濟川藥業-產品結構持續調整開啟發展新征程-220513（22頁）.pdf

1、 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 2022 年年 05 月月 13 日日 證券研究報告證券研究報告 公司研究報告公司研究報告 買入買入 （首次）（首次） 當前價： 24.51 元 濟川藥業（濟川藥業（600566） 醫藥生物醫藥生物 目標價： 33.30 元（6 個月） 產品產品結構持續調整結構持續調整，開啟開啟發展發展新征程新征程 投資要點投資要點 西南證券研究發展中心西南證券研究發展中心 分析師：杜向陽 執業證號：S1250520030002 電話：021-68416017 郵箱： 分析師：馬云濤 執業證號：S1250520090001 電話：021-68416017 郵箱： 相對指數表現

2、相對指數表現 數據來源：聚源數據 基礎數據基礎數據 總股本(億股) 8.88 流通 A 股(億股) 8.88 52 周內股價區間(元) 14.53-31.1 總市值(億元) 217.72 總資產(億元) 121.31 每股凈資產(元) 10.15 相關相關研究研究 推薦邏輯：推薦邏輯：1）產品結構持續改善，蒲地藍口服溶液和雷貝合計收入占比已經不到50%，二線品種如小兒豉翹清熱顆粒等產品加速增長，成長動力轉換；2）小兒豉翹清熱顆粒 2021年增速超過 60%， 市場份額第一， 目前仍處于快速放量階段； 3）公司布局大健康、長效生長激素等業務，未來有望成為公司新的增長點。 產品結構持續改善產品結構

3、持續改善，增長動力加速轉換，增長動力加速轉換。公司是我國兒科用藥的龍頭企業，蒲地藍口服溶液和雷貝等產品是公司早期的主力產品，2019年開始因蒲地藍口服溶液退出省級醫保等影響，公司業績增速放緩，經過幾年調整，公司的小兒豉翹清熱顆粒開始加速放量，此外，公司的多個二線品種如健胃消食口服溶液等逐步開始放量，此外，公司加速布局大健康、生長激素等業務，成長動力切換。 小兒豉翹加速放量小兒豉翹加速放量，驅動公司業績增長的核心動力，驅動公司業績增長的核心動力。小兒豉翹清熱顆粒是公司最核心的兒科用藥，公司的兒科用藥收入從 2017年的 9億元增長到 2019年的15.3 億元，2020年因受到疫情影響收入為 1

4、0.4億元，2021年開始迎來快速恢復，2021年銷售額超過 17億元。2021年開始，公司逐步推出了無蔗糖的小兒豉翹清熱顆粒，對藥物的氣味、苦味、粘稠度、異味進行了全面優化，產品口感顯著提升，且無蔗糖的小兒豉翹清熱顆粒價格高于有蔗糖的小兒豉翹清熱顆粒，預計新產品的推出有助于提升小兒豉翹清熱顆粒的整體增長。 二線品種加速放量，二線品種加速放量，蒲地藍日化、生長激素等新業務值得期待。蒲地藍日化、生長激素等新業務值得期待。公司二線產品如健胃消食口服溶液、甘海胃康膠囊、川芎通腦顆粒等產品市場空間較大，目前基數較低，仍處于快速成長階段，是公司未來的業績增長動力。公司近幾年持續布局大健康業務，并和天境生

5、物合作引入長效生長激素，均為市場成長空間廣闊的賽道，有望成為未來的增長點。 傳統優勢產品趨于平穩，有望貢獻穩定現金流傳統優勢產品趨于平穩，有望貢獻穩定現金流。公司傳統產品蒲地藍口服溶液和雷貝合計收入占比已經不到 50%，蒲地藍口服溶液基本已經退出大部分省級醫保，預計銷售額將趨穩，雷貝銷售也趨于成熟，未來有望貢獻穩定現金流。 盈利預測與投資建議。盈利預測與投資建議。預計公司 2022-2024 年歸母凈利潤復合增速有望達到15%，我們選取了行業中與濟川業務最為相近的華東醫藥、羚銳制藥、健民集團和以嶺藥業四家公司， 2022年平均 PE為 19倍， 給予公司 2022年 15倍 PE，對應目標價為

6、 33.3 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。 風險提示：風險提示：產品降價風險，研發不及預期風險，醫藥行業其他政策風險。 指標指標/年度年度 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元） 7630.51 8856.38 10258.43 11717.29 增長率 23.77% 16.07% 15.83% 14.22% 歸屬母公司凈利潤（百萬元） 1719.18 1974.38 2312.62 2664.37 增長率 34.60% 14.84% 17.13% 15.21% 每股收益EPS（元） 1.94 2.22 2.60 3.00 凈資產收益率 ROE 18.81% 18

