紡織服裝行業深度報告：風景這邊獨好國內紡服制造龍頭布局正當時-220511（27頁）.pdf

1、 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 紡織服裝行業 行業研究 | 深度報告 受要素成本受要素成本和貿易摩擦和貿易摩擦等等影響影響，中國紡織制造業，中國紡織制造業部分部分產能產能（主要主要是中低端環節）是中低端環節）正正加快加快向以越南為首的東南亞國家轉移向以越南為首的東南亞國家轉移。根據 trademap 數據，中國服裝類/鞋履類出口金額占全球比重分別從 2015 年的 37%/40%下滑至 2020 年的 30%/30%。我們以越南為例，相比國內競爭優勢如下：1）勞動力充足，用工成本具備

2、優勢；2）原材料、土地、能源等要素成本較低；3）稅收優惠；4）貿易環境寬松，關稅低。 我們認為，近十幾年紡織產業向東南亞的部分轉移我們認為，近十幾年紡織產業向東南亞的部分轉移，只是中國紡織制造業全球化戰只是中國紡織制造業全球化戰略布局的體現略布局的體現，中短期以，中短期以越南越南為首的東南亞國家為首的東南亞國家難以撼動中國紡服產業難以撼動中國紡服產業的國際競爭的國際競爭地位地位。未來中國本土產能將聚焦中高端和研發，海外基地專注降本增效和平滑貿易壁壘，實現優勢互補。 1）在在中中短期內短期內，越南等越南等國家難以馬上國家難以馬上培育培育出強大的出強大的本土競爭對手本土競爭對手，與國內與國內龍頭龍

3、頭直接直接抗衡抗衡。主要原因如下：a.越南本地缺乏配套的上游產業鏈，對中國依存程度較高，本土也缺乏代表性企業；b.越南基礎設施建設與國內相比有較大差距；c.越南人均勞動效率相對較低，且人工成本也上漲較快。 2）中國中國紡織業紡織業 30 多年產業多年產業發展發展壯大壯大的歷程較難被東南亞的歷程較難被東南亞完整復制完整復制。主要原因包括a.國內龍頭能夠持續向海外輸出中層管理人才，豐富管理經驗，實現良性循環，這是當年日韓、中國臺灣向大陸轉移產業鏈時不具備的條件； b.國內龍頭借助信息化技術的發展，對海外基地管控力度較強。 3）國內紡服制造業更具備產業持續升級的基礎和潛力，大量龍頭已經在智能制造和國

4、內紡服制造業更具備產業持續升級的基礎和潛力，大量龍頭已經在智能制造和綠色經濟綠色經濟（ESG）等領域先行先試，引領行業發展。等領域先行先試，引領行業發展。 疫情之下疫情之下，部分，部分優秀的優秀的紡服制造龍頭紡服制造龍頭更加彰顯其全球龍頭的優勢和韌性更加彰顯其全球龍頭的優勢和韌性。近三年的疫情反復，對全球制造業供應鏈都帶來巨大挑戰，也正是疫情凸顯了中國紡織制造供應鏈（全球化）的優勢。我們看到部分優質龍頭企業頂住壓力，憑借穩定的交期、過硬的產品質量以及靈活的資源調配能力脫穎而出，這些企業的共性包括： 1）優質客戶收入占比高，客戶所處細分賽道景氣度）優質客戶收入占比高，客戶所處細分賽道景氣度好好。

5、運動板塊（包括戶外）在未來預計將長期維持較高的景氣度；我們認為，優質客戶占比高意味著：a.與優質品牌客戶保持長期穩定合作關系；b. 訂單穩定性更高；c. 更容易獲得其他中小品牌優質訂單等。 2）產業鏈一體化布局，提升）產業鏈一體化布局，提升交付穩定性和交付穩定性和盈利能力盈利能力。 垂直一體化布局的企業由于整合了上游關鍵生產步驟和工序，對供應鏈的把控力度更強，在疫情等特殊時期也能更好保障訂單交付。另一方面，由于業務鏈條更長，一體化布局的企業通常能享有更好的盈利能力。 3）上游工序有一定復雜度，持續研發投入夯實競爭優勢。）上游工序有一定復雜度，持續研發投入夯實競爭優勢。通過對子行業進行梳理，我們

