維力醫療-深度研究報告：有望受益產品升級和營銷改革-220511（20頁）.pdf

1、 證 券 研 究 報證 券 研 究 報 告告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 公司研究公司研究 醫療器械醫療器械 2022 年年 05 月月 11 日日 維力醫療（603309）深度研究報告 推薦推薦 （首次）（首次） 有望受益產品升級和營銷改革有望受益產品升級和營銷改革 目標價：目標價：20 元元 當前價：當前價：13.36 元元 公司是國內導管領域有競爭力的玩家之一。公司是國內導管領域有競爭力的玩家之一。維力醫療是國內醫用導管行業龍頭企業。公司業務包括麻醉、導尿、泌尿外科、護理、血液透析、呼吸等領域，導尿領域

2、和麻醉領域市場占有率位居行業前列。 在國內市場， 公司已覆蓋全國超過 4000 家醫院，其中超過 1000 家三甲醫院，并建立專業的學術推廣隊伍。在海外市場，公司產品已進入歐盟、北美、日韓等主流市場，產品遠銷 90 余個國家或地區， 與上百家國外醫療器械經銷商、 數十家國內出口貿易商進行業務合作。 未來公司有望高速增長。未來公司有望高速增長。在產品升級、營銷改革、股權激勵的推動下，公司未來有望高速增長。 1）產品升級。產品升級。公司產品升級包括麻醉產品的可視化及從全麻到局麻、導尿管的涂層創新、泌尿外科的清石鞘等。產品升級有利于公司提高銷售額、提高毛利率、 享受更好的競爭格局。 目前公司放量可期

3、的創新產品有麻醉領域的可視雙腔支氣管插管、可視氣管插管、鎮痛泵，導尿領域的 BIP 導尿管、親水性導尿管/包，泌尿外科的清石鞘，護理領域的口護吸痰管、排泄物管理系統等產品。公司創新產品的獲得除了自主研發外，還有外部合作、并購等方式。 2） 營銷改革。營銷改革。 2019 年公司啟動營銷改革， 營銷改革重點有國內產品分線管理、積極參與學術推廣等。公司加強了營銷團隊的建設，加大了學術推廣的投入。此外公司成立集采小組積極應對集采。 隨著近幾年公司新產品的推出和學術推廣活動的深入開展， 維力品牌知名度越來越高， 各細分產品領域國內市場地位逐年提升。 3）股權激勵計劃。股權激勵計劃。2021 年 11

4、月，公司發布第一期限制性股票激勵計劃（草案） ，108 名激勵對象為公司董事、高級管理人員及其他核心骨干。2021 年 12月，公司完成首次授予。此次股權激勵計劃解鎖 100%的業績考核目標為 2022年凈利潤不低于 1.56 億元，2022-2023 年兩年凈利潤不低于 3.58 億元，2022-2024 年三年凈利潤不低于 6.2 億元。股權激勵計劃業績考核目標彰顯發展信心。 盈利預測與投資建議：盈利預測與投資建議：公司在產品升級、營銷改革、股權激勵三重因素推動下， 有望實現高速增長， 因此我們預計， 公司 22-24 年營業收入為 14.44、 18.64、24.13 億元，同比增長 2

5、9.1%、29.1%、29.5%，歸母凈利潤為 1.56 億、2.04 億、2.67 億元，同比增長 47.4%、30.9%和 30.5%，對應 PE 為 25 倍、19 倍、15倍。根據 DCF 模型測算，我們給予公司整體估值 60 億元，對應目標價 20 元，首次覆蓋，給予“推薦”評級。 風險提示：風險提示：1、創新單品如可視雙腔支氣管插管、BIP 導尿管、親水性導尿管/包、清石鞘等放量低于預期；2、海外業務拓展進度不及預期、海外市場收入波動大于預期；3、集采降價幅度大于預期。 主要財務指標主要財務指標 2021A 2022E 2023E 2024E 主營收入(百萬) 1,119 1,44

6、4 1,864 2,413 同比增速(%) -1.1% 29.1% 29.1% 29.5% 歸母凈利潤(百萬) 106 156 204 267 同比增速(%) -30.7% 47.4% 30.9% 30.5% 每股盈利(元) 0.36 0.53 0.70 0.91 市盈率(倍) 37 25 19 15 市凈率(倍) 2.5 2.3 2.1 1.9 資料來源：公司公告，華創證券預測 注：股價為2022年05月10日收盤價 證券分析師：高岳證券分析師：高岳 郵箱： 執業編號：S0360520110003 證券分析師：鄭辰證券分析師：鄭辰 郵箱： 執業編號：S0360520110002 證券分析師：

