赤峰黃金-海外布局持續放量成本有較大下降空間-220516（16頁）.pdf

1、 敬請閱讀末頁的重要說明 證券研究報告 | 公司深度報告 2022 年 05 月 16 日 強烈推薦強烈推薦-A（維持）（維持） 海外布局持續放量，成本有較大下降空間海外布局持續放量，成本有較大下降空間 周期/金屬及材料 當前股價：15.2 元 公司內增公司內增外擴外擴，嚴控成本，嚴控成本，Sepon 礦礦回收率回收率有望有望通過技改進一步提升，通過技改進一步提升，Wassa并表貢獻可觀增量并表貢獻可觀增量， 預計， 預計 2022-2024 年實現歸母凈利潤年實現歸母凈利潤 12/15/20 億元億元 ， 對應， 對應 PE分別為分別為 21/17/13 倍，維持“強烈推薦倍，維持“強烈推薦

2、-A”投資評級?！蓖顿Y評級。 赤峰黃金于赤峰黃金于 2021 年完成了采礦業以外的業務剝離。年完成了采礦業以外的業務剝離。 2021 年公司采礦業實現營業收入 35.2 億元， 營收占比約 93%， 采礦業務實現毛利約 12.06億。2021年黃金實現營業收入 29.86億元， 同比+79%； 毛利約 8.69億元， 同比+13.8%。 公司自公司自 2018 年以來管理費用逐年下降。年以來管理費用逐年下降。2019-2021 年管理費用分別為 3.42億，3.25億及 2.35億，管理費率由 2017 年的 9.5%降至 6.22%。銷售費率由2017 年 0.08%下降至 0.02%。 公

3、司發揮自身黃金資源優勢， 采取黃金租賃等方式有效控制財務費用，2020 年期利息收入首度超過利息費用。一季度實現營收 14.87億元，環比+33%，同比+94.9%。 資源總量增長迅速。資源總量增長迅速。截止 2022年 Q1，公司擁有 5座金礦，合計擁有 12宗采礦權，18 宗探礦權，合計保有資源量約 563.1 噸。公司控制的黃金礦石品位較高，均屬于國內當前少有的高品位富礦床；境外礦山資源儲備豐厚，萬象礦業及金星資源分別保有金資源量 159.6 噸、364.8 噸。近三年礦產金毛利率分別為 44.13%，46.08%及 29.28%。 依靠回收率提升降低依靠回收率提升降低 Sepon 礦成

4、本。礦成本。2018 年公司以現金形式收購 MMG Laos 的全部已發行股份，其子公司完成老撾最大有色金屬礦山 Sepon 勘探運營工作，合計具有 1,247 平方公里范圍內的礦產資源勘采獨占權。2021年合計保有黃金資源量約 158噸， 礦石量 5,910萬噸， 平均品位 2.7g/t。 2021年產量不及預期，未來將提升回收率降低生產成本。 Wassa 礦全維持成本約礦全維持成本約 1200$/oz，未來有較大下降空間。，未來有較大下降空間。2018-2020 年，Wassa 金礦全維持成本分別為 886$/oz， 922$/oz及 1003$/oz。 2021 年由于礦道施工、灌裝廠建

5、設及新冠疫情影響，全維持成本提升至 1150-1250$/oz。公司未來在礦山層面將繼續實施豎井改造工程，提升生產效率與規模，有效降低生產成本，并通過簡化組織架構壓縮管理成本。 維持“強烈推薦維持“強烈推薦-A”投資評級?！蓖顿Y評級。預計 2022-2024 年實現歸母凈利潤 12/15/20億元 ，對應 PE 分別為 21/17/13倍，維持“強烈推薦-A”投資評級。 風險提示：風險提示：貴金屬價格下行、投產項目進度不達預期、公司礦山或同業事故性風險、地緣政治風險、匯兌風險等。 財務數據與估值財務數據與估值 會計年度會計年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業總收入

6、(百萬元) 4558 3783 7072 7852 9022 同比增長 -25% -17% 87% 11% 15% 營業利潤(百萬元) 1016 747 1867 2368 3128 同比增長 171% -26% 150% 27% 32% 歸母凈利潤(百萬元) 784 583 1189 1517 2011 同比增長 317% -26% 104% 28% 33% 每股收益(元) 0.47 0.35 0.71 0.91 1.21 PE 32.3 43.4 21.3 16.7 12.6 PB 6.2 5.5 4.4 3.5 2.7 資料來源：公司數據、招商證券 基礎數據基礎數據 總股本（萬股） 16

