【公司研究】水晶光電-“研發富配”構筑護城河光學龍頭迎5G新機遇-20200527[34頁].pdf

1、 首 次 報 告 【 公 司 證 券 研 究 報 告 】 水晶光電 002273.SZ “研發富配”構筑護城河，光學龍頭迎 5G 新機遇 核心觀點核心觀點 持續拓展業務邊界， “研發富配”構筑護城河持續拓展業務邊界， “研發富配”構筑護城河：公司深耕光學十多年，通過 內生外延， 業務邊界從光學元器件逐步拓展到 3D 深度成像、 增強顯示 （AR） 組件、半導體封裝光學元器件、微納結構加工光學元器件等領域。目前已經 形成光學成像、生物識別、AR 產業、汽車電子等產業集群，核心產品技術 達到國內外先進水平。近年，公司實行戰略機制改革，重視技術研發，不斷 加大研發投入， 同時優化人力資源結構和完善人

2、才隊伍， 實現公司從 “制造” 到“智造”的戰略轉型，使公司產品和解決方案具備持續競爭力。公司近幾 年的財報核心指標已呈現出連續穩定健康經營趨勢， 且最近連續幾個季度報 告期呈現加速向上的態勢，為 5G 時代到來奠定新一輪快速發展基礎！ 光學光學成像與感知成像與感知創新創新打開打開濾光片行業濾光片行業天花板天花板：光學是 5G 智能手機持續創新 方向。受益多攝滲透、高清化、大底 CIS、屏下指紋、潛望式等光學創新， 濾光片市場天花板不斷被打開，同時車載 CIS 放量為行業帶來新的增長點。 同時，公司作為全球濾光片龍頭，為主要手機廠商持續供貨，并與全球光學 指紋龍頭緊密合作，有望充分受益于行業增

3、長帶來的機遇。公司 2017 年擴 建產能，產能逐步釋放，卡位風口，業績有望持續高增長。公司也成功切入 3D 玻璃鍍膜市場，隨著 3D 玻璃后蓋成為趨勢，市場前景廣闊。 前瞻性布局新業務，前瞻性布局新業務，有望有望成為成為業績新增長點業績新增長點：1）3D 深感相機是重要的光學 創新，不僅能用于支付、面部解鎖，而且是 3D 輸入端口，即將迎來快速成 長期。根據 Yole 預測 22 年 3D 相機在智能手機中的滲透率將達 50%以上、 約 7 億出貨量。窄帶濾光片是 3D 相機的重要元器件之一，技術難度與價格 比 IRCF 顯著提升，目前全球僅公司與 VIAVI 能大批量供貨，未來隨 3D 深

4、 度相機放量，公司盈利能力有望顯著提升。2）5G 時代，AR 設備有望強勁 增長，IDC 預測，到 2023 年，AR 設備出貨量有望達到 3200 萬臺，19-23 年 CAGR 達 145%。公司投資入股光波導龍頭 Lumus、與德國肖特合作布 局 AR 鏡片， 目前已經形成關鍵零部件與解決方案的全布局， 靜待行業放量。 財務預測與投資建議財務預測與投資建議 我們預測 20-22 年公司 EPS 分別為 0.49、0.66 和 0.83 元，根據可比公司， 給予公司 20 年 42 倍 PE 估值，目標價為 20.58 元，首次給予買入評級。 風險提示風險提示 終端客戶銷量不及預期；新產品

5、拓展進度不達預期；毛利率下降的風險。 投資評級 買入買入 增持 中性 減持 (首次) 股價 （2020 年 05 月 26 日） 14.92 元 目標價格 20.58 元 52 周最高價/最低價 20.2/10.41 元 總股本/流通 A 股（萬股） 121,769/118,031 A 股市值（百萬元） 18,168 國家/地區 中國 行業 電子 報告發布日期 2020 年 05 月 27 日 股價表現 1 周周 1 月月 3 月月 12 月月 絕對表現 -2.36 14.95 -21.72 37.01 相對表現 -0.25 12.95 -16.80 29.25 滬深 300 -2.11 2.

