嘉亨家化-一站式日化制造商產能擴張開啟成長新起點-220515（45頁）.pdf

1、 1 1 上市公司 公司研究 /公司深度 證券研究報告 美容護理 2022 年 05 月 15 日 嘉亨家化 (300955) 一站式日化制造商，產能擴張開啟成長新起點 報告原因：首次覆蓋 買入（首次評級） 投資要點： 公司是國內少數兼具日化代工和塑料包裝的一站式制造商。1）包材起家，日化代工業務快速發展，雙主業協同發展。公司成立于 2005 年，成立之初主要從事塑包的生產與銷售。2011 年進入強生日化代工供應鏈，開始擴張日化 OEM 業務，2017 年開啟 ODM 業務，主要客戶包括強生、殼牌、寶潔、貝泰妮等全球著名日化品牌，目前“日化代工+包材”雙主業協同發展。2）收入與利潤快速增長，期

2、間費用管控好。2017-2021 年，營收由 5.3億元增至 11.6 億元，復合增速為 21.5%，歸母凈利潤由 0.2 億元增至 1 億元，復合增速達 51%。2021 年成本端壓力導致毛利率暫下滑至 23.8%，期間費用率穩定在 13%，凈利率提升至 8.4%，領先行業。 日化制造端需求旺盛，行業新規趨嚴下競爭格局將邊際改善。1）日化下游高增速保證上中游訂單無憂。公司業務涵蓋代工與包材，位于日化產業鏈上中游，預計 2021 年國內日化代工/包材市場規模分別約為 505/481 億元，下游日化行業需求韌性強，2011-2021 年終端規模復合增速 9.5%，消費升級屬性明顯，預計未來保持穩

3、健增長。2）既有競爭格局分散，行業新規加速競爭格局優化。日化代工與包材的生產企業眾多，且以中小企業為主，市場格局較為分散，2021 年以來化妝品行業新規陸續實施，提高對生產等各環節的要求，制造端成本增加、進入門檻提升，市場份額有望加速向頭部集中，龍頭公司有望受益。 產能擴張突破發展瓶頸，全球優質客戶資源保障訂單無憂。1）交付能力強，產能擴張推動公司未來成長。公司先進完備的生產體系保證強交付能力，交付周期短且產品質量高。產能多地布局，疊加一站式服務，規模效應初現。此外，公司采取訂單式生產模式，產銷率長期接近滿負荷狀態。2022 年上半年，公司湖州新工廠有望正式投產，未來貢獻每年3.8萬噸化妝品、

4、 3億件塑包產能增量， 化妝品/塑包產能預計較21年分別增長155%/34%。2）公司客戶資源積累深厚，優質客戶矩陣不斷壯大，新增產能訂單無憂，深化同既有優質客戶（如，強生、貝泰妮、上海家化）的合作，合作規模和品類不斷擴大，積極開拓國內新銳品牌客戶，共享國貨品牌的成長紅利。 公司是國內少數的“日化代工+包裝”一站式制造商，客戶資源積累深厚，22 年產能擴張開啟增長新階段，首次覆蓋，給予“買入”評級。日化終端市場增長穩健，帶動制造端高景氣，化妝品行業新規加速行業健康發展，有望帶來競爭格局的邊際改善。公司作為國內日化制造龍頭，將充分受益于行業規模擴張和集中度提升的紅利。公司產能擴張帶動業績增長的確

5、定性高， 預計 22-24 年歸母凈利潤為 1.3/1.8/2.2 億元， 對應 PE 為 18/13/10 倍。給予公司 22 年 PEG 為 0.8X，對應目標市值 34 億元，較當前市值 23 億元有 44%的上漲空間，首次覆蓋給予“買入”評級。 市場數據： 2022 年 05 月 13 日 收盤價（元） 23.09 一年內最高/最低（元） 62.56/19.37 市凈率 2.4 息率（分紅/股價） - 流通 A 股市值（百萬元） 1036 上證指數/深證成指 3084.29/11159.79 注： “息率”以最近一年已公布分紅計算 基礎數據: 2022 年 03 月 31 日 每股凈資

6、產（元） 9.66 資產負債率% 26.28 總股本/流通 A 股 （百萬） 101/45 流通 B 股/H 股（百萬） -/- 一年內股價與大盤對比走勢： 相關研究 證券分析師 王立平 A0230511040052 聯系人 王曉璇 (8621)23297818轉 財務數據及盈利預測 2021 2022Q1 2022E 2023E 2024E 營業總收入（百萬元） 1,161 252 1,524 1,990 2,421 同比增長率（%） 19.9 0.6 31.2 30.6 21.6 歸母凈利潤（百萬元） 97 17 132 177 223 同比增長率（%） 4.0 -19.5 35.4 34