7、6391 已上市流通股 （萬股） 153512 總市值（億元） 253 流通市值（億元） 233 每股凈資產（MRQ） 2.8 ROE（TTM） 12.5 資產負債率 48.1% 主 要 股東 趙美光 主要股東持股比例 11.19% 股價表現股價表現 % 1m 6m 12m 絕對表現 -27 -15 -16 相對表現 -23 4 4 資料來源：公司數據、招商證券 相關報告相關報告 1、 赤峰黃金（600988）業績靚麗，公司計劃今年再翻倍2021-03-25 2、 赤峰黃金（600988）前三季度凈利增兩倍 量價齊增紅利正在兌現2020-10-19 3、 赤峰黃金（600988）終止定增 員

8、工 持 股 計 劃 更 顯 高 管 信 心 2020-09-28 劉文平劉文平 S1090517030002 劉偉潔劉偉潔 S1090519040002 賴如川賴如川 研究助理 -30-20-100102030May/21Aug/21Dec/21Apr/22(%)赤峰黃金滬深300赤峰黃金赤峰黃金（600988.SH） 敬請閱讀末頁的重要說明 2 公司深度報告 正文目錄正文目錄 一、 業務結構聚攏，營業成本有所提高 . 4 1、 聚焦黃金采選業務，公司業務集中度提升 . 4 2、 嚴控成本費率齊降，資產結構穩中向好 . 4 3、 一季度業績恢復勢頭強勁 . 5 二、 增儲迅速賦能高增長 . 7

9、 1、 國內金礦挖潛技改追求增量 . 7 （1） 吉隆金礦：資源高稟賦，采選規模提升增厚產量 . 7 （2） 五龍礦業：增儲擴產穩健經營 . 8 （3） 華泰礦業 . 8 2、 海外金礦第一站：老撾 Sepon礦 . 8 3、 持續部署海外布局：金星資源增量可期 . 9 （1） 落子加納，麾下再添金星資源 . 10 （2） Wassa 資源情況 . 10 （3） Wassa 產量與成本情況 . 12 三、 盈利預測 . 13 四、 風險提示 . 14 圖表目錄圖表目錄 圖 1：采礦額營收占比升至 9 成以上 . 4 圖 2：2021 年黃金營收占比升至 78% . 4 圖 3：2021 年黃金

10、毛利占比升至 69% . 4 圖 4：銷售及管理費用有效控制 . 5 圖 5：財務費率連續兩年為負 . 5 圖 6：資產負債率（單位：%） . 5 圖 7：資產負債率為行業較低水平 . 5 MBbWkWkViXiYnZpYmU7NaO7NoMmMoMsQeRrRqNlOnMoR7NoOzQNZmQtMMYqNoM 敬請閱讀末頁的重要說明 3 公司深度報告 圖 8：營收及增長率（單位：億元） . 5 圖 9：黃金產量及單位成本 . 5 圖 10：一季度單季營收達 1.74 億（單位：百萬元） . 6 圖 11：歸母利潤大幅增長（單位：百萬元） . 6 圖 12：收購帶來利息費用沖擊有限（單位：百

11、萬元） . 6 圖 13：盈利能力穩中向好 . 6 圖 14：公司黃金礦山品位處于同行業較高水平（g/t） . 7 圖 15：3000 噸/日選礦廠于 2021 年正式投產 . 8 圖 16：五龍選礦廠日處理量實現翻倍增長（單位：噸） . 8 圖 17：Sepon 股權結構 . 9 圖 18：截至 2021 年 6 月 30 日金星資源股權結構 . 10 圖 19：Wassa 礦東部探礦前景明朗 . 11 圖 20：Wassa 礦產金情況 . 12 圖 21：Wassa 黃金單位成本（$/oz） . 12 圖 22：赤峰黃金歷史 PEBand . 14 圖 23：赤峰黃金歷史 PBBand .

12、 14 表 1：公司黃金礦山資源情況 . 7 表 2：截止 2020 年底老撾 Sepon 礦資源情況 . 9 表 3：截止 2021 年底老撾 Sepon 礦資源情況 . 9 表 4：金星資源財務情況 . 10 表 5：金星資源采探礦權證情況 . 11 表 6：金星資源資源量情況 . 11 表 7、基本假設 . 13 附：財務預測表 . 15 敬請閱讀末頁的重要說明 4 公司深度報告 一、一、業務業務結構結構聚攏，營業成本有所提高聚攏，營業成本有所提高 1、聚焦黃金采選業務，公司業務集中度提升聚焦黃金采選業務，公司業務集中度提升 赤峰黃金于 2021 年完成了采礦業以外的業務剝離，黃金重新成

