【公司研究】雙匯發展-屠宰業強者恒強肉制品發展空間廣闊-20200318[28頁].pdf

1、 證券研究報告 1 報告摘要報告摘要： 核心邏輯一：核心邏輯一：屠宰業強者恒強，公司屠宰業強者恒強，公司規模規模行業領先行業領先，將將充分受益集中度提升充分受益集中度提升 （1）頭部企業占比較低，行業集中度提升潛力巨大頭部企業占比較低，行業集中度提升潛力巨大。我國屠宰行業的頭部企業市占率大幅低于美國、丹麥等發達國家，未來將率先受益于市場集中度提升。 （2）公司目公司目前是國內最大屠宰企業，生豬屠宰能力仍在穩步提高。前是國內最大屠宰企業，生豬屠宰能力仍在穩步提高。2018 年雙匯生鮮凍品收入規模達到第二名企業 2 倍以上，大幅領跑屠宰行業；生鮮凍品毛利率大幅高于同業，競爭力不斷提高。 （3）全國

2、化布局完成，屠宰基地遍布全國。）全國化布局完成，屠宰基地遍布全國。目前公司已經在全國建立15 個現代化屠宰基地，屠宰產能 3000 萬頭，產能規模全國領先，可快速承接生豬屠宰業務的擴張。（4） 生豬存欄處于低位， 未來產能恢復將生豬存欄處于低位， 未來產能恢復將增厚屠宰板塊增厚屠宰板塊業績表現業績表現。 2018年非洲豬瘟疫情發生以來，生豬產能去化明顯，生豬存欄量處于低位，預計 2020 年生豬出欄量將小幅恢復，有望增厚屠宰板塊業績表現。 核心邏輯核心邏輯二二：產品結構持續升級，低溫肉制品市場廣闊產品結構持續升級，低溫肉制品市場廣闊 （1）公司低溫肉制品份額仍有上升空間。公司低溫肉制品份額仍有

3、上升空間。雙匯低溫肉制品市占率在 15%左右，市場份額超過后十位競爭對手總和， 美國 CR5 市占率 38.67%， 行業集中度仍有上升空間。（2）高溫產品領先市場，地位穩固。）高溫產品領先市場，地位穩固。高溫肉制品中，雙匯以 63%的市占率遙遙領先，處于絕對領先地位。 （3）持續新品開發提升市場競爭力。）持續新品開發提升市場競爭力。雙匯具有較強的研發能力，目前已經開發超過 1000 個產品，每年新品銷量占比高于銷量的 10%。 核心邏輯三：核心邏輯三：存貨重估疊加關聯交易控制成本，未來利潤釋放可期存貨重估疊加關聯交易控制成本，未來利潤釋放可期 （1）豬肉價格大幅上行，存貨價值面臨重估。）豬肉

4、價格大幅上行，存貨價值面臨重估。2018 年底，公司存貨中原材料/產成品同比+43.57%/+36.66%。原材料端，公司存貨采購成本大幅低于 2019 年生豬采購價，將有效節省生產成本；產成品端，公司 2019 年多次上調肉制品價格，產成品有望享受毛利上行。（2） 關聯交易保證低價進口豬肉， 肉制品成本控制能力進一步強化） 關聯交易保證低價進口豬肉， 肉制品成本控制能力進一步強化。 2014年以后公司向羅特克斯大量采購分割肉、分體肉、骨類及副產品等。按照豬肉進口均價計算（匯率取當年平均） ，20142018 年公司通過關聯交易采購豬肉直接節省肉制品成本約 1.40/5.13/17.41/6.

5、72/2.50 億元， 2019 年國內外豬肉價差加大， 公司受益明顯。 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 預 計19-21年 公 司 實 現 營 業 收 入562.03/623.01/667.99億 元 ， 同 比+14.9%/+10.9%/+7.2%；實現歸屬上市公司凈利潤 53.68/57.58/64.16 億元，同比+9.2%/+7.3%/+11.4%，對應 EPS 為 1.63/1.75/1.94 元，目前股價對應 PE 為 21/20/18倍。公司目前估值與肉制品行業估值持平，公司行業領先地位穩固，未來兩大主營業務均有較好的成長預期。給予公司“推薦”評級。 風險提示風險提示 屠

6、宰業務毛利率下滑超預期，肉制品業務發展不及預期，食品安全問題等。 盈盈利預測與財務指標利預測與財務指標 項目項目/ /年度年度 2018 2019E 2020E 2021E 營業收入（百萬元） 48,932 56,203 62,301 66,799 增長率（%） -3.3% 14.9% 10.9% 7.2% 歸屬母公司股東凈利潤（百萬元） 4,915 5,368 5,758 6,416 增長率（%） 13.8% 9.2% 7.3% 11.4% 每股收益（元） 1.49 1.63 1.75 1.94 PE（現價） 23.1 21.1 19.7 17.7 PB 8.7 8.7 8.7 8.7 資料

7、來源：公司公告、民生證券研究院 交易數據交易數據 2020-3-17 近 12 個月最高/最低（元） 37.49/21.57 總股本（百萬股） 3319.28 流通股本（百萬股） 882.55 流通股比例（%） 27% 總市值（億元） 1141.17 流通市值（億元） 303.42 該股與滬深該股與滬深 300 走勢比較走勢比較 資料來源：wind，民生證券研究院 分析師：于杰分析師：于杰 執業證號： S0100519010004 電話： 010-85127513 郵箱： 研究助理：研究助理：熊航熊航 執業證號： S0100118080028 電話： 0755-22662016 郵箱： 相

8、關研究相關研究 推薦推薦 首次評級 當前價格（元） ：當前價格（元） ： 3 34.4.3838 -15%5%25%45%65%19/319/619/919/12雙匯發展 滬深300 雙匯發展雙匯發展（0 00089500895） 公司研究/深度報告 屠宰業強者恒強，肉制品發展空間廣闊屠宰業強者恒強，肉制品發展空間廣闊 深度深度研究報告研究報告/食品飲料食品飲料行業行業 2020 年年 3 月月 18 日日 雙匯發展雙匯發展（000895） 證券研究報告 2 目錄目錄 一、公司介紹：我國屠宰和肉制品行業的龍頭一、公司介紹：我國屠宰和肉制品行業的龍頭企業企業 . 3 （一）國內最大的屠宰和肉制品

9、加工企業 . 3 （二）主營屠宰、肉制品加工兩大業務 . 3 （三）股權結構清晰化，管理團隊年輕化 . 5 二、屠宰業務：公司規模領先行業，充分受益二、屠宰業務：公司規模領先行業，充分受益集中度提升集中度提升 . 7 （一）屠宰業集中度仍低，頭部企業擴張空間較大 . 7 （二）屠宰行業龍頭，充分受益行業集中度提升 . 10 （三）生豬存欄處于低位，未來產能恢復將增厚屠宰板塊業績表現 . 12 三、肉制品：產品結構持續升級保證領先優勢三、肉制品：產品結構持續升級保證領先優勢. 14 （一）低溫肉制品是產品發展的主要趨勢 . 14 （二）高溫產品領先市場，低溫產品空間仍大 . 17 （三）存貨重估

10、疊加關聯交易控制成本，未來利潤釋放可期 . 20 四、收入拆解與盈利預測四、收入拆解與盈利預測 . 22 （一）收入拆解 . 22 （二）盈利預測與估值分析 . 22 五、風險提示五、風險提示 . 23 插圖目錄插圖目錄 . 25 表格目錄表格目錄 . 26 mNsNqQnRmRsMtRnMtMvMsR6MbP6MpNrRpNqQeRoOoNlOmNyRbRpPuMMYmQrNwMqQqR 雙匯發展雙匯發展（000895） 證券研究報告 3 一、公司介紹：我國屠宰和肉制品行業的龍頭企業一、公司介紹：我國屠宰和肉制品行業的龍頭企業 （一）國內最大的屠宰和肉制品加工企業（一）國內最大的屠宰和肉制品

11、加工企業 雙匯發展成立于 1998 年，總部位于河南省漯河市，是國內最大的肉類供應商。目前雙匯在全國 19 個省 （市） 建有 30 個現代化肉類加工基地和配套產業， 形成了飼料、 養殖、屠宰、肉制品加工、新材料包裝、冷鏈物流、連鎖商業等完善的產業鏈，年產銷肉類產品近 400 萬噸，擁有 100 多萬個銷售終端，品牌價值連續多年居中國肉類行業第一位。 圖圖 1：雙匯發展發展歷程：雙匯發展發展歷程 資料來源：公司公告，民生證券研究院 （二）主營屠宰、肉制品加工兩大業務（二）主營屠宰、肉制品加工兩大業務 1. 穩健的利潤增長穩健的利潤增長 2009-2018 年，公司收入增長穩健，營業收入復合增長

