首創股份-公司深度報告：春種秋收業績拐點初現-20200205[35頁].pdf

1、 首創股份（600008）公司深度報告 2020 年 02 月 05 日 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 投資評級：投資評級：推薦推薦（維持維持） 報告日期：報告日期：2020 年年 02 月月 05 日日 目前股價 2.97 總市值（億元） 168.86 流通市值（億元） 168.86 總股本（萬股） 568,545 流通股本（萬股） 568,545 12 個月最高/最低 4.33/2.77 分析師：濮陽 S1070519050001 021-31829703 聯系人（研究助理） ：范楊春曉 s1070119040033 010-88366060 數據來源：貝格數據 春種秋收，春種秋收，業

2、績拐點初現業績拐點初現 首創股份首創股份（600008）公司深度報告公司深度報告 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 營業收入 9285 12455 14965 17161 19785 (+/-%) 17.4% 34.1% 20.1% 14.7% 15.3% 凈利潤 612 719 949 1136 1352 (+/-%) 0.2% 17.5% 31.8% 19.8% 19.0% 攤薄 EPS 0.11 0.13 0.17 0.20 0.24 PE 28 23 18 15 12 資料來源：長城證券研究所 公司簡介：水務公司簡介：水務固廢雙主業固廢雙主業，北京首創集團，北

3、京首創集團旗下國資環保上市公司旗下國資環保上市公司。公司是 北京首創集團旗下國有控股環保企業，北京市國資委是公司實際控制人，截止 2019 年 9 月底，首創集團持股占比達 46%。2018 年公司收入結構中，污水處 理、自來水生產銷售、環保建設、垃圾處理收入、高速公路費、以及供暖收入 分別占比 16%、13%、40%、28%、3%、0.1%。對應毛利率分別為 31%、24%、 28%、32%、62%以及 6%。 行業分析：水務行業行業分析：水務行業穩中有增，垃圾焚燒占比快速增長穩中有增，垃圾焚燒占比快速增長。 自來水供應行業：自來水供應行業：18 年城市用水普及率年城市用水普及率 98.36

4、%，城鎮化率，城鎮化率提升推動行業提升推動行業 穩中有增穩中有增。 中國近年來總用水量整體保持平穩， 過去 5 年總用水量 CAGR 為-0.3%。近年來我國用水普及率和城鎮化率持續提升，18 年城市和縣城 用水普及率達到 98.36%和 93.80%，鄉鎮村供水率還有一定的提升空間。 隨著城鎮化率和用水普及率的不斷增加， 生活用水量也在穩步提升， 過去 5 年 CAGR 達 2.91%。預計我國還有 2.86 億城市人口上升空間，將每年 新增 514 億立方米城市用水量。 城市供水量和供水綜合生產能力呈穩步增 長態勢，過去 5 年 CAGR 分別達到 3.0%和 2.2%。城市水價定期調整，

5、36 城市居民平均用水價格19 年達到 2.28 元/噸， 過去 10年復合增速為2.4%。 污水處理行業：污水處理行業： 12 至至 17 年城市污水處理量年城市污水處理量 CAGR 6.06%， 處理率， 處理率仍有提仍有提 升空間升空間。十三五規劃要求到 2020 年底，城市污水處理率達到 95%，縣城 污水處理率達到 85%。2017 年城市、縣城污水處理率分別達到 94.54%、 91.16%。污水需求增加引導污水處理行業快速發展，12 至 17 年間污水處 理量和產能的 CAGR 分別達到 6.06%和 6.25%。 城市污水管道長度和污水 廠數量也在高速增長，12 至 17 年間

6、 CAGR 分別達到 7.5%和 10%。我國 36 城市污水處理費過去 15 年間一直穩步增長， 19 年最新處理費達到 0.98 元/噸，過去 10 年復合增速 3.0%。在海綿城市、地下管廊等政策引導下， 污水處理行業將由單獨的污水處理向水環境綜合治理轉變。 固廢固廢處理行業：處理行業： 垃圾焚燒垃圾焚燒占比快速提升占比快速提升。 目前處理固廢垃圾的方式主要有 -50% 0% 50% 19-02 19-03 19-04 19-05 19-06 19-07 19-08 19-09 19-10 19-11 19-12 20-01 滬深300 電力及公用事業 首創股份 核心觀核心觀點點 盈利預