6、認為運動服、服裝輔料、運動鞋、部分功能性產品領域的上游工序具備一定復雜度，隨著龍頭企業對研發的持續投入，正在形成更深的護城河或壁壘，未來具備更好的發展前景。 我們認為，在紡服制造龍頭持續產業升級和全球化戰略布局的背景下，必然會誕生一大批盈利能力強、護城河深、成長前景穩定的細分賽道龍頭?？紤]到部分重點標的的收入體量和市值較?。ǔ曛?、華利外） ，我們看好板塊中長期投資前景，推薦浙江自然(605080，買入)、偉星股份(002003，買入)、華利集團(300979，買入)、申洲國際(02313，買入)，建議關注牧高笛(603908，未評級)、魯泰 A(000726，未評級)、健盛集團(603558

7、，未評級)、盛泰集團(605138，未評級)。 風險提示風險提示：疫情反復、匯率波動、原材料價格波動、勞動力成本上升、貿易環境變化 投資建議與投資標的 核心觀點 國家/地區 中國 行業 紡織服裝行業 報告發布日期 2022 年 05 月 11 日 施紅梅 021-63325888*6076 執業證書編號：S0860511010001 趙越峰 021-63325888*7507 執業證書編號：S0860513060001 香港證監會牌照：BPU173 朱炎 021-63325888*6107 執業證書編號：S0860521070006 楊妍 業績表現亮眼+人民幣貶值，繼續推薦基本面向上的出口制造

8、龍頭 2022-05-05 膠原蛋白應用前景廣闊，技術進步推動行業快速增長 2022-04-29 板塊表現活躍 繼續推薦基本向上的出口制造龍頭 2022-04-23 風景這邊獨好，國內紡服制造龍頭布局正當時 看好（維持） 紡織服裝行業深度報告 風景這邊獨好，國內紡服制造龍頭布局正當時 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 2 目 錄 受要素成本和貿易摩擦影響，中國紡織制造業部分產能正在加快向東南亞轉移5 中短期，以越南為首的東南亞國家難以撼動中國紡服產業的全球競爭地位 . 8 疫情之下國內紡

9、服制造業龍頭更加彰顯其全球龍頭的優勢和韌性 . 11 共性 1：優質客戶收入占比高 . 12 共性 2：產業鏈一體化布局較為完善 . 14 共性 3：上游工序有一定復雜度，持續研發投入夯實競爭優勢 . 16 相關公司 . 18 浙江自然 . 18 偉星股份 . 18 華利集團 . 19 申洲國際 . 20 牧高笛 . 21 健盛集團 . 22 盛泰集團 . 23 魯泰 A . 24 投資建議 . 25 風險提示 . 25 NAbWiYlUlYkWmYoZjZ7NcM8OnPqQnPmOiNrRnQiNmNpMbRrRyRxNmQtPvPpNzR 紡織服裝行業深度報告 風景這邊獨好，國內紡服制造

10、龍頭布局正當時 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 3 圖表目錄 圖 1：中國服裝類出口占世界比重自 2015 年起下滑 . 5 圖 2：中國鞋履類出口占世界比重自 2015 年起下滑 . 5 圖 3：越南人口粗出生率高于中國 . 5 圖 4：中國 15-40 歲人口占比為 34.8%（2019） . 6 圖 5：越南 15-40 歲人口占比為 39.7%（2019） . 6 圖 6：越南勞動參與率優于中國 . 6 圖 7：中越最低工資比較（人民幣/月） . 6 圖 8：隨著海外產能釋放，

11、申洲國際有效稅率逐年降低（所得稅/除稅前利潤） . 7 圖 9：越南紡織品面料進口份額比較. 9 圖 10：越南棉布進口金額 （萬美元） . 9 圖 11：越南 2020 年人均 GDP 在中國 2006 年水平（美元） . 9 圖 12：各國班輪運輸連通性指數（LSCI） . 10 圖 13： 中越每百人寬帶用戶數量 . 10 圖 14：越南最低工資標準逐年上升（千越南盾） . 10 圖 15：申洲國際上市以來股價漲幅（港幣） . 11 圖 16：除申洲、華利外，其余龍頭紡織制造企業市值仍然較?。▋|元） . 12 圖 17：美國運動服飾同比增速高于服飾 . 13 圖 18：德國運動服飾同比增

12、速高于服飾 . 13 圖 19：華利集團毛利率和凈利率逐年上升，特別在 2021 年 . 14 圖 20：越南鞋履出口同比增速 . 14 圖 21：一體化的制衣企業毛利率大于制鞋企業 . 15 圖 22：浙江自然毛利率高于非一體化同行供應商 . 15 圖 23：龍頭紡織制造企業研發費用率比較 . 16 圖 24：牧高笛營業收入及增速（百萬元） . 21 圖 25：牧高笛歸母凈利潤及增速（百萬元） . 21 圖 26：牧高笛營業收入按產品拆分 . 21 圖 27：牧高笛營業收入按地區拆分 . 21 圖 28：健盛集團營業收入及增速（百萬元） . 22 圖 29：健盛集團歸母凈利潤及增速（百萬元）