7、李嬋娟證券分析師：李嬋娟 郵箱： 執業編號：S0360520110004 公司基本數據公司基本數據 總股本(萬股) 29,342.22 已上市流通股(萬股) 26,000.00 總市值(億元) 39.20 流通市值(億元) 34.74 資產負債率(%) 25.37 每股凈資產(元) 5.51 12 個月內最高/最低價 17.58/11.30 市場表現對市場表現對比圖比圖(近近 12 個月個月) -24%-6%12%29%21/0521/0721/1021/1222/0222/052021-05-102022-05-10維力醫療滬深300華創證券研究所華創證券研究所 維力醫療（維力醫療（6033

8、09）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 投資投資主題主題 報告亮點報告亮點 本篇報告首先梳理了維力醫療的業務板塊、 股權結構、 管理層、 歷史財務表現，然后報告提出在產品升級和營銷改革、股權激勵的推動下，未來公司有望實現高增長。 投資投資邏輯邏輯 公司是國內導管領域有競爭力的玩家之一。公司業務包括麻醉、導尿、泌尿外科、護理、血液透析、呼吸等領域，導尿領域和麻醉領域市場占有率位居行業前列。 未來公司有望高速增長。產品升級、營銷改革、股權激勵計劃顯示公司未來有高速增長潛力。1）產品升級。公司產

9、品升級包括麻醉產品的可視化及從全麻到局麻、導尿管的涂層創新、泌尿外科的清石鞘等。產品升級有利于公司提高銷售額、提高毛利率、享受更好的競爭格局。2）營銷改革。2019 年公司啟動營銷改革，營銷改革重點有國內產品分線管理、積極參與學術推廣等。此外公司成立集采小組積極應對集采。3）股權激勵計劃。2021 年 11 月，公司發布第一期限制性股票激勵計劃（草案） ，108 名激勵對象為公司董事、高級管理人員及其他核心骨干。股權激勵計劃業績考核目標彰顯發展信心。 關鍵關鍵假設假設、估值估值與與盈利預測盈利預測 關鍵假設關鍵假設： （1）公司產品升級持續推進，創新產品有望迅速放量公司產品升級持續推進，創新產

10、品有望迅速放量。公司創新升級產品如麻醉領域的可視雙腔支氣管插管、可視氣管插管、鎮痛泵，導尿領域的 BIP 導尿管、親水性導尿管/包，泌尿外科的清石鞘，護理領域的口護吸痰管、排泄物管理系統等放量可期。目前在研項目有抗感染中心靜脈插管、抗感染導尿管、三代包皮環切縫合器、長期留置輸尿管支架、雙腔可視喉罩、經內鏡輸尿管球囊擴張導管等，公司產品升級持續推進。 （2）營銷改革進展順利營銷改革進展順利。公司加強營銷團隊的建設、 學術推廣的投入， 此外成立集采小組積極應對集采。隨著近幾年公司新產品的推出和學術推廣活動的深入開展， 維力品牌知名度越來越高，各細分產品領域國內市場地位逐年提升。 盈利預測盈利預測：

11、我們預計，公司 22-24 年營業收入為 14.44、18.64、24.13 億元，同比增長 29.1%、29.1%、29.5%，歸母凈利潤為 1.56 億、2.04 億、2.67 億元，同比增長 47.4%、30.9%和 30.5%，對應 PE 為 25 倍、19 倍、15 倍。根據 DCF模型測算，我們給予公司整體估值 60 億元，對應目標價 20 元，首次覆蓋，給予“推薦”評級。 MB9UkWkVkZnVgWoZiY8OcMbRmOrRsQoMfQqQqNlOpOtRaQpPxONZsQoNwMqNuM 維力醫療（維力醫療（603309）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨

12、詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 3 目目 錄錄 一、一、公司是國內導管領域有競爭力的玩家之一公司是國內導管領域有競爭力的玩家之一 . 5 （一）主營業務 . 5 （二）股權結構和高管背景 . 6 （三）財務情況 . 7 二、二、未來公司有望高速增長未來公司有望高速增長 . 9 （一）產品升級 . 10 （二）分線營銷改革 . 13 （三）股權激勵 . 15 三、三、盈利預測與投資評級盈利預測與投資評級 . 16 四、四、風險提示風險提示 . 16 維力醫療（維力醫療（603309）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）121

