【公司研究】雙匯發展-公司首次覆蓋報告：屠宰龍頭受益肉制品彈性可期-20200322[21頁].pdf

1、食品飲料食品飲料/食品加工食品加工 1 / 21 雙匯發展雙匯發展（000895.SZ） 2020 年 03 月 22 日 投資評級：投資評級：增持增持（首次首次） 日期 2020/3/20 當前股價(元) 34.80 一年最高最低(元) 38.36/21.17 總市值(億元) 1,155.11 流通市值(億元) 307.13 總股本(億股) 33.19 流通股本(億股) 8.83 近 3 個月換手率(%) 116.42 股價走勢圖股價走勢圖 數據來源：貝格數據 屠宰龍頭屠宰龍頭受益受益，肉制品彈性，肉制品彈性可期可期 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 張宇光（分析師）張宇光（分析師） 證書編

2、號：S0790520030003 屠宰龍頭雙匯發展可受益于行業集中度提升，肉制品提價順暢彈性大屠宰龍頭雙匯發展可受益于行業集中度提升，肉制品提價順暢彈性大 預計 2019-2021 年公司營業收入分別增長 15.3%、12.6%、 5.1%，歸母凈利分 別為 53.8、58.8、62.2 億元，分別增長 9.5%、9.3%、5.8%，EPS 分別為 1.62、 1.77、1.87 元，對應 PE 分別為 22、20、19 倍。往未來展望，豬瘟爆發后政策 趨嚴加速中小屠宰場退出，龍頭雙匯發展可受益；隨著提價效應逐漸顯現、 2020H2 豬價或逐步回落，公司利潤彈性增大；在公司改革與調結構雙重作用

3、下， 肉制品銷量可進一步改善。雙匯發展分紅率高，是穩健價值投資標的，首次覆蓋 給予“增持”評級。 豬瘟加速屠宰行業集中，雙匯發展可享受行業整合紅利豬瘟加速屠宰行業集中，雙匯發展可享受行業整合紅利 非洲豬瘟爆發后， 政策趨嚴加速不規范的中小屠宰場退出， 行業集中度有望進一 步提升。雙匯發展屠宰場全國布局、經營規范、物流覆蓋全國，抗風險能力強， 可在行業集中度不斷提升的過程中逐步擴大市場份額，享受行業整合紅利。 中短期肉制品業務提價順暢，彈性大，長期形成產業閉環可平滑成本波動中短期肉制品業務提價順暢，彈性大，長期形成產業閉環可平滑成本波動 （1）雙匯發展 2019 年提價后肉制品銷量一直較為穩定，

4、提價效應會逐漸顯現； 且根據以往經驗，公司對產品提價后不會再因成本變化而降價，因此中短期看， 本次提價使得公司的利潤彈性增大。 （2）長期看，雙匯發展擬布局養殖業，初步 計劃采用公司加農戶的模式，進一步平滑成本波動，形成養殖、屠宰、肉制品業 務的產業閉環，進一步增強產業協同效應。 產品、渠道、品牌布局產品、渠道、品牌布局進一步進一步完善，肉制品業務完善，肉制品業務發展可期發展可期 雙匯發展在肉制品業務上持續產品升級， 拓展消費場景， 如推出面向餐桌消費的 雙匯筷廚品牌；構建立體化渠道網絡；使用新的營銷方式，采用數字化媒體、明 星代言等。未來隨著銷售網絡布局完善、營銷持續創新、產品結構升級，雙匯

5、發 展的肉制品業務改善可期。 風險提示：風險提示：食品安全風險、原料價格波動風險。 財務摘要和估值指標財務摘要和估值指標 指標指標 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 營業收入(百萬元) 50,447 48,767 56,216 63,302 66,504 YOY(%) -2.7 -3.3 15.3 12.6 5.1 凈利潤(百萬元) 4,319 4,915 5,382 5,880 6,221 YOY(%) -1.9 13.8 9.5 9.3 5.8 毛利率(%) 18.9 21.4 20.8 20.5 20.4 凈利率(%) 8.6 10.1 9.6 9.3 9.4