13、 . 22 圖 30：健盛集團營業收入按產品拆分 . 22 圖 31：健盛集團營業收入按地區拆分 . 22 圖 32：盛泰集團營業收入及增速（百萬元） . 23 圖 33：盛泰集團歸母凈利潤及增速（百萬元） . 23 圖 34：盛泰集團營業收入按產品拆分 . 23 紡織服裝行業深度報告 風景這邊獨好，國內紡服制造龍頭布局正當時 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 4 圖 35：盛泰集團營業收入按地區拆分 . 23 圖 36：魯泰 A 營業收入及增速（百萬元） . 24 圖 37：魯泰 A

14、歸母凈利潤及增速（百萬元） . 24 圖 38：魯泰 A 營業收入按產品拆分 . 24 圖 39：魯泰 A 營業收入按地區拆分 . 24 表 1：越南投資稅收優惠（企業所得稅） . 7 表 2：越南主要貿易協定（2014 年后） . 7 表 3：部分國內龍頭公司東南亞布局. 8 表 4：各國運動服飾行業增速和競爭格局 . 12 表 5：龍頭品牌方對于供應商的考察內容 . 13 表 6：阿迪達斯核心供應商情況 . 13 表 7：越南抗擊疫情回顧（2021H2） . 15 表 8：申洲國際專利申請和創新成果轉化數量逐年上升（個） . 16 紡織服裝行業深度報告 風景這邊獨好，國內紡服制造龍頭布局正

15、當時 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 5 受要素成本受要素成本和貿易摩擦影響和貿易摩擦影響，中國，中國紡織制造業紡織制造業部分部分產產能正在加快向能正在加快向東南亞轉移東南亞轉移 紡織服裝行業屬于典型的勞動密集型行業，自2010年起，國內相關產業鏈（特別是中低端環節）開始向東南亞國家逐步轉移，屬于全球紡織產業的第五次大遷徙。根據trademap數據，中國服裝類/鞋履類（人力成本占比更高）出口占全球比重分別從 2015 年的 37%/40%下滑至 2020 年的30%/30%。我們認為隨

16、著國內人口紅利的消退，東南亞國家要素成本價格更具吸引力，是產業鏈轉移的原因之一，而近年來地緣政治引發的貿易摩擦進一步加劇了這一轉移步伐。 圖 1：中國服裝類出口占世界比重自 2015 年起下滑 數據來源：trademap，東方證券研究所 圖 2：中國鞋履類出口占世界比重自 2015 年起下滑 數據來源：trademap，東方證券研究所 我們選取東南亞最具代表性的國家越南，針對其競爭優勢，詳細分析如下： 1）越南越南勞動力充足，勞動力充足，人工人工成本具備成本具備相對相對優勢優勢 通過比較人口結構、人口粗出生率、勞動參與率等多項勞動力相關指標，與中國相比，越南整體勞動力供給充足，年輕人口占比更高

17、。在最關鍵的勞動力成本方面，越南具備明顯優勢，最低工資僅為國內的 50%-60%。另外由于中越文化相近，中方管理難度也相對較低。 圖 3：越南人口粗出生率高于中國 35%37%38%37%37%34%33%31%29%30%20%25%30%35%40%2%3%4%5%6%7%8%9%10%2011201220132014201520162017201820192020孟加拉國越南意大利德國中國（右軸）36%40%40%40%40%37%35%32%32%30%20%25%30%35%40%45%0%2%4%6%8%10%12%14%16%201120122013201420152016201

18、7201820192020越南意大利德國比利時印度尼西亞中國（右軸） 紡織服裝行業深度報告 風景這邊獨好，國內紡服制造龍頭布局正當時 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 6 數據來源：wind，世界銀行，東方證券研究所 圖 4：中國 15-40 歲人口占比為 34.8%（2019） 圖 5：越南 15-40 歲人口占比為 39.7%（2019） 數據來源：，東方證券研究所 數據來源：，東方證券研究所 圖 6：越南勞動參與率優于中國 圖 7：中越最低工資比較（人民幣/月） 數據來源：wind

19、，世界銀行，東方證券研究所 數據來源：人社部，越通社，東方證券研究所，注：1 人民幣 3443.6 越南盾 8%10%12%14%16%18%越南中國62%64%66%68%70%72%74%76%78%越南中國2,590 1,650 1,326 921 - 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000上海（全國最高）安徽（全國最低）越南第一地區越南第四地區 紡織服裝行業深度報告 風景這邊獨好，國內紡服制造龍頭布局正當時 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 7 2）越

