歌力思-中高端女裝多品牌矩陣完善迭代增長可期-220516（26頁）.pdf

1、 紡織服飾紡織服飾 | 證券研究報告證券研究報告 公司深度公司深度 2022 年年 5 月月 16 日日 603808.SH 買入買入 原評級原評級: 買入買入 市場價格市場價格:人民幣人民幣 10.0 板塊評級板塊評級:強于大市強于大市 股價表現股價表現 (%) 今年今年 至今至今 1 個月個月 3 個月個月 12 個月個月 絕對 (32.8) (27.0) (20.7) (31.8) 相對上證指數 (17.7) (23.8) (9.8) (21.7) 發行股數 (百萬) 369 流通股 (%) 100 總市值 (人民幣 百萬) 3,691 3個月日均交易額 (人民幣 百萬) 48 凈負債比

2、率 (%)(2022E) 凈現金 主要股東(%) 深圳市歌力思投資管理有限公司 55 資料來源：公司公告，聚源，中銀證券 以2022年5月13日收市價為標準 中銀國際證券股份有限公司中銀國際證券股份有限公司 具備證券投資咨詢業務資格具備證券投資咨詢業務資格 紡織服飾紡織服飾 : 服裝家紡服裝家紡 證券分析師：證券分析師：郝帥郝帥 (8610)66229231 證券投資咨詢業務證書編號：S1300521030002 證券分析師：丁凡證券分析師：丁凡 (8610)66229231 證券投資咨詢業務證書編號：S1300521090001 聯系人：鄭紫舟聯系人：鄭紫舟 (8610)66229231 一

3、般證券業務證書編號：S1300121070001 歌力思歌力思 中高端女裝多品牌矩陣完善，迭代增長可期 公司是國內領先的公司是國內領先的中高端女裝企業中高端女裝企業，主營品牌時裝的設計研發、生產和銷售。公，主營品牌時裝的設計研發、生產和銷售。公司多品牌矩陣成效初顯，年輕化轉型提供領先優勢。司多品牌矩陣成效初顯，年輕化轉型提供領先優勢。主品牌表現穩定，主品牌表現穩定，新品牌業新品牌業績亮眼。線下與線上多渠道發力，業績有望維持穩健增長，績亮眼。線下與線上多渠道發力，業績有望維持穩健增長，維持維持買入買入評級評級。 支撐評級的要點支撐評級的要點 國內中高端女裝企業領頭軍， 未來有望繼續保持領先地位。

4、國內中高端女裝企業領頭軍， 未來有望繼續保持領先地位。歌力思主營品牌時裝的設計研發、生產和銷售。公司已構筑較為完善的多元品牌產品矩陣，銷售收入逐年穩步擴張 。 得益于多品牌增長 ， 20162021復合增速達到 15.85%，2021年以來收入、 單店等指標快速恢復， 未來預計持續呈現較好的恢復趨勢。2021 年 11 月，公司推出股權激勵，本次股權激勵計劃的行權期至 2025-2026年，行權周期長，彰顯公司長期發展信心。 2022Q1，公司在疫情反復的背景下，實現逆勢增長，獲得收入 6.28億元，同比增長 17.2%。 主品牌年輕化轉型，線上線下收入有望提升。主品牌年輕化轉型，線上線下收入

5、有望提升。主品牌 20162021 年收入復合增速為 4.90%， 較為穩定， 疫情后快速恢復， 2021年收入同比增長 7.79%至 10.12億元。品牌年輕化轉型，迎合未來的消費核心人群 Z世代女性，品牌形象提升可期。 線上積極布局多個電商品牌， 銷售數字化變革成效明顯。 線下方面，總店鋪數穩定，未來將持續深化直營化改革，推動收入增長。 新品牌表現亮眼，子品牌多領域發展空間大。新品牌表現亮眼，子品牌多領域發展空間大。新品牌發展迅速，主要包括Laur l、Ed Hardy及 Ed Hardy X、IRO Paris、self-portrait，其中 1）德國高端女裝品牌 Laur l疫情后呈

6、現較好的恢復趨勢，當前總門店僅 69家，參考主品牌，未來開店空間較大，有望繼續拉動收入增長；2） 美國潮牌 Ed Hardy及 Ed Hardy X定位與主品牌差異化顯著，經歷調整后快速恢復，整合線上與線下全渠道營銷資源，長期發展可期；3）法國輕奢品牌 IRO Paris海外擴張戰略不斷推進，隨著海外零售環境恢復有望恢復較好增長 ；4）英國時尚品牌 self-portrait提升品牌矩陣調性，目前國內僅 20家門店但單店收入矚目。 估值估值 預計公司 2022-2024 年營收分別為 26.98/31.43/36.45 億元，歸母凈利潤為3.28/4.03/4.73億元， 對應 EPS 0.8

