限于在管規模、品牌共享、外拓方面的資源整合、開發商及產業鏈相關業務的往來能給予公司強力的支持；而碧桂園服務自身憑借行業龍頭享有的資本市場高估值，多次獲得融資，并用于同業及跨界收并購，研發中后臺管理信息化管理系統、更新項目層面設備來提高管理效率，擴大自身優勢。 針對公司的核心競爭力，我們從以下三個方

65、面具體展開闡述：針對公司的核心競爭力，我們從以下三個方面具體展開闡述： 集團集團支持：背靠支持：背靠全國銷售面積第一的集團公司全國銷售面積第一的集團公司 資本賦能：資本賦能：數次融資收購推動行業整合搶占先機數次融資收購推動行業整合搶占先機 行業升維：行業升維：產業鏈上下游延伸產業鏈上下游延伸建立建立生態圈生態圈 3.1 集團支持：背靠全國銷售面積第一的集團公司集團支持：背靠全國銷售面積第一的集團公司 未來幾年在未來幾年在管理規模管理規模方面，無論內生增長還是市場化拓展，方面，無論內生增長還是市場化拓展，我們認為碧桂我們認為碧桂園服務是園服務是最受益于開發商的物業公司。最受益于開發商的物業公司。

66、 碧桂園服務與碧桂園集團為兄弟公司，控股股東為楊惠妍女士。碧桂園集團對于碧桂園服務的支持廣泛且深遠，如管理規模、品牌、人才、資源等各個方面。從量化角度看，對管理規模帶來的幫助是比較直觀的，碧桂園碧桂園作為多年國內銷售面積排名第一的房地產開發商，同時也是布局城市最廣作為多年國內銷售面積排名第一的房地產開發商，同時也是布局城市最廣泛的開發商，擁有最多的物業開發面積及品牌的傳播度。泛的開發商，擁有最多的物業開發面積及品牌的傳播度。 圖表圖表23：全國房地產開發企業全口徑銷售面積歷年排名情況全國房地產開發企業全口徑銷售面積歷年排名情況 排名排名 2013 2014 2015 2016 2017 201

67、8 2019 2020 2021 1 萬科地產 綠地集團 恒大地產 中國恒大 中國恒大 碧桂園碧桂園 碧桂園碧桂園 碧桂園碧桂園 碧桂園碧桂園 2 綠地集團 恒大地產 碧桂園碧桂園 碧桂園碧桂園 碧桂園碧桂園 中國恒大 中國恒大 中國恒大 中國恒大 3 萬達集團 碧桂園碧桂園 萬科地產 萬科地產 萬科地產 萬科地產 萬科地產 萬科地產 融創中國 4 保利地產 萬科地產 綠地集團 綠地集團 綠地控股 綠地控股 融創中國 融創中國 萬科地產 5 中海地產 萬達集團 萬達集團 保利地產 融創中國 融創中國 綠地控股 保利發展 保利發展 6 碧桂園碧桂園 保利地產 中海地產 中海地產 保利地產 保利發

68、展 保利發展 綠地控股 綠地控股 7 恒大地產 中海地產 保利地產 萬達集團 中海地產 新城控股 新城控股 新城控股 新城控股 8 華潤置地 華潤置地 華潤置地 華夏幸福 華夏幸福 中海地產 金科集團 金科集團 金科集團 9 世茂房地產 世茂房地產 華夏幸福 華潤置地 華潤置地 華夏幸福 中海地產 中海地產 中海地產 10 綠城中國 華夏幸福 榮盛發展 融創中國 龍湖地產 金科集團 陽光城 世茂集團 華潤置地 來源：克而瑞、中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 17 - 公司深度報告公司深度報告 碧桂園集團在 2014 年躋身國內房地產開發銷售排

69、名第三，2015-2017 年晉升第二，自 2018 年至今，一直穩坐中國房地產開發銷售面積排名第一位。房地產開發到物業管理的轉化是比較直接的，房屋一般在開工后到預售前與物業公司簽訂前期物業服務合同， 也就是作為儲備面積的簽約面積，隨著項目竣工交付，物業公司進駐進行管理，簽約面積中的狀態就從儲備面積切換到在管面積。 圖表圖表24：碧桂園集團歷年房地產開發業務銷售全口徑面積（萬方）碧桂園集團歷年房地產開發業務銷售全口徑面積（萬方） 來源：克而瑞、中泰證券研究所 具體數據看，碧桂園集團在 2018 年一躍成為銷售面積排名第一的房企后，每年的銷售面積均超過 7000 萬方，而對應在交付環節，從竣工周

70、期看大概對應 2.5-3 年左右的區間，那么 2018 年的銷售在 2021 年前后開始結算，隨著 2019 年至今的銷售項目陸續竣工交付，預計未來每年碧桂園服務從碧桂園集團接受的項目會維持高位的增長。 從已售數據看，未來碧桂園集團至少在 2 年內供給碧桂園服務的項目依舊是開發商中支持體量最大的；再看遠一些，從土儲項目看，碧桂園截至 2021 年末在全國布局 31 個省 3216 個項目。 圖表圖表25：碧桂園碧桂園集團截至集團截至2021年末土地儲備情況年末土地儲備情況 來源：公司公告、中泰證券研究所 1652 1880.7 2182.83782.73961.1 7730.7 8572.6

71、8854.4 8854.4 010002000300040005000600070008000900010000201320142015201620172018201920202021 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 18 - 公司深度報告公司深度報告 土儲方面， 據碧桂園 2021 年業績公告，截至 2021 年底公司權益可售資源 14846 億，我們以 2021 年銷售均價 0.84 萬/平，拿地 87%權益比簡單估算，可售全口徑建面約 2.03 億平。也就是說，在不考慮增長的靜態假設下，集團土儲中尚有 2 億平的資源可在未來與碧桂園服務簽約。 碧桂園

72、服務的在管面積規模增長，碧桂園服務的在管面積規模增長，除了除了能從業內供給最多的開發商中收能從業內供給最多的開發商中收益，在市場化拓展方面也益，在市場化拓展方面也具備最優的先天條件具備最優的先天條件。我們整理出截至 2021年末大型主流物業公司的城市分布圖，碧桂園服務以接近 400 個城市布局遙遙領先。一定程度上，物業公司的城市布局是在開發商布局的基礎上建立的，案例中的物業公司進入城市數量，大體都是在原有開發商布局基礎上再增進一些，如碧桂園集團截至 2021 年末的進入城市有 299個。 圖表圖表26： 部分大型物業公司截至部分大型物業公司截至2021年末進入城市數量情況 （個）年末進入城市數

73、量情況 （個） 公司名稱公司名稱 2021 年年 碧桂園服務 370 雅生活 217 保利物業 196 新城悅服務 185 金科服務 184 萬物云 153 融創服務 152 中海物業 141 旭輝永升服務 124 來源：公司公告、中泰證券研究所 為什么城市布局對于物業公司的市場化拓展非常重要？為什么城市布局對于物業公司的市場化拓展非常重要？對于這點，我們可以從前文圖表 21、22 中新大正的重慶外區域拓展利潤率及培育期項目利潤率與大本營地區成熟項目的對比情況獲得一些思考：物業行業整物業行業整體為輕資產運營，體為輕資產運營，但對于市場化拓展來說，特別是異地但對于市場化拓展來說，特別是異地擴張，

74、需要大量擴張，需要大量的人力、財力，的人力、財力，若在當地已有母公司或物業項目，若在當地已有母公司或物業項目，能大幅降低新區域拓能大幅降低新區域拓展成本展成本；另外，碧桂園集團深入布局三四五線城市，有自己獨特的運營理念與經驗，往往在縣城的口碑優于本地中小開發商，在大多數全國性開發商目前選擇戰略聚焦的背景下，集團對下沉市場的影響力會持續，這同樣有助于物業公司的市場化拓展。 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 19 - 公司深度報告公司深度報告 未來未來來自來自碧桂園集團的支持有保障。碧桂園集團的支持有保障。 2021 年下半年以來地產行業銷售快速下滑及信用收緊對

75、行業造成重大沖擊，特別是民企背景房企，無論大小，停工、違約頻現，這對于在建房屋交付及未來潛在項目增長帶來較大擔憂，市場質疑物業公司，特別是背靠民企開發商的物業公司能否一如既往的獲得開發商的支持。 圖表圖表27：碧桂園集團負債及碧桂園集團負債及融資成本融資成本保持下降保持下降 圖表圖表28：碧桂園集團債務結構持續優化碧桂園集團債務結構持續優化 來源：公司公告、中泰證券研究所 來源：公司公告、中泰證券研究所 碧桂園集團是少數當前未“躺平”的民營房企之一，且從 2021 年業績看，公司現金流情況及杠桿水平較為健康。碧桂園的總借貸從 2019 年的 3696 億降至 2021 年末的 3179 億，融