7、測盈利預測 股價表現股價表現 相關報告相關報告 分析師分析師 證券研究報告證券研究報告 公公 司司 深深 度度 報報 告告 公公 司司 報報 告告 電電 力力 及及 公公 用用 事事 業業 市場數據市場數據 公司深度報告 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 衛生填埋、直接焚燒、焚燒發電、綜合處理四種方式。我國城市生活垃圾 清運量穩步提升，12 至 18 年清運量 CAGR 達 5.75%；18 年無害化處理 率達到 98.96%。17 年，全國城市生活無害化處理量中，衛生填埋、焚燒 各占 57%、40%。垃圾焚燒占比從 5 年前的 24.7%上升到 40.2%。 “十三 五”全國城鎮生活垃圾無害

8、化設規劃要求：垃圾焚燒產能占比達到 50% 以上，東部地區達到 60%以上。 水務業務發展迅速，上半年營收增速達水務業務發展迅速，上半年營收增速達 21.49%，在手訂單充足，在手訂單充足。公司水務產 品線業務主要包括自來水供應、污水處理、水務建設。 自來水業自來水業務務 14 至至 18 年營收年營收 CAGR 達達 20%，期間毛利率穩定，期間毛利率穩定。公司主要 通過與地方企業共同設立供水公司及收購地方供水企業股權等方式擴展 供水業務。1）自來水供應業務）自來水供應業務收入收入保持較快增長保持較快增長：19 年上半年公司自來 水供應業務收入 9.2 億元，同比增長 25.1%，18 年自

9、來水供應業務毛利率 為 24.1%。19 年上半年成都金強、天津寧河、河北華冠等項目投產以及部 分存量項目水價上升， 促使公司同期供水業務收入快速增加。 公司自來水 業務營收自 14 年起穩步提升，14 年至 18 年營收 CAGR 達到 20.0%。公 司自來水業務毛利率相對穩定，過去 5 年平均毛利率為 24.9%。2）公司公司 18 年自來水供應產能達年自來水供應產能達 1402.9 萬噸萬噸/日，產銷差率日，產銷差率 15.1%，產能利用率，產能利用率 61.9%。公司過去三年自來水供應產能增長穩定，過去 3 年復合增速達 14.1%。產銷差率逐步縮小，有利于公司提高效益。公司產能利用

10、率一直 不高， 原因在于部分工廠所在城鎮常住人口還未達到規劃目標， 致使水資 源需求不足。 未來隨著人口增長以及城鎮化率的提高， 城鎮人口將不斷增 加，公司自來水供水產能利用率有望提升。3）水價逐步上調，議價能力水價逐步上調，議價能力 較強較強。公司自來水價格在各地區有不同定價，18 年華北、華東、中南、 西南地區平均水價分別為 2.17 元/立方米、 2.06 元/立方米、 2.08 元/立方米、 1.81 元立方米。 公司居民用水、 非居民用水及其他客戶的平均水價分別為 1.89 元/立方米、2.73 元/立方米和 1.63 元/立方米。公司議價能力較強，18 年 4 個供水項目上調水價。

11、 過去過去 4 年污水處理營收年污水處理營收 CAGR 達達 23.8%，毛利率和單位處理價格高于平，毛利率和單位處理價格高于平 均水平均水平。1）19 年上半年公司污水處理業務收入年上半年公司污水處理業務收入 12.0 億元，同比增長億元，同比增長 34.8%，18 年污水處理業務毛利率為年污水處理業務毛利率為 31.2%。上半年公司余姚污水項目、 合肥十五里河污水項目投產以及部分存量項目水價上升， 促使公司污水處 理業務營收快速增加。 公司自來水業務營收自 15 起穩步提升， 15 年至 18 年收入復合增速達到 23.8%。公司污水處理業務毛利率一直在下降，過去 5 年平均毛利率為 38