12、率為 6.23%；公司利潤增速較快， 盈利能力明顯改善， 歸母凈利潤復合增長率高達 17.69%， 凈利率也從 2009 年的 3.20%提升到 2018 年的 9.39%，增長 6.23ppt。 圖圖 2：公司營業收入變化情況：公司營業收入變化情況 圖圖 3：公司歸母凈利潤變化情況：公司歸母凈利潤變化情況 資料來源：Wind，民生證券研究院 資料來源：Wind，民生證券研究院 前 身 漯河 市 肉類 聯 合家 工 廠成立 1969 第 一 支“雙匯”牌 火 腿腸問世 1992 1994 以 漯 河肉 聯 廠為 核 心組 建 雙匯集團 1998 “雙匯實業”于深交 所 成功上市 引 進 國內

13、第 一條 冷 鮮肉 生 產線 2000 1984 萬 隆 當選 漯 河肉 聯 廠廠長 2006 羅 特 克斯 收 購雙 匯 集團 100%的股份 2012 通 過 資產 重 組實 現 整體上市 2014 萬 洲 國際 在 香港上市 2013 收 購 史密 斯 菲爾 德 公司 2019 雙 匯 發展 吸 收合 并 雙匯集團 -10%-5%0%5%10%15%20%25%30%0100200300400500600營業收入（億元） YOY（右） -20%0%20%40%60%80%100%120%140%0102030405060歸母凈利潤（億元） YOY（右） 雙匯發展雙匯發展（000895）

14、證券研究報告 4 2. 屠宰業務貢獻收入，肉制品業務貢獻利潤屠宰業務貢獻收入，肉制品業務貢獻利潤 主營屠宰和肉制品加工業務，屠宰業務貢獻主要收入。主營屠宰和肉制品加工業務，屠宰業務貢獻主要收入。自 2009 年至今屠宰業務收入占比不斷上升，從 2015 年開始占總收入的一半以上，肉制品加工業務收入占比呈下滑趨勢，2019 年上半年屠宰業務實現收入 150 億元，占總收入 53.08%，肉制品加工業務實現收入 119 億元，占總收入的 42.01%，其中高溫業務收入 77 億元，是肉類加工業務的主要收入來源，占肉類加工業務收入的 64.40%。 肉類加工業務貢獻主要利潤，肉類加工業務貢獻主要利潤

15、，盈利能力更優盈利能力更優。從毛利上看，肉類加工業務的毛利潤占總毛利潤的比例維持在 60%左右， 其中高溫肉制品業務貢獻公司主要毛利， 占 40%左右，低溫肉制品貢獻 20%左右，屠宰業務毛利貢獻逐漸攀升，2019 年上半年毛利占比 32%。從毛利率上看，肉制品加工業務毛利率明顯高于屠宰業務，2019 年上半年高溫業務、低溫業務和屠宰業務毛利率分別為 28.06%、23.19%、10.46%。 圖圖 4：公司各主營業務收入占比：公司各主營業務收入占比 圖圖 5：公司各主營業務毛利占比：公司各主營業務毛利占比 資料來源：Wind，民生證券研究院 資料來源：Wind，民生證券研究院 圖圖 6：高溫

16、、低溫業務占總肉制品加工業務情況高溫、低溫業務占總肉制品加工業務情況 圖圖 7：公司各主營業務毛利率情況公司各主營業務毛利率情況 資料來源：Wind，民生證券研究院 資料來源：Wind，民生證券研究院 0%20%40%60%80%100%生鮮凍品 高溫肉制品 低溫肉制品 其他 0%20%40%60%80%100%生鮮凍品 高溫肉制品 低溫肉制品 其他 0%10%20%30%40%50%60%70%高溫肉制品 低溫肉制品 0%5%10%15%20%25%30%35%生鮮凍品毛利率 高溫肉制品毛利率 低溫肉制品毛利率 主營業務毛利率 雙匯發展雙匯發展（000895） 證券研究報告 5 表表 1：雙

17、匯主要產品系列：雙匯主要產品系列 系列名稱系列名稱 產品產品 高溫系列高溫系列 雙匯王中王 雙匯肉花腸 雙匯俄式香腸 低溫系列低溫系列 雙匯熱狗腸 雙匯切片火腿 雙匯培根 生鮮肉系列生鮮肉系列 雙匯五花肉 雙匯里脊肉 雙匯豬蹄 資料來源：民生證券研究院整理 （三）股權結構清晰化，管理團隊年輕化（三）股權結構清晰化，管理團隊年輕化 雙匯發發展的母公司萬洲國際于 2014 年在香港上市，是全球最大的豬肉食品企業，業務涵蓋生豬養殖、生豬屠宰、肉制品和生豬鮮肉的加工和銷售等，不僅是雙匯發展的控股股東，同時還擁有史密斯菲爾德食品公司，以及泛歐最大的肉制品公司 Campofrio Food Group37

18、%的股份。 公司實際控制人為興泰集團，其受益人為雙匯集團及其關聯企業的相關員工。公司實際控制人為興泰集團，其受益人為雙匯集團及其關聯企業的相關員工。興泰集團通過雄域投資間接持有萬洲國際 35.94%的股份，萬洲國際通過羅特克斯間接持有雙匯發展 73.41%的股權，因此興泰集團實際持有雙匯發展 26.38%的股份，是公司的實際控制人。 兩次資產重組優化了公司治理結構。兩次資產重組優化了公司治理結構。從 2010 年開始，雙匯開始推進重大資產重組，但受 2011 年 “瘦肉精” 時間影響發生調整， 2012 年雙匯集團和羅特克斯將其持有的屠宰、肉制品加工等肉類主業公司股權和為上述主業服務的密切配套

19、產業公司股權注入公司， 同時雙匯發展將持有的雙匯物流 85%股權置出，至此，雙匯發展實現了主業資產整體上市。2019 年雙匯發展向雙匯集團的唯一股東羅特克斯以發行股份的方式實現了對雙匯集團的吸收合并，注銷了雙匯集團的法人資格，羅特克斯成為了雙匯發展的控股股東，持股73.41%，使雙匯的股權結構更加清晰，有望提升公司決策效率。 雙匯發展雙匯發展（000895） 證券研究報告 6 圖圖 8：雙匯發展股權結構：雙匯發展股權結構 資料來源：公司公告，民生證券研究院 高管不斷調整，構建更年輕化的管理團隊。高管不斷調整，構建更年輕化的管理團隊。自 2017 年 12 月份開始，公司多次進行人事調整，聘任了

20、多名具有多年基層和中層管理經驗的 70 后高管，管理團隊越發年輕化，為公司發展注入了活力。 表表 2：雙匯發展現任核心管理層情況介紹：雙匯發展現任核心管理層情況介紹 姓名姓名 職務職務 任職日期任職日期 年齡年齡 主要情況介紹主要情況介紹 萬隆 董事長 2012 年 8 月 81 高級經濟師,九屆、十屆、十一屆、十二屆全國人大代表。曾任河南省漯河市肉類聯合加工廠廠長、中國肉類協會常務理事、高級顧問，在肉類加工行業擁有逾 40 年經驗?，F任萬洲國際有限公司執行董事、主席兼行政總裁、河南省漯河市雙匯實業集團有限責任公司和本公司董事長，亦擔任本公司若干附屬公司的董事 萬宏偉 副董事長 2018 年

21、8 月 48 曾任雙匯集團香港分公司主任、雙匯集團進出口公司副經理、雙匯集團董事長秘書、萬洲國際公關關系部經理、萬洲國際董事長助理，現任萬洲國際董事長助理 焦樹閣 董事 2012 年 8 月 55 曾任航天工業部第 710 研究所計算機研究員、中國國際金融有限公司投資顧問部副總經理，現任鼎暉投資總裁，并兼任多家公司董事長、董事等職務 馬相杰 董事 2018 年 8 月 49 曾任公司香輔料分廠技術員、廠長、漯河雙匯海櫻調味料食品有限公司總經理、漯河天瑞生化有限公司總經理、生鮮品事業部生產副總經理、綜合事業部總經理、漯河雙匯食品銷售有限公司董事總經理、生鮮品事業部總經理、公司副總裁，現任公司總裁

22、、董事、兼任萬洲國際有限公司執行董事，亦擔任公司若干附屬公司的董事長和董事 資料來源：公司公告，民生證券研究院 雙匯發展 公眾股東 羅特克斯 Glorious Link International Corporation 萬洲國際 73.41% 26.59% 100% 100% ?；h球 運昌控股 High Zenith Limited 雄域投資 順通控股 興泰集團 23.67% 100% 3.91% 2.39% 4.30% 1.67% 公眾股東 64.06% 35.94% 雙匯發展雙匯發展（000895） 證券研究報告 7 二、二、屠宰業務：屠宰業務：公司公司規模規模領先行業領先行業，充分受