13、為公司的主要發展方向。2021 年公司采礦業實現營業收入 35.2億元，營收占比約 93%，采礦業務實現毛利約 12.06億。2021 年黃金實現營業收入 29.86億元，同比+79%，占全部營收的 78%；毛利約 8.69億元，同比+13.8%，占全部毛利 69%。 圖圖 1：采礦額營收占比升至：采礦額營收占比升至 9 成以上成以上 資料來源：公司公告、招商證券 圖圖 2：2021 年黃金營收占比升至年黃金營收占比升至 78% 圖圖 3：2021 年黃金毛利占比升至年黃金毛利占比升至 69% 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 2、嚴控成本費率齊降，資產結構穩中向好嚴

14、控成本費率齊降，資產結構穩中向好 公司自 2018 年以來管理費用逐年下降，2019-2021 年管理費用分別為 3.42 億，3.25 億及 2.35 億，2021 年管理費同比下降 27.7%，在保持產量高速增長、礦山不斷擴張的同時將管理費率由 2017 年的 9.5%降至 6.22%。銷售費率由 2017年 0.08%下降至 0.02%。 作為黃金主業企業，公司發揮自身黃金資源優勢，采取黃金租賃等方式有效控制財務費用，2020 年期利息收入首度超過利息費用，2021年形成財務收入 0.87億元。 公司資產結構穩中向好，資產負債率近兩年大幅降低。公司從成功收購老撾礦山資源后正式調整資產結構

15、，資產負債率自 63.5%逐步下調，截止 21年底資產負債率降至 37.9%，屬于黃金采選行業較低水平。 0%20%40%60%80%100%2017A2018A2019A2020A2021A采礦業有色金屬資源綜合回收利用業0%20%40%60%80%100%2017A2018A2019A2020A2021A其他黃金0%20%40%60%80%100%2017A2018A2019A2020A2021A其他黃金 敬請閱讀末頁的重要說明 5 公司深度報告 圖圖 4：銷售及管理費用有效控制：銷售及管理費用有效控制 圖圖 5：財務費率連續兩年為負財務費率連續兩年為負 資料來源：公司公告、招商證券 資料

16、來源：公司公告、招商證券 圖圖 6：資產負債率（單位：資產負債率（單位：%） 圖圖 7：資產：資產負債率為行業較低水平負債率為行業較低水平 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 3、一季度業績恢復勢頭強勁一季度業績恢復勢頭強勁 公司 2021 年全年實現營業收入 37.83 億元，同比-17%，負增長情況較去年有所緩解；歸母凈利潤 5.83 億元，同比-25.7%。 業績下滑除原子公司雄風環保不再納入合并范圍外， 同時由于公司重要境外礦產塞班礦處于銅轉金產能爬坡初期，具備投入高、回收率較低的共性問題，公司于 Q4 完成低品位庫存礦石減值超 1.9 億。 2021 年塞班礦

17、主要生產設備氧氣站供應方延遲交付兩個月，嚴重影響生產計劃，后續更由于設備質量問題發生爆燃事故，盡管未造成人員傷亡，但使生產進度雪上加霜，全年礦產金產量約 8.1 噸，未達成年初公司所預計的 10 噸生產目標，克金成本升至 260 元。 圖圖 8：營收及增長率：營收及增長率（單位：億元）（單位：億元） 圖圖 9：黃金產量：黃金產量及及單位單位成本成本 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 金星資源二月起正式并表，公司一季度實現營業收入 14.87 億元，環比+33%，同比+94.9%，實現一年來最大單季增長率。公司在春節假期及疫情沖擊下保持生產節奏，單季業績保持增長趨勢。

18、0.08%0.16%0.77%0.33%0.02%9.49%8.95%5.64%7.14%6.22%0%2%4%6%8%10%2017A2018A2019A2020A2021A銷售費率管理費率2.95%3.67%3.74%-1.88%-2.31%-3%-2%-1%0%1%2%3%4%5%2017A2018A2019A2020A2021A財務費率42%64%58%38%38%0%10%20%30%40%50%60%70%2017A2018A2019A2020A2021A232534384355596001020304050607080%2018201920202021-50%0%50%100%1

19、50%200%0102030405060702017A2018A2019A2020A2021A營業總收入同比050100150200250300012345678920142015201620172018201920202021黃金產量(t)克金成本(元/g) 敬請閱讀末頁的重要說明 6 公司深度報告 在收購金星資源帶來的成本上漲壓力下保持盈利增長勢頭，實現歸母凈利潤 1.74 億元，環比+450%，達成四季度來首度單季歸母凈增長。 圖圖 10：一季度單季營收達：一季度單季營收達 1.74 億億（單位：百萬元）（單位：百萬元） 圖圖 11：歸母利潤大幅增長（單位：百萬元）歸母利潤大幅增長（單位