7、9/1.09/1.28元/股， 當前股價對應 2022E-2024E市盈率 11/9/8倍。維持買入買入評級。 評級面臨的主要風險評級面臨的主要風險 國內外疫情反復，未把握女裝潮行趨勢及市場變化，電商發展不及預期。 投資摘要投資摘要 年結日：年結日：12月月 31日日 2020 2021 2022E 2023E 2024E 銷售收入 (人民幣 百萬) 1,962 2,363 2,698 3,143 3,645 變動 (%) (25) 20 14 16 16 凈利潤 (人民幣 百萬) 445 304 328 403 473 全面攤薄每股收益 (人民幣) 1.34 0.87 0.89 1.09 1

8、.28 變動 (%) 25.2 (35.1) 2.0 23.1 16.9 全面攤薄市盈率(倍) 7.5 11.5 11.2 9.2 7.8 價格/每股現金流量(倍) 16.5 11.9 16.9 9.5 5.9 每股現金流量 (人民幣) 0.58 0.81 0.57 1.02 1.65 企業價值/息稅折舊前利潤(倍) 12.1 9.9 8.1 6.5 5.5 每股股息 (人民幣) 2.959 2.953 2.358 2.551 2.787 資料來源：公司公告，中銀證券預測 2022年 5月 16日 歌力思 2 目錄目錄 一、一、多品牌矩陣價值凸顯，高端女裝市場領軍者多品牌矩陣價值凸顯，高端女裝

9、市場領軍者 . 5 1.1 多品牌高端女裝領導者，發展勢頭強勁 . 5 1.2 主品牌穩定增長，其他子品牌快速增長 . 6 1.3 股權結構穩定，股權激勵彰顯發展信心 . 6 二、二、中高端女裝行業中高端女裝行業整體平穩整體平穩，頭部品牌發展機會較大，頭部品牌發展機會較大 . 8 2.1 中高端女裝未來具備發展潛力 . 8 2.2 消費升級與多品牌發展趨勢下，中高端女裝有望逆勢增長 . 10 三、多品牌矩陣推動業績增長，未來發展可期三、多品牌矩陣推動業績增長，未來發展可期 . 13 3.1 主品牌單店收入增長較高，未來年輕化有望促進增長 . 13 3.2 新品牌疫情后恢復較好，多品牌未來發展空

10、間較大 . 14 四、四、營收恢復增勢，營收恢復增勢，呈現較強成長性呈現較強成長性 . 20 4.1 營收恢復增勢，呈現較強成長性 . 20 4.2 雙渠道策略調整，海外業務恢復后存貨運轉可控 . 21 五、盈利預測與估值五、盈利預測與估值 . 22 六、六、 風險提示風險提示 . 23 xUbWnVhYhUnVgWsVnVbRbPaQnPmMsQnPkPnNsPfQnMqP7NqQxOwMqNsRwMnRmN 2022年 5月 16日 歌力思 3 圖表圖表目錄目錄 股價表現股價表現 . 1 投資摘要投資摘要 . 1 圖表圖表 1. 公司發展分為公司發展分為四四個階段，當下處于個階段，當下處于

11、多品牌發力多品牌發力期期 . 5 圖表圖表 2. 公司營收主要來自公司營收主要來自 ELLASSAY（單位：億元）（單位：億元） . 6 圖表圖表 3. 公司股權結構公司股權結構集中集中 . 7 圖表圖表 4. 公司管理層經驗豐富公司管理層經驗豐富 . 7 圖表圖表 5. 股權激勵計劃業績考核目標及解鎖安排股權激勵計劃業績考核目標及解鎖安排 . 7 圖表圖表 6. 中國中高端女裝規模（單位：億元）中國中高端女裝規模（單位：億元） . 8 圖表圖表 7. 女裝市場集中度較低女裝市場集中度較低, 競爭格局分散競爭格局分散 . 8 圖表圖表 8. 中國高端女裝主要品牌（單位：元）中國高端女裝主要品牌

12、（單位：元） . 9 圖表圖表 9. 我國居民人均可支配收入穩步提升（單位：元）我國居民人均可支配收入穩步提升（單位：元） . 10 圖表圖表 10. 我國女裝人均消費提升空間較大（單位：元）我國女裝人均消費提升空間較大（單位：元） . 10 圖表圖表 11. LVMH 旗下品牌涵蓋五大領域旗下品牌涵蓋五大領域 . 11 圖表圖表 12. LVMH營業收入穩步增長（單位：億美元）營業收入穩步增長（單位：億美元） . 11 圖表圖表 13. LVMH各業務部門并進發展（單位：億美元）各業務部門并進發展（單位：億美元） . 11 圖表圖表 14. ELLASSAY營收恢復增勢，盈利能力維持高水準營