6、ROE(%) 29.2 36.3 31.4 29.8 27.2 EPS(攤薄/元) 1.30 1.48 1.62 1.77 1.87 P/E(倍) 26.7 23.5 21.5 19.6 18.6 P/B(倍) 7.9 8.9 7.0 6.1 5.2 數據來源：貝格數據、開源證券研究所 -32% -16% 0% 16% 32% 48% 64% 2019-032019-072019-11 雙匯發展滬深300 開 源 證 券 開 源 證 券 證 券 研 究 報 告 證 券 研 究 報 告 公 司 首 次 覆 蓋 報 告 公 司 首 次 覆 蓋 報 告 公 司 研 究 公 司 研 究 公司首次覆蓋報

7、告公司首次覆蓋報告 2 / 21 目目 錄錄 1、 全產業鏈布局，雙匯發展為行業龍頭 . 4 1.1、 精耕行業六十載，龍頭地位穩固 . 4 1.2、 業務覆蓋全產業鏈，屠宰和肉制品為核心業務 . 5 2、 屠宰：行業整合加速，利好龍頭份額提升. 6 2.1、 屠宰行業集中度偏低，豬瘟加速行業整合 . 6 2.2、 全國布局優勢明顯，雙匯發展可受益于產業整合 . 9 3、 肉制品：提價通暢，穩步推進結構升級. 10 3.1、 豬周期步入上行后期，公司提價通暢彈性大 . 10 3.2、 全方位改革，多管齊下肉制品業務改善 . 13 3.2.1、 產品：持續結構升級，擴展消費場景 . 13 3.2

8、.2、 渠道：加快渠道多元化發展，構建立體化渠道網絡 . 14 3.2.3、 營銷：品牌矩陣逐漸完善，營銷專業化 . 15 3.2.4、 研發推廣：進一步細化研發制度，聚焦推廣重點單品 . 16 4、 投資建議 . 17 5、 風險提示 . 18 附：財務預測摘要 . 19 圖表目錄圖表目錄 圖 1： 萬洲國際通過羅特克斯持有雙匯發展 73.41%的股權 . 5 圖 2： 雙匯發展產業鏈布局基本覆蓋全行業. 5 圖 3： 2019Q1-Q3 公司營收增長 15% . 6 圖 4： 2019Q1-Q3 公司凈利增長 9.6% . 6 圖 5： 2018 年屠宰營收貢獻約 52.9% . 6 圖

9、6： 2018 年肉制品毛利貢獻約 67.2% . 6 圖 7： 2019 年中國生豬屠宰量下降 17.1% . 7 圖 8： 2019 年中國豬肉消費量下降 11.6% . 7 圖 9： 美國屠宰行業集中度較高 . 7 圖 10： 規模以上定點屠宰企業屠宰率逐年提升 . 8 圖 11： 疫情爆發后各省份間生豬價差擴大 . 10 圖 12： 雙匯發展生產基地基本已實現全國布局 . 10 圖 13： 2006 年以來，中國已經歷了三輪完整的豬周期 . 11 圖 14： 豬的繁育周期較長 . 11 圖 15： 2019 年 11 月生豬存欄環比增 2.0% . 12 圖 16： 2020 年 1

10、月能繁母豬存欄環比增 1.2% . 12 圖 17： 2020 年 3 月 11 日白條雞價格同比增 9.6% . 12 圖 18： 2016 年豬價上漲，龍頭雙匯發展毛利率下滑幅度最小 . 13 圖 19： 我國低溫肉制品消費占比偏低 . 14 圖 20： 我國人均可支配收入持續增長 . 14 圖 21： 2018 年高溫肉制品營業收入增長 3.9% . 14 圖 22： 雙匯發展銷售分支機構遍布全國 . 15 圖 23： 黃磊代言雙匯筷廚 . 16 oPtMnNnRrMoQpNrQqPwPpMbRcMbRtRrRpNoOlOmMnOjMnPoN8OpOrRwMoOoQuOpNuN 公司首次