76、資成本從 6.3%降至 5.2%；現金短貸比從 1.91 倍升至 2.29 倍。 圖表圖表29：碧桂園集團碧桂園集團2021年年發債情況發債情況 發行日期發行日期 債券類型債券類型 金額（億）金額（億） 票面利率票面利率（%） 年限年限 2021 年 1 月 優先票據 USD5.0 2.700% 5.5 年 2021 年 1 月 優先票據 USD7.0 3.300% 10 年 2021 年 1 月 公司債 20 4.270% 4 年(2+2) 2021 年 3 月 公司債 20 4.800% 5 年(3+2) 2021 年 5 月 中期票據 10 4.700% 4 年(2+2) 2021 年

77、5 月 優先票據 USD5.0 3.125% 4.4 年 2021 年 6 月 公司債 11 4.800% 5 年(3+2) 2021 年 7 月 優先票據 USD2.0 2.700% 5 年 2021 年 7 月 中期票據 12.7 4.620% 4 年(2+2) 2021 年 8 月 中期票據 8 4.690% 4 年(2+2) 2021 年 9 月 公司債 14.35 4.330% 4 年(2+2) 2021 年 12 月 公司債 10 6.300% 4 年(2+2) 來源：公司公告、中泰證券研究所 得益于優良管控與風險控制，碧桂園也是極少數在 2021 年下半年保持融資渠道暢通的房企，

78、 2022年上半年分別于1月發行可轉債39億港幣，3 月獲銀行間交易商協會批 50 億中票額度。 碧桂園集團作為全國房地產龍頭， 在逆境下的穩健表現， 為碧桂園服務未來的發展提供了基石保障。 369.6342326.5324.2317.96.34%5.85%5.56%5.39%5.20%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%29030031032033034035036037038020192020H120202021H12021總借貸(億元)期末平均融資成本183.6186.2181.396.286.8791.912.152.291.71.81.92

79、2.12.22.32.4020406080100120140160180200201920202021貨幣資金(億元)短債(億元)覆蓋倍數 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 20 - 公司深度報告公司深度報告 3.2 資本賦能：數次融資收購資本賦能：數次融資收購推動行業推動行業整合搶占先機整合搶占先機 物業股物業股中中融資多，受益大。融資多，受益大。物業公司在管面積擴張三個主要渠道分別是開發商支持、市場化拓展、收并購。碧桂園集團在前兩者上能夠給到最強的支持， 這點在第一部分已經討論； 在剩下的一個主要項目獲取渠道，收并購方面碧桂園服務是物業公司中受益較大，踐

80、行較多的公司。 圖表圖表30：碧桂園服務上市至今資本市場融資情況碧桂園服務上市至今資本市場融資情況 時間時間 形式形式 內容內容 配售配售/轉換價轉換價 （港元）（港元） 預計預計凈融資金額凈融資金額 （億港元）（億港元） 2019.1.10 配股 按每股 11.61 元配售 1.69 億股 11.61 19.39 2020.4.28 可轉債 發行可轉債，總金額 38.75 億港元，以每股 39.68 港元計算，總可轉換 0.98 億股 39.68 38.75 2020.12.10 配股 每股 45 港元，配售 1.73 億股 45 77.45 2021.5.25 可轉債 發行可轉債 50.3

81、8 億港元，每股 97.83 元價格可轉換 0.51 億股 97.83 50.38 2021.5.25 配股 每股 75.25 港元配售 1.39 億股份，預計凈募資額 104 億港元 75.25 104.24 2021.11.26 配股 每股 53.35 港元配售 1.5 億股，預計凈募資額 80.02 億港元 53.35 80.02 來源：公司公告、中泰證券研究所 由于上市較早，且長期保持行業內第一市值以及較高的市盈率，碧桂園服務上市以來資本市場上數次配股及發行可轉債融資總計約370億港幣。 圖表圖表31：A/H股上市物業公司市值情況股上市物業公司市值情況 序號序號 名稱名稱 總市值總市值

82、(億元億元) 1 碧桂園服務 735.73 2 華潤萬象生活 705.67 3 中海物業 250.46 4 保利物業 231.64 5 綠城服務 192.45 6 恒大物業 212.65 7 招商積余 181.64 8 旭輝永升服務 127.40 9 金科服務 115.58 10 雅生活服務 138.20 11 融創服務 95.04 12 世茂服務 88.66 13 新城悅服務 57.63 14 新大正 54.61 15 合景悠活 46.06 16 濱江服務 54.96 17 越秀服務 46.73 18 特發服務 44.69 19 卓越商企服務 39.14 20 金茂服務 40.44 來源：W

83、ind、中泰證券研究所、以 5 月 10 日收盤價為準 碧桂園服務多次融資主要用途結合其收并購的節奏可以印證：公司大型收并購主要為 2021 年 4 月收購藍光嘉寶、 2021 年 9 月分別收購富力物業及鄰里樂、 2022 年 2 月擬收購中梁物業， 分別對應 2020 年底的配股、2021 年 5 月的可轉債發行與配股及 2021 年 11 月的最近一次配股。 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 21 - 公司深度報告公司深度報告 圖表圖表32：碧桂園服務上市至今碧桂園服務上市至今主要同業項目收并購情況主要同業項目收并購情況 時間時間 標的標的 業態業態

84、收購股權比例收購股權比例 收購金額（億元）收購金額（億元） 2018.11.26 成都佳祥物業 物業管理 100% 6.83 成都清華逸家物業 100% 南昌潔佳物業 100% 上海睿靖實業 100% 北京盛世物業 70% 2019.3.19 北京盛世物業 物業管理 30% 0.9 2019.7.10 港聯不動產服務 商寫物管 100% 3.75 2019.7.11 嘉凱城物業 物業管理 100% 1.9 2021.3.23 藍光嘉寶 物業管理 71% 54.32 2021.8.5 上海新碧桂園商管 商業管理及服務 100% 0.17 2021.9.20 富力物業 物業管理 100% 100

85、2021.9.28 鄰里樂控股 物業管理 100% 33 2022.2.11 中梁物業 物業管理 93.76% - 來源：公司公告、中泰證券研究所 鞏固鞏固公司行業龍頭公司行業龍頭地位。地位。從收購的大型標的看，多是 2021 年以來出險房企關聯的物業公司。 2021 年下半年以來資本市場物業股表現低迷， 估值持續下挫， 疊加房企流動性壓力， 部分房企選擇出售持有的物業資產，碧桂園服務借此機會戰略并購了數個大型物業公司，截至 2021 年末，在管面積快速提升至 8 億平以上，合約面積超 14 億平，鞏固了自身物業行業規模第一的地位。 由于市場環境導致當下鮮有物業公司能再從資本市場獲得巨額融資，

86、且一級市場上的優質大型標的已經較少，后來者想復制碧桂園服務的路徑的可行性較小。疊加碧桂園集團對公司在關聯方面積及外拓布局方面的支持，碧桂園服務在行業保持規模第一的地位短中期內難以被超越。 物業公司的物業公司的規模為什么重要？規模為什么重要？行業存在規模效應可以讓公司攤薄單項目成本、提高經營效率，但顯然僅憑規模效應帶來的成本改善節省下的利潤空間，不足以驅動公司花數百億去并購。我們認為，除了我們認為，除了提升區域密提升區域密度來優化成本外，度來優化成本外，規模的重要性還體現在另外兩點：規模的重要性還體現在另外兩點：1）行業行業存量存量格局格局較為穩定；較為穩定；2）規模是規模是增值增值業務的業務的

87、基石基石。 存量市場格局難以發生大幅變化：存量市場格局難以發生大幅變化：由于當前全國成立業委會比例很低，業主自治意識較弱，大多數住宅物業為無期限的前期物業管理合同，更換物業從流程上來說無法推進， 這讓大量現存物業的市場格局較為穩定，只有通過收并購才可以快速打破當前存量住宅物業市場化率低的制約。 區域密度區域密度打開增值業務的空間：打開增值業務的空間：物業公司的多個增值服務發力點，依賴區域的密度與口碑，缺失密度與規模的增值服務難以與本地及全國性專業公司競爭。 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 22 - 公司深度報告公司深度報告 3.3 行業升維：產業鏈上下游延