13、0 號 4 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 公司主要產品 . 5 圖表 2 公司各業務板塊收入及市占率 . 5 圖表 3 廣東韋士泰醫院投資管理有限公司的收入和凈利潤（單位：萬元）. 6 圖表 4 公司股權結構 . 7 圖表 5 公司三大核心人物背景 . 7 圖表 6 公司收入及增速（單位：億元） . 8 圖表 7 公司歸母凈利潤及增速（單位：億元） . 8 圖表 8 公司收入結構（分地區） . 8 圖表 9 公司海外收入及增速（單位：億元） . 9 圖表 10 公司國內外收入的毛利率對比 . 9 圖表 11 公司毛利率和凈利率 . 9 圖表 12 公司費用率 . 9 圖表 13 部分低值耗材企業

14、 14-19 年收入復合增速 . 10 圖表 14 部分低值耗材企業 14-19 年歸母端復合增速 . 10 圖表 15 BIP 導管的特點 . 11 圖表 16 公司麻醉、導尿、泌尿外科業務收入及毛利率 . 12 圖表 17 公司研發人員數量（單位：人） . 12 圖表 18 公司研發費用及研發費用率（單位：萬元） . 12 圖表 19 公司主要研發項目 . 13 圖表 20 公司并購事件 . 13 圖表 21 公司銷售人員數量（單位：人） . 14 圖表 22 公司銷售費用及銷售費用率 . 14 圖表 23 公司會務及展覽費（單位：萬元） . 15 圖表 24 公司第一期限制性股票激勵計劃

15、限制性股票首次授予結果 . 15 圖表 25 公司層面股權激勵行權條件 . 16 維力醫療（維力醫療（603309）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 5 一、一、公司是國內導管領域有競爭力的公司是國內導管領域有競爭力的玩家玩家之一之一 （一）（一）主營業務主營業務 維力醫療成立于 2004 年，公司主要從事麻醉、導尿、泌尿外科、護理、血液透析、呼吸等領域醫療器械的研發、生產和銷售，在臨床上廣泛應用于普通開放手術、微創手術，急救和護理等。 圖表圖表 1 公司主要產品公司主要產品 產品領域產品領域 主要產品主要產品 用途用途 麻醉

16、 氣管插管、 喉罩、 支氣管插管、 可視支氣管插管、氣管切開插管、麻醉面罩、人工鼻、麻醉呼吸管路、電子鎮痛泵 和麻醉呼吸機相配套使用， 用于各種吸入全麻手術、 預防和處理呼吸道梗阻、呼吸功能不全以及急救時建立人工通氣道； 術后鎮痛、 分娩鎮痛、 癌痛鎮痛、腫瘤化療等臨床治療中藥液的精確輸注和監測。 導尿 導尿管、導尿包、引流袋、測溫導尿管、男用導尿套 主要用于手術及病房護理時對病人進行尿液引流。 泌尿外科 包皮環切縫合器 主要用于泌尿外科包皮環切手術。 清石鞘、微創擴張引流套件、導絲、球囊擴張導管、輸尿管擴張器、輸尿管導引鞘、取石籃、輸尿管支架、輸尿管導管 和內窺鏡等配套使用，用于泌尿系統手術

17、通道建立和結石清除，適用于腎結石、輸尿管結石和膀胱結石的病人，尿失禁、輸尿管狹窄等泌尿系統異常病人的微創手術治療。 護理 楊克引流管、口護吸痰管、排泄物管理器 主要用于臨床病人的傷口或分泌物清理引流以及重癥病人的口腔及排泄物護理。 血液透析 血液凈化體外循環管路 主要是和血液透析機等配套使用，用于終末期腎病患者的血液透析治療，以及急性藥物或毒物中毒、難治性充血性心力衰竭與急性肺水腫的急救。 呼吸 氧氣面罩、氧濃度可調面罩 主要適用于病人輸氧用。 藥物吸入霧化器 主要用于各種呼吸系統疾病給藥時使用。 資料來源：公司21年報，華創證券 公司麻醉業務線主要涉及全麻氣道管理耗材，品項齊全、市場占有率業

18、內領先。麻醉領域的疼痛和輸注管理產品是公司 2020 年以來通過對蘇州麥德迅的收購獲得。 公司導尿領域產品產能和業務體量屬于國內行業龍頭。公司泌尿外科領域產品主要包括包皮環切縫合器以及泌尿外科結石手術耗材類產品。 包皮環切縫合器是公司 2018 年通過收購狼和醫療獲得的產品。全資子公司狼和醫療是包皮環切縫合器市場龍頭企業。公司護理領域產品主要是吸引連接管、口護吸痰管和排泄物管理系統。吸引連接管以出口為主，屬于國外大客戶定制項目。公司血透領域產品主要是血透管路，2010 年通過收購沙工醫療獲得血透導管產品。子公司沙工醫療是國內最早一批獲得血透管路注冊證的企業之一，擁有良好的品牌知名度。公司呼吸領