7、.3 26.1 每股收益（元/股） 0.96 0.17 1.30 1.75 2.21 毛利率（%） 23.8 22.3 23.9 24.2 24.6 ROE（%） 10.2 1.7 12.5 15.0 16.8 市盈率 24 18 13 10 注： “市盈率”是指目前股價除以各年每股收益;“凈資產收益率”是指攤薄后歸屬于母公司所有者的 ROE 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 05-1706-1707-1708-1709-1710-1711-1712-1701-1702-1703-1704-17-80%-60%-40%-20%0%20%（收益率）嘉亨家化滬深300指數 2 2 公司深

8、度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第2頁 共45頁 簡單金融 成就夢想 投資案件 投資評級與估值 公司是國內少數的“日化代工+包裝”一站式制造商，客戶資源積累深厚，22 年產能擴張開啟增長新階段，首次覆蓋，給予“買入”評級。日化終端市場增長穩健，帶動制造端高景氣，化妝品行業新規加速行業健康發展，有望帶來競爭格局的邊際改善。公司作為國內日化制造龍頭，將充分受益于行業規模擴張和集中度提升的紅利。公司產能擴張帶動業績增長的確定性高， 預計 22-24 年歸母凈利潤為 1.3/1.8/2.2 億元， 對應 PE為 18/13/10 倍。給予公司 22 年 PEG 為 0.8X，對應目標市

9、值 34 億元，較當前的 23億元有 44%的上漲空間，首次覆蓋給予“買入”評級。 關鍵假設點 我們將主營業務拆分為化妝品代工、家護產品代工和塑料包裝容器生產三個部分，分別預測三大業務 22-24 年的銷量與單價，計算得到營收，再合計得到主營業務收入。 1）化妝品：未來三年產能大幅擴張，預計 22-24 年產能達到 5.0/6.3/6.3 萬噸，產能利用率逐步提升，產銷率維持穩定，銷量達到 3.4/4.6/5.8 萬噸，同時產品結構優化帶動單價逐步提升至 2.8/2.9/2.9 萬元/噸。2）家護產品：未來三年無新增產能，公司正在精簡該業務，預計 22-24 年產能利用率較 21 年下滑，產銷

10、率維持 100%，銷量為 0.8/0.8/0.8 萬噸，單價維持在 1.1 萬元/噸。3）塑料包裝：未來三年產能擴張，預計 22-24 年產能達 10.7/11.7/11.7 億件，產能利用率逐步提升，產銷率穩定，銷量達7.0/8.2/8.8 億件，單價在化妝品業務擴大的帶動下逐步提升至 0.65/0.67/0.69 元/件。 有別于大眾的認識 市場認為日化制造端市場規模小，市場集中度低。但根據我們的測算，2021 年日化代工/包材市場規模分別為 505/481 億元，22-26 年市場規模增速約 7%-9%，同時行業新規趨嚴將加速市場集中度提升，日化制造端龍頭有較大發展空間。 市場認為制造端

11、在產業鏈中議價能力弱，在當前原料成本上行趨勢下，盈利能力受影響大，但我們認為對公司影響有限，因為原料成本占下游品牌客戶收入比重小，疊加公司客戶主要是國內外大品牌，其盈利能力強，因此公司通過提價傳導成本相對比較順暢。從 21 年行業內公司的毛利率變化趨勢看，公司降幅較低，成本壓力轉化能力較強，同時費用管控良好，凈利率同比提升，遠超同行。 股價表現的催化劑 產能擴張速度超預期；客戶訂單增長超預期；成本傳導至定價能力超預期。 核心假設風險 疫情導致生產受阻、下游需求減少；成本傳導不暢；客戶集中度較高；產能利用不及預期。 yXaXiYhYhUkWhXvWiYbRcM7NpNmMtRmOeRnNrMeR

12、pOtN7NnNxOuOtQnOuOrNtR 3 3 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第3頁 共45頁 簡單金融 成就夢想 1. “日化代工+包裝”一站式制造商，化妝品業務表現亮眼 . 7 1.1 起于包材，定位“日化代工+包裝”一站式制造商 . 7 1.2 營收持續增長，化妝品業務表現亮眼 . 8 1.3 股權集中+專業團隊+員工持股，為長期發展奠定基礎 . 10 1.4 產能擴張與研發中心建設，為戰略落地保駕護航 . 12 2. 下游需求推動上中游增長，行業新規有望改善競爭格局. 13 2.1 中國日化行業增速快、人均消費低，前景廣闊 . 13 2.2 公司業務縱跨包