6、00 -4.92 7.76 資料來源：WIND、東方證券研究所 證券分析師 蒯劍 021-63325888*8514 執業證書編號：S0860514050005 證券分析師 馬天翼 021-63325888*6115 執業證書編號：S0860518090001 聯系人 唐權喜 021-63325888*6086 公司主要財務信息 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入(百萬元) 2,326 3,000 3,740 5,005 6,328 同比增長(%) 8.4% 29.0% 24.7% 33.8% 26.4% 營業利潤(百萬元) 544 566 670 915 1

7、,149 同比增長(%) 30.8% 4.1% 18.4% 36.6% 25.5% 歸屬母公司凈利潤(百萬元) 468 491 593 809 1,014 同比增長(%) 31.6% 4.8% 20.7% 36.4% 25.4% 每股收益（元） 0.38 0.40 0.49 0.66 0.83 毛利率(%) 27.8% 27.8% 28.2% 28.8% 28.9% 凈利率(%) 20.1% 16.4% 15.8% 16.2% 16.0% 凈資產收益率(%) 12.7% 11.6% 11.3% 13.0% 14.5% 市盈率 33.7 32.2 26.7 19.5 15.6 市凈率 4.1 3

8、.4 2.7 2.4 2.1 資料來源：公司數據，東方證券研究所預測，每股收益使用最新股本全面攤薄計算， 水晶光電首次報告 “研發富配”構筑護城河，光學龍頭迎5G新機遇 最后一頁的免責申明。 2 目 錄 1 光電鍍膜龍頭，堅持“研發富配”戰略 . 5 1.1 光電鍍膜龍頭，持續拓展業務邊界 . 5 1.2 卡位光學黃金賽道，公司業績穩步增長 . 6 1.3 堅持“研發富配”策略，奠定新一輪成長基礎 . 8 1.4 公司財務指標呈現出連續穩定健康經營趨勢 . 10 2 光學持續升級助力公司業績持續高增長 . 11 2.1 受益光學創新，濾光片有望量價齊升 . 11 2.2 棱鏡業務將受益于潛望式

9、鏡頭迎來快速增長 . 16 2.3 受益玻璃后蓋新趨勢，公司薄膜光學面板業務快速成長 . 18 3 生物識別業務成為公司新增長點. 20 3.1 屏下指紋快速滲透成為濾光片增長新引擎 . 20 3.2 窄帶濾光片受益于 3D 深度相機廣闊市場 . 21 4 提前布局新顯，靜待行業起量 . 23 4.1 5G 商用助力 AR 應用市場增長 . 23 4.2 內生外延，公司成為 AR 光學方案解決商 . 25 5 盈利預測與投資建議 . 29 5.1 盈利預測 . 29 5.2 投資建議 . 30 6 風險提示 . 30 rQsNnMsRmRoPuNmOzRsOxP8OcM6MsQmMpNoOkP

10、pPtOlOtRzR7NrRvNvPqMoPvPsOmN 水晶光電首次報告 “研發富配”構筑護城河，光學龍頭迎5G新機遇 最后一頁的免責申明。 3 圖表目錄 圖 1：水晶光電主營業務 . 5 圖 2：公司發展歷程. 6 圖 3：股權結構與控股情況（20Q1） . 6 圖 4：水晶光電位居全球紅外截止濾光片市場第一（2018） . 7 圖 5：14-19 公司營業收入及增長率（百萬元） . 7 圖 6：14-19 歸母凈利潤及增長率（百萬元） . 7 圖 7：水晶光電設立杭州、臺州、深圳研發中心 . 8 圖 8：公司研發投入持續增加（百萬） . 8 圖 9：近兩年公司研發費用占比顯著提升 . 8

11、 圖 10：公司高學歷人才顯著增長 . 9 圖 11：營運模式流程優化 . 9 圖 12：公司經營性現金流凈額穩定增長（百萬元） . 10 圖 13：17-19 年公司 ROE 穩定在 11%以上 . 10 圖 14：扣非歸母凈利潤增速呈現加速增長趨勢 . 10 圖 15：相機在手機用戶關注度中排名第一 . 11 圖 16：攝像頭模組結構 . 12 圖 17：紅外截止濾光片結構 . 12 圖 18：多攝手機將加速滲透 . 12 圖 19：智能手機攝像頭出貨量穩定增長 . 13 圖 20：紅外截止濾光片類型 . 13 圖 21：白玻璃 IRCF 和藍玻璃 IRCF 對比 . 14 圖 22：手機

12、像素正在加速升級 . 14 圖 23：藍玻璃 IRCF 能具有更清晰的成像效果 . 15 圖 24：圖像傳感器尺寸不斷增加 . 15 圖 25：單輛汽車搭載鏡頭數量 . 16 圖 26：汽車鏡頭出貨量 . 16 圖 27：目前搭載潛望式鏡頭的手機 . 17 圖 28：棱鏡是潛望式鏡頭關鍵元器件之一 . 17 圖 29：華為 P40 pro+開啟多棱鏡方案元年 . 18 圖 30：華為 Nova 系列手機采用了漸變顏色背蓋 . 19 圖 31：公司高端手機攝像頭保護玻璃與智能手表表蓋產品 . 19 圖 32：薄膜光學面板業務快速起量 . 20 圖 33：全球屏下光學指紋將會快速增加（百萬部） .