23、益充分受益集中度提升集中度提升 （一）（一）屠宰業集中度仍低，頭部企業擴張空間較大屠宰業集中度仍低，頭部企業擴張空間較大 1. 屠宰業法規日漸完善，利好頭部企業屠宰業法規日漸完善，利好頭部企業生產經營生產經營 我國屠宰行業相關法規經過多輪演進，頭部企業合規經營優勢逐步顯現我國屠宰行業相關法規經過多輪演進，頭部企業合規經營優勢逐步顯現。我國屠宰業起步于上世紀 50 年代，經過幾十年的發展，相關法律法規日趨完善，頭部企業的合規經營優勢逐步顯現。 （1）傳統管理時期（傳統管理時期（19501954 年） ：年） ：1950 年代處于建國初期，屠宰業相關法律法規較少， 屠宰方式延續傳統方法， 主要是手

24、工操作； 肉品檢驗只檢查胴體、 不檢內臟和頭蹄；檢驗項目嚴重不全。 （2）計劃經濟模式計劃經濟模式管理時期（管理時期（19551985 年） ：年） ：該時期屠宰業監管由商業部、農業、衛生、畜牧獸醫等部門相互配合。其中商業部統一領導屠宰場及場內衛生工作，將分散在農業、 衛生、 供銷、 外貿等部門的屠宰場劃歸商業部所屬的食品公司及分支機構統一領導，統一管理；衛生部門對屠宰場的建筑、設備、環境衛生、肉品加工、儲運和銷售方面的衛生情況進行監督和指導；畜牧獸醫部門對屠宰場的獸醫工作進行監督和指導。 （3）市場經濟初期粗放式管理時期（）市場經濟初期粗放式管理時期（1986-1997 年） ：年） ：該時

25、期生豬屠宰由國營食品公司獨家經營轉變為多種經濟主體、多渠道共同經營。由于缺乏相關的法律法規，各種問題陸續出現，比如個體屠宰戶泛濫，病害肉大量上市、環境污染、機械化程度低等。 （4）依法規范經營時期（）依法規范經營時期（1998至今）至今） ：1998 年國務院頒布生豬屠宰管理條例 ，規范生豬屠宰行為，提高生豬產品質量，保障人民吃肉安全。2010 年商務部制訂全國生豬屠宰行業發展規劃綱要（20102015 年） 明確要求行業加強規?；?、品牌化。2016年農業部制訂全國生豬生產發展規劃（2016-2020 年） ，要求推進“就近屠宰、冷鏈配送”經營方式，減少生豬疫病傳播。2017 年環保部發布固定

26、污染源排污許可分類管理名錄（2017 年版） ，規范屠宰業污染治理。2018 年農業農村部發布關于加強生豬屠宰企業非洲豬瘟防控 保障豬肉質量安全和有效供給的通知 ， 要求加強屠宰企業無害化處理，并要求不得批準年屠宰生豬 15 萬頭（70 頭/小時）及以下的屠宰建設項目。中小屠宰企業將加速出局，利于行業集中度的進一步提升。 表表 3：屠宰業核心監管法規及內容：屠宰業核心監管法規及內容 時間時間 發布單位發布單位 政策法規政策法規 相關內容相關內容 1998 國務院 生豬屠宰管理條例 1. 明確除農村地區自宰自食外，未經定點，任何單位和個人不得從事生豬屠宰活動。2. 完善了生豬定點屠宰制度。將生豬

27、定點屠宰廠（場）設置規劃修改為生豬屠宰產業發展規劃。 2010 商務部 全國生豬屠宰行業發展規劃綱要（20102015 年） 1. 要求行業集中度進一步提升，規?；?、品牌化經營發展壯大。 2. 到 2015 年， 在全國生豬主產區培育一批年屠宰量在 100 萬頭以上 雙匯發展雙匯發展（000895） 證券研究報告 8 的大型定點屠宰廠（場） ，其屠宰量占全國的比重逐步提升。 3. 到 2013 年， 爭取縣城以上城區豬肉小包裝銷售比例由目前的 10%提升至 15%，冷鮮肉市場份額由目前的 10%提升至 20%， 到 2015 年上述比例分別達到 20%和30%左右。4. 到 2013 年，全國

28、手工和半機械化等落后的生豬屠宰產能淘汰 30%，到 2015年淘汰 50%，其中大城市和發達地區力爭淘汰 80%左右。 2016 農業部 全國生豬生產發展規劃（2016-2020 年） 1.推進“就近屠宰、冷鏈配送”經營方式，提高綜合生產能力和市場競爭力。2. 減少生豬疫病傳播，推進就近屠宰，減少長距離跨省調運；降低生豬調運成本；通過養殖、屠宰“產銷銜接，場廠掛鉤” ，解決養殖企業生豬銷售后顧之憂，同時也為屠宰企業提供穩定豬源。 2017 環境保護部 固定污染源排污許可分類管理名錄（2017 年版） 年屠宰生豬 10 萬頭及以上、 肉牛 1 萬頭及以上、肉羊 15 萬頭及以上、禽類 1000

29、萬只及以上的適用排污許可技術規范。 2018 農業農村部 關于加強生豬屠宰企業非洲豬瘟防控 保障豬肉質量安全和有效供給的通知 1. 嚴格生豬入廠。屠宰企業要加強生豬販運經紀人和代宰戶管理， 簽訂質量安全承諾書、代宰協議，明確質量安全責任。2. 嚴格檢驗檢疫。 3. 嚴格無害化處理。 4. 嚴格日常消毒。5. 嚴格豬血處置。 6. 嚴格執行國家發展改革委產業結構調整指導目錄（2011 年本） （2013 年修正） ，不得批準年屠宰生豬 15 萬頭（70 頭/小時）及以下的屠宰建設項目。 資料來源：民生證券研究院整理 2. 頭部企業占比較低，行業集中度提升潛力巨大頭部企業占比較低，行業集中度提升潛

30、力巨大 與國際對比，我國屠宰行業的頭部企業市占率仍然較低。與國際對比，我國屠宰行業的頭部企業市占率仍然較低。盡管 1998 年我國就開始推行定點屠宰， 但是屠宰行業仍然處于極為分散的狀態。 目前我國的屠宰行業 CR5 僅 7.62%，遠低于丹麥 CR2 的 90%和美國 CR5 的 61%水平。 圖圖 9：國際屠宰集中度對比：國際屠宰集中度對比 圖圖 10：國內屠宰行業頭部企業集中度：國內屠宰行業頭部企業集中度 資料來源：豬 e 網，民生證券研究院 資料來源：中國產業信息網，民生證券研究院 0%20%40%60%80%100%丹麥丹麥CR5 美國美國CR5 中國中國CR5 市占率 0%2%4%

31、6%8%10%12% 雙匯發展雙匯發展（000895） 證券研究報告 9 西方國家成熟市場西方國家成熟市場屠宰行業基本被寡頭壟斷，屠宰行業基本被寡頭壟斷，國內市場格局仍然極其分散國內市場格局仍然極其分散。丹麥市場屠宰市場集中度最高，份額被 Danish Crown（80%）和 Tican（10%）兩強瓜分。美國屠宰市場主要被三大寡頭瓜分， 其中 Smithfield 為最大的屠宰企業， 市占率達 31%、 Tyson市占率達 19%、Swift 市占率為 11%。中國屠宰市場格局目前極其分散，2018 年雙匯發展屠宰生豬 1631 萬頭， 市占率僅 2.35%； 雨潤食品屠宰生豬約 661 萬

32、頭，市占率僅 0.95%；新希望生豬屠宰產能 850 萬頭，實際產能利用率仍未飽和，市占率不足 1%。因此，國內屠宰行業市場集中度仍有很大的提升空間。 圖圖 11：美國頭部屠宰企業市占率：美國頭部屠宰企業市占率 圖圖 12：國內屠宰行業頭部企業集中度：國內屠宰行業頭部企業集中度 資料來源：華經情報網，民生證券研究院 資料來源：中國產業信息網，民生證券研究院 國內定點屠宰率國內定點屠宰率緩慢緩慢提升，定點屠宰場數量下降，市場集中度穩步提升。提升，定點屠宰場數量下降，市場集中度穩步提升。2019 年，我國生豬出欄量達到 5.44 億頭，受非洲豬瘟影響，出欄量同比-21.57%。出欄生豬在定點屠宰場