88、伸建立生態圈行業升維：產業鏈上下游延伸建立生態圈 碧桂園服務碧桂園服務在做好基礎物業管理的同時，在做好基礎物業管理的同時，專注專注圍繞物業產業鏈延伸，拓圍繞物業產業鏈延伸，拓展業務邊界，打造自身展業務邊界，打造自身社區生態圈閉環社區生態圈閉環。 傳統意義上， 市場對于物業服務的認知主要在 “四保一服”（保安、 保潔、保綠、客服） ，這部分可以歸類到基礎物業服務板塊；但隨著社會進步，人們及社會對于圍繞房產的需求在不斷提升，一些附加需求順應而生，如社區團購、 教育養老、 房產經紀等， 圍繞政企端也誕生了對于辦公樓、園區的綜合服務。乃至城區的整體規劃與環衛、養護。 圖表圖表33：物業公司業務范圍從服

89、務小區到城市延展物業公司業務范圍從服務小區到城市延展 來源：中泰證券研究所 碧桂園服務在社區增值服務方面，致力打造一站式社區生活場景全周期服務。從業態上細分，碧桂園服務的社區增值服務分為 6 大類：社區傳媒、本地生活、到家服務、家裝服務、房產經紀、園區空間。 圖表圖表34：碧桂園服務碧桂園服務社區增值服務打造的“全周期服務”社區增值服務打造的“全周期服務” 來源：碧桂園服務微信公眾號、中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 23 - 公司深度報告公司深度報告 具體到業務拓展層面，由于增值業務范圍廣，具體到每項業務會面臨較多專業公司競爭，公司主要有

90、3 種方式：1.戰略合作，針對知名品牌進行總對總戰略合作，以整合營銷等形式引進高性價比的優質好物；2.自主研發，基于自有食品公司的生產研發能力直接生產，同時與領先品牌聯合開發；3.平臺接入，針對高頻剛需產品，與頭部社區生鮮團購平臺進行共贏合作。 圖表圖表35：碧桂園服務上市至今碧桂園服務上市至今產業鏈相關公司產業鏈相關公司收并購情況收并購情況 時間時間 標的標的 業態業態 收購股權比例收購股權比例 收購金額（億元）收購金額（億元） 2020.1.8 溧陽中立電梯 電梯制造與運營 60% - 2020.3.23 文津國際 保險業務 100% 0.84 2020.6.17 合富輝煌集團 物業代理服

91、務及金融服務 3.53% 0.36 2020.7.30 城市縱橫 傳媒廣告 已完成 65%；35%待定 5.12（65%） 2020.10.14 滿國康潔 市政環衛 70% 24.5 2020.11.4 福建東飛 市政環衛 60% 8.71 來源：公司公告、中泰證券研究所 碧桂園服務的收并購碧桂園服務的收并購里里包含了對增值服務產業鏈的整合包含了對增值服務產業鏈的整合與城市服務業與城市服務業務的拓展務的拓展。 2020 年公司通過并購溧陽中立電梯切入維保領域， 收購城市縱橫打造社區傳媒與本地生活閉環，做到燈箱廣告精準導流本地商戶。而對滿國康潔和福建東飛的收購，是快速通過環衛切入城市服務布局的舉

92、措。數據上看，碧桂園服務社區增值服務過去 5 年每年基本實現收入翻倍，城市服務板塊在 2020 年并購兩大環衛公司，2021 年并表帶來收入大幅增長。 圖表圖表36：碧桂園碧桂園服務社區增值服務收入（億元）服務社區增值服務收入（億元） 圖表圖表37：桂園服務城市服務收入（億元）桂園服務城市服務收入（億元） 來源：公司公告、中泰證券研究所 來源：公司公告、中泰證券研究所 格局上看，碧桂園服務已經走出傳統物業服務的概念，開始向更寬的賽道（公共服務、城市服務）及更深的領域（多元增值服務）布局延展。賬面上看，或許新業務的拓展暫時只能體現出收入的增多，也是因為目前物業行業的增值服務發展尚處探索期，碧桂園

93、服務走在行業探索的最前列。 2.424.178.6517.3133.2805101520253035201720182019202020218.8445.290510152025303540455020202021 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 24 - 公司深度報告公司深度報告 四、四、未來競爭力未來競爭力：物業行業機械化、智能化與：物業行業機械化、智能化與 SaaS 平臺領航者平臺領航者 頭部物業企業主導行業未來科技化建設。頭部物業企業主導行業未來科技化建設。目前物業行業的科技化解決方案主要有三類開發者：頭部物業企業、平臺型互聯網公司、垂直類硬件企業

94、與第三方物業科技公司。平臺互聯網公司有資金與技術上的優勢，但物業行業的非標準化特性，加上市場分散，讓自研解決方案的性價比變低，因此與掌握大量線下資源與高市場份額的頭部物企合作是更優的選擇，如阿里云打造碧桂園服務專屬“釘釘” ，華為與興海物聯合作等，在合作中，我們看好市場影響力大，線下管理經驗豐富，構建生態圈場景訴求強的頭部物企主導行業機械化、 智能化與數字化平臺的發展方向。 碧桂園服務在行業機械化、 智能化升級， 及 SaaS 平臺研發上持續投入，對自身而言，在滿足業主個性化需求，提升業主生活體驗的同時，可以降低運營成本提高企業管理效率；對行業而言，通過輕資產管理輸出賦能同行，也可以為自己增值

95、服務提升覆蓋密度。 4.1 天石云：天石云：物業社區智能化集成物業社區智能化集成平臺平臺+信息化解決方案信息化解決方案 天石云平臺是碧桂園服務創新數字化部推出的物業服務數字化平臺。天石云平臺是碧桂園服務創新數字化部推出的物業服務數字化平臺。結合碧桂園服務在物業服務和社區增值服務上的管理經驗與落地場景，天石云平臺聚焦于解決物業企業在管理能效、對客服務、社區增值三個痛點， 提供一站式的數字化產品及服務。 天石云平臺主要分為天石物業云、天石云平臺主要分為天石物業云、天石物聯兩大板塊。天石物聯兩大板塊。 圖表圖表38：碧桂園服務碧桂園服務天石云天石云平臺產品體系平臺產品體系 來源：碧桂園服務官網、中泰

96、證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 25 - 公司深度報告公司深度報告 天石物業天石物業云覆蓋了物業管理（天石運營） 、計費收費（天石經營） 、業主服務（天石服務）三類業務場景，其中包括云計費、物業管理系統、采購系統、員工 APP、業主小程序等軟件類產品，以提升人均管理效能、縮短服務響應弧長、社區增值創收。 天石物聯天石物聯是以 AI 為核心的社區智能化集成平臺， 包含了智慧安防監控系統、智慧車場、智慧門禁、智慧電梯、智慧消防、智慧照明、設備設施管理等一系列產品。利用物聯網+人工智能技術提升業主在社區生活中的便捷與安全體驗。 圖表圖表39：碧桂園服

97、務碧桂園服務智能標桿社區春天里的智能化成果智能標桿社區春天里的智能化成果 來源：碧桂園服務官網、中泰證券研究所 智能化場景增多服務觸點，智能化場景增多服務觸點，提升增值服務業務粘性。提升增值服務業務粘性。通過一些系列智能場景應用，碧桂園服務實現了線上線下的整合，再通過算法匹配業主的需求，可以讓線下團隊向客戶提供定制化的服務。 圖表圖表40：碧桂園服務碧桂園服務智能標桿社區春天里的智能化成果智能標桿社區春天里的智能化成果 來源：公司官網、中泰證券研究所 天石云平臺處高速發展期天石云平臺處高速發展期，業務協同有望量變到質變，業務協同有望量變到質變。截至 2021 年H1， 天石云平臺已向超 200

98、 個第三方物業企業輸出管理體系， 覆蓋 627個項目近 6300 萬方的面積，隨著天石云平臺覆蓋的第三方項目持續增多， 碧桂園服務自身體系下的增值服務業務輻射的客群也得到擴張， 規模效應進一步體現。 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 26 - 公司深度報告公司深度報告 4.2 機械化機械化+智能化智能化降本增效降本增效，機器人，機器人商用商用蓄勢待發蓄勢待發 機械、 智能化改造機械、 智能化改造是破解行業是破解行業痛點的利器。痛點的利器。 逐年攀升的人力成本使得物業企業的利潤空間不斷被壓縮，機械化+智能化的設備改造，配合物業管理軟件的使用，是“降本增收”的有