11、覆蓋報告公司首次覆蓋報告 3 / 21 表 1： 雙匯發展經營肉類加工業約六十余年，是全國規模最大的肉類加工企業 . 4 表 2： 屠宰行業法規日漸完善 . 9 表 3： 公司近年來新品推廣自數量轉向質量. 16 表 4： 收入預測：屠宰業務是主要收入來源. 17 表 5： 可比公司估值：雙匯發展估值水平仍較低 . 18 表 6： 雙匯發展年度現金分紅比率較行業平均高 . 18 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 4 / 21 1、 全產業鏈布局，全產業鏈布局，雙匯雙匯發展發展為行業龍頭為行業龍頭 1.1、 精耕行業六十載，龍頭地位穩固精耕行業六十載，龍頭地位穩固 雙匯雙匯發展發展經營肉類加工經

12、營肉類加工業約業約六十余年，為全國規模最大六十余年，為全國規模最大的的肉類加工企業肉類加工企業。雙匯 發展主營禽畜屠宰以及肉類加工，在全國建有多個現代化的肉類加工基地和配套產 業，擁有近百萬個銷售終端。公司在以屠宰和肉類加工為核心的同時，向上游發展 飼料業和養殖業，向下游發展包裝業、商業、外貿等，全產業鏈布局，目前已形成 了主業突出的產業群。 表表1：雙匯雙匯發展經營肉類加工業約六十余年，是全國規模最大的肉類加工企業發展經營肉類加工業約六十余年，是全國規模最大的肉類加工企業 時間時間 事件事件 1958 年 7 月 集團公司前身漯河市冷倉成立 1984 年 7 月 萬隆當選廠長 1992 年

13、2 月 雙匯牌火腿腸問世 1994 年 8 月 雙匯集團成立 1997 年 7 月 通過 ISO9002 質量認證 1998 年 12 月 深交所上市 1999 年 12 月 雙匯集團被列為國務院 512 家重點企業 2001 年 5 月 肉制品車間通過對日出口注冊 2003 年 12 月 通過 ISO14001 認證 2013 年 9 月 雙匯國際斥資 71 億美元收購史密斯菲爾德集團 2014 年 8 月 萬洲國際香港上市 2015 年 12 月 鄭州美式工廠正式投產，引進美國著名品牌 Smithfield 資料來源：公司官網、開源證券研究所 公司股權相對集中，母公司優勢明顯。公司股權相對

14、集中，母公司優勢明顯。公司實際控制人為興泰集團，其通過下 屬雄域投資有限公司間接持有萬洲國際 35.9%的股份， 而萬洲國際則通過下屬全資子 公司羅特克斯有限公司持有雙匯發展 73.41%的股權。萬洲國際作為全球最大的豬肉 食品企業，業務輻射全球二十多個國家，在肉制品、生鮮品和生豬養殖三大領域均 排名全球第一，是全球規模最大、布局最廣、產業鏈最完善、最具競爭力的豬肉企 業。因此，公司股權高度集中于母公司萬洲國際，不僅有利于公司借助萬洲國際的 影響力來搶占市場份額，拓展渠道以及擴大品牌形象力，同時也提高了公司的協同 效應。 2019 年，雙匯發展通過向羅特克斯發行股票以吸收合并雙匯集團，交易完成

15、后 羅特克斯持有雙匯發展 73.41%的股權。本次重組完成后，原雙匯集團中的調味料、 軟件開發以及財務公司等將并入雙匯發展，進一步整合體系內資源，完善雙匯發展 的業務結構，治理結構進一步精簡，有利于進一步提升公司的運營活力和效率。 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 5 / 21 圖圖1：萬洲國際通過羅特克斯萬洲國際通過羅特克斯持有雙匯發展持有雙匯發展 73.41%的股權的股權 資料來源：公司公告、開源證券研究所 1.2、 業務業務覆蓋全產業鏈，屠宰和肉制品為核心業務覆蓋全產業鏈，屠宰和肉制品為核心業務 雙匯雙匯發展發展業務基本覆蓋全產業鏈，產業群優勢領先。業務基本覆蓋全產業鏈，產業群優勢領先。