12、.1%，標準差為 5.4%。2）公司公司 18 年污水處理產能達年污水處理產能達 1226.0 萬噸萬噸/日， 產能利用率日， 產能利用率 85%。 公司過去三年污水處理產能增長穩定， 過去 3 年復合增速達 16.1%。污水處理產能利用率一直保持相對穩定，過 去三年平均產能利用率達 83.3%。未來隨著人口增長以及城鎮化率的提 高，城鎮人口將不斷增加，公司污水處理產能有繼續望提升。3）公司污公司污 水處理價格在各地區有不同定價，全國平均均價為水處理價格在各地區有不同定價，全國平均均價為 1.07 元元/立方米。立方米。公司 污水處理定價原則是依據特許經營協議及實際情況， 調價機制按約定協議

13、執行，通常兩年調整一次，且處理規模上也約定有保底水量，因此業務盈 利能力可持續保持較高水平。4）公司傳統水務業務在手項目公司傳統水務業務在手項目儲備充足，儲備充足， 后續業績增長可期。后續業績增長可期。截止 2018 年年底，公司自來水供應、污水處理的產 公司深度報告 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 能分別達到 1,402.92、1,226.00 萬噸/日；在建產能 413.65 萬噸/日，預計 在 20192021 年陸續投產。截止 2019 年三季度末，公司資產負債表上， 在建工程余額 182.6 億元，為固定資產+無形資產余額的 59%，在建項目 儲備充足。 過去過去 5 年水務建設業

14、務營收年水務建設業務營收 CAGR 達達 77.9%，污水管網建設和海綿城市，污水管網建設和海綿城市 有望成為業績未來增長點有望成為業績未來增長點。 公司擁有數百家水廠的工程建設經驗， 下屬工 程公司擁有多項工程類專業資質， 包括市政公用工程施工總承包壹級、 建 筑工程施工總承包壹級、工程咨詢單位市政公用工程（給排水）甲級資質 等。1）19 年上半年公司水務建設業務收入年上半年公司水務建設業務收入 13.0 億元，同比增長億元，同比增長 10.2%， 18 年污水處理業務毛利率為年污水處理業務毛利率為 27.6%。 19 年上半年公司常熟項目穩定運營， 福州、固原、三亞、順義、臨澧等項目將陸續

15、分批進入運營階段（部分運 營） 。此外，公司污泥業務增長迅速，城市綠色供熱、水源熱泵系統供熱、 中水再利用等綠色資源項目業務持續推進中。 這些因素促使公司上半年水 務建設業務營收增長。公司水務建設業務營收自 14 年起快速增長，14 年 至 18 年收入復合增速達到 77.9%。公司水務建設業務毛利率在近兩年保 持在 27%，相對穩定，19 年大概率維持在這個水平上。2）19 年上半年年上半年 重要在建項目總投資金額重要在建項目總投資金額 167.6 億元，其中重要在建項目億元，其中重要在建項目 5 項，投資預算項，投資預算 合計合計 90.2 億元億元。19 年前三季度在建工程余額 182.

16、6 億元，三季度單季在 建工程增加 25 億元。 19 年上半年固廢業務營收增長年上半年固廢業務營收增長 30%， 廚余垃圾和焚燒發電有望加速發展， 廚余垃圾和焚燒發電有望加速發展。 1）公司固廢業務主要分為境內境外兩塊。截至公司固廢業務主要分為境內境外兩塊。截至 19 年上半年，公司境內年上半年，公司境內 固廢處理項目進入建設和營運期共計固廢處理項目進入建設和營運期共計 45 個。個。公司境內固廢業務子公司首 創環境在國內共儲備有 72 個項目，項目類型涵蓋垃圾焚燒發電、垃圾填 埋、厭氧處理、垃圾收集儲送、危廢綜合處理、廢舊電器拆解及生物質發 電等，總投資額約人民幣 187 億元，總設計規模