7、.86% 19.02% 18.89% PE 13 11 9 8 PB 2.38 2.08 1.79 1.54 數據來源：Wind，西南證券 -25%-5%15%35%55%75%21/521/721/921/1122/122/322/5濟川藥業 滬深300 公司研究報告公司研究報告 / / 濟川藥業濟川藥業（6 60000566566） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 目目 錄錄 1 濟川藥業：專注兒科領域，業績恢復增長濟川藥業：專注兒科領域，業績恢復增長. 1 1.1 專注兒科用藥的中成藥企業 . 1 1.2 業績迎來增長，盈利能力保持高位. 2 1.3 產品結構改善，新業務加速發展 . 3

8、 2 二線產品有望加速，新業務值得期待二線產品有望加速，新業務值得期待. 4 2.1 小兒豉翹清熱顆粒加速放量，是業績核心驅動力 . 4 2.2 多個二線品種逐步發力，長期成長動力充足 . 6 2.3 生長激素：長效劑型空間大，有望成為新增長點 . 7 2.4 蒲地藍日化：大健康布局持續加速. 8 3 老品種銷售趨于平老品種銷售趨于平穩，有望貢獻穩定現金流穩，有望貢獻穩定現金流 .10 3.1 蒲地藍：下降趨勢有望趨于平穩，長期有望貢獻穩定現金流 .10 3.2 雷貝拉唑鈉腸溶膠囊：競爭格局好，市占率維持較高水平 .11 4 盈利預測與估值盈利預測與估值 .13 4.1 盈利預測.13 4.2

9、 投資建議.14 5 風險提示風險提示 .15 PZmVmZiXzRuNnPbRaO8OoMnNsQmOkPmMrMeRrQpQaQnMqQvPsRsPwMpOsP 公司研究報告公司研究報告 / / 濟川藥業濟川藥業（6 60000566566） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 圖圖 目目 錄錄 圖 1：濟川發展歷史. 1 圖 2：濟川藥業股權結構 . 1 圖 3：公司營業收入開始恢復增長 . 2 圖 4：公司母凈利潤開始恢復增長 . 2 圖 5：公司整體毛利率和凈利率情況. 2 圖 6：公司近年四項費用率情況 . 3 圖 7：公司營業收入拆分 . 3 圖 8：公司不同業務毛利率情況 . 3

10、圖 9：公司工業收入拆分情況 . 4 圖 10：公司兒科用藥收入情況（億元） . 5 圖 11：我國兒童用藥市場治療領域分布情況 . 5 圖 12：小兒豉翹顆粒領銜小兒感冒中成藥市場. 5 圖 13：小兒豉翹清熱顆粒老產品 . 6 圖 14：小兒豉翹清熱顆粒新產品 . 6 圖 15：健胃消食口服液 . 6 圖 16：甘海胃康膠囊 . 6 圖 17：公司心腦血管用藥收入情況（億元） . 7 圖 18：川芎通腦顆粒 . 7 圖 19：公司呼吸類用藥收入情況（億元） . 7 圖 20：黃龍止咳顆粒 . 7 圖 21：生長激素市場規模及增速 . 8 圖 22：我國生長激素競爭格局. 8 圖 23：公司

11、清熱解毒類產品歷年營業收入（億元）.10 圖 24：公司蒲地藍消炎口服液樣本醫院歷年銷售額（億元） .10 圖 25：2020年中國城市公立醫院清熱解毒類中成藥競爭格局.10 圖 26：2020年中國零售藥店清熱解毒類中成藥競爭格局.10 圖 27：公司胃腸消化類產品歷年營業收入（億元）.11 圖 28：公司雷貝拉唑鈉腸溶膠囊樣本醫院歷年銷售額（億元） .11 圖 29：樣本醫院雷貝拉唑鈉腸溶膠囊競爭格局（億元）.12 公司研究報告公司研究報告 / / 濟川藥業濟川藥業（6 60000566566） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 表表 目目 錄錄 表 1：濟川藥業重點品種 . 4 表 2：小

12、兒豉翹清熱顆粒同類品種比較 . 4 表 3：全球長效生長激素研發進展 . 8 表 4：蒲地藍日化核心產品列表 . 9 表 5：蒲地藍消炎口服液近年退出省醫保情況.11 表 6：雷貝拉唑鈉腸溶片一致性評價進度.12 表 7：濟川藥業營業收入拆分（億元） .13 表 8：可比公司估值.14 附表：財務預測與估值 .16 公司研究報告公司研究報告 / / 濟川藥業濟川藥業（6 60000566566） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 1 1 濟川藥業濟川藥業：專注兒科領域，業績專注兒科領域，業績恢復增長恢復增長 1.1 專注兒科用藥的中成藥企業專注兒科用藥的中成藥企業 濟川藥業成立于 1994 年，