33、宰殺 1.80 億頭，同比-25.65%，定點屠宰占比達到 33.13%。2012 年我國的定點屠宰生豬比率為 32.01%，至 2018 年定點屠宰生豬比率為 34.95%，定點屠宰率穩步上行，去除非洲豬瘟疫情影響，正常年份下我國目前生豬屠宰比率應在 34%左右。 根據 Frost&Sullivan 估算， 我國定點屠宰企業數量從 2010 年的 2.34 萬家， 下降到 2020年的 0.18 萬家左右，10 年間數量將下滑 93%，頭部屠宰企業的市場份額和市場競爭力將頭部屠宰企業的市場份額和市場競爭力將明顯提升，中小型屠宰企業將逐步退出市場。明顯提升，中小型屠宰企業將逐步退出市場。 圖圖

34、 13：生豬出欄數量及定點屠宰數量：生豬出欄數量及定點屠宰數量 資料來源：國家統計局，民生證券研究院 31.0% 19.0% 11.0% 39.0% smithfieldTysonswift其他 2.4% 1.0% 1.2% 1.0% 94.5% 雙匯 雨潤 新希望 金鑼 其他 -30%-20%-10%0%10%20%02000040000600008000020122013201420152016201720182019生豬定點屠宰量（萬頭） 生豬出欄量（萬頭） 定點屠宰YOY（右） 出欄YOY（右） 雙匯發展雙匯發展（000895） 證券研究報告 10 圖圖 14：國內定點屠宰國內定點屠宰

35、率率 圖圖 15：定點屠宰定點屠宰企業數量企業數量 資料來源：華經情報網，民生證券研究院 資料來源：Frost&Sullivan，中糧肉食公告、民生證券研究院 屠宰屠宰頭部頭部企業的企業的屠宰量及屠宰屠宰量及屠宰機械化率機械化率水平水平仍有待提高仍有待提高。目前我國屠宰行業的機械化處理生豬的比例僅為 10%，半機械半手工方式占比為 20%，仍有 70%左右的生豬屠宰依靠手工方式處理，處理機械化率較低。頭部企業中僅雙匯發展的生豬屠宰量在 2018 年達到 1600 萬頭以上，其他企業的生豬屠宰量均在 1000 萬頭以下，產能利用率仍然較低。 圖圖 16：屠宰機械化率屠宰機械化率 圖圖 17：國內

36、：國內頭部頭部屠宰屠宰企業年屠宰量企業年屠宰量 資料來源：華經情報網，民生證券研究院 資料來源：中國產業信息網，民生證券研究院 （二）屠宰行業龍頭，充分受益行業集中度提升（二）屠宰行業龍頭，充分受益行業集中度提升 公司目前是國內最大的屠宰企業，公司目前是國內最大的屠宰企業， 2015 年以來生豬屠宰能力仍在穩步提高。年以來生豬屠宰能力仍在穩步提高。 公司 2018年共出欄生豬 1630 萬頭， 同比+14.27%； 2015 年以來， 公司生豬屠宰量逐年上升， 從 1239萬頭上升至1630萬頭。 盡管2018年非洲豬瘟疫情爆發以來， 屠宰業面臨行業性經營壓力，但公司屠宰量仍維持增長勢頭，20

37、19H1 公司共屠宰生豬 857.79 萬頭，同比+3.67%。 雙匯生鮮凍品收入規模已達到第二名企業雙匯生鮮凍品收入規模已達到第二名企業 2 倍以上，大幅領跑屠宰行業。倍以上，大幅領跑屠宰行業。2018 年，公司生鮮凍品業務板塊營收 289.17 億元，領跑屠宰行業。雨潤食品冷鮮肉及冷凍肉板塊營收 92 億元，不及公司營收規模的一半。其他上市公司方面，2018 年龍大肉食冷鮮肉板塊營收 53.45 億元；華統股份生鮮豬肉板塊營收 46.84 億元；上海梅林冷鮮豬肉板塊營收39.22 億元；得利斯冷卻肉及冷凍肉業務營收 13.19 億元，均大幅低于雙匯營收規模。 雙匯生鮮凍品業務毛利率大幅高于

38、同業公司，競爭力在行業集中過程中得到強化。雙匯生鮮凍品業務毛利率大幅高于同業公司，競爭力在行業集中過程中得到強化。05001,0001,5002,000中國主要生豬屠宰加工企業年屠宰量（萬頭） 70.0% 20.0% 10.0% 手工 半機械 機械 25%30%35%40%20122013201420152016201720182019定點屠宰量/生豬出欄量 0500010000150002000025000定點屠宰場（家） 雙匯發展雙匯發展（000895） 證券研究報告 11 2018 年公司生鮮凍品毛利率 9.95%， 大幅高于行業內上市公司生鮮肉板塊 6.15%的平均水平，雨潤/龍大肉食

39、/華統股份/上海梅林/得利斯屠宰及冷鮮肉相關板塊毛利潤率僅為7.63%/5.50%/5.84%/4.60%/3.40%。公司屠宰業務板塊在規模和毛利率方面均大幅領先于公司屠宰業務板塊在規模和毛利率方面均大幅領先于行業，行業，具備極強的行業具備極強的行業競爭力。競爭力。 圖圖 18：雙匯：雙匯生豬生豬屠宰量屠宰量 資料來源：公司公告，民生證券研究院 圖圖 19：主要上市公司：主要上市公司屠宰及屠宰及冷鮮肉業務對比（億元）冷鮮肉業務對比（億元） 圖圖 20：主要上市公司毛利率對比主要上市公司毛利率對比 資料來源：所列各公司公告，民生證券研究院 資料來源：所列各公司公告，民生證券研究院 全國化布局完

40、成，屠宰基地遍布全國。全國化布局完成，屠宰基地遍布全國。目前公司已經在全國建立 15 個現代化屠宰基地，年生豬屠宰能力 3000 萬頭，產能規模全國領先，可快速承接生豬屠宰業務的擴張。目前全國建立的屠宰基地主要布局在黑龍江 （寶泉嶺、 望奎） 、 遼寧 （阜新） 、 河北 （唐山） 、河南（鄭州、漯河、濟源） 、山東（德州） 、湖北（武漢、宜昌） 、江蘇（淮安） 、浙江（金華） 、江西（南昌） 、四川（綿陽） 、廣東（清遠） 。同時，公司提出六大區域發展戰略：圍繞沈陽開發東北、圍繞北京開發京津冀、圍繞河南開發中部、圍繞上海開發長三角、圍繞廣東開發珠三角、圍繞重慶開發西南地區。目前公司已在上述地

41、區深度布局。 050100150200250300350201120122013201420152016201720180%3%6%9%12%15%20112012201320142015201620172018雙匯 雨潤 龍大肉食 華統股份 上海梅林 得利斯 -20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%02004006008001000120014001600180020122013201420152016201720182019H1雙匯屠宰量（萬頭） yoy（右） 雙匯發展雙匯發展（000895） 證券研究報告 12 圖圖 21：雙匯生產基地分布：雙匯生產基地分布 資料來源：公

42、司官網，民生證券研究院 公司渠道及分銷網絡建設完備，下游承接產能擴張能力強。公司渠道及分銷網絡建設完備，下游承接產能擴張能力強。2017 年底，公司生鮮豬肉產品的分支銷售機構已達 6.1 萬個。2018 年，公司生鮮品提出“建網絡、擴鮮銷，大進大出上規?！钡慕洜I方針，加密區域市場的銷售網絡，進一步加快新渠道建設和現有渠道的維護。目前公司生鮮產品約 40%的銷量通過雙匯特許店銷售；30%的銷量通過中大型商超銷售；20%的銷量通過農貿市場銷售；僅 10%左右的銷量直接供應餐飲渠道及加盟商。 圖圖 22：冷鮮肉銷量占比：冷鮮肉銷量占比 資料來源：公司公告，民生證券研究院 （三）（三）生豬存欄處于低位

43、，未來產能恢復生豬存欄處于低位，未來產能恢復將增厚屠宰板塊將增厚屠宰板塊業績表現業績表現 歷史上看，歷史上看，屠宰業務毛利率水平與豬價成明顯負相關波動。屠宰業務毛利率水平與豬價成明顯負相關波動。從屠宰業務的產業鏈位置看，其上游是生豬養殖，下游是肉類消費，生豬價格、豬肉價格、屠宰量、鮮銷率等指標都是影響公司屠宰業務盈利狀況的因素。 生豬價格及豬肉價格直接決定公司屠宰業務的生產成本和銷售價格， 是最核心的影響因素。 從歷史經驗看， 豬價下行期， 生豬供應充足，企業談判能力較強，產能利用率上升，毛利率隨之上升；豬價上行期，生豬供應緊張，企業開工率不足，且價格談判能力不強，因此毛利率下滑。 40.0%