13、材和代工，位居日化產業鏈中上游 . 14 2.3 日化代工：下游高增速+專業化分工，代工市場擴張 . 14 2.3.1 受益于下游高增速，日化代工市場規模逐步擴大 . 14 2.3.2 代工行業進入壁壘低，競爭格局分散，公司位居第三梯隊 . 15 2.3.3 政策端加碼，行業格局有望邊際改善 . 17 2.4 日化包材：行業快速增長，塑包占比最高 . 20 3. 產能、客戶資源、研發優勢加持，延展成長空間 . 24 3.1 產能：生產體系完善高效，新產能落地將突破發展瓶頸 . 24 3.1.1 具備快速響應的高質量生產系統，交付能力強 . 24 3.1.2 多地布局+一站式服務能力，規模效應初

14、顯 . 25 3.1.3 產能瓶頸制約發展，擴產能有望突破增長天花板 . 27 3.2 客戶資源：與優質客戶合作穩定，積極拓展客戶矩陣 . 29 3.3 技術壁壘：掌握日化生產和塑包核心技術，建立寬護城河 . 32 4. 財務分析：業績增速快，營運能力強 . 35 4.1 營收及歸母凈利潤增速行業領先，增長潛力大 . 35 4.2 毛利率位居行業中位，盈利能力提升 . 36 4.3 資產周轉率逐步提升，營運能力強 . 38 5. 盈利預測與估值. 39 5.1 盈利預測 . 39 5.2 估值分析 . 41 6. 風險提示 . 42 目錄 4 4 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露

15、與聲明 第4頁 共45頁 簡單金融 成就夢想 圖表目錄 圖 1：公司主營業務逐步由包裝拓展至日化產品 OEM&ODM . 7 圖 2：化妝品代工已成為第一大業務，2021 年營收占比 54.3% . 8 圖 3：2021 年營收同比增長 19.9%至 11.6 億元 . 8 圖 4：2021 年歸母凈利潤同比增長 4.0%至 1.0 億元 . 8 圖 5：2021 年毛利率和凈利率均有所下滑 . 9 圖 6：新收入準則導致 2020 年銷售費用率大幅降低 . 9 圖 7：化妝品代工業務營收增速最高 . 9 圖 8：塑包業務毛利率最高，化妝品代工位居第二 . 9 圖 9：日化代工以 OEM 為主

16、，ODM 營收增速更高 . 10 圖 10：OEM 模式毛利率提升明顯 . 10 圖 11：控股股東曾本生持股 55.5%，享有絕對控制權 . 10 圖 12：新工廠投產后每年新增 3.8 萬噸化妝品產能 . 12 圖 13：新工廠投產后每年新增 3 億件塑包產能 . 12 圖 14：2021 年中國化妝品及個護終端市場規模同比增長 9.8%至 5726 億元 . 13 圖 15：限額以上化妝品零售總額增速長期高于社會消費品零售總額增速 . 13 圖 16：21 年中國人均日化產品消費支出為 63 美元 . 13 圖 17：21 年中國人均日化消費支出遠低于發達國家 . 13 圖 18：公司位

17、居日化產業鏈的中上游 . 14 圖 19：2016-2021 年，國內日化生產企業由 4798 家增至 5592 家 . 16 圖 20：公司位居代工行業第三梯隊（按年營收） . 16 圖 21：化妝品行業新規提高代工行業合規門檻 . 17 圖 22：化妝品功效宣稱評價項目要求 . 18 圖 23：2020 年塑料包裝營收在行業內占比最高 . 21 圖 24：2020 年我國塑包工業產值達 4339 億元 . 21 圖 25：日化塑包上游包括通用塑料、塑料助劑及塑料加工設備 . 21 圖 26：日化塑料包裝主要工藝流程 . 22 圖 27：12-20 年中國塑包行業規模以上企業數量由 1405

18、 增至 1624 家 . 23 圖 28：公司位于國內塑包行業第三梯隊（按年營收） . 23 圖 29：公司具備先進完備的生產體系 . 24 5 5 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第5頁 共45頁 簡單金融 成就夢想 圖 30：公司化妝品交付周期僅 30 天 . 25 圖 31：公司化妝品交付周期短于諾斯貝爾 . 25 圖 32：公司生產質量高，退貨率約 0.01%，換貨率低于 0.3% . 25 圖 33：化妝品業務產能利用率長期趨于飽和 . 27 圖 34：訂單式生產下產銷率維持高位 . 27 圖 35：“一站式”生產可節約包材物流成本，縮短交付周期 . 28 圖