13、2013 年上市，公司專注于兒科、口腔、呼吸、消化、婦產及其它領域藥品的生產和銷售，擁有 10 多個劑型、210 多個規格品種的國藥準字號產品群，其中小兒豉翹清熱顆粒（同貝） 、健胃消食口服液、三拗片等 110 多個品規列入國家醫保目錄，68 個品規進入國家基藥目錄，2020 年，川芎清腦顆粒、甘海胃康膠囊、左乙拉西坦注射用濃溶液 3 個品種新進國家醫保目錄。2021 年，公司引入天境生物長效生長激素，未來產品線有望進一步豐富。 圖圖 1：濟川濟川發展歷史發展歷史 數據來源：公司官網，西南證券整理 公司旗下子公司眾多，其中天濟藥業、濟仁中藥等為制藥業務平臺，濟源醫藥、電子商務公司是公司的分銷及

14、零售平臺，蒲地藍日化、蒲地藍藥妝等是公司的大健康業務平臺，上海濟嘉投資是公司的投資平臺。 圖圖 2：濟川濟川藥業藥業股權結構股權結構 數據來源：公司公告，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告 / / 濟川藥業濟川藥業（6 60000566566） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 2 1.2 業績業績迎來迎來增長增長，盈利能力，盈利能力保持高位保持高位 2015 年-2018 年，公司業績一直保持穩健增長，2019 年受到核心產品蒲地藍口服液逐步退出省級醫保的影響，公司收入端和利潤端出現下滑，2020 年受到疫情影響，公司收入利潤進一步下滑，進入 2021 年，蒲地藍口服液銷售下滑影響逐步消退

15、，小兒豉翹清熱顆粒實現快速的恢復性增長，公司業績開始迎來增長。 圖圖 3：公司營業收入：公司營業收入開始恢復增長開始恢復增長 圖圖 4：公司母凈利潤公司母凈利潤開始恢復增長開始恢復增長 數據來源：Wind，西南證券整理 數據來源：Wind，西南證券整理 公司整體毛利率和凈利率保持平穩，一直維持在較高水平，2017-2022Q1 毛利率穩定在80%-85%之間，凈利率穩定在 21%-27%之間。 圖圖 5：公司整體毛利率和凈利率情況公司整體毛利率和凈利率情況 數據來源：Wind，西南證券整理 公司管理費用率、 財務費用率和銷售費用率整體保持平穩， 研發費用率從 2018年的 2.7%提升至 20

16、22Q1 的 4.3%，提升顯著，體現公司逐步開始重視研發。 公司研究報告公司研究報告 / / 濟川藥業濟川藥業（6 60000566566） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 3 圖圖 6：公司近年公司近年四項四項費用率費用率情況情況 數據來源：Wind，西南證券整理 1.3 產品結構改善，產品結構改善，新業務加速發展新業務加速發展 公司主業分為工業和商業，其中工業業務貢獻主要收入，歷年來營業收入占比均超過95%， 從盈利能力來看， 公司工業業務毛利率在 85%以上， 商業業務毛利率近兩年有所提升。 圖圖 7：公司營業收入：公司營業收入拆分拆分 圖圖 8：公司公司不同業務毛利率情況不同業務毛利

17、率情況 數據來源：Wind，西南證券整理 數據來源：Wind，西南證券整理 公司工業板塊按照藥品種類拆分來看，清熱解毒類、消化類和兒科類占據主要比重，但近幾年清熱解毒類和消化類占比逐步下降，兒科類占比快速提升，此外，心腦血管類、呼吸類等比重也有所提升，體現了公司工業板塊品種結構的逐步調整，二線品種逐步發力。 公司研究報告公司研究報告 / / 濟川藥業濟川藥業（6 60000566566） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 4 圖圖 9：公司公司工業收入工業收入拆分情況拆分情況 數據來源：Wind，西南證券整理 表表 1：濟川藥業重點品種：濟川藥業重點品種 業務板塊業務板塊 產品名稱產品名稱 醫保

18、情況醫保情況 是否獨家是否獨家 處方藥處方藥/OTC 兒科類兒科類 小兒豉翹清熱顆粒 是 是 處方藥 清熱解毒類清熱解毒類 蒲地藍消炎口服液 部分省級醫保 否 處方藥 消化類消化類 雷貝拉唑腸溶膠囊 是 否 處方藥 健胃消食口服液 是 否 處方藥 心腦血管類心腦血管類 川芎清腦顆粒 是 是 處方藥 呼吸類呼吸類 黃龍止咳顆粒 否 是 處方藥 三拗片 是 是 處方藥 婦科類婦科類 婦炎舒膠囊 是 否 OTC 其他其他 蛋白琥珀酸鐵口服溶液 部分省級醫保 是 OTC 數據來源：公司官網，西南證券整理 2 二線產品有望二線產品有望加速，新業務加速，新業務值得期待值得期待 2.1 小兒豉翹清熱顆粒小兒