20、：百萬元） 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 22 年 Q1 公司以自有及部分自籌方式的完成金星資源收購，融資部分帶來利息費用 3009 萬元。在公司長期的費用管理下，盡管產生兩年來最高財務費用 1149 萬元，但大部分由公司利息收入吸收，財務費用率控制在 0.8%，收購帶來的費用沖擊有限，預計隨著收購事宜完成將恢復到過去財務負費用狀態。 銷售毛利率及凈利率分別為 34.2%， 14.9%， 保持在過去四季度平均水平。 自疫情以來公司長期保持毛利率穩定增長，公司盈利能力逐步提高。 圖圖 12：收購帶來利息費用：收購帶來利息費用沖擊有限沖擊有限（單位：百萬元）（單位：百

21、萬元） 圖圖 13：盈利能力穩中向好盈利能力穩中向好 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 0%5%10%15%20%25%30%35%40%020040060080010001200140016002021Q12021Q22021Q32021Q42022Q1營業收入環比-200%-100%0%100%200%300%400%500%0.0050.00100.00150.00200.00250.002021Q12021Q22021Q32021Q42022Q1歸母凈利潤環比-6.0%-5.0%-4.0%-3.0%-2.0%-1.0%0.0%1.0%2.0%-70-60-50

22、-40-30-20-100102030402021Q12021Q22021Q32021Q42022Q1利息費用財務費用財務費用率0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q1銷售毛利率（%）銷售凈利率（%） 敬請閱讀末頁的重要說明 7 公司深度報告 二、二、增儲迅速賦能高增長增儲迅速賦能高增長 截止 2022 年 Q1，公司擁有 5 座金礦，合計擁有 12 宗采礦權，18 宗探礦權，合計保有資源量約 575 噸，權益資源量398 噸，相比 2020 年底分別+377 噸和+215 噸。其中吉隆礦業、五龍礦業及華泰礦業位

23、于中國國內，萬象礦業及金星資源分別位于老撾及加納。公司控制的黃金礦石品位較高，在國內同類企業中資源稟賦較高，其中其中吉隆礦業平均品位高達 14.57 克/噸，華泰、五龍礦區平均品位分別為 7.31 和 8 克/噸，均屬于國內當前少有的高品位富礦床；境外礦山資源儲備豐厚，萬象礦業及金星資源分別保有金資源量 159.6噸、364.8噸。公司黃金單位生產成本較國內同類企業處較低水平，近三年礦產金毛利率分別為 44.13%，46.08%及 29.28%。 表表 1：公司黃金礦山資源情況：公司黃金礦山資源情況 礦山名稱礦山名稱 礦石量礦石量 (萬噸萬噸) 品位品位 (g/t) 金屬資源量金屬資源量 (噸

24、噸) 吉隆礦業 42 14.57 52.6 華泰礦業 305 7.31 五龍礦業 128 8.00 萬象礦業 5910 2.70 158.0 金星資源 10328 3.53 364.8 合計合計 16713 3.37 575.4 資料來源：公司公告、招商證券 圖圖 14：公司黃金礦山品位處于同行業較高水平（：公司黃金礦山品位處于同行業較高水平（g/t） 資料來源：各公司公告、招商證券 1、國內金礦挖潛技改追求增量國內金礦挖潛技改追求增量 （1）吉隆金礦：資源高稟賦，采選規模提升增厚產量吉隆金礦：資源高稟賦，采選規模提升增厚產量 撰山子金礦位于內蒙古自治區赤峰市敖漢旗四道灣子鎮富民村， 是赤峰黃

25、金最早的礦山之一， 礦區面積約 6.24 平方公里，是中國最重要的巨型黃金成礦帶之一，除金礦外同時伴生銀。撰山子礦區礦石品位高，屬于國內當前少有的高品位富礦床。截止 2021年，該礦區的礦石資源量 42.38 萬噸，平均品位 14.57克/噸，金屬資源量約 6.2噸。吉隆礦業充分利用其優質的礦山稟賦資源，有序開展科研與探礦，挖掘資源潛力。 吉隆礦業已經啟動升級改造項目，計劃將礦石處理能力從吉隆礦業已經啟動升級改造項目，計劃將礦石處理能力從 450 噸噸/天提升至天提升至 1000 噸噸/日，屆時生產規模將超日，屆時生產規模將超 20 萬噸，萬噸，進一進一步增厚產量，預計步增厚產量，預計 202