13、收恢復增勢，盈利能力維持高水準 （單位：億元）（單位：億元） . 13 圖表圖表 15. 主品牌年輕化休閑化改革，反響較好主品牌年輕化休閑化改革，反響較好 . 13 圖表圖表 16.主品牌提升門店形象，吸引線下消費者主品牌提升門店形象，吸引線下消費者 . 14 圖表圖表 17. 主品牌不斷更新門店，持續直營化改革主品牌不斷更新門店，持續直營化改革 . 14 圖表圖表 18. 主品牌持續優化門店運營質量，單店收入有望恢復增長（單位：萬元）主品牌持續優化門店運營質量，單店收入有望恢復增長（單位：萬元）14 圖表圖表 19. 德國高級女裝品牌，德國高級女裝品牌， 產品設計彰顯女性力產品設計彰顯女性力

14、 . 15 圖表圖表 20. 經過多年培育，經過多年培育，Laur l進入發力期進入發力期（單位：億元）（單位：億元） . 15 圖表圖表 21. 與主品牌店鋪結構相似，與主品牌店鋪結構相似，Laur l直營占比較高，未來仍有開店空間直營占比較高，未來仍有開店空間 . 15 圖表圖表 22. 預計預計 Laur l未來持續開店有望繼續拉動收入增長（單位：萬元）未來持續開店有望繼續拉動收入增長（單位：萬元） . 16 圖表圖表 23. 法國輕奢設計師品牌，價格和風格定位與主品牌相似法國輕奢設計師品牌，價格和風格定位與主品牌相似 . 16 圖表圖表 24. 隨著海外市場消費逐漸恢復，隨著海外市場消

15、費逐漸恢復，IRO有望恢復較好增長有望恢復較好增長（單位：億元）（單位：億元） . 16 圖表圖表 25. IRO Paris 奉行擴張策略，為未來海外發展打下堅實基礎奉行擴張策略，為未來海外發展打下堅實基礎 . 16 圖表圖表 26. 美國時尚潮流品牌，極具街頭特色美國時尚潮流品牌，極具街頭特色 . 17 圖表圖表 27. Ed Hardy經多舉措調整后，目前已恢復增長態勢經多舉措調整后，目前已恢復增長態勢（單位：億元）（單位：億元） . 17 圖表圖表 28. Ed Hardy 店鋪調整，縮減分銷數量店鋪調整，縮減分銷數量 . 18 圖表圖表 29. Ed Hardy 調整結束，單店恢復，

16、長期發展可期（單位：萬元）調整結束，單店恢復，長期發展可期（單位：萬元） . 18 圖表圖表 30. 英國當代時尚品牌，深受國際一線明星青睞英國當代時尚品牌，深受國際一線明星青睞 . 18 2022年 5月 16日 歌力思 4 圖表圖表 31. self-portrait高毛利促業績增長，未來有較大增長空間（單位：億元）高毛利促業績增長，未來有較大增長空間（單位：億元） . 19 圖表圖表 32. 2021年年公司收入恢復較好（單位：億元）公司收入恢復較好（單位：億元） . 20 圖表圖表 33. 歸母凈利潤水歸母凈利潤水平受疫情及投資收益影響（單位：億元）平受疫情及投資收益影響（單位：億元）

17、 . 20 圖表圖表 34. 公司整體毛利率保持穩定公司整體毛利率保持穩定 . 20 圖表圖表 35. 公司直營店毛利率較高公司直營店毛利率較高 . 20 圖圖表表 36. 公司主品牌毛利率穩定，新品牌毛利率亮眼公司主品牌毛利率穩定，新品牌毛利率亮眼 . 21 圖表圖表 37. 公司銷售費用率增加，其余費用保持穩定公司銷售費用率增加，其余費用保持穩定 . 21 圖表圖表 38. 公司凈利率水平較高，公司凈利率水平較高，未來仍有較大提升空間未來仍有較大提升空間 . 21 圖表圖表 39. 公司存貨運轉整體可控（單位：天）公司存貨運轉整體可控（單位：天） . 21 圖表圖表 40. 公司收入拆分表

18、公司收入拆分表 . 22 圖表圖表 41. 公司公司 PE估值表（單位：億元估值表（單位：億元 ） . 22 損益表損益表 . 24 資產負債表資產負債表 . 24 現金流量表現金流量表 . 24 主要比率主要比率 . 24 2022年 5月 16日 歌力思 5 一、一、多品牌矩陣價值凸顯，高端女裝市場領軍者多品牌矩陣價值凸顯，高端女裝市場領軍者 1.1 多品牌高端女裝領導者，發展勢頭強勁多品牌高端女裝領導者，發展勢頭強勁 歌力思服飾股份有限公司是國內領先的高端女裝企業，主營品牌時裝的設計研發、生產和銷售。歌力思服飾股份有限公司是國內領先的高端女裝企業，主營品牌時裝的設計研發、生產和銷售。公司