19、豉翹清熱顆粒加速放量，加速放量，是業績核心驅動力是業績核心驅動力 小兒豉翹清熱顆粒（商品名：同貝）用于小兒風熱感冒挾滯證，癥見發熱咳嗽，鼻塞流涕，咽紅腫痛，納呆口渴，脘腹脹滿，便秘或大便酸臭，溲黃等。目前市場同類產品較多，包括小兒柴桂退熱顆粒、小兒雙金清熱口服液等等。 表表 2：小兒豉翹清熱顆粒同類小兒豉翹清熱顆粒同類品種品種比較比較 排名排名 產品產品 日用金額（元）日用金額（元） 生產企業生產企業 1 小兒豉翹清熱顆粒 33.8 濟川藥業 2 小兒柴桂退熱顆粒 11 葵花藥業、貴州百靈 3 小兒雙金清熱口服液 20 潤華藥業 4 小兒清熱寧顆粒 4.8 同仁堂、輔仁堂、信邦制藥 5 馥感啉

20、口服液 19.5 一品紅制藥 數據來源：公司公告，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告 / / 濟川藥業濟川藥業（6 60000566566） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 5 小兒豉翹清熱顆粒是公司最核心的兒科用藥，公司的兒科用藥收入從 2017 年的 9 億元增長到 2019 年的 15.3 億元，2020 年因受到疫情影響收入為 10.4 億元，2021 年開始迎來快速恢復，2021 年銷售額超過 17 億元。 圖圖 10：公司兒科用藥收入情況公司兒科用藥收入情況（億元）（億元） 數據來源：Wind，西南證券整理 我國兒科用藥市場規模超過 1000 億元，與兒童患病率相對應，我國兒童

21、用藥市場以呼吸系統用藥和消化系統用藥為主。根據2016 年兒童用藥安全調查報告 ，我國兒童用藥市場中，呼吸系統用藥、消化系統用藥、抗感染用藥和營養補充劑的市場份額分別為 39.2%、20.5%、17.6%和 15.8%，呼吸系統用藥是兒科用藥中市場最大的品類。從小兒感冒中成藥市場來看，目前小兒豉翹清熱顆粒占比最大，超過 40%。 圖圖 11：我國兒童用藥市場治療領域分布情況我國兒童用藥市場治療領域分布情況 圖圖 12：小兒豉翹顆粒領銜小兒感冒中成藥市場小兒豉翹顆粒領銜小兒感冒中成藥市場 數據來源：2016年兒童用藥安全調查報告，西南證券整理 數據來源：南方所，西南證券整理 2021 年開始，公

22、司逐步推出了無蔗糖的小兒豉翹清熱顆粒，2022 年 1 月改進后的小兒豉翹清熱顆粒正式上市銷售，對藥物的氣味、苦味、粘稠度、異味進行了全面優化，產品口感顯著提升，有助于提供患者的依從性，齲齒兒童、肥胖兒童也可放心使用。從價格來看，無蔗糖的小兒豉翹清熱顆粒價格顯著高于有蔗糖的小兒豉翹清熱顆粒，預計新產品的推出也有助于提升小兒豉翹清熱顆粒的整體增長。 公司研究報告公司研究報告 / / 濟川藥業濟川藥業（6 60000566566） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 6 圖圖 13：小兒豉翹清熱顆粒老產品小兒豉翹清熱顆粒老產品 圖圖 14：小兒豉翹清熱顆粒新產品小兒豉翹清熱顆粒新產品 數據來源：公司官

23、網，西南證券整理 數據來源：公司官網，西南證券整理 2.2 多個多個二線品種二線品種逐步發力，逐步發力，長期成長動力充足長期成長動力充足 健胃消食口服液具有健胃消食的功效，用于脾胃虛弱所致的食積，癥見不思飲食，噯腐酸臭，脘腹脹滿等。健胃消食片、健胃消食顆粒和健胃消食口服液等產品在我國具有較高的品牌知名度，其中健胃消食片市場規模較大，預計公司的健胃消食口服液未來也有望成為大品種。 甘海胃康膠囊具有健脾和胃， 收斂止痛的功效， 用于脾虛氣滯所致的胃及十二指腸潰瘍，慢性胃炎，反流性食道炎。作為獨家品種，甘海胃康膠囊通過談判進入醫保目錄，目前銷售規模較小，未來有望持續放量。 圖圖 15：健胃消食口服液

24、：健胃消食口服液 圖圖 16：甘海胃康膠囊甘海胃康膠囊 數據來源：公司官網，西南證券整理 數據來源：公司官網，西南證券整理 川芎通腦顆粒具有祛風勝濕， 活血止痛的功效， 用于風濕蒙蔽， 瘀血阻滯引起的偏頭痛。整體來看，心腦血管用藥市場規模較大，中成藥品種也相對較多，作為獨家品種，川芎通腦顆粒通過談判進入醫保目錄，目前銷售規模較小，未來有望持續放量。 公司研究報告公司研究報告 / / 濟川藥業濟川藥業（6 60000566566） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 7 圖圖 17：公司心腦血管用藥收入情況：公司心腦血管用藥收入情況（億元）（億元） 圖圖 18：川芎通腦顆粒川芎通腦顆粒 數據來源：公