19、36：公司前五大客戶營收合計占比超 70% . 30 圖 37：國際品牌供應鏈準入標準嚴格，資質審核周期長且難度大 . 31 圖 38：公司同客戶的合作不斷拓寬 . 31 圖 39：現有優質客戶品牌在中國地區銷售額增速高 . 31 圖 40：公司不斷拓展新客戶 . 32 圖 41：公司研發體系完備 . 32 圖 42：核心技術產品貢獻營收占比逐年提升 . 32 圖 43：研發投入持續增加 . 32 圖 44：2021 年技術人員占比 7.5% . 34 圖 45：2021 年公司人均創收 68 萬元，行業內領先 . 34 圖 46：公司以 OEM 為主要代工模式 . 35 圖 47：ODM 模

20、式營收增速快于 OEM 模式 . 35 圖 48：17-19 年，ODM 模式毛利率高于 OEM . 35 圖 49：19 年以來每年新增化妝品備案數量大幅增加 . 35 圖 50：公司營收增速遠超同行 . 36 圖 51：公司歸母凈利潤增速長期領跑行業 . 36 圖 52：毛利率高于日化代工企業，低于包材企業 . 36 圖 53：2020 年起期間費用率大幅低于可比公司 . 36 圖 54：2020 年后銷售費用率大幅低于可比公司 . 37 圖 55：管理費用率為行業中等水平 . 37 圖 56：財務費用率穩定處于低位 . 37 圖 57：研發費用率穩定在 2%，低于可比公司 . 37 圖

21、58：凈資產收益率位居行業中位 . 38 圖 59：凈利率變動趨勢優于可比公司 . 38 圖 60：總資產周轉率位于行業中位 . 38 6 6 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第6頁 共45頁 簡單金融 成就夢想 圖 61：權益乘數高于可比公司 . 38 圖 62：2021 年公司存貨周轉率穩步提升至 5.3 次 . 39 圖 63：2021 年公司應收賬款周轉率提升至 4.3 次 . 39 表 1：公司 IPO 前后主要股東的股份變化 . 10 表 2：核心團隊專業背景強，相關經驗豐富 . 11 表 3：員工持股平臺嘉禾常興出資結構 . 11 表 4：公司募投資金主要用

22、于增加化妝品及包材業務產能 . 12 表 5：2021 年日化代工/包材市場規模約 505/481 億元 . 15 表 6：擴產后公司化妝品代工產能將行業領先 . 16 表 7：新規后不合規日化生產企業被吊銷或注銷 . 18 表 8：功效宣稱評價成本為 3-30 萬元，周期為 3-12 周 . 18 表 9：代工企業年銷量達 100 萬件時新增成本對毛利率的影響小 . 19 表 10：日化產品塑料包裝相較于玻璃包裝性價比更高 . 21 表 11：塑料容器產品成本構成 . 22 表 12：國內日化包裝企業規模小，全球競爭力弱 . 23 表 13：7 個子/孫公司覆蓋日化代工及包材業務，全國重點區

23、域布局 . 26 表 14：公司日化產品及塑包容器單價低于同行 . 26 表 15：湖州嘉亨預計于 2022 年上半年完工投產 . 27 表 16：公司擁有國內外知名日化品牌客戶矩陣 . 29 表 17：2017-2020H1，強生為第一大客戶，營收占比約 20%-30% . 30 表 18：公司日化產品生產核心技術 . 33 表 19：公司塑料包裝核心技術及其應用 . 33 表 20：公司所掌握塑包成型技術較可比公司更加全面 . 34 表 21：OEM/ODM 模式對比 . 34 表 22：公司應收賬款中賬齡低于 1 年的占比略高于可比公司 . 39 表 23：營業收入分拆 . 40 表 2

24、4：可比公司估值表 . 42 7 7 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第7頁 共45頁 簡單金融 成就夢想 1. “日化代工+包裝”一站式制造商，化妝品業務表現亮眼 1.1 起于包材，定位“日化代工+包裝”一站式制造商 公司經歷兩次重大變革，實現賽道拓寬。泉州華碩實業（公司前身）成立于 2005 年，成立之初主要從事塑料包裝容器的設計、生產和銷售，主要客戶為知名日化品牌商。2011 年將 OEM 模式作為日化代工業務發展起點，堅持“質量優先于利潤”的理念，通過了強生等品牌商的嚴格認證，隨后日化代工業務快速發展壯大，OEM 為主要代工方式。2017年開始為尚赫提供 ODM

25、服務，以此開啟日化產品 ODM 業務。目前公司戰略定位于“日化代工+包裝” 一站式制造商， 形成日化產品OEM/ODM與塑料包裝業務協同發展的模式，具備化妝品和家庭護理產品的研發、配制、灌裝及塑料包裝容器設計、制造的一體化綜合服務能力。公司以穩定高效的生產能力、嚴格的質量管控、快速迭代的技術研發，在行業內形成較強的市場影響力，成為多個國內外知名日化品牌的重要供應商。 圖 1：公司主營業務逐步由包裝拓展至日化產品 OEM&ODM 資料來源：公司招股書，申萬宏源研究 日化代工與包裝并行發展，化妝品代工已成為第一大業務。1）日化代工業務增速高于塑包。2021 年，日化產品代工營收 7.3 億元，同比