20、南越南原材料原材料、土地、能源等要素、土地、能源等要素成本成本較較低低 從最核心的原材料棉花來看，由于國內對進口棉花實施配額限制，導致內外棉價經常存在較大差距（特別是中高端棉花），而在越南本地購買國外棉花，成本相對更為低廉。此外在土地租賃、用電等能源成本方面，越南也具備較強競爭力。 3）越南越南企業企業所得稅所得稅優惠優惠具備吸引力具備吸引力 越南標準所得稅率為 20%，低于國內的 25%。其次越南鼓勵外商投資，國內企業在越南建廠通常能享受到四免九減半、四免五減半或兩免四減半等稅收優惠（依據投資區域、規模和類型的不同有所差異），這將直接拉低企業有效稅率，增厚凈利潤。 表 1：越南投資稅收優惠（

21、企業所得稅） 序號序號 描述描述 經濟區（包括一般、門戶經濟區）經濟區（包括一般、門戶經濟區） 高科技區高科技區 工業區工業區 1 CIT 稅率 15 年內 10% 15 年內 10% 稅率 20% 2 免 CIT 4 年內 4 年內 2 年內 3 減 CIT 9 年內減半 9 年內減半 5 年內減半 4 總結 CIT 稅率自獲得利潤第 1 年起開始適用：CIT 減免自獲得應稅收入第1 年起開始適用，如果前 3 年無應稅收入，CIT 減免從第 4 年開始。 CIT 稅率自獲得利潤第 1 年起開始適用：CIT 減免自獲得應稅收入第 1 年起開始適用，如果前 3 年無應稅收入，CIT 減免從第 4

22、 年開始。 CIT 減免不適用全部工業區企業，處于經濟、社會優勢名單的企業不享受此優惠：CIT減免自獲得應稅收入第 1 年起開始適用，如果前 3 年無應稅收入，CIT 減免從第 4 年開始。 數據來源：中國國家稅務總局，東方證券研究所，注：CIT 為企業所得稅英語簡寫 圖 8：隨著海外產能釋放，申洲國際有效稅率逐年降低（所得稅/除稅前利潤） 數據來源：wind，東方證券研究所 4）越南越南貿易環境寬松貿易環境寬松，關稅低，關稅低 越南與多國簽署自由貿易協定，包括 2022 年的 RCEP、2020 年的 UKVFTA、VN-EFTA 等，貿易環境顯著優于國內，尤其對歐盟、美國的出口關稅具備較大

23、優勢。在國內中美貿易戰的背景下，國內企業更偏好將生產基地遷往東南亞地區，以降低關稅成本，應對可能的不確定性事件。 表 2：越南主要貿易協定（2014 年后） 21.7%17.2%19.1%18.0%18.7%18.4%19.1%12.3%11.7%11.0%7.8%11.8%5%7%9%11%13%15%17%19%21%23%201020112012201320142015201620172018201920202021 紡織服裝行業深度報告 風景這邊獨好，國內紡服制造龍頭布局正當時 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本

24、證券研究報告最后一頁的免責申明。 8 時間時間 貿易協定貿易協定 主要內容主要內容 2022 區域全面經濟伙伴關系協定 (RCEP) 服務貿易大幅度放開，成為亞洲規模最大的投資協定。 2020 越南-英國自由貿易協定 (UKVFTA) 協定生效 6年后，英國將取消 99.2關稅稅目；越南立即取消 48.5關稅稅目， 6 年后取消關稅稅目的數量增加到 91.8，9 年后增加到 98.3。 2020 越南-歐盟自由貿易協定 (VN-EFTA) 歐盟立即取消約 85.6的越南商品進口關稅，越南取消對于歐盟出口48.5%的關稅，兩國分別在7年和10年內取消99%以上的雙向出口關稅。 2019 東盟-中

25、國香港自由貿易協定 (AHKFTA) 來自協議伙伴國的貨物可以獲得進口關稅和關稅減免優惠。 2019 跨太平洋伙伴關系全面進展協定 (CPTPP) 同意取消或削減工業品、紡織品和服裝等關稅和非關稅壁壘。 2016 越南-歐亞經濟聯盟自由貿易協定 (VN-EAEU FTA) 通過減免協定商品名錄中大部分商品的進口關稅來實現貿易自由化。 2015 越南-韓國自由貿易協定 (VKFTA) 韓國將支持越南提升政策制定和執行能力，提高農林水產、電子工業、石油化工、輔助產業等韓國具有優勢而越南擁有合作需求的領域競爭力。 2014 越南-智利自由貿易協定 (VCFTA) 五年內 75%智利對越南出口產品實現