99、效解決方案。 機械化機械化的設備使用直接能搞提升人效， 由于物業大部分成本為人力， 這部分的提升主要體現為人員的減少； 智能化智能化主要體現在前臺的精準客服、高效運營及中后臺的業財一體化等， 這部分體現為人效及資源利用率的提升；此外，科技化改造科技化改造后的線上繳費，降低人為因素，有助于減少小額損耗，提升收入。 圖表圖表41：碧桂園服務的智能化應用技術碧桂園服務的智能化應用技術 智能化技術智能化技術 具體應用具體應用 智能安防 利用圖像識別技術實現自動報警，工單聯動，快速響應處理，保證社區安全 智能電梯 自研的電梯黑盒子使用非侵入式的安裝方式實現對電梯的監控，能夠在電梯故障困人立刻發送警告到相

100、關人員，快速響應，避免安全事故 智能消防 對消防主機、消防栓、消防供水等關鍵設備進行監控，實現異常警告，避免消防安全 設備設施管理系統 利用物聯網傳感技術對設備房進行全時狀態監控，智能預警，及時識別異常并自動觸發工單實現線下閉環 智能停車場 通過停車云平臺，集成多家供應商硬件，實現車牌識別、微信繳費、后端數據分析、遠程計費規則下發、訪客遠程授權等功能，同時建立數據管控體系來實現無人值守 智能門禁 支持藍牙搖一搖、二維碼掃描、人臉識別、訪客遠程授權等能力實現無感通行，提升通行體驗，建立無人值守體系 智能照明 持光感、聲感、雷達等技術實現場景式啟動，同時解決遠程控制與規則能力，幫助社區管理人員有效

101、降低公共區域的能耗，實現綠色環保的社區環境 來源：公司官網、中泰證券研究所 圖表圖表42：碧桂園服務碧桂園服務天石云管理系統天石云管理系統 來源：公司官網、中泰證券研究所 碧桂園服務在全國范圍內推動部署智能化系統，截至 2021 年 H1 已覆蓋超過 3000 個項目，設有 159.3 萬個點位設備與智能監控對象。如智能安防、智能電梯、智能消防、設施設備管理系統、智能停車場、智能門禁、智能照明等，實現降本增效。 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 27 - 公司深度報告公司深度報告 商商用用物業機器人即將上線物業機器人即將上線。碧桂園服務的物業用機器人走在市場

102、前列，2018 年通過行業摸底觀察和前期市場調研， 決定先從保潔機器人切入，2019 年正式啟動機器人研發項目。有別于市面上的單機版機器人，碧桂園服務通過數字化的運營平臺和機器人的調度系統進行無縫對接。 業主角度看， 社區機器人投入使用可以為業主提供無感化服務； 企業角度看，一臺機器人可以替代兩個人，降低人力成本。 圖表圖表43：碧桂園服務碧桂園服務即將推出的樓宇機器人即將推出的樓宇機器人 來源：碧桂園服務微信公眾號、中泰證券研究所 五五、業務業務潛力潛力評估評估：核心業務增長強勁，多元業態空間廣闊核心業務增長強勁，多元業態空間廣闊 主業穩定，多元業務高速發展主業穩定，多元業務高速發展。碧桂園

103、服務收入自 2015 年的 16.7 億大幅增長至 2021 年的 288.4 億，6 年間的復合增長率達到 60%。從增速看，各項業務均保持了高速發展，同時隨著產業鏈布局深入，不斷有新業務拼圖的加入。 圖表圖表44：碧桂園服務碧桂園服務收入情況（億元）收入情況（億元） 來源：公司公告、中泰證券研究所 碧桂園服務在從成立至 2018 年上市之初，業務圍繞三大板塊：基礎物基礎物業服務、非業主增值服務、社區增值服務業服務、非業主增值服務、社區增值服務展開，其中基礎物業服務收入占比超過 7 成。 0501001502002503003502015201620172018201920202021物業管

104、理服務收入城市環境衛生服務收入社區增值服務非業主增值服務三供一業物業服務三供一業供熱服務商業運營服務其他服務 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 28 - 公司深度報告公司深度報告 圖表圖表45：碧桂園服務碧桂園服務歷年歷年收入收入結構情況結構情況 圖表圖表46：碧桂園服務碧桂園服務2021年收入結構年收入結構占比占比情況情況 來源：公司公告、中泰證券研究所 來源：公司公告、中泰證券研究所 公司在 2018 年開始接手三供一業業務， 2019 年第一次實現收入； 2020年通過并購快速卡位城市服務領域，2021 年繼續實現收入上的快速突破， 同時， 2021

105、年初成立商寫事業部， 下半年收購碧桂園商管子公司，強化商業領域布局。 綜合來看，公司主要業務按產品角度考慮，可分為四大分部：1.物業管物業管理相關服務（除三供一業）包含物業管理服務、社區增值服務、非業理相關服務（除三供一業）包含物業管理服務、社區增值服務、非業主增值服務主增值服務； 2.三供一業業務；三供一業業務； 3.城市服務城市服務業務業務； 4.商業運營服務業務商業運營服務業務。 5.1 物業物業管理管理服務服務：碧桂園集團支持碧桂園集團支持+強勢外拓能力鎖定未來高增速強勢外拓能力鎖定未來高增速 物業物業管理管理服務業務是碧桂園服務的支柱業務。服務業務是碧桂園服務的支柱業務。對于物業公司

106、來說，物業管理服務（基礎物業服務）業務是最傳統的業務，也是市場對于物業公司的主要認知。主要內容是“四保一服” （保潔、保修、保安、保綠和客服） 。數據上看，公司基礎物業服務收入 2016-2021 年間一直保持高速增長，2021 年較 2020 年同期增長 60%。 圖表圖表47：碧桂園服務基礎物業服務收入（億元）碧桂園服務基礎物業服務收入（億元） 圖表圖表48：碧桂園服務基礎物業服務毛利率（碧桂園服務基礎物業服務毛利率（%） 來源：公司公告、中泰證券研究所 來源：公司公告、中泰證券研究所 毛利率基本穩定。毛利率基本穩定。碧桂園服務基礎物業服務毛利率基本在 30%左右，維持行業中偏高的位臵，有

107、大盤與新盤較多的因素，也有其項目主要布局在三四線城市，人力成本相對較低，而新盤物業費并沒有與普通一二線項目拉開大幅差距。2020 年毛利率較高主要受疫情補貼影響，2021 年回歸至正常水平。 考慮到公司持續推進科技化改造， 2022 年商用物業機0%20%40%60%80%100%2015201620172018201920202021物業管理服務收入城市環境衛生服務收入社區增值服務非業主增值服務三供一業物業服務三供一業供熱服務商業運營服務其他服務47.8%11.5%9.3%8.7%4.2%15.7%2.3%0.5%基礎物業服務社區增值服務非業主增值服務三供一業物業業務三供一業供熱城市服務商業

108、運營服務其他服務19.5725.4534.4558.1786.07137.940%10%20%30%40%50%60%70%80%02040608010012014016020162017201820192020202126272829303132333435201620172018201920202021 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 29 - 公司深度報告公司深度報告 器人有望投入使用，我們認為公司未來中短期內 毛利率會保持穩定。 圖表圖表49：碧桂園服務碧桂園服務收費及合約面積（百萬方）收費及合約面積（百萬方） 圖表圖表50：碧桂園服務碧桂園服務品

109、牌拓展面積品牌拓展面積（百百萬方萬方） 來源：公司公告、中泰證券研究所 來源：公司公告、中泰證券研究所 看好基礎物業服務收入保持穩健看好基礎物業服務收入保持穩健高高增長。增長?；A物業服務收入主要靠在管面積的增加，碧桂園服務自 2018 年上市以來，在管和合約面積均保持較高的增長趨勢。面積增加主要有 3 個來源：關聯方交付、收并購、品牌拓展。這部分我們在前文講公司競爭力的時候討論過，公司的關聯方交付和收并購能力與體量位行業前列，品牌拓展方面發展同樣快速， 2021 年已經達到接近 8400 萬方。目前公司收費面積 7.66 億平，合約面積 14.4 億平（不含三供一業） ，待簽約項目竣工交付，