26、2 年底前竣工。年底前竣工。項目得到了當地政府的大力支持，獲得了相關立項批文，吉隆礦業團隊將力爭用 18 個月的時間建成一座智能化、數字化、節能環保的新型選礦廠，大幅提高吉隆礦業的生產能力。 敬請閱讀末頁的重要說明 8 公司深度報告 （2）五龍礦業：增儲擴產穩健經營五龍礦業：增儲擴產穩健經營 五龍礦業所屬礦區位于丹東市振安區金礦辦事處北路，礦區面積約 6.2732平方公里，截止 2021 年礦石資源量 128萬噸，平均品位 8克/噸，金屬資源量 10.2噸。五龍礦業被國家科技部定位重點勘察靶區。 2021 年上半年，由國家自然資源部牽頭承擔的國家重點研發計劃“深地資源勘查開采”重點專項“華北克

27、拉通遼東/膠東重要成礦區帶金多金屬礦深部預測及勘查示范”項目 3000 米深鉆在五龍礦業開工啟動。五龍金礦礦集區由國家科技部定為重點勘查靶區，并支持實施深度達 3000 米的東北地區固體礦產第一個深孔鉆，進一步驗證該區域良好的成礦條件，為遼東半島打造“千噸級”金礦基地、形成中國黃金產地“南膠東、北遼東”的資源格局提供科技支持。 五龍礦區選礦廠 3000 噸/日選礦廠于 21 年底全面建成， 克服場地地質條件復雜等不利因素， 日均礦石處理能力得到大幅提升，其中 1300噸系列已于 22年 1 月進行全線試車，比計劃試車時間提前了 6個月。當前處于產能爬坡期，預計2022年實現日采選 2000 噸

28、，2023 年可實現滿產 3000 噸/天。 圖圖 15：3000 噸噸/日選礦廠于日選礦廠于 2021 年正式投產年正式投產 圖圖 16：五龍選礦廠日處理量實現翻倍增長（單位：噸）五龍選礦廠日處理量實現翻倍增長（單位：噸） 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 （3）華泰礦業華泰礦業 華泰礦業由紅花溝、蓮花山和彭家溝三個主要礦山組成，僅該礦區就擁有 6總采礦權及 6 宗探礦權，外圍資源發掘充分，經過多年探礦共計擁有黃金資源量 22.3 噸，年礦石產量達 18 萬噸。2021 年起，公司與遼寧省有色地質局展開技術合作，2021 年實現黃金礦山量增儲超 10 萬噸，新增黃金

29、資源量約 840 千克，未來將進一步圍繞公司“建大礦、上規?！钡陌l展計劃深入挖掘資源。 2、海外金礦第一站：老撾海外金礦第一站：老撾 Sepon 礦礦 2018年公司以現金形式收購 MMG Laos 的全部已發行股份， 其子公司 LXML 作為經營主體完成老撾最大的有色金屬礦山 Sepon 勘探運營工作。 LXML 合計具有 1,247 平方公里范圍內的礦產資源勘探及開采的獨占權利。2021 年萬象礦業合計保有黃金資源量約 158噸，礦石量5,910 萬噸，平均品位 2.7g/t。 120020003000050010001500200025003000350020212022E2023E 敬

30、請閱讀末頁的重要說明 9 公司深度報告 圖圖 17：Sepon 股權結構股權結構 資料來源：公司公告，招商證券 表表 2：截止：截止 2020 年底老撾年底老撾 Sepon 礦資源情況礦資源情況 類型類型 品位品位 （克（克/噸）噸） 礦石量礦石量 （百萬噸）（百萬噸） 金屬量金屬量 （千盎司（千盎司 ） 類型類型 品位品位 （克（克/噸）噸） 礦石量礦石量 （百萬噸）（百萬噸） 金屬量金屬量 （千盎司（千盎司 ） 氧化金礦 原生 確定的 1.6 1.8 95 確定 4.0 0.3 41 標示的 1.5 6.3 300 標示 5.8 7.0 1,300 推測的 1.6 1.7 87 推測 4.