19、域產品主要是藥物吸入霧化器和氧氣面罩。 圖表圖表 2 公司各業務板塊收入及市占率公司各業務板塊收入及市占率 產品名稱產品名稱 21 年收入年收入（億元）（億元） 收入占比收入占比 yoy 毛利率毛利率 產品產品（部分（部分非全部非全部） 21 年國內用量（個年國內用量（個/支）支） 公司國內市占率公司國內市占率 麻醉 3.5 32% 9% 53% 氣管插管 1600 萬 10% 喉罩 500 萬 5% 支氣管插管 62 萬 21% 鎮痛泵（儲液盒） 2200 萬 1% 導尿 2.9 27% 5% 27% 乳膠導尿管 7000 萬 30% 硅膠導尿管 690 萬 21% 維力醫療（維力醫療（60

20、3309）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 6 泌尿外科 1.7 15% 28% 80% 環切器 60 萬 75% 結石手術耗材 80 萬 5% 護理 1.3 12% 40% 19% 楊克吸引連接管 1 億（美國） 30%（美國） 血液透析 0.7 7% 4% 26% 血透管路 9200 萬 8% 呼吸 0.6 6% -10% 32% 霧化器 1 億 6% 資料來源：公司公告，華創證券估算 公司曾在 2016 年設立子公司切入血透服務行業，但 2019 年已將虧損的血透服務業務剝離。2016 年 3 月，公司設立控股子公司廣東

21、韋士泰醫院投資管理有限公司，從事醫院和血液凈化中心的投資和管理。 但設立血液透析中心由于審批周期長、 管理成本高等原因，業務實施進度和經營狀況均達不到預期，連續幾年一直處于虧損狀態，對公司合并報表經營業績造成一定的不利影響。 基于公司經營和發展戰略調整需要，公司 2019 年 2 月通過了關于出售控股子公司股權暨關聯交易的議案 ，出售持有的廣東韋士泰 60%股權，對下屬血透中心業務進行剝離。2019 年 3 月 7 日， 廣東韋士泰完成股權變更相關手續， 公司不再持有廣東韋士泰的股權。剝離虧損的血透中心業務，有利于公司回籠資金，聚焦醫療器械主業發展。 圖表圖表 3 廣東韋士泰醫院投資管理有限公

22、司廣東韋士泰醫院投資管理有限公司的收入和的收入和凈凈利潤（利潤（單位：萬元）單位：萬元） 資料來源：公司年報，華創證券 整體來看，公司屬于國內醫用導管行業龍頭企業，導尿領域和麻醉領域市場占有率位居行業前列。 在國內市場， 公司已覆蓋全國超過 4000 家醫院， 其中超過 1000 家三甲醫院，并建立專業的學術推廣隊伍。在海外市場，公司產品已進入歐盟、北美、日韓等主流市場，產品遠銷 90 余個國家或地區，與上百家國外醫療器械經銷商、數十家國內出口貿易商進行業務合作。 （二）（二）股權股權結構結構和高管背景和高管背景 公司控股股東為高博投資（向彬持股 100%） ，實際控制人為向彬。截至 22Q1

23、，高博投資持有公司 31.36%股權；廣州松維企業管理咨詢有限公司（韓廣源 100%控股）持有公司15.29%股權；廣州緯岳貿易咨詢有限公司（段嵩楓 100%控股）持有公司 5.34%股權。 003(146)(989)(1,874)-2500-2000-1500-1000-50005001000150020002500-4-3-2-101234201620172018營業收入凈利潤（右軸） 維力醫療（維力醫療（603309）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 7 圖表圖表 4 公司股權結構公司股權結構 資料來源：公司公告，Win

24、d，華創證券（注：股東數據截至2022-03-31,子公司數據截至2021-12-31） 公司的核心管理團隊向彬、韓廣源、段嵩楓一起創業多年，合作融洽， 在行業深耕多年，有豐富的行業經驗。 圖表圖表 5 公司三大核心人物背景公司三大核心人物背景 姓名姓名 簡介簡介 向彬 蘭州大學數學專業學士學位和中歐國際工商學院工商管理碩士 （EMBA） 學位。 1992 年至 1993 年在新疆昌吉市糧食局工作；1993 年至 1995 年任番禺金橋新技術醫用導管廠銷售主管；1995 年至 1998 年任番禺金橋新技術醫用導管廠廠長；1998 年至2012 年 3 月任番禺維力董事長；2004 年至 201