16、雙匯發展業務的覆蓋面極 廣，全產業鏈布局，涉及生豬養殖、屠宰加工、包裝物流、連鎖經營，但其核心業 務為屠宰和肉制品加工。 圖圖2：雙匯雙匯發展發展產業鏈布局基本覆蓋全行業產業鏈布局基本覆蓋全行業 資料來源：公司官網、開源證券研究所 2018 年年公公司凈利止跌回升， 盈利能力強。司凈利止跌回升， 盈利能力強。 2018 年公司實現營業收入 487.7 億元， 同比下降 3.3%，實現歸母凈利潤 50.8 億元，同比增長 12.6%。2019Q1-Q3 公司實現 營業收入 419.7 億元，同比增長 15%，實現歸母凈利潤 41.1 億元，同比增長 9.6%。 非洲豬瘟爆發后，全國布局的雙匯發展

17、受限調政策影響有限，且可通過低價進口豬 肉、產品提價等方式緩解成本壓力，盈利能力逐漸增強，業績彈性較大。 興泰集團 雄域投資有限公司 萬洲國際 羅特克斯有限公司 100% 100% 其他股東 35.94% 雙匯發展 26.59% 73.41% 生豬養殖 下設農牧事業部，負責養豬、養雞、飼料及配套產業的生產經營 生豬屠宰 寶泉嶺、望奎、阜新、唐山、鄭州、漯河、濟源、德州、武漢、宜昌、淮安、金華、南昌、綿陽、清遠15個現代化屠宰 基地，年生豬屠宰能力3000萬頭。 肉制品加 工 共有13個高溫加工廠，可生產出800多個品種規格 化工包裝 集團下設化工包裝事業部，是全球最大的高阻隔軟包裝材料PVDC

18、的生產、研發基地 物流派送 雙匯物流，擁有冷庫20萬噸，常溫庫、配送庫18.5萬以及鐵路專用線7條 連鎖經營 在河南、湖北、山東、安徽、河北等省市建有400多家連鎖店 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 6 / 21 圖圖3：2019Q1-Q3 公司營收增公司營收增長長 15% 圖圖4：2019Q1-Q3 公司公司凈利增凈利增長長 9.6% 數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 屠宰貢獻較多收入，肉制品貢獻主要利潤。屠宰貢獻較多收入，肉制品貢獻主要利潤。2018 年生鮮凍品在收入端的貢獻達 到了 52.9%，而高溫肉制品和低溫肉制品合計貢獻了 42.4%，兩者對

19、公司營收的貢獻 相當，屠宰對收入的貢獻相對較大。而在毛利端，高溫肉制品和低溫肉制品的貢獻 卻高達 67.2%，其中高溫肉制品的貢獻達到了 44.3%，而生鮮凍品只貢獻了 27.5%， 肉制品業務尤其是高溫肉制品是公司的主要利潤來源。 圖圖5：2018 年屠宰營收貢獻約年屠宰營收貢獻約 52.9% 圖圖6：2018 年肉制品毛利貢獻約年肉制品毛利貢獻約 67.2% 數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 2、 屠宰：行業整合加速，利好龍頭份額提升屠宰：行業整合加速，利好龍頭份額提升 2.1、 屠宰行業集中度偏低，豬瘟加速行業整合屠宰行業集中度偏低，豬瘟加速行業整合

20、 國內豬肉需求龐大，屠宰發展空間廣闊。國內豬肉需求龐大，屠宰發展空間廣闊。我國作為豬肉生產和消費的大國，屠 宰量及消費量均較大。據美國農業部統計，我國 2019 年生豬屠宰量達到 5.75 億頭、 豬肉消費量為 4897 萬噸，占全球的 46.5%。中國消費者食用豬肉的歷史較為悠久， 肉類消費中豬肉占比約 63.45%。2019 年我國豬肉出口量為 13 萬噸，進口量為 260 萬噸，下游豬肉的需求量仍較大，上游屠宰行業仍有廣闊的發展空間。 -5.00% 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 0.0 100.0 200.0 300.0 400.0 500.0 600