26、增長 27.0%，營收占比為 62.6%，塑料包裝容器營收 4.1 億元，同比增長 8.4%。2）化妝品代工已成為第一大業務。2021 年，化妝品代工營收 6.3 億元，同比增長 69.8%，營收占比 54.3%，家護產品代工和塑料包裝容器營收占比分別為 8.3%/35.3%。 8 8 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第8頁 共45頁 簡單金融 成就夢想 圖 2：化妝品代工已成為第一大業務，2021 年營收占比 54.3% 資料來源：公司招股書，公司公告，申萬宏源研究 1.2 營收持續增長，化妝品業務表現亮眼 營收持續增長， 短期內利潤受成本拖累。 2017-2021 年

27、， 公司營收由 5.3 億元增至 11.6億元，復合增速為 21.5%，主要由化妝品業務高速增長推動。歸母凈利潤由 0.2 億元增至1.0 億元，復合增速達 51.0%，2021 年增速放緩主要由于上游原材料漲價、社保優惠減少等因素導致成本端承壓。 圖 3：2021 年營收同比增長 19.9%至 11.6 億元 圖 4： 2021 年歸母凈利潤同比增長 4.0%至 1.0 億元 資料來源：公司招股書，公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司招股書，公司公告，申萬宏源研究 2021 年成本壓力導致毛利率和凈利率均有所下滑。2017-2019 年毛利率逐年提升，分別為 25.1%/25.5%/28.

28、7%，2020 年適用新收入準則，包裝費、運費由銷售費用轉入營業成本導致毛利率降至 25.3%，2021 年在原材料和人工成本上行壓力下，毛利率進一步降至 23.8%。2017-2020 年凈利率由 3.5%逐步提升至 9.6%，2021 年回落至 8.4%。 銷售費用率受新收入準則影響大幅降低，其他費用率較為穩定。管理費用率最高，2017-2021 年分別為 10.6%/8.5%/9.9%/9.4%/10.0%，2021 年提升 0.6pct 主要系職工薪酬、外租倉庫及公司掛牌上市相關費用增加所致。2017-2019 年銷售費用率由 6.6%降 9 9 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項

29、信息披露與聲明 第9頁 共45頁 簡單金融 成就夢想 至 5.7%，2020 年由于受新收入準則影響，包裝費、運費由銷售費用轉入營業成本，導致銷售費用率大幅降至0.5%， 2021年穩定在0.5%。 2017-2021年研發費用率約1.9%-2.3%，財務費用率約 0.6%-1.6%，均較為穩定。 圖 5：2021 年毛利率和凈利率均有所下滑 圖 6：新收入準則導致 2020 年銷售費用率大幅降低 資料來源：公司招股書，公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司招股書，公司公告，申萬宏源研究 分業務看，1）化妝品代工業務表現亮眼，收入增速最快。受益于化妝品行業的快速發展，2017-2021 年化妝

30、品代工收入由 1.0 億元增至 6.3 億元，復合增速為 60.5%，同期塑料包裝容器收入由 3.6 億元增至 4.1 億元，復合增速僅為 3.4%，家護產品代工收入由 0.6億元增至 1.0 億元， 復合增速為 11.8%， 尤其是 2021 年化妝品業務收入同比高增 69.8%，而家護業務收入同比大幅降低 51.8%。2）塑包業務毛利率最高，化妝品業務緊隨其后。2017-2021 年， 塑包業務毛利率分別為 25.5%/28.7%/32.1%/27.0%/27.2%， 近兩年由于合 成 樹 脂 等 原 料 價 格 上 漲 毛 利 率 略 有 下 降 ， 同 期 化 妝 品 代 工 業 務

31、毛 利 率 為27.7%/22.4%/27.1%/25.4%/22.6%，表面活性劑、芳香劑等原料價格近兩年持續走高，導致毛利率亦有下滑。 圖 7：化妝品代工業務營收增速最高 圖 8：塑包業務毛利率最高，化妝品代工位居第二 資料來源：公司招股書，公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司招股書，公司公告，申萬宏源研究 公司日化代工業務以 OEM 模式為主，ODM 模式營收增速高。2017 年公司開始拓展ODM 業務，盡管 ODM 營收占比較低，但增速高，2017-2019 年 ODM 在日化代工中收入占比由 11.1%增至 23.9%，至 2020 年上半年降至 10.5%。ODM 模式毛利率更穩