25、1 年任韋士泰董事。當前任維力醫療董事長、高博投資董事、上海維力監事、廣州維力董事。 韓廣源 中山大學工商管理專業學士學位和中歐國際工商學院工商管理碩士 （EMBA） 學位。 1986 年至 1992 年在廣東省二輕廳工作；1992 年至 1993 年任德普生物醫學工程（惠州）有限公司副經理；1994 年至 1998 年任番禺金橋新技術醫用導管廠副廠長；1998 年至 2012 年 3 月任番禺維力經理；2004 年至 2011 年任韋士泰董事長、總經理。當前任維力醫療副董事長兼總經理、廣州松維執行董事、沙工醫療執行董事兼總經理、海南維力執行董事兼總經理、廣州維力健益董事/董事長、蘇州維力執行

26、董事、狼和醫療監事。 段嵩楓 上海對外貿易學院國際經濟法專業學士學位。1991 年至 1999 年在中國醫藥保健品進出口總公司工作；2000 年至 2002 年擔任美康醫療器械進出口有限公司副總經理。當前任維力醫療董事/副總經理、廣州緯岳執行董事、上海維力執行董事、廣州維力健益董事。 資料來源：公司招股書，公司21年報，華創證券 （三）（三）財務情況財務情況 2015 年上市之后，2016 年公司收入和利潤出現下滑，主要是海外收入受到國際環境影響下降所致。2017 年公司收入恢復 20%+的增長后，利潤端仍有所下滑，主要是生產成本和匯率的影響。2018 年公司利潤端增速明顯低于收入端主要原因是

27、控股子公司廣東韋士泰虧損以及收購狼和醫療的中介費用較高所致。 2019-2020 年公司收入和利潤均實現較好增長。2021 年公司收入同比略有下降，主要原因是防護產品口罩業務收入下降所致，剔除防護用品后，公司收入實現雙位數增長；而利潤端下降幅度明顯高于收入端主要原因是防護產品收入和毛利率同時大幅下降，且內銷模式調整帶來公司銷售費用率提升。 維力醫療（維力醫療（603309）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 8 圖表圖表 6 公司收入及增速（單位：億元）公司收入及增速（單位：億元） 圖表圖表 7 公司歸母凈利潤及增速公司歸母凈利

28、潤及增速（單位：億元）（單位：億元） 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 公司自 2008 年開始布局海外市場，產品銷往 90 多個國家和地區，其中醫用導管產品在美國、歐洲當地有一定的市場占有率，海外營收占比最高在 70%以上。2016 年以來公司重點發展國內市場，國內收入占比有明顯提升。 圖表圖表 8 公司收入結構（分地區）公司收入結構（分地區） 資料來源：Wind，華創證券 公司的外銷多采取 OEM/ODM 方式進行銷售，國內均為自主品牌，因此海外收入的毛利率水平比國內要低不少。且公司海外收入波動較大，如 2016 年受外部主要經濟體需求不振、新興市場動力不足、價格

29、競爭日趨激烈等諸多因素影響，醫藥外貿進出口步入低速增長期，公司海外收入同比下降近 19%。 3.48 3.87 4.37 4.96 5.49 5.15 6.30 7.46 9.94 11.31 11.19 3.01 -10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%02468101220112012201320142015201620172018201920202021 2022Q1收入收入增速（右軸）0.48 0.56 0.64 0.68 0.91 0.79 0.65 0.65 1.21 1.53 1.06 0.39 -40%-20%0%20%40%60%80%100%0.00

30、.20.40.60.81.01.21.41.61.820112012201320142015201620172018201920202021 2022Q1歸母歸母增速（右軸）28.45%32.77%32.26%32.23%31.69%40.83%39.90%41.25%50.41%44.48%53.66%71.55%67.23%67.74%67.77%68.30%59.17%60.10%58.74%49.58%55.52%46.33%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20112012201320142015201620172018201920202021國內海外

31、 維力醫療（維力醫療（603309）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 9 圖表圖表 9 公司海外收入及增速（單位：億元）公司海外收入及增速（單位：億元） 圖表圖表 10 公司國內外收入的毛利率對比公司國內外收入的毛利率對比 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 公司整體毛利率有明顯提升，主要受益國內收入占比提升以及產品結構升級。費用端，公司管理費用率有所降低，控本增效有所成效；研發費用率有所提升，公司產品管線持續豐富和升級離不開研發的投入；銷售費用率有所提升，主要是公司營銷改革后擴大營銷團隊、加強學術推廣