44、 30.0% 20.0% 10.0% 特約店 大中型商超 農貿市場 餐飲及加盟商 雙匯發展雙匯發展（000895） 證券研究報告 13 目前生豬價格處于歷史高位，目前生豬價格處于歷史高位，存欄量處于低位，存欄量處于低位，未來未來生豬存欄恢復后，出欄量上升生豬存欄恢復后，出欄量上升將小幅提高將小幅提高屠宰業務屠宰業務毛利率毛利率。20142016 年，豬價進入上行區間，公司屠宰業務的毛利率水平逐年下滑；2016 年以來，生豬均價進入下行階段，公司屠宰業務毛利率出現穩步回升， 二者的負相關關系較為明顯。 2018 年受非洲豬瘟影響， 局部地區清欄需求快速上升，屠宰業務量增加，因此 2018H2 以

45、后公司毛利率與生豬均價未呈現明顯的負相關。經過疫情打擊，2019 年下半年全國生豬存欄量快速下滑并處于低位。預計 2020 年下半年，生豬供給將小幅恢復，生豬價格有望從年初 38 元/公斤的高位回落，同時生豬屠宰需求也將隨之上升，公司屠宰板塊毛利率水平有望小幅提高，從而增強屠宰業務板塊業績表現。 圖圖 23：公司屠宰業務毛利率及生豬均價：公司屠宰業務毛利率及生豬均價 圖圖 24：屠宰業務頭均毛利水平：屠宰業務頭均毛利水平 資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 05101520250%2%4%6%8%10%12%14%毛利率 生豬均價（元/公斤，右） 05010

46、015020025030020112012201320142015201620172018頭均毛利（元） 雙匯發展雙匯發展（000895） 證券研究報告 14 三、肉制品：三、肉制品：產品結構持續升級保證領先優勢產品結構持續升級保證領先優勢 （一）低溫（一）低溫肉制品肉制品是是產品發展的主要產品發展的主要趨勢趨勢 1. 肉制品消費仍有升級空間，低溫肉制品消費占比較低肉制品消費仍有升級空間，低溫肉制品消費占比較低 肉制品是指用畜禽肉為主要原料， 經調味制作的熟肉制成品或半成品， 如香腸、 火腿、培根、醬鹵肉、燒烤肉等。我國肉類消費主要以鮮肉為主，占 83%左右，肉制品消費量占比很低，僅為 17%

47、，遠低于 45%的世界平均水平，肉制品消費仍有很大增長空間。 圖圖 25：肉制品消費占肉類消費比例：肉制品消費占肉類消費比例 資料來源：前瞻產業研究院，民生證券研究院 根據熱殺菌溫度工藝不同， 肉制品分為高溫肉制品和低溫肉制品。 高溫肉制品指經過121高溫蒸煮的肉制品，低溫肉制品指在較低殺菌溫度進行巴氏殺菌的肉制品。低溫肉制品由于殺菌不徹底，需冷藏存放、冷鏈銷售，成本較高。和發達國家不同，目前我國肉制品市場以高溫肉制品為主， 高溫肉制品消費量占總消費量 60%左右。 未來隨著居民生活水平提高和冷鏈物流體系發展，營養和口感更優的低溫肉制品市場潛力巨大。 表表 4：高溫肉制品和低溫肉制品比較：高溫

48、肉制品和低溫肉制品比較 種類種類 工藝特點工藝特點 保質期保質期 營養風味營養風味 高溫肉制品 高溫高壓加工，殺菌溫度在115-121 保質期長，一般 6-12個月 蛋白質過度變性，營養損失，口感差 低溫肉制品 常壓，溫度在 72-85，包裝、儲存、流通全程低溫 保質期短，一般不超過45 天 最大限度保存原有營養和風味 資料來源：民生證券研究院整理 0%10%20%30%40%50%60%70%80%發達國家發達國家 世界平均世界平均 中國中國 肉制品消費占肉類消費 雙匯發展雙匯發展（000895） 證券研究報告 15 圖圖 26：中國及全球主要國家低溫肉制品占比：中國及全球主要國家低溫肉制品

49、占比 圖圖 27：國內高、低溫肉制品占比情況：國內高、低溫肉制品占比情況 資料來源：Euromonitor，民生證券研究院 資料來源：Frost & Sullivan，民生證券研究院 低溫肉制品帶動肉制品整體消費。低溫肉制品帶動肉制品整體消費。根據 Frost & Sullivan，2010 年到 2015 年我國肉制品消費復合增長率為 4.60%， 預計 2020 年我國肉制品消費量將達到 1940 萬噸。 分產品看，高溫肉制品 10-15 年的復合增長率僅為 3.70%，增速較為低迷，而 2010-2015 低溫肉制品消費從 400 萬噸增長至 540 萬噸， CAGR 為 6.30%，

50、預計 2020 年消費量將達到 850 萬噸，在肉制品總消費量的占比也有望實現 40%以上。 圖圖 28：我國肉制品消費量：我國肉制品消費量 圖圖 29：高溫、低溫肉制品消費量：高溫、低溫肉制品消費量 資料來源：Frost & Sullivan，民生證券研究院 資料來源：Frost & Sullivan，民生證券研究院 2. 行業相對集中，行業相對集中，頭部企業份額頭部企業份額仍有上升空間仍有上升空間 相較于屠宰行業，肉制品行業集中度相對較高，龍頭優勢更為明顯。雙匯作為國內最大的肉制品加工企業，持續領先，市占率在 15%左右，其市場份額超過后十位競爭對手的市場總和。和美國相比我國肉制品競爭仍然

51、相對分散，CR10 不超過 25%，前五大企業占據市場份額 23.56%，而美國前五大企業市占率為 38.67%，行業集中度仍有上升空間。 0%20%40%60%80%100%中國中國 日本日本 美國美國 英國英國 高溫肉制品占比 低溫肉制品占比 0%10%20%30%40%50%60%70%201020112012201320142015高溫肉制品占比 低溫肉制品占比 0246810201020112012201320142015高溫肉制品消費量(百萬噸） 低溫肉制品消費量(百萬噸） 0%2%4%6%8%810121416201020112012201320142015肉制品消費量（百萬噸）

52、 yoy（右） 雙匯發展雙匯發展（000895） 證券研究報告 16 圖圖 30：我國肉制品市場競爭格局：我國肉制品市場競爭格局 圖圖 31：美國肉制品市場競爭格局：美國肉制品市場競爭格局 資料來源：Frost & Sullivan，民生證券研究院 資料來源：Frost & Sullivan，民生證券研究院 圖圖 32：中美肉制品行業集中度比較中美肉制品行業集中度比較 資料來源：Frost & Sullivan，民生證券研究院 高低溫行業競爭格局相差明顯。高低溫行業競爭格局相差明顯。高溫肉制品十分集中，前三大品牌雙匯、金鑼、梅林合計占據 86%的市場份額，雙匯以 63%的市占率處于絕對領先地位

53、。而低溫肉制品因為受到冷鏈物流等因素的影響，相對分散，CR5 為 25%，基本上形成了雙匯、雨潤兩強的局面，其他品牌市占率均不超過 2%。 圖圖 33：高溫肉制品市場競爭格局：高溫肉制品市場競爭格局 圖圖 34：低溫肉制品市場競爭格局：低溫肉制品市場競爭格局 資料來源：Euromonitor，民生證券研究院 資料來源：Euromonitor，民生證券研究院 63.0% 18.0% 5.0% 3.0% 11.0% 雙匯 金鑼 梅林 新希望 其他 15.0% 6.0% 2.0% 1.0% 76.0% 雙匯 雨潤 金鑼 喜旺 其他 18.6% 7.0% 5.8% 3.8% 64.9% 萬洲國際 泰森

54、 荷美麗 Kraft其他 15.0% 4.7% 1.8% 1.6% 76.9% 雙匯 大眾 雨潤 眾品 其他 -5%5%15%25%35%45%中國中國 美國美國 CR5 雙匯發展雙匯發展（000895） 證券研究報告 17 （二）（二）高溫產品領先市場，低溫產品空間仍大高溫產品領先市場，低溫產品空間仍大 1. 高溫產品地位穩固，低溫產品增速恢復高溫產品地位穩固，低溫產品增速恢復 19 年上半年年上半年業績突出業績突出。作為公司盈利的主要來源，肉制品業務 15 年以前波動較大，15 年以后呈緩慢上升態勢，2019 年上半年肉制品收入 119 億元，同比增長 4.21%。分產品看，高溫業務增速恢