17、為年處理生活垃圾量約 1,599 萬噸及年拆解電子電器廢棄物約為 320 萬件。境外固廢業務主要以 首創香港收購的新西蘭公司 BCG NZ 以及新加坡 ECO 公司為主。2）19 年上半年公司垃圾處理業務收入年上半年公司垃圾處理業務收入 20.2 億元，同比增長億元，同比增長 30.1%，18 年固廢年固廢 處理業務毛利率為處理業務毛利率為 32.4%。 公司固廢業務從 2015 年并購 BCG NZ 公司后， 業務營收快速增長，穩定在 30 億以上，同時毛利率也相對穩定，15 年以 來一直保持在 30%以上。 受益于垃圾分類政策， 公司餐廚廢棄物厭氧消化 項目產能利用率大幅提高。19 年前三

18、季度公司在杭州、揚州等餐廚廢棄 物處理項目已基本實現滿負荷運營。 隨著 2020 年垃圾分類政策在 46 個試 點城市全面展開，未來餐廚垃圾處理量預計將急速增長。3）公司境外固公司境外固 廢業務相對成熟穩定，廢業務相對成熟穩定，2018 年境外營收年境外營收 26.1 億元，同比增長億元，同比增長 2.6%，毛，毛 利率達利率達 32.2%。 由于新西蘭固廢市場成熟， 境外業務營收一直保持穩中有 生。15 至 18 年營業收入的 CAGR 達 8%，平均毛利率 33%。16 年起穩定 為公司提供 8 億以上毛利。4）公司固廢業務以生活垃圾（含廚余垃圾）公司固廢業務以生活垃圾（含廚余垃圾） 處理

19、為主，處理為主，2018 年生活垃圾處理收入為年生活垃圾處理收入為 27.4 億元，占總收入的億元，占總收入的 21.97%， 毛利率為毛利率為 32.12%。公司三項垃圾處理類型業務毛利率大致相當。18 年境 內外生活垃圾處理量大致在 2:1。5）公司垃圾發電業務公司垃圾發電業務 19 年前三季度累年前三季度累 計完成上網電量計完成上網電量 22,979 萬千瓦時，同比上漲萬千瓦時，同比上漲 33.89%。其中貴州省發電量 增速最快，達到 362.11%。同時受增值稅降稅利好，公司不含稅上網電價 同比上漲 2.14%。公司第三季度垃圾發電業務共計營收 4,724 萬元，同比 公司深度報告 請

20、參考最后一頁評級說明及重要聲明 上漲 18.63%。 公司積極發展垃圾發電業務， 19 年簽約多項焚燒發電項目， 設計規模合計達到 3550 噸/日。垃圾焚燒發電業務市場空間巨大，未來有 望成為公司新的業績增長點。 充分發揮融資優勢，全國布局，增速領先充分發揮融資優勢，全國布局，增速領先。 融資成本較低融資成本較低，資金優勢顯著，資金優勢顯著。1）公司公司 2018 年融資成本為年融資成本為 4.3%，而可，而可 比比上市公司平均融資成本為上市公司平均融資成本為 5.1%。 2018 年以來由于去杠桿政策導致了許 多環保企業資金鏈緊張， 出現了一些債務違約問題。 部分民營企業引入了 國資戰略股

21、東，東方園林、環能科技還因此轉讓了控制權。公司作為北京 國資委控股企業，融資能力較強，2018 年融資成本為 4.3%，而可比上市 公司平均融資成本為 5.1%。這里的 2018 年融資成本=（利息費用+利息資 本化金額）/有息負債年度均值；有息負債年度均值=2018 年四個季度的 短期借款、一年內到期的非流動負債、其他流動負債、長期借款、應付債 券之和的平均值。2）2019 年年，公司債券發行，公司債券發行規模同比增長規模同比增長 72%至至 117 億元，億元，加權平加權平均利率從均利率從 4.5%下降到下降到 4.1%。20162019 年，公司債券發行 規模分別為 40、25、68、1