25、司官網，西南證券整理 數據來源：公司官網，西南證券整理 黃龍止咳顆粒具有益氣補腎，清肺化痰，止咳平喘的功效。用于肺腎氣虛、痰熱郁肺之咳喘，以及急慢性支氣管炎、支氣管哮喘等癥狀。黃龍止咳顆粒是公司呼吸類用藥的核心品種，目前銷售額仍相對較小，處于快速增長狀態，預計未來有望成為 5 億以上的大品種。 圖圖 19：公司呼吸類用藥收入情況：公司呼吸類用藥收入情況（億元）（億元） 圖圖 20：黃龍黃龍止咳顆粒止咳顆粒 數據來源：公司官網，西南證券整理 數據來源：公司官網，西南證券整理 2.3 生長激素：長效劑型空間大，有望成為新增長點生長激素：長效劑型空間大，有望成為新增長點 2021 年 11 月 10

26、 日公司與天境生物在上海浦東新區簽署獨家開發、生產及銷售合作協議 ，伊坦生長激素是一種具有高度差異化的長效重組人生長激素，有望成為一種更安全便捷有效的生長激素缺乏癥替代療法。伊坦生長激素目前正在期臨床試驗中，產品將按計劃于 2022 年第一季度完成患者入組工作，于 2023 年在中國提交伊坦生長激素的新藥上市申請。 中國生長激素市場空間廣闊，長效劑型具有顯著優勢，滲透率有望加速上升。2021 年我國生長激素市場規模超過 90 億元，近 5 年市場規模復合增速超過 30%。從劑型來看，目前市場上多數為短效劑型，需要每日注射、治療不便，導致患兒依從性較差、影響治療效果，長效生長激素依從性更好，預計

27、滲透率有望持續提升。 公司研究報告公司研究報告 / / 濟川藥業濟川藥業（6 60000566566） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 8 圖圖 21：生長激素市場規模及增速：生長激素市場規模及增速 圖圖 22：我國生長激素競爭格局我國生長激素競爭格局 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 目前獲得重組人生長激素中國上市許可的企業有 7 家，國內企業 5 家，進口企業 2 家。其中長效生長激素制劑僅有 1 家，為長春金賽藥業有限責任公司生產的聚乙二醇重組人生長激素注射液（2014 年獲批上市） 。長效劑型是未來生長激素的主要研發趨勢，金賽藥業、LG Life Sc

28、iences、安科生物、天境生物、特保生物等多家國內外公司積極布局長效生長激素的研發與生產，目前天境生物的生長激素處于臨床三期，進度相對靠前，未來上市后有望搶占一定市場份額。 表表 3：全球長效生長激素研發進展：全球長效生長激素研發進展 地區地區 藥品名稱藥品名稱 企業企業 注射頻率注射頻率 研發進展研發進展 中國 聚乙二醇重組人生長激素注射液 金賽藥業 每周一次 上市（中國） 聚乙二醇化重組人生長激素注射液 安科生物 每周一次 臨床三期完成 Eftansomatropin 天境生物 每周一次 臨床三期 Y 型 PEG 化重組人生長激素 特保生物 每周一次 臨床三期 海外 Nutropin D

29、epot 基因泰克 - 已退市 Declage LG Life Sciences 每周一次 上市（韓國） Somatrogon 輝瑞制藥 每周一次 NDA（美國） Somapacitan 諾和諾德 每周一次 臨床三期（美國） TransCon hGH Ascendis 每周一次 NDA（美國） 臨床三期（中國） TV-1106 Teva 每周一次 臨床二期 Somavaratan Versartis 每周一次 臨床三期失?。绹?數據來源：公司公告，clinical trials，西南證券整理 2.4 蒲地藍日化蒲地藍日化：大健康布局持續加速：大健康布局持續加速 2014 年成立控股子公司蒲

30、地藍日化， 開始布局大健康領域。 蒲地藍日化是集高端功效型中藥日化產品研發、生產、銷售于一體的高科技日化企業，將“蒲地藍”功效從藥品延伸到日化品領域。立足“治未病、保健康、提高生活品質”產業定位，以“口腔健康”為核心，打造口腔護理類、頭面部護理類、身體皮膚護理類三大領域的百種產品矩陣。 公司研究報告公司研究報告 / / 濟川藥業濟川藥業（6 60000566566） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 9 公司目前日化的主要產品是牙膏，2014 年，公司投資 5000 萬元成立了口腔健康研究院，聯合南京醫科大學附屬口腔醫院、四川大學華西口腔醫學院開展產品臨床研究。蒲地藍可炎寧牙膏是公司的戰略主推產