19、成立于 1999年 6月，致力于成為有國際競爭力的高端時裝品牌集團，旗下匯聚中國高端女裝品牌ELLASSAY、德國高端女裝品牌 Laur l、美國輕奢潮流品牌 Ed Hardy、法國設計師品牌 IRO Paris和英國當代時尚品牌 self-portrait等。2015年公司在上交所上市，上市后陸續并購，逐步形成從高端到輕奢定位的多品牌矩陣。 圖表圖表 1. 公司發展分為公司發展分為四四個階段，當下處于個階段，當下處于多品牌發力多品牌發力期期 時間時間 階段特點階段特點 事件事件 1996-2014年 初創成長期 創立品牌， 成立公司， 快速發展 1996年-創立品牌 ELLASSAY； 19

20、99年-公司前身歌力思實業成立； 2008年-引入凱雷投資旗下佳際控股戰略投資； 2009年-收購厚裕時裝 100%的股權，加強自制生產能力； 2012年-主品牌位居國內高端女裝綜合市占率第六名； 2013年-推出線上女裝品牌 WITH SONG； 2014年-終端門店達 361家，初步形成全國性的營銷渠道網絡。 2015-2017年 快速擴張期 A股上市，并購實現多品牌布局，業績提速 2015年-上交所掛牌上市； 2015年-獲得 Laur l品牌在中國大陸地區的所有權和經營權； 2016年-與復星集團旗下復星創富合作，助力歌力思進行品牌收購，實現外延發展； 2016年-獲得 Ed Hard

21、y品牌在中國的所有權； 2016年-控股 IRO SAS； 2016年-控股百秋電商； 2017年-獲得 VIVIENNE TAM品牌在中國大陸地區的所有權； 2017年-公司營收和凈利潤同比分別增長 81.35%和 52.72%。 2018-2019年 波動調整期 業績承壓，波動調整 2018年-合資經營 Jean Paul Knott品牌在中國大陸地區的所有權； 2018年-主品牌位居國內高端女裝綜合市占率第一名； 2019年-合資經營 self-portrait品牌在中國大陸地區的所有權； 2019年-公司營收和凈利潤同比分別增長 7.24%和下降 2.31%。 2020年-至今 多品牌

22、發力期 發力數字化轉型， 實行股權激勵 2020年-與騰訊智慧零售達成戰略合作，助力數字化轉型； 2021年-定向增發，改善股東結構，引入知名機構投資者； 2021年-推出新一輪股權激勵計劃，彰顯業績增長信心。 資料來源：公司招股說明書，公司年報，中銀證券 公司發展可分為公司發展可分為四四個階段，當下處于個階段，當下處于多品牌發力多品牌發力期，表現為多品牌矩陣成型，期，表現為多品牌矩陣成型，終端門店調整完成、終端門店調整完成、數字化轉型正在進行。數字化轉型正在進行。公司以差異化的高端多品牌矩陣為核心競爭力，不同品牌優勢互補，支撐公司業績持續性。線下渠道持續拓展和更新，提升終端銷量，數字化建設引

23、領高端女裝零售的提收增效，將提高公司持續的盈利能力。 第一階段第一階段（1996-2014）為初創成長期。為初創成長期。公司在 1996年創立主品牌 ELLASSAY，1999年成立公司。公司先后推出 ELLASSAY WEEKEND休閑系列、ELLASSAY FIEST高端系列，豐富主品牌產品線；推出線上新品牌 WITH SONG，差異化品牌定位，發展網絡銷售渠道。至 2012年，主品牌位居國內高端女裝綜合市占率第六名。2014年底，終端門店達 361家，初步形成全國性的營銷渠道網絡。 第二階段第二階段（2015-2017）為快速擴張期。為快速擴張期。2015年， 歌力思成功登陸 A股市場。

24、 上市后， 主品牌 ELLASSAY年輕化轉型，實現穩定的同店增長。2018 年，主品牌位居國內高端女裝綜合市占率第一名。同時專注對外收購，先后獲得 Laur l、Ed Hardy、IRO等國際高端輕奢品牌的區域性所有權及經營權，從而形成包含時尚、潮牌、輕奢、網紅等多屬性的品牌矩陣。渠道端，公司收購百秋網絡，助力公司多品牌的線上運營，實現線上線下全渠道服務。 2022年 5月 16日 歌力思 6 第三階段（第三階段（2018-2019）為）為波動波動調整期。調整期。2018 年起，歌力思業績承壓。公司不斷優化銷售渠道，線下渠道關注單店增長，調整關停低效店鋪，優化門店形象，終端銷售提升效果明顯；

25、發展線上直播等新型渠道，吸引轉化公域與私域流量，提升線上營收比重。 第第四四階段（階段（2020-至今至今）為）為多品牌發力多品牌發力期。期。公司深化數字化轉型，與騰訊智慧零售戰略合作，實現高端女裝智慧零售的提收增效。公司推出新一輪股權激勵計劃，周期長、目標高，彰顯長期業績增長的信心。當前，歌力思以差異化的多品牌矩陣為核心支撐，在消費市場復蘇勢頭不斷增強，零售消費增勢良好的背景下，公司收入端較快回暖。 1.2 主品牌穩定增長，其他子品牌快速增長主品牌穩定增長，其他子品牌快速增長 ELLASSAY 是公司的是公司的主主品牌，占公司總營收的品牌，占公司總營收的 40%以上，以上，當前多品牌并進快速