22、17 億元，加權平均利率分別為 3.2%、4.8%、 4.5%、4.1%。 2019 年年 5 月，月，公司公告公司公告配股預案，配股預案，每每 10 股股配售配售 3 股，募資總額股，募資總額不超過不超過 53 億元。億元。按每 10 股配售 3 股的比例向全體股東配售。本次配股價格以刊 登發行公告前 20 個交易日公司股票交易均價為基數，采用市價折扣法確 定配股價格。本次配股募集資金總額不超過人民幣 53 億元，扣除發行費 用后全部用于公司補充流動資金及償還銀行貸款。 公司公司業務業務全國鋪開，全國鋪開，13 至至 18 年水務業務年水務業務收入收入復合增速達復合增速達 23.5%，可比企

23、，可比企 業中業中名列前茅名列前茅。和同類型國企公司對比，公司拿項目能力強，業務覆蓋省 市多，水務收入復合增速快，收入增速僅次于 2016 年完成資產收購的中 原環保。 盈利預測和估值水平：首次給予推薦評級盈利預測和估值水平：首次給予推薦評級 2017 年起年起首創股份資本開支加速，首創股份資本開支加速，2018 年起年起收入收入增長加速，增長加速，2019 年起利年起利 潤潤增長加速。增長加速。水務、固廢運營資產多采用 BOT 模式開展，項目前期投資 較大。公司 2017 年起資本開支加速，投資活動現金凈流出從 2016 年的 38.9 億元增長到 70.2 億元；2018 年，伴隨前期投資

24、項目投產，收入增速 上升到 34.1%；2019 年，伴隨前期投產項目逐步達產，歸母凈利潤增速上 升到 31.8%。 從可比公司估值情況來看，從可比公司估值情況來看，首創首創股份股份 20192020 年年 PE、PB 分別為分別為 17.8、 14.9、1.55 倍倍。首創股份業績增速較高，2019 年前三季歸母凈利潤同比增 長 31.8%，可比公司同期增速為-8.9%。首創股份當前估值高于可比公司， 可比公司 2019 年中位數 PE 為 14.5 倍。 投資建議：投資建議：優質水務環保標的，維持推薦評級。優質水務環保標的，維持推薦評級。預計公司 20192021 年 EPS 分別達到 0

25、.17 元、0.20 元、0.24 元，分別對應市盈率 18 倍、15 倍、 12 倍。公司當前市凈率為 1.55 倍。伴隨前期投資的環保項目陸續投產， 公司業績增速保持較快增長。公司融資優勢突出，業務全國布局，業績增 公司深度報告 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 速業內領先。 風險提示：風險提示：項目推進不達預期；項目運營效率不達預期；政策風險 公司深度報告 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 目錄目錄 1. 公司簡介：水務固廢雙主業，北京首創集團旗下國資環保上市公司 . 9 2. 行業分析：水務行業穩中有增，垃圾焚燒占比快速增長 . 11 2.1 自來水供應行業：18 年城市用水普及率 9

26、8.36%，城鎮化率提升推動行業穩中 有增 11 2.2 污水處理行業：12 至 17 年城市污水處理量 CAGR 6.06%，處理率仍有提升空間 13 2.3 固廢處理行業：垃圾焚燒占比快速提升 . 15 3. 水務業務發展迅速，上半年營收增速達 21.49%，在手訂單充足 . 18 3.1 自來水業務 14 至 18 年營收 CAGR 達 20%，期間毛利率穩定 . 18 3.2 過去 4 年污水處理營收 CAGR 達 23.8%，毛利率和單位處理價格高于平均水平 20 3.3 過去 5 年水務建設業務營收 CAGR 達 77.9%，污水管網建設和海綿城市有望成 為業績未來增長點 . 22