31、品，以“抗炎、抗菌、抗病毒”的蒲地藍消炎口服液的經典驗方為研發基礎，獲得復發性阿弗他潰瘍、抑制牙菌斑、減輕牙齦炎癥和去除牙齒表面外源性色素等臨床試驗總結報告，進一步奠定了產品的功效基礎。同時，公司設立蒲地藍全口腔護理中心， 為消費者提供全口腔護理服務解決方案， 以全品類戰略、專業化形象樹立行業核心優勢。 表表 4：蒲地藍日化核心產：蒲地藍日化核心產品列表品列表 日化品類日化品類 產品名稱產品名稱 圖示圖示 天貓旗艦店零售價天貓旗艦店零售價 口腔護理類 蒲地藍可炎寧抑菌口腔膏 31.9 元/100g*1 支 蒲地藍可炎寧牙膏 （口腔特護系列） 68 元/100g*1 支 蒲地藍可炎寧牙膏 （強健

32、口腔系列） 59.8 元/120g*1 支 小同笑蒲地藍兒童護理牙膏 （6 歲以下乳牙期） 28.8 元/40g*1 支 小同笑蒲地藍兒童護理牙膏 （6-12 歲換牙期） 38.8 元/40g*1 支 蒲地藍可炎寧抑菌含漱液 66.6 元/260ml*1 瓶 蒲地藍可炎寧抑菌口噴 1 號口噴 49.9 元/15ml*1 瓶 2 號口噴 29 元/15ml*1 瓶 頭面部護理類 蒲地藍蒲必康抑菌噴劑 78 元/15ml*1 瓶 身體皮膚護理類 蒲地藍抑菌洗手液 29.9 元/200ml*1 瓶 蒲地藍健康理膚沐浴露 56.9 元/200ml*1 瓶 數據來源：公司官網，天貓旗艦店，西南證券整理

33、公司研究報告公司研究報告 / / 濟川藥業濟川藥業（6 60000566566） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 10 3 老品種老品種銷售趨于平穩，有望貢獻穩定現金流銷售趨于平穩，有望貢獻穩定現金流 3.1 蒲地藍：蒲地藍：下降趨勢有望趨于平穩，長期有望貢獻穩定現金流下降趨勢有望趨于平穩，長期有望貢獻穩定現金流 蒲地藍消炎口服液自上市即為公司核心產品，作為公司獨家劑型，臨床上主要用于腮腺蒲地藍消炎口服液自上市即為公司核心產品，作為公司獨家劑型，臨床上主要用于腮腺炎、咽炎、扁桃體炎、癤腫等。炎、咽炎、扁桃體炎、癤腫等。2020 年，公司以蒲地藍消炎口服液為主的清熱解毒類產品實現營業收入 21.

34、4 億元， 受疫情影響， 2020 年蒲地藍銷售尤其是 OTC 端承壓較大， 較 2019年同比下降 8.8%，2021 年實現營收 24.2 億元，已回到疫情前水平；根據藥智網數據，受近年醫保目錄調整影響，2020 年公司蒲地藍消炎口服液樣本醫院銷售額 14.1 億元，較 2019年下降 21.4%。 截至 2021 年， 蒲地藍在公司的收入占比已從 2018 年的 44.3%下降至 34.7%。 圖圖 23：公司清熱解毒類產品歷年營業收入（億元）：公司清熱解毒類產品歷年營業收入（億元） 圖圖 24：公司蒲地藍消炎口服液樣本醫院歷年銷售額（億元）公司蒲地藍消炎口服液樣本醫院歷年銷售額（億元）

35、 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：藥智網，西南證券整理 蒲地藍消炎口服液擁有良好品牌認可度。蒲地藍消炎口服液擁有良好品牌認可度。根據 2020 年新版中醫兒科臨床診療指南 ，蒲地藍消炎口服液被推薦用于治療流行性腮腺炎、手足口病、水痘、小兒口瘡。在 2020 年中國城市公立醫院、零售藥店清熱解毒類中成藥市場中，蒲地藍消炎口服液市占率分別為16.7%、4.1%，均位居行業前列。產品品牌方面，蒲地藍消炎口服液被評為江蘇省名牌產品，榮登“2020 呼吸類臨床價值中成藥品牌榜” “米內網 2021 中國醫藥品牌榜” “2020 匠心品牌” “感冒類 2019-2020 年度中國藥店店員推薦率

36、最高品牌” ，具有良好的市場認可度。 圖圖 25：2020年中國城市公立醫院清熱解毒類中成藥競爭格局年中國城市公立醫院清熱解毒類中成藥競爭格局 圖圖 26：2020年中國零售藥店清熱解毒類中成藥競爭格局年中國零售藥店清熱解毒類中成藥競爭格局 數據來源：米內網，西南證券整理 數據來源：米內網，西南證券整理 15.518.221.017.914.1051015202520162017201820192020 公司研究報告公司研究報告 / / 濟川藥業濟川藥業（6 60000566566） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 11 2018 年底國家藥監局點名后，蒲地藍自 2019 年陸續退出各省級醫保