110、轉化為收費面積后將增厚基礎物業服務收入，我們看好公司基礎物業服務在強勁的外拓增長潛力與可見的大量潛在交付面積的支持下，維持穩定的高增長。 5.2 社區增值社區增值服務服務：多元化多元化收獲頗豐收獲頗豐，未來空間可期，未來空間可期 社區增值服務社區增值服務收入近年實現收入近年實現翻倍增長翻倍增長。 碧桂園服務自2018年上市以來，社區增值服務收入基本呈現逐年倍增的趨勢，收入從 2018 年的 4.17 億增至 2021 年的 33.28 億， 已經成為公司核心板塊之一。 從公司 2021 年業績報告的前景計劃中可知， 碧桂園服務的社區增值服務致力于打造 “一刻鐘便民生活圈” ，為業主提供多元化的

111、社區服務，將客戶流量變現。 圖表圖表51：碧桂園服務增值服務收入情況碧桂園服務增值服務收入情況 來源：公司公告、中泰證券研究所 截至 2021 年末，碧桂園服務全國管理 6046 個項目， 有數千個小區的線下資源，公司的社區增值服務主要圍繞六大類別業態展開：到家服務、到家服務、家裝服務、社區傳媒服務、本地生活服務、房地產經紀服務、園區空間家裝服務、社區傳媒服務、本地生活服務、房地產經紀服務、園區空間服務。服務。 182276.1377.3765.7505684.7820.51,437.9005001000150020002018201920202021收費面積（百萬方）合約面積（百萬方）24.

112、5972.4683.960204060801002019202020211.942.424.178.6517.3133.280%20%40%60%80%100%120%05101520253035201620172018201920202021收入(億元)同比增速 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 30 - 公司深度報告公司深度報告 圖表圖表52：碧桂園服務碧桂園服務六大增值服務板塊收入情況六大增值服務板塊收入情況（百萬元）（百萬元） 來源：公司官網、中泰證券研究所 多元化業務發展勢頭強勁。多元化業務發展勢頭強勁。從六大社區增值服務板塊內部看，社區傳媒和本地

113、生活收入增速更快，我們認為這是公司收購城市縱橫后，建立了社區傳媒與線下商超的生態閉環；家裝服務與房產經紀服務保持較為快速的增長，考慮到碧桂園集團全國第一的房地產開發面積體量，未來這兩部分業務增長也會比較穩定；到家服務和園區空間服務增速相對其他板塊較低，我們認為這種滲透類型的業務需要考慮社區的成熟度，隨著隨著新盤入住率提升，我們認為對于到家服務的需求，以及成熟社區的新盤入住率提升，我們認為對于到家服務的需求，以及成熟社區的空間空間服務服務依然有長遠的增長空間。依然有長遠的增長空間。 圖表圖表53：碧桂園服務增值服務碧桂園服務增值服務毛利率毛利率情況情況（%） 來源：公司公告、中泰證券研究所 毛利

114、率毛利率穩中略降，穩中略降，符合預期。符合預期。碧桂園服務社區增值服務整體毛利率在 60%左右的水平。從歷史上看，2015-2018 年為爬坡期，毛利率由 55%升至66%， 2019 年-2021 年，本地生活及社區傳媒收入大幅增長，這兩部分業務毛利率略低于板塊整體的水平，拉低了板塊整體的毛利率，從業務模式看，預計未來社區傳媒和本地生活大類的收入依然會快速增長，毛利率存繼續下行的空間但降幅可控。 020040060080010001200到家服務家裝服務社區傳媒服務本地生活服務房地產經紀服務園區空間服務201820192020202155.08 55.75 57.74 66.10 66.22

115、 65.14 60.50 0102030405060702015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 31 - 公司深度報告公司深度報告 5.3 非業主增值非業主增值服務服務：預計預計在在未來總收入中占比下降未來總收入中占比下降 碧桂園服務的非業主增值服務碧桂園服務的非業主增值服務主要包括：主要包括：1）物業開發商售前業務管理咨詢服務，以及為其他物業管理公司管理的物業提供咨詢服務；2）在交付前階段向物業開發商提供開荒清潔、綠化及維修保養服務；3）車位及房屋尾盤的代理銷售及租賃服務；4）電梯產品安裝、配

116、套服務及其他服務。碧桂園服務把電梯安裝及維保也算在非業主增值服務內，我國電梯總裝機量隨著新房不斷交付，及老舊小區改造的持續推進，也在逐年上升，這部分業務的增長空間值得關注。 圖表圖表54：碧桂園服務非業主增值服務收入碧桂園服務非業主增值服務收入（億元）（億元） 圖表圖表55：桂園服務非業主增值服務毛利率桂園服務非業主增值服務毛利率 來源：公司公告、中泰證券研究所 來源：公司公告、中泰證券研究所 2021 年收入大幅增長年收入大幅增長， 預計未來收入占比會略有下降。， 預計未來收入占比會略有下降。 公司非業主增值服務 2021 年實現營收 26.75 億，同比+95.3%，主要是車位及尾盤代理收

117、入增加，交付前服務也有所增加?？紤]到房地產開發業務可能面臨觸頂，預計未來與新房交付相關的業務收入增速會放緩，但電梯安裝、維保類業務依然處在在成長的賽道，綜合來看，隨著公司其他業務板塊收入快速增長，未來非業主增值服務收入的占比或有所下降。 毛利率毛利率基本穩定?；痉€定。 公司非業主增值服務毛利率 2016 至今在 40-50%區間內波動，2021 年為 40.6%，較 2020 年下降 4.6 個百分點，主要因政府取消社保減免及人工成本的增長。由于電梯維保業務毛利率不高，我們預計未來非業主增值服務的毛利率會穩定在 40%左右。 -20%0%20%40%60%80%100%120%140%160

118、%051015202530201620172018201920202021收入(億元)同比增速3638404244464850201620172018201920202021 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 32 - 公司深度報告公司深度報告 5.4 三供一業業務三供一業業務：利潤率持續改善，利潤率持續改善，未來未來有望進一步發力有望進一步發力 三供一業業務正步入正軌：三供一業業務正步入正軌：“三供一業” 主要指國企 （含企業和科研院所）將家屬區水、電、暖和物業管理職能從國企剝離，轉由社會專業單位實施管理。公司從 2018 年開始與中石油合作進入提供三供一

119、業業務，接手物業管理及供熱服務，于 2019 年開始產生收入，擬接管的總面積為90.2 百萬方。截至 2021 年末，三供一業業務物業服務收費面積和合約面積為 85.2 百萬方，其中物業管理收入達 25 億，供熱收入達 12 億。 圖表圖表56：三供一業收入及毛利率情況三供一業收入及毛利率情況 圖表圖表57：三供一業業務管理面積情況（百萬方）三供一業業務管理面積情況（百萬方） 來源：公司公告、中泰證券研究所 來源：公司公告、中泰證券研究所 毛利率有所改善。毛利率有所改善。 利潤率方面， 由于三供一業主要為國企單位的老小區，收費及收繳率不高，整體毛利率水平比較低。但我們看到在公司逐漸正式接手項目

120、，收入持續擴大的同時，毛利率也在持續改善：2021 年三供一業中，物業管理服務毛利率上升 4.6 個百分點至 11.6%，主要因市場拓展、品質管理、智能化建設及社區增值服務達成階段性效果；供熱服務毛利率上升 1.8 個百分點至 10.4%，主要因分離移交改革對設施設備更新改造帶來的節能增效。 未來收入增長與利潤率改善空間值得期待。未來收入增長與利潤率改善空間值得期待。公司三供一業業務自 2019年以來，管理規模僅小幅增加，但收入實現大幅增長，靠的是提高滲透率與更多業務的植入。我們認為隨著公司對三供一業業務的深入探索，完成相應的服務體系，未來存在于更多國企合作接管小區的可能性，收入端也有望持續保

121、持增長；利潤率方面，由于剛接手小區管理需要一個培育期，考慮到接管小區的建成時間及收費難度，預計毛利率雖然難以提升到新項目 30%或以上水平，但 2019 年以來，物業服務和供熱業務逐漸開始呈現盈利整體改善的趨勢是可見的。 5.2515.4025.089.9011.5912.220%5%10%15%0102030201920202021三供一業物業服務(億元)三供一業供熱服務(億元)供熱毛利率供熱毛利率84.985.285.20102030405060708090201920202021 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 33 - 公司深度報告公司深度報告 5