31、7 9.6 1,500 氧化礦總計 1.5 9.8 480 原生5.2 17 2,800 資料來源：公司公告、招商證券 表表 3：截止：截止 2021 年底老撾年底老撾 Sepon 礦資源情況礦資源情況 資源量資源量 (萬噸萬噸) 品位品位 (g/t) 金屬資源量金屬資源量 (噸噸) 年產量年產量 (萬噸萬噸) 資源剩余可資源剩余可開采年限開采年限 許可證許可證/采礦權采礦權 有效期有效期 5910 2.70 159.6 300 20 2023.09 資料來源：公司公告、招商證券 受疫情及設備事故影響，受疫情及設備事故影響，2021 年產量不及預期。年產量不及預期。2020 年萬象礦業重啟金礦

32、生產，利用公司原有電解銅設備改造而成的氧化礦和原生礦處理系統分別于 2020 年 5 月中旬和 8 月末投產運行，其中原生礦盡管儲量大、品位高，但屬世界級難選礦，原生礦中雜質較多，包括碳、砷、云母等諸多元素，必須經過高溫氧化等步驟完成提純。因此萬象礦業成立了“塞班 2.5 項目”團隊，通過新建氧氣站，實現雙 POX 全負荷運營，將礦石處理能力從單 POX 的 62 噸/小時翻倍提升到 124 噸/小時，原生礦的處理能力提升 60%。2021 年氧化站建設進度不及預期，供貨方延遲交貨造成氧氣站的達產推遲兩個多月，設備質量不合格導致發生爆燃事故，加之高溫和洪水等異常天氣的侵襲，影響了全年產量目標的

33、實現。 提升回收率提升回收率+繼續探礦賦能成本下降和產量提升。繼續探礦賦能成本下降和產量提升。萬象礦業計劃進一步探討原生礦開采技術路線，將提升回收率作為將提升回收率作為發展的重要方向，目標為發展的重要方向，目標為 80%，年處理礦石，年處理礦石 300 萬噸，成本有較大下降空間。萬噸，成本有較大下降空間。2021 年 4 月，礦區東部新發現數條石英脈型易選金礦帶，面積大、品位高、易開采、好回收，萬象礦業據此確立了將老撾塞班礦建成“世界級”大礦的宏偉目標。 3、持續部署海外布局：金星資源增量可期持續部署海外布局：金星資源增量可期 赤峰黃金于 2021 年 10 月 31 日與加拿大上市公司 Go

34、lden Star 簽署安排協議 ，擬通過全資子公司赤金香港以每股3.91美元的價格，以現金方式收購金星資源 62%全部流通股，交易對價約 2.91億美元，約合人民幣 18.62億元（以 1 敬請閱讀末頁的重要說明 10 公司深度報告 美元對人民幣 6.3907元計） ，交易較 Golden Star協議簽署前一日收盤價每股 3.15美元溢價 24.13%。 （1）落子加納，麾下再添金星資源落子加納，麾下再添金星資源 Golden Star是一家根據加拿大聯邦法律成立并存續的公司，主要從事國際性的黃金勘探生產，核心資產是位于加納的Wassa 金礦。注冊地址位于加拿大安大略省，總部位于英國倫敦，

35、股票在紐約股票交易所、多倫多股票交易所和加納股票交易所三地上市。出于保持 Wassa 處于加速增長投資財務能力考慮，同時為股東實現更高收益，金星資源股票已在多倫多證券交易所、紐交所及加納證券交易所退市。 圖圖 18：截至：截至 2021 年年 6 月月 30 日金星資源股權結構日金星資源股權結構 資料來源：公司公告，招商證券 二十載金礦采選經驗，收購前完成虧損業務剝離。二十載金礦采選經驗，收購前完成虧損業務剝離。Golden Star 自 1999 年收購加納 Bogoso金礦 70%權益起開始涉足加納資源開發，年產量超 100,000盎司， 2005 年 Wassa 礦投產，目前采礦能力為

36、170 萬噸/年， 選廠能力為 270 萬噸/年，黃金年產量保持在 200,000至 400,000盎司。2020 年 7月，Golden Star將 Bogoso 金礦及其相關的 Prestea地下業務出售給英國私募股權公司 Blue InternationalHoldings，及時完成開采成本較高且持續虧損的 Prestea礦產剝離，日后將持續專注于 Wassa金礦的運營。 表表 4：金星資源財務情況：金星資源財務情況 2021H1 2020 2019 資產總計(萬美元) 38,348.50 34,274.70 37,089.16 負債合計(萬美元) 34,196.80 31,695.00

37、 38,048.82 凈資產合計(萬美元) 4,151.70 2,579.70 -959.66 歸母股東權益(萬美元) 1,810.10 586.3 5,039.00 2021H1 2020 2019 營業收入(萬美元) 12,938.10 27,248.10 20,669.16 利潤總額(萬美元) 2,006.60 2,999.30 -4,770.96 凈利潤(萬美元) 37.3 -1,827.30 -7,514.86 資料來源：公司公告、招商證券 （2）Wassa 資源情況資源情況 周邊權證齊全，周邊權證齊全，Wassa 租約延長租約延長 25 年。年。權證經批金星資源在 Wassa 共持