37、。截至 2022 年 4月，蒲地藍已覆蓋且尚未退出醫保的省份有 5 個，預計在 2022 年將完全退出。整體來看，經過幾年時間調整，蒲地藍醫保支付占比已經較低，預計 2022 年退出 5 個省級醫保對整體銷售影響不大，未來蒲地藍口服液仍將為公司持續貢獻穩定現金流。 表表 5：蒲地藍消炎口服液近年退出省醫保情況：蒲地藍消炎口服液近年退出省醫保情況 時間時間 退出醫保省份退出醫保省份 2022 年 1 月 1 日 新疆維吾爾自治區 2021 年 12 月 31 日 黑龍江省 2021 年 11 月 1 日 山東省 2021 年 6 月 30 日 河北?。ㄟ^渡期半年延長至 2021 年 12 月 3

38、1 日） 2021 年 1 月 1 日 河南省 數據來源：公司公告，各省醫保局官網，西南證券整理 3.2 雷貝拉唑鈉腸溶雷貝拉唑鈉腸溶膠囊膠囊：競爭格局好，市占率競爭格局好，市占率維持較高水平維持較高水平 公司胃腸消化領域主要品種包括雷貝拉唑鈉腸溶膠囊 （濟諾） 、 健胃消食口服液等。公司胃腸消化領域主要品種包括雷貝拉唑鈉腸溶膠囊 （濟諾） 、 健胃消食口服液等。 2021年消化類產品實現營業收入 18 億元，占公司總收入的 23.6%，較 2020 年同比增長 6.7%，其中雷貝拉唑鈉腸溶膠囊是公司胃腸消化領域核心產品。雷貝拉唑鈉腸溶膠囊是新一代質子泵抑制劑，主治十二指腸潰瘍、胃潰瘍、反流性

39、食管炎等。根據藥智網數據，2020 年公司雷貝拉唑鈉腸溶膠囊樣本醫院銷售額 15.3 億元。 圖圖 27：公司胃腸消化類產品歷年營業收入（億元）：公司胃腸消化類產品歷年營業收入（億元） 圖圖 28：公司雷貝拉唑鈉腸溶膠囊樣本醫院歷年銷售額（億元）公司雷貝拉唑鈉腸溶膠囊樣本醫院歷年銷售額（億元） 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：藥智網，西南證券整理 公司雷貝拉唑鈉腸溶膠囊擁有較高市占率。公司雷貝拉唑鈉腸溶膠囊擁有較高市占率。從競爭格局看，雷貝拉唑鈉腸溶膠囊生產企業有濟川藥業、潤都制藥和麗珠制藥三家，競爭格局良好，公司具有一定市場潛力。2020年上半年，公司雷貝拉唑鈉腸溶膠囊在全國公立

40、醫院雷貝拉唑市場中以 21.1%的市占率排名第一；雷貝拉唑鈉膠囊產品中，公司產品市占率多年穩定在 70%以上，市場份額穩居第一。 12.213.814.116.115.302468101214161820162017201820192020 公司研究報告公司研究報告 / / 濟川藥業濟川藥業（6 60000566566） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 12 圖圖 29：樣本醫院雷貝拉唑鈉腸溶膠囊競爭格局（億元）樣本醫院雷貝拉唑鈉腸溶膠囊競爭格局（億元） 數據來源：藥智網，西南證券整理 公司雷貝拉唑鈉產品仿制藥一致性評價工作有序推進中。公司雷貝拉唑鈉產品仿制藥一致性評價工作有序推進中。從雷貝拉

41、唑鈉腸溶膠囊一致性評價開展進度看，公司已于 2017 年 1 月完成參比備案， 其中潤都制藥一致性評價進度較快，已于 2020 年 7 月完成 BE；同時，公司不斷投入開發新產品劑型，以新注冊化藥四類申報的雷貝拉唑腸溶片已于 2021 年 8 月完成申報，進入候審階段。 表表 6：雷貝拉唑鈉腸溶片一致性評價進度：雷貝拉唑鈉腸溶片一致性評價進度 申報類型申報類型 企業名稱企業名稱 參比備案日期參比備案日期 BE備案日期備案日期 開展開展 BE日期日期 完成完成 BE日期日期 申報日期申報日期 新注冊分類仿制藥 羅欣藥業 2021.12.02 安必生制藥 2021.12.03 濟川藥業濟川藥業 2

42、017.01.06 2021.03 2021.05 2021.08.23 石藥歐意藥業 2021.07 2021.11 2022.01.10 潤都制藥 2021.07 2021.12 2022.02.17 九典制藥 NA NA 2022.03.14 山香藥業 2021.11 2022.01 2022.03.31 一致性評價品種 豪森藥業 2016.06.11 NA NA 2021.08.30 迪康藥業 （2022.01.24未獲批） 2016.07.29 2020.04 2020.07 2020.11.21 上藥信誼 2016.10.12 2019.01 2020.11 2021.02 202