13、 20 水晶光電首次報告 “研發富配”構筑護城河，光學龍頭迎5G新機遇 最后一頁的免責申明。 4 圖 34：屏下光學指紋識別方案結構 . 21 圖 35：水晶光電的光學屏下指紋濾光片產品 . 21 圖 36：手機 3D 深度相機的技術路線 . 22 圖 37：16-23 年含有 3D 深度相機手機出貨量及預測 . 22 圖 38：TOF 相機應用于少數安卓旗艦機型 . 22 圖 39：窄帶濾光片結構 . 23 圖 40：5G 性能指標相比 4G 的提升 . 24 圖 41：2019 年年底全球各國 5G 部署情況 . 24 圖 42：5G 助力 VR/AR 走向云端，打開行業天花板 . 24

14、圖 43：2019-2023 全球 AR 頭顯出貨量預測 . 25 圖 44：AR 光顯方案對比 . 26 圖 45：光波導方案示意圖 . 26 圖 46：Lumus 的 AR 顯示光學技術處于領先地位 . 27 圖 47：RealView 系列高折射光學玻璃晶圓 . 28 圖 48：晶圓表面幾何精度是業內標準的 10 倍 . 28 圖 49：公司可量產 AR 光學顯示三大核心產品 . 28 圖 50：可比公司估值情況 . 30 圖 51：2020 年公司業績-紅外濾光片出貨量率敏感性預測 . 31 水晶光電首次報告 “研發富配”構筑護城河，光學龍頭迎5G新機遇 最后一頁的免責申明。 5 1

15、光電鍍膜龍頭，堅持光電鍍膜龍頭，堅持“研發富配”“研發富配”戰略戰略 1.1 光電鍍膜龍頭，持續拓展業務邊界 浙江水晶光電科技股份有限公司創建于 2002 年 8 月，深耕光學十多年，通過內生外購，業務邊界 從光學元器件，逐步拓展到 3D 深度成像、增強顯示（AR）組件、半導體封裝光學元器件、微納結 構加工光學元器件等領域。產品廣泛應用于消費電子、汽車電子、安防監控、工業應用企業的產品 與服務中。目前已經形成光學成像、生物識別、AR 產業、汽車電子等產業集群，核心產品技術達 到國內外先進水平。 圖 1：水晶光電主營業務 數據來源：公司公告、東方證券研究所 公司內生外公司內生外延延，成為國內領先

16、的高科技光電企業。，成為國內領先的高科技光電企業。公司起步之初生產光學低通濾波器（OLPF）， 2005 開始生產紅外截止濾光片及組立件（IRCF）。2009 年設立晶景光電進入微投模組領域，憑 借技術積淀，晶景光電成功切入 AR/VR 顯示產品領域。2014 年，公司向上收購日本鍍膜公司日本 光馳 20.38%股權。2016 年投資光波導龍頭公司 Lumus，隨后在 2018 年進一步增持。2018 年公 司與德國原材料供應商肖特共同投資設立的合資公司浙江晶特，共同著力發展 AR 顯示、消費類電 子相關半導體封裝光學元器件業務,填補國內空白。受益與 Lumus、德國肖特合作，水晶光電 AR

17、光學解決方案技術領先，卡位風口，有望成為公司未來新的增長點。 水晶光電首次報告 “研發富配”構筑護城河，光學龍頭迎5G新機遇 最后一頁的免責申明。 6 圖 2：公司發展歷程 數據來源：公司官網，東方證券研究所 星星集團為第一大股東， 與第二大股東深改哲新為一致行動人， 有利于公司股權穩定星星集團為第一大股東， 與第二大股東深改哲新為一致行動人， 有利于公司股權穩定。 截止 20Q1， 星星集團持有公司股份約 1.24 億股，占公司最新總股本的比例為 10.16%，是公司控股股東；深改 哲新持有公司股份約 8340 萬股，占公司最新總股本的比例為 6.85%，為公司第二大股東；星星集 團和深改哲