55、復較快，低溫業務增長緩慢，19 年上半年兩業務都實現了較好增長，高、低溫收入同比增長 6.00%、1.12%，是自 15 年業績低迷以后最大增幅。 圖圖 35：肉制品業務增長情況：肉制品業務增長情況 圖圖 36：高、低溫業務增長情況：高、低溫業務增長情況 資料來源：Wind，民生證券研究院 資料來源：Wind，民生證券研究院 噸價上升或帶動收入噸價上升或帶動收入增長增長。雙匯 12-16 年噸價逐年下滑，但是銷量增長卻不明顯，16年開始噸價呈上升趨勢，但銷量的變動不大，同樣自 18 年年底，公司為應對原料成本上漲，6 次提價，累計提價 20%，目前看來銷量的反應并不明顯，比較穩定，這也證明了雙

56、匯作為肉制品行業的龍頭，具有較強的定價能力。 圖圖 37：肉制品的銷量變動：肉制品的銷量變動 圖圖 38：肉制品噸價變動：肉制品噸價變動 資料來源：Wind，民生證券研究院 資料來源：Wind，民生證券研究院 盈利能力明顯強于雨潤。盈利能力明顯強于雨潤。對比雨潤，從產品結構上看，兩公司產品結構不大相同，雨潤主要聚焦在低溫業務上，目前低溫業務占比不大，占肉制品業務收入的 30%。從盈利能力上看， 2012 年雙匯在毛利率上對雨潤實現反超， 之后雙匯肉制品毛利率一直穩定在 30%左右， 領先雨潤 （毛利率 20%左右） 。 分產品看， 高溫和低溫業務的毛利率均是雙匯更優，除 16 年雨潤因產品結算

57、政策調整導致高溫業務毛利率大增外，2012 年以后兩業務上雙匯的盈利能力更強，但兩業務毛利率的差距不斷縮小。 -20%-10%0%10%20%30%050100150200250300肉制品收入（億元） yoy-20%-10%0%10%20%30%40%050100150200高溫業務收入（億元） 低溫業務收入（億元） 高溫業務yoy 低溫業務yoy -10%-5%0%5%10%15%1301401501601701802011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018肉制品銷量（萬噸） yoy-4%-2%0%2%4%6%1.361.381.41.421.441.4

58、61.481.52011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018噸價（萬元/噸） yoy 雙匯發展雙匯發展（000895） 證券研究報告 18 圖圖 39：業務結構比較：業務結構比較 圖圖 40： 肉制品業務毛利率對比肉制品業務毛利率對比 資料來源：Wind，民生證券研究院 資料來源：Wind，民生證券研究院 圖圖 41：高溫：高溫業務毛利率對比業務毛利率對比 圖圖 42：低溫業務毛利率對比：低溫業務毛利率對比 資料來源：Wind，民生證券研究院 資料來源：Wind，民生證券研究院 2. 持續新品開發提升市場競爭力持續新品開發提升市場競爭力 產品豐富，新品研發能力

59、強。產品豐富，新品研發能力強。雙匯具有強大的研發能力，新產品開發方面始終領先行業，目前已經開發出了適應全國性市場及地方特色市場的高低溫肉制品、中式產品、調理制品、生鮮產品等 1000 多個產品，消費人群覆蓋老、中、青，消費場景多樣化。每年都會推出不同的新品，且每年新產品銷量不低于當年肉制品銷量的 10%。 產品結構調整策略產品結構調整策略穩高溫、上低溫、中式產品工業化。穩高溫、上低溫、中式產品工業化。隨著消費水平提高，消費者對于更營養更美味的低溫肉制品的需求不斷提高， 為了順應這一潮流， 自 2010 年開始，公司就逐步加大低溫業務。 2012 年公司提出“開發大低溫”戰略；2013 年雙匯國

60、際收購美國最大肉制品供應商史密斯菲爾德公司， 為雙匯帶來了先進的低溫肉制品加工技術； 2015年雙匯鄭州Smithfield工廠正式投產；2016 年，公司在市場上大力推廣低溫肉制品；2017 年公司總裁馬相杰先生提出了“穩高溫、上低溫、中式產品工業化、休閑產品更休閑、肉蛋奶菜糧相結合”的產品戰略，圍繞這一策略雙匯 2018 年推出了多款高端新產品，積極推廣低溫產品，開發了中式熟食系列。目前中式產品僅在河南、遼寧周邊地區推廣。中式熟食更符合我國消費者的口味，有廣大消費群體基礎，如果進行順利，將會成為雙匯肉制品一個新的增長點，具有很大潛力。 “調結構、 促轉型” 是公司近期發展的最主要目標， 完

61、善新產品推出機制，0%5%10%15%20%25%30%35%40%雙匯毛利率 雨潤毛利率 0%5%10%15%20%25%30%35%雙匯毛利率 雨潤毛利率 0%20%40%60%80%100%雙匯雙匯 雨潤雨潤 高溫業務 低溫業務 0%5%10%15%20%25%30%35%雙匯毛利率 雨潤毛利率 雙匯發展雙匯發展（000895） 證券研究報告 19 推出了一系列更能迎合消費升級的新產品， 將有利于肉制品結構的調整、 產銷規模的提升。目前各項產品仍處于培育期，推廣需要一定的時間，如果能被消費者廣泛接受，新品更高的噸利（1 萬元以上）將有效拉動利潤增長。 表表 5：雙匯產品調整措施：雙匯產品

62、調整措施 產品產品 發展方向發展方向 高溫產品高溫產品 圍繞“肉蛋奶菜糧”相結合的開發理念，改變消費者對火腿腸的傳統認識，推出包括乳酸菌腸、巴達木腸等高品質高價格產品，主攻高端渠道；朝著家庭食材化發展，生產不含香精和色素的產品，以契合家庭健康消費的理念；針對年輕人多樣化的需求，開發麻辣味、香辣味等新品香腸，填補高溫產品口味上的空白。 低溫產品低溫產品 改進完善美式產品和西式產品，豐富口味、品種及規格形式 休閑產品休閑產品 推進規格小型化、風味多樣化、產品系列化 中式、餐飲產品中式、餐飲產品 開發豬頭肉、豬蹄湯、豬排、牛排等 資料來源：公司公告，民生證券研究院 3. 渠道分布完善，提升仍有空間渠

63、道分布完善，提升仍有空間 公司肉制品銷售以經銷商模式為主公司肉制品銷售以經銷商模式為主，目前已在全國 31 個省設立銷售分支辦事處，擁有遍布全國各地的銷售網絡，超過 2000 名經銷商及超過 100 萬個終端網點。渠道構成上，雙匯肉制品渠道有 AB 商超、CD 終端、渠道批發、學校渠道、自建渠道、團購渠道，計劃未來每年增加銷售網點 10 萬個以上， 其中 AB 商超 600 個以上， CD 終端 65000 個以上，批發渠道 3000 個以上，學校渠道 1500 個以上，自建渠道 17000 個以上，餐飲渠道6000 個以上，特殊渠道 7000 個以上，到 2020 年底形成總數超過 130

64、萬個的銷售網絡，做到從中心城市到鄉村市場，從超市商店到餐飲特渠，從線下終端到線上終端的全覆蓋。 圖圖 43：雙匯銷售網絡：雙匯銷售網絡 資料來源：公司官網，民生證券研究院 渠道變革渠道變革進行時進行時，提升銷量上規模。提升銷量上規模。公司持續推進渠道變革，大力開拓餐飲、休閑、電商、生鮮超市、無人貨架等新興渠道，以專業機構、專業隊伍開發專業客戶，構建專業網絡、深化新渠道運作，優化新產品上市推廣流程和考核激勵制度，從產品開發、市場調 雙匯發展雙匯發展（000895） 證券研究報告 20 研、營銷策劃等多方面加強新產品開發推廣，以促進肉制品產銷規模提升。公司先后成立了中式、 餐飲、 休閑、 速凍事業

65、部， 專業化團隊運作之后也實現了多個系列產品銷量止跌，2019 年公司提出構建立體化渠道網絡體系，以區域不沖突、渠道不交叉、產品不重疊為指導原則，爭取實現全市場覆蓋。 滲透率仍有提升滲透率仍有提升空間空間。據 2018 年凱度消費者指數顯示，雙匯滲透率為 60.50%，和食品行業其他龍頭公司相比仍有提升空間。隨著渠道改革的進行，公司將覆蓋更多市場，滲透率將逐步提高，帶來更大的銷量。 圖圖 44：雙匯終端滲透率雙匯終端滲透率 資料來源：凱度消費者指數，民生證券研究院 （三）存貨重估疊加關聯交易控制成本，未來利潤釋放可期（三）存貨重估疊加關聯交易控制成本，未來利潤釋放可期 1. 豬肉價格大幅上行，