122、.5 城市服務城市服務業務業務：重要戰略業務板塊，重要戰略業務板塊，行業空間廣闊行業空間廣闊 城市服務業務城市服務業務是公司重要戰略發展方向之一。是公司重要戰略發展方向之一。隨著中國城鎮化加速及環衛行業市場化率的提升，城市服務這一新的業態增長趨勢穩定。碧桂園服務通過收購福建東飛和滿國康潔這兩大環衛領域頭部公司，以市政公共服務切入城市服務領域。2021 年，公司成立城市服務集團，實行公司化運營，聚焦市政服務、空間運營 產業園區、校園綜合和醫院后勤五大賽道。 圖表圖表58：碧桂園服務城市服務業務布局碧桂園服務城市服務業務布局 來源：公司公告、中泰證券研究所 收入高速增長，毛利率降至合理區間。收入高

123、速增長，毛利率降至合理區間。公司城市服務業務 2019-2021 年收入分別為 0.68 億、8.84 億、45.29 億，快速增長的原因主要是分別對福建東飛和滿國康潔進行了收購并表后收入大幅增加，同時公司 2021年新拓展項目 134 個也為收入高增做出貢獻；毛利率方面，從 2019 年的 38.7%降至 2021 年的 17.6%，主要原因是新拓項目毛利率較低且占比較大，同時本年政府取消了疫情期間的社保減免導致。 圖表圖表59：碧桂園服務碧桂園服務城市服務城市服務業務業務收入及收入及毛利率情況（毛利率情況（%） 來源：公司公告、中泰證券研究所 預計未來收入依舊高增預計未來收入依舊高增。我們

124、于 2021 年 6 月 12 日發布的研究報告物業服務行業專題：怎么看行業市場空間中，評估過城市服務的遠期市場空間有望接近萬億，碧桂園服務作為當前物業行業的龍頭，截至其市場拓展能力、品牌力及福建東飛和滿國康潔的協同，未來城市服務業務有望繼續保持高速增長。 0.688.8445.2938.70%32.54%17.60%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%05101520253035404550201920202021收入(億元)毛利率 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 34 - 公司深度報告公司深度報告 5.6 商業運營商業運營業務業務：

125、新進多元化核心賽道，完善輕資產輸出版圖新進多元化核心賽道，完善輕資產輸出版圖 商業運營業務是新的發力點。商業運營業務是新的發力點。公司商業運營服務主要是為購物中心、社區商業、商業街區等項目提供商業策劃咨詢、招商、運營企劃等全鏈條服務。目前，公司商業運營服務已經形成豐富的產品線：高品質一站式購物中心“碧樂城” ，社區商業“碧樂坊” ，商業街區“碧樂時光” 。截至2021 年末，公司已經布局超過 60 個城市，提供超過 100 個項目的商業運營服務，戰略品牌合作商超 2000 個。 圖表圖表60：碧桂園服務碧桂園服務商業運營產品線商業運營產品線 來源：公司官網、中泰證券研究所 公司商業運營板塊在

126、2021 年首次獨立拆分， 全年實現營業收入 6.54 億，毛利率 50.3%。同時，公司年內與碧桂園集團簽署物業租賃及商業管理服務等框架協議，為碧桂園控股及公司附屬 30%受控公司承租商業物業提供商業管理服務。我們認為在集團的支持及公司計劃強化在商業運營領域投入的戰略指引下，該業務板塊有望在未來成為新的增長點。 六六、財務、財務分析分析：收入利潤維持高增，利潤率穩定，現金流有望改善收入利潤維持高增，利潤率穩定，現金流有望改善 收入利潤收入利潤長期維持長期維持高高增長。增長。 碧桂園服務總收入從 2015 年的 16.7 億增至 2021 年的 288.4 億，6 年間復合增長率為 60.7%

127、； 凈利潤由 2015 年 2.2 億增至 2021 年 40.3 億，6 年間復合增長率為 62.4%。 公司收入常年保持高速增長的原因有：1）行業處在高速成長期；2）前期收入基數??；3）上市后收并購提速；4）碧桂園集團交付樓盤體量快速提升；5）多元業務發展迅速。 圖表圖表61：碧桂園服務收入情況（億元）碧桂園服務收入情況（億元） 圖表圖表62：碧桂園服務凈利潤情況（億元）碧桂園服務凈利潤情況（億元） 來源：公司公告、中泰證券研究所 來源：公司公告、中泰證券研究所 0501001502002503003502015201620172018201920202021物業管理服務收入城市環境衛生服

128、務收入社區增值服務非業主增值服務三供一業物業服務三供一業供熱服務商業運營服務其他服務2.203.244.029.2316.7126.8640.330510152025303540452015201620172018201920202021 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 35 - 公司深度報告公司深度報告 展望未來，我們判斷行業增速雖有所放緩，但增量依舊在，公司作為龍頭的資源集聚效應，強大的集團支持力與自身品牌擴展力，疊加充足的收并購資金，以及在各細分賽道的先發優勢，看好收入端繼續維持較高的增速。 凈利潤凈利潤同樣同樣保持高增速的原因，主要是利潤率的穩定。

129、保持高增速的原因，主要是利潤率的穩定。 圖表圖表63：碧桂園服務碧桂園服務毛利率情況毛利率情況 來源：公司公告、中泰證券研究所 毛利率總體保持穩定。毛利率總體保持穩定。 公司綜合毛利率從 2015 年 31%逐漸提升至 2018年 38%， 隨后回落至 2021 年的 31%。 我們認為 2015-2018 年毛利率沖高有基礎服務業務自身新盤占比較高、高利潤率的社區增值服務快速發展相關，隨著第三方占比提升，毛利率較低的多元業務如城市服務等相 關板塊收入的快速增加，拉低了 2019-2021 年間的毛利率。 圖表圖表64：碧桂園服務銷售費用率碧桂園服務銷售費用率 圖表圖表65：碧桂園服務碧桂園服

130、務凈利潤率凈利潤率 來源：公司公告、中泰證券研究所 來源：公司公告、中泰證券研究所 銷售管理費用率持續改善。銷售管理費用率持續改善。公司銷售管理費用率在 2018 年上市后變開啟長期優化的通道，2018-2021 年銷售管理費用率分別為 16.83%、13.22%、13.37%、 12.47%，控制得到主要因不斷創新組織管理模式，推進區域整合等措施的效果。 我們認為隨著公司管理規模面積持續增多帶來管理密度的提升， 規模效應會越來越明顯， 未來銷售管理費用率依然有進一步下行的空間。 0%10%20%30%40%50%60%70%2015201620172018201920202021綜合毛利率物

131、業管理服務社區增值服務三供一業物業服務三供一業供熱服務非業主增值服務城市環境衛生服務商業運營服務13.52%14.12%14.99%16.83%13.22%13.37%12.47%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%201520162017201820192020202113.18%14.94%14.10%19.97%17.80%17.82%14.98%0%5%10%15%20%25%2015201620172018201920202021 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 36 - 公司深度報告公司深度報告 圖表圖表66：碧桂園服務碧桂園服務

132、ROE情況情況 圖表圖表67：碧桂園服務總資產和凈資產情況碧桂園服務總資產和凈資產情況 來源：公司公告、中泰證券研究所 來源：公司公告、中泰證券研究所 ROE 因凈資產快速增加呈現下降趨勢。因凈資產快速增加呈現下降趨勢。公司 ROE 自上市后開始逐年下降，主要因凈資產增速過快，2015-2021 年公司凈利潤復合增速在62%左右， 凈利潤率略有下行但 2021 年也維持在約 15%，而凈資產從2015 年 5.8 億快速增長至 2021 年 361.2 億， 6 年間復合增速達 99%?？紤]到公司大規模收并購戰略擴張速度放緩， 我們認為股權融資的節奏也會放慢， 若凈利潤增速及凈利潤率維持當前水

133、平， 隨著凈資產增速的降低，預計 ROE 有望企穩回升。 圖表圖表68：碧桂園服務城市服務業務收入及毛利率情況（碧桂園服務城市服務業務收入及毛利率情況（%） 來源：公司公告、中泰證券研究所 賬面資金充裕，賬面資金充裕，資本結構健康。資本結構健康。公司賬面資金充裕，2021 年末賬面貨幣資金 116.2 億，同期有息債合計 51.9 億，主要為可轉債。由于物業經營模式下現金流較好， 公司賬面資金可充分用于收并購， 不會對經營產生影響。此外，2021 年幾宗大型收并購項目并表后帶來較多的應收款，截至 2021 年末公司賬面應收賬款 103 億、其他應收款 53 億，我們認為隨著收購項目逐漸納入公司