21、.0 營業收入（億元）同比增速 -4.00% -2.00% 0.00% 2.00% 4.00% 6.00% 8.00% 10.00% 12.00% 14.00% 0.0 10.0 20.0 30.0 40.0 50.0 60.0 歸母凈利潤（億元）同比增速 生鮮凍品, 52.86% 高溫肉制 品, 26.86% 低溫肉制 品, 15.57% 其他, 4.71% 生鮮凍品高溫肉制品低溫肉制品其他 生鮮凍品, 27.50% 高溫肉制 品, 44.34% 低溫肉制 品, 22.85% 其他, 5.31% 生鮮凍品高溫肉制品低溫肉制品其他 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 7 / 21 圖圖7：201

22、9 年中國生豬屠宰量下降年中國生豬屠宰量下降 17.1% 圖圖8：2019 年中國豬肉消費量下降年中國豬肉消費量下降 11.6% 數據來源：美國農業部、開源證券研究所 數據來源：美國農業部、開源證券研究所 近年來中國屠宰行業集中度逐漸提升。近年來中國屠宰行業集中度逐漸提升。近年來我國屠宰行業集中度持續提升， 2012 年規模以上定點屠宰場約 4500 多家，隨著小型屠宰場逐漸被清理關停，2016 年規模以上定點屠宰場降至 2907 家。 屠宰場的平均規模在不斷增加， 2012 年規模以 上定點屠宰企業平均屠宰量約 4.9 萬頭，2016 年增至 7.18 萬頭，屠宰場平均屠宰量 快速增長。 目

23、前我國屠宰行業集中度仍偏低目前我國屠宰行業集中度仍偏低。雙匯發展作為我國生豬屠宰行業龍頭，目前 屠宰量僅占全國屠宰量的 2.4%，中國屠宰行業的 CR3 不足 5%；而美國的屠宰龍頭 Smithfield 市占率達 31%，屠宰行業的 CR3 高達 61%，行業集中度遠高于中國。未 來中國屠宰行業集中度還有很大提升空間。 圖圖9：美國屠宰行業集中度較高美國屠宰行業集中度較高 資料來源：中國產業信息網、開源證券研究所 -20.0% -15.0% -10.0% -5.0% 0.0% 5.0% 10.0% 0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,

24、000 80,000 中國生豬屠宰量（萬頭）增速 -15.0% -10.0% -5.0% 0.0% 5.0% 10.0% 4,400 4,600 4,800 5,000 5,200 5,400 5,600 5,800 6,000 中國豬肉消費量（萬噸）增速 Smithfield, 31% Tyson, 19% Swift, 11% 其他, 39% SmithfieldTysonSwift其他 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 8 / 21 圖圖10：規規模以上定點屠宰模以上定點屠宰企業屠宰企業屠宰率逐年提升率逐年提升 數據來源：Wind、開源證券研究所 行業監管日趨完善，豬瘟政策加速行業集中度

25、提升。行業監管日趨完善，豬瘟政策加速行業集中度提升。自 1998 年國務院頒布實施 生豬屠宰管理條例后，我國陸續推出和修改生豬屠宰相關的法律法規，推動我 國對生豬屠宰的管理不斷完善。2013 年全國人大會議上，生豬屠宰的監管職權被全 部劃入農業部，大大改善了跨部門監管的低效問題。2016 年，農業部發布的全國 生豬生產發展規劃（2016-2020 年） ，在種豬養殖、飼料業發展、生豬屠宰、質檢體 系、疫病防控等多方面提出了明確的要求，指導整個生豬產業良性健康地發展。同 時，在中央高度重視環保治理的背景下，一大批不達標企業被強制關停，私屠濫宰 現象也得到了有效的抑制。 2018 年 8 月份，非

26、洲豬瘟首次在我國爆發，同年 11 月農業部發布了關于加強 生豬屠宰企業非洲豬瘟防控保障豬肉質量安全和有效供給的通知 ，要求各級畜牧獸 醫部門堅決關閉不符合設定條件的生豬屠宰企業，壓縮落后產能。長期來看，非洲 豬瘟的爆發、環保政策趨嚴加速了落后產能的出清，有利于行業集中度的提升。此 外，豬瘟政策限制了生豬的跨省調運，迫使企業從活豬調運向豬肉調運轉型，加快 了屠宰行業的轉型升級。 27.0% 28.0% 29.0% 30.0% 31.0% 32.0% 33.0% 34.0% 35.0% 36.0% 0.00 10,000.00 20,000.00 30,000.00 40,000.00 50,00