38、有 3 宗采礦租約和 3 宗探礦權證，另有 2 宗探礦權與第三方進行合作探礦， 礦權內面積合計 352.80平方千米。 更新后的 Wassa采礦權租約經加納土地和自然資源 敬請閱讀末頁的重要說明 11 公司深度報告 部簽發，租約有效期延至 2047 年 1月 25日。未來周邊資源探礦大有可為。 表表 5：金星資源采探礦權證情況：金星資源采探礦權證情況 名稱名稱 權證類型權證類型 編號編號 獲得日期獲得日期 到期日期到期日期 面積面積 (平方千米平方千米) 第三方權利人第三方權利人 Wassa 采礦租約 LVB87618/94 1992.9 2047.1 52.89 加納政府 Benso 采礦租

39、約 LVDGAST379 2020.8 2031.8 19.45 加納政府 HwiniButre 采礦租約 LVDGAST380 2020.8 2031.8 43 加納政府 Dwaben(Safric) 探礦權 LVB1624/06 2006.2 已到期 26.92 Benso(Chichiwel 探礦權 PL.2/1550 2007.9 - 22.46 Abura 第三方合作 PL2/135 2018.12 2021.12 65.1 BowdenGoldResourcesLimited 的期權協議 Manso1 探礦權 PL2/378 2005.1 - 101.6 Manso2 第三方合作

40、PL2/337 2007.9 - 21.38 PacificMiningLimited的期權協議 資料來源：公司公告、招商證券 2018 年初， Wassa 由露天開采轉變為以地下為重點的運營。 在不考慮南部延伸區情況下， 礦山共有黃金資源量 1172 萬盎司(364.8 噸)，其中探明+控制資源量為 353.7 萬盎司(110 噸)，平均品位 3.53 克/噸。此外 Wassa 地下礦區計劃通過 B Shoot North 外圍鉆探、B Shoot South 的鉆探、242 Trend 的鉆探和 F Shoot 外延進一步深入勘探優勢。這項工作有望進一步增厚資源量以延續礦山壽命 表表 6：

41、金星資源資源量情況：金星資源資源量情況 礦體礦體 探明資源量探明資源量 控制資源量控制資源量 探明探明+控制資源量控制資源量 推斷的資源量推斷的資源量 礦石量 百萬噸 金品位 (g/t) 金屬量 千盎司 礦石量 百萬噸 金品位 (g/t) 金屬量 千盎司 礦石量 百萬噸 金品位 (g/t) 金屬量 千盎司 礦石量 百萬噸 金品位 (g/t) 金屬量 千盎司 Wassa 地下 5.9 4.45 843 18.96 3.55 2,162 24.85 3.76 3,005 70.5 3.39 7,689 Father Brown 地下 1.31 7.96 335 1.31 7.96 335 2.66

42、 5.3 453 區域露天礦 3.1 1.98 197 3.1 1.98 197 0.87 1.47 41 合計 5.9 4.45 843 23.37 3.59 2694 29.26 3.76 3,537 74.02 3.44 8,183 資料來源：公司官網、招商證券 Wassa 礦山持續東擴，增儲潛力大。除當前開發狀態的 BSDD19-397D1及 BSDD19-401D2（B shoot）具有超 10g/t甚至高達 17.8g/t 的超高品位外，Panel4更有 WUG deep/Pan4 等區域具有較大開發潛力。 圖圖 19：Wassa 礦東部探礦前景明朗礦東部探礦前景明朗 資料來源：公

43、司官網、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 12 公司深度報告 （3）Wassa 產量與成本情況產量與成本情況 Wassa 金礦金礦 2018-2020 年黃金產量分別為年黃金產量分別為 4.7/4.9/5.2 噸，噸，2021Q1-Q3 產量產量 3.63 噸，噸， 全年預計產量約全年預計產量約 4.5-4.8 噸。噸。2021年加納西部地區新冠疫情局勢嚴峻，僅三季度確診工人便達 30 例，開工率不足拖累生產效率，而轉為地下開采后加工廠產能嚴重過剩，目前產能利用率僅 70-80%。目前 Wassa 礦區生產狀態穩健，選礦廠運行良好，隨著疫情發展得到控制， 生產工藝、 施工流程優化， 與礦道斜坡