32、等導致；財務費用率較為穩定。綜合來看，公司費用率雖然有所提升但仍得到較好控制。因此，公司凈利率水平整體有所提升。 圖表圖表 11 公司毛利率公司毛利率和和凈利率凈利率 圖表圖表 12 公司費用率公司費用率 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 二、二、未來公司有望高速增長未來公司有望高速增長 在 2014-2019 年（20 年以來疫情對部分公司業績影響較大，因此選擇疫情前 5 年） ，維力醫療收入復合增速為 15%，歸母凈利潤復合增速為 12%。對比低值耗材領域的主要公司來看，公司收入增速較快，但利潤增速偏慢。但我們預計，在產品升級、營銷改革、股權激勵的推動下，未來公司

33、有望實現高增長。 2.492.602.963.363.753.053.784.324.866.185.06-30%-20%-10%0%10%20%30%0123456720112012201320142015201620172018201920202021境外收入境外收入增速（右軸）44.33%46.46%45.44%49.10%58.52%55.10%55.67%28.34%31.09%27.11%26.03%30.53%34.67%27.10%0%10%20%30%40%50%60%70%2015201620172018201920202021境內毛利率境外毛利率35.2%44.3%43.

34、8%42.4%41.5%7.6%12.5%14.1%10.3%13.8%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%20182019202020212022Q1毛利率凈利率9.93%12.39%8.60%12.78%11.26%13.18%11.23%9.45%10.10%9.00%2.24%4.25%4.89%4.92%4.36%-0.11%1.32%1.62%0.86%0.51%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%20182019202020212022Q1銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率 維力醫療（維力醫療（603309）深度研究報告深度研究報告 證監會

35、審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 10 圖表圖表 13 部分低值耗材企業部分低值耗材企業 14-19 年年收入收入復合復合增速增速 圖表圖表 14 部分低值耗材企業部分低值耗材企業 14-19 年年歸母歸母端復合端復合增速增速 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 （一）（一）產品升級產品升級 公司產品升級圍繞幾大方向： 1） 麻醉產品的可視化、從全麻到局麻 公司可視雙腔支氣管插管是中國首款帶有集成式高分辨率攝像機的一次性無菌雙腔支氣管插管，克服了當前 DLT 安放和定位困難的問題，并可以在術中提供持續的氣道監測。導管前端裝有高清攝像頭

36、，導管定位可不使用聽診器或纖支鏡輔助即可完成插管定位；術中全程可視、精準可控。2020 年公司麻醉產品可視雙腔支氣管插管和可視氣管插管被寫入2020 版中國麻醉學指南與專家共識 ， 共識明確指出雙腔支氣管導管應該在纖維支氣管鏡下或直接使用可視雙腔管準確定位。此外，公司可視化單腔/雙腔喉罩產品也在研發中。 可視化產品未來市場空間巨大，現有市場占有率不到 10%，但可視化產品近兩年增速在50%以上，市場空間 30 億元(2020 年國內全麻手術插管量為 2200 萬臺)。公司可視化產品有較大增長潛力。 目前公司已上市的產品主要在全身麻醉領域，但目前我國住院病人手術使用局部麻醉比例高于全身麻醉。公司

37、未來會實現全麻和局麻的全覆蓋，局麻領域在研產品有神經阻滯針、抗菌中心靜脈導管等。 2）導尿管的涂層創新 公司導尿領域產品產能和業務體量屬于國內行業龍頭， 近年來公司繼續保持和鞏固導尿管行業龍頭地位，推出差異化產品親水涂層超滑導尿管、合金涂層抗菌導尿管、無菌測溫型硅膠導尿管等，促進導尿產品的升級換代和市場競爭力的進一步提升。 表面涂層技術是將特殊材料通過浸漬等特殊工藝涂覆到導管表面，并牢固有效附著。根據產品不同需求，涂層包括具有優異生物性能的親水潤滑涂層、脂肪胺類抗菌涂層、硅化涂層等。涂層技術廣泛應用于公司導尿管的生產中。使用該技術制造的產品生物相容性好、潤滑性出色、摩擦系數低，使插拔過程順暢。

38、 2018 年 6 月公司與瑞典 Bactiguard 簽署協議，協議約定 Bactiguard 授予維力醫療“BG 維力醫療（維力醫療（603309）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 11 Technology” （Bactiguard涂層技術，該涂層能夠在生物相容性的醫療器械表面防止微生物和生物膜的生長）在中國地區的獨家使用權 10 年，以及未來 10 年 BIP 導尿管在中國地區的獨家經銷權。2019 年 4 月，公司在國家藥品監督管理局完成國內代理人備案（注冊證號：國械注進 20153663907） ，開始 BIP 導