27、0.00 60,000.00 70,000.00 80,000.00 2009201020112012201320142015201620172018 生豬定點屠宰量（萬頭）中國生豬屠宰量（萬頭）定點屠宰率 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 9 / 21 表表2：屠宰行業屠宰行業法規日漸完善法規日漸完善 年份年份 政策文件政策文件 主要內容主要內容 1998 生豬屠宰管理條例 條例對屠宰地點、監督管理、法律責任進行了限制和說明，省、自治區、直轄市人民 政府確定實行定點屠宰的其他動物的屠宰管理辦法，由省、自治區、直轄市根據本地區的 實際情況，參照本條例制定。 2008 生豬屠宰管理條例實施辦法

28、辦法規定商務部負責全國生豬屠宰的行業管理工作，同時對生豬定點屠宰場的設立、 屠宰與檢驗、經營管理、證、章、標志牌管理、監督管理、法律責任等方面設立了一系列 管理條例。 2010 全國生豬屠宰行業發展規劃綱 要（20102015 年） 綱要提出生豬屠宰行業必須根據嚴格標準、減控總量、分級管理、凈化市場環境四個 基本原則，爭取實現行業集中度提升、技術管理水平提升、豬肉產品結構優化、現代經營 方式企業增加和淘汰落后產能。 2016 全國生豬生產發展規劃 （2016-2020 年） 規劃提出，到 2020 年要實現目標：生豬生產保持穩定略增，豬肉保持基本自給，規 模比重穩步提高，規模場戶成為生豬養殖主

29、體，生豬出欄率、母豬生產效率、勞動生產率 持續提高，養殖廢棄物綜合利用率大幅提高，生產與環境協調發展。 2016 生豬屠宰廠（場）監督檢查規 范 本規范規定了畜牧獸醫行政主管部門、動物衛生監督機構對生豬屠宰廠（場）進行監督檢 查的內容和要求，進一步加強生豬屠宰管理，規范生豬屠宰監督檢查行為。 2018 關于加強生豬屠宰企業非洲豬 瘟防控保障豬肉質量安全和有效 供給的通知 通知要求生豬屠宰企業必須嚴格執行生豬入廠、檢驗檢疫、產品出廠、無害化處理、 日常消毒以及豬血處置；同時指示升級畜牧獸醫主管部門按照“規模養殖、集中屠宰、冷 鏈運輸、冰鮮上市”的總體思路，調整完善本區域生豬屠宰行業發展規劃；地方

30、各級畜牧 資料來源：開源證券研究所獸醫部門要按照減數控量、提質增效的要求，堅決關閉不符合 設定條件的生豬屠宰企業，壓縮落后產能。 資料來源：農村農業部、商務部、國務院、開源證券研究所 2.2、 全國布局優勢明顯，雙匯全國布局優勢明顯，雙匯發展發展可受益于產業整合可受益于產業整合 全國布局利于調配資源，全國布局利于調配資源，雙匯發展雙匯發展抗風險能力強，優勢明顯?？癸L險能力強，優勢明顯。作為屠宰行業的 龍頭企業，全國化布局下雙匯發展可靈活調配資源，如： （1）豬瘟爆發后限制生豬豬瘟爆發后限制生豬 調運，公司受影響較小。調運，公司受影響較小。非洲豬瘟疫情爆發后，政府部門緊急發布了關于切實加 強生豬及其產品調運監管工作的通知和關于進一步加強生豬及其產品跨省調運 監管的通知 ，對疫情發生省份的生豬及其產品調運進行了嚴格規定，要求與發生非 洲豬瘟疫情省相鄰的省份暫停生豬跨省調運，并暫時關閉省內所有生豬交易市場。 限制生豬調運后，生豬