134、管理體系， 對應收款的追繳有望持續增厚公司的現金流。 40.61%32.92%50.14%43.77%26.94%15.89%0%10%20%30%40%50%60%2016201720182019202020215.7710.1914.2122.6153.73145.66361.87668.1301002003004005006007008002015201620172018201920202021凈資產(億元)總資產(億元)0204060801001201401602015201620172018201920202021現金及等價物短期借貸及長期借貸當期到期部分長期借貸 請務必閱讀正文之后

135、的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 37 - 公司深度報告公司深度報告 七七、盈利預測盈利預測 假設物業服務行業不發生重大系統性政策調整，行業格局不因不可控因素帶來重大變化，同時基于物業行業市場空間廣闊，多元化業務處高速成長期的預期下，我們對公司各項業務做出以下預測： 1） 物業管理物業管理服務：服務： 我們預計未來 3 年該板塊業務收入增速分別為 55%、45%、35%，增速遞減是因為基數的積累。公司截至 2021 年末收費面積 7.7 億平，總合約面積 14.4 億平，隨著未來項目竣工交付，預計這 14.4 億平總合約面積會陸續轉化為收費面積，對收入有強力支撐；同時公司也持

136、續承接來自碧桂園集團的合約面積、收并購第三方項目以及通過市場化招投標取得面積（2021 年新增品牌拓展面積8396 萬方）持續獲得可觀的增量； 未來 3 年毛利率預計分別為 29.5%、29%、28.5%，第三方項目的快速增加會拉低毛利率， 但機械化+科技化和持續的管理增效可以減緩這一趨勢。 2） 城市城市服務：服務： 我們預計未來 3 年該板塊業務收入增速分別為 50%、 40%、30%。公司 2021 年城市服務收入較 2020 年增幅達 412%，城市服務作為藍海賽道，市場空間廣闊，公司憑借行業龍頭的品牌、資源優勢，再結合收購的 2 家環衛頭部公司福建東飛和滿國康潔的協力拓展，預計會維持

137、較快的增速； 未來 3 年毛利率預計分別為 16.5%、16.5%、16%，考慮到城市服務整體毛利率水平偏低，且未來存一定的競爭壓力。 3） 社區增值服務社區增值服務： 我們預計未來 3 年該板塊業務收入增速分別為 60%、50%、40%。公司社區增值服務具有較強的增長潛力，2019-2021年 3 年的增長率分別為 107%、100%、92%。社區增值服務的成長邏輯有兩點：首先，當前增值服務還未全面鋪開，僅試點在部分成熟項目展開，未來滲透率有進一步提升空間；其次，公司物業管理面積規模還在持續擴張，增值服務也會隨著規模擴張與密度的提升受益； 未來 3 年毛利率預計分別為 58%、55%、54%

138、，多元化業務帶來收入快速增加的同時，大體量低毛利的業務也會對當前的利潤率帶來一些沖擊。 4） 非業主增值服務非業主增值服務：我們預計未來 3 年該板塊業務收入增速分別為10%、5%、3%，非業主增值服務伴隨著房地產開發業務的見頂而到達增量的頂峰，但我們看好類似電梯安裝及維保這種成長期細分賽道的市場空間，但考慮到其占比較低，因此給予整體板塊較為保守的增速，與未來行業平均增速大體保持一致； 未來 3 年毛利率預計分別為 38%、37%、35%，隨著房地產行業進入成熟期，配套服務毛利率或相應降低，同時電梯維保類業務毛利率一般在 30%以下，板塊毛利率或降至 40%以內的區間。 請務必閱讀正文之后的重

139、要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 38 - 公司深度報告公司深度報告 5） 三供一業三供一業物業物業服務服務：我們預計未來 3 年該板塊業務收入增速分別為30%、30%、30%，三供一業物業服務增速很快，2020、2021 年的同比增長率分別是 193%、 63%， 我們預計未來隨著對簽約項目的完全接管， 以及再拓展新的三供一業項目， 增速有望維持在 30%以上。 未來 3 年毛利率預計分別為 12%、12.5%、13%，可以看到三供一業毛利率雖然較基礎服務低，但 2020-2021 年已經處于過渡期后的改善修復通道， 我們估計這種修復的趨勢或持續， 但幅度不會很快。 6） 三供

140、一業三供一業供熱供熱服務服務：我們預計未來 3 年該板塊業務收入增速分別為5%、15%、15%，供熱服務的增速較低，2022 年預計 5%的增速是對應存量供熱項目，2023、2024 年給予 15%的增速對應的是新拓展的供熱項目帶來的收入增速。 未來 3 年毛利率預計分別為 11%、12%、12%，供熱服務毛利率也在提升的通道中，我們預計會小幅保持穩定提升。 7） 商業運營商業運營服務服務： 我們預計未來 3 年該板塊業務收入增速分別為 50%、50%、50%，公司的商業運營業務 2021 年正式成為獨立業務板塊，并與碧桂園集團簽署合作協議管理兄弟公司及合作方開發的項目，加上自身的輕資產外拓及

141、潛在收并購預期，商業運營板塊業務收入有三條線可以支撐（來自集團、主動外拓、收并購） ，預計未來該板塊收入增速會保持較高的水平。 未來 3 年毛利率預計分別為 45%、43%、42%，新項目從交付到成熟運營有 3-5 年的培育期，毛利率會逐漸提升，我們預計未來 3 年商業運營在管項目會快速增加，存在攤薄毛利率的可能性。 圖表圖表69：碧桂園服務各項業務收入預測拆分碧桂園服務各項業務收入預測拆分 2020 2021 2022E 2023E 2024E 物業管理服務收入 86.07 137.94 213.81 310.02 418.52 同比增速 47.96% 60.27% 55.00% 45.00

142、% 35.00% 城市服務收入 8.84 45.29 67.94 95.11 123.64 同比增速 - 412.33% 50.00% 40.00% 30.00% 社區增值服務 17.31 33.28 53.25 79.87 111.82 同比增速 100.12% 92.26% 60.00% 50.00% 40.00% 非業主增值服務 13.70 26.75 29.43 30.90 31.82 同比增速 -3.66% 95.26% 10.00% 5.00% 3.00% 三供一業物業服務 15.40 25.08 32.60 42.38 55.09 同比增速 193.37% 62.80% 30.0

143、0% 30.00% 30.00% 三供一業供熱服務 11.59 12.22 12.83 14.76 16.97 同比增速 17.07% 5.44% 5.00% 15.00% 15.00% 商業運營服務 - 6.54 9.81 14.72 22.07 同比增速 - - 50.00% 50.00% 50.00% 其他服務 3.09 1.34 1.61 1.93 2.32 總收入 156.00 288.43 421.26 589.67 782.26 綜合毛利率 33.97% 30.73% 30.03% 29.65% 29.35% 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -

144、39 - 公司深度報告公司深度報告 來源：Wind、中泰證券研究所 圖表圖表70：可比公司估值表可比公司估值表 證券代碼證券代碼 證券名稱證券名稱 總市值總市值(億元億元) PE（TTM） PE（2022E） PE（2023E） PE（2024E） 6098.HK 碧桂園服務 735.73 17.44 12.54 8.93 6.49 1209.HK 華潤萬象生活 705.67 39.11 30.64 23.38 18.41 2669.HK 中海物業 250.46 29.77 22.51 16.99 12.95 6049.HK 保利物業 231.64 26.19 21.40 16.67 13.1

145、3 2869.HK 綠城服務 192.45 21.74 17.78 13.92 11.04 001914.SZ 招商積余 181.64 33.56 26.40 20.87 17.11 1995.HK 旭輝永升服務 127.40 19.74 14.51 10.55 7.92 9666.HK 金科服務 115.58 10.45 7.73 5.62 4.09 1755.HK 新城悅服務 57.63 10.48 7.05 5.10 4.12 3316.HK 濱江服務 54.96 16.33 12.24 8.85 6.49 002968.SZ 新大正 54.61 31.53 22.65 16.42 12

146、.34 平均值 23.30 17.77 13.39 10.37 來源：Wind、中泰證券研究所 注：股價以 2022 年 5 月 10 日收盤價為準 所有凈利潤預測來自 wind 一致預期 八八、投資建議投資建議 碧桂園服務是當前國內管理規模最大、市值最大的物業公司，考慮到碧桂園集團未來持續的交付面積、潛在的收并購機遇及強勁的品牌外拓實力，預計未來一段時間內也會是國內最大的物業公司，加上背靠全國最大房地產開發商，公司在品牌、資金、人才、規模、管理等方面的優勢已不需贅述。物業行業已被證實是一個能從規模效應、智慧科技、品質服務中持續挖掘受益的行業， 我們看好公司作為行業領航者， 持續奮斗、探索創新