39、尿管的國內銷售。由于疫情等原因，原注冊證在 2020 年 12 月 6 日到期后的續證工作有所延后。2022 年 3 月，BIP 導尿管的三類醫療器械注冊證延續獲得 NMPA 批準。截至目前為止 BIP 導尿管為國內唯一獲得三類醫療器械注冊證的抗菌導尿管。 BIP 導尿管由瑞典百克得公司研發及生產，是一種特殊的超滑抗菌留置導尿管，其表面含金銀鈀合金涂層和親水涂層。BIP 導尿管特有的 Bactiguard涂層（由金、銀、鈀組成的合金涂層）通過釋放微電流阻止細菌的粘附和定植，可減少細菌的粘附和生長，阻斷感染通路， 導尿管表面涂有水凝膠減少摩擦，體內留置時間可達 30 天。Bactiguard涂層

40、已被應用于醫療器械二十多年，安全有效。國外臨床案例驗證了該合金涂層技術可以有效預防院內感染，減少抗生素使用，降低醫療成本。Bactiguard涂層導尿管在美國和歐洲已得到廣泛應用，在美國、歐洲、日本、中國、巴西、印度和墨西哥等地累計銷售超過 1 億支。BIP 導尿管在國內放量可期。 圖表圖表 15 BIP 導管的特點導管的特點 一次性合金一次性合金涂層涂層抗感染導尿管抗感染導尿管（BIP 導管）導管） 普通導尿管普通導尿管 產品特點 金銀鈀合金抗感染涂層，獨特的微電流物理抗感染機理抑制細菌粘附和定植 無抗感染涂層 優勢 1、保留了普通乳膠導尿管所有的功能和良好的性能；2、涂層技術為國外引進的先

41、進技術，涂層技術成熟，產品合格率高，涂層過程基本無樣品損耗；3、可減少微生物在抗感染導尿管表面的聚集和粘附，預防/減少 CAUTI 的發生；4、親水涂層經過激活后，表面親水潤滑，能降低插管過程中抗感染導尿管表面與尿道黏膜間的摩擦力，提高患者在使用時的舒適度；5、涂層生物相容性較好，產生的潛在瀝濾物在安全限內，引發器械相關的不良反應可能性低；6、涂層牢固不易脫落，能夠保證在30 天的有效使用。 工藝成熟且穩定，成本較低，安全性良好 劣勢 需要經歷復雜的涂層浸漬工藝以及檢驗流程，對生產控制和檢驗過程控制要求高，相應的生產成本也較高。 無抗感染功能，不能減少微生物在抗感染導尿管表面的聚集和粘附，預防

42、/減少 CAUTI 的發生。 資料來源：公司公告，華創證券 3）泌尿外科的清石鞘 公司在結石管理領域擁有全系列產品，其中一次性負壓清石鞘是公司在泌尿外科結石領域革命性的創新產品，已獲得 FDA、NMPA、CE、加拿大認證在內的多個產品注冊證。在高功率激光進行結石粉末化時，揚起的結石砂屑會影響內窺鏡視野的清晰，但是使用帶負壓吸引功能的清石鞘后，揚起的砂石很快就被負壓吸走，視野持續保持清晰可見。負壓清石鞘在經皮腎鏡、輸尿管軟鏡碎石術等腔內取石術中具有確切臨床價值，能夠提高清石率，降低手術時間，減少手術并發癥，已受到市場和專家廣泛認可。 產品升級有利于公司：1）提高銷售額；2）提高毛利率。升級版產品

43、一般價格更高，擁有更高的毛利率水平；3）競爭格局更好。升級版產品競品偏少，如 BIP 目前為國內唯一的獲得三類醫療器械注冊證的抗菌導尿管。 維力醫療（維力醫療（603309）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 12 圖表圖表 16 公司麻醉、導尿、泌尿外科公司麻醉、導尿、泌尿外科業務收入及業務收入及毛利率毛利率 資料來源：Wind，華創證券 目前公司放量可期的創新產品有麻醉領域的可視雙腔支氣管插管、可視氣管插管、鎮痛泵，導尿領域的 BIP 導尿管、親水性導尿管/包，泌尿外科的清石鞘，護理領域的口護吸痰管、排泄物管理系統等產品。

44、公司創新產品的獲得除了自主研發外，還有外部合作、并購等方式。自主研發方面，公司近年來加強研發團隊建設，截至 21 年底公司擁有 366 人的研發團隊。公司也加大了研發投入，研發費用從 2018 年的 1674 萬元增長至 2021 年的 5503 萬元。 圖表圖表 17 公司研發人員數量公司研發人員數量（單位：人單位：人） 圖表圖表 18 公司研發公司研發費用及研發費用率費用及研發費用率（單位：萬元）（單位：萬元） 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 2021 年報顯示，公司目前在研的項目有抗感染中心靜脈插管、抗感染導尿管、三代包皮環切縫合器、長期留置輸尿管支架、雙腔可