26、零關稅，8 年內達到 80%，10 年內接近 90%。 數據來源：越南新聞社，東方證券研究所 中短期中短期，以以越南越南為首的東南亞國家為首的東南亞國家難以撼動中國紡服難以撼動中國紡服產業產業的全球競爭的全球競爭地位地位 如上文所述，從表觀上來看，中國紡服出口金額在全球中的占比逐年下降，但考慮到自2013年以來，國內大量紡服龍頭包括魯泰 A、申洲國際、盛泰集團、健盛集團等紛紛在東南亞國家布局海外產能，如果將這部分產能計算在內，實際份額下降幅度預計較為有限。以越南為首的東南亞國家紡織產業快速增長的背后是大量中國大陸、中國臺灣等龍頭企業的海外工廠，真正形成規模的本土東南亞企業相對較少，因此我們認為

27、，中國紡服制造產業在全球的重要性并未發生大幅下降。 表 3：部分國內龍頭公司東南亞布局 公司名稱公司名稱 年份年份 東南亞布局東南亞布局 魯泰 A 2014 年 柬埔寨襯衣工廠投產，計劃產能 300 萬件 2015 年 緬甸襯衣工廠投產，計劃產能 300 萬件 2015 年 越南面料工廠逐步投產，生產紗線、色織布、面料等 申洲國際 2005 年 柬埔寨金邊制衣工廠投產 2012 年 柬埔寨制衣工廠二期投產 2014 年 越南成衣、面料工廠逐步投產 盛泰集團 2013 年 在越南逐步建立紡紗廠、面料工廠 健盛集團 2015 年 越南海防生產基地逐步投產 2019 年 在越南興安新建 1,800

28、萬件無縫服飾產能 紡織服裝行業深度報告 風景這邊獨好，國內紡服制造龍頭布局正當時 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 9 數據來源：公司公告，東方證券研究所 我們認為，中短期內以越南為首的東南亞國家難以撼動中國紡服產業鏈地位，核心原因如下： 1）越南本地缺乏配套的上游產業鏈，對中國依存程度較高。越南本地缺乏配套的上游產業鏈，對中國依存程度較高。 越南本地紡服產業鏈以中低端的、勞動密集型的加工商為主，紡織生產所需機械設備、原材料（特別是面料）大部分依賴進口，特別是來自中國的進口。根據trad

29、emap數據，中國占比越南紡織品面料進口份額逐年提升，從 2015 年的 43%提升至 2020 年的 51%，另根據中國棉花信息網信息，越南棉布進口金額自 2016 年起大幅提升。 圖 9：越南紡織品面料進口份額比較 圖 10：越南棉布進口金額 （萬美元） 數據來源：trade map，東方證券研究所 數據來源：wind，中國棉花信息網，東方證券研究所 2）越南基礎設施）越南基礎設施建設與建設與國內有國內有較大較大差距差距 越南在基礎設施建設方面相對薄弱，與國內相比仍然有較大差距，我們認為這將嚴重影響紡織制造產能升級的步伐，舉例來看： 鐵路：越南鐵路基礎設施落后，全國僅不到 60%的省市有鐵

30、路通過，其中 85%的路段為舊式米軌，標準軌僅占 6%，平均時速在 60公里以下，運力十分有限，鐵路貨運量僅占全國貨運總量的 0.6%。 貿易往來：中越兩國陸路邊境口岸貨運通道、貨場等設施建設差距較大，越方貨運專用通道車道少、貨場容量不足，影響兩國貨物通關效率。 電力：由于越南國內需求增長過快，電力長期供不應求。2020 年越南從中國電力進口約 21億千瓦時。 圖 11：越南 2020 年人均 GDP 在中國 2006 年水平（美元） 43%44%44%45%49%51%38%40%42%44%46%48%50%52%0%5%10%15%20%201520162017201820192020韓

31、國中國臺灣美國日本巴西中國（右軸）01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,000 紡織服裝行業深度報告 風景這邊獨好，國內紡服制造龍頭布局正當時 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 10 數據來源：wind，世界銀行，東方證券研究所 圖 12：各國班輪運輸連通性指數（LSCI） 圖 13： 中越每百人寬帶用戶數量 數據來源：UNCTAD，東方證券研究所 數據來源：wind，東方證券研究所 3）越南越南人均人均勞動效率較低，勞動效率較低，且且人工