18、新為一致行動人，持股約 2.07 億股，占公司最新總股本的比例為 17.01%。第一大股東 與第二大成為一致行動人，有利于公司控股權穩定。 圖 3：股權結構與控股情況（20Q1） 數據來源：wind,東方證券研究所 1.2 卡位光學黃金賽道，公司業績穩步增長 公司公司是是精密精密光學薄膜光學薄膜元器件元器件領域領域龍頭公司龍頭公司。2016-2018 年，公司精密光學薄膜元器件銷量分別為 7.58 億片、9.06 億片和 13.5 億片，全球市場占有率分別為 20.%，21%和 27%，位居行業第一。 公司國內主要競爭對手為五方光電，其市場占有率為 16%，位居行業第二。近幾年國產手機持續 做

19、大做強，公司產品導入國內手機廠商供應鏈，與主要廠商形成了緊密合作，保證了公司市場領先 地位。 水晶光電首次報告 “研發富配”構筑護城河，光學龍頭迎5G新機遇 最后一頁的免責申明。 7 圖 4：水晶光電位居全球紅外截止濾光片市場第一（2018） 資料來源：五方光電招股書，水晶光電公告，東方證券研究所 受益光學賽道需求強勁，公司業績穩步增長受益光學賽道需求強勁，公司業績穩步增長。相機創新是手機主要的賣點之一。受益高清化、多攝 滲透、大底片、潛望式、3D sensing 等光學升級，公司業績穩步增長。公司 2019 年營業收入約為 30 億元，14-19 年 CAGR 為 25.1%。公司凈利潤也穩

20、步增長，2019 年實現歸母凈利潤 4.9 億元。 14-19 年歸母凈利潤 CAGR 為 26.3%。隨著多攝持續滲透，3D sensing、屏下指紋、潛望式快速 放量，公司業績有望保持持續增長態勢。 圖 5：14-19 公司營業收入及增長率（百萬元） 圖 6：14-19 歸母凈利潤及增長率（百萬元） 數據來源：wind、東方證券研究所 數據來源：wind、東方證券研究所 27% 16% 57% 水晶光電五方光電其他 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 20142015201

21、6201720182019 精密光電薄膜元器件反光材料 藍寶石LED襯底增長率 -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0 100 200 300 400 500 600 201420152016201720182019 歸母凈利潤增長率 水晶光電首次報告 “研發富配”構筑護城河，光學龍頭迎5G新機遇 最后一頁的免責申明。 8 1.3 堅持“研發富配”策略，奠定新一輪成長基礎 加碼研發，加碼研發，公司公司設立設立中央研究院。中央研究院。公司主動求變，加碼研發，2017 年整合了原薄膜研究所、自動 化研究所、杭州辦事處的研發力量，成立了中央研究院。中央研究

22、院堅持“以技術合作為基礎，強 化自主創新，樹立技術優勢”的發展戰略，作為水晶光電技術創新和知識共享的平臺，承擔了新產 品、新技術、新工藝的研究，著力于光學元器件、生物識別、光學薄膜面板、AR 眼鏡、汽車電子 等領域產品的開發。 中央研究院目前在杭州、 臺州、 深圳分別設立了研發中心， 并正在做海外布局， 其中深圳研究院主攻硬件與組件方向， 杭州研發中心主攻光學及系統方向， 臺州主攻光電子元器件 方向。 圖 7：水晶光電設立杭州、臺州、深圳研發中心 數據來源：水晶光電、東方證券研究所 研發投入穩步增長：研發投入穩步增長：公司的研發投入一直穩步增長，研發費用從 14 年的 4564 萬元，增長到

23、2019 年的 1.58 億，14-19 年 CAGR 為 28.3%。2017 年以來，公司研發費用占比顯著提升，同時提升 管理效率， 降低銷售費用。 18-19年公司研發費用占比提升到了5.0%以上， 分別達到5.6%和5.3%。 圖 8：公司研發投入持續增加（百萬） 圖 9：近兩年公司研發費用占比顯著提升 數據來源：wind、東方證券研究所 數據來源：wind、東方證券研究所 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 50 100 150 200 201420152016201720182019 研發費用研發費用增長率 4.7% 4.8%4.8%4.7% 5.6% 5.3% 0%

24、 2% 4% 6% 8% 10% 201420152016201720182019 銷售費用率管理費用率研發費用率 水晶光電首次報告 “研發富配”構筑護城河，光學龍頭迎5G新機遇 最后一頁的免責申明。 9 不斷引入高學歷人才不斷引入高學歷人才。從2017年到2019年，本科生學歷員工從401人，上升到679人，碩士及以上 學歷的員工也從52人增長到91人，其中多為技術研發人員。管理團隊也在不斷優化，2018年新任 命了一位總經理和三位副總經理，顯著提升了管理效率和研發實力，并改善了供應鏈管理。此外， 公司還積極引入國際化人才，注重商學院和BD/RD/PM的建設，培養自己的骨干，公司在東京、美