45、視喉罩、經內鏡輸尿管球囊擴張導管等。公司在持續推進產品升級。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0.00.51.01.52.02.53.03.520172018201920202021麻醉收入導尿收入泌尿外科收入麻醉毛利率（右軸）導尿毛利率（右軸）泌尿外科毛利率（右軸）131131125131134296313379366-10%10%30%50%70%90%110%130%150%0501001502002503003504002013201420152016201720182019202020211,673.94 4,225.14 5,531.04 5,502.61

46、 0%1%2%3%4%5%6%01,0002,0003,0004,0005,0006,0002018201920202021研發費用研發費用率（右軸） 維力醫療（維力醫療（603309）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 13 圖表圖表 19 公司主要研發項目公司主要研發項目 研發項目研發項目名稱名稱 產品基本信息產品基本信息 研發研發/注冊注冊 所處階段所處階段 進展情況進展情況 累計研發投入累計研發投入 （萬元）（萬元） 抗感染中心靜脈插管的研發 （跨年項目） 、抗感染導尿管的研發（跨年項目） 抗菌管 注冊審評 產品注冊審評

47、中 1,419 三代包皮環切縫合器（跨年項目） 泌尿外科手術器械 開發階段 供應鏈開發 980 新型親水涂層導尿管及其套件研發 導尿管 已完結 930 長期留置輸尿管支架的研發（跨年項目） 輸尿管支架 注冊檢驗 已完成產品性能檢測， 生物學測試進行中 606 抗感染氣管插管的研發（跨年項目） 抗感染氣管插管 已完結 551 四種新型麻醉用通氣導管產品的創研基礎和臨床轉化（跨年項目） 單腔支氣管插管、 聯合式通氣裝置、口咽通氣道、氣管插管 已完結 526 雙腔可視喉罩的研發 雙腔可視喉罩 開發 已完成小試， 準備注冊檢驗 408 經內鏡輸尿管球囊擴張導管的研發 經內鏡輸尿管球囊擴張導管 開發 已

48、完成小試， 準備注冊檢驗 367 資料來源：公司21年報，華創證券 并購方面，2010 年公司收購沙工醫療豐富了公司醫用導管的品種。沙工醫療和維力醫療都生產輸尿管導管、一次性使用導尿包、J 型導管、一次性使用吸氧管等。沙工醫療生產而維力醫療未生產的產品包括：血透管路、膀胱造瘺管、一次性使用麻醉穿刺包、一次性使用廢液袋、導引針、導引鋼絲和微創擴張引流套件。2018 年公司并購狼和醫療，獲得泌尿外科的包皮環切手術器械。2019 年以來公司分三次合計收購蘇州麥德迅 65.9%股權，從而獲得了麻醉領域的疼痛和輸注管理產品（包括便攜式輸液泵、一次性使用儲液盒、智能疼痛管理系統、輸液泵、注射泵等） 。 圖

49、表圖表 20 公司并購事件公司并購事件 簽訂協議日期簽訂協議日期 交易標的交易標的 2010 年 沙工醫療 100%股權 2018 年 2 月 狼和醫療 100%股權 2019 年 4 月 蘇州麥德迅 3.3%股權 2021 年 2 月 蘇州麥德迅 11.1%股權 2021 年 11 月 蘇州麥德迅 31.7%股權 2021 年 12 月 蘇州麥德迅 19.8%股權 資料來源：公司公告，華創證券 外部合作方面， 2018 年 6 月公司與瑞典 Bactiguard 簽署協議，協議約定 Bactiguard 授予維力醫療“BG Technology”在中國地區的獨家使用權 10 年，以及未來 1

50、0 年 BIP 導尿管在中國地區的獨家經銷權。 （二）（二）分線營銷改革分線營銷改革 2019 年公司啟動營銷改革，營銷改革重點有國內產品分線管理、積極參與學術推廣等，此外公司成立集采小組積極應對集采。 維力醫療（維力醫療（603309）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 14 公司在國內市場進行了分線營銷改革：業務一部負責綜合護理（導尿、護理和呼吸）業務；業務二部負責泌尿外科業務；子公司維力健益負責麻醉業務，子公司沙工醫療專注血透管路產品，采用單線事業部進行營銷渠道下沉，各業務線新建學術團隊。國內營銷在 2021 年已經實現分