32、成本上漲人工成本上漲較較快?？?。 越南雖然勞動力充裕，但受過良好教育和職業技能培訓的勞動力僅占 20%左右，勞動效率相對較低。另一方面，員工成本也在逐年提升，2015-2019 年越南最低工資年復合增速為 7.8%左右，2020 年后由于疫情最低工資并未調整，預計最快在 2022 年中調整（調整幅度在 6%左右）。 圖 14：越南最低工資標準逐年上升（千越南盾） 數據來源：越通社，東方證券研究所 02,0004,0006,0008,00010,00012,000越南中國80.4 97.1 107.8 112.8 163.8 020406080100120140160180越南日本韓國新加坡中國

33、14 20 23 28 29 31 34 7 8 10 12 14 15 17 05101520253035402014201520162017201820192020中國大陸越南4,420 3,920 3,430 3,070 - 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000第一地區第二地區第三地區第四地區201520162017201820192020至今 紡織服裝行業深度報告 風景這邊獨好，國內紡服制造龍頭布局正當時 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 11 回顧中國紡織

34、業發展歷程，國內企業從較低附加值的代工環節切入，在短短回顧中國紡織業發展歷程，國內企業從較低附加值的代工環節切入，在短短 30 多年間成功實現多年間成功實現產業產業的初步的初步升級，我們認為需歸功于特定的歷史機遇和外部環境，越南升級，我們認為需歸功于特定的歷史機遇和外部環境，越南等東南亞國家等東南亞國家難以進行完難以進行完整復制，主要原因包括整復制，主要原因包括： a. 國內龍頭能夠持續向海外輸出中層管理人才國內龍頭能夠持續向海外輸出中層管理人才，這是當年日韓、中國臺灣向大陸轉移產業鏈時不，這是當年日韓、中國臺灣向大陸轉移產業鏈時不具備的條件具備的條件 中國經過過去幾十年的發展 ，擁有龐大的紡

35、服產業鏈人才庫，當企業要在海外建設生產基地時，能通過外派中方管理人員等方式快速提升生產效率，縮短產能爬坡周期。另一方面，大部分外派員工有較強的家鄉歸屬感，員工輪換回國后可向國內員工分享相關經驗，實現良性循環。 反觀 90年代，中國紡服制造行業剛起步時，韓國、日本、中國臺灣等地由于自身人口和人才數量限制，必須在中國當地招聘和培育大量本地人才，這也為日后中國的產業升級奠定重要基礎。 b. 國內龍頭國內龍頭借助信息化技術的發展，借助信息化技術的發展，對海外基地管控力度大幅增強對海外基地管控力度大幅增強 與 20年前相比，現代制造業對各個生產環節的把控能力大幅提升，通過對信息化技術的持續投入，公司能在

36、國內總部密切監控海外基地的生產進度和流程，為遠程管理創造了可能。以魯泰 A 為例，公司先后投資 12億余元進行數字化、信息化建設，自主開發、引進軟件、系統多達 240多個，實現了全產業鏈數據的在線實時采集，為智能工廠建設，打造創新驅動型科技企業奠定了堅實的基礎。 展望未來，展望未來，我們認為我們認為國內紡服產業國內紡服產業盡管在盡管在要素要素成本等方面處于劣勢，但是成本等方面處于劣勢，但是更更具備產業升級的基礎具備產業升級的基礎和潛力和潛力，而且大量龍頭已經在智能制造和綠色經濟（而且大量龍頭已經在智能制造和綠色經濟（ESG）等領域先行先試，引領行業發展。）等領域先行先試，引領行業發展。主要體現

37、在：1）行業在過去二十多年來，積累了豐富的本土人才、生產和制造技術；2）跨產業鏈的配套能力較強，中國周邊配套產業門類完整，包括生產自動化、數字化管理、產業咨詢等領域都很容易找到相關的資源，大幅領先于東南亞國家。（3）以龍頭公司（申洲國際、魯泰 A、偉星股份、華利集團等）為代表正在深入推進智能制造、數字經濟和綠色經濟（ESG）的發展，他們將引領產業向更高質量的階段發展。 我們我們認為，認為，近十幾年紡織產業向東南亞的部分轉移近十幾年紡織產業向東南亞的部分轉移，只是中國紡織制造業全球化戰略布局的體現，只是中國紡織制造業全球化戰略布局的體現，未來海內外產業鏈將形成優勢互補，中國未來海內外產業鏈將形成