147、，在維持業績高增的同時，繼續給行業帶來革新。 我們預計公司 2022-2024 年歸母凈利潤分別為 59.65 億、80.50 億、103.27 億，當前股價對應 PE分別為 12.4 倍、9.2 倍、7.1 倍，我們選取的主流上市物業服務公司 202-2024 年 wind 一致預期 PE 分別為 17.7、13.4、10.4 倍，碧桂園服務作為行業龍頭，自身品牌外拓強勁，收入及利潤增速高于行業平均水平，智能科技研發走在行業前列，估值上應享有高于行業平均水平的溢價，首次覆蓋，給予“買入”評級。 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 40 - 公司深度報告公司深

148、度報告 九九、風險提示風險提示 1. 房地產行業下行超預期房地產行業下行超預期。物業的增量項目及非業主增值服務業務較大受到房地產開發行業景氣度影響，若當期房地產市場下行的趨勢繼續擴大，那么對于物業當期及未來的面積交付及非業主相關業務體量會受到影響。 2. 物業費市場化進度低于預期物業費市場化進度低于預期。物業費調整受到指導價及業委會滲透率限制，若物業費長期受到指導價制約，業委會的成立持續處于低位，未來物業費的上升空間將受到限制。 3. 收并購項目整合不及預期收并購項目整合不及預期。公司在 2021 年落地較多大型公司并購，若后續整合進度較慢，或對公司業績帶來壓力。 4. 應收款及商譽減值風險。

149、應收款及商譽減值風險。 公司 2021 年收并購產生大量商譽與增加較大數額應收款，若后續并購公司業績不及預期，應收款難以收回等情況的出現，或將給公司帶來利潤上的影響。 5. 引用數據滯后或不及時：引用數據滯后或不及時：報告引用的公開數據可能存在信息滯后或更新不及時，存在引用數據滯后導致對預測結果及分析結論的準確性產生影響。 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 41 - 公司深度報告公司深度報告 圖表圖表71：盈利預測表盈利預測表 來源：Wind、中泰證券研究所 資產負債表資產負債表單位:百萬人民幣利潤表利潤表單位:百萬人民幣會計年度會計年度2021202120

150、22E2022E2023E2023E2024E2024E會計年度會計年度202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E現金及現金等價物11,61916,96529,76845,702營業總收入營業總收入29,04229,04242,34442,34459,20559,20578,48378,483應收款項合計15,57820,58626,46435,107主營業務收入28,84342,12558,96678,225存貨211295415553其他營業收入199219239259其他流動資產3,7924,1664,5514,947營業總支出營業總支出23,59423

151、,59434,61634,61648,67748,67764,80564,805流動資產合計31,20042,01261,19886,309營業成本19,97929,47741,48355,262固定資產凈額1,3666341,366634營業開支3,6155,1397,1949,543權益性投資398438481529營業利潤營業利潤5,4485,4487,7287,72810,52810,52813,67813,678其他長期投資5,1015,5005,7005,700凈利息支出98-70-180-220商譽及無形資產28,20828,78529,35429,913權益性投資損益41414

152、141土地使用權089216322其他非經營性損益-43000其他非流動資產540567594626非經常項目前利潤非經常項目前利潤5,3485,3487,8397,83910,74910,74913,93913,939非流動資產合計35,61336,01337,71137,724非經常項目損益325400400400資產總計資產總計66,81366,81378,02578,02598,90998,909124,033124,033除稅前利潤除稅前利潤5,6735,6738,2398,23911,14911,14914,33914,339應付賬款及票據4,4946,4859,12612,158

153、所得稅1,3231,8132,4533,155短期借貸及長期借貸當期到期部分 4,745000少數股東損益316462646857其他流動負債15,55122,74031,98742,594持續經營凈利潤持續經營凈利潤4,0344,0345,9655,9658,0508,05010,32710,327流動負債合計24,79029,22541,11354,752非持續經營凈利潤0000長期借貸442000凈利潤凈利潤4,0334,0335,9655,9658,0508,05010,32710,327其他非流動負債3,2074,0004,3004,600優先股利及其他調整項0000非流動負債合計3

154、,6494,0004,3004,600歸屬普通股東凈利潤歸屬普通股東凈利潤4,0334,0335,9655,9658,0508,05010,32710,327負債總計負債總計28,43928,43933,22533,22545,41345,41359,35259,352EPS（按最新股本攤?。?.201.772.393.07歸屬母公司所有者權益36,18742,15250,20260,529少數股東權益2,1872,6483,2944,152主要財務比率主要財務比率股東權益總計股東權益總計38,37338,37344,80044,80053,49653,49664,68164,681會計年度會

155、計年度202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E負債及股東權益總計負債及股東權益總計66,81366,81378,02578,02598,90998,909124,033124,033成長能力成長能力營業收入增長率84.9%46.1%40.0%32.7%現金流量表現金流量表單位:百萬人民幣歸屬普通股東凈利潤增長率50.2%47.9%35.0%28.3%會計年度會計年度2021E2021E2022E2022E2023E2023E2024E2024E獲利能力獲利能力經營活動現金流經營活動現金流3,2373,23710,08610,08614,00414,00415

156、,39715,397毛利率30.7%30.0%29.6%29.4%凈利潤4,0335,9658,05010,327凈利率14.0%14.2%13.7%13.2%折舊和攤銷403484581697ROE15.9%15.2%17.4%18.7%營運資本變動-1,6163,2874,9483,776ROA8.2%8.2%9.1%9.3%其他非現金調整416350425597償債能力償債能力投資活動現金流投資活動現金流-4,311-4,311-3,366-3,366-3,172-3,172-2,978-2,978資產負債率42.6%42.6%45.9%47.9%資本支出0-3,200-3,200-3,

157、200流動比率1.31.41.51.6長期投資減少-5,176-439-244-48速動比率1.31.41.51.6少數股東權益增加277000每股指標（元）每股指標（元）其他長期資產的減少/(增加)588273272270每股收益1.201.772.393.07融資活動現金流融資活動現金流2,7022,702-1,374-1,3741,9711,9713,5153,515每股經營現金流0.963.004.164.57借款增加1,375-5,18700每股凈資產10.7512.5214.9117.98股利分配-1,008-1,008-1,491-2,415估值比率估值比率普通股增加0000P/

158、E18.312.49.27.1其他融資活動產生的現金流量凈額2,3354,8213,4625,930P/B2.01.71.51.2 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 42 - 公司深度報告公司深度報告 投資投資評級說明：評級說明： 評級評級 說明說明 股票評級股票評級 買入 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在-10%+5%之間 減持 預期未來 612 個月內相對同期基準指數跌幅在 10%以上 行業評級行業評級 增

159、持 預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 預期未來 612 個月內對同期基準指數跌幅在 10%以上 備注：評級標準為報告發布日后的 612 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準（另有說明的除外） 。 分析師承諾：分析師承諾： 負責編寫本研究報告全部或部分內容的分析

160、師在此聲明負責編寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此聲明: 1、本報告所述所有觀點僅代表個人對上述港股、美股等海外市場及其證券的個人理解。 2、 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師， 同時在此承諾， 在執業過程中，謹守獨立誠信、勤勉盡職、謹慎客觀、公平公正的原則。 3、本人承諾所有報告內容及研究觀點均恪守獨立、客觀原則，并保證報告內容及研究觀點所采用數據均來自公 開、權威、合規渠道。 4、本人承諾由本人出具的本報告中的內容或觀點，不會直接或間接地收到任何形式的補償，并且不存在任何形 式的利益關聯。 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部

161、分 - 43 - 公司深度報告公司深度報告 重要聲明：重要聲明： 中泰證券股份有中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。 。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。 。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。 本報告基于本公司及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響。但本公司及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證，且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布

162、時的判斷，可能會隨時調整。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。 市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。 投資者應注意，在法律允許的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本公司及其本公司的關聯機構或個人可能在本報告公開發布之前已經使用或了解其中的信息。 本報告版權歸“中泰證券股份有限公司”所有。未經事先本公司書面授權，任何人不得對本報告進行任何形式的發布、復制。如引用、刊發，需注明出處為“中泰證券研究所” ，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。