32、定，約 25.8%-33%， 而 OEM 模式毛利率自 2018 年起快速提升， 2020 年上半年達到 31.4%，超 ODM 模式。 1010 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第10頁 共45頁 簡單金融 成就夢想 圖 9：日化代工以 OEM 為主，ODM 營收增速更高 圖 10：OEM 模式毛利率提升明顯 資料來源：公司招股書，申萬宏源研究 資料來源：公司招股書，申萬宏源研究 1.3 股權集中+專業團隊+員工持股，為長期發展奠定基礎 股權相對集中，控股股東持股 55.5%。截至 2022 年 5 月 10 日，公司控股股東、創始人曾本生持股 55.5%，享有絕對控制

33、權。剩余股權相對分散，多為機構投資者，第二大股東上海輝盈持股僅 4.5%。公司上市前，曾本生持股比例達 74.0%，上市后，股權有所稀釋，但控股權歸屬穩定，戰略穩定性高。 圖 11：控股股東曾本生持股 55.5%，享有絕對控制權 資料來源：Wind，申萬宏源研究 表 1：公司 IPO 前后主要股東的股份變化 股東名稱 IPO 前 IPO 后 股數（萬股） 比例 股數（萬股） 比例 曾本生 5594 74.0% 5594 55.5% 上海輝盈 452 6.0% 452 4.5% 福建匯鑫 298 4.0% 298 3.0% 福建匯水 231 3.1% 231 2.3% 華揚宗興 213 2.8%

34、 213 2.1% 泉州中和 188 2.5% 188 1.9% 福建匯火 151 2.0% 151 1.5% 嘉禾常興 123 1.6% 123 1.2% 1111 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第11頁 共45頁 簡單金融 成就夢想 泉州寶榮 80 1.1% 80 0.8% 福建鋒達 75 1.0% 75 0.8% 廈門群盛 75 1.0% 75 0.8% 泉州恒亨 48 0.6% 48 0.5% 泉州眾亨 34 0.5% 34 0.3% 資料來源：公司招股書，申萬宏源研究 治理層和高管專業背景強，核心團隊深耕日化和包裝行業多年。高管龍韻曾任職于強生，日化相關業務經

35、驗豐富，高管許聰艷現任中國包裝聯合會常務理事，獨立董事李磊曾任職于日本國立產業技術綜合研究所，上海嘉亨研發經理羅浩曾任職于雅芳美容化妝品研發公司，長期從事化妝品研發工作。日化代工及塑包業務對技術研發及應用要求高，公司核心團隊具備專業背景及相關工作經驗，為運營管理及研發奠定深厚基礎。 表 2：核心團隊專業背景強，相關經驗豐富 姓名 職務 國籍 學歷 介紹 曾本生 董事長，董事 中國香港 - 公司創始人，曾任公司前身泉州華碩董事長、總經理，現任公司董事長 曾煥彬 副董事長，董事，總經理 中國香港 - 公司創始人，曾任公司前身泉州華碩董事、總經理，現任公司董事、總經理 徐勇 董事，董秘，副總經理 中

36、國 碩士研究生 曾任職于德勤會計師事務所、華泰聯合證券投資銀行部、安信證券投資銀行部，現任公司副總經理、董秘 李磊 獨立董事 中國 博士研究生 廈門大學材料學院教授、博士生導師，鄭州大學化學學院講席教授，曾任職于日本國立產業技術綜合研究所，現任公司獨立董事 許聰艷 副總經理 中國 本科 2005 年以來歷任公司研發經理、副總經理，現任公司副總經理。中國包裝聯合會常務理事、泉州市高層次人才、企業經營管理領軍人才、 工業設計十佳精英人物， 主持了 “化妝品外包裝塑料翻蓋的配方及其制備方法”、“防偽防盜日化塑膠包裝自動生產線項目”2 項福建省級科研項目 龍韻 副總經理 中國 本科 曾任職于強生（中國

37、）醫療器材有限公司、強生（中國）有限公司、上海強生有限公司，現任公司副總經理。 陳聰明 財務總監 中國 本科 曾任職于泛科軸承集團、福建火炬電子科技，現任公司財務總監 資料來源：公司招股書，申萬宏源研究 員工持股平臺及股權激勵計劃保障團隊穩定。立足長期發展，公司于 2016-2019 年先后設立嘉禾常興、泉州恒享、泉州眾享三大員工持股平臺，出資額分別為 826 萬元/325 萬元/236 萬元，對高級管理人員、核心中層管理人員和技術骨干等給予股權激勵。目前，核心員工持股合計超 2%。 表 3：員工持股平臺嘉禾常興出資結構 序號 合伙人 職位 出資額（萬元） 出資比例 1 徐 勇 副總經理、董秘