26、發展當前多品牌并進快速發展。ELLASSAY 是公司創立最早、知名度最高的品牌，主打時尚優雅的設計風格，針對自信獨立的現代都市女性，近年來營收占比穩定。IRO Paris 的設計風格更為瀟灑輕松，針對個性、灑脫的年輕女性，對公司貢獻較大且逐步增長。self-portrait 采用多種社交媒體營銷方式，取得了現象級增長。Laurl 通過精細服務提高留存復購，營收潛力全面放大。Ed Hardy作為多品牌矩陣中的潮流品牌，適應了消費者的多樣化需求，未來有望實現業績的持續增長。風格各異、優勢互補、價格差異化的多品牌矩陣日益完善，全風格各異、優勢互補、價格差異化的多品牌矩陣日益完善，全方位、深層次地覆蓋

27、中高端女裝市場。方位、深層次地覆蓋中高端女裝市場。 圖表圖表 2. 公司營收主要來自公司營收主要來自 ELLASSAY（單位：億元）（單位：億元） 2018 2019 2020 2021 ELLASSAY 規模 10.04 10.48 9.39 10.12 yoy 4.42% (10.41%) 7.79% 占比 41.20% 40.11% 47.85% 42.83% Laurl 規模 1.11 1.17 1.46 2.41 yoy 4.86% 24.90% 64.89% 占比 4.58% 4.47% 7.44% 10.19% Ed Hardy 規模 4.98 3.71 2.15 3.08 yo

28、y (25.46%) (42.07%) 43.10% 占比 20.44% 14.20% 10.96% 13.02% IRO Paris 規模 5.67 6.74 5.43 5.92 yoy 18.90% (19.50%) 9.04% 占比 23.28% 25.81% 27.66% 25.05% self-portrait 規模 0.33 1.75 yoy 432.62% 占比 1.68% 7.42% 資料來源：公司公告，萬得，中銀證券 1.3 股權結構穩定，股權激勵彰顯發展信心股權結構穩定，股權激勵彰顯發展信心 公司實際控制人夏國新和公司實際控制人夏國新和胡詠梅持有公司胡詠梅持有公司 55.0

29、6%的股份，股權較為集中。的股份，股權較為集中。夏國新先生和胡詠梅女士系夫妻關系 ， 兩人通過歌力思投資管理有限公司 （夏國新持股 55%、 胡詠梅持股 45%） 持有公司 55.06%的股份，股權較為集中。夫妻二人均出身服裝和紡織專業，一同耕耘行業、經營公司 20余年，一直專注于女裝的設計與研發，擁有豐富的行業經驗。 2022年 5月 16日 歌力思 7 圖表圖表 3. 公司股權結構公司股權結構集中集中 資料來源：萬得，中銀證券 創始人經驗豐富，致力設計研發。創始人經驗豐富，致力設計研發。公司董事長、總經理夏國新先生碩士畢業于服裝專業，此后進入女裝行業，深耕服裝行業近 30年，積累了豐富的設

30、計和管理經驗。夏國新先生聘請了眾多國際優秀設計師加盟設計團隊，其中包括國際頂級服裝設計大師 JEAN PAUL KNOTT，激發歌力思品牌的創造力。公司其他管理層均具有多年行業經驗，將繼續提升公司的設計研發水平，優化營銷體系與供應鏈體系。 圖表圖表 4. 公司管理層經驗豐富公司管理層經驗豐富 姓名姓名 任職任職 行業經驗和背景行業經驗和背景 夏國新 董事長 總經理 中歐國際工商學院、清華大學 EMBA，1996 年創立品牌 ELLASSAY，現任公司董事長、總經理，百秋網絡董事，歌力思投資執行董事，具有近 30年服裝設計、企業管理經驗。 胡詠梅 董事 曾任職于深圳安莉芳服裝實業有限公司，199

31、9 年進入公司，現任公司董事、歌力思投資監事。 劉樹祥 董事 副總經理 財務總監 曾在多家公司擔任財務經理，2005 年進入公司，現任公司董事、副總經理兼財務負責人，蘿麗兒貿易董事長，歌諾實業總經理，前海上林監事，百秋網絡董事。 王薇 董事 副總經理 董事會秘書 曾任職于曾任廈門七尚股權投資有限責任公司、招商致遠資本投資有限公司，曾在招商證券股份有限公司研究發展中心任執行董事、消費品組聯席主管、服裝紡織行業首席分析師。 付剛 副總經理 1999 年進入公司，歷任公司商品中心負責人、商品企劃負責人等，現任公司產品設計研發中心總監、德國高端女裝品牌 Laurl中國區總經理。 資料來源：公司公告，中