25、國加州、深圳建立了BD隊伍。 圖 10：公司高學歷人才顯著增長 數據來源：wind、東方證券研究所 公司運營模式不斷優化，打造公司運營模式不斷優化，打造端到端的流程型組織端到端的流程型組織形式，實現以形式，實現以技術引領訂單技術引領訂單。公司積極打造以 客戶為中心的端到端的流程型組織， 以客戶需求為中心， 以項目為載體， 以 IPD 流程建設為主線， 由單一配合客戶的訂單報價逐漸轉變為技術引領訂單模式。 圖 11：營運模式流程優化 資料來源：互聯網、東方證券研究所 公司堅定實行戰略機制改革，重視技術研發，優化人力資源結構和完善人才隊伍，有助于公司實現 戰略轉型，從“制造”到“智造”的轉型，奠定

26、了公司在 5G 時代新一輪快速成長的基礎。 401 574 679 52 71 91 0 200 400 600 800 1000 201720182019 本科（人）碩士及以上學歷（人） 水晶光電首次報告 “研發富配”構筑護城河，光學龍頭迎5G新機遇 最后一頁的免責申明。 10 1.4 公司財務指標呈現出連續穩定健康經營趨勢 公司近幾年的財報核心指標已呈現出連續穩定健康經營趨勢，且最近連續幾個季度報告期呈現加 速向上的態勢，為 5G 時代到來奠定新一輪快速發展基礎！ 近年來， 公司營收和凈利潤一直保持較快增長， 14-19 年營收 CAGR 為 25.1%， 歸母凈利潤 CAGR 為 26.

27、3%。同時，公司經營性現金流凈額十分健康，自 2015 年以來一直為正，并隨著凈利潤一起 呈現同步穩定增長趨勢。2019 年，公司經營性現金流達到了 5.8 億。 公司盈利能力顯著改善，最近三年公司盈利能力顯著改善，最近三年 ROE 穩定在穩定在 11%以上以上。公司 ROE 從 2015 年開始呈現逐年增 長的態勢，從 2015 年 7.7%增長到 2018 年的 12.8%，最近三年公司 ROE 開始趨向穩定，維持在 11%上。 圖 12：公司經營性現金流凈額穩定增長（百萬元） 圖 13：17-19 年公司 ROE 穩定在 11%以上 數據來源：wind、東方證券研究所 數據來源：wind

28、、東方證券研究所 公司公司單季單季扣非歸母凈利潤增速呈現加速增長趨勢扣非歸母凈利潤增速呈現加速增長趨勢。 公司單季度盈利能力自 18Q4 起迎來拐點， 扣非 歸母凈利潤增速逐步轉正， 從 19Q2 到 20Q1 連續 4 個季度呈現正增長， 而且最近三個季度扣非歸 母凈利潤增速呈現加速增長趨勢，顯著體現了公司的核心技術主導力及光學賽道的成長紅利。 圖 14：扣非歸母凈利潤增速呈現加速增長趨勢 數據來源：wind、東方證券研究所 0 200 400 600 800 20152016201720182019 歸母凈利潤經營性現金流量凈額 7.7% 9.1% 11.7% 12.8% 12.0% 0%

29、 5% 10% 15% 20% 20152016201720182019 -38% -10% 69% 2% 30% 54% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 0 20 40 60 80 100 120 140 160 18Q419Q119Q219Q319Q420Q1 凈利潤（百萬元）同比 水晶光電首次報告 “研發富配”構筑護城河，光學龍頭迎5G新機遇 最后一頁的免責申明。 11 2 2 光學光學持續升級持續升級助力公司業績持續高增長助力公司業績持續高增長 2.1 受益光學創新，濾光片有望量價齊升 智能手機出貨量增長放緩，技術創新為存量博弈關鍵。智能手機出貨量增長放緩，技術創新為存量博弈關鍵。2017 年智能手機出貨量首次出現下滑，智 能手機市場規模在短期內觸及天花板， 智能手機市場的競爭格局轉變為存量博弈， 技術創新成為客 戶購機的重大動力。 光學創新成為消費者購機最大動力，光學創新成為消費者購機最大動力，引領廠商聚焦光學創新。引領廠商聚焦光學創新。根據“中關村在線”的手機市場報告 中用戶對于手機功能關注度的調查，相機創新成為消費者購機的最大動力，占比達到 29.2%，以華 為為例， 持續引領相機創新， 奠定了其手機銷量爆發性增長。 因此智能終端廠商持續發力手機光學，