38、 355 42.9% 2 陳聰明 財務總監 268 32.4% 3 許聰艷 副總經理 33 4.0% 4 蔡金根 生產經理 20 2.4% 5 李曉峰 珠海嘉亨總經理 20 2.4% 6 王 琰 監事、生產部經理 20 2.4% 1212 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第12頁 共45頁 簡單金融 成就夢想 7 辜少芳 采購經理 13 1.6% 8 蘇霽曉 研發經理 13 1.6% 9 翁馥穎 董事、人事行政部經理 13 1.6% 10 吳麗彬 財務會計 13 1.6% 11 吳麗萍 監事會主席、質量部經理 10 1.2% 12 蔡冰冰 業務經理 7 0.8% 13 陳

39、滿花 浙江嘉亨業務經理 7 0.8% 14 林其川 財務會計 7 0.8% 15 吳桂珠 倉庫主管 7 0.8% 16 吳瑋斌 財務會計 7 0.8% 17 吳玉梅 車間主任 7 0.8% 18 謝 軍 車間主任 7 0.8% 合計 826 100% 資料來源：公司招股書，申萬宏源研究 1.4 產能擴張與研發中心建設，為戰略落地保駕護航 募投資金擬突破制約長期發展的產能瓶頸，建設研發中心加強技術儲備。募投資金計劃應用于：1）湖州嘉亨新工廠建設。擬投資 3.6 億元新建集化妝品、塑料包裝容器生產于一體的現代化生產基地（湖州嘉亨），包括：購置先進的自動化生產、檢測設備，優化生產工藝流程等，以補充化

40、妝品及塑料包裝容器產能，達產后預計可實現年產 3.8 萬噸化妝品和 3 億件塑料包裝容器。2）技術研發中心。擬投資 0.3 億元用于湖州嘉亨的技術研發中心建設，滿足產研一體化需求。3）補充流動資金。 表 4：公司募投資金主要用于增加化妝品及包材業務產能 項目名稱 實施主體 投資總額（萬元） 擬投入募集資金金額（萬元） 建設期 化妝品及塑料包裝容器生產基地建設項目 湖州嘉亨 35693 35500 24 個月 技術研發中心建設項目 湖州嘉亨 3341 3300 24 個月 補充流動資金 嘉亨家化 5000 5000 - 合計 44034 43800 - 資料來源：公司招股書，公司公告，申萬宏源研

41、究 圖 12：新工廠投產后每年新增 3.8 萬噸化妝品產能 圖 13：新工廠投產后每年新增 3 億件塑包產能 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司招股書，公司公告，申萬宏源研究 1313 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第13頁 共45頁 簡單金融 成就夢想 2. 下游需求推動上中游增長，行業新規有望改善競爭格局 2.1 中國日化行業增速快、人均消費低，前景廣闊 2021 年中國化妝品及個護終端市場規模同比增長 9.8%至 5726 億元，行業景氣度延續。據 Euromonitor 統計，2011-2021 年中國化妝品及個護終端市場規模由 2309 億元增至

42、 5726 億元， 復合增速為 9.5%， 且預計至 2026 年市場規?？蛇_ 8443 億元， 2021-2026E復合增速為 8.1%，終端市場需求增長穩健。據國家統計局數據，2012 年以來，我國限額以上化妝品零售總額同比增速長期高于社會消費品零售總額增速，行業維持高景氣度。 圖 14：2021 年中國化妝品及個護終端市場規模同比增長 9.8%至 5726 億元 圖 15：限額以上化妝品零售總額增速長期高于社會消費品零售總額增速 資料來源：Euromonitor，申萬宏源研究 資料來源：國家統計局，申萬宏源研究 中國人均日化產品消費支出不斷提升， 但遠低于發達國家， 市場空間廣闊。 20

43、11-2021年，中國人均年日化產品消費支出由 27 美元增至 63 美元，復合增速為 8.9%。其中，護膚品支出最高，2017 年起護膚品消費的快速增長帶動日化產品人均支出同步增長，2021年護膚品人均支出達 32 美元。 但對比發達國家來看， 我國日化產品人均支出仍然處于低位，2021 年美國人均日化消費支出最高，為 309 美元，中國僅達其 20%，中國 21 年人均日化產品支出分別占韓國/日本/英國/德國的 24%/24%/24%/26%，提升空間大。 圖 16：21 年中國人均日化產品消費支出為 63 美元 圖 17： 21 年中國人均日化消費支出遠低于發達國家 資料來源：申萬宏源研