32、銀證券 推出推出股權激勵，彰顯長期發展信心。股權激勵，彰顯長期發展信心。2021年 11月，公司發布股權激勵計劃，授予劉樹祥、付剛及其他 4名核心管理人員 1300萬份股票期權，約占股本總額的 3.52%，行權價格為 15.12元/股。本次股權激勵計劃目標為考核期凈利潤復合增速近 20%；周期長，行權期最長可達 9 年，長于常規的三年制激勵；授予高管人員的業務部門覆蓋全面，彰顯公司對中長期發展的信心。 圖表圖表 5. 股權激勵計劃業績股權激勵計劃業績考核目標及解鎖安排考核目標及解鎖安排 解鎖安排解鎖安排 解鎖比例解鎖比例 解鎖時間解鎖時間 業績考核目標業績考核目標 第一次解鎖 50% 自股票期

33、權登記日起 7年后的首個交易日起至股票期權登記日起 8年內的最后一個交易日當日止 滿足下列兩個條件之一：1、2025 年凈利潤不低于 7.0 億元；2、2022 年至 2025 年累計凈利潤不低于 22.1 億元。 第二次解鎖 50% 自股票期權登記日起 8年后的首個交易日起至股票期權登記日起 9年內的最后一個交易日當日止 滿足下列兩個條件之一：1、2026 年凈利潤不低于 8.2 億元；2、2022 年至 2026 年累計凈利潤不低于 30.3 億元。 資料來源：公司公告，萬得，中銀證券 2022年 5月 16日 歌力思 8 二、二、中高端女裝行業中高端女裝行業整體平穩整體平穩，頭部品牌發展

34、機會較大，頭部品牌發展機會較大 2.1 中高端女裝中高端女裝未來具備發展潛力未來具備發展潛力 女裝行業是服裝規模最大子行業，增速平穩。女裝行業是服裝規模最大子行業，增速平穩。女裝是我國服裝的重要品類，根據 Euromonitor 數據，2021 年我國女裝市場規模達到 11056億元。20162021年女裝行業市場規模 CAGR 為 4.55%，增速較為平穩。隨著我國居民可支配收入以及對服裝時尚性、個性化需求的不斷提升，對女裝的購買能力及消費意愿有望持續提升，未來女裝市場規模具備較大增長空間。 中高端女裝行業增速高于女裝整體增速，滲透率仍有提升空間。中高端女裝行業增速高于女裝整體增速，滲透率仍

35、有提升空間。按照產品價格的不同，女裝市場大致可以分為奢侈女裝、高端女裝、大眾中端、廉價低端四個檔次。不同的細分市場中，目標客戶群體、產品特征和渠道分布上均呈現顯著的差異化。根據 Euromonitor 數據，2020年中國中高端女裝市場規模約占整體女裝市場比重為 14%。近五年中高端女裝規模增速均值為 7.5%，超出整體女裝市場增速 5.2%約 2%。同時中高端女裝行業由于需求端消費升級與供給端渠道建設等因素影響，滲透率持續提升。2020年我國中高端女裝滲透率僅為 23%，未來具有提升空間。 女裝市場集中度較低，女裝市場集中度較低，多品牌是行業發展必經之路多品牌是行業發展必經之路。據 Euro

36、monitor 數據顯示，2021 年我國女裝 CR3約為 3.5%，CR5約為 4.9%。由于女裝行業個性化需求較為明顯，所以單一品牌市占率低，女裝市場集中度低，競爭格局分散。在分散的競爭格局下，多品牌路線是女裝品牌提升市占率的必經之路。多品牌戰略有助于公司業務涵蓋各細分消費群體，減少單一品牌經營風險，資源共享、發揮各品牌在渠道、供應鏈方面的協同作用。 圖表圖表 6. 中國中高端女裝規模（單位：億元）中國中高端女裝規模（單位：億元） 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 中國女裝行業規模中國女裝行業規模 8852 9409 10126

37、 10573 9407 11056 11536 12024 12504 yoy 6.29% 7.63% 4.41% (11.03%) 17.53% 4.34% 4.24% 4.0% 資料來源：Euromonitor，中銀證券 圖表圖表 7. 女裝市場集中度較低女裝市場集中度較低, 競爭格局分散競爭格局分散 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 CR3 2.8 2.9 3.0 3.2 3.5 3.8 3.5 CR5 4.1 4.3 4.5 4.6 4.9 5.2 4.9 資料來源：Euromonitor，中銀證券 2022年 5月 16日 歌力思 9 圖表圖表 8

38、. 中國高端女裝主要品牌（單位：元）中國高端女裝主要品牌（單位：元） 品牌產地品牌產地 品牌品牌 所屬集團所屬集團 品牌品牌 成立時間成立時間 定位定位 品牌特點品牌特點 成衣成衣 單價單價區間區間 國內 玖姿 安正時尚 2001 中高端 針對 30-45 歲都市女性，秉承時尚、精致與實用美學完美平衡的設計理念，以“優雅于心，預約從容”為品牌主張，打造優雅自信的成熟女裝領導品牌 1000-5000 國內 阿瑪施 哥弟時尚 1977 中高端 針對 25-45 歲優雅知性的白領女性，提供多產品系列組合：&hellip&hellip彰顯奢華典雅，其他系列囊括了職業與休閑，既舒適耐穿也不失時尚與美感