66、存貨價值面臨重估豬肉價格大幅上行，存貨價值面臨重估 2019H2 豬肉價格大幅上行，公司存貨面臨價值重估。豬肉價格大幅上行，公司存貨面臨價值重估。2018 年底，公司存貨原材料/產成品分別為 15.91/22.86 億元，較 2017 年+43.57%/+36.66%。2019 年下半年生豬價格快速上行，全年生豬均價約 21.82 元/公斤，較 2018 年 12.70 元/公斤均價增長 71.80%。由于冷鮮肉產品無法長期庫存，因此原材料主要用于肉制品生產。原材料端，預計存貨采購成本與 2017-2018 年度生豬采購均價接近，未來生產中能有效節省成本。產成品端，公司20182019 年多次

67、上調肉制品銷售價格，每次幅度在 3%左右，有望充分受益于產成品提價帶來的盈利彈性。 表表 6：20182019 公司肉制品提價公司肉制品提價 時間時間 幅度幅度 措施措施 2018 年年底 2-3% 1/3 肉制品提價 2019 年年初 2% 2019 年 4 月 2-3% 高中低檔產品均提價 2019 年 7 月 4-5% 直接提價 2019 年 Q4 兩次一共提價約 8% 主要產品提價 資料來源：民生證券研究院整理 40%50%60%70%80%90%100% 雙匯發展雙匯發展（000895） 證券研究報告 21 圖圖 45：原材料庫存變化原材料庫存變化 圖圖 46：產成品庫存變化產成品庫

68、存變化 資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：Wind，民生證券研究院 2. 關聯交易保證低價進口豬肉，肉制品成本控制能力進一步強化關聯交易保證低價進口豬肉，肉制品成本控制能力進一步強化 向羅特克斯采購豬肉將有效控制肉制品成本。向羅特克斯采購豬肉將有效控制肉制品成本。2013 年，公司控股股東羅特克斯收購美國最大屠宰企業史密斯菲爾德食品公司。2014 年以后公司向羅特克斯大量采購分割肉、分體肉、骨類及副產品等商品。羅特克斯無商業實體，上述關聯交易主要由史密斯菲爾德提供。 20142018， 公司歷年向羅特克斯采購豬肉原材料 8.86/16.99/41.91/31.08/24.10 億元

69、。按照歷年豬肉進口均價計算（匯率取當年平均匯率） ，則 20142018 年我國進口豬肉每公斤均價分別為 11.44/11.72/13.09/12.34/11.51 元，價格僅為同期國內豬肉銷售均價的86%/77%/71%/82%/91%，2019 年豬肉價格大幅上升后，關聯交易所帶來的成本優勢將進一步放大。根據我們測算，20142018 年公司向羅特克斯采購豬肉將每年直接節省肉制品成本約 1.40/5.13/17.41/6.72/2.50 億元。 圖圖 47：公司歷年向公司歷年向羅特克斯采購額羅特克斯采購額 圖圖 48：對羅特克斯銷售額：對羅特克斯銷售額 資料來源：公司公告，民生證券研究院

70、資料來源：公司公告，民生證券研究院 -40%-20%0%20%40%60%80%051015202012201320142015201620172018原材料（億元） YOY（右） -50%0%50%100%150%200%0102030405020142015201620172018采購分割肉、分體肉、骨類及副產品（億元） YOY（右） -80%-60%-40%-20%0%20%40%0.000.200.400.600.801.0020142015201620172018銷售肉制品（億元） YOY（右） -40%-20%0%20%40%60%80%100%051015202520122013

71、20142015201620172018產成品（億元） YOY（右） 雙匯發展雙匯發展（000895） 證券研究報告 22 四四、收入拆解、收入拆解與盈利預測與盈利預測 （一一）收入拆解）收入拆解 整體看， 我們對公司未來整體業務發展持樂觀態度。 我們預計隨著生豬存欄量的逐步回升， 屠宰業務的增速將略高于營收整體增速； 高溫及低溫肉制品業務隨著公司產品研發能力的不斷提升帶來的產品結構穩步升級，總體看公司將保持中低速增長局面。 表表 7：雙匯發展營收雙匯發展營收拆分與未來收入及增速測算（億元）拆分與未來收入及增速測算（億元） 2018A 2019E 2020E 2021E 收入情況收入情況 整體

72、收入整體收入 489.31 562.00 623.00 668.00 其中：其中： 生鮮凍品 289.17 341.22 392.40 439.49 高溫肉制品 146.95 160.18 171.39 181.67 低溫肉制品 85.16 92.82 99.32 105.28 其他主營業務 25.76 29.62 33.18 36.83 其他業務 1.64 1.97 2.28 2.58 內部抵消 -59.37 -63.81 -75.58 -97.85 收入增速收入增速 整體收入 - 14.86% 10.85% 7.22% 生鮮凍品 - 18.00% 15.00% 12.00% 高溫肉制品 -

73、 9.00% 7.00% 6.00% 低溫肉制品 - 9.00% 7.00% 6.00% 其他主營業務 15.00% 12.00% 11.00% 其他業務 20.00% 16.00% 13.00% 資料來源：公司年報，民生證券研究院 （二二）盈利預測與估值分析）盈利預測與估值分析 預 計19-21年 公 司 實 現 營 業 收 入562.03/623.01/667.99億 元 ， 同 比+14.9%/+10.9%/+7.2% ；實 現 歸 屬 上 市 公 司 凈 利 潤 53.68/57.58/64.16 億 元 ， 同 比+9.2%/+7.3%/+11.4%，對應 EPS 為 1.63/1.

74、75/1.94 元，目前股價對應 PE 為 21/20/18 倍。公司目前估值與肉制品行業估值持平， 公司行業領先地位穩固， 未來兩大主營業務均有加好的成長預期。給予公司“推薦”評級。 雙匯發展雙匯發展（000895） 證券研究報告 23 圖圖 49：雙匯發展雙匯發展 PE-Band 資料來源：Wind，民生證券研究院 五五、風險提示風險提示 屠宰業務毛利率下滑超預期，肉制品業務發展不及預期，食品安全問題等。 051015202530354015/03/2015/11/2016/07/2017/03/2017/11/2018/07/2019/03/2019/11/20收盤價 20.1X18.6

75、X17.1X15.6X14.1X 雙匯發展雙匯發展（000895） 證券研究報告 24 公司財務報表數據預測匯總公司財務報表數據預測匯總 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元） 2018 2019E 2020E 2021E 主要財務指標主要財務指標 2018 2019E 2020E 2021E 營業總收入營業總收入 48,932 56,203 62,301 66,799 成長能力成長能力 營業成本 38,347 45,311 49,480 53,119 營業收入增長率 -3.3% 14.9% 10.9% 7.2% 營業稅金及附加 343 372 425 456 EBIT 增長率 10.8% 5.1%

76、 9.4% 12.0% 銷售費用 2,632 2,518 3,489 3,307 凈利潤增長率 13.8% 9.2% 7.3% 11.4% 管理費用 1,129 1,236 1,495 1,603 盈利能力盈利能力 研發費用 73 28 41 59 毛利率 21.6% 19.4% 20.6% 20.5% EBIT 6,408 6,738 7,371 8,256 凈利潤率 10.0% 9.6% 9.2% 9.6% 財務費用 55 58 55 67 總資產收益率 ROA 22.0% 23.2% 24.1% 25.9% 資產減值損失 385 (96) 34 83 凈資產收益率 ROE 37.9% 4

77、1.0% 44.1% 49.0% 投資收益 48 73 65 62 償債能力償債能力 營業利潤營業利潤 6,347 6,976 7,515 8,368 流動比率 1.2 1.4 1.5 1.7 營業外收支 (15) 3 0 (1) 速動比率 0.7 1.0 0.6 1.2 利潤總額利潤總額 6,332 7,143 7,636 8,459 現金比率 0.6 0.9 0.4 1.1 所得稅 1,255 1,517 1,597 1,747 資產負債率 0.4 0.4 0.4 0.4 凈利潤 5,076 5,627 6,039 6,712 經營效率經營效率 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 4,9

78、15 5,368 5,758 6,416 應收賬款周轉天數 0.9 0.8 0.8 0.8 EBITDA 7,384 7,634 8,256 9,122 存貨周轉天數 33.6 29.5 44.0 44.0 總資產周轉率 2.2 2.5 2.7 2.7 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元） 2018 2019E 2020E 2021E 每股指標（元）每股指標（元） 貨幣資金 2618 5675 2008 8953 每股收益 1.5 1.6 1.7 1.9 應收賬款及票據 162 180 201 217 每股凈資產 3.9 4.0 4.0 4.0 預付款項 64 74 85 89 每股經營現