27、 4. 19 年上半年固廢業務營收增長 30%，廚余垃圾和焚燒發電有望加速發展 . 24 5. 充分發揮融資優勢，全國布局，增速領先 . 27 5.1 融資成本較低，資金優勢顯著 . 27 5.2 配股方案每 10 股配售 3 股，獲股東大會通過 . 28 5.3 公司全國布局，水務收入復合增速高 . 29 6. 盈利預測和估值水平：首次給予推薦評級 . 30 6.1 公司目前業務增速較高，估值略高于行業平均水平 . 30 6.2 盈利預測：預計 19 年至 21 年三年收入、歸母凈利潤復合增速為 17%、23%31 6.3 投資建議：維持推薦評級 . 33 7. 風險提示 . 34 附：盈利

28、預測表附：盈利預測表 . 34 公司深度報告 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司 2018 年主營業務收入占比 . 9 圖 2：公司 2018 年主營業務毛利占比 . 9 圖 3：公司歷年收入增速 . 10 圖 4：歷年歸母凈利潤增速 . 10 圖 5：歷年全國各用水類型用水量結構 . 11 圖 6：中國歷年城鎮化率 . 12 圖 7：歷年生活用水量 . 12 圖 8：用水普及率 . 12 圖 9：歷年城市供水量 . 12 圖 10：歷年城市供水綜合生產能力 . 12 圖 11：36 城市居民用水價格 . 13 圖 12：歷年全國城鎮化率 . 14 圖 13：城市

29、和縣城污水處理率 . 14 圖 14：歷年城市污水處理量 . 14 圖 15：歷年城市污水處理能力 . 14 圖 16：城市污水管道鋪設情況 . 14 圖 17：城市和縣城污水廠數量 . 14 圖 18：36 城市污水處理費（單位：元/噸） . 15 圖 19：歷年城市生活垃圾清運量 . 16 圖 20：城市生活垃圾無害化處理率 . 16 圖 21：17 年全國城市生活垃圾各方式處理量結構 . 17 圖 22：公司歷年自來水供應業務收入 . 18 圖 23：公司歷年自來水業務毛利率 . 18 圖 24：公司 18 年自來水供應業務成本結構 . 19 圖 25：公司歷年污水處理業務收入 . 20

30、 圖 26：公司 18 年污水處理業務成本結構 . 21 圖 27：公司歷年水務建設業務收入 . 22 圖 28：公司歷年水務建設業務毛利率 . 22 圖 29：公司 18 年水務建設業務成本結構 . 23 圖 30：公司歷年垃圾處理業務營收及增速 . 24 圖 31：公司歷年垃圾處理業務毛利率 . 24 圖 32：公司境外垃圾處理業務營收及增速 . 25 圖 33：公司境外垃圾處理業務毛利率 . 25 圖 34：公司 18 年固廢處理業務成本結構 . 25 圖 35：可比公司 2018 年融資成本測算 . 27 圖 36：可比公司 5 年水務收入復合增速 . 29 圖 37：首創股份業務版圖

31、 . 29 表 1：截止 19 年三季度末司公前十大股東情況 . 9 表 2：固廢處理的類型技術特點 . 16 表 3：公司歷年自來水業務產能、產銷差率及產能利用率 . 19 表 4：公司 18 年各地區自來水供應價格 . 19 公司深度報告 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 表 5：公司 18 年各類型客戶自來水供應價格 . 20 表 6：公司 18 年各類型客戶自來水供應價格 . 20 表 7：公司歷年污水處理產能及產能利用率 . 21 表 8：公司歷年各地區污水處理均價 . 21 表 9：公司 2018 年年底投產和在建產能情況 . 22 表 10：公司 19 年上半年重要在建項目 . 23 表 11：公司 18 年固廢處理業務垃圾類型、收入及毛利率 . 25 表 12：公司 18 年固廢業務主要經營地區、類型及處理量 . 25 表 13：公司 19 年前三季度垃圾焚燒發電業務經營情況 . 26 表 14：公司歷年債券發行情況 . 28 表 15：首創股份歷年主要財務數據（億元） . 30 表 16：可比公司估值表 .