44、改造為豎井的工程建設完成預計產量將進一步提升， 今年產量預計 5-6噸，未來年產量有望達到 8噸。 圖圖 20：Wassa 礦產金情況礦產金情況 資料來源：公司公告、招商證券 全維持成本約全維持成本約 1200$/oz，未來有較大下降空間。，未來有較大下降空間。2018-2020 年，Wassa金礦現金生產成本均保持在 620-650$/oz的范圍內，全維持成本分別為 886$/oz，922$/oz 及 1,003$/oz。2021 年 Wassa 礦產量有所下降，而由于礦道施工、灌裝廠建設及新冠疫情影響， 礦區運營整體成本較 20年有所提升， 預計現金生產成本 750-800$/oz， 全維

45、持成本 1150-1250$/oz。公司未來在礦山層面將繼續實施豎井改造工程，提升生產效率與規模，有效降低生產成本，并通過簡化組織架構壓縮管理成本。 圖圖 21：Wassa 黃金單位成本（黃金單位成本（$/oz） 資料來源：公司公告、招商證券 3.43.24.34.74.95.23.6-30%-20%-10%0%10%20%30%40%01234562015201620172018201920202021Q3黃金產量（噸）產量增速（%）8389418806296336537791158109310758869221,003119302004006008001,0001,2001,4002015

46、201620172018201920202021Q3現金生產成本($/oz)全維持成本($/oz) 敬請閱讀末頁的重要說明 13 公司深度報告 三、三、盈利預測盈利預測 價格假設：主要金屬或精礦價格均按照 2022 年至今均價進行預測。 礦產金產量假設：預計 2022-2024 年礦產金為 16/18/21 噸 利潤預測：預計 2022-2024 年實現歸母凈利潤 11.9/15.2/20.1億元 ，對應 PE 分別為 21/17/13倍。 表表 7、基本假設、基本假設 2022E 2023E 2024E 黃金(元/克) 390 390 390 電解銅（元/噸） 72,344 72,344 7

47、2,344 銅精礦（元/金屬噸） 61,052 61,052 61,052 鉛精礦（元/金屬噸） 14,170 14,170 14,170 鋅精礦（元/金屬噸） 20,606 20,606 20,606 礦產金產量（噸） 16 18 21 資料來源：招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 14 公司深度報告 四、四、風險提示風險提示 1、貴金屬價格下行、貴金屬價格下行 公司主營產品為黃金，黃金價格將大幅影響公司利潤。若美聯儲超預期加息，或避險情緒快速消退等，都將對貴金屬價格形成較大壓力，從而對公司盈利造成較大負面影響。 2、投產項目進度不達預期、投產項目進度不達預期 公司兩個主要海外項目 Sepon

48、礦和 Wassa 礦的產量具有較大不確定性，若投產進度或入選品位等不及預期，將影響產量增速。 3、公司礦山或同業事故性風險、公司礦山或同業事故性風險 作為礦產資源開發上游企業，企業性質決定了存在安全性事故風險。若發生安全生產事故，將會對公司生產、經營及公司聲譽造成較大影響。此外近期也屢有發生某些企業發生安全事故，致使當地所有同類企業停業檢查的風險事件，同樣值得關注。 4、地緣政治風險、地緣政治風險 地緣政治會對海外項目建設進度造成較大影響 5、匯兌風險、匯兌風險 公司海外資產占比高，匯率波動會影響公司損益 圖圖 22：赤峰黃金赤峰黃金歷史歷史 PEBand 圖圖 23：赤峰黃金赤峰黃金歷史歷史

49、 PBBand 資料來源：公司數據、招商證券 資料來源：公司數據、招商證券 （實習生陳馨儀在報告編寫過程中給予幫助） 20 x25x35x45x55x-10-505101520253035May/19Nov/19May/20Nov/20May/21Nov/21(元)5.1x6.0 x6.9x7.8x8.7x051015202530May/19Nov/19May/20Nov/20May/21Nov/21(元) 敬請閱讀末頁的重要說明 15 公司深度報告 附：財務預測表附：財務預測表 資產負債表資產負債表 單位：百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 35

50、77 3758 5402 5593 5904 現金 2131 1825 2000 2000 2000 交易性投資 2 18 18 18 18 應收票據 0 0 0 0 0 應收款項 8 25 26 29 34 其它應收款 615 383 715 794 913 存貨 772 1412 2469 2565 2734 其他 49 96 173 186 206 非流動資產非流動資產 3639 4295 6248 7866 9206 長期股權投資 0 2 2 2 2 固定資產 2337 2439 4514 6243 7682 無形資產商譽 799 1223 1100 990 891 其他 502 63