38、優勢互補，中國本土產能將本土產能將致力于致力于中高端制造和研發中高端制造和研發，海外基地，海外基地將將專注專注于降本提效，于降本提效，減少減少貿易壁壘貿易壁壘對中國公司對中國公司的沖擊的沖擊。 疫情之下疫情之下國內紡服制造業龍頭國內紡服制造業龍頭更加彰顯其全球龍頭的更加彰顯其全球龍頭的優勢和韌性優勢和韌性 近三年的疫情反復，對全球制造業供應鏈都帶來巨大挑戰，也正是疫情凸顯了中國紡織制造供應鏈（全球化）的優勢。我們看到部分優質龍頭企業頂住壓力，憑借穩定的交期、過硬的產品質量以及靈活的資源調配能力脫穎而出。通過梳理總結，我們認為這些企業包括以下三個共性特點。 圖 15：申洲國際上市以來股價漲幅（港

39、幣） 紡織服裝行業深度報告 風景這邊獨好，國內紡服制造龍頭布局正當時 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 12 數據來源：wind，東方證券研究所 圖 16：除申洲、華利外，其余龍頭紡織制造企業市值仍然較?。▋|元） 數據來源：wind，東方證券研究所，注：1 人民幣=1.17 港幣，市值選取日期為 2022 年 5 月 8 日 共性 1：優質客戶收入占比高 我們認為，優質客戶的構成要素主要包括：1）所處細分賽道景氣度高，未來預期增速塊；2）細分賽道的龍頭企業。 從細分賽道來看，運動板塊（包

40、括戶外）預計從細分賽道來看，運動板塊（包括戶外）預計將長期維持將長期維持較高景氣度。較高景氣度。我們認為，客戶所在行業的景氣度將直接決定供應商的未來訂單預期。從紡服行業來看，運動板塊（包括戶外）無論在行業成長性還是在競爭格局方面都優于其他細分子行業，根據前瞻產業數據，2021-2026 年，中國、美國、德國和日本運動服飾行業預計 CAGR 分別為 12.3%、6.8%、3.3%和 3.9%。 表 4：各國運動服飾行業增速和競爭格局 2013-2019 CAGR 2019-2021 CAGR 2021-2026E CAGR 2021 CR5 中國 15.5% 7.8% 12.3% 58.1% 美

41、國 6.8% 4.3% 6.8% 31.8% 德國 2.8% -0.4% 3.3% 29.5% 日本 3.4% -7.2% 3.9% 43.6% 全球 4.3% 2.5% 7.5% 32.0% 數據來源：前瞻產業研究院，東方證券研究所 0501001502002501,230.2 863.6 107.9 71.2 69.9 50.4 44.0 - 200.0 400.0 600.0 800.0 1,000.0 1,200.0 1,400.0申洲國際華利集團偉星股份盛泰集團浙江自然魯泰A健盛集團 紡織服裝行業深度報告 風景這邊獨好，國內紡服制造龍頭布局正當時 有關分析師的申明，見本報告最后部分。

42、其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 13 圖 17：美國運動服飾同比增速高于服飾 圖 18：德國運動服飾同比增速高于服飾 數據來源：中研網，東方證券研究所 數據來源：中研網，東方證券研究所 我們認為，我們認為，如果如果來自于來自于優質優質品牌品牌客戶客戶的的收入收入占比高，占比高，則則表明：表明： 1）與優質品牌客戶能保持長期穩定合作關系 龍頭品牌對于供應商的選擇較為謹慎，有一套復雜、嚴格的認證流程，因此一旦認證合格，雙方通常會保持長期穩定的合作關系，舉例來看，根據2019年報披露，阿迪達斯核心供應商合作年限均超過 15年。

43、另一方面，品牌方也會通過年終考評等方式，對供應商逐年提出更高要求，幫助供應商成長，這也為行業新進入者設立了更高門檻。 表 5：龍頭品牌方對于供應商的考察內容 供應商供應商名稱名稱 類別類別 品牌方具體品牌方具體考察項目考察項目 華利集團 綜合考察 產能與規模、勞動力、人權環保、社會責任、與其他品牌合作歷史、業務水平與行業經驗 開發能力考察 開發人員與素質、開發設備、開發周期、歷史開發成就等 生產能力考察 質量控制流程、供應鏈管理能力、應急交付能力、生產設備、工藝與技術精益生產能力等 浙江自然 具體要求 對供應商的要求包括：供應商生產規模、生產流程、品質管理、研發設計、全球業務支持和售后服務能力