44、究 資料來源：Euromonitor，申萬宏源研究 21-26E CAGR:8% 1414 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第14頁 共45頁 簡單金融 成就夢想 2.2 公司業務縱跨包材和代工，位居日化產業鏈中上游 日化終端需求是中上游增長的核心驅動力，公司是兼具包材和代工“一站式”服務的制造商。從日化產業鏈看，微笑曲線規律明顯，上游包材及中游代工（尤其是 OEM）的進入壁壘最低，行業同質化競爭激烈，盈利能力偏弱，而下游品牌商議價權大，進一步壓縮上中游盈利空間。公司業務包含日化包材和代工，整體需求來自下游日化終端持續增長，經營及財務方面兼具兩個細分行業的特點。 圖 18

45、：公司位居日化產業鏈的中上游 資料來源：艾瑞咨詢，各公司官網，申萬宏源研究 2.3 日化代工：下游高增速+專業化分工，代工市場擴張 2.3.1 受益于下游高增速，日化代工市場規模逐步擴大 根據我們的測算，2021 年日化代工市場規模約為 505 億元。由終端市場規模倒算日化代工市場規模，核心假設如下：1）直銷與經銷渠道占比：據艾瑞咨詢數據，2020 年本土護膚品線上渠道占比 41.3%， 本土彩妝線上渠道占比 51.0%， 目前線上渠道基本是直銷，線下渠道中也有少量為直銷，故假設整體日化終端中直銷渠道占比 50%。2）品牌商毛利率：國內上市公司毛利率約 60%-80%，考慮到上市化妝品品牌商的

46、品牌力、產品力等實力領先，毛利率處于行業中高位，故取低值 60%代表整體日化品牌商毛利率。3）經銷渠道出貨折扣率：經銷商出貨折扣一般為 3-5 折，取中位值假設出貨折扣率為 40%。4）代工廠毛利率：中國日化代工企業毛利率約 10%-35%，取中間值假定為 25%。5）日化代工比例：由于化妝品產品競爭激烈，品牌商更專注于產品研發及營銷，存在較多代工，故假設2021 年及之后日化代工比例維持在 42%。 進一步測算日化原料和包材市場規模。核心假設：1）日化原料占比：參考珀萊雅招股書數據，原料占生產成本比例約 27%，故假定日化原料占生產成本的比例為 30%，對應2021 年日化原料出廠規模約 3

47、61 億元。2）日化包材占比：參考貝泰妮、珀萊雅、華熙生物等公司化妝品產品的生產成本構成，原料+包材占生產成本比例約 70%，據此假定包材 1515 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第15頁 共45頁 簡單金融 成就夢想 占生產成本比例約 40%，對應 2021 年日化包材出廠規模約 481 億元。預計 2022-2026年日化代工與包材市場規模年增速約 7%-9%，至 2026 年日化代工/包材市場規?？蛇_745/709 億元。 表 5：2021 年日化代工/包材市場規模約 505/481 億元 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025

48、E 2026E 日化終端市場規模（億元） 4850 5215 5726 6243 6770 7310 7869 8443 日化終端市場規模 YoY 14.8% 7.5% 9.8% 9.0% 8.4% 8.0% 7.6% 7.3% 直銷渠道規模（億元） 2425 2607 2863 3122 3385 3655 3935 4222 品牌商毛利率 60% 經銷渠道規模（億元） 2425 2607 2863 3122 3385 3655 3935 4222 經銷渠道出貨折扣率 40% 日化出廠規模（億元） 1358 1460 1603 1748 1896 2047 2203 2364 代工廠毛利率

49、25% 生產端日化規模（億元） 1018 1095 1202 1311 1422 1535 1653 1773 日化代工比例 41% 42% 42% 42% 42% 42% 42% 42% 日化代工規模（億元） 418 460 505 551 597 645 694 745 日化代工規模 YoY 17.6% 10.1% 9.8% 9.0% 8.4% 8.0% 7.6% 7.3% 日化原料占生產成本比例 30% 日化原料出廠規模（億元） 306 329 361 393 426 461 496 532 日化原料出廠規模 YoY 14.8% 7.5% 9.8% 9.0% 8.4% 8.0% 7.6%

50、 7.3% 日化包材占生產成本比例 40% 日化包材出廠規模（億元） 407 438 481 524 569 614 661 709 日化包材出廠規模 YoY 14.8% 7.5% 9.8% 9.0% 8.4% 8.0% 7.6% 7.3% 資料來源：Euromonitor，公司招股書，各化妝品品牌上市公司公告，申萬宏源研究 2.3.2 代工行業進入壁壘低，競爭格局分散，公司位居第三梯隊 日化代工行業進入壁壘低，生產企業眾多。據國家藥監局統計，2016-2021 年，國內有生產許可資質的日化企業由 4798 家增至 5592 家，復合增速 3.1%。2017 年起，隨國貨化妝品崛起，終端銷售呈