43、1.06.21 海斯制藥 2017.04.14 2021.07 2021.10 2021.12.17 新華制藥 2016.06.14 NA NA 數據來源：藥智網，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告 / / 濟川藥業濟川藥業（6 60000566566） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 13 4 盈利預測與估值盈利預測與估值 4.1 盈利預測盈利預測 關鍵假設：關鍵假設： 假設 1：公司清熱解毒類產品主要是蒲地藍口服溶液，經過前幾年調整，退出省級醫保的影響逐步消除，預計未來保持平穩，2022-2024 年銷量增速分別為 0%、0%和 0%，毛利率維持平穩，2021-2023 年毛利率分別為

44、 80%、80%和 80%。 假設 2：公司消化類產品主要是雷貝等產品，雷貝銷售額較大，產品相對成熟，預計2022-2024 年銷量增速分別為 6.7%、4.4%和 3.1%，毛利率維持平穩，2022-2024 年毛利率分別為 92%、92%和 92%。 假設 3：公司兒科產品主要是小兒豉翹清熱顆粒，目前仍處于快速放量階段，預計2022-2024 年銷量增速分別為 50%、40%和 30%，毛利率維持平穩，2022-2024 年毛利率分別為 89%、89%和 89%。 表表 7：濟川藥業濟川藥業營業收入拆分（營業收入拆分（億億元元） 業務板塊業務板塊 2021A 2022E 2023E 202

45、4E 清熱解毒類 收入 24.22 24.22 24.22 24.22 增速 13.18% 0.00% 0.00% 0.00% 成本 4.77 4.84 4.84 4.84 毛利 19.45 19.38 19.38 19.38 毛利率 80.31% 80.00% 80.00% 80.00% 消化類 收入 18.04 19.25 20.09 20.71 增速 6.75% 6.72% 4.37% 3.09% 成本 1.49 1.54 1.61 1.66 毛利 16.55 17.71 18.49 19.06 毛利率 91.74% 92.00% 92.00% 92.00% 兒科類 收入 17.01 2

46、5.52 35.72 46.44 增速 63.87% 50.00% 40.00% 30.00% 成本 1.89 2.81 3.93 5.11 毛利 15.12 22.71 31.79 41.33 毛利率 88.89% 89.00% 89.00% 89.00% 呼吸類 收入 4.81 5.50 6.32 7.28 增速 71.79% 14.36% 14.82% 15.26% 成本 0.62 0.66 0.76 0.87 毛利 4.19 4.84 5.56 6.41 毛利率 87.11% 88.00% 88.00% 88.00% 心腦血管類 收入 0.83 0.91 1.00 1.10 增速 6.

47、41% 10.00% 10.00% 10.00% 成本 0.48 0.53 0.58 0.64 公司研究報告公司研究報告 / / 濟川藥業濟川藥業（6 60000566566） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 14 業務板塊業務板塊 2021A 2022E 2023E 2024E 毛利 0.35 0.38 0.42 0.46 毛利率 42.17% 42.00% 42.00% 42.00% 婦科類 收入 0.59 0.65 0.71 0.79 增速 -4.84% 10.00% 10.00% 10.00% 成本 0.18 0.19 0.21 0.24 毛利 0.41 0.45 0.50 0.55

48、毛利率 69.49% 70.00% 70.00% 70.00% 其他產品 收入 7.83 9.40 11.09 12.86 增速 21.77% 20.00% 18.00% 16.00% 成本 1.63 1.88 2.22 2.57 毛利 6.20 7.52 8.87 10.29 毛利率 79.18% 80.00% 80.00% 80.00% 商業 收入 2.84 3.12 3.44 3.78 增速 28.51% 10.00% 10.00% 10.00% 成本 1.61 1.78 1.96 2.15 毛利 1.23 1.34 1.48 1.63 毛利率 43.31% 43.00% 43.00%

49、43.00% 合計合計 總營業收入總營業收入 76.31 88.57 102.59 117.18 增長率增長率 23.78% 16.07% 15.83% 14.22% 總營業成本總營業成本 12.77 14.23 16.11 18.09 毛利毛利 63.54 74.33 86.48 99.09 毛利率毛利率 83.27% 83.93% 84.30% 84.57% 數據來源：Wind，西南證券 預計公司 2022-2024 年營業收入分別為 88.6 億元、102.6 億元和 117.2 億元，歸母凈利潤分別為 19.7 億元、23.1 億元和 26.6 億元，EPS 分別為 2.22 元、2.

50、60 元和 3.00 元，對應 PE 分別為 11 倍、9 倍和 8 倍。 4.2 投資建議投資建議 我們選取了行業中與濟川業務最為相近的華東醫藥、羚銳制藥、健民集團和以嶺藥業四家公司，2021 年四家公司的平均 PE 為 24 倍，2022 年平均 PE 為 19 倍。從產品競爭力以及長期成長空間來看，濟川藥業好于可比公司，且公司近兩年產品結構轉換的過程，增速低于可比公司，給予公司 2022 年 15 倍 PE，對應目標價為 33.3 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。 表表 8：可比公司估值：可比公司估值 證券代碼證券代碼 可比公司可比公司 股價（元）股價（元） EPS（元）（元） PE（倍