79、金流 1.6 2.3 0.5 3.9 存貨 4228 3114 8823 4120 每股股利 1.5 1.6 1.8 1.9 其他流動資產 786 786 786 786 估值分析估值分析 流動資產合計流動資產合計 9761 11837 13863 16060 PE 23.1 21.1 19.7 17.7 長期股權投資 178 251 316 378 PB 8.7 8.7 8.7 8.7 固定資產 11165 10943 10709 10423 EV/EBITDA 15.3 14.5 13.8 11.7 無形資產 942 867 790 712 股息收益率 4.2% 4.6% 5.1% 5.6

80、% 非流動資產合計非流動資產合計 12587 11291 9983 8692 資產合計資產合計 22348 23128 23847 24752 短期借款 2322 2322 2322 2322 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元） 2018 2019E 2020E 2021E 應付賬款及票據 1928 2263 2398 2633 凈利潤 5,076 5,627 6,039 6,712 其他流動負債 1190 1190 1190 1190 折舊和攤銷 1,361 800 919 948 流動負債合計流動負債合計 8131 8547 9015 9577 營運資金變動 (1,225) 1,49

81、4 (5,259) 5,227 長期借款 5 5 5 5 經營活動現金流經營活動現金流 5,195 7,750 1,583 12,803 其他長期負債 145 145 145 145 資本開支 449 (640) (609) (579) 非流動負債合計非流動負債合計 218 218 218 218 投資 (1,848) 0 0 0 負債合計負債合計 8349 8765 9233 9795 投資活動現金流投資活動現金流 (2,251) 640 609 579 股本 3300 3300 3300 3300 股權募資 120 0 0 0 少數股東權益 1025 1284 1565 1861 債務募資

82、 379 0 0 0 股東權益合計股東權益合計 13999 14363 14614 14957 籌資活動現金流籌資活動現金流 (6,357) (5,332) (5,859) (6,438) 負債和股東權益合計負債和股東權益合計 22348 23128 23847 24752 現金凈流量現金凈流量 (3,413) 3,057 (3,667) 6,945 資料來源：公司公告、民生證券研究院 雙匯發展雙匯發展（000895） 證券研究報告 25 插圖目錄插圖目錄 圖 1：雙匯發展發展歷程 . 3 圖 2：公司營業收入變化情況 . 3 圖 3：公司歸母凈利潤變化情況 . 3 圖 4：公司各主營業務收入

83、占比 . 4 圖 5：公司各主營業務毛利占比 . 4 圖 6：高溫、低溫業務占總肉制品加工業務情況 . 4 圖 7：公司各主營業務毛利率情況 . 4 圖 8：雙匯發展股權結構 . 6 圖 9：國際屠宰集中度對比 . 8 圖 10：國內屠宰行業頭部企業集中度 . 8 圖 11：美國頭部屠宰企業市占率 . 9 圖 12：國內屠宰行業頭部企業集中度 . 9 圖 13：生豬出欄數量及定點屠宰數量 . 9 圖 14：國內定點屠宰率 . 10 圖 15：定點屠宰企業數量 . 10 圖 16：屠宰機械化率 . 10 圖 17：國內頭部屠宰企業年屠宰量 . 10 圖 18：雙匯生豬屠宰量 . 11 圖 19：

84、主要上市公司屠宰及冷鮮肉業務對比（億元） . 11 圖 20：主要上市公司毛利率對比 . 11 圖 21：雙匯生產基地分布 . 12 圖 22：冷鮮肉銷量占比 . 12 圖 23：公司屠宰業務毛利率及生豬均價 . 13 圖 24：屠宰業務頭均毛利水平 . 13 圖 25：肉制品消費占肉類消費比例 . 14 圖 26：中國及全球主要國家低溫肉制品占比 . 15 圖 27：國內高、低溫肉制品占比情況 . 15 圖 28：我國肉制品消費量 . 15 圖 29：高溫、低溫肉制品消費量 . 15 圖 30：我國肉制品市場競爭格局 . 16 圖 31：美國肉制品市場競爭格局 . 16 圖 32：中美肉制品

85、行業集中度比較 . 16 圖 33：高溫肉制品市場競爭格局 . 16 圖 34：低溫肉制品市場競爭格局 . 16 圖 35：肉制品業務增長情況 . 17 圖 36：高、低溫業務增長情況 . 17 圖 37：肉制品的銷量變動 . 17 圖 38：肉制品噸價變動 . 17 圖 39：業務結構比較 . 18 圖 40： 肉制品業務毛利率對比 . 18 圖 41：高溫業務毛利率對比 . 18 圖 42：低溫業務毛利率對比 . 18 圖 43：雙匯銷售網絡 . 19 圖 44：雙匯終端滲透率 . 20 圖 45：原材料庫存變化 . 21 圖 46：產成品庫存變化 . 21 雙匯發展雙匯發展（000895

86、） 證券研究報告 26 圖 47：公司歷年向羅特克斯采購額 . 21 圖 48：對羅特克斯銷售額 . 21 圖 49：雙匯發展 PE-Band . 23 表格表格目錄目錄 表 1：雙匯主要產品系列 . 5 表 2：雙匯發展現任核心管理層情況介紹 . 6 表 3：屠宰業核心監管法規及內容 . 7 表 4：高溫肉制品和低溫肉制品比較 . 14 表 5：雙匯產品調整措施 . 19 表 6：20182019 公司肉制品提價 . 20 表 7：雙匯發展營收拆分與未來收入及增速測算（億元） . 22 雙匯發展雙匯發展（000895） 證券研究報告 27 分析師與研究助理簡介分析師與研究助理簡介 于杰，于杰

87、，北京大學經濟學學士、碩士。2011年進入證券行業，現于民生證券研究院負責食品飲料、農業方向研究。 熊航，熊航，食品飲料行業研究助理。江西財經大學金融學博士，曾任職于上市公司計劃財務部、全國性股份制商業銀行戰略規劃部。2018年加入民生證券。 分析師承諾分析師承諾 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求客觀、公正，結論不受任何第三方的授意、影響，特此聲明。 評級說明評級說明 公司評級標準公司評級標準 投資評級投資評級 說明說明 以報告發布日后的 12 個月內公司股價的漲跌

88、幅為基準。 推薦 分析師預測未來股價漲幅 15%以上 謹慎推薦 分析師預測未來股價漲幅 5%15%之間 中性 分析師預測未來股價漲幅-5%5%之間 回避 分析師預測未來股價跌幅 5%以上 行業評級標準行業評級標準 以報告發布日后的 12 個月內行業指數的漲跌幅為基準。 推薦 分析師預測未來行業指數漲幅 5%以上 中性 分析師預測未來行業指數漲幅-5%5%之間 回避 分析師預測未來行業指數跌幅 5%以上 民生證券研究院：民生證券研究院： 北京：北京市東城區建國門內大街28號民生金融中心A座17層； 100005 上海：上海市浦東新區世紀大道1239號世紀大都會1201A-C單元； 200122

89、深圳：廣東省深圳市深南東路 5016 號京基一百大廈 A 座 6701-01 單元； 518001 雙匯發展雙匯發展（000895） 證券研究報告 28 免責聲明免責聲明 本報告僅供民生證券股份有限公司（以下簡稱“本公司” ）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。 本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，且預測方法及結果存在一定程度局限性。在不同時期，本公司可發出與本報告所刊載的意見、 預測不一致的報告， 但本公司沒有義務和責任及時更新本報告所涉及的內容并通知客戶。 本報告所

90、載的全部內容只提供給客戶做參考之用，并不構成對客戶的投資建議，并非作為買賣、認購證券或其它金融工具的邀請或保證?？蛻舨粦獑渭円揽勘緢蟾嫠d的內容而取代個人的獨立判斷。本公司也不對因客戶使用本報告而導致的任何可能的損失負任何責任。 本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。 本公司在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或參與本報告所提及的公司的金融交易，亦可向有關公司提供或獲取服務。本公司的一位或多位董事、高級職員或/和員工可能擔任本報告所提及的公司的董事。 本公司及公司員工在當地法律允許的條件下可以向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務以及顧問、咨詢業務在內的服務或業務支持。本公司可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。 若本公司以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構獨自為此發送行為負責。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告提及的證券或要求獲悉更詳細的信息。 未經本公司事先書面授權許可，任何機構或個人不得更改或以任何方式發送、傳播本報告。本公司版權所有并保留一切權利。所有在本報告中使用的商標、服務標識及標記，除非另有說明，均為本公司的商標、服務標識及標記。