44、，同時對其勞工保護、生產安全、環保措施等有嚴格標準。 認證時間 1-2 年或更久 盛泰集團 具體要求 研發能力、采購管理、生產管理、質量管理、物流管理、客戶服務等多方面進行嚴格考察，并加以認證，供應商進入其供應鏈后，則將與其維持相對長期的合作關系。 數據來源：招股說明書，東方證券研究所 表 6：阿迪達斯核心供應商情況 類別類別 核心鞋類供應商核心鞋類供應商 核心服飾供應商核心服飾供應商 硬件硬件 核心戰略合作伙伴數量 11 22 12 平均合作年限平均合作年限 16.8 16.2 18.6 產量占比 92% 88% 93% 生產金額占比 90% 88% 93% 合作年限小于 10 年 27%

45、14% 8% 合作年限位于 10-20 年 36% 59% 42% -30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%美國服飾同比增速美國運動服飾同比增速-25.0%-20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%德國服飾同比增速德國運動服飾同比增速 紡織服裝行業深度報告 風景這邊獨好，國內紡服制造龍頭布局正當時 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 14 合作年限超過 20 年 36% 27% 50% 數據來源：公司公告，東方證券研

46、究所 2）訂單穩定性更高 龍頭品牌通常更加關注訂單交付的穩定性，因此通常會在前一年年底，確定至少半年或全年訂單計劃，給供應商充分的時間準備上游原材料、安排生產計劃。中長期角度，品牌方也會結合自身的銷售目標，給供應商 3-5 年維度的遠期訂單規劃，保障長期訂單的穩定性。 3）更容易獲得其他中小品牌客戶優質訂單 中小品牌客戶受制于收入體量，無法像龍頭品牌那樣，對供應商做出如此細致、綜合的考核認證，因此它們更傾向于選擇有龍頭品牌背書的供應商。對于供應商而言，一方面降低了綜合獲客成本，另一方面，在產能受限的前提下，供應商也能在排產方面保持主動，例如挑選盈利能力更強的訂單。 圖 19：華利集團毛利率和凈

47、利率逐年上升，特別在 2021 年 數據來源：wind，東方證券研究所 共性 2：產業鏈一體化布局較為完善 供應鏈供應鏈一旦一旦受損后恢復速度較慢受損后恢復速度較慢，對訂單交付穩定性造成較大影響，對訂單交付穩定性造成較大影響。受疫情影響，東南亞各國在2020-2021 年陸續出現了停工停產現象，對跨國物流和供應鏈造成了較大沖擊。鑒于供應鏈的內生復雜性和關聯性，我們觀察供應鏈從受損到完全恢復需要較長時間，以越南鞋履出口為例，自2021 年 7 月胡志明市周邊管控力度增強后，鞋履出口增速出現大幅度下滑，隨后隨著防疫政策的放松，直到 2021 年底鞋履出口才逐步恢復正常增長。 圖 20：越南鞋履出口

48、同比增速 23.1%24.2%23.5%24.8%27.2%11.1%12.4%12.0%13.5%15.8%10%15%20%25%30%20172018201920202021毛利率凈利率 紡織服裝行業深度報告 風景這邊獨好，國內紡服制造龍頭布局正當時 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 15 數據來源：wind，東方證券研究所 表 7：越南抗擊疫情回顧（2021H2） 日期日期 大事件大事件 2021 年 6 月 12 日 越南累計新冠確診達 10,000 例 2021 年年 7 月

49、月 9 日日 胡志明市開始實施胡志明市開始實施 15 天社交距離措施天社交距離措施 2021 年 7 月 10 日 越南啟動為全國 18 歲以上民眾接種疫苗計劃 2021 年年 7 月月 19 日日 胡志明市與南方胡志明市與南方 18 個省市按照第個省市按照第 16 號指示，實施社交距離措施號指示，實施社交距離措施 2021 年 9 月 29 日 由于疫情影響，越南預計 2021 年三季度 GDP 同比下降 6.17% 2021/10 月初 越南 2.5 萬醫護人員和 13.5 萬戰士馳援胡志明市 2021 年 10 月 12 日 越南頒發有關暫時“安全、靈活地適應并有效控制新冠疫情”的規定

50、2021 年 11 月 1 日 越南開展為 12-17 歲青少年人群接種兩劑新冠疫苗計劃 2021 年 11 月 11 日 越南接收在獲審批緊急使用的 8 種疫苗的 2 億劑疫苗 2021 年 11 月 12 日 越南累計確診新冠病例超過 100 萬 2021 年 11 月 12 日 時隔兩年，越南迎來首批國外游客 2021 年 12 月 1 日 越南正式啟動第三劑新冠疫苗接種工作 2021 年 12 月 18 日 越南累計死亡病例超過 3 萬例 2021 年年 12 月月 18 日日 越南已基本實現群體免疫越南已基本實現群體免疫 數據來源：越南政府新聞網，東方證券研究所 品牌方更偏好垂直一體