39、1000-5000 國內 珂萊蒂爾 贏家時尚 2007 高端 針對 30-35 歲盛年女性顧客，彰顯女人味、國際化且優雅浪漫的年輕設計，寬松廓形款式和舒適大氣的面料盡顯生活態度 2000-7000 國內 雅瑩 EP 浙江雅瑩 時尚 1988 高端 針對 26-45 歲客戶，將產品分別面向年輕、現代和成熟女性，融入意大利設計理念，以平衡愛幸福為價值主張，獨特的面料和時尚的設計盡顯女性魅力 2000-8000 國內 之禾 上海之禾 時尚 1997 中高端 針對 25-30 歲熱愛生活的年輕白領，以高品質舒適的精致通勤時裝定位，以環保時尚為設計理念，適合各個階層文化素質較高且品味獨到的人群 2000

40、-15000 國內 瑪絲菲爾 瑪絲菲爾 時尚 1993 高端 針對 26-40 歲獨特氣質的女性，通過藝術、時尚、生活、人物、匠藝等多維度進行創意再生以及品牌文化延展，傳播品牌美學 2000-12000 國內 音兒 影兒時尚 1996 高端 針對 20-45 歲知性優雅的都市女性，提供不同場景的著裝服飾：優雅通勤、輕商務、輕奢周末、優雅喜宴和浪漫度假，從對愛的贊美中汲取靈感 1000-12000 國內 朗姿 朗姿股份 2000 高端 針對 25-45 歲的兼具魅力、閱歷和影響力的都市精英女性，向其提供多場景穿搭：高級日常系列 liaalancy（儷雅） 、中淑品牌 L BY LANCY（悅朗姿

41、） 1000-5000 國內 歌力思 歌力思 時尚 1996 高端 針對 20 歲-50 歲的全年齡段客群，憑借獨具特色的品牌經典和不斷的探索革新，彰顯品牌創意精神，品牌風格兼具優雅與率性且極具未來感 3000-15000 國內 卓雅 欣賀股份 1992 高端 針對 25-35 歲的行業精英和都市名媛，以精致優雅為設計風格，常年維持自營模式以保證品牌調性 3000-10000 海外 Louis Vuitton LVMH 1854 高端 針對 25-45 歲的上流名媛，服飾具有廓形簡約，收腰細節，拼接大膽的特點，將精益求精的質量和巧奪天工的技藝結合，詮釋時尚感與少女風格 6000-47000 海

42、外 Celine LVMH 1945 高端 針對 25-40 歲的氣質優雅女性，設計輕松隨性，衣體剪裁流暢，突出硬朗與溫柔相中和，優雅隨性的風格 4000-46000 海外 Versace Capri 1978 高端 針對 25-35 歲的年輕現代女性，色彩鮮明，造型新潮，強調快樂與性感，擷取了古典貴族風格的豪華、奢麗，又能充分考慮穿著舒適及恰當的顯示體型 3000-100000 海外 Dior LVMH 1946 高端 針對 30-45歲的成熟女性，繼承法國高級女裝的傳統，保持高級華麗的設計路線，迎合上流社會成熟女性的審美品味 7000-68000 海外 Gucci Kering 1921

43、高端 針對 20-35 歲的時尚女性，不同于極簡主義，Gucci鐘情于疊加，把各種顏色、圖案和裝飾混合起來，繁復亮眼，華麗張揚 4000-40000 海外 Valentino Qatari Mayhoola 1959 高端 針對 25-35 歲的唯美女性，通過精美絕倫的裁剪來傳達優雅的高貴，富含唯美至上的表達，輕盈、柔美、細致，飄逸空靈 3200-60000 海外 Prada Prada 1913 高端 針對 20-50 歲全年齡段客群，做工精致、材質優良，設計含蓄經典，色彩簡潔，既適合氣質優雅的年輕女孩，也適合閱歷豐富的成熟女性 5000-90000 海外 AMANI Giorgio Arm

44、ani 1975 高端 針對 30-45 歲的成熟女性，風格商務，設計低調,搭配完美的中性化剪裁，擁護者跨職業、跨年齡 1100-10000 資料來源：Euromonitor，公司財報，天貓商城，中銀證券 2022年 5月 16日 歌力思 10 中高端女裝行業主要參與品牌包括國內中高端女裝品牌和海外奢侈品女裝品牌，滿足消費者個性化中高端女裝行業主要參與品牌包括國內中高端女裝品牌和海外奢侈品女裝品牌，滿足消費者個性化需求。需求。國內品牌主要有歌力思、玖姿、珂萊蒂爾等，海外女裝品牌主要是 Louis Vuitton、Versace、Dior、Gucci、Valentino、Prada 和 AMAN

45、I 等來自法國與意大利的奢侈品品牌。價格方面，國內高端女裝與國際奢侈女裝略有差異，形成錯位競爭。品牌特點方面，不同品牌定位與特點不同，滿足消費者對服裝時尚性、個性化的需求。 2.2 消費升級與多品牌發展趨勢下，消費升級與多品牌發展趨勢下，中高端女裝中高端女裝有望有望逆勢增長逆勢增長 2.2.1消費升級消費升級促進中高端女裝發展促進中高端女裝發展 居民收入穩步提升，推動女裝行業消費升級。居民收入穩步提升，推動女裝行業消費升級。根據國家統計局數據，2016-2021 年，我國居民人均可支配收入由 23821元增長至 35128元，復合增速達 8.08%。近年來居民收入持續快速增長，推動可選消費品類

46、升級，其中服飾皮具、腕表珠寶、香水和化妝品等品類的消費需求將會不斷增加，消費升級趨勢下中高端女裝將持續受益。 圖表圖表 9. 我國居民人均可支配收入穩步提升（單位：元）我國居民人均可支配收入穩步提升（單位：元） 2016 2017 2018 2019 2020 2021 居民人均可支配收入 23821 25974 28228 30733 32189 35128 yoy 9.04% 8.68% 8.87% 4.74% 9.13% 資料來源：國家統計局，中銀證券 女裝人均消費仍待提升女裝人均消費仍待提升，終端消費升級趨勢不斷深化，終端消費升級趨勢不斷深化。我國女裝行業規模較大，但是女裝人均消費水平

47、尚有較大提升空間。根據 Euromonitor數據，2016-2021年，我國女裝人均消費由 644元增長至 783元，復合增速達 3.99%。隨著收入狀況和社會地位的改善，國內女性對女裝的消費意愿和能力正在加強。同時，伴隨著女性對時尚和美麗的不斷追求，消費者對服裝的風格、品質的的需求日趨升級和多樣化 ，消費升級趨勢為我國中高端女裝品牌帶來了機遇和空間。 圖表圖表 10. 我國女裝人均消費提升空間較大（單位：元）我國女裝人均消費提升空間較大（單位：元） 2016 2017 2018 2019 2020 2021 女裝人均消費 644 680 728 756 669 783 yoy 5.59%

48、7.06% 3.85% (11.51%) 17.04% 資料來源：Euromonitor，中銀證券 2.2.2 競爭格局分散，多品牌戰略是中高端女裝的必由之路競爭格局分散，多品牌戰略是中高端女裝的必由之路 女裝市場集中度較低，女裝市場集中度較低，多品牌路線是大勢所趨多品牌路線是大勢所趨。據 Euromonitor數據顯示， 2021年，國內女裝品牌 CR3約為 3.5%，CR5約為 4.9%，CR10約為 8.0%，單一品牌市占率低，市場集中度低，競爭格局分散，主要由于單一品牌難以滿足女性群體差異化的消費需求。在分散的競爭格局下，多品牌路線是女裝集團提升市占率的必行之徑。多品牌戰略有助于公司業

49、務涵蓋各細分消費群體，減少單一品牌經營風險，資源共享、發揮各品牌在渠道、供應鏈方面的協同作用。 借鑒全球時尚巨頭多品牌發展經驗，助力中高端女裝逆勢增長。借鑒全球時尚巨頭多品牌發展經驗，助力中高端女裝逆勢增長。LVMH 集團于 1987 年由奢侈品皮具公司路易威登和酒業公司酩悅合并而成。從 LVMH 的發展路徑來看，其集團化經營戰略值得借鑒。上世紀 90 年代以來，LVMH 積極推進品牌收購，打造了豐富的多品牌矩陣和完整的產品線。目前，LVMH 擁有 75 個品牌，除了自有品牌路易威登(Louis Vuitton)，酩悅(Mo t & Chandon)香檳和軒尼詩(Hennessy) 干邑外，其

50、余品牌基本通過并購得到，產品涵蓋時裝和皮具、葡萄酒和烈酒、香水和化妝品、鐘表和珠寶、精品零售五大領域。 2022年 5月 16日 歌力思 11 差異化品牌矩陣及多元化業務有利于差異化品牌矩陣及多元化業務有利于分散風險分散風險，應對經濟周期波動應對經濟周期波動。近年來，公司收入穩步增長，近五年復合增長率達 13.03%。2021年 LVMH 集團業績表現出色，實現收入 730.02 億美元，較 2020年增長 33.96%，較疫情爆發前的 2019年增長 21.11%，顯示出多品牌、多業務矩陣的優勢。 圖表圖表 11. LVMH旗下品牌涵蓋五大領域旗下品牌涵蓋五大領域 代表品牌代表品牌 所屬領域